中心思想 业绩强劲增长与核心产品市场份额提升 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入同比大幅增长164%至5.3亿美元，主要得益于呋喹替尼首付款的确认以及肿瘤产品销售、研发服务和药品分销收入的全面增长。公司核心肿瘤产品如呋喹替尼和索凡替尼在国内市场份额稳步提升，其中呋喹替尼在3L CRC市场份额达到47%，索凡替尼在神经内分泌瘤市场份额扩大至17%。赛沃替尼在纳入医保降价38%后，2023年第二季度销量实现84%的高增长，显示出公司产品在市场中的竞争力和渗透能力。 丰富管线驱动未来增长与估值展望 公司拥有丰富的产品管线，多款产品在2023年下半年至2024年间面临重要的临床数据读出、新药申请（NDA）提交及监管审批节点。特别是呋喹替尼有望在2023年11月末于美国获批，这将成为公司未来业绩增长的重要催化剂。浦银国际维持“买入”评级，并基于DCF估值模型设定了44.0港元/28.2美元的目标价，预期公司将于2025年实现盈亏平衡，显示出对公司长期增长潜力的信心。同时，报告也通过乐观与悲观情景假设，量化了潜在的市场波动和研发风险对公司估值的影响。 主要内容 核心业务增长与产品市场表现 1H23 业绩概览: 和黄医药在2023年上半年实现了5.3亿美元的总收入，同比大幅增长164%。这一显著增长主要得益于武田支付的呋喹替尼4亿美元首付款中的2.6亿美元在本期得到确认。公司归母净利润达到1.7亿美元，与2022年同期亏损1.6亿美元相比，实现了显著的扭亏为盈，业绩表现符合市场预期。 肿瘤业务与研发服务贡献: 肿瘤产品销售收入同比增长26%至8,015万美元，显示出核心产品线的强劲增长势头。研发服务收入同比增长62%至2.0亿美元，药品分销收入同比增长57%至1.7亿美元，共同支撑了公司整体收入的增长。剔除首付款影响，公司毛利润率为24.0%，同比下降2.6个百分点。公司维持2023年肿瘤业务综合收入（含产品销售、研发、里程碑和首付款）4.5亿至5.5亿美元的指引。若剔除全年预计确认的2.8亿美元首付款，预计肿瘤产品销售及研发收入为1.7亿至2.7亿美元，而1H23已实现1.0亿美元。 呋喹替尼：结直肠癌市场份额领先: 呋喹替尼（爱优特®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长20%。在国内三线结直肠癌（3L CRC）市场的份额进一步扩大至47%（对比2022年第四季度的44%），显示出其在市场中的主导地位。同期，新增1.7万名患者接受呋喹替尼治疗，同比增长20%，且在三四线城市的诊断及治疗可及性显著提高。 索凡替尼：神经内分泌瘤市场份额扩大: 索凡替尼（苏泰达®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长79%。在国内神经内分泌瘤（NET）市场的份额在2023年第一季度扩大至17%（对比2022年第三季度的16%），表明其市场渗透率持续提升。 赛沃替尼：医保降价后销量强劲增长: 赛沃替尼（沃瑞沙®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长2%。尽管2023年版医保目录于3月起执行，导致赛沃替尼降价38%对销售额产生影响，但从销量来看，新版医保目录执行后，2023年第二季度销量同比大幅增长84%，显示出医保覆盖对产品放量的积极作用。 研发管线进展与未来估值展望 丰富产品管线与近期催化剂: 和黄医药拥有多元化的产品管线，多款产品即将迎来关键的监管审批和数据读出。预计在2023年下半年，呋喹替尼有望于11月末在美国获批，索乐匹尼布（Syk抑制剂）的二线ITP数据将读出并在国内递交NDA，安迪利赛（PI3Kδ抑制剂）的三线FL数据也将读出并在国内递交NDA。展望2024年，呋喹替尼的二线胃癌适应症预计将在上半年于国内获批，子宫内膜癌适应症的sNDA也将在上半年于国内递交。此外，安迪利赛的二线边缘区淋巴瘤适应症的NDA预计在2024年内于国内递交。这些里程碑事件将为公司带来持续的增长动力。 财务预测与估值分析: 浦银国际预计和黄医药2023年、2024年和2025年的收入分别为8.3亿、8.7亿和9.7亿美元。公司预计将从2025年起实现盈亏平衡。基于DCF估值模型，浦银国际得出公司目标价为44.0港元/28.2美元，维持“买入”评级。该估值模型假设WACC为10.0%，永续增长率为3.0%，并预测了未来多年的自由现金流，企业价值(EV)为47.9亿美元，股权价值为48.85亿美元。 乐观与悲观情景假设: 浦银国际对和黄医药进行了情景分析。在乐观情景（30%概率）下，假设呋喹替尼峰值分成收入超过7.0亿美元，索凡替尼峰值销售额超过3.0亿美元，2023-25E毛利率均高于60%，且管线药物研发进度快于预期，目标价为53.0港元/33.6美元。在悲观情景（20%概率）下，假设呋喹替尼峰值分成收入低于4.0亿美元，索凡替尼峰值销售额低于1.5亿美元，2023-25E毛利率均低于40%，且管线药物研发进度慢于预期或研发失败，目标价为25.0港元/15.0美元。 投资风险提示: 报告提示的投资风险包括商业化产品销售未如预期以及临床或监管审批滞后。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入同比增长164%至5.3亿美元，并实现归母净利润1.7亿美元，成功扭亏为盈。