中心思想 生物合成战略布局与市场前景展望 利民股份正积极通过与成都绿信诺生物科技有限公司签署战略合作协议，加速在“生物合成”产品方向的布局。此举旨在构建“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅”的“一主两辅”产业格局，重点聚焦以小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术为底层技术的新型农用小肽生物农药的创制研发与推广应用。这一战略性举措，结合此前在RNA生物农药和噬菌体产品方面的合作，将显著丰富公司产品结构，提升核心竞争力，并为公司价值增长注入新动能。 核心产品价格上涨驱动业绩增长 公司核心产品，包括百菌清、代森锰锌、阿维菌素和甲维盐等，近期市场价格呈现显著上涨趋势。特别是百菌清，受南美大豆锈病影响需求增加，且因其被列为发改委“双高”产品目录而禁止新增产能和扩产，导致供需矛盾加剧，价格持续攀升。利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，有望从产品价格上涨中获得可观的投资收益。其他核心产品的价格上涨也将直接贡献于公司业绩的提升。农药行业景气度触底回升，为公司业绩改善提供了有利的宏观环境。 主要内容 加速布局“生物合成”产品方向，持续深化研发合作 战略合作深化生物合成领域 利民股份与成都绿信诺生物科技有限公司签署了《战略合作协议》，此举是公司构建“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”下的重要落地措施。双方将基于AI+合成生物学制造平台，专注于小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术，共同创制研发并推广应用新型农用小肽生物产品。 丰富产品结构与提升竞争力 此次合作是继公司与上海植生优谷公司和厦门昶科生物公司在RNA生物农药、噬菌体产品合作开发之后，公司“合成生物”战略实施的又一重要推进。通过持续发力合成生物学领域，公司旨在丰富产品结构，提升核心竞争力，并积极推动公司价值的增长。 百菌清等核心产品价格上涨，公司业绩有望进一步提高 百菌清市场供需改善与价格飙升 大豆锈病在南美地区的影响导致百菌清需求增加。同时，百菌清作为发改委“双高”产品目录中的产品，已被禁止新增产能和扩产，导致市场供需矛盾不断加深。根据百川盈孚数据，截至2024年12月26日，百菌清价格已达到27500元/吨，近三个月内上涨了19.57%。利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，预计将从百菌清价格的持续上涨中获得积极的投资收益。 其他核心产品价格普涨 除了百菌清，公司其他核心产品如代森锰锌、阿维菌素和甲维盐近期也出现了明显的市场价格上涨。根据百川盈孚数据，截至2024年12月26日： 代森锰锌市场价格为24000元/吨，近三个月上涨4.35%。 阿维菌素市场价格为465000元/吨，近三个月上涨9.41%。 甲维盐市场价格为640000元/吨，近三个月上涨6.67%。 这些核心产品价格的普涨预计将进一步提升公司的整体业绩。 坚持稳中求进巩固成长根基，内生与外延并举打造产业优势 稳固的生产与研发基础 公司已在江苏、河北、内蒙古等地完成了生产基地布局，形成了稳定的生产能力，为公司的可持续发展提供了坚实保障。在研发方面，公司拥有国内外丰富、完善的产品登记组合，累计取得境外授权登记证2,515项，境外自主登记证110项，国内农药登记证277项（其中原药登记47项，制剂登记230项），显示出强大的产品创新和市场准入能力。 完善的国内外营销网络 利民股份建立了完善的国际营销服务网络，是先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、富美实、安道麦、纽发姆等全球农化前十强企业的紧密合作伙伴。在国内市场，公司依托丰富的渠道资源，建立了覆盖30个省区市、1,200余个县的市场营销和技术服务网络，拥有2,300余家经销商，覆盖近40,000家零售店，确保了产品的广泛覆盖和市场渗透。 盈利预测与估值 业绩预测与增长驱动 随着农药行业景气度见底回升，以及公司与生物学企业的不断深化合作与研究，新型产品逐步达产，海外市场业务的突破，公司未来业绩增长前景广阔。 预计公司2024年归母净利润为0.88亿元，同比增长42%。 预计公司2025年归母净利润为1.71亿元，同比增长94%。 预计公司2026年归母净利润为2.50亿元，同比增长46%。 估值分析与投资评级 基于上述盈利预测，对应当前股价，公司2024年至2026年的市盈率（PE）分别为34倍、18倍和12倍。考虑到公司未来显著的成长性，报告给予利民股份“买入”的投资评级。 风险提示 潜在经营风险 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 合同履约不确定风险： 战略合作协议的执行及效果存在不确定性。 规模扩张带来的管理和内控风险： 随着业务规模的扩大，对公司管理和内部控制提出了更高要求。 安全生产风险： 农化制品行业的固有风险，可能影响生产运营。 总结 利民股份正通过积极布局生物合成领域，与成都绿信诺等公司深化合作，致力于开发新型生物农药，以优化其“一主两辅”的产业结构并提升核心竞争力。同时，公司受益于百菌清、代森锰锌、阿维菌素、甲维盐等核心农化产品价格的显著上涨，市场供需改善为公司业绩增长提供了强劲动力。公司凭借稳固的生产基地、丰富的产品登记组合以及完善的国内外营销网络，奠定了可持续发展的坚实基础。分析师预计公司未来几年归母净利润将实现高速增长，并基于其显著的成长性给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注合同履约、规模扩张带来的管理挑战以及安全生产等潜在风险。

中心思想 行业基本面稳健，成本支撑显现 本报告《钢铁周报：产业链基本面健康，成本支撑仍存》对钢铁行业进行了专业而深入的分析，核心观点指出当前钢铁产业链整体运行健康，尽管面临价格波动，但原材料成本的显著下降为钢价提供了有效支撑。报告对行业维持“看好”评级，预示着未来六个月内，钢铁行业指数相对于沪深300指数有望实现10%以上的表现。 市场展望积极，关注结构性机遇 报告强调，在库存持续去化、供需结构趋于平衡的背景下，钢铁市场展现出积极的展望。尽管部分产品盈利能力承压，但冷轧等特定品种表现出较好的盈利空间，且部分钢铁相关股票表现亮眼，表明市场存在结构性机遇。同时，报告也提示了原材料价格大幅上涨、下游需求修复不及预期以及行业供给超预期等潜在风险。 主要内容 价格走势与原料成本分析 钢材及原料价格波动分析 截至2024年11月29日，钢铁板块指数呈现分化。SW钢铁指数和SW普钢指数周度分别下跌1.11%和0.35%，但年初至今仍分别上涨2.84%和8.22%，显示出板块的整体韧性。相比之下，SW特钢指数和SW冶钢原料指数周度跌幅较大，分别为2.43%和1.87%，且年初至今均为负增长，反映出特钢和原料板块的相对弱势。 在具体产品价格方面（截至2024年12月27日），主要钢材品种价格波动不大。螺纹钢（HRB400 20mm）和SHFE螺纹钢周涨跌幅接近0%，热轧板卷也仅微跌0.29%和0.03%。值得注意的是，冷轧（1.0mm）价格周度上涨3.95%，表现突出。然而，年初至今多数钢材品种价格仍有13%至17%的跌幅，例如螺纹钢现货和期货分别下跌15.83%和17.90%。 原材料价格方面，铁矿石普氏指数和PB粉矿价格周度基本持平或微跌。二级冶金焦价格周度下跌3.15%，年初至今跌幅高达41.52%，废钢价格周度上涨0.92%。整体来看，原材料价格年初至今普遍大幅下跌，其中冶金焦和铁矿石运价跌幅尤为显著，分别为41.52%和36.16%。原材料成本的显著下降为钢材生产提供了较强的成本支撑，有助于缓解钢厂的盈利压力。 库存优化与供需平衡态势 产业链库存持续去化 截至2024年12月27日，钢铁产业链的库存数据显示出持续去化的积极态势。五大品种钢材社会库存为1473.1万吨，周环比下降1.08%，年初至今累计下降29.18%。这表明市场去库存化进程持续，社会库存压力显著缓解。同时，钢厂库存也呈现下降趋势，五大品种钢材钢厂库存为558.3万吨，周环比下降0.39%，年初至今累计下降23.42%，有助于减轻生产端的销售压力。铁矿石港口库存为559.0万吨，周环比持平，年初至今累计下降2.43%，相对稳定的港口库存反映了铁矿石供需的相对平衡。历史数据显示，2024年的钢材社会库存和钢厂库存均处于近年来的较低水平，显示出健康的库存结构。 供需结构趋于平衡 在供给端，截至2024年12月27日，五大品种钢材周产量和日均铁水产量图表显示，2024年产量水平普遍低于2023年，但高于2022年，表明行业供给端保持了相对克制。高炉开工率和产能利用率以及电炉开工率和产能利用率的趋势与产量一致，2024年整体低于2023年，但高于2022年，反映出钢厂在生产方面根据市场需求进行了调整。 在需求端，螺纹钢表观需求量图表显示，2024年需求量整体低于2023年，但高于2022年，表明下游需求正在逐步恢复，但恢复速度可能不及预期。钢厂盈利率在30%-40%之间波动，虽然低于2023年，但高于2022年，显示出行业整体盈利能力仍面临挑战，但相比前两年有所改善。 盈利能力与市场表现 吨钢利润分化与股票表现 截至2024年12月27日，吨钢利润测算显示，螺纹钢（高炉）和热轧板卷的吨钢利润为负值或接近零，表明这些主流产品面临较大的成本压力和盈利困境。然而，冷轧板卷的吨钢利润则相对较好，显示出产品结构差异对盈利能力的影响。 本周股票市场表现方面，截至2024年12月27日，钢铁板块内个股表现分化。广大特材、翔楼新材、武进不锈等个股涨幅居前，分别上涨8.8%、7.6%和6.4%，显示出市场对特定优质或具有成长性的钢铁相关企业的认可。金岭矿业和沙钢股份则表现平平或微跌。 总结 综合来看，当前钢铁行业基本面健康，主要体现在库存持续去化、供给端保持克制以及原材料成本大幅下降带来的支撑。尽管钢材产品价格年初至今有所下跌，但原材料成本的更大跌幅有效缓解了钢厂的盈利压力。吨钢利润测算显示，部分主流产品仍面临盈利挑战，但冷轧等特定产品表现出较好的盈利能力。行业整体供需结构趋于平衡，市场展望积极，但仍需警惕原材料价格波动、下游需求恢复不及预期以及行业供给超预期等风险。本报告维持“看好”的行业评级，建议投资者关注行业内的结构性机遇。

