中心思想 短期业绩承压，长期增长动力犹存 心脉医疗（688016）在2024年面临医保问询降价和河北集采等短期挑战，导致其2024年第四季度收入同比下滑20.7%，并出现单季亏损。尽管如此，公司全年收入仍实现1.6%的同比增长至12.06亿元，归母净利润同比增长2.0%至5.02亿元。报告分析认为，虽然2025年业绩可能继续受到集采的短期影响，但公司凭借其强大的产品创新能力、持续的新品放量以及加速的海外市场拓展，长期收入和利润增长的确定性依然存在。 创新驱动与国际化拓展支撑未来 公司通过不断推进产品研发和迭代，多款创新产品进入绿色通道并陆续获批上市，持续丰富产品管线，为未来增长提供内生动力。同时，海外市场拓展成效显著，2024年海外收入同比增长近100%，占比提升至13.6%，有效对冲了国内集采带来的压力，构建了新的增长曲线。在盈利能力方面，尽管终端降价可能导致毛利率短期承压，但公司通过费用控制和高新技术企业认证带来的税率优势，有望使2025年净利率保持在较高水平。基于这些因素，报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。 主要内容 成长性：集采或对2025年业绩短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在 集采短期冲击与市场扩容机遇 心脉医疗在2024年下半年受到医保问询降价的显著影响。根据国家医保局数据，公司核心产品Castor终端价格由约12万元降至7万元左右，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。这些价格调整导致公司2024年下半年收入和利润增速出现较大下滑。进入2025年，河北省医保局于2月发布的胸/腹主动脉支架集采通知，若进一步降价，预计将对公司2025年业绩产生短期影响。然而，报告也指出，终端价格的下降有望助推产品渗透率的提升。心脉医疗作为国内主动脉市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，有望在市场扩容中加速产品放量。此外，公司产品的强创新性以及新品的持续商业化，将为长期成长性提供支撑。 海外市场加速拓展，构建新增长极 面对国内集采的持续压力，心脉医疗积极拓展海外市场，并取得了显著成效。2024年，公司海外收入达到1.64亿元，同比增长近100%（包含Lombard完成股份交割后的并表收入），海外收入占公司总收入的比重从2023年的6.9%提升至13.6%。公司的产品销售网络已覆盖40个国家和地区，较2023年末的31个有所增加。具体来看，Castor已累计进入22个国家（2023年末为16个），Minos累计进入24个国家（2023年末为19个），Hercules LP累计进入24个国家（2023年末为21个）。报告认为，海外市场的加速拓展将为公司带来更广阔的成长空间，有效对冲国内集采带来的业绩压力，构建新的增长曲线。 持续创新迭代，产品管线丰富 心脉医疗在产品创新和迭代方面持续投入，研发进展稳步推进。截至2025年3月，公司已有9款已上市或在研产品进入国家药监局的绿色通道，显示出其强大的创新能力。例如，Hector胸主多分支覆膜支架于2025年3月进入绿色通道。在产品获批方面，2024年5月，公司Vewatch腔静脉滤器获批；2024年7月，Vepack滤器回收器获批；2024年8月，Vflower静脉支架获证。此外，Cratos分支型主动脉覆膜支架于2024年获得欧盟定制证书，并于2025年3月取得NMPA批准。2025年3月，Tipspear®经颈静脉肝内穿刺套件获证。公司还与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。这些外周及主动脉产品的持续拓展和创新迭代，有望不断形成新品拉动效应，为公司带来长期的收入增长。 盈利能力：2025年利润率有望维持较高水平 毛利率受压，但有望保持高位 2024年，心脉医疗的毛利率为73.01%，受终端价格下降影响，同比下降了3.4个百分点。报告预计，如果2025年河北集采导致终端价格进一步下降，可能会对毛利率产生一定影响。然而，鉴于公司产品具有较强的创新性，其毛利率仍有望保持在相对较高的水平。 费用控制与税率优化，净利率稳定 在费用控制方面，2024年公司三大费用率合计下降了1.7个百分点，其中研发费用率下降了6.8个百分点，显示出公司在运营效率提升方面的努力。尽管受到补税影响，2024年净利率为40.85%，同比略下降0.2个百分点。报告指出，心脉医疗于2024年12月重新获得高新技术企业认证，这意味着其税率将恢复优惠。结合降本增效的措施，这些因素有望对冲集采可能带来的毛利率下降影响，从而使公司2025年的净利率保持在较高水平。 盈利预测与估值 考虑到河北集采可能带来的终端价格进一步下降，报告对心脉医疗2025-2027年的财务表现进行了预测。预计公司营业收入将分别达到13.10亿元、15.75亿元和19.09亿元，同比增速分别为8.59%、20.26%和21.17%。归属于母公司股东的净利润预计分别为5.51亿元、6.64亿元和7.93亿元，同比增速分别为9.67%、20.50%和19.53%。对应的每股收益（EPS）分别为4.47元、5.38元和6.43元。基于2025年20倍的市盈率（PE），报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。 风险提示 报告提示了心脉医疗可能面临的风险，包括集采降价的风险、产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险以及海外市场变动的风险。 总结 心脉医疗在2024年面临国内医保问询降价和2025年河北集采的短期业绩压力，导致2024年第四季度出现亏损，但全年营收和归母净利润仍实现小幅增长。尽管短期内业绩可能受到集采的进一步影响，但公司凭借其在主动脉支架领域的领先地位、持续的产品创新能力（多款产品进入绿色通道并获批）、以及加速的海外市场拓展（2024年海外收入同比增长近100%），展现出强大的长期增长潜力。在盈利能力方面，通过费用控制和高新技术企业认证带来的税率优势，公司有望在2025年维持较高的净利率水平。综合考虑短期挑战与长期增长驱动因素，报告维持对心脉医疗的“增持”评级，并预计其2025-2027年收入和净利润将实现稳健增长。

中心思想 中国CDMO龙头地位与全球化潜力 仙乐健康作为中国营养健康食品合同研发生产（CDMO）领域的龙头企业，短期内（预计2025年）有望迎来中国区收入恢复正增长和Best Formulations（BF）业务减亏的双重改善，这预示着公司估值与业绩将实现双击向上。从长期发展来看，仙乐健康凭借其在全球范围内的研发、生产和客户服务体系，具备成长为全球营养健康食品CDMO龙头的巨大潜力。 赛道β与公司α驱动增长 公司所处的营养健康食品B端市场（合同制造）展现出优于C端零售市场的增长潜力（赛道β），预计将伴随代工比率的提升而加速增长。全球C端零售市场预计在2024-2027年间实现5.6%的复合年增长率（CAGR），而B端市场有望更快。美国等成熟市场表现出抗经济周期波动的增长韧性，同时预计2025年中国C端市场景气度将环比恢复。仙乐健康自身（公司α）的增长驱动力在于其全球化战略（业务覆盖美、中、欧、亚太多地）、强大的研发创新能力（技术升级、中国工程师红利）、丰富的头部客户合作经验以及高效的全球产能布局。在盈利能力方面，公司毛利率预计将稳中有升，管理费用率有下降空间，净利率有望持续提升，其中内生业务净利率将保持高位，BF业务的减亏也将贡献积极作用。 主要内容 公司概况、竞争优势与市场地位 仙乐健康深耕营养健康食品CDMO业务三十余年，已发展成为具有全球竞争力的中国龙头企业。公司专注于B端业务，提供涵盖六大经典剂型和六大创新剂型的全剂型解决方案，并能为客户提供从产品定位、概念设计到营销支持的一站式服务（包括ODM、CDM、OEM模式）。公司股权结构稳定，实际控制人林培青和陈琼夫妇合计持股46.6%，核心管理团队具备丰富的药品和技术研发经验。 在全球营养健康食品合同制造商领域，年收入达到1亿美元（约10亿人民币）被视为具备广泛市场竞争能力的关键门槛。在中国市场，仙乐健康在软胶囊技术、剂型覆盖和产能储备方面处于领先地位，与艾兰得、百合股份等头部企业共同构成了行业的核心力量。 仙乐健康的核心竞争壁垒体现在以下三个方面： 研发端： 公司拥有全球五大研发中心，通过技术共享和中国工程师红利，实现了从概念开发到商业化落地的快速转化，形成了差异化的研发成本优势。2024年上半年，公司成功推出逾435种新产品，并在高载脂量萃优酪、植物基软胶囊、益生菌晶球等成熟剂型以及凝胶软片、肠衣软糖等创新剂型方面取得技术突破。公司积极参与行业标准制定，2023年研发投入达1.1亿元，拥有75项发明专利和373项保健食品审批文书。 客户端： 仙乐健康与赫力昂、健合、拜耳、玛氏等全球头部品牌客户建立了长期稳定的合作关系，通过多样化产品、持续研发创新、高效供应链响应和优质技术服务赢得了客户信任。