这一业绩得益于呋喹替尼首付款的确认以及肿瘤产品销售、研发服务和药品分销收入的全面增长。公司核心肿瘤产品如呋喹替尼和索凡替尼在国内市场份额持续扩大，分别达到3L CRC市场的47%和神经内分泌瘤市场的17%。赛沃替尼在医保降价38%后，销量在2023年第二季度实现84%的显著增长，验证了其市场潜力。 公司拥有丰富的在研管线，多款产品在未来一年内面临重要的监管审批和数据读出，特别是呋喹替尼有望在2023年11月末于美国获批，这将成为公司未来业绩增长的关键催化剂。浦银国际维持对和黄医药的“买入”评级，并基于DCF估值模型设定了44.0港元/28.2美元的目标价，预期公司将于2025年实现盈亏平衡。报告同时通过乐观与悲观情景分析，量化了潜在的市场波动和研发风险对公司估值的影响，并提示了商业化销售不及预期和审批滞后等潜在风险。整体而言，和黄医药凭借其创新药物组合和全球化布局，有望在未来实现持续增长并逐步实现盈利。

中心思想 战略转型驱动业绩改善 平安好医生（1833.HK）正积极推进战略转型，通过缩减低战略协同性业务，优化业务结构，以期在短期内实现盈利能力改善和亏损收窄。尽管2023年上半年收入因转型而承压，预计同比下滑15-20%，但毛利率的显著提升有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损预计将同比减亏。 长期增长潜力与估值重估 公司预计在2023年内基本完成低战略协同性业务的缩减，并有望在2024年实现收入重回增长轨道，同时维持2025年或更早实现盈亏平衡的预期。随着政策风险和战略转型风险的逐步释放，以及公司聚焦高支付意愿的F端和B端客户，其长期增长前景广阔，市场对其估值有望获得重估，浦银国际维持“持有”评级及20.0港元目标价。 主要内容 2023年上半年业绩前瞻与战略调整 收入承压与业务优化 根据浦银国际的业绩前瞻，平安好医生在2023年上半年继续深化战略转型，主动缩减了低战略协同性业务。这一策略性调整导致公司收入面临压力，预计1H23收入将同比下滑15-20%，即便是在2022年上半年较低的基数之上。然而，F端（金融客户）业务表现相对稳健，得益于中国平安寿险、健康险和产险保费收入在1H23分别实现9%、13%和5%的同比增长，这有利于平安好医生保单嵌套产品的销售。 盈利能力改善与亏损收窄 尽管收入下滑，但公司盈利能力预计将显著改善。低战略协同性业务通常毛利率较低，其缩减将有效提升整体毛利率水平，例如2022年下半年毛利率已提升8.0个百分点。预计1H23毛利率将继续改善，从而有望对冲收入下滑带来的负面影响。在费用方面，销售和管理费用率预计同比基本持平，而研发费用率因持续强化数字化能力而略有提升。综合来看，毛利率的改善预计将促使1H23经调整净亏损同比收窄。 财务预测与估值分析 收入与毛利率调整 浦银国际对平安好医生的财务预测进行了调整。由于1H23低战略协同性业务缩减对收入的影响超出此前预期，2023-2025年收入预测被下调23-29%，分别至人民币53亿、62亿和72亿元。然而，业务结构优化后，高毛利率的高战略协同性业务占比提升，预计将进一步提振毛利率。因此，2023-2025年毛利率预测被上调2-5个百分点，分别至31.0%、33.7%和35.6%。尽管收入预测下调，但公司仍有望在2025年实现盈亏平衡。 估值重估与市场定位 随着《互联网诊疗监管细则（试行）》和《药品网络销售监督管理办法》等政策的落地，以及公司在2023年基本完成低战略协同业务的缩减，市场此前担忧的政策风险和战略转型风险已基本释放。浦银国际认为，公司应享有较此前更高的目标估值倍数。报告给予公司3.3倍2024年预期市销率（P/S）的目标估值，该倍数低于三年历史平均0.6个标准差，相较于此前2.6倍2023年预期P/S（低于历史平均1个标准差）有所提升，反映了市场对公司未来前景的信心增强。 长期增长潜力与风险因素 核心业务增长空间 平安好医生战略清晰，聚焦于支付意愿更高的F端和B端客户。2022年，公司F端年付费用户渗透率仅为15%（对比平安集团个人客户数超过2亿），B端渗透率为20%，这表明公司在长期仍拥有巨大的发展空间。未来，公司将继续深耕这两个核心业务领域，以实现可持续增长。 潜在风险提示 尽管前景乐观，但投资仍面临多重风险。主要风险包括政策变化，例如未来可能出台的《药品管理法实施条例》等政策可能对行业产生影响；以及B端/F端用户获取和战略升级进度不及预期，这可能影响公司的收入增长和盈利能力改善进程。投资者需密切关注这些潜在风险因素。 总结 平安好医生正处于关键的战略转型期，通过剥离低战略协同性业务，公司短期内收入虽面临压力，但盈利能力显著改善，预计2023年上半年经调整净亏损将同比收窄。展望未来，随着转型工作的基本完成，公司有望在2024年重回增长轨道，并维持2025年实现盈亏平衡的预期。浦银国际维持“持有”评级及20.0港元目标价，认为政策风险和战略转型风险的释放，以及聚焦高价值客户的战略，将为公司带来广阔的长期增长前景和估值重估机会。然而，政策变化及核心业务拓展进度仍是需要关注的投资风险。

