康龙化成(300759) 　　即使面临行业景气度阶段性下滑的压力，公司成熟业务1Q23依旧录得32%的强劲增长，实验室服务板块中高毛利的生物科学服务占比进一步提升，临床研究服务整合完成后增长迅猛。与此同时，随着新产能投入使用并装入订单，新业务有望于2H23进入收入和利润率的爬坡期。维持公司A股/港股的“持有”/“买入”评级及目标价。 　　行业景气度波动中，一季度业绩显韧性：1Q23收入和non-IFRS经调整净利同比增长30%/20%至27亿/4.4亿人民币，基本符合我们预期。扣除大分子/CGT服务和海外CMC业务后，公司成熟业务的收入和经调整净利润分别增长32%/41%。在1Q生物医药融资面临阶段性压力、主要CXO公司业绩出现分化的背景下，我们认为公司依旧录得强劲业绩增长实属不易。其中中国/北美/欧洲客户收入分别增长11%/35%/38%，海外收入占比进一步提升至84%；海外子公司收入+26%。全部类型客户收入均有较快增长：top20药企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分别增长28%/37%/25%，收入贡献达到15%/35%/50%。公司维持2023年收入增速20-30%、2025年收入相比2022年翻倍的指引，并预计随着规模经济效益和运营效率提升，净利润增速将更高；今年员工数量增速将低于20%。 　　服务结构+新兴业务亏损情况持续改善：公司1Q23毛利率提升2.7pcts至35.6%，销售费用率和扣除股权支付后的管理费用率有小幅下降。考虑到1Q是传统业务淡季，我们预计，若后续汇率无大幅波动，2-4Q利润率将逐渐改善，维持全年毛利率同比提升0.8pct的预测。中长期内利润率提升动力主要来自：1）服务结构改善（如实验室服务中，高毛利的生物科学收入将逐步提升）；2）大分子/CGT和海外CMC等新兴业务步入正轨。1Q23新兴业务亏损1.3亿，环比有所缩窄，随着2H23欧美CGT产能装入新订单，板块收入和利润率将开始爬坡；公司预计ABL将于2H24达到盈亏平衡。 　　临床研究服务整合后渐入佳境：公司于2H21启动板块业务整合，建立起一站式临床研发服务平台。1Q23板块收入增长41%，其中国内占比60%、增长50%，海外占比40%、增长30%；国内业务中临床CRO和SMO业务增速均和整体一致，目前已接近盈亏平衡。 　　维持评级和目标价：我们维持2023-25E盈利预测和目标价不变。我们的A股目标价55元基于1.0x目标2023EPEG，与海外CXO和海外业务占比较大的其他国内CXO的估值水平相比较为合理；我们港股目标价46港元基于A股目标价和37%的历史平均A/H估值溢价。我们维持公司港股“买入”评级；对于A股，我们认为目前估值水平合理，且后续减持风险仍不容忽视，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2022/1Q23收入同比+20.2%/+20.5%，扣非净利同比+21.3%/+22.1%。三大核心产线中，生命信息与支持表现更为亮眼，尤其自去年12月疫情封控放开后监护仪、呼吸机等采购需求大增，带动该板块1Q23国内销售同比+>100%。IVD板块受疫情封控及常规诊疗、体检量下滑拖累，表现稍显疲软，但IVD增速自2月起已开始逐步复苏，预计2Q23增速将有所反弹。2022/1Q23业绩符合预期，维持“买入”评级及目标价420元。 　　2022年业绩符合预期，IVD增速稍受疫情封控拖累：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.2%/-0.9pcts/+21.3%，至304亿人民币/64.2%/95亿人民币。分产线看，生命信息与支持收入同比+20%，毛利率同比-0.1pcts至66.3%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+21%，毛利率同比-2.2pcts至60.4%。其中国内受疫情封控下常规问诊量及体检量下滑拖累，增速有所放缓，同比+15%，海外通过对ICL的突破收入同比+35%；毛利率下滑主因IVD试剂消耗受疫情封控拖累，而设备装机持续推进，设备收入占比提升（设备较试剂毛利率低）所致；医学影像收入同比+19%，毛利率+0.1pcts至66.4%，收入增长继续受益于高端超声R系列和中高端超声I系列海内外销售放量。 　　1Q23各板块表现有所分化，但整体维持稳健增长。1Q23收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.5%/+1.3pcts/+22.1%，维持稳健增长。生命信息与支持收入同比+63%，毛利率同比有所提升。收入增长强劲主因自去年12月疫情放开后国内监护仪、呼吸机等设备采购量大幅增加，其中呼吸机销售增长超3.5倍，带动1Q23监护线国内销售同比+>100%；IVD/医学影像收入同比-8%/-14%，毛利率同比均有所下滑。收入及毛利率下滑主因：1）生产端公司将产能大幅度向生命信息与支持板块倾斜；2）当季诊疗量仍未完全恢复，拖累常规采购。随着监护设备采购由高点恢复至常态以及常规诊疗回暖，IVD和医学影像产线已于今年2月起逐步复苏。 　　生化试剂集采扩围下仍有望提速增长，IVD集采至今影响相对正面。