公司前五大客户销售额占总收入比例从2019年的33.8%下降至2023年的22.8%，显示出对单一客户依赖度的降低和客户结构的优化。 产能端： 公司依托中国、美国、欧洲三大生产基地和七大自动化基地，构建了全球协同的产品开发和生产服务体系。截至2023年末，公司软胶囊年产能达116亿粒，片剂37亿片，软糖48亿粒等，产能充沛且具备多剂型快速响应能力。2023年软胶囊、软糖、功能饮品产能利用率分别为58.2%、74.4%、62.6%。通过智能精益生产和获得澳大利亚TGA认证等33项权威认证，公司确保了高效交付和产品在全球市场的顺畅流通。 市场趋势、经营展望与盈利能力 全球营养健康食品零售市场（C端）规模稳健增长，2024年达到1915亿美元，预计2024-2027年CAGR为5.6%。其中，美国市场作为全球第一大市场，成熟且增长平稳（24-27年CAGR 4.3%），展现出抗经济周期波动的韧性。中国市场仍处于成长期，人均消费额仅为美国的约1/7，中长期增长空间巨大，预计2025年景气度将环比恢复。从品类看，维生素和膳食营养补充剂（VDS）占比超过7成，运动营养增速最快。在中国市场，软糖（20-26年CAGR 31.7%）和饮品（20-26年CAGR 12.2%）等新剂型正高速增长。此外，老龄人群（23-26年CAGR 2.6%）和注重养生的年轻人群共同推动消费人群扩张，且各年龄段消费频次和黏性不断提升。 C端市场呈现长尾效应，中小品牌增速快于头部品牌，且多采用轻资产运营模式，这促使行业代工比率逐步提升。因此，营养健康食品B端市场增速有望快于C端，具备多剂型、强技术创新实力和全球化布局的头部CDMO企业将受益于行业集中度的提升。 仙乐健康的经营边际变化和α体现在： 中国区： 积极应对渠道变革，加大对新渠道和新品牌的开拓力度。尽管2024年受内需不振影响收入承压，但预计2025年有望改善。 美洲区： 2023年并表Best Formulations（BF）后，美洲区收入占比提升至近40%。公司正通过整合销售团队、发展交叉销售和跨境业务、推行大客户策略来驱动增长，并持续降本增效，预计BF业务有望在2025年下半年实现经营利润转正。 欧洲区： 通过产品创新、降本增效、优化供应链和拓展新兴市场，盈利能力得到有效提升。 亚太区： 2024年上半年收入达1.4亿元，同比增长186%，与澳佳宝等澳洲重点品牌客户合作落地，并积极布局东南亚市场。 在盈利能力方面，仙乐健康整体毛利率预计将稳中有升，这得益于强研发推动的产品结构升级和降本增效，尽管中国区新锐品牌占比提升可能带来一定压力。管理费用率中期有下降空间。内生业务净利率有望稳定在12%左右的高位，伴随BF业务的持续减亏，公司总体净利率有望持续走高。 市场对仙乐健康的预期差主要体现在：市场担心B端缺乏弹性，但报告认为C端长尾效应将利好B端龙头集中度提升；市场担心净利率偏低及中国区毛利率下降，但报告指出内生净利率维持高位，欧洲区净利率已提升，且整体毛利率有望稳中有升，BF减亏将推升总体净利率；此外，澳洲业务（通过TGA认证而非当地生产）有望贡献新增量。 驱动股价上涨的催化剂包括：新增客户/订单落地、主力产品供不应求导致产品结构升级和毛利率提升、主力地区收入增速/市占率/盈利能力超预期提升。主要风险因素包括：需求不及预期、全球贸易政策变动、大客户销售不及预期或转移订单。 盈利预测与估值 根据预测，仙乐健康2024-2026年营业收入将分别达到42.7亿、49.4亿、57.1亿元，同比增长19%、16%、15%。归母净利润预计分别为3.3亿、4.1亿、5.2亿元，同比增长19%、22%、28%。对应2025年PE为15.30倍。 报告采用相对估值法，选择汤臣倍健、百合股份作为可比公司。考虑到仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，短期内（2025年）将迎来中国区收入恢复正增长和BF减亏的双重改善，长期有望成长为全球龙头，报告给予公司2025年20倍PE，对应目标市值82亿元，维持“买入”评级。 总结 仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO领域的领军企业，凭借其全球化的研发、生产和客户服务体系，在B端市场集中度不断提升的趋势中占据了有利地位。公司通过持续的技术创新、与全球头部客户的深度合作以及战略性的全球产能布局，有效应对了市场挑战并抓住了增长机遇。尽管中国区业务短期面临内需不振的压力，且BF业务仍在整合减亏中，但预计2025年将迎来业绩拐点，中国区收入有望恢复正增长，BF业务减亏也将贡献积极作用，共同推动公司整体盈利能力持续提升。综合稳健的赛道β和强劲的公司α，以及积极的财务预测，本报告维持对仙乐健康的“买入”评级，并对其长期成长为全球龙头的潜力持乐观态度。

中心思想 基石业务稳健发展，医疗业务蓄势待发 本报告核心观点指出，美亚光电（002690）的色选机基石业务在2024年保持了良好的景气度和稳定增长，并通过技术创新持续提升市场竞争力。尽管医疗相关业务在2024年阶段性承压，但随着经济复苏、种植牙集采政策的逐步落地以及新产品的推出，预计将逐步回暖并贡献业绩增量。公司整体盈利能力保持稳定，经营性现金流显著改善，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。 创新驱动增长，市场前景广阔 公司通过持续的产品和技术迭代，如发布“美亚大师”4.0色选机和“智领者”口腔CBCT，将AI技术与核心业务深度融合，为国内粮食加工企业注入新动能，并大幅提升医疗影像产品的性能和便捷性。在市场方面，色选机业务受益于海外市场和坚果领域的增量需求，而医疗设备业务则有望在口腔种植与正畸需求释放、集采政策扩容及海外体系化布局等多重驱动下，回归高增长态势。 主要内容 2024年业绩回顾与业务表现分析 整体业绩承压，Q4盈利能力改善 2024年，美亚光电实现营业收入23.1亿元，同比下降4.7%；归母净利润6.5亿元，同比下降12.8%；扣非归母净利润6.3亿元，同比下降9.6%。尽管全年业绩有所下滑，但2024年第四季度表现出积极信号，营收7.3亿元，同比下降4.6%，归母净利润2.0亿元，同比增长9.6%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长30.7%，显示出盈利能力的环比改善。 色选机业务稳健增长，技术创新驱动 收入与增长： 2024年，公司色选机业务收入达到16.2亿元，同比增长9.9%，继续保持良好的景气度，是公司业绩的“基石”。 产品与技术迭代： 公司于2024年9月发布了“美亚大师”4.0，该系统基于全栈式大米数智化加工解决方案，实现了运行自动调整、状态实时反馈、异常智能报警、远程调试运维等功能，旨在提升大米品质精准可控和加工全程可追溯性，为粮食加工企业注入新质生产力。 市场展望： 国内农产品色选市场已进入稳定发展阶段，但海外市场（特别是发展中国家和地区）以及坚果领域的应用带来了较大的增量需求，公司色选机产品竞争力有望在新技术推动下持续提升，业务持续稳定增长的确定性较高。 医疗设备业务阶段性承压，新产品与市场机遇并存 收入与挑战： 2024年，公司口腔CBCT收入为5.0亿元，同比下降33.4%，主要受客观环境和行业竞争加剧等不利因素影响，业务阶段性承压。 新产品发布与里程碑： 公司发布了全新的“智领者”口腔CBCT，将AI技术与影像技术成熟融合，大幅提升了影像质量、使用便捷性和数据融合能力。 2024年10月底，美亚口腔CBCT全球销售突破两万台套，标志着公司在医疗业务发展上的重要里程碑。 2024年2月，公司全新产品移动式头部CT获得国家药品监督管理局颁发的三类医疗器械注册证，正式获准进入市场，进一步丰富了医疗产品线。 市场驱动因素： 经济复苏推动口腔种植与正畸需求释放，叠加种植牙集采政策释放的需求扩容，以及海外体系化布局形成的增量空间，这三大核心动能有望驱动公司CBCT装机量持续增长，带动口腔影像业务回归高增长态势。此外，脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT也有望逐步贡献业绩增量弹性。 盈利能力与现金流分析 毛利率与净利率小幅下滑，费用结构优化 2024年公司毛利率为50.4%，同比降低1.1个百分点；销售净利率为28.1%，同比降低2.6个百分点。期间费用率方面，销售费用率同比增加1.0个百分点，管理费用率同比增加0.5个百分点，研发费用率同比增加0.8个百分点，财务费用率同比减少0.6个百分点。考虑到行业竞争加剧，特别是医学影像方面，预计2025-2027年毛利率或有小幅下滑趋势，销售费用率或有小幅回落，其他经营费用率保持基本稳定。 经营性现金流显著改善 2024年公司经营性现金流净额为8.8亿元，同比增长30.0%，占经营活动净收益比例为135.3%，相比2023年的92.8%有明显改善，显示出公司良好的现金管理能力和经营质量。 