中心思想 创新驱动与多元化布局 威高股份（1066.HK）正积极通过创新驱动和多元化战略布局，以应对中国医疗器械市场快速增长和监管趋严的挑战。公司不仅在药品包装、骨科、医用高分子材料等核心业务领域持续深耕，强调技术升级和市场份额提升，更前瞻性地加速布局康复、临床护理信息化、内窥镜等高潜力新兴赛道，以期抓住未来市场增长机遇。通过整合现有优势与拓展前沿技术，威高旨在实现业务的全面升级和可持续发展。 核心业务升级与新兴市场拓展 报告强调，威高股份致力于提升其核心业务的市场竞争力，例如在药品包装领域设定了预灌封全球前二、自我给药中国第一的宏伟目标，并通过新材料、计算机辅助和3D打印等技术推动骨科业务的“降本增效+创新”。同时，公司积极拓展新兴市场，如康复医疗服务市场，预计2022-2025年复合年增长率高达38.5%，并已在脑机接口、VR智能评定等前沿技术领域进行产品研发。这种“巩固核心，拓展新兴”的双轮驱动策略，旨在确保公司在不断变化的医疗健康产业中保持领先地位。 主要内容 医疗器械市场机遇与威高战略聚焦 医疗器械行业监管趋势与市场概况 中国医疗器械市场展现出强劲的增长势头和巨大的发展潜力。2022年，我国医疗器械市场规模已达到1.3万亿人民币，同比增长12%，预计未来五年复合年增长率（CAGR）有望超过10%。尽管国内医疗器械企业数量庞大，达到3.27万家，但企业素质参差不齐，表明市场整合和优胜劣汰的趋势将持续。与欧美发达国家医药与器械约1:1的比例相比，中国目前约2:1的药械比以及巨大的国产替代空间，预示着医疗器械行业将迎来黄金发展期。 国家政策层面，"十四五"规划和2035年远景目标纲要明确提出要提高高端医疗装备核心竞争力，打好关键核心技术攻坚战，并深化医药卫生体制改革。《"十四五"医疗装备产业发展规划》进一步细化了七大重点发展领域，包括诊断检验、治疗装备、保健康复等，并提出了五大专项行动，为医疗器械行业的发展提供了清晰的指引和政策支持。监管部门秉持“守底线保安全，追高线促发展”的理念，通过强化创新发展法制保障、深化审评审批制度改革（创新产品审评审批时间可缩短三分之一）、筑牢创新发展监管基础以及强化上市后监管，共同推动行业健康发展。 各业务板块的市场表现与未来规划 威高股份在多个核心业务板块均制定了明确的市场目标和发展策略，并积极布局高潜力新兴赛道。 药品包装业务：威高股份在药品包装领域设定了雄心勃勃的目标。公司预计中国预灌封市场潜在国产替代空间超过6亿人民币，自我给药系统未来国内潜在规模预计在20亿元以上。威高计划在五年内将预灌封给药系统国内市占率从2022年的68%提升至78%，全球市占率从2022年的8.6%提升至13%，目标成为全球前二。同时，自我给药系统国内市占率目标在五年内达到30%（2022年仅约1%），力争成为中国第一。公司核心竞争力在于丰富的产品线、一站式解决方案的销售模式、品牌优势和成本控制。预灌封产品广泛应用于疫苗、生物制药、医美等领域，例如新冠疫苗使用预灌封可节省15%原液用量。 爱琅业务：爱琅作为威高在肿瘤介入和外周介入领域的布局，表现出强劲的增长势头。目前爱琅在全球拥有五个生产基地，其中威海工厂已于今年5月投产。爱琅中国在2018-2022年间销售额复合年增长率超过50%，预计2023年销售额将达到约4亿人民币。公司拥有超过120名员工，其中营销人员80位。爱琅的中国战略包括加速引入新产品和适应症、增加地域覆盖以及深化市场渗透，目前三级医院覆盖率已超过35%，并计划在2023年加强以疾病为导向的市场推广。在介入诊断领域，BioPrince Ultra一次性全自动活检针贡献了爱琅60%以上的活检产品收入。 骨科业务：全球骨科行业年均增速约5%，国内则高达15%。面对国内骨科集采带来的“降本增效”压力，创新成为国产骨科企业的唯一出路。威高骨科强调“降本增效+创新”，主要创新方向包括新材料（如可吸收降解、再生医学）、计算机辅助（如手术机器人，强调微创、精准、安全）和3D打印（实现定制化）。威高已有多款可降解材料产品进入动物试验，并正在进行PEEK材料的技术攻关。公司制定了新材料、数智化、定制化、微创手术以及骨科康复五个重点发展方向，以应对行业趋势。 医用高分子材料：目前国内医用高分子材料80%依赖进口，但中低端类别如聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等已实现国产化。威高在高分子材料的五个主要发展方向均有布局：逐步淘汰医用聚氯乙烯并用TPE新材料取代；发展耐辐照灭菌高分子，已建成四条专用料和六个类别耐辐照产品生产线；合成类可吸收高分子（PGA、PLA、PPDO等）以避免患者二次手术；扩大聚烯烃用量和应用领域，并与中石化全面合作；以及推动植介入高分子（UHMWPE、PEEK、TPU等）的快速国产化，以应对高昂的进口价格和高利润率的吸引。 内窥镜业务：内窥镜赛道因行业分类目录调整（多数内窥镜从三类降为二类免临床）和核心零部件（CMOS芯片）可获得性提升而日益火热。威高认为中低端内窥镜可主做结石等诊断，高端内窥镜可做癌症早筛。公司关注内窥镜的照明、成像（清晰、真实、稳定、快速）和操纵三个维度。行业痛点包括微小病变检测困难、活检局限性、病灶边界识别困难和病变深度信息获取困难。未来技术趋势将聚焦于结构与功能成像、靶向荧光手术导航、在体即时组织病例学成像和AI辅助诊疗。 血液&拉德索斯业务：威高计划全面布局全血采集、血液单采、血液治疗三大赛道，战略上从耗材向设备及配套耗材发展，技术领域从全血向血液成分单采、临床血液治疗延伸。全球全血采集容量162亿，血液单采容量161亿，血液治疗容量57亿元。在血液单采领域，全球市场主要由泰尔茂、费森、美国血技掌握，国内价格较低（14-16元），海外价格是国内的1.5-2倍，威高将重点布局海外市场。