中心思想 医药行业迈入高质量增长新阶段 本报告核心观点指出，2024年中国医药行业商业模式正经历深刻变革，标志着行业已全面进入“重增长质量”的新阶段。这一转变体现在企业对现金流稳定性、产品商业化效率及运营效率的空前重视。无论是仿制药企业从服务型向产品型回归，首单医药REITs的落地推动仓储轻资产化，创新药领域NewCo融资模式的兴起，还是流通龙头主导的营销专业化分工提速，都共同反映了医药企业在政策不确定性加剧和融资环境承压背景下，对内生增长质量和商业化稳定性的追求。 政策与市场双重驱动下的行业重构 当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，宏观政策（如医保共济范围扩大、多层次医保体系建设、药品医疗器械监管改革深化）持续引导行业健康发展，并加速创新升级和渠道结构变化。市场层面，尽管医药板块整体估值和持仓处于历史低点，短期内呈现普跌态势，但长期来看，随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）模式以及各环节集中度提升将成为必然趋势，为具备经营质量和运营效率优势的企业带来新的投资机会。 主要内容 2024年医药商业模式的四大变革 仿制药开发与资产轻量化趋势 2024年医药行业商业模式呈现四大显著变化。首先，仿制药开发模式发生重大转变，部分服务型公司开始转向更注重核心品种自持的产品型公司。这反映了下游客户在集采规则、受托生产监管及医疗行为改革下的经营压力，以及服务型公司对当期现金流稳定性和持续性的关注提升。其次，首单医药REITs的成功落地（2024年12月25日九州通公募REITs获批）预示着仓储轻资产化成为趋势。在各细分领域资本开支收窄的背景下，REITs模式为医药商业及部分上游工业提供了优化固定资产投入、提升运营效率的途径。九州通REITs募集说明书显示，2021-2023年东西湖园区物流毛利率保持在63%以上，净利率提升至40%以上，表明院外第三方物流具备良好的供需格局和盈利能力。 创新药融资与营销专业化提速 第三，NewCo模式成为2024年最热门的创新药融资方式。该模式通过将药企部分资产、技术平台或药物候选产品剥离成立独立新公司，由外部资本攒局，药企获得股权和资金，旨在加速融资和出海。对于管线丰富的本土大药企和融资渠道受限的小药企而言，NewCo模式提供了一种积极的探索，通过引入海外VC解决跨文化管理和后续融资问题，或实现核心资产的快速变现和商业化。报告梳理了2024年恒瑞医药、君实生物、康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等多个NewCo事件。第四，以流通龙头主导的营销专业化分工全面提速。2024年四季度以来，医药流通企业与Pharma在CSO合作方面全面发力，MNC（跨国药企）与本土流通企业合作推广成熟品种的事件井喷，旨在优化供应链、降低运营成本、提升产品在广阔市场的渗透率。同时，国内药企也将核心创新管线与专业化CSO合作，寻求商业化突破。报告列举了科兴制药与科伦药业、国药控股与中国生物制药、华润医药商业与辉瑞、勃林格殷格翰中国与国药控股、上药控股与科伦博泰、百洋医药与华昊中天、国药控股与科赴中国等大型商业化战略合作事件。 政策动态与市场行情分析 “三医”政策持续深化与医保改革进展 医保政策方面，2024年12月26日，国家医保局发文确认所有省份已将职工医保共济范围扩大至近亲属，进一步拓宽了个人账户的使用范围。此外，2024年12月24日，广州市医疗保障局等十部门印发《广州市建设开放型多层次医疗保障体系若干措施的通知》，旨在通过支持商业健康保险与基本医保衔接补充、推动产品设计开发和优化公共服务，完善多层次医疗保障体系。“三医协同”方面，2024年12月24日国务院常务会议部署深化药品医疗器械监管改革，强调提高审评审批质效，加快临床急需药品医疗器械审批上市，对符合条件的罕见病用创新药和医疗器械减免临床试验，并支持医药产业扩大开放合作，协同医保、医疗、价格政策促进高质量发展。 医药板块表现与2025年投资展望 行情复盘显示，本周（2024.12.23-12.27）医药（中信）指数（CI005018）下跌1.77%，跑输沪深300指数1.36个百分点，在所有行业中涨幅排名第22名。2024年以来，医药指数累计跌幅10.8%，跑输沪深300指数26.8个百分点，排名倒数第1。成交额占比环比下滑，本周医药行业成交额3081亿元，占全部A股总成交额比例为4.5%，较前一周下滑0.7pct，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。板块估值下降，截至2024年12月27日，医药板块整体估值（历史TTM）为26.97倍PE，环比下降0.33；相对沪深300的估值溢价率为118%，环比下降7.8pct，低于四年来中枢水平（141.1%）。细分板块方面，中药饮片（-6.8%）、医疗服务（-4.1%）、医药流通（-2.5%）调整较多；科研服务（-4.4%）、医药商业（-3.9%）、API及制剂出口（-2.9%）跌幅最多。 2025年度医药策略观点为“破茧”。报告认为，2025年创新驱动将更加乐观，医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩。行业基本面将进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域存在较大的预期差和较好的景气边际变化。报告推荐了2025年度组合，包括科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成等。 总结 本报告深入分析了2024年医药行业商业模式的四大巨变，强调行业已进入“重增长质量”的新阶段。企业正通过模式转型、轻资产化、创新融资和营销专业化来应对政策挑战和市场不确定性，以提升现金流稳定性和商业化效率。同时，医保共济范围扩大、多层次医保体系建设以及药品医疗器械监管改革等“三医”政策的持续深化，为行业高质量发展提供了宏观指引。尽管当前医药板块市场表现低迷，估值和持仓处于历史低点，但报告认为，随着医疗环节改革的深入和医药价值链的重构，创新升级和渠道结构变化将带来新的投资机会。2025年，创新驱动将更加乐观，经营效率改善和特定细分领域的景气边际变化值得关注，建议投资者关注具备高质量突破潜力的赛道和优质企业。

中心思想 创新药布局与商业化进展 康诺亚-B（02162）作为一家深耕自身免疫及肿瘤领域的创新药企业，已成功布局多个高潜力管线，其中核心产品IL-4Rα抗体CM310已率先实现商业化，成为国产首家获批的同类药物，并在特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症上展现出领先优势。同时，其CLDN18.2 ADC药物CMG901在全球范围内进入III期临床，并获得阿斯利康的全球独家授权，彰显了国际市场对其创新价值的认可。 核心管线驱动未来增长 公司专有的nTCE双特异性抗体平台也持续验证其创新实力，多款CD3双抗药物进入临床阶段并达成重磅交易，预示着公司在ADC和双抗平台未来国际化发展上的巨大潜力。凭借领先的研发管线、丰富的商业化经验和充足的产能储备，康诺亚有望在自免和肿瘤两大高增长市场中占据重要地位，驱动公司未来业绩持续增长。 主要内容 康诺亚战略布局与商业化概况 管线布局与进展： 康诺亚的管线主要覆盖自身免疫及肿瘤两大领域，拥有12款处于不同研发阶段的关键候选药物，在国产同类别或同靶点药物中均处于前三位。 自免管线： CM310（IL-4Rα）已于2024年9月获批成人特应性皮炎（AD）适应症，2024年12月获批慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症，过敏性鼻炎处于NDA阶段，青少年AD及哮喘适应症已进入III期临床。CM326（TSLP）治疗CRSwNP的II期临床正在进行患者入组，CM313（CD38单抗）治疗免疫性血小板减少症（ITP）的I期临床数据良好。 肿瘤管线： CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球首个获批临床的CLDN18.2 ADC产品，已获得FDA快速通道资格及国内突破性药物认定，晚期或转移性胃癌适应症于2024年3月进入III期临床。