盈利预测与估值及风险提示 盈利预测与“买入”评级维持 分析师预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.88元、0.98元。当前收盘价对应2025年PE为21.8倍。鉴于公司基石业务稳定，种植牙集采逐步落地带来CBCT需求的快速释放，口腔CBCT业务有望逐步回暖，以及脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT有望逐步贡献业绩弹性，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示 公司面临市场竞争加剧导致毛利率下降的风险、新产品销售不及预期的风险以及政策性事件等风险。 总结 美亚光电在2024年面临营收和净利润的阶段性下滑，但其色选机基石业务保持了稳健增长，并通过“美亚大师”4.0等技术创新巩固了市场地位。医疗设备业务虽受市场环境影响承压，但随着“智领者”口腔CBCT和移动式头部CT等新产品的推出，以及经济复苏、种植牙集采政策和海外市场拓展等多重利好因素的驱动，预计将逐步回暖并成为新的增长点。公司经营性现金流表现强劲，盈利能力有望在未来保持稳定。综合来看，分析师维持“买入”评级，看好公司在专用设备和医疗影像领域的长期发展潜力，但需关注市场竞争和新产品推广等潜在风险。

中心思想 康诺亚核心竞争力与增长潜力 康诺亚-B（02162）凭借其核心产品司普奇拜单抗在特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎等适应症上的领先优势、差异化定位及优异临床疗效，奠定了其在自免领域的市场突围基础。公司2024年实现收入4.28亿元，其中司普奇拜销售净额达0.36亿元，显示出良好的商业化开端。 创新平台驱动未来价值 公司通过持续发力的ADC（抗体偶联药物）和双抗（双特异性抗体）多平台，构建了丰富的肿瘤和自免产品矩阵。CMG901（ADC）在全球多中心临床研究中持续推进，CM313（CD38抗体）在系统性红斑狼疮、原发免疫性血小板减少症及IgA肾病等多个自免适应症上进入II期临床，以及多款双抗和ADC创新药的布局，有望为公司带来显著的竞争优势和估值溢价，驱动长期增长。 主要内容 2024年业绩回顾与司普奇拜商业化进展 康诺亚在2024年实现了总收入4.28亿元，同比增长21%。其中，合作收入为3.92亿元，核心产品司普奇拜单抗的销售总收入约为0.43亿元，扣除分销商折扣及降价补贴后，销售净额约为0.36亿元。司普奇拜单抗已获批治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三款适应症。此外，青少年中重度特应性皮炎和结节性痒疹的III期临床研究均已开展，其中青少年中重度特应性皮炎III期患者入组工作已完成。凭借差异化的适应症布局、优异的临床有效性和安全性数据，以及巨大的未满足市场需求，司普奇拜的销售额预计将持续实现高增长。 多元化创新平台与产品管线布局 康诺亚在ADC和双抗领域持续投入，强化了其在肿瘤和自免领域的产品矩阵。 CMG901（ADC）的全球临床进展： 该产品与阿斯利康合作，正在开展多项全球多中心临床研究，包括治疗2L+胃癌的III期临床、1L胃癌的II期临床、1L胰腺癌的II期临床以及2L+胆道癌的II期临床研究。这些中后期临床数据的披露，将进一步验证CMG901的市场竞争力和潜在估值溢价。 CM313（CD38抗体）在自免领域的拓展： CM313在系统性红斑狼疮（SLE）、原发免疫性血小板减少症（ITP）和IgA肾病等多种自免疾病中持续推进II期临床。其中，治疗SLE的Ib/IIa期临床研究已于2024年7月完成，公司计划于2025年上半年启动II期临床研究。治疗ITP的II期临床研究首例患者已于2024年11月完成入组及给药。此外，治疗IgA肾病的II期临床研究也于2025年初启动并推进。 丰富的双抗与ADC产品矩阵： 公司在自免和肿瘤领域布局了多款双抗和ADC药物，包括CM512（TSLPxIL-13双抗）、CM336（BCMA x CD3 双抗）、CM355/ICP-B02（CD20 x CD3 双抗）、CM350（GPC3 x CD3 双抗）、CM380（GPRC5D x CD3双特异性抗体）以及ADC创新药CM518D1（CDH17 ADC）等。这些产品不仅持续兑现了公司双抗和ADC技术平台的价值，也形成了具有竞争力的产品矩阵，为公司在肿瘤和自免领域的领先地位奠定了基础。 盈利预测与估值分析 基于2025年初公司披露的CM313和CM355两款产品授权合作，预计首付款将在2025年确认，因此分析师上调了公司2025-2026年的业绩预测。公司2024年营业收入为4.28亿元，预计2025年、2026年和2027年将分别达到6.99亿元、11.13亿元和18.69亿元，对应增长率分别为63%、59%和68%，显示出强劲的收入增长潜力。尽管公司在2024年归母净利润为-5.15亿元，预计2025年和2026年仍将录得亏损（分别为-5.18亿元和-3.00亿元），但预计到2027年将实现归母净利润46百万元，扭亏为盈。这主要得益于高额的研发投入（2024年研发费用为7.35亿元，预计2027年将增至8.41亿元），但公司毛利率保持在较高水平（2024年为97.15%，预计2027年为85.00%），表明其产品具有高附加值。鉴于公司在自免领域的领先优势、司普奇拜的商业化前景以及ADC、双抗平台未来国际化发展的潜力，维持“买入”评级。 总结 康诺亚的战略优势与市场展望 康诺亚-B（02162）作为一家生物制品公司，正通过其核心产品司普奇拜单抗的成功商业化和差异化适应症布局，在自免市场取得突破。2024年公司收入达4.28亿元，司普奇拜销售净额0.36亿元，并有多项适应症进入III期临床，预示着未来销售的持续高增长。同时，公司在ADC和双抗两大创新技术平台上的深耕，构建了包括CMG901、CM313以及多款双抗和ADC药物在内的丰富产品管线，覆盖肿瘤和自免两大高潜力治疗领域。尽管当前公司因高研发投入仍处于亏损状态，但预计在2027年有望实现盈利，且收入增长强劲，毛利率维持高位。综合来看，康诺亚凭借其创新研发实力、多元化产品管线和明确的商业化路径，具备显著的长期增长潜力和估值提升空间，因此维持“买入”评级。

中心思想 医改深化下的“重构者”投资主线 本报告核心观点指出，在2025年医改持续深化的背景下，医药行业的投资主线应聚焦于那些能够重塑行业格局的“重构者”。这些企业通常具备三大核心特征：一是创新药械的研发与商业化能力，通过新产品驱动业绩增长；二是明确的增量市场突破，特别是通过“出海”战略拓展全球市场；三是具备发起并购整合的能力，通过产业链延伸和市场份额提升来强化竞争力。报告强调，中期投资应以医改破局的视角，关注这些具有确定性收益潜力的“重构者”。 医药板块超额表现与结构性机会 近期医药板块整体表现强劲，本周（2025.3.24-3.28）医药（中信）指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第一。2025年以来，医药板块累计涨幅3.5%，持续跑赢大盘。尽管当前医药板块整体估值（27.04倍PE）仍低于历史中枢水平，但结构性机会显著。化学制剂、化学原料药和生物医药等细分领域增幅显著，创新药板块个股普涨。报告认为，在医药行业供给侧改革和创新升级的推动下，具备“重构者”角色的子领域，如创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业，将成为并购整合和新品突破的引领者，逐步成为重构产业生态的主角。 主要内容 周思考：还得是“重构者”——医药创新 医改背景与投资策略：2025年以来，各行业表现交织，在医改深化的背景下，报告强调中期投资应着眼于“格局的重构者”，而非短期主题。本周（2025.3.24-3.28）化学制剂、化学原料药及生物医药板块受业绩报告披露和交易项目公告催化，增幅显著，展现出超额表现趋势。 “重构者”的关键特征： 创新药械的业绩驱动：截至2025年3月28日，部分A股及H股创新药企业公布2024年业绩，多家企业表现亮眼。A股中，荣昌生物、君实生物等收入实现高增长；H股中，三生制药、翰森制药及中国生物制药等归母净利润提升显著；百济神州、信达生物以及康宁杰瑞于2024年首次实现扭亏为盈。2025年至今国内获批上市的创新药物种类多样，主要集中在肿瘤、自免、代谢和抗感染等热门治疗领域。 出海战略的增量突破：出海被视为企业发展的难而正确之路。2025年国内药企License-out项目频发，与海外药企的合作有望快速实现业绩突破，重构医药格局。产能和渠道的优化将继续发生，特别是面向全球市场的CXO、原料药、医疗设备企业。 并购整合的行业驱动：新旧动能快速切换对传统药企带来挑战，IPO等融资渠道收窄也为现金流丰富的企业带来并购机会。2024年以来医药行业并购明显加速，主要发生在急需新产品的传统产品和服务类企业，通过并购延伸产业链、抢份额、补短板、强体系。 