中心思想 创新驱动与治理优化下的业绩增长 本报告核心观点认为，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展及新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其市场派的管理风格和创新商业化生态，有望在CSO、SPD等高毛利新业务领域取得领先优势。 市场预期差的纠正与价值重估 报告指出市场对上海医药存在预期差，认为其商业业务增长平稳且CSO高增长难以维持，工业端创新药研发确定性低。然而，报告通过分析公司在创新药分销、CSO新业态的完善服务能力布局、市场化机制的持续优化以及研发策略的重大调整，论证了公司商业业务将持续高于行业增速，高毛利业务将拉开与同行差距，且工业端新药增量释放确定性强，从而支撑公司未来股价的上涨和估值重估。 主要内容 1. 上海医药：医药工商一体化龙头地位稳固 1.1 主营业务：医药商业与医药工业，规模位居全国前列 上海医药是国内医药行业的领军企业，其主营业务涵盖医药商业和医药工业两大板块，均位居全国前列。在医药流通领域，公司是全国第二大医药流通（包括分销与零售）龙头，同时也是行业

中心思想 制造优势驱动业绩超预期增长 本报告的核心观点在于，国邦医药凭借其深厚的规模化制造优势，有望在原料药行业触底回升的背景下，实现核心产品量价齐升，进而驱动公司业绩在更长维度上超预期增长。市场普遍认为公司具有周期性属性，但报告强调，公司通过其完善的供应链布局、高市占率以及稳定的盈利能力，已验证了其规模制造优势，这使得其核心产品盈利能力具备可预期和可兑现性，从而平滑了周期波动，并有望在行业底部实现超额收益。 行业复苏与公司阿尔法叠加 报告指出，原料药行业（β）正经历触底回升并加速复苏，表现为资本开支强度趋弱、产品价格逐步筑底以及ROE（TTM）迎来拐点。在此行业背景下，国邦医药（α）凭借其在多个细分领域的龙头地位、可复制的制造优势和全球化市场渠道，正进入新一轮产能释放期。公司核心动保产品如氟苯尼考和强力霉素价格已止跌回暖，产能利用率持续提升，预计将成为驱动公司业绩增长的重要引擎，支撑公司中长期业绩触底向上。 主要内容 1 国邦医药：规模化、一体化、全球化，深耕医药和动保领域 1.1 主营业务概览与战略布局 国邦医药成立于1996年，并于2021年在上交所上市。公司业务范围广泛，涵盖动物保健品、大环内酯类原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素）、关键医药中间体（如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺）以及制剂领域。公司已形成中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等知名制药企业。公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，也是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，并在国内动保原料药领域拥有最齐全、广泛的品种布局。 1.2 公司治理结构与长期发展信心 公司治理结构稳定，实际控制人邱家军先生和陈晶晶女士为夫妻关系，共同持股比例高达46.02%。为彰显对公司未来发展的信心，控股股东及实控人自愿承诺将原定于2025年2月2日解禁的限售期延长12个月至2026年2月1日。此外，公司于2024年1月27日公告拟以1-2亿元回购股份用于员工持股计划，截至2024年12月31日已累计回购股份621.24万股，占总股本的1.11%，回购总金额1.01亿元。第一期员工持股计划已于2024年8月6日完成购买，实际参与认购237人，缴纳认购资金1.25亿元，购买股票总数783.96万股，占总股本的1.40%，充分体现了公司长期发展的目标和信心。 1.3 核心产品竞争格局分析 在大环内酯类原料药市场，全球格局已趋于稳定，中国凭借成本优势和完善的工业体系成为主要供应国。2023年大环内酯类原料药整体市场规模约47亿元，国内总产量1.6万吨，出口规模占比超过60%。由于上游中间体供应商集中，下游原料药企业竞争格局相对稳定。根据健康网2024年1-10月出口量统计，国邦医药在阿奇霉素出口量中占比接近30%，在克拉霉素出口量中占比接近50%，市占率领先。在动保类产品领域，随着新版兽药GMP要求的落地和非洲猪瘟等因素导致的养殖行业规模紧缩，规模较小的动保企业逐渐退出市场，行业集中度预计将进一步提高，规模优势企业的增长有望高于行业平均水平。 2 原料药β：触底回升，复苏加速 2.1 产业转移与中国原料药的全球竞争力 中国是全球最具竞争力的原料药制造中心，这得益于其综合化工配套竞争力、高效先进的产能建设。从产业链地位看，中国大部分特色原料药仍有巨大的产业转移空间。根据Clarivate数据，中国能生产约1650个品种，产能占全球约30%，且以大吨位和大宗原料药为主。美国FDA数据显示，2021年美国仿制药中中国原料药供应占比约16%，其中抗凝血用药（26%）、抗中风用药（19%）等领域占比较高，而心血管、消化类等大部分特色原料药领域中国占比不足5%。这表明对中国原料药供应商而言，全球市场机遇远大于挑战，且中国在成本控制和制造能力方面是全球重要的产能转移承接方。 2.2 行业横向比较：原料药板块率先走出周期底部 复盘2024年第三季度医药各子板块业绩表现，原料药板块的成长和盈利能力均优于医药整体。2024年第三季度，申万医药生物板块整体营业收入增速为0.2%，归母净利润增速为-13.5%。相比之下，原料药板块收入增速达到7%，归母净利润增速达到26.9%，成长性较2023年第三季度（收入增速-6.4%，利润增速-24.0%）明显恢复，在所有子板块中表现突出，收入增速排名第2，归母净利润增速排名第1。在盈利能力方面，2024年第三季度申万医药生物板块整体毛利率同比下滑1.6个百分点，净利率同比下滑1.3个百分点，而原料药板块毛利率同比下滑0.62个百分点，净利率同比提升0.74个百分点，盈利能力表现优于医药整体。这表明中国原料药行业已经历多轮全球化竞争，多数公司已形成丰富产品线和成本优势，并逐步走向产业升级，从而较快走出周期底部。 2.3 景气变化：补库存与产业升级驱动ROE提升 报告判断，医药制造业公司的ROE是判断景气阶段的重要指标。2024年第二季度，部分原料药企业资本开支强度趋弱、价格逐步触底、第二增长曲线驱动下ROE（TTM）迎来拐点。展望2025年，随着更多公司进入补库阶段，产品价格回升，产业升级加速推进下ROE有望维持提升态势。 具体依据包括： 存货变化： 2024年第三季度主要原料药公司库存在2023年第三季度至2024年第二季度持续下降后开始增加，侧面反映市场需求正在恢复或预期将会增加。叠加2024年第一季度至第三季度原料药行业累计产量同比增加7.5%，验证了部分原料药公司去库存接近尾声，进入主动补库存阶段，看好下游需求提升驱动。 资本开支： 2024年第一季度至第三季度主要原料药公司资本开支总和同比下降5.64%，延续下降趋势。企业资本开支是未来产能的决定性因素，影响产业供给格局。资本开支的下降体现了行业正在经历去产能、结构调整和优化升级的过程。 