三款CD3双抗（CM355、CM336、CM350）均处于I/II期临床阶段，并已与多家药企建立战略合作关系。 股权结构与管理团队： 公司股权结构清晰，实际控制人兼行政总裁Bo Chen拥有超过20年的创新药物开发经验。核心高管团队在免疫肿瘤学、抗体人源化及蛋白质工程等领域经验丰富，为公司持续发展提供保障。 商业化能力与研发投入： 成都生产基地总计可提供18,600L生物药产能，保障后续产品商业化放量。商业化团队人数已迅速增加至190+人，并计划在2024年内组建200-300人规模的团队。2024年中报显示，公司研发投入约3.3亿人民币，同比增加33%，研发投入维持高速增长。 核心产品CM310的市场潜力与竞争优势 特应性皮炎（AD）： CM310是国产首款获批上市的IL-4Rα抗体药物。其成人中重度AD III期临床数据显示，在第52周时，司普奇拜单抗组的EASI-75达标率为92.5%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线改善≥4分的应答率为67.3%。非头对头数据显示，CM310在16周时EASI-75达66.9%，优于度普利尤单抗的52.5%。度普利尤单抗2023年全球销售额突破百亿欧元（约117.17亿美元），显示IL-4Rα市场潜力巨大。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： CM310于2024年12月获批此适应症，成为国内首款获批的生物制剂。II期临床数据显示，治疗16周后，双侧鼻内镜息肉评分（NPS）和鼻塞评分（NCS）较基线分别降低2.32和1.23，显著优于安慰剂组。 哮喘： 中国哮喘患者人数预计在2030年将达到0.78亿例，存在巨大的未满足需求。CM310已授权石药集团进行中重度哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）的独家开发及商业化，石药集团已于2023年6月开启II/III期患者入组。 过敏性鼻炎（SAR）： CM310是全球首个在过敏性鼻炎III期临床成功的IL-4Rα抗体，NDA已于2024年4月获受理，预计2025年获批上市。 销售峰值预测： 基于对成人中重度AD、儿童青少年中重度AD、季节性过敏性鼻炎和CRSwNP等适应症的患病人数、渗透率、市占率、药物价格及年用药量等假设，CM310的总销售额峰值有望达到37.21亿元人民币。 CMG901的全球领先地位与商业化前景 产品特性与授权： CMG901是首个在中国及美国取得临床试验申请的CLDN18.2 ADC药物，靶向CLDN18.2，通过释放细胞毒性介质、ADCC及CDC作用杀死癌细胞。2023年2月，康诺亚与阿斯利康签署全球独家授权协议，获得6300万美元预付款和超过11亿美元的潜在里程碑付款及低双位数分层特许权使用费。 临床进度与竞争格局： CMG901在全球CLDN18.2靶向ADC药物中进度领先，目前已进入针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床（2024年3月开启）。国内与信达、恒瑞等处于第一梯队，海外临床进度最快，竞争格局较好。 临床数据： I期临床数据显示，CMG901在治疗晚期CLDN18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中表现出优秀疗效。在2.2mg/kg剂量组中，确认的ORR为48%。所有93例CLDN18.2高表达患者的mPFS为4.8个月，mOS为11.8个月，是目前唯一有mOS数据读出的CLDN18.2 ADC药物。安全性良好，与药物相关的≥3级治疗期不良事件发生率为55%。 销售峰值预测： 基于对国内及欧美胃癌患者数、二线治疗率、CLDN18.2 ADC药物渗透率、CMG901市占率及年治疗费用等假设，CMG901归属康诺亚的总收入峰值有望达到15.75亿元人民币（不含首付款及里程碑）。 双抗平台的技术价值与BD合作 nTCE双特异性抗体平台： 康诺亚专有的nTCE双特异性抗体平台已开发出三款进入临床试验阶段的候选药物：CM355（CD20xCD3）、CM336（BCMAxCD3）和CM350（GPC3xCD3）。该平台旨在增强T细胞介导的肿瘤消灭并最小化细胞因子释放综合症风险。 CM355（CD20xCD3）： 与诺诚健华合作开发，用于治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL）。I/II期临床试验中，15名接受CM355（剂量≥6毫克）治疗的患者ORR均达到100%，SC组别的可评估患者中ORR达到100%，完全缓解率（CRR）达到63.6%。 CM336（BCMAxCD3）： 治疗多发性骨髓瘤的BCMAxCD3双特异性抗体。ASH会议公布的I/II期临床结果显示，52%的受试者达到sCR或CR，MRD阴性率为95%，且安全性及耐受性良好。2024年11月，康诺亚与Platina Medicines Ltd（PML）达成独家许可协议，授予其在大中华区外开发、生产及商业化CM336的独家权利，获得1600万美元首付款和近期付款，以及潜在的6.1亿美元里程碑付款和分层特许权使用费，充分验证了nTCE平台的创新研发能力。 CM350（GPC3xCD3）： 前瞻布局肝细胞癌（HCC）新靶点GPC3，目前处于I/II期临床研究的剂量递增阶段。GPC3在HCC中高表达，CM350临床进度领先，为国内首家、全球第二家布局GPC3xCD3靶点的双抗。 财务预测与投资估值 收入预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为3.49亿元、5.05亿元和11.02亿元，毛利率分别为83.36%、80.00%和85.21%。其中，创新药核心产品销售额预计分别为0.77亿元、5.05亿元和10.56亿元；海外授权、里程碑付款和销售分成收入预计分别为2.72亿元、0亿元和0.46亿元。 绝对估值： 采用DCF估值模型，计算公司CM310合理估值预计为91.61亿元人民币，CMG901国内销售+海外授权及分成收入现值预计为69.22亿元人民币。合计估值预计为160.83亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为151-172亿元人民币。对应0.9371的汇率下，市值约为161-183亿港币，对应目标价为57.69-65.55港币/股。 投资评级： 首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 临床失败风险、产品销售不及预期风险、政策风险（如医保谈判降价）、测算风险。 总结 康诺亚-B作为一家专注于自身免疫和肿瘤领域的创新药企业，凭借其在IL-4Rα、CLDN18.2和CD3等多个高潜力靶点上的深度布局，展现出强大的研发实力和商业化前景。核心产品CM310已成功商业化，并在多个适应症上取得领先进展，市场潜力巨大。CMG901作为全球领先的CLDN18.2 ADC，通过与阿斯利康的合作，其国际化发展潜力得到显著提升。此外，公司专有的nTCE双抗平台也通过多项重磅交易验证了其技术价值。尽管面临临床失败、销售不及预期和政策变化等风险，但基于对核心产品销售额的预测和DCF估值模型，康诺亚的合理估值预计为160.83亿元人民币，具备显著的投资价值。

中心思想 创新与国际化驱动业绩新增长 恒瑞医药在经历中国医药行业多次政策变化（如集采、医保谈判）后，展现出强大的市场韧性。报告分析认为，公司已成功消化政策扰动，预计从2025年开始，将进入创新药与国际化加速发展的新阶段。CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1等一系列重磅大单品及新适应症将陆续实现商业化，这将成为驱动公司收入进入新一轮加速增长期的核心动力。基于此，报告首次覆盖并给予恒瑞医药“买入”评级，看好其作为本土创新药龙头企业的长期投资价值。 经营亮点：高产出、强储备与效率提升 恒瑞医药的经营表现长期稳健，其股本回报率（ROE）在2007-2020年间曾长期维持在20%上下，充分彰显了公司卓越的经营能力和投资回报率。尽管2021-2022年受政策影响ROE有所波动，但随着创新药的持续放量，公司2023年第一季度至2024年第三季度的收入和归母净利润增速已显著恢复，预示着重回20%+ROE的潜力。在研发方面，公司持续保持高投入、高产出和强储备的态势，自2018年进入创新药商业化加速期以来，平均每年获批2款创新药，目前已拥有15个自主研发创新药和2款合作引进创新药。此外，公司销售团队经过优化后，效率显著提升，销售人员人均产值从2018年的143万/人/年接近翻倍至2023年的250万/人/年，为创新药的增量放量提供了坚实支撑。 主要内容 亮点：高产出+强储备，管线领先 经营：长期稳健，拐点渐现 恒瑞医药成立于1970年，是一家专注于创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业，核心领域包括抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等。 公司已获批15个自主研发创新药和2款合作引进创新药，研发管线丰富，为中长期稳健增长奠定基础。 从财务数据看，2008-2019年间，公司收入和归母净利润保持快速增长，其中2019年肿瘤药品销售收入同比增长43.02%，影像产品销售收入同比增长38.97%。 