在血液治疗方面，国内术中回收血液的病例数保守估计60-70万例，耗材价格约1000元/套，设备单价20-40万元，总市场规模约7亿元。拉德索斯作为威高收购的业务，其RS3400血液辐照仪全球装机量超1000台，市占率超80%，离子室技术全球市占率第一，细胞组织和生物医学辅导仪全球装机量超1000台，市占率稳居全球前二。自被威高收购后，拉德索斯收入和净利润年均增长率均超30%。 临床护理信息化：2022年中国智慧医疗市场规模已超3000亿人民币，威高2023年目标希望能抢夺其中1亿的份额。威高信息成立于2014年，2019年布局护理信息化。公司优势在于将信息化做成项目而非单一产品，并积累了超3000家医院的耗材使用经验，通过护理系统打通生命支持与检测，未来希望打通居家护理、智能穿戴设备等使用场景。 康复业务：康复医疗服务市场潜力巨大，但目前受医保支付制约、人才不足和各地医院重视程度不一等因素影响。根据第三方数据，2022年我国康复医疗服务市场规模达1266亿人民币，预计2022-2025年复合年增长率高达38.5%。威高重点布局疾病康复、运动康复、儿童康复和产后康复。公司已在脑机接口（与海天智能合作研发用于卒中后中枢神经受损患者康复）、VR智能评定（评定脑功能认知）、眼动认知与精神辅助诊断、外骨骼机器人、关节康复机器人等前沿产品进行研发，产品技术位于国内前沿。 总结 威高股份通过2023年投资者开放日活动，全面展示了其在医疗器械领域的深厚积累与前瞻性布局。公司在药品包装、爱琅、骨科、医用高分子材料等核心业务板块设定了明确的市场份额提升目标，并通过技术创新、产品升级和市场拓展策略，巩固其行业领先地位。同时，威高积极响应国家政策导向，抓住医疗器械国产替代和创新发展的历史机遇，大力投入康复、临床护理信息化、内窥镜等高潜力新兴赛道，尤其在脑机接口等前沿技术领域已取得显著进展。面对中国医疗器械市场万亿规模和持续增长的态势，以及监管环境的不断完善，威高股份凭借其多元化的业务组合、强大的研发能力和市场推广网络，有望在未来实现持续的业绩增长和市场份额扩张。

　　康龙化成(300759) 　　即使面临行业景气度阶段性下滑的压力，公司成熟业务1Q23依旧录得32%的强劲增长，实验室服务板块中高毛利的生物科学服务占比进一步提升，临床研究服务整合完成后增长迅猛。与此同时，随着新产能投入使用并装入订单，新业务有望于2H23进入收入和利润率的爬坡期。维持公司A股/港股的“持有”/“买入”评级及目标价。 　　行业景气度波动中，一季度业绩显韧性：1Q23收入和non-IFRS经调整净利同比增长30%/20%至27亿/4.4亿人民币，基本符合我们预期。扣除大分子/CGT服务和海外CMC业务后，公司成熟业务的收入和经调整净利润分别增长32%/41%。在1Q生物医药融资面临阶段性压力、主要CXO公司业绩出现分化的背景下，我们认为公司依旧录得强劲业绩增长实属不易。其中中国/北美/欧洲客户收入分别增长11%/35%/38%，海外收入占比进一步提升至84%；海外子公司收入+26%。全部类型客户收入均有较快增长：top20药企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分别增长28%/37%/25%，收入贡献达到15%/35%/50%。公司维持2023年收入增速20-30%、2025年收入相比2022年翻倍的指引，并预计随着规模经济效益和运营效率提升，净利润增速将更高；今年员工数量增速将低于20%。 　　服务结构+新兴业务亏损情况持续改善：公司1Q23毛利率提升2.7pcts至35.6%，销售费用率和扣除股权支付后的管理费用率有小幅下降。考虑到1Q是传统业务淡季，我们预计，若后续汇率无大幅波动，2-4Q利润率将逐渐改善，维持全年毛利率同比提升0.8pct的预测。中长期内利润率提升动力主要来自：1）服务结构改善（如实验室服务中，高毛利的生物科学收入将逐步提升）；2）大分子/CGT和海外CMC等新兴业务步入正轨。1Q23新兴业务亏损1.3亿，环比有所缩窄，随着2H23欧美CGT产能装入新订单，板块收入和利润率将开始爬坡；公司预计ABL将于2H24达到盈亏平衡。 　　临床研究服务整合后渐入佳境：公司于2H21启动板块业务整合，建立起一站式临床研发服务平台。1Q23板块收入增长41%，其中国内占比60%、增长50%，海外占比40%、增长30%；国内业务中临床CRO和SMO业务增速均和整体一致，目前已接近盈亏平衡。 　　维持评级和目标价：我们维持2023-25E盈利预测和目标价不变。我们的A股目标价55元基于1.0x目标2023EPEG，与海外CXO和海外业务占比较大的其他国内CXO的估值水平相比较为合理；我们港股目标价46港元基于A股目标价和37%的历史平均A/H估值溢价。我们维持公司港股“买入”评级；对于A股，我们认为目前估值水平合理，且后续减持风险仍不容忽视，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2022/1Q23收入同比+20.2%/+20.5%，扣非净利同比+21.3%/+22.1%。三大核心产线中，生命信息与支持表现更为亮眼，尤其自去年12月疫情封控放开后监护仪、呼吸机等采购需求大增，带动该板块1Q23国内销售同比+>100%。IVD板块受疫情封控及常规诊疗、体检量下滑拖累，表现稍显疲软，但IVD增速自2月起已开始逐步复苏，预计2Q23增速将有所反弹。