2025Q2医药行业观点与投资建议：报告推荐医药行业中具备“重构者”角色的子领域，包括有较大α增量的创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业。投资建议包括科伦药业、泽璟制药、康方生物、药明康德、康龙化成、泰坦科技、毕得医药、国邦医药、天宇股份、上海医药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等。 风险提示：品类价格政策超预期、贸易摩擦影响订单不确定性、医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。 三医政策周跟踪 医保基金“三结算”改革进展：2025年3月26日，河南省安阳市医保基金“三结算”（即时结算、直接结算、同步结算）改革取得实质性突破，首笔4.1万元医保基金通过“即时结算”模式拨付至安阳市人民医院账户，初步实现全链条协同目标。 青海试点即时结算系统：2025年3月27日，青海作为试点省份，为促进医疗、医保、医药协同发展和治理，积极推进即时结算系统落地，已选取7家医药机构先行试点并成功完成即时结算业务全流程操作，旨在提升医保基金使用效率。 行情复盘：跑赢大盘，板块普跌 医药行业行情：持续跑赢大盘 指数表现：本周（2025.3.24-3.28）医药（中信）指数（CI005018）上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第1。2025年以来，医药（中信）指数累计涨幅3.5%，跑赢沪深300指数4个百分点，在所有行业涨幅中排名第10。 成交额与估值：截至2025年3月28日，医药行业本周成交额3597.2亿元，占全部A股总成交额比例为5.7%，较前一周增加0.7pct，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。医药板块整体估值（历史TTM）为27.04倍PE，环比提高0.28。医药行业相对沪深300的估值溢价率为127%，环比增长3.62pct，低于四年来中枢水平（138.2%）。 医药子行业：板块分化，化学制剂领涨 细分板块涨跌幅分析：根据Wind中信证券行业分类，本周中药饮片（-4.0%）、医疗服务（-1.5%）跌幅靠前；化学制剂（+4.8%）、化学原料药（+2.8%）、生物医药（+1.5%）、医药流通（+1.1%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类，创新药（+9.8%）、仿制药（+3.9%）和API及制剂出口（+3.6%）涨幅较大；医疗服务（-1.1%）、医药商业（-1.0%）、医疗器械（-0.9%）跌幅最多。创新药板块普涨，科济药业、智翔金泰、康诺亚、荣昌生物、康弘药业涨幅最高；CXO板块中博腾股份涨幅最大。 行业策略展望：医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待催化。国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。老龄化加速、创新药械鼓励政策以及医疗环节改革深化将带来处方外流、医药CSO、各环节集中度提升等投资机会。 2025年度策略观点与推荐组合：2025年创新驱动更加乐观。宏观层面医改持续深化，医疗环节成为重点；行业基本面经营效率改善，创新药械迎来更好发展窗口。投资视角上，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化。2025年度推荐组合包括科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁：2025年3月29日至2025年4月30日，共有14家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中成大生物、可孚医疗、药康生物涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押变动：本周（2025.3.24-3.28）股权质押方面，威尔药业第一大股东质押比例提升较多，金城医药第一大股东质押比例下降较多。 总结 本周医药生物行业报告深入分析了当前医改深化背景下的市场动态与投资机遇。报告核心观点强调，应将投资重心放在那些能够重塑行业格局的“重构者”企业上，这些企业在创新药械、海外市场拓展和并购整合方面展现出显著潜力。 市场表现方面，医药板块整体呈现出跑赢大盘的趋势，尤其在化学制剂、化学原料药和生物医药等细分领域表现突出，显示出强劲的结构性增长机会。尽管行业整体估值仍低于历史中枢，但创新驱动和政策引导下的供给侧改革正为行业注入新的活力。 政策层面，“三医”协同发展和医保基金即时结算改革持续推进，旨在提升基金使用效率，优化医疗保障体系。这些政策的落地将进一步影响医药行业的生态格局。 展望2025年，报告认为创新药械将迎来更好的发展窗口期，同时化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域也因存在较大预期差和景气边际变化而具备投资价值。投资者应密切关注这些具备“重构者”潜力的子领域及相关优质公司，以把握医改深化带来的长期投资机会。

中心思想 医药行业“重构者”引领投资新范式 本报告深入分析了2025年第二季度医药行业的投资策略，核心观点在于识别并推荐那些在产业变革中扮演“重构者”角色的子领域和企业。在持续深化且体系化的医改政策背景下，旧有的产业生态正在被打破，这为具备创新能力、充裕现金流、全球竞争力以及积极进行并购整合的企业提供了重塑行业格局的战略机遇。报告强调，医改并非简单的“纠偏”，而是持续完善的系统性改革，这构成了中期医药投资的基本假设。在此假设之上，“重构者”主线有望持续验证其投资价值。 政策驱动与业绩催化下的投资机遇 报告指出，医药行业的投资驱动变量主要包括业绩超预期增长和并购整合事件的催化。在当前A股和港股估值水位及筹码分布的考量下，择机布局至关重要。推荐的投资标的涵盖了创新药械、CXO、原料药、中药、医疗器械、连锁药店、医药流通及科学服务等多个细分领域，例如科伦药业、泽璟制药、康方生物、药明康德、康龙化成、泰坦科技、毕得医药、国邦医药、天宇股份、上海医药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等。这些企业或在技术创新、商业模式优化、市场份额扩张或全球化布局方面展现出强大的“重构”潜力。 主要内容 2025年Q2医药行业策略综述：重构者崛起与产业转型 行业趋势：新旧动能切换与并购整合加速 2025年第二季度，医药行业呈现出显著的新趋势，不能再简单地以“基数”效应来审视。报告指出，行业正经历新旧动能的快速切换，伴随着旧商业模式的迅速调整与适应。在此过程中，产能、渠道和研发体系均在进行快速调整，这意味着企业的成长性不再仅仅依赖于赛道选择，更回归到自身适应新路径的能力。这种适应过程必然伴随着加速的并购整合，以实现资源优化和效率提升。 医药“重构者”的多元化表现 报告详细阐述了2025年第二季度医药行业中“重构者”的四种主要类型及其变化，强调新技术和医改政策是贯穿始终的关键变量： 并购整合发起者： 这类“重构者”主要是渠道优化型的传统药械企业，包括中药、化药、生命科学和流通领域。它们凭借充裕的现金流，积极通过并购来抢占市场份额、弥补自身短板并强化体系。代表企业包括华润三九、东阿阿胶、上海医药、奥浦迈、羚锐制药、圣湘生物等。 创新药械： 创新药械领域的变化体现在更多的商业化兑现，减亏甚至实现盈利正成为趋势。这标志着前期研发投入开始进入收获期。代表企业有百济神州、科伦博泰、泽璟制药、康方生物等。 品牌消费崛起： 具备强大品牌力的消费型医药企业，其规模效应奠定了增长韧性。它们不仅是并购整合的发起者，自身的品类延伸也将持续贡献增长。代表企业包括东阿阿胶、华润三九、片仔癀、云南白药等。 寻找增量市场： 在关税和行业内卷的压力下，这类企业通过优化产能和渠道来寻找新的增长点，尤其是在CXO（医药研发生产外包）、原料药和医疗设备等领域。它们致力于提升全球竞争力，实现出海发展。代表企业有药明康德、康龙化成、迈瑞医疗、国邦医药、健友股份等。 机会挖掘：细分领域政策、基本面与投资策略 创新药：政策驱动估值重塑，大单品商业化加速 创新药板块正受到国内政策的持续强劲驱动，其估值体系在全球范围内面临重塑。 政策利好持续释放： 2025年国务院政府工作报告明确提出健全药品价格形成机制、制定创新药目录并支持创新药发展。医保局计划于2025年内发布第一版丙类目录，而天津、广州、上海、北京等多地已出台《全链条支持创新药发展实施方案》，加速创新药的医院准入。这些政策共同构筑了支付端和医院准入持续向好的趋势，为创新药行业的成长确定性和弹性空间提供了坚实支撑。 大单品商业化加速兑现： 本土创新药的商业化收入和利润持续兑现。据统计，2024年全年CDE批准上市的国产1类创新药数量达到34款，已超过2021年的28款。