3 国邦医药α：制造优势，可复制可兑现 3.1 市场地位：多细分领域龙头与平台型公司 国邦医药是多品种头部、多管线平台型公司，已进入投资回报期。公司有10余个产品在市场占有率名列前茅，并持续通过产业的横向复制及纵向拓展，打造平台型企业。截至2024年上半年，公司拥有12个年销售收入超过亿元的产品，实际生产、销售70余个化学药物产品，具备广泛的下游需求基础。在医药板块，2017-2019年公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。在动保板块，2017-2019年恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，2019年氟苯尼考原料药出口量成为我国首位，核心产品均保持较高市占率。 3.2 核心竞争壁垒：制造优势与可复制性 公司核心竞争力源于“一个体系、两个平台”的综合优势，即“有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台”的可复制性和可拓展性。 现代化、规模化制造平台： 公司建立了完整的现代化、规模化、标准化生产制造平台。在大吨位原料药品种的全球市占率中，公司验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，能够大大节省相关重复成本，形成较强的集约化制造优势，快速将产品工业放大，持续、稳定地提供多品种、高品质、具备市场竞争力的产品。 丰富产品矩阵与完整产业链： 公司深耕医药、动物保健品两大领域，形成了丰富的立体化产品矩阵，在中间体、原料药多个大产品系列占据领先地位。公司已向上打通各主要产品生产中运用的关键医药中间体环节，产业链较为完整。丰富的产品矩阵和产业链自供能力可以削减各产品周期性波动对整体业绩的影响，有效提高公司抗风险能力。截至2024年上半年，公司共有34个医药原料药产品、16个动保原料药产品在国内注册获批。 全球化市场渠道平台： 2024年上半年公司国内市场及国际市场收入占比分别为55.23%和44.77%，已建立覆盖全球六大洲的销售网络，产品销往全球115个国家和地区，与3000余家客户建立贸易合作关系。根据海关统计数据，2017-2019年，国邦医药克拉霉素、阿奇霉素、恩诺沙星、环丙沙星等原料药出口均处于国内首位，个别产品出口占我国总出口量比超过50%。 氟苯尼考和强力霉素是公司竞争优势的有力验证。强力霉素从推出到产能达产再到接近满产，四年内市占率跻身前三，主要得益于产业链齐全带来的成本和规模优势，以及与氟苯尼考客户群的高度重叠性，实现快速推广。氟苯尼考价格自2021年10月至2024年9月下降75%，但国邦医药新建2000吨氟苯尼考项目于2023年顺利投产后，公司采用竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升。公司氟苯尼考产能达4000吨/年，且产能在不断爬坡中，规模制造优势有助于公司在成本控制和市场供应上占据优势。 3.3 经营边际变化：产能释放与规模优势驱动ROE提升 公司大规模资本开支已告一段落，进入新一轮产能释放期。2024年第一季度至第三季度公司资本开支较2023年同期下滑57%，资本开支规模明显下降。在建工程占总资产的比例从2023年第三季度的14.6%下降到2024年第三季度的3.8%。根据公司2024年10月公开投资者调研纪要，公司第一轮大的资本开支已基本完成，短期以产能爬坡释放为主，资本开支金额会有所下降，表明公司已进入新一轮产能释放期。 新产能从投入到释放，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。根据公司2023年年报，“1500T/a强力霉素项目”和“4500吨氟苯尼考项目”转固金额较高。2024年10月投资者调研纪要显示，“公司盐酸多西环素（即强力霉素）、氟苯尼考出货量持续提升，产能利用率不断提高，目前价格已止跌回暖”。报告认为，2025年动保核心品种强力霉素和氟苯尼考产能利用率有望进一步提升、价格进入震荡上行阶段，有望驱动公司业绩超预期。 2024年上半年，公司医药业务实现收入20.36亿元，同比增长9.46%，占总收入的70.76%，主要得益于核心品种产销量稳步提升。动保板块实现收入8.2亿元，同比下降约10%，主要受部分品种价格下滑影响，但氟苯尼考、强力霉素等产品市占率有所提升。 展望2025年： 医药业务： 供给格局较好，需求稳健提升。公司大环内酯类原料药受上游中间体硫氰酸红霉素供给制约，整体供给格局较好，需求端有望受益于呼吸道感染发病率增高而稳健提升。报告看好公司2025年优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升，特色原料药及中间体业务也有望保持较稳健增长。 动保业务： 抢占市场、触底回暖。 价格： 核心品种氟苯尼考和强力霉素价格触底回暖，有望进入震荡上行趋势。氟苯尼考2024年12月价格较2024年9月中旬最低价提升约12%，强力霉素2024年12月价格较2024年4月上旬最低价提升约21%。尽管行业仍供大于求，但经历3年价格战后已步入大厂博弈阶段，报告判断部分厂家逐渐承压，价格筑底基本完成，随供给端继续出清，价格有望进入震荡上行趋势。 销量： 公司综合优势强，市占率有望稳步提升。公司在规模、成本、技术、渠道优势明显。2025年，公司氟苯尼考有望维持产能利用率提升态势、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场普遍预期 市场部分观点认为国邦医药偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。其依据是公司核心品种均为大吨位原料药品种，单产品受供需周期影响较大。 4.2 报告的核心预期差 报告认为，市场认知忽略了公司制造优势以及核心产品盈利的可预期可兑现性。 4.3 报告的与众不同认识 报告依据指出，公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。 短期看： 2024年公司资本开支水平下降，进入新一轮产能释放期，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。 中长期看： 公司计划“实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，具备可预期可兑现性。公司制造优势与产品兑现能力，有望在行业底部实现超额收益，支撑公司中长期业绩触底向上。 4.4 与前认知的差异 通过跟踪公司核心增量品种氟苯尼考、强力霉素的价格波动及产能利用率变化，以及核心存量品种阿奇霉素、硼氢化钠等产能释放和市占率变化情况，报告分析认为公司可能即将进入更长维度的产能利用率提升期与价格触底上行的发展阶段，驱动公司业绩、ROE等进入拐点期，这与此前对公司发展阶段和未来成长性的认知有所不同。 5 未来股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 关键跟踪指标包括：公司核心品种价格变化及市占率提升情况、公司新品立项及放量节奏、公司季报业绩跟踪等。