2022/1Q23业绩符合预期，维持“买入”评级及目标价420元。 　　2022年业绩符合预期，IVD增速稍受疫情封控拖累：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.2%/-0.9pcts/+21.3%，至304亿人民币/64.2%/95亿人民币。分产线看，生命信息与支持收入同比+20%，毛利率同比-0.1pcts至66.3%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+21%，毛利率同比-2.2pcts至60.4%。其中国内受疫情封控下常规问诊量及体检量下滑拖累，增速有所放缓，同比+15%，海外通过对ICL的突破收入同比+35%；毛利率下滑主因IVD试剂消耗受疫情封控拖累，而设备装机持续推进，设备收入占比提升（设备较试剂毛利率低）所致；医学影像收入同比+19%，毛利率+0.1pcts至66.4%，收入增长继续受益于高端超声R系列和中高端超声I系列海内外销售放量。 　　1Q23各板块表现有所分化，但整体维持稳健增长。1Q23收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.5%/+1.3pcts/+22.1%，维持稳健增长。生命信息与支持收入同比+63%，毛利率同比有所提升。收入增长强劲主因自去年12月疫情放开后国内监护仪、呼吸机等设备采购量大幅增加，其中呼吸机销售增长超3.5倍，带动1Q23监护线国内销售同比+>100%；IVD/医学影像收入同比-8%/-14%，毛利率同比均有所下滑。收入及毛利率下滑主因：1）生产端公司将产能大幅度向生命信息与支持板块倾斜；2）当季诊疗量仍未完全恢复，拖累常规采购。随着监护设备采购由高点恢复至常态以及常规诊疗回暖，IVD和医学影像产线已于今年2月起逐步复苏。 　　生化试剂集采扩围下仍有望提速增长，IVD集采至今影响相对正面。23省生化肝功试剂集采近期陆续开始在各地执行，江西也于近期启动生化肾功和心肌酶试剂历史采购数据收集，生化IVD集采逐步扩围，但集采有望提升迈瑞生化试剂在三级医院市占率，公司预计2023年生化业务增长仍将提速。从已执行的安徽化学发光试剂集采结果看，2022年迈瑞在安徽的化学发光业务收入同比+>85%（2021年11月起执行集采结果），集采至今影响相对正面。 　　维持“买入”评级及目标价420元人民币。2022年及1Q23业绩均符合预期，我们维持420元人民币目标价，对应44x2023EPE，较过去3年PE均值（47x）低0.2个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务分化 迈瑞医疗（300760.CH）在2022年及2023年第一季度均展现出强劲且符合市场预期的财务表现，营业收入和扣非归母净利润均实现超过20%的同比增幅。其中，生命信息与支持业务在疫情后国内医疗设备采购需求激增的背景下，成为短期内最主要的增长引擎，尤其在2023年第一季度实现了爆发式增长。与此同时，体外诊断（IVD）和医学影像业务虽然在短期内受到产能倾斜和常规诊疗恢复缓慢的影响，但已呈现出积极的复苏迹象，且IVD集采政策对公司而言，通过提升市场份额，反而带来了相对正面的影响。 市场地位稳固与未来增长潜力 报告强调，迈瑞医疗作为行业龙头，其稳固的市场地位、持续的研发投入、显著的规模效应以及日益增强的国际化能力，共同构成了其核心竞争力。这些优势使其在面对市场波动和政策变化时，仍能保持确定的增长前景。浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级和420元人民币的目标价，认为公司值得享有高于行业平均水平的估值溢价。尽管存在集采政策、医疗新基建放缓及海外拓展不及预期等潜在风险，但迈瑞医疗凭借其综合实力，预计未来仍将保持稳健的增长态势。 主要内容 2022年度业绩回顾与核心业务表现 整体财务韧性与盈利能力 迈瑞医疗在2022财年展现了显著的财务韧性，全年实现营业收入303.66亿人民币，较2021年的252.70亿人民币同比增长20.2%。这一增长速度与上一年持平，显示出公司在复杂多变的市场环境中持续扩张的能力。扣除非经常性损益后的归母净利润达到95.25亿人民币，同比增长21.3%，略高于营收增速，表明公司在成本控制和运营效率方面有所提升。然而，毛利率同比下降0.9个百分点至64.2%，这可能反映了产品结构的变化，例如毛利率相对较低的设备销售占比提升，或者市场竞争加剧带来的价格压力。尽管如此，公司整体盈利能力依然强劲，归母净利率维持在31.6%的水平。 各业务板块的差异化贡献 生命信息与支持业务： 作为迈瑞的核心支柱之一，该板块在2022年实现了20%的收入同比增长，毛利率稳定在66.3%，同比仅微降0.1个百分点。其增长动力主要来源于两个方面：一是国内医疗“新基建”政策的持续推进，带动了医院对监护仪、呼吸机等生命支持设备的需求；二是公司在海外市场持续突破高端客户，提升了国际市场份额。这表明迈瑞在全球高端医疗设备市场的竞争力正在逐步增强，能够有效把握国内外市场机遇。 体外诊断（IVD）业务： IVD业务在2022年收入同比增长21%，其中化学发光业务表现尤为突出，同比增长30%至超过30亿人民币。然而，该板块的毛利率同比下降2.2个百分点至60.4%，是三大业务中降幅最大的。国内IVD业务受疫情封控影响，常规问诊量和体检量下滑，增速放缓至15%。与之形成对比的是，海外IVD业务通过成功突破70家国际临床实验室（ICL），实现了超过35%的收入增长，有效对冲了国内市场的压力。毛利率下滑的主要原因在于疫情期间试剂消耗受阻，而设备装机持续推进，导致毛利率较低的设备收入占比提升，从而拉低了整体毛利率水平。 医学影像业务： 医学影像业务在2022年收入同比增长19%，毛利率微升0.1个百分点至66.4%。超声产品线增速超过20%，主要得益于高端超声R系列和中高端超声I系列产品在海内外市场的放量销售。尽管国内超声采购受到疫情封控的短期影响，但迈瑞通过持续提升在三级医院的市场占有率，巩