获批技术品种涵盖ADC（如科伦博泰的TROP2 ADC）、CAR-T（如传奇生物和科济药业的BCMA CAR-T）以及双抗（如康方生物的PD-1/VEGF双抗AK112）。同时，IL-4R、JAK1、IL-17A等潜力靶点也已开启国产商业化。在新技术创新药和潜力大单品的双重驱动下，本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期。 投资建议： 报告强调BD（业务拓展）价值的持续验证和国际化突破是创新药投资的主旋律，全球大单品有望持续兑现。2024年中国本土创新药授权首付款收入合计高达57亿美元，占全球合作授权总首付款的20%，充分彰显了中国创新药优质资产的全球价值。投资方向包括：具备全球大单品潜质的企业（如科伦博泰、康方生物、百济神州）、资产全球定价潜力大的企业（如泽璟制药、诺诚健华）、有望扭亏为盈或实现盈利的企业（如百济神州、荣昌生物）、以及商业化放量带来收入/利润高增长的企业（如康方生物、恒瑞医药）。 CXO：盈利能力触底回升，订单增长驱动拐点显现 CXO（医药合同研究与生产组织）板块正逐步布局，并有望迎来业绩拐点。 盈利能力改善： 2024年第一至第三季度，多家CXO龙头企业的毛利率环比逐季提升，表明投融资拖累已基本触底。在订单执行的推动下，经营效率的提升正持续驱动毛利率上行。全球医疗健康行业的投融资季度金额已趋于平稳触底，叠加全球IPO市场的持续改善和BD交易的持续火爆，有望

中心思想 医药行业格局重构与投资主线 本报告核心观点指出，在2025年医改持续深化背景下，医药行业正经历“破局”阶段，市场表现呈现个股优于赛道的特征。短期主题难以获得显著收益，中期投资应聚焦于那些能够“重构”行业格局的企业，以期获得更确定的收益。这些“格局重构者”通常具备四大核心特征：强大的并购整合能力、坚实的品牌壁垒、创新药械产品的成功兑现能力以及明确的海外增量市场突破。 2025Q2投资策略：聚焦“重构者”子领域 报告强调，2025年第二季度医药行业的投资策略应围绕具备“重构者”角色的子领域展开。这些领域预计将成为并购整合和新品突破的引领者，逐步重塑产业生态。具体包括具有较大α增量的创新药械企业、现金流充裕的传统药企，以及具备全球竞争力的出海型企业（涵盖产品及服务）。报告同时提示了政策变动、新品商业化不及预期及业绩低于预期等风险。 主要内容 行业破局：寻找格局重构者 2025年以来，医药板块缺乏明显主线，除化学制剂外，各子行业表现交织，未出现显著超额收益。市场虽寻求短期确定性方向，但报告认为，在医改深化背景下，中期视角更为关键，个股表现优于赛道。投资应着眼于医改“破局”背景下的“格局重构者”，以获取更确定的收益。 格局重构者的四大核心特征 报告详细阐述了有望成为行业格局重构者的四类公司特征： 有能力发起并购整合： 新旧动能切换及IPO融资收窄为现金流丰富的传统药械企业带来并购机会。2024年以来医药行业并购明显加速，主要发生在急需新产品、通过并购延伸产业链、抢占份额、补齐短板、强化体系的现金流充裕型企业。例如，华润三九通过收购天士力及华润圣火股权，上海医药拟收购上海和黄药业股权，奥浦迈计划收购澎立生物，羚锐制药拟收购银谷制药，圣湘生物通过多项收购巩固检测布局并入局生长激素赛道，阿拉丁收购源叶生物及德国UNA公司，纳微科技收购浙江福立分析仪器等。 品牌壁垒坚实： 医药行业因信息不对称性，品牌壁垒具有极强韧性，尤其在院外市场显著。东阿阿胶、华润三九、片仔癀、云南白药等老字号品牌有望凭借强大品牌及渠道优势赋能新产品。截至2024年第三季度，A股医药公司中货币资金与交易性金融资产排名前列的包括上海医药（338.23亿元）、恒瑞医药（221.32亿元）、迈瑞医疗（172.99亿元）等，显示出其强大的资金实力。 创新药械产品兑现： 创新药械新产品兑现是当前医药行业唯一确定性的增量方向。截至2025年3月22日，百济神州以3131亿元市值超越迈瑞医疗（2916亿元）和恒瑞医药（2861亿元），成为A股市值第一的医药公司，直观展现了中国医药格局的新老交替。国内药企License-out频发，与海外药企合作有望快速实现业绩突破，重构医药格局。2024年交易金额TOP10的创新药License-out事件中，恒瑞医药、舶望制药等均有大额交易。 增量市场明确突破： 出海被认为是“难而正确”的道路。海外市场广阔且竞争充分，尽管面临关税和价格战，但对企业发展仍是最佳途径之一。面向全球市场的CXO、原料药、医疗设备企业在产能和渠道优化方面将持续受益。 三医政策动态与市场复盘 政策跟踪：医保、医疗改革持续深化 医保政策： 2025年3月21日，国家医保局发布《2024年医疗保障事业发展统计快报》，显示医保参保率稳定在95%，基金收支稳健，门诊住院待遇人次增长，药品目录扩容，集采扩围，异地就医结算便捷，基金监管加强。 医疗政策： 2025年3月20日，上海市卫健委印发《2025年上海市医政工作要点》，强调优化医疗资源布局，完善紧密型医疗集团政策体系，加强服务质量和医疗监管。 医保价格改革： 2025年3月17日，广西壮族自治区医疗保障局草拟护理类、产科类、麻醉类医疗服务项目价格征求意见稿，旨在构建清晰的医疗服务价格监管体系，并为后续医生薪酬改革提供空间。 行情复盘：医药板块跑赢大盘但普跌 行业整体表现： 本周（2025.3.17-3.21）医药（中信）指数下跌1.50%，跑赢沪深300指数0.79个百分点，在所有行业中排名第18。2025年以来，医药（中信）指数累计上涨2.4%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，排名第17。 成交额与估值： 截至2025年3月21日，医药行业本周成交额3881.7亿元，占A股总成交额的5.0%，较前一周增加0.1个百分点，但低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。医药板块整体估值（历史TTM）为26.76倍PE，环比下降0.51。相对沪深300的估值溢价率为124%，环比增长0.44个百分点，低于四年中枢水平（138.5%）。 细分板块表现： 本周医药子板块除中药饮片外全线下跌。中信证券行业分类显示，医药流通（-3.1%）、医疗器械（-2.7%）、化学制剂（-1.7%）、医疗服务（-1.7%）跌幅靠前。浙商医药重点公司分类显示，医疗服务（-4.6%）、医疗器械（-2.8%）、医药商业（-2.5%）跌幅最多。个股方面，美年健康（-8.6%）、金域医学（-8.4%）、迪安诊断（-8.0%）、贝瑞基因（-13.7%）、微创机器人（-10.0%）、百洋医药（-10.7%）跌幅较深。 2025年度医药策略： 报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，等待催化。国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化趋势，创新药械进入兑现期。医疗环节改革深入将重构医药价值链，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。2025年策略主题为“破茧”，创新驱动更为乐观，医疗环节改革成为重点，医保监管水平提升，行业进入供给侧改革新阶段。各细分领域经营效率改善，创新药械迎来发展窗口，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化。 限售解禁与股权质押追踪 未来一个月（2025年3月17日至4月11日），共有14家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中万东医疗、泰恩康、艾隆科技、和元生物、上海医药涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，贝达药业第一大股东质押比例提升，益佰制药、神奇制药第一大股东质押比例下降。 总结 本报告深入分析了2025年医药生物行业的市场动态与投资机遇，核心在于识别并投资那些在医改深化背景下能够“重构”行业格局的企业。这些“重构者”以其并购整合能力、坚实的品牌壁垒、创新药械产品的成功兑现以及在海外市场的突破为主要特征。尽管近期医药板块整体表现普跌，但其估值和持仓仍处于历史低点，预示着潜在的投资机会。政策层面，“三医”改革持续推进，医保监管加强，医疗服务价格改革为医生薪酬改革提供空间。报告建议投资者关注创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业，并提供了具体的投资组合建议，同时提示了政策变动、新品商业化不及预期及业绩低于预期等风险。