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 核心产品价格上涨： 氟苯尼考、强力霉素等价格底部品种受供给出清/需求提升影响，价格上涨或驱动公司业绩和盈利能力向上。 产能利用率提升： 公司制造优势，伴随着原料药（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）产品需求/市占率提升，公司产能利用率有望提升，进一步驱动公司盈利能力提升。 产业升级、新业务拓展： 特色原料药等新业务的拓展对公司业绩和盈利能力构成驱动。 6 盈利预测与估值 报告预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.17元。截至2025年1月21日收盘价，对应2025年PE为11倍。若采用平均PE估值法，可比公司2025年平均PE为15倍。报告认为，公司规模化优势与核心产品价格弹性有望驱动业绩快速可持续增长，给予公司2025年15-17倍PE，对应目标市值为147-167亿元，相较2025年1月21日最新市值有34%-52%的上涨空间。报告看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，维持“买入”评级。 7 风险提示 市场竞争加剧： 可能导致产品价格及销量不及预期。医药板块大环内酯类原料药价格处高位，若竞争恶化可能大幅波动；动保板块若氟苯尼考供给出清节奏低于预期，可能导致价格恢复及产能利用率提升不及预期。 外汇汇率波动风险： 公司2024年上半年出口业务收入占比45%，多以外币结算，贸易摩擦和国际经济形势不稳定性带来的贸易障碍及汇率波动，均可能影响公司销售收入和盈利能力。 生产安全事故风险： 公司部分生产原料及产品为危险化学品，多个业务环节涉及危险化学品及易制毒品。若因设备工艺不完善、操作不当或自然灾害等造成安全事故，可能影响公司正常生产经营。 总结 本报告对国邦医药(605507)进行了深入分析，核心观点在于公司凭借其独特的规模化制造优势，有望在原料药行业触底回升的背景下，实现业绩的超预期增长。报告详细阐述了原料药行业整体的复苏态势（β），表现为资本开支趋弱、产品价格筑底和ROE拐点显现。在此有利的行业环境下，国邦医药凭借其在多个细分领域的龙头地位、可复制的制造平台、丰富的产品矩阵和全球化市场渠道，展现出强大的“阿尔法”优势。 报告特别指出，市场对公司“周期性”的认知存在预期差，忽略了公司制造优势带来的盈利可预期和可兑现性。随着公司大规模资本开支的完成，其核心动保产品如氟苯尼考和强力霉素的产能利用率持续提升，价格已止跌回暖，预计将成为未来业绩增长的关键驱动力。公司2024-2026年的盈利预测显示出强劲的增长潜力，且估值具备吸引力，报告维持“买入”评级，并预计公司股价有显著上涨空间。同时，报告也提示了市场竞争、汇率波动和生产安全等潜在风险。总体而言，国邦医药被视为一家在行业底部具备超额收益能力，并有望实现中长期业绩触底向上的优质企业。

中心思想 创新驱动与治理优化：业绩超预期的核心动力 本报告核心观点指出，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展（如CSO、SPD）以及创新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其创新服务能力和市场化管理风格，有望持续扩大市场份额并提升盈利能力。 市场预期差：商业与工业板块的价值重估 市场普遍低估了上海医药医药商业业务的增长潜力及其CSO业务的持续高增长能力，同时对工业端存量产品调整和创新药研发确定性持保守态度。然而，报告认为公司在创新药分销、CSO等高毛利新业态的拓展速度将持续高于行业，成为其与同行拉开差距的关键。工业端，随着存量化药风险出清及中药、新药增量持续释放，其边际向上确定性强，研发投入产出比有望显著提升，从而驱动公司整体价值重估。 主要内容 医药工商一体化龙头：创新底色与竞争优势 上海医药是全国第二大医药流通龙头，其医药工业板块规模亦位居全国前列。截至2024年上半年，公司医药分销收入占比88.3%，零售2.8%，工业8.9%。公司分销网络覆盖全国31个省份，服务超过3.2万家医疗机构；零售药房总数超过2000家。工业板块常年生产约750个药品品种，已有一个1类新药获批上市，超40项创新药管线处于临床阶段。公司由上海市国资委控股，云南白药为第二大股东，持股比例17.95%。2024年管理层焕新，迎来首任执行董事长，决策层经验丰富。公司最大的竞争优势在于其“创新底色”，这使其在争取集采品种配送权、药品进院准入、创新药/进口药总代理及CSO合约销售方面具备显著优势。2023年，上海医药在医药流通行业的市占率约为8.9%，在院内化药销售规模排名国内企业第六，年研发投入排名全A医药股第五。 医药流通行业：集中度提升与新业态机遇 国内医药流通行业市场规模年增速稳定在5-10%，2023年CR4已超46.7%，近十年提升超10个百分点，行业集中度高且格局清晰。医改深化加速了中小流通商淘汰，头部公司市占率持续提升。2024年前三季度，医药流通头部公司收入同比增速平均为-0.23%，扣非净利润同比增速平均-8.19%，行业分化加剧。边际变化方面，2024年11月国家医保局和财政部发布医保基金预付通知，有望改善公立医院回款问题，提升资金周转效率，预计2025年行业增长将再提速，并驱动净利率提升、内生增长及并购拓展提速。同时，医改深化带来的营销渠道变化为中游医药流通公司拓展CSO新业态提供了良好窗口，CSO业务因其服务属性，盈利能力远高于传统分销，有望拉动头部公司盈利能力进一步提升。2024年第四季度，国药控股、华润医药商业、上药控股等均与国内外药企达成多项大型商业化战略合作。 上海医药α：创新兑现与市场化国企转型 上海医药的创新底色源于其一以贯之的创新战略及上海市国资委对生物医药创新发展的明确支持。公司在创新商业业态（2016年成立合约销售部，2018年收购康德乐中国）和医药创新研发方面起步较早。目前已形成涵盖研发生产、配送网络、合规营销、创新支付等方面的商业化生态，并通过与赛诺菲（超50亿CSO合约）、卫材、诺唯赞、科伦博泰、勃林格殷格翰等国内外药企的大规模合作验证了其能力。创新兑现方面，公司首个1类新药X842（戊二酸利那拉生酯胶囊）于2024年12月获批上市，用于反流性食管炎，预计2025年医保谈判后将迎来增量释放。公司已优化营销体系，工业板块销售费用在2024年前三季度同比下降9.5%，上半年工业板块销售费用同比大幅下降24%。此外，SPH3127片（原发性高血压1类新药）预计2025年上半年获批，SRD4610（渐冻症中药创新药）进入临床二期并获绿色通道，预示公司将开启创新研发收获期。公司作为“国企中的市场派”，已完成南北平台融合，有望提升商业运营效率。2025年初公告拟并表上海和黄药业，将带来30亿元大单品麝香保心丸，并在上海市国资委支持下加速工商业务拓展。研发体系也大幅调整，终止18个新药研发项目，并设立上海生物医药前沿产业创新中心，旨在提升创新效率，实现研发投入产出比的显著提升。 