2020-2022年，受仿制药集采、创新药医保谈判大幅降价及全球公共卫生事件影响，公司收入和利润端出现较大波动。 经过3年消化出清，随着创新药新增量持续放量，公司2023Q1-2024Q3收入和归母净利润增速显著恢复，经营拐点逐渐清晰。 2007-2020年，公司ROE维持20%上下小幅波动，显示出强大的经营能力和投资回报率；2021-2022年ROE显著下降后，有望重回20%+。 公司毛利率和扣非净利率长期保持较高水平，2007-2020年扣非净利率一直保持在20%+，2024Q1-Q3扣非净利率达到22.87%，体现了健康稳健的运营质量。 研发：高投入、高产出、强储备 恒瑞医药自2018年进入创新药商业化加速期，平均每年获批2款创新药，已获批15个自主研发创新药和2款合作引进创新药。 公司研发投入持续增长，2015-2023年间研发人员数量实现2倍增长，显示公司在创新药研发投入上的坚定信心。 截至2024年三季报，公司处于NDA（新药上市申请）状态的品种数量高达8个，验证了其高研发投入有望支撑未来3-5年内商业化新品种/新适应症的快速兑现。 公司在PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等多个技术领域储备了研发人才，有望成为未来公司竞争力和领先地位的重要支撑。 销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量 2012-2020年，公司在仿制药和创新药销售额上持续突破，销售人员数量也持续扩充。 2021年起，伴随仿制药集采的执行，销售人员需求下降，公司销售人员人数开始下降。 然而，公司人均销售效率显著提升，销售人员人均产值（公司收入/销售人员数量）从2018年的143万/人/年提升到2023年的250万/人/年，接近翻倍。 销售费用率稳步下降，集采后时代的经营效率持续提升，为更多创新药的增量放量提供了更强的支撑。 集采：压力持续释放，经营拐点清晰 已集采复盘与展望：压力见底，影响可控 2018-2022年，公司涉及集采的仿制药共有35个品种，其中22个中选，中选价平均降幅达74.5%。 第五批集采（2021年9月开始执行）涉及的8个药品，2022年销售收入仅为6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%。 第七批集采（2022年11月开始执行）涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。 2023年，第二批集采品种（如注射用紫杉醇(白蛋白结合型)）销售额同比减少7.02亿元，第七批集采药品销售额仅0.69亿元。 2024年3月开始执行的第九批国家集采（注射用醋酸卡泊芬净）和地方集采（碘佛醇注射液、吸入用七氟烷等）也导致销售额同比减少。 报告预计，伊立替康销售额已触底（2023年样本医院销售额仅0.14亿元），白蛋白紫杉醇和卡泊芬净将在2024年逐渐见底。其他第1-8批已集采品种销售额绝对值已较低，预计2024年底前九批集采的仿制药销售额基本触底。 未集采展望与经营拐点：创新加速，财务向好 对于尚未纳入国家集采的品种，如碘佛醇注射液（2023年Wind样本医院销售额11.52亿元，市占率99%）、酒石酸布托啡诺注射液（6.9亿元，市占率99%）、吸入用七氟烷（6.15亿元，市占率65%）等，其竞争格局相对稳定。 报告认为，鉴于竞品上市数量和通过一致性评价情况，这些品种有较大概率不会同时集采，且公司创新药产品进入商业化加速期，因此未集采核心产品对公司收入和利润端波动的影响边际持续改善。 从财务数据看，公司季度收入绝对值在2022Q2触底后呈现趋势性提升，2023Q2开始收入同比增速趋势性转好，经营拐点逐渐清晰。 公司积极推进仿制药海外注册，2022年钆特酸葡胺注射液等3个产品在美国获批上市，2024年注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、布比卡因脂质体注射液和他克莫司缓释胶囊等3个产品获得FDA批准上市，有望打造新的增长点。 创新：加速新拐点，看好 24-26年增长弹性 强大的执行力与前瞻性布局 恒瑞医药拥有行业领先的制药全面集成平台，前瞻性地广泛布局多个治疗领域并向纵深发展。 在肿瘤领域，公司拥有

中心思想 商保：医疗支付新引擎与医药创新助推器 本报告核心观点指出，在当前中国基本医疗保险面临收支压力增大、老龄化趋势加速的背景下，商业健康保险（商保）正被赋予前所未有的战略地位，有望从传统的金融支付工具转型为服务型产品，成为中国多层次医疗保障体系中不可或缺的补充力量。国家医保局等部门正积极探索医保数据赋能商保、医保与商保同步结算以及支持创新药械纳入商保报销范围等政策，旨在大幅降低商保核保成本、提升赔付水平，并引导商保与基本医保差异化发展，更多支持创新医药技术和产品，从而激活潜在资金投入商保市场，促进高端医药技术应用。商保的崛起不仅能有效缓解医保结余压力，更能通过其支付能力的提升，为医药行业，特别是创新药械领域，带来新的增长动力和支付破局变量。 政策驱动下的市场机遇与挑战 报告强调，政策支持是推动商保发展的关键驱动力。以上海率先落地的商保进院直赔模式，以及国家医保局探索丙类药品目录的形成，预示着国内商保在筹资端和赔付端面临的困境有望得到改善。尽管当前国内商保在医疗支出中的占比和赔付比例仍远低于成熟市场，且在经历红利期后规模增长进入瓶颈，但政策的明确导向和市场对多元化医疗保障需求的日益增长，为商保市场带来了巨大的发展空间。预计到2025年，商业健康险市场规模有望突破2万亿元。未来，商保将通过扩大保障人群（如带病体）和满足高端医疗需求，进一步提升其在医疗保障体系中的作用，并对医药创新、流通模式产生深远影响。 主要内容 中国医疗保障体系现状与商保定位 医疗支出结构与筹资端挑战 报告深入分析了中国医疗卫生投入的筹资端现状。在医保方面，2013-2023年医保收支复合增速约为15%，但考虑到全国在职退休比变化和老龄化趋势，医保收入增速放缓、结余压力增大已成定局。这凸显了基本医保可持续性面临的挑战。与此同时，商业健康险展现出强劲的增长势头，2023年国内商业健康险收入达到9035亿元，已占基本医保收入的27%，2013-2023年复合增速高达23%。这表明商保在筹资能力上已具备一定规模。财政方面，政府卫生支出增速在2018年后有所放缓，从2013-2018年的11%下降到2018-2023年的8%，尽管其占公共财政支出预算比例有所提升，但整体增速的下降也反映了财政投入的压力。特别是在2020年以来，政府在医疗卫生服务支出方面投入增速较快，而医疗保障支出增速相对较小，这进一步强调了补充性医疗保障的重要性。 多层次医疗保障体系中的商保角色 报告详细阐述了在2020年《关于深化医疗保障制度改革的意见》中提出的多层次医疗保障体系下，商业健康险的明确功能定位。商保被定位为补充保障，与基本医保紧密衔接，主要聚焦于基本医保无法报销的院内诊疗自费部分，以及基本医疗需求之外对创新、原研药械产品与服务的多层次需求。报告通过图解清晰展示了医疗费用多层次保障/支付结构，指出商保在医保起付线以上、医保支付限额以上、医保目录范围外以及院内诊疗范围外的自付部分，特别是针对创新药械和高端医疗服务，发挥着关键的补充支付作用。这一定位明确了商保与基本医保的差异化发展路径，即基本医保“保基本”，商保“补高端、补创新、补差异化”。 国际经验借鉴：多元模式与发展启示 海外医疗保障体系模式对比 报告通过对比英国、加拿大、澳大利亚、中国（国家保障型）、德国、日本、法国（社会保障型）、美国（商业保险保障型）和新加坡（个人储蓄保障型）等国家的医疗保障模式，为理解中国商保发展提供了国际视角。这些模式在覆盖人群、主要支付方、医疗服务提供方以及商业健康险的作用和覆盖率、赔付率等方面存在显著差异。例如，美国商保覆盖率高达66%，赔付率80%，而英国商保覆盖率仅11%，赔付率70%。这种多元化的模式为中国商保的未来发展提供了丰富的参考。 日本经验：老龄化驱动下的商保需求 日本的经验尤其值得关注。尽管2021年日本商保支出仅占医疗卫生经常性支出的3.5%，个人支出占13.1%，这主要得益于其广泛的基本医保保障范围和完善的高额疗养费上限制度。然而，报告指出，即使在1990年代日本经济停滞叠加社会老龄化，寿险保单数量下滑，但医疗险保单数量却逆势提升，从1990年的15%提升至2020年的38%左右。这表明，老龄化带来的医疗费开支压力陡增，使得社会对医疗支出保障的意识大幅提升，对医疗险的需求正向影响大于经济周期对消费的抑制作用。日本政府在2001年解禁大规模寿产险公司进入第三领域保险，也进一步促进了医疗险产品供给的增加。这一经验对中国具有重要启示，即在经济下行和老龄化加速的背景下，中国医疗险市场仍有望迎来持续增长。 德国经验：高福利社保下的商保高端补充 德国实施独特的双元医保制，商保与医保互为补充又互为替代。2020年德国基本医保覆盖约88%人口，替代性私人医保覆盖约10%，补充商业医疗险覆盖约22%。1995-2021年，德国私人医疗保险覆盖人数占比从8.5%提升至26.7%。德国基本医保保障程度高，个人自付比例较低，例如设有零免赔额和年度自付上限。在这种高社会福利保障下，补充商保主要定位保障高端医疗需求，如牙医、长护、私人高端病房等未纳入基本医保范围的消费医疗项目。