中心思想 深耕老龄健康赛道，改革成效驱动业绩增长 昆药集团作为央企华润集团旗下成员，自2023年加入华润三九以来，国企改革进展顺利，公司战略聚焦于老龄健康赛道，并通过深化渠道改革，有望实现业绩超预期增长。公司核心推荐逻辑在于其深耕心脑血管和骨科等老年病领域，受益于中国人口老龄化趋势，同时上游中药材价格回落有望缓解成本压力。 品牌优势与管理赋能，化解市场担忧 公司凭借“777品牌”和“昆中药1381”等突出品牌文化优势，结合华润三九的“三九商道”赋能渠道改革，以及华润体系重塑管理机制带来的提质增效空间，持续提升经营效率。针对市场对核心产品血塞通价格下行的担忧，报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型且日用金额具有价格优势，其价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来或能实现以价换量，从而有效化解市场预期差。 主要内容 1 这是一家怎样的公司？ 1.1 深耕老龄健康赛道，致力于成为银发健康引领者 昆药集团成立于1951年，2000年上市，拥有73年药物研发传统。公司秉承“大药厚德，痌瘝在抱”的企业使命，战略聚焦“健康老龄化”赛道，目标是成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。公司围绕三七产业链，致力于为慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。2023年，公司启动营销组织变革，成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部。KPC1951事业部聚焦心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神等领域，旨在打造老年健康领域严肃治疗的引领者。昆中药1381事业部以六百多年老字号品牌价值和昆药商道优势，致力于打造“精品国药领先者”。三七口服777事业部则聚焦三七产业链，发挥血塞通口服系列多剂型、多品规优势，提升终端覆盖和动销能力。 1.2 背靠国务院国资委，华润系高管接任注入新活力 2022年12月，华润三九完成对昆药集团28%股份的协议转让，成为公司控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司背靠国务院国资委。2023年1月，公司董事会、监事会完成改组，华润系高管团队接任，包括董事长吴文多、副董事长兼总裁颜炜等，核心高管团队年龄多在40-50岁之间，营销副总裁均为80后，有望通过快速决策和灵活应变推动市场拓展。 1.3 聚焦三七产业链，传承精品国药 公司拥有昆药、昆中药、贝克诺顿等七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，具备粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，共有600余项产品批准文号。核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒，贝克诺顿阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液等，多个核心产品市场份额处于优势地位。公司营销模式强调全渠道、全终端、多模式覆盖，积极拓展电商渠道。研发模式则坚持以研发创新为核心驱动力，聚焦植物药、创新药、改良型新药、差异化仿制药，并通过外部合作、投资并购等方式构建丰富的产品管线。 1.4 公司品牌文化优势明显，三九商道赋能零售渠道 米内网数据显示，2018年以来心脑血管中成药竞争格局稳定，TOP10市场份额有所提升。公立医疗终端，步长制药、珍宝岛、朗致集团和昆药集团市场份额提升明显。城市实体药店终端，北京同仁堂稳居龙头，宏济堂、片仔癀、达仁堂和昆药集团市占率提升显著。公司依托云南丰富植物资源，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，并推出“777”全新品牌，强化消费者认知，打造品牌护城河。公司借助“三九商道”整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，实现全国范围内的零售、医疗体系渠道整合，聚焦重点主流客户管控。 2 公司所处赛道有β吗？ 2.1 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展 《2023年度国家老龄事业发展公报》显示，截至2023年末，全国60周岁及以上人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，同比增加1693万人。考虑到1962-1973年婴儿潮人口迈入老年，中国老龄化程度预计将持续加深。老年病用药市场受益于人口老龄化，《2023中国卫生健康统计年鉴》数据显示，2022年循环系统疾病出院病人中60岁及以上占比高达68.5%，肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院病人中45岁及以上占比达78.7%。公司基本盘为心脑血管类和骨科类产品，2024年毛利润占比合计达48.7%，直接受益于国内老龄化程度加深。公司围绕老龄健康-慢病管理核心业务领域，通过“三步走”发展行动规划，短期完善老龄健康领域产品布局，中期打造“品牌+学术”差异化竞争优势，长期实现“产品+服务”的商业模式。 2.2 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展 米内网数据显示，公立医疗终端脑血管中成药市场规模自2018年以来呈下降趋势，主要受中药注射剂政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速2.8%。口服制剂市场份额由2018年的29.3%增至2024年H1的51.9%。注射用血塞通（冻干）、脑心通胶囊市占率提升明显。城市实体药店终端脑血管中成药市场规模自2018年以来持续增长，2018-2023年复合增速达10.7%。安宫牛黄丸、血塞通软胶囊市场份额提升明显，从2018年的44.6%和3.3%提升至2024年H1的66.4%和6.2%。公司心脑血管产品以三七系列为主，未来产品管线或将延伸到心血管疾病领域。公立医疗终端心血管中成药市场规模2018-2023年下滑9.4%，主要系中药注射剂受政策影响，但口服制剂市场实现稳定增长，2018-2023年复合增速3.6%。口服制剂市场份额由2018年的53.4%增至2024年H1的70.1%。城市实体药店终端心血管中成药市场规模基本稳定，速效救心丸、参松养心胶囊市占率提升明显。 2.3 上游中药材价格回落，成本压力有望缓解 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，预计2025年中药企业的毛利率压力有望缓解。公司常用中药材中，白术、北沙参、当归、甘草价格均有明显回落，三七、苍术、山药、陈皮、白芍、薏苡仁价格基本稳定。公司持续打造上游道地药材标准化种植基地，辐射云南、四川、甘肃、重庆、河南、河北等全国道地药材产区，面积达10.8万亩，通过标准化种植和产地趁鲜加工基地建设，带动种植户进行多种道地药材种植，并建设研究示范为主的百草园种植基地。 3 公司经营情况有α吗？ 3.1 品牌文化优势突出 昆药集团在品牌建设和传播上具有突出影响力，拥有从三七GAP种植到营销的完整产业链，实现全生命周期可溯源智能化管控。公司多个核心产品市场份额领先，如注射用血塞通（冻干）粉针、血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等。公司推出“777品牌”，强化“三七就是777”的品牌联想，立足三七产业链，打造品牌护城河，推动三七产业链高质量发展。医疗端通过提升终端掌控和医院开发能力，发挥血塞通口服系列优势，带动院外增长。零售端携手连锁，开展“生命之河”私享会、“银发青年守护行动”等活动。公司重塑“昆中药1381”品牌，该品牌拥有643年历史，是中国五大中药老字号之一，通过全方位、多维度、高频次广告投放，聚焦参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，实现品牌跃级发展。昆中药参苓健脾胃颗粒亮相央视、湖南卫视，并与温氏食品、恰恰瓜子合作推出跨界产品。舒肝颗粒推出“拒绝焦虑”系列短片和快闪活动。此外，昆药集团作为青蒿素类产品原研企业，致力于青蒿素产业化、国际化发展，产品已在非洲40多个国家注册销售，成为中国抗疟药品牌。三七产业国际化也取得进展，注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸已在15个国家获得准入，并中标联合国医疗项目。 3.2 三九商道赋能渠道改革 公司借助三九商道启动“铁架子工程”和“蒲公英计划”，整合商业渠道，优化原有商业模式，构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户的管控。医院市场通过创新学术推广和高水平循证医学研究提升学术影响力。