盈利预测与估值：上调“买入”评级 报告预计上海医药2024-2026年营业收入分别为2762.43/3076.57/3377.47亿元，同比增长6.13%/11.37%/9.78%；归母净利润分别为49.92/56.55/63.44亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%。对应2025年1月21日收盘价，2025年PE为13倍。通过分部估值法，预计2025年CSO、批零商业、工业（含参股公司）分别实现利润约4亿、31亿、22亿元。参考行业边际变化及公司自身α，分别给予CSO与批零商业板块目标20倍、12倍估值；工业部分考虑创新药商业化及中药二次开发弹性，给予目标25倍PE。综合来看，预计公司2025年合理市值达1005亿元，对应55%的上涨空间，因此上调投资评级至“买入”。报告同时提示了院端回款持续恶化、创新研发进展不及预期以及部分独家化药品种集采等风险。 总结 上海医药作为医药工商一体化龙头，凭借其深厚的创新底色和持续优化的公司治理，正迎来业绩增长的新阶段。在医药流通行业集中度不断提升和新业态涌现的背景下，公司在创新药分销、CSO等高毛利业务上的领先布局，以及工业板块创新药的逐步兑现，将成为其超越市场预期的关键驱动力。随着院端回款政策的改善、市场化机制改革的深化以及销售研发体系的持续优化，上海医药有望实现盈利能力和估值水平的双重提升。报告基于分部估值法，上调公司评级至“买入”，并预计其2025年合理市值将达到1005亿元，具备显著的投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与历史新高 新和成公司2024年预计实现归母净利润58-62亿元，同比大幅增长114.48%-129.27%，创下历史新高。 其中，2024年第四季度归母净利润预计为18.10-22.10亿元，同比增长200.23%-266.56%，环比增长1.42%至23.83%，业绩表现符合市场预期。 营养品量价齐升与新材料布局驱动未来增长 公司业绩高增长主要得益于营养品（VA、VE、VC、蛋氨酸）业务的量价齐升，特别是受巴斯夫不可抗力事件影响，VA、VE出口量显著增加。 蛋氨酸新产能的顺利释放，叠加近期蛋氨酸和VE价格的上涨，为公司带来了显著的业绩弹性。 公司积极推进新材料项目（己二腈-己二胺、尼龙66），为未来的业绩增长提供了新的战略支撑和增长动能。 主要内容 2024年业绩预告与市场表现 业绩概览： 新和成公司于2025年1月21日发布2024年度业绩预告，预计全年实现归母净利润58-62亿元，同比大幅增长114.48%至129.27%。基本每股收益预计为1.89元/股至2.02元/股。 季度表现： 其中，2024年第四季度预计实现归母净利润18.10-22.10亿元，同比增幅高达200.23%至266.56%，环比增长1.42%至23.83%，整体业绩表现符合分析师此前预期。 投资要点深度分析 营养品业务量价齐升，驱动业绩创新高： 公司2024年归母净利润创历史新高，主要得益于营养品核心产品（VA、VE、VC、蛋氨酸）的价格和销量同步提升。 产品均价上涨： 据博亚和讯数据，2024年VA、VE、VC、蛋氨酸的年均价分别为132.8、100.4、26.7、21.0元/千克，同比分别增长58.8%、43.1%、27.1%、14.0%。 Q4价格表现： 2024年第四季度，VA、VE、VC均价同比分别增长130.0%、128.9%、47.5%，蛋氨酸均价同比下降6.0%。环比来看，VA均价下降13.3%，VE和VC分别增长12.2%和9.8%，蛋氨酸下降3.8%。 出口量增长： 受巴斯夫不可抗力事件影响，2024年国内VA、VE出口量大幅增长。据万得数据，2024年1-11月，VA出口数量同比增长29.3%，VE出口数量同比增长34.4%。 产能释放： 公司2024年15万吨蛋氨酸新产能顺利释放，预计蛋氨酸销量将实现显著增长。 蛋氨酸、VE价格上涨与新材料项目展望： 蛋氨酸提价： 近期蛋氨酸市场龙头企业纷纷提价，安迪苏液体蛋氨酸提价5%，新和成固体蛋氨酸提价15%，赢创固体蛋氨酸提价7%。公司拥有30万吨固体蛋氨酸产能，在建18万吨液体蛋氨酸，预计蛋氨酸价格每上涨1元/千克，公司业绩有望增厚2.3亿元。 VE价格上涨： 巴斯夫维生素不可抗力事件持续，VE产品价格已涨至142.5元/千克。预计VE价格每上涨10元/千克，公司业绩有望增厚4.5亿元。蛋氨酸和VE的价格上涨为公司带来显著的业绩弹性。 新材料战略布局： 公司计划投资100亿元建设50万吨己二腈-己二胺和40万吨尼龙66项目，显示其在新材料领域的有序推进，为公司未来业绩增长提供长期驱动力。 盈利预测与估值： 基于营养品量价齐升的趋势，分析师预计公司2024-2026年归母净利润分别为60.7亿元、78.5亿元和93.9亿元。 对应EPS分别为1.97元、2.55元和3.06元。 当前股价对应的PE分别为11.17倍、8.64倍和7.22倍。 鉴于公司作为全球营养品和香精香料龙头地位以及产品线的持续扩张，维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括原料及产品价格大幅波动、安全生产风险、环保政策风险以及投产不及预期等。 总结 新和成公司在2024年实现了创历史新高的业绩，预计归母净利润达到58-62亿元，同比增长超过114%。这一显著增长主要得益于其营养品业务（VA、VE、VC、蛋氨酸）的量价齐升，特别是受巴斯夫不可抗力事件影响，VA和VE的出口量大幅增加，以及公司蛋氨酸新产能的顺利释放。展望未来，蛋氨酸和VE的持续涨价将为公司带来巨大的业绩弹性。同时，公司在新材料领域的战略性投资，包括己二腈-己二胺和尼龙66项目，预示着其业务结构的进一步优化和长期增长潜力。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的盈利增长。然而，投资者仍需关注原料及产品价格波动、安全生产和环保政策等潜在风险。

中心思想 央企改革驱动高成长与高分红 东阿阿胶作为华润集团旗下的央企，自2020年以来，通过一系列国企改革措施，取得了显著的经营成效。报告强调，公司在优化治理结构、激发管理层活力方面表现突出，尤其是在华润系高管接任后，公司经营质量稳步提升。这种改革不仅带动了业绩的快速增长，也预示着未来持续的高分红能力，为投资者提供了稳定的回报预期。公司通过限制性股票激励计划等机制，有效激发了员工积极性，确保了改革成果的持续兑现。 品牌与渠道创新引领市场增长 报告核心观点指出，东阿阿胶凭借其深厚的品牌底蕴和强大的产品力，在滋补保健市场中占据稳固的龙头地位。公司不仅在传统阿胶块和复方阿胶浆等核心产品上保持优势，更积极拓展新产品线（如即食补益类、男性滋补类）和新渠道（快消、线上），成功触达年轻消费群体。特别是复方阿胶浆在医保解限后，结合公司营销与渠道改革，实现了业绩的显著增长。这种“快速奔跑中调整姿势”的策略，使得公司在市场竞争中持续领先，并有望通过产品结构优化进一步提升综合毛利率，驱动业绩持续超越行业平均水平。 主要内容 公司战略与市场地位 东阿阿胶股份有限公司，作为