23省生化肝功试剂集采近期陆续开始在各地执行，江西也于近期启动生化肾功和心肌酶试剂历史采购数据收集，生化IVD集采逐步扩围，但集采有望提升迈瑞生化试剂在三级医院市占率，公司预计2023年生化业务增长仍将提速。从已执行的安徽化学发光试剂集采结果看，2022年迈瑞在安徽的化学发光业务收入同比+>85%（2021年11月起执行集采结果），集采至今影响相对正面。 　　维持“买入”评级及目标价420元人民币。2022年及1Q23业绩均符合预期，我们维持420元人民币目标价，对应44x2023EPE，较过去3年PE均值（47x）低0.2个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务分化 迈瑞医疗（300760.CH）在2022年及2023年第一季度均展现出强劲且符合市场预期的财务表现，营业收入和扣非归母净利润均实现超过20%的同比增幅。其中，生命信息与支持业务在疫情后国内医疗设备采购需求激增的背景下，成为短期内最主要的增长引擎，尤其在2023年第一季度实现了爆发式增长。与此同时，体外诊断（IVD）和医学影像业务虽然在短期内受到产能倾斜和常规诊疗恢复缓慢的影响，但已呈现出积极的复苏迹象，且IVD集采政策对公司而言，通过提升市场份额，反而带来了相对正面的影响。 市场地位稳固与未来增长潜力 报告强调，迈瑞医疗作为行业龙头，其稳固的市场地位、持续的研发投入、显著的规模效应以及日益增强的国际化能力，共同构成了其核心竞争力。这些优势使其在面对市场波动和政策变化时，仍能保持确定的增长前景。浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级和420元人民币的目标价，认为公司值得享有高于行业平均水平的估值溢价。尽管存在集采政策、医疗新基建放缓及海外拓展不及预期等潜在风险，但迈瑞医疗凭借其综合实力，预计未来仍将保持稳健的增长态势。 主要内容 2022年度业绩回顾与核心业务表现 整体财务韧性与盈利能力 迈瑞医疗在2022财年展现了显著的财务韧性，全年实现营业收入303.66亿人民币，较2021年的252.70亿人民币同比增长20.2%。这一增长速度与上一年持平，显示出公司在复杂多变的市场环境中持续扩张的能力。扣除非经常性损益后的归母净利润达到95.25亿人民币，同比增长21.3%，略高于营收增速，表明公司在成本控制和运营效率方面有所提升。然而，毛利率同比下降0.9个百分点至64.2%，这可能反映了产品结构的变化，例如毛利率相对较低的设备销售占比提升，或者市场竞争加剧带来的价格压力。尽管如此，公司整体盈利能力依然强劲，归母净利率维持在31.6%的水平。 各业务板块的差异化贡献 生命信息与支持业务： 作为迈瑞的核心支柱之一，该板块在2022年实现了20%的收入同比增长，毛利率稳定在66.3%，同比仅微降0.1个百分点。其增长动力主要来源于两个方面：一是国内医疗“新基建”政策的持续推进，带动了医院对监护仪、呼吸机等生命支持设备的需求；二是公司在海外市场持续突破高端客户，提升了国际市场份额。这表明迈瑞在全球高端医疗设备市场的竞争力正在逐步增强，能够有效把握国内外市场机遇。 体外诊断（IVD）业务： IVD业务在2022年收入同比增长21%，其中化学发光业务表现尤为突出，同比增长30%至超过30亿人民币。然而，该板块的毛利率同比下降2.2个百分点至60.4%，是三大业务中降幅最大的。国内IVD业务受疫情封控影响，常规问诊量和体检量下滑，增速放缓至15%。与之形成对比的是，海外IVD业务通过成功突破70家国际临床实验室（ICL），实现了超过35%的收入增长，有效对冲了国内市场的压力。毛利率下滑的主要原因在于疫情期间试剂消耗受阻，而设备装机持续推进，导致毛利率较低的设备收入占比提升，从而拉低了整体毛利率水平。 医学影像业务： 医学影像业务在2022年收入同比增长19%，毛利率微升0.1个百分点至66.4%。超声产品线增速超过20%，主要得益于高端超声R系列和中高端超声I系列产品在海内外市场的放量销售。尽管国内超声采购受到疫情封控的短期影响，但迈瑞通过持续提升在三级医院的市场占有率，巩

中心思想 核心产品驱动增长，自研管线验证潜力 德琪医药的核心产品希维奥®（塞利尼索）展现出巨大的长期市场潜力，尽管面临疫情冲击，其销售额仍快速增长，并预计在适应症拓展和海外市场准入的推动下，达到20亿元人民币的销售峰值。同时，公司自研管线中的早期分子，如ATG-008等，即将迎来关键数据公布，有望进一步验证其研发实力和差异化优势。 估值被低估，维持“买入”评级 浦银国际认为，德琪医药的长期价值目前被市场显著低估。尽管基于FY22业绩和产品放量节奏调整了短期收入预测，但考虑到公司高效的资源投入，维持“买入”评级，并设定目标价为5.40港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 核心产品市场潜力与自研管线进展 希维奥®市场拓展与多重增长引擎 适应症覆盖扩大与海外市场准入支持短期快速放量和长期高空间 国内市场快速渗透与适应症拓展：随着国内疫情缓解，患者就诊和用药恢复正常，预计希维奥®在国内市场的渗透率将快速提升。2023年、2024年和2025年，国内销售额预计将分别大幅增长至3.4亿元、5.8亿元和8.3亿元人民币。