零售市场以专业化慢病管理平台为依托，通过“冠军计划”聚焦区域龙头，抢占战略高地，并打响“滇军爆破”战役赢战中小连锁。诊所市场以专业学术推广结合基层营销模式，为处方药渠道下沉奠定基础。新零售方面，公司通过老字号爆品打造，不断开拓新零售渠道网络。国际市场则借助青蒿素国际快车通道，持续将产品推向国际。 3.3 华润体系重塑管理机制 公司与华润三九的百日融合、一年融合顺利推进，实现了战略、业务、组织及文化层面的深度融合，目前正在推进三年融合。百日融合阶段，公司贯彻“四同步、四对接”工作，加强党建、制度建设，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。一年融合阶段，公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑。价值重塑通过战略研讨会凝聚共识；业务重塑通过成立KPC1951、昆中药1381、777三大核心事业部，明确发展着力点；组织重塑借助华润三九管理经验和6S管理体系，新设立生产制造中心、采购管理中心等平台，推动数字化转型和精细化管理；精神重塑发布“乐成文化”理念，以利他精神为核心，激发公司文化发展的内生动力。 3.4 提质增效空间较大 通过分析申万中药公司的“费用投放效率”（扣非归母净利润-投资净收益)/毛利润），并与公司品牌力、业务结构和销售渠道相似的中药企业进行对比，报告发现昆药集团的提质增效空间较大。预计公司通过产品结构调整、精细化运营和数字化转型，销售费用投放效率有望持续改善；通过深化组织重塑和智能化生产管理体系，管理费用投放效率有望不断提升。未来公司的费用投放效率有望超过20%，与华润系的其他中药企业接近。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场对血塞通价格过度担忧 市场普遍担忧医保控费加剧，集采提质扩面将导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）的价格持续降低。 4.2 我们认为血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量 报告认为血塞通软胶囊（血软）作为昆药集团的独家剂型产品，具有剂型优势，生物利用度高、患者依存性强、生产一致性稳定，疗效更优。血软日用金额为4.9元（华润圣火），在同适应症中成药中价格优势明显，低于通心络胶囊（7.5元）和脑心通胶囊（5.0元）。通心络胶囊和脑心通胶囊在安徽中成药集采中流标，反映了竞争不充分的中成药难以集采降价，特别是具有多个适应症、疗效明确且患者依存性好的独家品种集采风险较小。随着“777”品牌的强认知和血塞通软胶囊院外销售占比的提升，其价格下行空间将有限。米内网数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店终端脑血管中成药中市场份额位居第二，2018-2023年销售额复合增速达27.8%。注射用血塞通（冻干）在首批扩围接续中选结果中，昆药集团的价格优势明显，本次续标并未降价，未来在集采中降价空间有限，或将实现以价换量。 5 股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 未来股价上涨的预期差跟踪检验指标包括：血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量；“昆中药1381”的品牌认知度；注射用血塞通（冻干）的销售量。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 驱动股价上涨的潜在催化剂包括：2025年精品国药系列渠道改革进展顺利；医疗和零售终端覆盖数量超预期；新一轮股权激励计划颁布并实施。 6 盈利预测与估值 6.1 关键假设和盈利预测 报告基于以下关键假设进行盈利预测：心脑血管治疗领域，注射用血塞通（冻干）价格边际向好，营收增速有望实现双位数增长；血塞通软胶囊（络泰）受益于三九商道导入和终端覆盖增加，2025-2027年营收增速有望超过20%。预计2025-2027年心脑血管治疗领域产品营收增速分别为16.41%/15.29%/14.97%，毛利率为77.98%/78.28%/78.38%。妇科和消化系统主要受益于渠道改革，预计2025-2027年营收增速分别为32.51%/38.15%/36.74%和33.15%/48.78%/46.72%，毛利率分别为56.90%/57.10%/56.90%和69.38%/69.88%/69.38%。综合预测，2025-2027年公司营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS分别为1.03/1.23/1.47元。 6.2 相对估值 报告选取同仁堂、珍宝岛、天士力、达仁堂作为可比公司进行相对估值。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予2025年21倍PE估值，对应目标价21.73元，上涨空间25%。 6.3 投资建议 基于上述盈利预测和估值分析，报告首次覆盖昆药集团，给予“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为94.86/108.87/125.99亿元，归母净利润分别为7.83/9.29/11.10亿元，EPS分别为1.03/1.23/1.47元。目标价21.73元，上涨空间25%。 7 风险提示 报告提示了多项风险：集采等政策调整风险，医保控费措施全面推广，中成药集采常态化可能导致药品价格下调，影响公司盈利能力。原材料价格波动风险，中药材市场价格易受气候、供需、资本炒作等因素影响，可能导致生产成本上升。销售不及预期风险，公司正处于与华润三九的三年融合阶段，品牌打造、渠道联动和赋能需要时间，市场竞争加剧、医保基金飞行检查等政策可能影响企业经营。 总结 昆药集团在央企华润集团的赋能下，正积极推进国企改革和渠道深化，战略聚焦于人口老龄化带来的老龄健康和慢病管理赛道。公司拥有“777品牌”和“昆中药1381”等强大品牌优势，并通过“三九商道”赋能零售渠道，华润体系重塑管理机制，展现出显著的提质增效空间。尽管市场对核心产品血塞通的价格下行存在担忧，但报告分析认为血塞通软胶囊作为独家剂型具有价格优势且院外销售占比提升，价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）在集采中降价空间小，未来有望实现以价换量。预计公司2025-2027年营收和归母净利润将实现稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.73元，具备25%的上涨空间。投资者需关注集采政策调整、原材料价格波动及销售不及预期等风险。

中心思想 产能扩张与CRDMO模式驱动业绩增长 药明康德预计2025年资本开支将重回70-80亿元高位，显示公司对未来产能扩张的坚定信心。这得益于其领先的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）模式的持续兑现能力，该模式为公司带来了更高的订单确定性和可持续性，是支撑其业绩持续增长的核心驱动力。 业绩稳健增长与订单强劲表现 公司2024年业绩表现稳健，剔除新冠商业化项目后收入同比增长5.2%，经调整Non-IFRS净利率达到27%。尤其值得关注的是，2024年第四季度收入和利润均创历史新高，且在手订单同比增长47.0%至493.1亿元，远超预期，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，并有望进一步提升净利率水平。 主要内容 投资要点：资本开支与业绩指引 2025年资本开支重回高位： 公司预计2025年资本开支将达到70-80亿元，重回高位。这反映了公司持续扩充产能的战略，以满足市场需求，并得益于其CRDMO模式带来的订单确定性和可持续性。 2024年业绩表现： 全年收入与利润： 2024年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%；剔除新冠商业化项目后，同比增长5.2%。经调整Non-IFRS净利润为105.8亿元，同比下降2.5%。经调整Non-IFRS净利率达到27%，同比提升0.1个百分点。 Q4业绩创新高： 2024年第四季度实现收入115.4亿元，同比增长6.85%；经调整净利润32.4亿元，同比增长20%。第四季度收入和利润均创历史新高。 在手订单超预期增长： 截至2024年末，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，显著高于2024年前三季度的35.2%增速，显示出强劲的业务需求。 2025年业绩指引： 公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，整体收入目标为415-430亿元。