中心思想 医药行业复苏与结构性调整并存 2024年医药行业在政策组合拳的推动下延续复苏趋势，但同时面临新旧动能切换和供给侧出清的结构性调整。国内规模以上医药制造业营业收入和利润总额在2024年1-11月分别同比增长0.0%和-2.7%，月度数据呈现稳中有升，11月工业增加值同比增长5.4%，显示行业整体在波动中趋稳。 “稳中带攻”的投资策略 面对行业挑战与机遇并存的局面，报告建议采取“稳中带攻”的投资策略。“稳”包括竞争格局较好、确定性强的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药和部分医疗耗材；“攻”则侧重于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药和部分创新药械，以应对挑战并抓住新的增长点。 主要内容 创新药：支付与准入环境改善，商业化加速 2024年11月，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，上海医保局亦表态支持商业健康保险发展，这些举措有望逐步解决创新药的支付痛点。报告看好在商业化加速背景下，盈利能力持续改善且国际化竞争力得到验证的创新药龙头企业。 中药：短期承压，长期关注品牌与渠道 预计2024Q4中药行业净利润增速环比2024Q3有所提升，但这主要得益于低基数效应。收入端，院外产品持续受药店客流量下降影响，感冒类产品受流感高基数影响，预计压力较大。毛利率端，根据中药材天地网数据，中药材价格指数自2024年7月起持续下降，预计毛利率压力将于2025Q2陆续解除，但2024Q4至2025Q1仍有压力。报告建议持续关注产品壁垒高、品牌力强且渠道管理能力强的院外中药企业。 原料药及仿制药：周期触底，创新驱动 原料药：周期触底，看好成长 原料药板块整体已处于底部复苏阶段，部分公司有望陆续进入补库周期。在资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底回升以及第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。报告建议从产业升级及产能释放节奏等多个维度优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司，以及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司。 仿制药：集采影响减弱，创新性持续强化 仿制药集采影响基本触底，创新药/新制剂放量驱动业绩拐点。根据Insight统计数据，第十批集采拟中选药品价格相较于集采前最低挂网价平均降幅约82%。在集采规则趋严下，报告更看好供给佳、需求强的赛道龙头企业，其竞争优势和增长持续性更具可见度。 CXO：外部环境改善，经营持续向好 2024年12月，BIOSECURE法案未被纳入美国众议院和参议院必须通过的NDAA妥协版本及2025年持续拨款和延期法案，边际向好。投融资基本触底，降息背景下期待向上。2024Q1-Q3 CXO龙头公司季度收入和毛利率水平均呈现环比改善趋势。报告看好价格、产能消化进入新的成长趋势，推荐增量业务兑现期的CXO龙头。 上游科学服务：国产替代加速，内生外延拓展 2024Q3季报显示，板块标的收入及盈利能力环比修复。随着客户研发需求的逐渐恢复、国家鼓励国产设备/仪器/耗材的多项政策出台、海外投融资的逐渐修复以及持续的合作与收购，预计这种财务表现的改善将持续体现在2024Q4及2025年业绩中，展现更强的成长性和盈利弹性。 医药流通：平稳运行，新业态打开想象空间 2024Q4流通商业段整体运行平稳，恢复个位数增长。中枢环节新业态的不断兑现，如上海医药新药获批、重药控股实控人变更的推动和九州通Reits的正式落地，打开了较大的想象空间。报告看好新业态成长曲线明确及渠道布局较为完善的流通龙头公司。 医疗器械：集采影响减弱，设备更新与创新驱动 耗材端：集采影响逐步消化，创新产品增量可期 12月国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集采落地，整体来看耗材大品类逐步走出集采影响。商业保险有望为创新产品带来增量预期。 设备端：招标稳步恢复，大规模设备更新拉动增长 2024年四季度院内招标稳步恢复，2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新有望带来新增拉动。报告看好以旧换新、新质生产力以及出海拉动下的弹性。整体器械板块推荐集采带来的渠道调整基本完成、政策风险边际弱化、自身能力提升有望带来业绩拐点以及产品创新性较强的标的。 IVD：国产替代加速，头部企业潜力大 2023-2024年以来，IVD术八肿标等核心项目集采陆续出炉，国产企业在分组报量方面展现出较强的竞争能力，逐步打破外资垄断局面，特别是迈瑞医疗在肿标及甲功中均突围排名第二位。我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，IVD集采对国产企业相对更加友好，国产企业有望在后续价格谈判中发挥成本优势，获得更大市场份额。展望2025年，随着集采进入供货周期，报告持续看好拥有高端突破、平台优势、特色项目等头部国产IVD企业的长期发展潜力。 连锁药店：行业出清，集中度与精细化管理并重 门店出清或将持续，集中度持续提升。2020-2024H1，上市企业市占率（门店数量计）持续提升，集中度提升仍是行业核心逻辑。在行业门店增速放缓/出清有望持续的情况下，药店龙头有望保持相对较好的增长。长期盈利能力或仍有波动，但龙头受益于精细化管理能力以及品类的持续优化，盈利能力仍有望保持相对稳定水平，推荐具有管理优势的药店龙头。 总结 2024年第四季度，医药行业在政策组合拳推动下呈现持续复苏态势，但同时伴随着新旧动能转换和供给侧结构性调整。报告建议采取“稳中带攻”的投资策略，即在竞争格局良好、确定性强的传统子领域保持稳健，同时积极布局创新药、CXO、原料药、上游科学服务及创新器械等高成长性领域。具体来看，创新药支付环境改善，商业化加速；中药短期受成本和客流影响，但长期品牌和渠道价值凸显；原料药周期触底复苏，仿制药集采影响减弱并转向创新驱动；CXO外部环境边际向好，经营持续改善；上游科学服务受益于国产替代和研发需求恢复；医药流通通过新业态打开成长空间；医疗器械集采影响逐步消化，设备更新和创新成为新增长点；IVD国产替代加速，头部企业优势明显；连锁药店行业集中度持续提升，精细化管理是关键。整体而言，医药行业正经历转型升级，创新和结构性机会将是未来增长的主要驱动力。