2000-2019年，德国商业健康险赔付支出复合年增长率为5.7%，占总保费规模从15.8%提升至18.8%，占经常性卫生支出比例从6.6%提升至7.5%。德国的经验表明，即使在完善的社会保障体系下，商保仍能通过满足差异化、高端化的医疗需求实现稳健发展。 美国经验：强制性、高补贴、市场化驱动商保发达 美国商保业态高度发达，其成功经验在于强制性、高补贴和市场化。2023年美国商业保险覆盖人口占比达60.8%。《平价医疗法案》（ACA）规定大于50人公司雇主必须为雇员购买团体医疗险，并提供税收减免或补贴。政府对购买团险的雇主和购买商保的个人予以税收减免或补贴，特别是2021年的《美国救援计划法案》（ARPA）和2022年的《通胀削减法案》（IRA）进一步扩大了保费补贴范围和金额。此外，美国商保市场化程度高，雇主作为大型购买方有能力与保险公司议价，并形成了PBM（药品福利管理）等模式，使得商保对药品、诊疗处方端具备议价能力。尽管美国商保保费较高（2022年人均支出6330美元，占人均收入超13%），但政策补贴是其快速增长的主要驱动力。美国的经验提示，政府的指导、补贴和市场化机制对商保发展至关重要。 国内商保发展潜力与瓶颈突破 上海直赔模式：打通商保发展最大症结 报告重点介绍了上海在商保发展方面的突破性探索。2023年7月，上海市医保局等七部门发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，推动更多创新药械纳入基本医保与商保的支付范围。从2024年7月26日开始，上海率先上线医保商保直赔服务，覆盖门诊和住院，首批有12家三甲医院参与。上海直赔模式的核心在于保司和医院数据底层互通，保司在患者治疗过程中同步获取医生处方数据并进行后台预审核，最终实现商保同步直赔。这一模式有效解决了传统商业健康险赔付过程中信息不对称、理赔不便、核保成本高等症结，是商保进院的关键一步，需要政府在医疗数据资源开放、医院系统对接等方面发挥主导作用。上海医保局还明确了政府在商保推行中的增信推广、形成共识合力、税收优惠等职能，并提出进一步拓宽“沪惠保”受益人群和保障范围。 商保支出规模与赔付比例的提升空间 尽管国内商保收入增长迅速，但其在国民医疗保障中的补充作用仍有限。2023年商业健康险赔付支出为3840亿元，同比增长6.7%，2020-2023年复合年增长率为9.5%。从全国直接医疗支出结构看，商业健康保险支出占比从2016年的4%提升到2023年的7%。然而，相较于增长更快的基本医保支出和个人卫生支出，商保的补充保障作用仍显不足。 报告指出，国内商保赔付比例存在巨大的提升空间。2023年国内商业健康保险整体赔付率约为40%左右，远低于英国、德国等成熟市场70%以上的水平。随着参保人群老龄化以及医保结余压力提升带来的自付压力增加，预计未来商保赔付率将自然提升。同时，通过解决信息不对称、信用不足、营销核验成本过高、理赔不便等系统症结，商保产品在免赔额下降、商保目录扩容等方面仍有较大改善空间。参考海外经验，报告认为国内商保赔付比例存在20-30个百分点的合理提升空间，有望在未来实现8%净利率、12%运营成本、10%推广成本的经营目标。 商保规模增长瓶颈与2万亿市场目标 2020年起，国内商业健康险收入增长大幅放缓，2020-2023年复合年增长率仅为3.4%，低于同期中国保险公司总保费收入的增速（4.2%）。这标志着商保规模增长进入瓶颈期，一方面与消费降级趋势相关，另一方面也受到市场供需矛盾的影响。2023年人均健康险保费支出约为645元，占人均可支配收入比例低于2%。 然而，报告强调，根据2020年初银保监会等13部委发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，力争到2025年商业健康险市场规模超过2万亿元。这表明商保在存量产品的参保率、续保率以及新产品端仍有巨大空间。 医疗险与惠民保的突出增长 在商业健康险市场中，消费属性更强、需求满足更明确的医疗险已成为主要增长方向。2019年以来，医疗险（补充报销型）增速显著高于疾病险（定额直赔型）。2023年我国医疗险收入规模约4337亿元，其中惠民保约200亿元，其余以中端百万医疗险产品为主。据测算，2021年商保个人购买占比约为86%。 惠民保（城市定制型补充商业医疗保险）是2020年以来发展最为突出的商业健康险产品，其规模从2020年的50亿元左右上升至2023年的近200亿元。惠民保的成功在于其极强的普惠属性，平均年保费111.6元，支持医保个账缴费，且几乎全部产品对参保人健康、年龄状况无限制，约80%产品对既往症参保人实现略低比例报销。在保障范围上，85%的产品在保障基本医保外自付/自费费用的同时，对特药费用进行了保障。尽管多数惠民保产品自付费用免赔额较高（1.5-2万元），但对特药保障的免赔额较多设置为0元，支付比例在30%-100%，保额一般都在百万级。然而，2022年全国各地惠民保平均参保率约19.95%，除浙江等个别区域外，大量地区参保率依然较低，表明仍有巨大的扩容空间。 补充医疗险的后续扩容方向 报告指出，扩大保障人群和医疗需求是补充医疗险后续扩容的重要方向。 费用补充型医疗险：带病体保险。 目前国内带病体保险品种与规模极低。2020年带病人群及老年群体的直接医疗支出约2.5-3万亿元，约占60%，而这部分人群对应的商保保费仅约500亿元，占商保保费的5%。这表明针对带病人群稳定自付部分的再保障仍有较大空间。 服务补充型医疗险：高端医疗需求满足。 参考社保高福利医疗体系国家（如德国、法国、加拿大），商保主要报销私立医疗服务、非医疗必需的消费型保健服务（医美、牙科护理、心理治疗等）以及处方药外的牙科、眼科等。国内这类高端医疗险产品市场占比依然较小，未来发展潜力巨大。 商保赋能医药创新与流通 商保：医药支付破局的新变量 报告认为，商业保险有望成为医药支付破局的新变量。对比国内与海外卫生支出结构，国内补充型医疗保险发展空间明确。与日本相比，中国个人卫生支出占比显著更高，社会医保保障范围更窄，且购买方以个人为主（2021年占比86%），这使得商保拥有更理想的发展空间和更关键的支付作用。 报告预测，假设未来十年商保能够达到2万亿元的目标，并实现20-30个百分点的赔付比例提升，商保将能够有效填补基本医保收支的潜在缺口。2023年全国直接医疗卫生支出约56799亿元，同比增长约11%。即使基本医保支出增速放缓，个人卫生支出延续下降趋势，商保支出的显著提升也能对全国直接医疗支出形成明显支撑。报告测算，到2033年，商保收入有望达到20425亿元，支出达到14230亿元，赔付比例提升至70%，占全国保险规模比例达到27%，占直接医疗支出比例达到12%。 对接院内诊疗与商保目录：提升新特药支付规模关键 截至2023年，国内商业健康险在创新药支付方面的补充作用有限，支付金额约74亿元，仅占赔付支出的1.93%，低于基本医保中创新药支付占比（3.2%）。当前商保渠道对于大部分国内上市新药而言，更多是进入医保目录之前的过渡支付渠道。商保赔付金额排名前25的药品中，商保支付平均占比为13%，其中仅2个是已纳入医保目录内药品。 报告指出，当前商保对新药产品支付存在矛盾：纳入医保目录外自费产品会增加商保运营风险，导致免赔额拉高、保费提升，但个人对保费价格敏感；用户一旦患病，商保续保可能性降低，影响药物持续采购需求，缺乏持续稳定的支付体量也限制了商保自身支付目录的形成。 因此，基于院内诊疗行为下的新药支付是更大且稳定的市场。DRG（按疾病诊断相关分组付费）对院内诊疗行为的影响不利于商保起到补充医疗保障作用，因为“保基本”和“多层次”存在本质冲突。报告认为，只有商保和医保在院内诊疗端实现平行支付，才能避免这种冲突。另一方面，若丙类医保目录能够落地，相当于医保帮助分散的商保产品形成了一个稳定的、大规模的需求规模，只有这样商保和创新药械公司才能进行相对合理的价格谈判，实现共赢。 镁信健康：本土PBM带来的流通新增量 报告以镁信健康为例，看好本土PBM（药品福利管理）带来的流通新增量。镁信健康作为连通商保与产品端的服务方，定位类似PBM服务商。2024年11月，镁信健康发布“一码直付平台”，并与国内肿瘤临床学会及保险公司共同制定《商业保险医疗及理赔临床路径共识》，探索国内“商保目录”的形成。镁信健康诞生在上海医药体系内，也是上海惠民保产品“沪惠保”商保经办的主要参与方，截至2024年4月中旬，已助力完成沪惠保特药理赔逾14000件，理赔金额超2.3亿元，其中特药直付占比17%。 镁信健康的服务广泛，截至2023年已覆盖中国70%上市创新药，并在全国超150座城市实现医疗保障覆盖，全年总赔付金额超过25亿元。报告看好在商保加速发展下，镁信健康-上海医药本土PBM新业态带来的高值特药流通新空间。PBM合作模式通过制药企业、特药服务商、商保、患者、医药流通和医疗机构之间的协同，形成目录、谈判降价、提供流量、优化保障范围，从而降低理赔成本，实现产品放量。 总结 本报告深入分析了中国商业健康保险在当前医疗保障体系中的战略地位、发展潜力及对医药行业的影响。在基本医保面临收支压力和老龄化加速的背景下，政策正积极引导商保发挥补充保障作用，特别是在支持创新药械和满足多层次医疗需求方面。 通过对日本、德国、美国等海外商保发展模式的对比分析，报告得出重要启示：老龄化趋势下医疗险需求持续增长，高福利社保体系下商保可满足高端需求，而政府的指导、补贴和市场化机制是商保发展的关键动力。 国内商保市场尽管在经历红利期后增速放缓，且在医疗支出中的占比和赔付比例仍有较大提升空间，但上海率先探索的商保进院直赔模式，以及国家医保局探索丙类药品目录的举措，正逐步打通商保发展的症结。惠民保的成功实践也证明了普惠型商保的巨大市场潜力。未来，商保将通过扩大带病体保障和满足高端医疗需求，实现进一步扩容。 展望商保对医药行业的影响，报告认为商保有望成为医药支付破局的新变量，通过对接院内诊疗和建立商保目录，显著提升创新药械的支付规模。以镁信健康为代表的本土PBM模式，预示着高值特药流通将迎来新的增长空间。 综上所述，商业健康保险在中国医疗保障体系中的地位日益凸显，其发展不仅能有效缓解医保压力，更能为医药创新和流通带来新的机遇，成为推动中国医疗健康产业高质量发展的重要力量。