中心思想 核心产品驱动增长，自研管线验证潜力 德琪医药的核心产品希维奥®（塞利尼索）展现出巨大的长期市场潜力，尽管面临疫情冲击，其销售额仍快速增长，并预计在适应症拓展和海外市场准入的推动下，达到20亿元人民币的销售峰值。同时，公司自研管线中的早期分子，如ATG-008等，即将迎来关键数据公布，有望进一步验证其研发实力和差异化优势。 估值被低估，维持“买入”评级 浦银国际认为，德琪医药的长期价值目前被市场显著低估。尽管基于FY22业绩和产品放量节奏调整了短期收入预测，但考虑到公司高效的资源投入，维持“买入”评级，并设定目标价为5.40港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 核心产品市场潜力与自研管线进展 希维奥®市场拓展与多重增长引擎 适应症覆盖扩大与海外市场准入支持短期快速放量和长期高空间 国内市场快速渗透与适应症拓展：随着国内疫情缓解，患者就诊和用药恢复正常，预计希维奥®在国内市场的渗透率将快速提升。2023年、2024年和2025年，国内销售额预计将分别大幅增长至3.4亿元、5.8亿元和8.3亿元人民币。主要增长驱动力包括：1）希维奥®已获指南推荐用于复发/难治性多发性骨髓瘤（MM），随着患者生存期延长和持续治疗需求增加，患者平均用药时间有望逐步提升；2）骨髓纤维化和弥漫大B淋巴瘤（DLBCL）等大适应症有望在两年内相继申报上市，这两种适应症在国内的存量患者人数均在20万左右，预计将成为希维奥®长期销售增长的重要支柱。 海外市场准入与销售贡献：希维奥®已于2022年9月在澳大利亚获批，并有望在2023年上半年纳入医保。未来12个月内，新加坡、韩国和中国台湾等地区也有望将希维奥®纳入当地医保覆盖。预计2023年至2025年，海外销售将快速爬坡，长期内海外市场有望贡献整体产品销售的25%至30%。 未来12个月核心临床开发/监管催化剂： 塞利尼索（ATG-010）的补充新药申请（sNDA）：预计在2023年中和2024年初，分别递交三线DLBCL（单药）和二线MM（联合硼替佐米、地塞米松）的sNDA。 ATG-008（mTORC1/2）的II期数据公布：继AACR公布数据后，将有更多II期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（2024年上半年）队列。初步疗效数据显示，ATG-008在后线宫颈癌中的客观缓解率（ORR）达到52.4%，显著优于已获批免疫疗法10%-30%左右的ORR。 自研早期管线的首次数据发布：差异化显著的ERK1/2抑制剂、PD-L1/4-1BB双抗、小分子CD73和CD24单抗等有望迎来首次数据发布，验证公司自研实力。 研发进展与未来催化剂 AACR 2023 大会多项积极数据公布：公司在美国癌症研究协会（AACR）年会上公布了五项研究成果。ATG-008治疗≥2L晚期HBV阳性HCC患者的II期数据显示，45mg QD剂量组的ORR达到16.7%（3/18），中位无进展生存期（mPFS）达到5.3个月。同时公布了ATG-017（ERK1/2抑制剂）、ATG-037（口服CD37抑制剂）、ATG-031（CD24单抗）、ATG-034（LILRB4拮抗抗体）的积极临床前数据。 未来12个月内值得关注的潜在催化剂： 商业化进展：希维奥®在澳大利亚、韩国、中国台湾、新加坡和中国香港的医保收录、医保申请提交及商业化上市。 数据公布&临床进展：确认ATG-008治疗晚期宫颈癌适应症的注册路径；ATG-008（mTORC1/2）II期数据公布（宫颈癌、鼻咽癌）；完成ATG-010（XPO1i）治疗二线及后线MM的BENCH研究的患者入组；ATG-017（ERK1/2i）ERASER研究、ATG-101（PD-L1/4-1BB双特异性抗体）PROBE和PROBE-CN研究、ATG-037（CD37i）STAMINA研究、ATG-018（ATRi）ATRIUM研究的初步数据发布；ATG-022（Claudin 18.2ADC）和ATG-031（CD24单抗）的首例患者给药。 NDA/BLA进展：塞利尼索（ATG-010）在印尼、中国香港、中国大陆和韩国提交治疗MM和DLBCL的上市申请或补充上市申请。 财务展望与估值分析 盈利预测与财务指标：根据公司2022财年业绩和产品放量节奏，浦银国际下调了2023年和2024年收入预测至3.7亿元和5.8亿元人民币（原预测分别为4.49亿元和8.98亿元），同时对长期产品销售的预测也更为保守。考虑到公司优秀的资源投入效率，浦银国际下调了销售、管理及一般费用（SG&A）和研发费用率的预测。预计归母净亏损在2023E、2024E、2025E分别为-6.43亿、-5.39亿、-3.91亿人民币，亏损持续收窄。 