中心思想 政策驱动下的医药产业重构与投资机遇 本报告深入分析了2025年医药生物行业的政策导向、市场表现及未来投资策略。核心观点指出，在第十批仿制药集采和中成药联采结果发布后，医药政策的关注度显著提升，尤其对中期政策展望兴趣浓厚。报告强调，2025年医药政策的核心变化在于“医疗生态重构”，这将引发医药产业链的全面重塑，并在这一重构过程中催生“新旧动能皆有机会”的投资格局。 市场承压下的结构性机会与估值修复 尽管当前医药板块整体估值和持仓仍处于历史低点，市场表现短期跑输大盘，但报告认为行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）模式深化以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而带来结构性的投资机会。报告建议投资者关注营运效率高的医药工业公司、拓展新业态的医药流通企业、实现一体化拓展的原料药公司，以及产品交易和产业并购活跃的领域。 主要内容 政策与行情复盘：中期政策关注度提升 本章节回顾了近期医药政策与市场行情。在第十批仿制药集采和中成药联采结果公布后，投资者对2025年医药政策，特别是中期政策展望的关注度显著提升。这反映了短期政策博弈的“失效”以及“耐心资本”对中期确定性的需求增加，尤其是在医药流通、原料药等领域公司年度表现与传统跟踪框架出现差异的背景下。 医药新视角展望：产业链重构与新旧动能机遇 医疗生态重构引领产业变革 报告指出，2025年医药政策的重要变化是医疗生态的重构，这将导致医药产业链的全面重塑。在这一重构环境中，“新旧动能皆有机会”。具体变化体现在以下几个方面： 医药工业渠道重构与营运效率提升： 营运效率高的公司将快速体现业绩弹性。例如，仿创类药企如恒瑞医药，中药板块的羚锐制药，骨科耗材板块的威高骨科和大博医疗，其应收账款周转率和存货周转率的同比变化率均显示营运效率提升，并快速反映在利润端。 医药流通新业态深化： 商业新业态CSO（合同销售组织）预计将成为2025年各龙头公司业绩分化的主要发力方向。2024年上海医药已凭借CSO等创新增量贡献了强劲业绩。 原料药一体化拓展弹性： 前向一体化拓展的原料药公司，如普洛药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特等，有望将原料药领域的成本优势转化为仿制药的放量优势，从而提升盈利能力。报告梳理了第十批集采中标的原料药企业情况。 产品交易与产业并购活跃： 市场环境变化将加速产业链多个环节的交易和并购，包括生物药创新药、中药创新药交易、国企市值管理以及医联体拓展中涌现的新业态。值得关注的是“NewCo”模式，该模式通过引入海外VC解决海外管理和融资问题，为本土药企和小型药企提供了积极的探索路径，以推动核心资产商业化或获取资金。 医疗环节改革的深远影响 报告认为，相比药政和集采等改革，医疗环节改革对产业结构的影响更为深远。医疗环节改革涉及医疗服务的提供、医疗资源的配置、医疗人才的培养等多个方面，将对整个医疗产业的结构和布局产生深远影响。医联体建设通过整合共享医疗资源，推动产业协同发展和优化布局。医生年薪制则能优化医疗资源配置和收入结构，提高医疗服务质量，促进产业协同发展和创新，并对医药企业的转型升级产生深远影响。报告列举了与医共体和医生薪酬相关的制度文件，如《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》和《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》。 三医政策周跟踪：监管与保障并重 本章节跟踪了近期“三医”政策动态： 药品监督管理工作会议： 2025年1月7日至8日，全国药品监督管理工作会议在北京召开，部署了七个方面的工作，包括加强党的全面领导、落实药品监管改革、保障药品高水平安全、支持医药产业高质量发展、完善中药监管、提升法治化水平以及加强监管能力建设。 医疗保障权益维护通知： 2025年1月7日，国家医疗保障局发布《关于进一步加强劳动者医疗保障权益维护工作的通知》，强调确保劳动者应参尽参、待遇无缝衔接、保障水平巩固、职工医保个人账户家庭共济范围扩大、生育保险参保范围稳步扩大、失业保险金人员参保工作持续推进、管理服务改进以及部门协同联动机制建立。 行情复盘：医药板块跑输大盘但成交额占比提升 市场整体表现与估值分析 本周（2024年12月30日至2025年1月3日），医药（中信）指数下跌3.16%，跑输沪深300指数2.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第25位。2025年以来，医药（中信）指数累计跌幅6.4%，但跑赢沪深300指数1.3个百分点，在所有行业涨幅中排名第14位。 截至2025年1月10日，医药行业本周成交额达3388亿元，占全部A股总成交额的5.9%，较前一周上升1.1个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM，剔除负值）为24.72倍PE，环比下降0.79。医药行业相对沪深300的估值溢价率为112%，环比下降3.5个百分点，低于四年来中枢水平（140.9%）。 细分板块与个股表现 本周（2024年1月6日至2025年1月10日），医药子板块普遍调整。根据Wind中信证券行业分类，化学制剂（-3.9%）、医疗器械（-3.8%）、化学原料药（-3.6%）调整较多。根据浙商医药重点公司分类板块，仿制药（-5.8%）、API及制剂出口（-5.8%）、创新药（-4.3%）跌幅最大。个股方面，普利制药（-54.4%）、奥翔药业（-19.3%）、桂林三金（-14.3%）、荣昌生物（-12.7%）、海尔生物（-11.8%）、智翔金泰（-11.4%）、诺唯赞（-10.2%）、欧普康视（-9.2%）跌幅靠前。 估值方面，中药饮片（-1.19）和医疗器械（-1.14）PE调整较多。截至2025年1月10日，估值排名前三的板块为中药饮片（68.9倍）、医疗器械（27.8倍）和医疗服务（27.3倍）。 2025年度医药策略与推荐组合 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化加速，创新药械在鼓励政策下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升是必然趋势，将带来更多投资机会。 2025年度医药策略主题为“破茧”，认为创新驱动将更加乐观。宏观层面，2025年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性值得期待。 投资视角上，医药板块各细分领域存在较大景气异质性。结合景气边际变化和预期差维度分析，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域存在较大的预期差和较好的景气边际变化。 2025年度推荐组合包括：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2025年1月13日至2月9日），共有7家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中采纳股份（63.81%）和昊帆生物（12.16%）涉及解禁股份占总股本比例较高。本周股权质押方面，通化东宝第一大股东质押比例提升较多（15.47%）。 总结 本报告对2025年医药生物行业进行了全面而深入的分析，核心观点聚焦于政策驱动下的医疗生态重构和产业链重塑。尽管市场短期承压，医药板块估值和持仓处于历史低点，但报告强调了行业供给侧改革带来的结构性投资机遇。具体而言，营运效率提升的医药工业公司、拓展新业态的医药流通企业、实现一体化拓展的原料药公司以及活跃的产品交易和产业并购领域将是未来投资的重点。同时，报告详细跟踪了近期药品监管和医疗保障政策，并对医药子行业的市场表现、估值变化进行了数据分析。2025年度策略“破茧”预示着创新驱动将带来更乐观的发展前景，并给出了具体的推荐组合，旨在帮助投资者在变革中把握医药行业的结构性机会。