主要增长驱动力包括：1）希维奥®已获指南推荐用于复发/难治性多发性骨髓瘤（MM），随着患者生存期延长和持续治疗需求增加，患者平均用药时间有望逐步提升；2）骨髓纤维化和弥漫大B淋巴瘤（DLBCL）等大适应症有望在两年内相继申报上市，这两种适应症在国内的存量患者人数均在20万左右，预计将成为希维奥®长期销售增长的重要支柱。 海外市场准入与销售贡献：希维奥®已于2022年9月在澳大利亚获批，并有望在2023年上半年纳入医保。未来12个月内，新加坡、韩国和中国台湾等地区也有望将希维奥®纳入当地医保覆盖。预计2023年至2025年，海外销售将快速爬坡，长期内海外市场有望贡献整体产品销售的25%至30%。 未来12个月核心临床开发/监管催化剂： 塞利尼索（ATG-010）的补充新药申请（sNDA）：预计在2023年中和2024年初，分别递交三线DLBCL（单药）和二线MM（联合硼替佐米、地塞米松）的sNDA。 ATG-008（mTORC1/2）的II期数据公布：继AACR公布数据后，将有更多II期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（2024年上半年）队列。初步疗效数据显示，ATG-008在后线宫颈癌中的客观缓解率（ORR）达到52.4%，显著优于已获批免疫疗法10%-30%左右的ORR。 自研早期管线的首次数据发布：差异化显著的ERK1/2抑制剂、PD-L1/4-1BB双抗、小分子CD73和CD24单抗等有望迎来首次数据发布，验证公司自研实力。 研发进展与未来催化剂 AACR 2023 大会多项积极数据公布：公司在美国癌症研究协会（AACR）年会上公布了五项研究成果。ATG-008治疗≥2L晚期HBV阳性HCC患者的II期数据显示，45mg QD剂量组的ORR达到16.7%（3/18），中位无进展生存期（mPFS）达到5.3个月。同时公布了ATG-017（ERK1/2抑制剂）、ATG-037（口服CD37抑制剂）、ATG-031（CD24单抗）、ATG-034（LILRB4拮抗抗体）的积极临床前数据。 未来12个月内值得关注的潜在催化剂： 商业化进展：希维奥®在澳大利亚、韩国、中国台湾、新加坡和中国香港的医保收录、医保申请提交及商业化上市。 数据公布&临床进展：确认ATG-008治疗晚期宫颈癌适应症的注册路径；ATG-008（mTORC1/2）II期数据公布（宫颈癌、鼻咽癌）；完成ATG-010（XPO1i）治疗二线及后线MM的BENCH研究的患者入组；ATG-017（ERK1/2i）ERASER研究、ATG-101（PD-L1/4-1BB双特异性抗体）PROBE和PROBE-CN研究、ATG-037（CD37i）STAMINA研究、ATG-018（ATRi）ATRIUM研究的初步数据发布；ATG-022（Claudin 18.2ADC）和ATG-031（CD24单抗）的首例患者给药。 NDA/BLA进展：塞利尼索（ATG-010）在印尼、中国香港、中国大陆和韩国提交治疗MM和DLBCL的上市申请或补充上市申请。 财务展望与估值分析 盈利预测与财务指标：根据公司2022财年业绩和产品放量节奏，浦银国际下调了2023年和2024年收入预测至3.7亿元和5.8亿元人民币（原预测分别为4.49亿元和8.98亿元），同时对长期产品销售的预测也更为保守。考虑到公司优秀的资源投入效率，浦银国际下调了销售、管理及一般费用（SG&A）和研发费用率的预测。预计归母净亏损在2023E、2024E、2025E分别为-6.43亿、-5.39亿、-3.91亿人民币，亏损持续收窄。 估值与评级：浦银国际继续基于DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，得出5.40港元的目标价和4.7亿美元的目标市值。维持“买入”评级，潜在升幅高达86%。 投资风险：主要风险包括希维奥®销售不及预期以及重要临床开发项目失败。 总结 德琪医药凭借其核心产品希维奥®在多发性骨髓瘤及潜在新适应症市场的巨大潜力，以及在国内外市场的持续拓展，展现出强劲的商业化增长前景。同时，公司自研管线中的多个早期分子，如ATG-008等，在临床试验中取得了积极进展，并将在未来12个月内迎来关键数据公布，有望进一步验证其创新研发实力。尽管短期收入预测有所调整，但浦银国际基于对公司长期价值和高效资源投入的认可，维持“买入”评级，并认为其当前估值被显著低估，具备较高的投资吸引力。投资者需关注产品销售和临床开发进展带来的风险。

中心思想 业绩承压与国际化转型 启明医疗2022年收入和植入量同比下滑，归母净亏损扩大，主要受国内市场竞争加剧、疫情影响以及Cardiovalve并表带来的费用增长和商誉减值影响。 公司正积极推动国际化战略，VenusP-Valve在海外市场表现强劲，海外收入占比显著提升，并计划未来进一步提高海外收入贡献。 未来增长潜力与盈利展望 预计2023年植入量将恢复50%以上的高速增长，主要得益于疫情后需求的释放。 公司有望在2025年实现盈亏平衡，但国内竞争激烈可能导致盈利时点晚于公司指引。 浦银国际维持“买入”评级，但基于更保守的植入量增速预期，下调目标价至17.5港元。 主要内容 2022年业绩回顾与分析 收入与植入量表现承压 2022年总收入为4.1亿人民币，同比下降2%。其中，国内收入3.6亿人民币，同比下降13%；海外收入5,189万人民币，同比大幅增长393%。 