估值与评级：浦银国际继续基于DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，得出5.40港元的目标价和4.7亿美元的目标市值。维持“买入”评级，潜在升幅高达86%。 投资风险：主要风险包括希维奥®销售不及预期以及重要临床开发项目失败。 总结 德琪医药凭借其核心产品希维奥®在多发性骨髓瘤及潜在新适应症市场的巨大潜力，以及在国内外市场的持续拓展，展现出强劲的商业化增长前景。同时，公司自研管线中的多个早期分子，如ATG-008等，在临床试验中取得了积极进展，并将在未来12个月内迎来关键数据公布，有望进一步验证其创新研发实力。尽管短期收入预测有所调整，但浦银国际基于对公司长期价值和高效资源投入的认可，维持“买入”评级，并认为其当前估值被显著低估，具备较高的投资吸引力。投资者需关注产品销售和临床开发进展带来的风险。

中心思想 业绩承压与国际化转型 启明医疗2022年收入和植入量同比下滑，归母净亏损扩大，主要受国内市场竞争加剧、疫情影响以及Cardiovalve并表带来的费用增长和商誉减值影响。 公司正积极推动国际化战略，VenusP-Valve在海外市场表现强劲，海外收入占比显著提升，并计划未来进一步提高海外收入贡献。 未来增长潜力与盈利展望 预计2023年植入量将恢复50%以上的高速增长，主要得益于疫情后需求的释放。 公司有望在2025年实现盈亏平衡，但国内竞争激烈可能导致盈利时点晚于公司指引。 浦银国际维持“买入”评级，但基于更保守的植入量增速预期，下调目标价至17.5港元。 主要内容 2022年业绩回顾与分析 收入与植入量表现承压 2022年总收入为4.1亿人民币，同比下降2%。其中，国内收入3.6亿人民币，同比下降13%；海外收入5,189万人民币，同比大幅增长393%。 全年植入量为3,500例，同比下滑3%。 毛利率为77.3%，同比下降0.7个百分点，主要系出厂价有所降低。 亏损扩大与费用结构变化 归母净亏损达10.6亿人民币，远高于2021年的3.7亿亏损，超出市场预期。 销售费用、研发费用和管理费用分别同比增长21%、104%和50%，主要受CardioValve并表影响。 因Keystone核心产品TriGUARD3中美上市申请暂缓，期内录得商誉减值4.2亿人民币。 2023年展望与盈利预测 植入量强劲复苏 尽管2023年1月植入量仍有下滑，但自2月起显著恢复，2-3月植入量同比增长55%，3月植入量创月度新高。 浦银国际预计2023年公司总植入量有望同比增长51%至5,300例，主要受益于此前因疫情延误的植入需求释放。 盈亏平衡点延后 浦银国际预计公司有望于2025年实现盈亏平衡，晚于公司指引的2024年，主要考虑到国产品牌间竞争激烈。 国际化战略与VenusP-Valve贡献 VenusP-Valve驱动海外增长 VenusP-Valve自2022年4月获批以来，全年实现销售收入4,087万人民币，成为公司拓展海外知名度的重要产品。 公司预计2023年海外业务有望贡献1,200万美元收入。 海外市场利润率优势显著 2022年海外收入占比提升10个百分点至13%。 公司强调国际化发展，预计2025年和2028年海外收入占比将分别增至15%和40%。 尽管国内外介入瓣膜产品毛利率相近（75-80%），但考虑到国内长期存在的政策及竞争压力以及海外相对更低的销售费用率，海外市场的整体利润率更具吸引力。 评级调整与估值 维持“买入”评级，目标价下调 浦银国际维持启明医疗“买入”评级，但将目标价下调15%至17.5港元。 目标价调整主要基于对公司未来3年植入量增速预期较此前更为保守。 估值采用DCF模型，WACC和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。 财务预测更新 预计2023E/24E/25E收入分别为6.2亿/9.2亿/13.7亿人民币。 预计2023E/24E归母净亏损分别为2.3亿/2,945万人民币，并预计2025年实现盈亏平衡。 投资风险 主要风险包括VenusA系列销售不及预期、行业竞争加剧、集采时间早于预期以及TAVR渗透率提升不及预期。 总结 启明医疗2022年业绩受国内市场竞争和费用增长影响，收入和植入量均有所下滑，亏损扩大。 公司积极推进国际化战略，VenusP-Valve在海外市场表现亮眼，未来海外业务有望成为重要增长点并提升整体利润率。 展望2023年，预计植入量将实现强劲复苏，但盈亏平衡时点可能延后至2025年。 浦银国际维持“买入”评级，但基于对未来植入量增速的保守预期，下调目标价至17.5港元，并提示了多项投资风险。