中心思想 中成药国采影响有限，扩围接续结果好于预期 本次全国中成药联合采购的第三批新品平均降幅达63.3%，高于此前两次集采，但报告分析认为其对上市公司大品种的业绩影响有限。同时，首批扩围接续品种平均降幅为17.0%，且有近半数品种未继续降价，整体结果好于市场预期。 投资策略聚焦品牌与效率 在医保统筹支付范围逐步扩大和高毛利率品种面临降价风险的背景下，中药企业需通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效。报告建议投资者关注具备强品牌力、强价格管控力以及持续提质增效能力的中药企业，并推荐了顺周期老字号、困境反转和低波红利稳健资产等类型的公司组合。 主要内容 第三批中成药国采结果分析 降幅与品种覆盖 2024年12月30日公示的第三批中成药国采拟中选结果显示，175个新品种平均降幅为63.3%，显著高于此前两次集采的42.3%和49.4%。其中，直接拟中选品种的平均降幅为64.4%，最大降幅高达93.8%。 对上市公司影响 本次集采涉及上市公司的大品种较少，主要包括神威药业的清开灵注射液（2ml/支，降价49.4%）和新里程的独一味胶囊（60粒/瓶，降价42.0%）。其他涉及上市公司的品种规模较小，对公司业绩影响有限，甚至可能通过“以价换量”实现销售额增长。报告预计，随着集采品种的持续扩围，上市公司的大品种，特别是大的非独家品种，未来或将被纳入集采目录。 过往集采品种降价情况 部分拟中选品种在过往集采价格基础上继续降价，降幅区间在6.9%至72.5%之间。例如，沈阳药大雷允上的鸦胆子油口服乳液在广东6省联盟中选价基础上继续降价57.4%；青峰药业的喜炎平注射液在广东6省联盟备选价基础上继续降价72.5%。 未中选品种特征 除组内竞争较为充分的生脉颗粒外，有申报但未中选的品种多为仅有1-2家申报的品种，且往往是滴丸、泡腾片、咀嚼片、泡沫剂等特殊剂型。 首批扩围接续采购结果分析 整体降幅与预期 首批扩围接续采购共198个拟中选品种，平均降幅为17.0%。其中，多达87个品种未在此前基础上继续降价，包括昆药集团的注射用血塞通（冻干，200mg）和华润圣火的血塞通软胶囊，整体结果好于预期。 重点品种降幅 华润三九的参麦注射液（100ml）、珍宝岛的舒血宁注射液（2ml）和注射用血塞通（冻干，100mg）的降幅也较小，分别为1.4%、11.1%和13.1%。 高降幅采购组 降幅较大的采购组主要集中在舒血宁、灯盏花素和丹参等注射剂，平均降幅分别为28.1%、39.8%和47.9%。而同为注射剂组的参麦/血塞通、血栓通/生脉的平均降幅则相对较小，分别为4.3%、10.8%和12.7%。 中药行业投资策略与推荐 行业趋势与应对 伴随医保统筹支付范围的逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额医保品种面临降价风险。中药公司需要通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效，以实现业绩和股价的持续上涨。 投资逻辑 报告继续推荐“看院外、买品牌”的投资逻辑，看好具备强品牌力、强价格管控力以及持续提质增效能力的中药企业。 推荐组合 毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀。 困境反转带来估值修复：天士力、济川药业。 低波红利稳健资产：羚锐制药、云南白药、华润三九。 风险提示 报告提示了政策落地不及预期、集采超预期的风险、市场竞争加剧以及原材料价格上涨等潜在风险。 总结 本次中成药国采结果显示，第三批新品虽降幅较大，但对主要上市公司的业绩影响有限；首批扩围接续结果则好于预期，部分品种未继续降价。面对医保支付范围扩大带来的降价压力，中药企业需通过提质增效来应对。报告建议投资者关注具备强大品牌力、价格管控能力和持续创新增效能力的企业，并推荐了包括老字号、困境反转和低波红利等类型的中药企业组合，同时提示了政策、集采、市场竞争和原材料价格等风险。

中心思想 生物合成战略布局与市场前景展望 利民股份正积极通过与成都绿信诺生物科技有限公司签署战略合作协议，加速在“生物合成”产品方向的布局。此举旨在构建“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅”的“一主两辅”产业格局，重点聚焦以小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术为底层技术的新型农用小肽生物农药的创制研发与推广应用。这一战略性举措，结合此前在RNA生物农药和噬菌体产品方面的合作，将显著丰富公司产品结构，提升核心竞争力，并为公司价值增长注入新动能。 核心产品价格上涨驱动业绩增长 公司核心产品，包括百菌清、代森锰锌、阿维菌素和甲维盐等，近期市场价格呈现显著上涨趋势。特别是百菌清，受南美大豆锈病影响需求增加，且因其被列为发改委“双高”产品目录而禁止新增产能和扩产，导致供需矛盾加剧，价格持续攀升。利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，有望从产品价格上涨中获得可观的投资收益。其他核心产品的价格上涨也将直接贡献于公司业绩的提升。农药行业景气度触底回升，为公司业绩改善提供了有利的宏观环境。 主要内容 加速布局“生物合成”产品方向，持续深化研发合作 战略合作深化生物合成领域 利民股份与成都绿信诺生物科技有限公司签署了《战略合作协议》，此举是公司构建“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”下的重要落地措施。双方将基于AI+合成生物学制造平台，专注于小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术，共同创制研发并推广应用新型农用小肽生物产品。 丰富产品结构与提升竞争力 此次合作是继公司与上海植生优谷公司和厦门昶科生物公司在RNA生物农药、噬菌体产品合作开发之后，公司“合成生物”战略实施的又一重要推进。通过持续发力合成生物学领域，公司旨在丰富产品结构，提升核心竞争力，并积极推动公司价值的增长。 百菌清等核心产品价格上涨，公司业绩有望进一步提高 百菌清市场供需改善与价格飙升 大豆锈病在南美地区的影响导致百菌清需求增加。同时，百菌清作为发改委“双高”产品目录中的产品，已被禁止新增产能和扩产，导致市场供需矛盾不断加深。根据百川盈孚数据，截至2024年12月26日，百菌清价格已达到27500元/吨，近三个月内上涨了19.57%。利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，预计将从百菌清价格的持续上涨中获得积极的投资收益。 其他核心产品价格普涨 除了百菌清，公司其他核心产品如代森锰锌、阿维菌素和甲维盐近期也出现了明显的市场价格上涨。根据百川盈孚数据，截至2024年12月26日： 代森锰锌市场价格为24000元/吨，近三个月上涨4.35%。 阿维菌素市场价格为465000元/吨，近三个月上涨9.41%。 甲维盐市场价格为640000元/吨，近三个月上涨6.67%。 这些核心产品价格的普涨预计将进一步提升公司的整体业绩。 