全年植入量为3,500例，同比下滑3%。 毛利率为77.3%，同比下降0.7个百分点，主要系出厂价有所降低。 亏损扩大与费用结构变化 归母净亏损达10.6亿人民币，远高于2021年的3.7亿亏损，超出市场预期。 销售费用、研发费用和管理费用分别同比增长21%、104%和50%，主要受CardioValve并表影响。 因Keystone核心产品TriGUARD3中美上市申请暂缓，期内录得商誉减值4.2亿人民币。 2023年展望与盈利预测 植入量强劲复苏 尽管2023年1月植入量仍有下滑，但自2月起显著恢复，2-3月植入量同比增长55%，3月植入量创月度新高。 浦银国际预计2023年公司总植入量有望同比增长51%至5,300例，主要受益于此前因疫情延误的植入需求释放。 盈亏平衡点延后 浦银国际预计公司有望于2025年实现盈亏平衡，晚于公司指引的2024年，主要考虑到国产品牌间竞争激烈。 国际化战略与VenusP-Valve贡献 VenusP-Valve驱动海外增长 VenusP-Valve自2022年4月获批以来，全年实现销售收入4,087万人民币，成为公司拓展海外知名度的重要产品。 公司预计2023年海外业务有望贡献1,200万美元收入。 海外市场利润率优势显著 2022年海外收入占比提升10个百分点至13%。 公司强调国际化发展，预计2025年和2028年海外收入占比将分别增至15%和40%。 尽管国内外介入瓣膜产品毛利率相近（75-80%），但考虑到国内长期存在的政策及竞争压力以及海外相对更低的销售费用率，海外市场的整体利润率更具吸引力。 评级调整与估值 维持“买入”评级，目标价下调 浦银国际维持启明医疗“买入”评级，但将目标价下调15%至17.5港元。 目标价调整主要基于对公司未来3年植入量增速预期较此前更为保守。 估值采用DCF模型，WACC和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。 财务预测更新 预计2023E/24E/25E收入分别为6.2亿/9.2亿/13.7亿人民币。 预计2023E/24E归母净亏损分别为2.3亿/2,945万人民币，并预计2025年实现盈亏平衡。 投资风险 主要风险包括VenusA系列销售不及预期、行业竞争加剧、集采时间早于预期以及TAVR渗透率提升不及预期。 总结 启明医疗2022年业绩受国内市场竞争和费用增长影响，收入和植入量均有所下滑，亏损扩大。 公司积极推进国际化战略，VenusP-Valve在海外市场表现亮眼，未来海外业务有望成为重要增长点并提升整体利润率。 展望2023年，预计植入量将实现强劲复苏，但盈亏平衡时点可能延后至2025年。 浦银国际维持“买入”评级，但基于对未来植入量增速的保守预期，下调目标价至17.5港元，并提示了多项投资风险。

中心思想 盈利预测与目标价调整，维持“买入”评级 浦银国际研究报告指出，中国生物制药（1177.HK）2022财年收入增长7%至人民币288亿元，经调整归母净利增长16%至人民币30亿元，基本符合预期。然而，考虑到公司短期内将加大研发投入，包括正式收购F-Star后的新增投入，浦银国际下调了公司2023-24E盈利预测，并将目标价下调至5.50港元。尽管如此，鉴于公司在降本增效方面的显著成效、未来创新升级的战略布局以及PD-1产品出海的积极进展，浦银国际维持了对中国生物制药的“买入”评级。 创新驱动与全球化战略 报告强调，中国生物制药正积极推进创新升级和全球化战略。公司在2022财年研发费用率提升至15.5%，并预计未来将继续上升，以支持创新药研发和F-Star双抗平台的发展。同时，公司明确了未来创新药收入占比将持续提升的目标，并计划通过产品引进交易聚焦非肿瘤领域。在国际化方面，公司与康方生物的合资企业已成功将PD-1派安普利单抗的海外权益授权给Specialised Therapeutics，标志着其PD-1产品出海迈出重要一步，有望为公司带来积极的利润贡献。 主要内容 2022财年业绩回顾与未来发展指引 中国生物制药在2022财年实现了稳健的业绩增长，并展现出显著的降本增效成果。公司收入同比增长7%至人民币288亿元，扣除联营合营公司贡献及一次性影响后的经调整归母净利增长16%至人民币30亿元。毛利率略微下降0.2个百分点至79.9%。在费用控制方面，研发费用同比增长16%，研发费用率提升1.3个百分点至15.5%，反映公司对创新投入的持续加码。销售及管理费用分别同比增长1%和下降2%，其中销售及管理费用率显著下滑3.6个百分点至43.7%，同时销售团队人数增加1%，营销人均产出提升5%，表明公司在提升运营效率方面取得了良好进展。 展望未来，公司设定了清晰的发展目标： 收入增长： 预计2023财年收入实现双位数增长。 创新药占比： 创新药收入占比目标为2023年30%以上、2024年35%以上、2025年40%以上，其中2023年创新药收入预计达到百亿人民币。 长期增长： 预计2022-2030年收入复合年增长率（CAGR）为12-15%，到2030年收入达到千亿人民币左右，其中创新药和海外业务将分别贡献约60%和15%。 产品引进： 计划在2023财年完成五项产品引进交易，重点聚焦非肿瘤领域。 PD-1产品出海与估值调整 中国生物制药在国际化战略上取得了突破性进展。