中心思想 宏观预期主导钢铁权益走势 本报告的核心观点明确指出，尽管当前钢材基本面表现健康，但钢铁板块的权益市场走势并非完全由行业内部供需决定，其胜负手更在于宏观经济预期。数据显示，截至2024年12月20日，SW钢铁指数本周下跌2.81%，年初至今仅累计上涨3.99%。这一表现显著弱于同期大盘指数，其中上证指数本周仅下跌0.70%，年初至今累计上涨13.21%；沪深300指数本周微跌0.14%，年初至今累计上涨14.47%。钢铁板块的相对弱势表明，在宏观经济前景不明朗或市场情绪偏谨慎的背景下，投资者对钢铁行业的估值和未来表现持观望态度，宏观层面的不确定性对资本市场的影响力超越了行业基本面的积极信号。因此，分析师强调，未来钢铁股的投资价值将主要取决于宏观经济政策的走向、经济复苏的力度以及市场对这些因素的预期变化。 钢材基本面健康且库存处于历史低位 报告通过详尽的数据分析揭示，当前钢材行业的基本面状况相对健康，尤其体现在库存水平上。截至2024年12月20日，五大品种钢材的社会库存为1473.7万吨，环比上周微跌0.04%，年初至今累计大幅下降23.41%。同时，钢厂库存为657.6万吨，环比上周下跌0.57%，年初至今累计下降12.41%。从历史图表来看，无论是社会库存还是钢厂库存，均处于2016年以来的相对低位，显著低于过去几年（特别是2020-2023年）的同期水平。这种低库存状态是行业基本面健康的有力支撑，它意味着市场供应压力较小，一旦下游需求出现积极变化，价格传导效应将更为显著。此外，周产量和日均铁水产量保持相对稳定，螺纹钢表观需求量也显示出一定的韧性，进一步印证了当前供需结构的相对平衡和健康。尽管近期钢材价格有所回调，但低库存为行业提供了坚实的底部支撑，降低了价格大幅下行的风险。 主要内容 价格分析：钢材及原材料价格普遍承压 钢铁板块及主要钢材产品价格动态 截至2024年12月20日，本周钢铁市场整体呈现价格下行趋势。从板块指数来看，SW钢铁指数本周下跌2.81%，年初至今累计上涨3.99%。其中，SW普钢指数下跌2.31%，SW特钢指数下跌3.95%，SW冶钢原料指数下跌2.90%，显示出钢铁及相关原材料板块的普遍承压。 具体到主要钢材产品，现货和期货价格均出现不同程度的下跌： 螺纹钢： HRB400 20mm螺纹钢现货价格本周下跌1.76%，至3350元/吨；年初至今累计下跌15.83%。SHFE螺纹钢期货价格本周下跌2.78%，至3283元/吨；年初至今累计下跌17.93%。 热轧板卷： 4.75mm热轧板卷现货价格本周下跌1.16%，至3420元/吨；年初至今累计下跌15.97%。SHFE热轧卷板期货价格本周下跌2.57%，至3415元/吨；年初至今累计下跌16.91%。 其他钢材： 冷轧（1.0mm）价格本周下跌0.74%，至4050元/吨；高线（6.5:HPB300）价格本周下跌0.83%，至3816元/吨；中板（普20mm）价格本周下跌0.28%，至3520元/吨。这些品种年初至今的跌幅均在13%至17%之间。 不锈钢产品： 冷轧不锈钢卷（0.6mm）价格本周持平，维持在8500元/吨，年初至今累计下跌8.60%。不锈钢无缝管（φ6*1-1.5mm）价格本周微跌0.51%，至78500元/吨，年初至今累计下跌1.01%。不锈钢产品价格相对稳定，跌幅远小于普钢产品，显示其市场需求和供应结构可能更为稳健。 整体而言，钢材价格的普遍下跌反映了市场对下游需求的担忧以及宏观经济预期的不确定性，导致市场情绪偏弱。 原材料价格走势 与钢材产品价格走势相呼应，本周钢铁生产主要原材料价格也普遍下跌，这在一定程度上缓解了钢厂的成本压力，但同时也印证了市场对未来钢材需求的悲观预期。 铁矿石： 铁矿石普氏指数本周下跌2.44%，至102.1美元/吨；年初至今累计大幅下跌27.37%。PB粉矿（澳洲-青岛，61.5%）价格本周下跌3.39%，至769元/湿吨；年初至今累计下跌24.90%。 废钢： 废钢价格本周下跌3.56%，至2170元/吨；年初至今累计下跌21.09%。 其他原材料： 铁精粉（鞍山，65%）和二级冶金焦价格本周持平，但年初至今分别累计下跌15.48%和39.62%。硅铁价格本周微跌0.78%，年初至今累计下跌11.72%。 运价： 值得注意的是，铁矿石运价（BCI-C3）本周逆势上涨1.31%，至16.6美元/吨，但年初至今仍累计大幅下跌37.61%。运价的短期上涨可能与季节性因素或局部运力紧张有关，但长期趋势仍受全球贸易和大宗商品需求影响。 原材料价格的普遍下跌，尤其是铁矿石和废钢等主要原料，有助于改善钢厂的利润空间，但其与钢材价格的同步下行也表明，市场整体处于需求疲软的阶段。 库存与供需：低库存支撑下的市场韧性 库存结构分析 截至2024年12月20日，钢铁行业的库存数据显示出显著的低位特征，为市场提供了重要的底部支撑。 五大品种钢材社会库存： 总量为1473.7万吨，环比上周微跌0.04%，年初至今累计大幅下降23.41%。从历史图表来看，当前社会库存水平处于2016年以来的相对低位，远低于2020-2023年同期水平，表明市场流通环节的库存压力较小。 五大品种钢材钢厂库存： 总量为657.6万吨，环比上周下跌0.57%，年初至今累计下降12.41%。与社会库存类似，钢厂库存也处于历史低位，反映出钢厂在生产管理上较为谨慎，避免了库存积压。 铁矿石港口库存： 总量为13960.8万吨，环比上周下跌3.73%，但年初至今累计上涨4.94%。铁矿石港口库存的相对充足，与钢材低库存形成对比，表明上游原料供应相对稳定，但下游需求传导至原料端仍有滞后或受其他因素影响。 钢材社会库存和钢厂库存的持续低位，是当前钢铁行业基本面健康的重要标志。它意味着市场供应相对受控，一旦需求端出现积极变化，库存的快速去化将有助于价格反弹，并减少了因库存积压而导致价格大幅下跌的风险。 生产与需求动态 在低库存的背景下，钢铁行业的生产和需求端也呈现出相对稳定的态势，显示出市场一定的韧性。 生产情况： 五大品种钢材周产量在报告期内保持波动中的稳定，日均铁水产量也维持在220-240万吨区间，未出现大幅波动。高炉开工率和产能利用率在75%-85%之间波动，电炉开工率和产能利用率在60%-70%之间波动。这些数据表明，钢厂的生产活动保持在一定水平，但并未出现大规模的产能扩张或收缩，生产端对市场变化反应较为谨慎。 需求情况： 螺纹钢表观需求量在250-400万吨之间波动，尽管近期有所波动，但整体显示出一定的韧性，并未出现断崖式下跌。这表明尽管宏观经济面临挑战，但部分下游需求仍能维持。 钢厂盈利： 钢厂盈利率在20%-60%之间波动，近期有所下降，但多数钢厂仍能维持盈利。这有助于维持生产的稳定性，避免因亏损而导致大规模停产，从而保持了供需关系的相对平衡。 综合来看，在低库存的有力支撑下，钢铁行业的生产和需求保持了相对稳定，显示出市场在当前宏观环境下具备一定的韧性。然而，需求端的持续性和宏观经济的进一步复苏，仍是决定未来供需格局的关键因素。 股票市场表现与风险展望 钢铁板块股票表现 截至2024年12月20日，SW钢铁指数本周下跌2.81%，表现弱于同期上证指数（-0.70%）和沪深300（-0.14%）。这与报告的核心观点“权益走势胜负手 系宏观预期”高度吻合，表明尽管行业基本面健康，但宏观经济的不确定性对投资者情绪和板块估值产生了负面影响。报告中提供的涨跌幅前五和后五股票数据存在矛盾，同一批股票（马钢股份、杭钢股份、广大特材、华达新材、南钢股份）同时被列为涨幅前五和跌幅后五，这表明原始数据可能存在录入错误或图表标签混淆。因此，本报告仅能指出本周钢铁板块整体表现承压，个股走势分化，但具体涨跌幅数据因原始资料矛盾而无法准确呈现。投资者在评估个股时，需结合公司基本面、宏观经济预期以及市场情绪进行综合判断。 潜在风险提示 报告明确指出了钢铁行业未来可能面临的三大风险，这些风险是投资者在评估行业前景时需要