坚持稳中求进巩固成长根基，内生与外延并举打造产业优势 稳固的生产与研发基础 公司已在江苏、河北、内蒙古等地完成了生产基地布局，形成了稳定的生产能力，为公司的可持续发展提供了坚实保障。在研发方面，公司拥有国内外丰富、完善的产品登记组合，累计取得境外授权登记证2,515项，境外自主登记证110项，国内农药登记证277项（其中原药登记47项，制剂登记230项），显示出强大的产品创新和市场准入能力。 完善的国内外营销网络 利民股份建立了完善的国际营销服务网络，是先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、富美实、安道麦、纽发姆等全球农化前十强企业的紧密合作伙伴。在国内市场，公司依托丰富的渠道资源，建立了覆盖30个省区市、1,200余个县的市场营销和技术服务网络，拥有2,300余家经销商，覆盖近40,000家零售店，确保了产品的广泛覆盖和市场渗透。 盈利预测与估值 业绩预测与增长驱动 随着农药行业景气度见底回升，以及公司与生物学企业的不断深化合作与研究，新型产品逐步达产，海外市场业务的突破，公司未来业绩增长前景广阔。 预计公司2024年归母净利润为0.88亿元，同比增长42%。 预计公司2025年归母净利润为1.71亿元，同比增长94%。 预计公司2026年归母净利润为2.50亿元，同比增长46%。 估值分析与投资评级 基于上述盈利预测，对应当前股价，公司2024年至2026年的市盈率（PE）分别为34倍、18倍和12倍。考虑到公司未来显著的成长性，报告给予利民股份“买入”的投资评级。 风险提示 潜在经营风险 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 合同履约不确定风险： 战略合作协议的执行及效果存在不确定性。 规模扩张带来的管理和内控风险： 随着业务规模的扩大，对公司管理和内部控制提出了更高要求。 安全生产风险： 农化制品行业的固有风险，可能影响生产运营。 总结 利民股份正通过积极布局生物合成领域，与成都绿信诺等公司深化合作，致力于开发新型生物农药，以优化其“一主两辅”的产业结构并提升核心竞争力。同时，公司受益于百菌清、代森锰锌、阿维菌素、甲维盐等核心农化产品价格的显著上涨，市场供需改善为公司业绩增长提供了强劲动力。公司凭借稳固的生产基地、丰富的产品登记组合以及完善的国内外营销网络，奠定了可持续发展的坚实基础。分析师预计公司未来几年归母净利润将实现高速增长，并基于其显著的成长性给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注合同履约、规模扩张带来的管理挑战以及安全生产等潜在风险。

中心思想 行业基本面稳健，成本支撑显现 本报告《钢铁周报：产业链基本面健康，成本支撑仍存》对钢铁行业进行了专业而深入的分析，核心观点指出当前钢铁产业链整体运行健康，尽管面临价格波动，但原材料成本的显著下降为钢价提供了有效支撑。报告对行业维持“看好”评级，预示着未来六个月内，钢铁行业指数相对于沪深300指数有望实现10%以上的表现。 市场展望积极，关注结构性机遇 报告强调，在库存持续去化、供需结构趋于平衡的背景下，钢铁市场展现出积极的展望。尽管部分产品盈利能力承压，但冷轧等特定品种表现出较好的盈利空间，且部分钢铁相关股票表现亮眼，表明市场存在结构性机遇。同时，报告也提示了原材料价格大幅上涨、下游需求修复不及预期以及行业供给超预期等潜在风险。 主要内容 价格走势与原料成本分析 钢材及原料价格波动分析 截至2024年11月29日，钢铁板块指数呈现分化。SW钢铁指数和SW普钢指数周度分别下跌1.11%和0.35%，但年初至今仍分别上涨2.84%和8.22%，显示出板块的整体韧性。相比之下，SW特钢指数和SW冶钢原料指数周度跌幅较大，分别为2.43%和1.87%，且年初至今均为负增长，反映出特钢和原料板块的相对弱势。 在具体产品价格方面（截至2024年12月27日），主要钢材品种价格波动不大。螺纹钢（HRB400 20mm）和SHFE螺纹钢周涨跌幅接近0%，热轧板卷也仅微跌0.29%和0.03%。值得注意的是，冷轧（1.0mm）价格周度上涨3.95%，表现突出。然而，年初至今多数钢材品种价格仍有13%至17%的跌幅，例如螺纹钢现货和期货分别下跌15.83%和17.90%。 原材料价格方面，铁矿石普氏指数和PB粉矿价格周度基本持平或微跌。二级冶金焦价格周度下跌3.15%，年初至今跌幅高达41.52%，废钢价格周度上涨0.92%。整体来看，原材料价格年初至今普遍大幅下跌，其中冶金焦和铁矿石运价跌幅尤为显著，分别为41.52%和36.16%。原材料成本的显著下降为钢材生产提供了较强的成本支撑，有助于缓解钢厂的盈利压力。 库存优化与供需平衡态势 产业链库存持续去化 截至2024年12月27日，钢铁产业链的库存数据显示出持续去化的积极态势。五大品种钢材社会库存为1473.1万吨，周环比下降1.08%，年初至今累计下降29.18%。这表明市场去库存化进程持续，社会库存压力显著缓解。同时，钢厂库存也呈现下降趋势，五大品种钢材钢厂库存为558.3万吨，周环比下降0.39%，年初至今累计下降23.42%，有助于减轻生产端的销售压力。铁矿石港口库存为559.0万吨，周环比持平，年初至今累计下降2.43%，相对稳定的港口库存反映了铁矿石供需的相对平衡。历史数据显示，2024年的钢材社会库存和钢厂库存均处于近年来的较低水平，显示出健康的库存结构。 供需结构趋于平衡 在供给端，截至2024年12月27日，五大品种钢材周产量和日均铁水产量图表显示，2024年产量水平普遍低于2023年，但高于2022年，表明行业供给端保持了相对克制。高炉开工率和产能利用率以及电炉开工率和产能利用率的趋势与产量一致，2024年整体低于2023年，但高于2022年，反映出钢厂在生产方面根据市场需求进行了调整。 在需求端，螺纹钢表观需求量图表显示，2024年需求量整体低于2023年，但高于2022年，表明下游需求正在逐步恢复，但恢复速度可能不及预期。钢厂盈利率在30%-40%之间波动，虽然低于2023年，但高于2022年，显示出行业整体盈利能力仍面临挑战，但相比前两年有所改善。 盈利能力与市场表现 吨钢利润分化与股票表现 截至2024年12月27日，吨钢利润测算显示，螺纹钢（高炉）和热轧板卷的吨钢利润为负值或接近零，表明这些主流产品面临较大的成本压力和盈利困境。然而，冷轧板卷的吨钢利润则相对较好，显示出产品结构差异对盈利能力的影响。 本周股票市场表现方面，截至2024年12月27日，钢铁板块内个股表现分化。广大特材、翔楼新材、武进不锈等个股涨幅居前，分别上涨8.8%、7.6%和6.4%，显示出市场对特定优质或具有成长性的钢铁相关企业的认可。金岭矿业和沙钢股份则表现平平或微跌。 总结 综合来看，当前钢铁行业基本面健康，主要体现在库存持续去化、供给端保持克制以及原材料成本大幅下降带来的支撑。尽管钢材产品价格年初至今有所下跌，但原材料成本的更大跌幅有效缓解了钢厂的盈利压力。吨钢利润测算显示，部分主流产品仍面临盈利挑战，但冷轧等特定产品表现出较好的盈利能力。行业整体供需结构趋于平衡，市场展望积极，但仍需警惕原材料价格波动、下游需求恢复不及预期以及行业供给超预期等风险。本报告维持“看好”的行业评级，建议投资者关注行业内的结构性机遇。