公司与康方生物的合资企业正大天晴康方近期将安尼可®（PD-1派安普利单抗）在澳大利亚、新西兰、东南亚11国等地的权益授权给Specialised Therapeutics。此次合作总对价约为7,300万美元，并将在授权地区获得15%的销售提成。浦银国际预计，此举将加速安尼可在授权地区的注册上市，最大化产品全球商业化价值，并对中国生物制药的利润产生积极贡献。 基于DCF模型，浦银国际对中国生物制药的估值进行了更新。由于公司短期内研发投入的增加，浦银国际下调了公司2023E/24E净利润预测2%/10%至人民币36.7亿元/40.4亿元，并引入2025E预测45.3亿元，对应2022-25E复合年增长率为21%。因此，目标价下调至5.50港元，对应25.3倍2023E市盈率，与公司过去三年均值基本一致。报告同时提示了投资风险，包括创新药研发失败或进度延误，以及后续集采负面影响可能大于预期。 总结 浦银国际研究报告对中国生物制药（1177.HK）进行了财务模型更新，下调了2023-24E盈利预测和目标价至5.50港元，但维持“买入”评级。报告分析了公司2022财年收入增长7%至288亿元人民币，经调整归母净利增长16%至30亿元人民币，并强调了其在降本增效方面的显著成效。未来，公司将继续加大研发投入，特别是在创新药和F-Star双抗平台方面，并设定了清晰的创新药收入占比提升和长期收入增长目标。此外，PD-1派安普利单抗的海外授权交易标志着公司全球化战略的重要进展，有望为公司带来新的增长动力。尽管面临研发风险和集采压力，公司在创新升级和全球市场拓展方面的努力，使其长期发展潜力依然值得关注。

　　康龙化成(300759) 　　我们下调了2023-24E收入和经调整利润预测；同时考虑到生物医药行业融资环境尚存不确定性、公司海外CGT业务尚需时间达到盈亏平衡及主要股东持续减持风险，我们下调了公司A股/港股目标价至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。 　　2022年收入和non-IFRS经调整净利同比增长38%/25%至103亿/18亿，位于此前业绩预告区间的中上端。主营业务毛利率提升0.7pct至36.7%，与我们的预期完全一致。管理层预计今年收入增长20-30%，而净利润增速或将更快，根据FY22业绩和管理层最新指引，我们维持2023-24E营业收入预测基本不变，下调综合毛利率0.2pct（主要考虑到新产能利用率仍需时间爬坡，下调CMC板块毛利率）、上调管理费用率0.6pct。最终2023/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别下降4.1%/6.5%至22.8亿/30.4亿。 　　主要股东再计划减持，下调目标价：公司实控人及其一致行动人宣布，拟于4月28日至9月28日间减持不超过2.1%股份（目前持股21.3%），主要股东信中康成及其一致行动人信中龙成计划拟减持不超过6%的股份（目前持股17.6%），用于满足自身资金需求。此次为2022年以来公司实控人及其一致行动人第二次、信中康成及其一致行动人第三次计划减持，我们认为后续减持风险仍不能完全排除。因此，我们将公司A股目标2023EPEG从1.2下调至1.0x（与A股行业平均基本一致），并基于历史平均H/A折价对港股进行估值。下调A股/港股目标价至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。对应29x/21x2023EPE，低于各自过去三年均值约1.1个标准差。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期、行业竞争加剧、投资收益波动。

中心思想 2022年业绩回顾与亏损成因 心通医疗在2022年实现了25%的收入增长，达到2.5亿元人民币，基本符合预期。然而，由于非现金、一次性项目及费用投入的显著增加，包括产品减值、投资损益和金融工具公允价值变动等，公司归母净亏损扩大至4.5亿元，超出市场预期。 市场复苏与投资展望 尽管2022年业绩受到疫情和一次性因素影响，但2023年第一季度公司植入量已呈现强劲复苏态势，预计全年将恢复较高增速。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，并基于毛利率及费用率改善速度慢于此前预测，将目标价调整至3.4港元。公司第三代TAVI产品VitaFlow III预计于2024年上市，有望在市场竞争中抢占先机。 主要内容 2022年财务表现分析 收入与植入量增长: 2022年总收入同比增长25%至2.5亿元人民币，与浦银国际预期基本一致（2.5亿元），但低于彭博市场预期（3.0亿元）。 国内收入为2.4亿元（同比增长22%），国内植入量为2,562例。 海外收入为713万元（同比增长626%），海外植入量为63例。 TAVI总植入量达到2,625例，同比增长34%。 国内市场占有率提升3个百分点至29%，覆盖医院数量增加129家至437家，销售团队人数增加54人至184人。 毛利率改善: 毛利率达到64.6%，同比提升5.5个百分点，主要得益于供应链的本土化、多元化以及生产效率的提高。 归母净亏损扩大: 归母净亏损由2021年的1.8亿元扩大至4.5亿元，高于市场预期亏损2亿元。 