中心思想 集采常态化下的医药市场重塑与投资机遇 本报告深入分析了第十批国家药品集中带量采购（国采）后医药生物行业的“变与不变”，指出尽管集采常态化导致仿制药市场规模略有缩减且利润承压，但行业格局并未如预期般大幅集中。在此背景下，企业正积极寻求转型升级，通过加速“出海”拓展增量市场，并聚焦高技术壁垒的复杂仿制药及受政策保护的精麻管制药以构建竞争壁垒。报告强调，在市场化改革和“三医”政策持续深化的背景下，医药价值链正在重构，具备成本、技术和规模优势的企业将更具竞争力，并为投资者提供了具体的仿制药投资建议及2025年度医药策略组合。 仿制药企业转型升级与盈利能力分化 集采政策对仿制药企业的经营能力提出了更高要求。数据显示，仿制药板块总体营收增速放缓，但利润端在经历短期下滑后已边际向好，且公司间利润表现分化明显。盈利能力方面，综合毛利率有所下滑，但费用优化（特别是销售费用和研发费用下降）正逐步改善板块的整体盈利水平。面对国内市场压力，企业积极寻求增量，加速国际化布局，美国ANDA获批数量显著增多。同时，为应对同质化竞争，企业正加速布局技术壁垒高、生命周期长的复杂仿制药和精麻管制药，以期获得更高的商业附加值。 主要内容 行业：集采后周期下的市场与格局演变 仿制药市场规模调整与份额变化 自国家集采全面执行以来，我国化学仿制药市场进入持续调整周期。根据中国医药工业信息中心统计，多数治疗领域中化学仿制药销售额占比持续走低，尤其在抗肿瘤和免疫调节剂领域，其占比已被原研创新药等挤压至43%。尽管集采中选品种的市场份额在执行后快速提升并维持高位，但随着集采批次更迭和合同期到期，市场份额也随之波动。2018-2023年，化学仿制药市场规模呈现略缩态势，反映出集采对市场结构的深远影响。 行业集中度提升缓慢与内外资表现差异 尽管集采旨在优化行业格局，但从企业数量看，2018-2023年原料药和制剂生产企业数量不降反增，存量博弈加剧。行业集中度提升缓慢，无论是院内还是院外市场，TOP20药企的销售额集中度在2018-2023年间仅有小幅提升（样本医院从48.6%升至50.9%，零售市场从38.6%升至40.7%）。值得注意的是，院内市场TOP20企业集中度呈现内资占比提升、外资占比下降的趋势，而院外零售市场则呈现外资占比提升、内资占比下降的趋势，这可能与集采加速原研替代以及原研药在院外市场的品牌效应和推广力度有关。 公司：经营新周期下的利润分化与战略转型 仿制药板块财务表现与盈利能力改善 对92家仿制药上市公司财务数据分析显示，2019-2023年板块总体营收复合增速放缓至1.7%，但利润端复合增速达到7.7%，尽管2021-2023年利润持续下滑，但在2024Q1-Q3已恢复增长（同比增长3.4%），呈现边际向好趋势。公司间收入表现趋于一致，但利润表现分化明显。盈利能力方面，综合平均毛利率从2019年的65.1%下降至2024Q3的58.4%，但2024Q1-Q3降幅收窄，平均ROE和净利率均同比提升。费用端优化显著，期间费用率从2023Q1-Q3的52.1%下降至2024Q1-Q3的48.2%，主要得益于销售费用率和研发费用率的下滑。 增量拓展：出海加速与复杂特色仿制药布局 面对国内集采带来的利润压力，仿制药企业积极寻求增量市场。中国西药制剂出口金额在2023年同比增长9.5%至63.13亿美元，上市公司境外销售占比整体呈提升趋势（从2017年的7.8%升至2021年的10.8%，2022-2023年略有下滑至9.9%）。同时，美国ANDA获批数量在2018-2023年较集采前明显增多，显示国际市场潜力巨大。此外，企业加速布局高技术壁垒的复杂仿制药（如纳米制剂、脂质体、微球）以及受政策保护的精麻管制药，以期通过差异化竞争获得更好的竞争格局和更长的生命周期。2021-2023年，我国麻醉药品及精神药品定点生产企业数量从232家增至263家，复杂仿制药文号获批趋势加速。 政策与市场：三医联动与行业行情复盘 “三医”政策持续深化与市场监管趋严 “三医”政策持续推进，医保方面，北京市公布首批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单，旨在保障创新药械的可及性。医药方面，医保局关注药企虚开发票制造“两套价格”问题，坚决反对虚高药价和“带金销售”。三医协同方面，全国医疗保障工作会议划定2025年八大重点，包括常态化集采、深化价格治理、加强基金监管及推进医保直接结算等，预示着医药行业将进入供给侧改革新阶段。 医药板块普跌与中药逆势上涨 本周（2024.12.16-12.20）医药（中信）指数下跌2.12%，跑输沪深300指数1.98个百分点，在所有行业中涨幅排名第14名，年内累计跌幅9.2%，排名倒数第一。成交额占比环比下滑至4.7%，低于历史中枢水平。板块整体估值下降至27.31倍PE，相对沪深300的估值溢价率降至126%。细分板块中，中药饮片、化学原料药和医疗器械调整较多。然而，根据浙商医药重点公司分类，仅中药板块逆势上涨0.8%，仿制药、医疗服务和创新药跌幅居前。个股方面，东阿阿胶、羚锐制药等中药股涨幅居前，普利制药、九典制药等仿制药股跌幅较大。 总结 本报告全面分析了第十批国采后医药生物行业的市场动态、企业经营状况及政策导向。集采常态化导致仿制药市场规模略缩，行业集中度提升缓慢，但企业通过“出海”和布局高壁垒复杂仿制药积极寻求转型。仿制药板块营收增速放缓但利润边际改善，费用优化效果显著。政策层面，“三医”联动持续深化，监管趋严。市场行情方面，医药板块整体普跌，但中药板块表现突出。展望2025年，医药行业将进入供给侧改革新阶段，创新驱动将更加乐观，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等细分领域存在较大预期差和景气边际变化，建议关注研发管线丰富、高端剂型布局以及前向一体化拓展的优质企业。

中心思想 核心业务稳固与市场复苏 美好医疗作为家用呼吸机及人工植入耳蜗组件领域的领先企业，与主要大客户建立了长期稳定的合作关系。尽管2023年受下游客户去库存影响，公司业绩有所波动，但自2024年以来，随着去库存影响的逐步消退，公司收入及利润端已呈现修复态势，预计将重回高增长轨道。 多元化布局驱动未来增长 公司凭借其成熟的精密模具技术平台优势，积极拓展医疗器械、家用及消费电子组件等多个细分市场，特别是在血糖管理、胰岛素笔组件等领域取得了显著进展。多元化战略布局有望为公司打造第二增长极，持续打开成长天花板，降低对单一客户的依赖，并为公司带来新的增量动力。 主要内容 1 美好医疗：呼吸机组件龙头，多元发展增新势 1.1 公司概况：家用呼吸机及人工植入耳蜗组件龙头 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。公司主营产品包括家用呼吸机组件（2023年占比64.8%）、家用及消费电子组件（占比11.2%）和人工植入耳蜗组件（占比8.5%）。此外，公司还与迈瑞、强生、西门子、雅培等全球医疗器械百强企业在监护、给药、介入、助听等多个细分领域展开合作，业务拓展空间广阔。 1.2 业绩复盘及展望：去库存影响逐步消退，业绩有望重回高增长态势 收入及净利润： 2020-2022年，公司收入从5.8亿元增长至14.2亿元，复合年增长率（CAGR）为24.9%；归母净利润从1.3亿元增长至4.0亿元，CAGR为32.4%。2023年，受家用呼吸机组件业务下游客户去库存影响，公司收入和净利润有所下滑，其中家用呼吸机组件收入同比下降18.1%。然而，人工植入耳蜗板块营收增长15.9%，其他板块营收综合增速达38.1%，显示多元化业务初显成效。展望2024-2026年，随着去库存影响消退及新业务快速放量，预计公司营收及归母净利润将保持较快增长。 盈利能力： 2018年以来，公司综合毛利率受汇率等因素影响有所波动，于2023年触底后，随高毛利率产品人工植入耳蜗组件占比提升而企稳反弹。净利率方面，2022年以来受研发、管理及销售费用快速增加而下滑，特别是2023年研发支出同比增长37.3%，研发费用率创历史新高。预计随着运营效率提升和管理费用回落，净利率水平有望企稳。 销售区域及客户结构： 公司以海外销售为主，2018年海外收入占比达96%，至2024年上半年已降至约86%，国内业务快速增长。客户集中度较高，2019-2022年前五大客户收入占比始终超过84%（第一大客户占比超66%），2023年降至81.8%。随着多元化业务发展，大客户依赖情况有望逐步改善。 2 家用无创呼吸机及面罩应用场景广、渗透率低 2.1 家用无创呼吸机为COPD及OSA患者非药物治疗首选 COPD市场： 2020年全球COPD患病人数约4.7亿（中国约1.05亿），预计2025年将达5.3亿。家用双水平呼吸机是COPD非药物治疗首选。中国COPD诊断率不足26.8%，潜在应用市场巨大。 OSA市场： 2020年全球30-69岁OSA患病人数约10.7亿（中国约2.0亿），预计2025年将增至11.6亿（中国约2.1亿）。OSA诊断治疗率极低，中国不到1%，远低于美国20%。无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。 2.2 家用呼吸机全球市场规模超50亿美元，CAGR 15.5%，双寡头垄断 市场规模： 2020年全球家用无创呼吸机市场规模27.1亿美元，预计2025年将达55.8亿美元，CAGR为15.5%。中国市场2020年约12.3亿元，预计2025年将增至约33.3亿元，CAGR为22.0%。 竞争格局： 2020年全球市场高度集中，瑞思迈（40.3%）和飞利浦（37.8%）占据近80%份额。中国市场中，飞利浦（28.4%）、瑞思迈（26.6%）、怡和嘉业（15.6%）、鱼跃医疗（7.3%）位居前列。 2.3 通气面罩全球市场规模近30亿美元，CAGR 12.4%，国产逐步突围 市场规模： 2020年全球通气面罩市场规模16.2亿美元，预计2025年将攀升至29.0亿美元，CAGR为12.4%。中国市场2020年约1.9亿元，预计2025年将攀升至约4.6亿元，CAGR为19.3%。 竞争格局： 2020年全球市场仍以瑞思迈（64.7%）和飞利浦（26.2%）为主，两者共占据超90%份额。中国市场中，怡和嘉业（37.7%）排名第一，飞利浦（23.4%）和瑞思迈（20.2%）位居二三位，国产逐步突围。 