中心思想 盈利预测与目标价调整，维持“买入”评级 浦银国际研究报告指出，中国生物制药（1177.HK）2022财年收入增长7%至人民币288亿元，经调整归母净利增长16%至人民币30亿元，基本符合预期。然而，考虑到公司短期内将加大研发投入，包括正式收购F-Star后的新增投入，浦银国际下调了公司2023-24E盈利预测，并将目标价下调至5.50港元。尽管如此，鉴于公司在降本增效方面的显著成效、未来创新升级的战略布局以及PD-1产品出海的积极进展，浦银国际维持了对中国生物制药的“买入”评级。 创新驱动与全球化战略 报告强调，中国生物制药正积极推进创新升级和全球化战略。公司在2022财年研发费用率提升至15.5%，并预计未来将继续上升，以支持创新药研发和F-Star双抗平台的发展。同时，公司明确了未来创新药收入占比将持续提升的目标，并计划通过产品引进交易聚焦非肿瘤领域。在国际化方面，公司与康方生物的合资企业已成功将PD-1派安普利单抗的海外权益授权给Specialised Therapeutics，标志着其PD-1产品出海迈出重要一步，有望为公司带来积极的利润贡献。 主要内容 2022财年业绩回顾与未来发展指引 中国生物制药在2022财年实现了稳健的业绩增长，并展现出显著的降本增效成果。公司收入同比增长7%至人民币288亿元，扣除联营合营公司贡献及一次性影响后的经调整归母净利增长16%至人民币30亿元。毛利率略微下降0.2个百分点至79.9%。在费用控制方面，研发费用同比增长16%，研发费用率提升1.3个百分点至15.5%，反映公司对创新投入的持续加码。销售及管理费用分别同比增长1%和下降2%，其中销售及管理费用率显著下滑3.6个百分点至43.7%，同时销售团队人数增加1%，营销人均产出提升5%，表明公司在提升运营效率方面取得了良好进展。 展望未来，公司设定了清晰的发展目标： 收入增长： 预计2023财年收入实现双位数增长。 创新药占比： 创新药收入占比目标为2023年30%以上、2024年35%以上、2025年40%以上，其中2023年创新药收入预计达到百亿人民币。 长期增长： 预计2022-2030年收入复合年增长率（CAGR）为12-15%，到2030年收入达到千亿人民币左右，其中创新药和海外业务将分别贡献约60%和15%。 产品引进： 计划在2023财年完成五项产品引进交易，重点聚焦非肿瘤领域。 PD-1产品出海与估值调整 中国生物制药在国际化战略上取得了突破性进展。公司与康方生物的合资企业正大天晴康方近期将安尼可®（PD-1派安普利单抗）在澳大利亚、新西兰、东南亚11国等地的权益授权给Specialised Therapeutics。此次合作总对价约为7,300万美元，并将在授权地区获得15%的销售提成。浦银国际预计，此举将加速安尼可在授权地区的注册上市，最大化产品全球商业化价值，并对中国生物制药的利润产生积极贡献。 基于DCF模型，浦银国际对中国生物制药的估值进行了更新。由于公司短期内研发投入的增加，浦银国际下调了公司2023E/24E净利润预测2%/10%至人民币36.7亿元/40.4亿元，并引入2025E预测45.3亿元，对应2022-25E复合年增长率为21%。因此，目标价下调至5.50港元，对应25.3倍2023E市盈率，与公司过去三年均值基本一致。报告同时提示了投资风险，包括创新药研发失败或进度延误，以及后续集采负面影响可能大于预期。 总结 浦银国际研究报告对中国生物制药（1177.HK）进行了财务模型更新，下调了2023-24E盈利预测和目标价至5.50港元，但维持“买入”评级。报告分析了公司2022财年收入增长7%至288亿元人民币，经调整归母净利增长16%至30亿元人民币，并强调了其在降本增效方面的显著成效。未来，公司将继续加大研发投入，特别是在创新药和F-Star双抗平台方面，并设定了清晰的创新药收入占比提升和长期收入增长目标。此外，PD-1派安普利单抗的海外授权交易标志着公司全球化战略的重要进展，有望为公司带来新的增长动力。尽管面临研发风险和集采压力，公司在创新升级和全球市场拓展方面的努力，使其长期发展潜力依然值得关注。

　　康龙化成(300759) 　　我们下调了2023-24E收入和经调整利润预测；同时考虑到生物医药行业融资环境尚存不确定性、公司海外CGT业务尚需时间达到盈亏平衡及主要股东持续减持风险，我们下调了公司A股/港股目标价至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。 　　2022年收入和non-IFRS经调整净利同比增长38%/25%至103亿/18亿，位于此前业绩预告区间的中上端。主营业务毛利率提升0.7pct至36.7%，与我们的预期完全一致。管理层预计今年收入增长20-30%，而净利润增速或将更快，根据FY22业绩和管理层最新指引，我们维持2023-24E营业收入预测基本不变，下调综合毛利率0.2pct（主要考虑到新产能利用率仍需时间爬坡，下调CMC板块毛利率）、上调管理费用率0.6pct。最终2023/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别下降4.1%/6.5%至22.8亿/30.4亿。 　　主要股东再计划减持，下调目标价：公司实控人及其一致行动人宣布，拟于4月28日至9月28日间减持不超过2.1%股份（目前持股21.3%），主要股东信中康成及其一致行动人信中龙成计划拟减持不超过6%的股份（目前持股17.6%），用于满足自身资金需求。此次为2022年以来公司实控人及其一致行动人第二次、信中康成及其一致行动人第三次计划减持，我们认为后续减持风险仍不能完全排除。因此，我们将公司A股目标2023EPEG从1.2下调至1.0x（与A股行业平均基本一致），并基于历史平均H/A折价对港股进行估值。下调A股/港股目标价至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。对应29x/21x2023EPE，低于各自过去三年均值约1.1个标准差。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期、行业竞争加剧、投资收益波动。