亏损扩大的主要原因是非现金及一次性支出增加，合计影响约1.5亿元，具体包括： 产品加速迭代导致的VitaFlow资本化开发成本减值。 按权益法确认的投资损益。 金融工具公允价值变动。 此外，年内销售、研发、管理三费开支同比增长51%，略超预期，亦导致净亏损同比扩大。 2023年植入量强劲复苏 第一季度植入量显著恢复: 尽管1月份植入量仍有同比下滑，但自2月份起显著恢复。 2023年第一季度植入量接近900例，环比提升80%，同比提升45%。 全年植入量预测与市场份额展望: 预计此前因疫情而延误的植入需求有望于年内陆续释放。 浦银国际预测2023年公司总植入量将同比增长58%至4,150例。 国内植入量预计同比增长56%至4,000例，高于浦银国际预测的2023年行业植入量增速55%。 预计国内市场占有率将继续提升。 产品管线进展与竞争优势 第三代TAVI产品VitaFlow III: 目前已接近设计定型，预计将于2024年在中国获批上市。 主要竞争对手的三代产品预计在2025-2026年间上市，心通医疗有望在迭代产品上抢占先机。 VitaFlow III在第二代产品基础上重点改进了输送系统，具备更优的可调弯功能，能够适应更复杂的解剖结构并降低血管并发症风险。 丰富的产品布局: 公司产品管线涵盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及多种配套产品。 主动脉瓣产品包括已获批的第一代VitaFlow和第二代VitaFlow Liberty/VitaFlow II，以及处于研发阶段的第三代VitaFlow III和治疗AR的新一代VitaFlow。 二尖瓣和三尖瓣产品线通过自主研发和与联营公司（如4C Medical、Valcare）合作，涵盖置换和修复产品，部分已进入临床阶段。 配套产品如Alwide瓣膜球囊扩张导管系列和Alpass导管鞘系列已获批或提交上市申请，进一步完善了产品组合。 投资评级与估值调整 维持“买入”评级，目标价下调: 浦银国际维持心通医疗“买入”评级，但将目标价下调15%至3.4港元。 目标价调整的主要原因是毛利率及费用率改善速度受疫情影响略慢于此前预测。 盈利预测调整: 根据2022年业绩及管理层指引，浦银国际调整了对公司未来三年的盈利预测。 预计2023E/24E/25E收入分别为3.6亿/5.3亿/7.9亿元人民币。 预计2023E/24E归母净亏损分别为3.0亿/1.4亿元人民币。 预计公司将于2025年实现盈亏平衡。 估值方法: 继续采用DCF（现金流折现）方法进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。 DCF估值结果显示每股价值为3.0人民币，折合港元为3.4港元。 主要投资风险提示 VitaFlow/VitaFlow Liberty产品销售不及预期。 行业竞争加剧。 集中采购（集采）时间早于预期。 TAVR（经导管主动脉瓣置换术）渗透率提升不及预期。 总结 心通医疗在2022年实现了25%的收入增长，但受非现金及一次性项目和费用投入增加影响，归母净亏损扩大至4.5亿元。尽管面临短期挑战，公司在2023年第一季度已展现出强劲的植入量复苏态势，预计全年将实现高增速。其第三代TAVI产品VitaFlow III预计于2024年上市，有望在市场竞争中取得先发优势。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，但基于毛利率和费用率改善速度慢于预期，将目标价调整至3.4港元。公司预计在2025年实现盈亏平衡，未来增长潜力仍值得关注，但投资者需警惕产品销售、行业竞争、集采政策及TAVR渗透率等潜在风险。

中心思想 盈利预测与目标价调整 浦银国际基于对康龙化成（3759.HK、300759.CH）未来盈利能力的最新评估，下调了其2023-24财年的收入和经调整利润预测。同时，考虑到生物医药行业融资环境的不确定性、公司海外CGT业务达到盈亏平衡所需时间，以及主要股东持续减持的风险，浦银国际相应下调了公司A股目标价至55元人民币，港股目标价至46港元。尽管目标价有所下调，但对A股和港股的评级分别维持“持有”和“买入”，表明在风险考量下，港股仍具备一定的投资吸引力。 市场与公司风险考量 报告强调了多重风险因素对康龙化成估值的影响。一方面，新产能利用率的爬坡和管理费用率的上升导致了未来两年经调整归母净利润预测的下调。另一方面，公司实控人及主要股东的多次减持计划，加剧了市场对股权结构稳定性的担忧，并直接促使浦银国际将A股目标2023E PEG从1.2x下调至1.0x，以与行业平均水平保持一致。新的目标价对应2023E PE低于各自过去三年均值约1.1个标准差，反映了市场对这些风险的定价。此外，项目订单增长不及预期、行业竞争加剧以及投资收益波动也被列为重要的投资风险。 主要内容 2022年业绩回顾与2023-24年盈利预测调整 康龙化成在2022年展现了稳健的业绩增长。公司全年实现收入103亿元人民币，同比增长38%；non-IFRS经调整净利润达到18亿元人民币，同比增长25%，两项指标均位于此前业绩预告区间的中上端。主营业务毛利率表现突出，提升了0.7个百分点至36.7%，与浦银国际的预期完全一致。 展望2023年，管理层预计公司收入将实现20-30%的增长，并预期净利润增速可能更快。然而，浦银国际在维持2023-24E营业收入预测基本不变的基础上，对盈利结构进行了调整。