3 人工耳蜗：全球市场规模20.6亿，CAGR 8.2%，三寡头垄断 市场规模： 2023年全球人工耳蜗市场规模20.6亿美元，预计2034年将增长至49.1亿美元，2023-2034年CAGR为8.2%。 竞争格局： 人工耳蜗行业为寡头垄断市场，科利耳、领先仿生和美迪乐三家公司2022年合计市占率超过90%。 中国市场： 我国人工耳蜗植入渗透率极低，仅0.7%，市场扩展空间巨大。 4 美好医疗：两大基石业务合作稳定，多元化布局带来新增长极 4.1 基本功扎实：公司精密模具技术水平达到国际领先水平 公司在医疗器械精密组件领域拥有丰富的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等核心技术。其精密模具精度最高达±0.002mm，表面粗糙度0.03-0.06微米，使用寿命达100万次（部分模具可达400万次），达到国际先进水平。公司具备高度自动化生产流程，拥有万级、十万级洁净厂房和微生物实验室，确保产品高质量和合规性。 4.2 家用呼吸机：大客户绑定扎实，竞争格局重塑有望带来业绩持续驱动力 公司与全球最大的家用呼吸机制造商之一的客户A合作稳定，连续10年获评“最佳供应商”，最新销售框架协议有效期至2025年8月。飞利浦因呼吸机召回事件暂时退出美国市场，导致行业竞争格局重塑，为瑞思迈及美好医疗带来新的业绩驱动力。预计随着下游客户去库存影响消退，该业务将保持稳健增长。 4.3 人工耳蜗：大客户绑定扎实，业务有望持续保持稳步增长 公司与全球人工植入耳蜗市场龙头之一的客户B合作始于2011年，并于2019年5月开始签署长期框架协议，合作粘性强。该业务在经历2020-2022年需求波动后已重回稳步增长。预计随着客户B市场规模扩大及公司产品技术口碑，有望突破新客户，业务持续增长。 4.4 凭借成熟的技术平台优势横向拓展，多元化布局带来新的增长极 公司凭借成熟技术平台，产品线向医疗器械、家用及消费电子组件等细分市场纵深发展。已为迈瑞、强生、西门子、雅培等提供监护、给药、介入、助听等产品和组件。在呼气检测、心血管、骨科手术定位、眼科器械等领域与创新型高科技企业合作。自主研发的肺功能仪和防护面罩已获CE、FDA、NMPA认证。在胰岛素笔组件拓展方面取得重大进展，自主研发的组装自动化设备已实现量产，实现进口替代。2022年胰岛素注射笔市场规模46.3亿美元，预计2031年达121.5亿美元，CAGR为11.3%。多元化布局有望持续带来新的增量动力。 4.5 生产交付能力再上台阶，有望形成订单产能共振 公司生产基地分布于惠州大亚湾、深圳龙岗和马来西亚槟城，均通过ISO13485医疗器械质量体系认证。2024年上半年，惠州、马来西亚二期产能增强扩充，深圳总部在建，马来西亚三期工程启动。产能积极布局满足全球客户需求，有望形成订单产能共振，支撑业绩持续增长。 5 盈利预测与估值 5.1 盈利预测与业务拆分假设 整体预测： 预计2024-2026年收入分别为16.4、20.9、25.8亿元，同比增速分别为22.3%、27.7%、23.5%；归母净利润分别为3.9、4.9、6.0亿元，同比增速分别为25.2%、25.3%、21.2%。 家用呼吸机组件： 预计2024-2026年收入分别为10.2、11.8、13.7亿元，同比增长17.5%、16.0%、16.0%，毛利率保持相对稳定。 人工植入耳蜗组件： 预计2024-2026年收入分别为1.3、1.5、1.7亿元，同比增长16.0%、15.0%、15.0%，毛利率保持相对稳定。 家用及消费电子组件： 预计2024-2026年收入分别为2.1、2.7、3.6亿元，同比增长40.0%、30.0%、30.0%，毛利率保持相对稳定。 5.2 相对估值 公司2024年对应PE为33.2倍，略高于可比公司（鱼跃医疗、怡和嘉业、奕瑞科技、海泰新光）平均估值25.5倍。考虑到公司多元化布局业务具备较大弹性，成长空间广阔，且2024-2026年收入CAGR（25.6%）快于可比公司均值（20.6%），公司未来成长潜力大，可享有一定的估值溢价。 5.3 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级。 6 风险提示 单一客户重大依赖的风险： 对主要客户A的依赖可能导致业绩受其销量下降或合作变化影响。 新产品新客户拓展不及预期风险： 多元化业务拓展若不及预期，可能影响公司长期发展。 汇率波动风险： 海外销售占比较大，汇率波动可能对公司经营业绩产生不利影响。 总结 美好医疗凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件领域的深厚积累和与大客户的稳定合作，构筑了坚实的业务基础。尽管2023年受市场去库存影响，但公司业绩已在2024年逐步修复，并展现出强劲的增长潜力。公司通过国际领先的精密模具技术平台，积极向血糖管理、胰岛素笔组件等多个医疗器械细分市场以及家用及消费电子领域进行多元化拓展，成功打造了新的增长极。同时，公司持续扩充产能，以满足全球客户需求，有望实现订单与产能的共振。鉴于其稳定的核心业务、广阔的多元化市场空间以及高于行业平均的增长预期，美好医疗具备显著的长期成长价值。投资者应关注单一客户依赖、新业务拓展不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 经营策略聚焦库存健康与渠道优化 滔搏在当前财年将库存健康化置于首要经营目标，尽管第三季度销售降幅有所收窄，但折扣和库销比仍面临压力。 公司持续推进直营渠道的优化，通过“开大关小”策略提升单店销售面积和线下体验。 品牌矩阵韧性与未来业绩展望 滔搏作为Nike和Adidas等国际运动品牌的重要合作伙伴，其品牌矩阵竞争力依然强劲，并积极拓展新兴专业运动及户外品牌。 尽管短期内面临零售环境压力，但预计在合作品牌运营改善和内需刺激下，公司有望在FY26/27财年实现销售及盈利能力的逐步复苏。 主要内容 投资要点 Q3销售表现与库存管理 销售降幅收窄但库存压力犹存： FY2025Q3（2024年9月1日至11月30日）公司零售及批发业务总销售金额同比呈现中单位数下滑，相较上半财年（同比下滑7.9%至130.5亿元）降幅略有收窄。 渠道表现分化： 预计电商渠道表现优于线下，直营表现优于加盟。 库存健康化为首要目标： 由于春节提前导致双十一、双十二、年货节等大促时间前置，折扣和库销比同比暂未改善。公司将库存健康化作为年内首要经营目标，期待年末库存水平优化。 直营渠道优化与门店体验提升 门店结构调整： 截至2024Q3，公司直营门店毛销售面积同比下降4.4%，环比下降2.1%，延续了上半财年的调整趋势。 “开大关小”策略： 上半财年直营渠道门店较财年初净减少331家，达到5813家。门店总销售面积同比下降1.9%，但单店销售面积同比提升4.8%，表明公司通过优化门店结构，提升了单店运营效率和线下体验。 强劲的合作品牌矩阵与Nike的积极变化 核心品牌合作： 滔搏作为运动零售龙头，是Nike、Adidas在中国市场最受重视的合作伙伴之一。 Nike管理层变动： Nike品牌在10月更换全球CEO，原大中华区CEO亦升任大中华区董事长兼CEO&ACG品牌全球CEO，体现了Nike对中国市场和户外领域的重视，预计新财年新管理团队将带来积极变化。 品牌矩阵拓展： 公司持续丰富品牌合作矩阵，过去一年多与专业跑鞋品牌HOKA ONE ONE、户外国货品牌凯乐石、全球授权体育用品数字化平台Fanatics、高端越野跑品牌Norda建立合作，在户外、越野跑、登山、IP文化等领域拓展版图，增强了市场竞争力。 盈利预测与估值分析 短期承压与长期复苏： 考虑到下半财年仍然存在的零售环境压力，预计经营负杠杆影响仍在。但随着促内需政策和合作品牌运营的改善，预计公司在FY26/27财年销售及盈利能力将逐步复苏。 财务预测数据： 营业收入： 预计FY25/26/27年分别为268亿元（同比-7.34%）、282亿元（同比+5.36%）、297亿元（同比+5.04%）。 归母净利润： 预计FY25/26/27年分别为13.6亿元（同比-38.61%）、16.4亿元（同比+21.05%）、18.5亿元（同比+12.62%）。 每股收益（EPS）： 预计FY25/26/27年分别为0.22元、0.27元、0.30元。 市盈率（P/E）： 对应FY25/26/27年分别为12.33X、10.19X、9.05X。 估值与评级： 公司过去三年现金分红比例在100%左右，考虑到其强力的合作品牌矩阵、健康的现金流以及高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示 合作品牌舆论风险： 合作品牌可能面临特殊舆论事件，从而影响零售表现。 消费力不及预期： 宏观经济环境变化可能导致消费力不及预期，影响公司业绩。 总结 本报告对滔搏（06110）的最新经营状况进行了点评，指出公司在FY2025Q3销售降幅有所收窄，但库存健康化仍是当前首要任务。公司通过直营渠道的“开大关小”策略持续优化门店结构和提升单店效率，并积极拓展合作品牌矩阵，尤其关注Nike管理层变动带来的积极影响以及新兴专业运动和户外品牌的引入。尽管短期内面临零售环境压力，预计FY2025财年业绩将有所下滑，但基于强劲的品牌合作、健康的现金流和高分红属性，以及对未来内需复苏和品牌运营改善的预期，报告维持“买入”评级，并预计公司在FY2026/2027财年将逐步实现销售和盈利能力的恢复。主要风险包括合作品牌舆论事件和消费力不及预期。