具体而言，考虑到新产能利用率仍需时间爬坡，浦银国际下调了综合毛利率0.2个百分点，主要影响CMC（化学、制造和控制）板块的毛利率。同时，管理费用率被上调了0.6个百分点。这些调整导致2023/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别下降4.1%至22.8亿元人民币和6.5%至30.4亿元人民币。相应的，净利率预测也从2023E的17.9%下调至17.2%（-0.7pcts），2024E的19.4%下调至18.1%（-1.3pcts）。 股东减持风险与目标价下调分析 报告详细分析了康龙化成主要股东的减持行为及其对目标价的影响。公司实控人及其一致行动人宣布，计划于2023年4月28日至9月28日期间减持不超过2.1%的股份（目前持股21.3%）。此外，主要股东信中康成及其一致行动人信中龙成也计划减持不超过6%的股份（目前持股17.6%），以满足自身资金需求。 浦银国际指出，此次减持是自2022年以来，公司实控人及其一致行动人的第二次、信中康成及其一致行动人的第三次计划减持。这种持续的减持行为被视为一个重要的风险因素，表明后续减持风险仍不能完全排除。鉴于此，浦银国际对公司的估值模型进行了调整，将公司A股目标2023E PEG从1.2x下调至1.0x，使其与A股行业平均水平基本一致。港股的估值则基于历史平均H/A折价进行。最终，A股/港股目标价分别下调至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。新的目标价对应2023E PE分别为29x/21x，低于各自过去三年均值约1.1个标准差，反映了市场对减持风险的消化。 康龙化成估值与CXO行业比较 截至2023年3月31日，康龙化成港股（3759.HK）的总市值约为620.11亿港元（约78.98亿美元），A股（300759.CH）总市值约为542.89亿人民币。根据浦银国际的预测，康龙化成2023E PE为15.1x（港股）/25.6x（A股），其2023-25E净利润复合年增长率（CAGR）预计为31.2%，对应的PEG分别为0.5（港股）/0.8（A股）。 在CXO行业估值比较中，康龙化成展现出其独特的市场定位： 港股市场（3759.HK）：康龙化成的2023E PE（15.1x）低于药明康德（19.6x）、药明生物（30.0x）和泰格医药（21.3x），但高于凯莱英（11.6x）。其PEG（0.5）在港股CXO公司中处于较低水平，显示出相对吸引力。 A股市场（300759.CH）：康龙化成的2023E PE（25.6x）低于药明康德（21.6x）、泰格医药（30.0x）、昭衍新药（27.0x）和药石科技（27.7x），但高于凯莱英（17.8x）和博腾股份（16.6x）。其PEG（0.8）也处于行业中等偏下水平。 海外市场：与Samsung Biologics (74.2x)、Lonza (34.6x)、Catalant (20.5x)等海外巨头相比，康龙化成的PE估值更具竞争力。 报告还通过历史PE Band图表（图表2和图表3）展示了康龙化成港股和A股的估值走势，当前估值水平接近历史-1标准差，表明估值处于相对低位。 情景假设与投资风险提示 浦银国际为康龙化成设定了乐观和悲观两种情景假设，以评估不同市场条件下的潜在目标价： 乐观情景（30%概率）：在此情景下，港股目标价为53.0港元，A股目标价为66.0人民币。主要驱动因素包括项目订单需求强劲，未来3年收入增速维持在45-50%；毛利率提升超预期，未来3年均维持高于40%的水平；以及投资收益跟随整体权益市场估值有较大提升。 悲观情景（20%概率）：在此情景下，港股目标价为25.0港元，A股目标价为40.0人民币。主要假设为项目订单需求疲软，未来3年收入增速维持在15-20%；毛利率未来3年均维持在30-35%左右；以及权益投资项目价值维持平稳。 报告同时明确了康龙化成面临的主要投资风险，包括项目订单增长慢于预期、行业竞争加剧以及投资收益波动。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 总结 浦银国际对康龙化成的最新研究报告，基于对公司2023-24年盈利预测的下调，以及对生物医药行业融资环境、海外CGT业务进展和主要股东持续减持等风险的综合考量，下调了康龙化成A股和港股的目标价。尽管2022年公司业绩表现强劲，但对未来毛利率和管理费用率的调整导致了盈利预测的修正。目标价的调整也反映了市场对股东减持行为的担忧，使得公司估值相对于历史平均水平有所折让。通过与CXO行业其他公司的估值比较，康龙化成目前的估值水平在A股和港股市场均处于相对合理或偏低区间。报告还提供了乐观和悲观情景假设，以量化不同市场条件下可能的目标价，并明确了项目订单、行业竞争和投资收益波动等主要投资风险，为投资者提供了全面的分析视角。

中心思想 核心财务调整与投资展望 浦银国际研究报告对信达生物（1801.HK）的财务模型进行了更新，核心观点在于尽管公司在2022财年产品销售收入实现了3.4%的增长，并符合预期，但面对医保降价和市场竞争加剧，以及未来新产品上市初期所需的销售资源投入，浦银国际调高了信达生物2023-2024财年的净亏损预测。基于DCF模型，目标价被下调至51.5港元，对应101亿美元的目标市值，但鉴于公司长期的增长潜力和丰富的产品管线，浦银国际维持了“买入”评级，认为其仍具备38%的潜在升幅。 短期挑战与长期增长潜力 报告指出，信达生物短期内面临毛利率承压的挑战，Non-IFRS产品销售毛利率在2022财年下滑9.8个百分点至78.9%，主要受降价和合作产品销售提成支付的影响。为此，浦银国际下调了2023E/24E的毛利率预测。然而，公司也展现出明确的长期增长战略，包括到2027年实现产品年销售额200亿元人民币（2022-27E复合年增长率≥37%）和总获批产品数达到20个的目标。未来12个月内，三款新产品的上市以及多项关键临床数据读出，将成为公司业绩和股价的重要催化剂，预示着短期挑战与长期增长潜力并存的局面。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2022财年产品销售收入表现： 尽管受到疫情和信迪利单抗医保降价的双重影响，信达生物在2022财年（FY22）的产品销售收入仍实现了3.4%的增长，达到41.4亿元人民币，符合浦银国际的预期。报告指出，随着疫情的显著缓解，信迪利单抗的销售自2023年2月起有所改善，并且在新医保目录执行后，新患者的增长速度较快。 短期毛利率承压及预测调整： 2022财年，公司Non-IFRS产品销售毛利率同比下滑9.8个百分点至78.9%。浦银国际分析认为，长期来看，创新药销售占比的提升和生产工艺的改进有望促进毛利率持续改善。然而，短期内，产品降价和合作产品销售提成的支付将对毛利率构成一定影响。因此，浦银国际下调了2023E/24E的毛利率预测，分别调低2.1个百分点至85.0%和85.5%。 盈利预测变动： 收入预测： 浦银国际对2023E/24E的收入预测进行了微调，分别下调2%和上调1%，至64亿元和82亿元人民币。这一调整考虑了礼来合作产品Cyramza和Retsevmo的贡献，但同时下调了信迪利单抗的销售预测，以反映日益增长的降价和竞争压力。 销售费用： 考虑到多款新产品上市需要投入较多销售资源，浦银国际上调了2023E/24E的销售费用预测，分别上调9%和6%。 净亏损预测： 综合上述调整，浦银国际将2023E/24E的归母净亏损预测分别扩大了18%和8%。具体数据显示，2023E净亏损从前预测的-19.99亿元扩大至-23.49亿元，2024E净亏损从-14.67亿元扩大至-15.85亿元。报告预计公司将在2025E实现归母净利润2.7亿元。 战略规划与未来产品管线 公司FY23及长期指引： 销售费用率： 2022财年销售费用率明显下降4.5个百分点至56.9%。公司预计2023财年销售费用率可能保持相对稳定，主要考虑到多款新品上市需要投入较多资源。 研发费用： 研发费用增速大概率控制在10%以内。 长期目标： 公司设定了宏伟的长期目标，即到2027年，产品年销售额达到200亿元人民币（这意味着2022-27E的复合年增长率将不低于37%），并且总获批产品数达到20个。 未来12个月看点： 报告强调了未来12个月内信达生物的多个关键催化剂： 三款新产品上市： 预计将有三款新产品获批上市，包括BCMA CAR-T、PCSK9和PI3Kδ。这些新产品有望为公司带来新的增长点。 IBI362肥胖适应症数据读出及上市申请： 2023年年中，IBI362肥胖适应症9mg高剂量II期数据将读出；2024年初，6mg低剂量数据将读出并递交上市申请。 多项重要PoC数据读出： 包括LAG3、TIGIT、KRAS、PDE4、IGF-1R等多个创新药物的PoC（概念验证）数据读出，这些数据将验证公司在研管线的潜力。 估值与评级： 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对信达生物进行估值，并将目标价下调至51.5港元，对应101亿美元的目标市值。尽管目标价有所下调，但浦银国际维持了对信达生物的“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在表现： 乐观情景（30%概率，目标价62.0港元）： 假设管线药物研发及获批进度快于预期；信迪利单抗国内销售峰值超过50亿人民币；新产品获批后以较高价格进入医保目录；长期稳态下营业利润高于45%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 假设管线药物研发及获批进度慢于预期；信迪利单抗国内销售峰值低于25亿人民币；新产品获批后未能进入医保目录；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 浦银国际对信达生物（1801.HK）的最新研究报告显示，尽管公司在2022财年产品销售收入实现了3.4%的增长，并符合预期，但短期内面临毛利率承压和新产品上市初期销售资源投入增加的挑战。因此，浦银国际调高了2023-2024财年的净亏损预测，并相应下调了DCF目标价至51.5港元。然而，报告强调，信达生物拥有明确的长期增长战略，包括到2027年实现200亿元人民币的年销售额目标和20个获批产品，以及未来12个月内多款新产品上市和关键临床数据读出的催化剂。综合考虑短期压力与长期增长潜力，浦银国际维持了对信达生物的“买入”评级，并提供了详细的乐观与悲观情景假设，以全面评估其投资价值。