公司将继续聚焦CRDMO核心业务，通过新产能投放和运营效率提升，有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。 收入拆分：各业务板块表现分析 化学业务：TIDES驱动强劲，小分子D&M商业化增强 整体表现： 2024年化学业务实现收入290.5亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%。其中，2024年第四季度收入同比增长13.0%，呈现逐季改善趋势。 小分子D&M业务： 收入达178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。截至2024年末，小分子D&M管线包括72个商业化项目（同比增加11个）和80个临床III期项目（同比增加14个），管线漏斗效应持续强化。 TIDES业务： 表现尤为突出，2024年收入达到58.0亿元，同比增长70.1%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，显示出该业务的强劲增长势头和市场竞争力。 测试业务：SMO领先，价格因素短期拖累 整体表现： 2024年测试业务实现收入56.7亿元，同比下降4.8%（仅包含持续经营的核心业务部分）。 实验室分析及测试服务： 收入38.6亿元，同比下降8.0%，主要受市场价格因素影响。药物安全性评价业务收入同比下降13.0%，但仍保持亚太行业领先地位。 临床CRO及SMO业务： 收入18.1亿元，同比增长2.8%。其中，SMO业务同比增长15.4%，继续保持中国行业领先地位。 生物学业务：流量入口，新分子种类持续导流 整体表现： 2024年生物学业务实现收入25.4亿元，同比下降0.34%。第四季度收入环比增长9.3%，同比增长9.2%，显示出季度性改善。 新分子种类业务： 公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024年新分子种类相关业务收入占比超过生物学业务板块的28%，体现了公司在创新领域的布局和导流能力。 展望：产能与订单共振，业绩可持续性增强 全球产能持续扩张： 公司正加速推进全球D&M产能建设。2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL。瑞士库威基地口服制剂产能翻倍。美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。多肽固相合成反应釜总体积在2024年末增至41,000L，预计2025年末将进一步提升至超100,000L。 CRDMO模式的持续兑现： 尽管全球投融资环境持续底部，公司仍坚持新建产能，这得益于其领先的CRDMO模式的持续兑现能力，为公司带来了更高的订单确定性和可持续性。产能的扩张与强劲的订单增长形成共振，将有力支撑公司业绩的持续增长。 盈利预测与估值 业绩预测上调： 考虑到公司2025年收入指引和经调整利润率指引超出预期，分析师上调了2025-2026年业绩预测。预计2025-2027年公司EPS分别为4.04元、4.63元和5.42元（前次预测2025-2026年EPS分别为3.60元和4.04元）。 维持“买入”评级： 基于2025年3月19日收盘价，对应2025年PE为17倍。分析师看好公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下的业绩增长可持续性，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险。 国际化拓展不顺造成业务下滑风险。 汇兑风险。 公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其在第四季度实现了收入和利润的历史新高，并在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，远超市场预期。公司预计2025年资本开支将重回70-80亿元高位，以持续扩张全球产能，这得益于其独特的CRDMO模式带来的订单确定性和可持续性。展望未来，公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，并有望进一步提升净利率。化学业务中的TIDES和小分子D&M表现强劲，而测试业务中的SMO保持领先。尽管面临全球创新药研发投入波动、国际化拓展及汇兑等风险，但分析师上调了公司盈利预测，并维持“买入”评级，看好其CRDMO模式驱动下的长期可持续增长潜力。

中心思想 短期业绩承压下的结构性亮点 思摩尔国际在2024年面临整体净利润同比下降20.8%至13.03亿元的挑战，主要受销售费用大幅增长75%（净增费用超2亿元）以及所得税率从15%提升至21%等因素影响。然而，公司在自有品牌APV业务上展现出强劲增长势头，收入同比增长34%至24.75亿元，占总收入比重提升4.5个百分点至21%，尤其在欧洲及其他地区实现了37.2%的增长，凸显了其产品创新和本地化服务能力的有效性。同时，换弹式产品在2024年下半年表现改善，美国ODM业务下半年同比增长5.1%，欧洲及其他ODM业务下半年同比增长4.2%，表明市场正逐步向合规和换弹产品转型。 多元化增长引擎驱动未来发展 公司正积极将HNB（加热不燃烧）和雾化医疗两大高潜力赛道打造为重要的第二增长曲线。HNB业务预计在2025年将跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量，并预计在2025年下半年开始对业绩产生显著贡献。在雾化医疗领域，公司2024年技术服务收入显著上升，且研发人员薪酬增加，表明其在该领域的战略投入。结合电子雾化（2029年全球市场规模预计914.2亿美元，CAGR 7.4%）、HNB（2029年全球市场规模预计668.6亿美元，CAGR 10.1%）、特殊用途雾化产品组件（2029年全球市场规模预计34.4亿美元，CAGR 17.2%）以及雾化医疗（2030年全球市场规模有望达932.8亿美元）等细分市场的广阔前景，思摩尔国际的多元化业务布局和持续研发投入有望驱动其未来业绩实现可持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构深度分析 思摩尔国际2024年全年实现营业收入117.99亿元，同比增长5.3%。然而，归母净利润为13.03亿元，同比下降20.8%。从季度表现看，2024年第四季度单季收入34.63亿元，同比增长8%，但净利润仅为2.41亿元，同比大幅下降42%，主要原因在于公司费用投放较高。具体财务指标方面，2024年净利率为11.05%，同比下降3.6个百分点；毛利率为37.4%，同比下降1.3个百分点。研发费用投入15.72亿元，同比增长6%，研发费用率微升0.1个百分点至13.3%。销售费用激增75%至9.2亿元，导致费用率提高3.1个百分点，这主要与因监管和合规要求相关的预期产品变化产生的费用拨备（净增费用超过2亿元）以及所得税率从15%提高至21%有关。 在核心业务板块表现上： 自有品牌APV业务是亮点，2024年收入达到24.75亿元，同比大幅增长34%，占公司总收入的比重提升了4.5个百分点至21%。其中，欧洲及其他地区收入贡献20.24亿元，同比增长37.2%；美国市场收入4.24亿元，同比增长14%。这一增长得益于公司持续的新品迭代和本地化服务能力的显著提升。 医美雾化品牌“岚至”在2024年实现收入0.27亿元，标志着公司在非传统雾化领域的初步拓展。 ODM业务方面，美国ODM收入为39.88亿元，同比微降2.4%，但值得注意的是，2024年下半年该业务同比增长5.1%，这主要归因于美国FDA对非法产品执法力度的加强，促使市场向合规产品集中。欧洲及其他ODM收入为50.97亿元，同比增长0.3%，其中2024年下半年收入31.16亿元，同比增长4.2%，反映出欧洲监管趋严，需求向换弹产品转化的趋势。一次性产品收入为30.50亿元，同比下降9.5%，符合全球监管对一次性产品限制的趋势。 中国市场收入表现强劲，同比增长25.1%至2.39亿元。 HNB业务在2024年从主要客户BAT（英美烟草）获得的收入为47.33亿元，同比增长3.3%。公司明确表示，HNB业务将在2025年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量，并被视为公司重要的第二增长曲线。 战略布局与市场前景展望 思摩尔国际的战略重心正向HNB和雾化医疗两大高潜力领域倾斜，将其视为实现2030年目标的关键组成部分。 HNB业务：公司预计该业务将在2025年下半年开始对业绩产生显著贡献，其市场潜力巨大。全球加热不燃烧市场规模预计到2029年将达到668.6亿美元，2024-2029年的复合年增长率（CAGR）约为10.1%。 雾化医疗业务：公司在2024年为客户提供研发设计服务所取得的技术服务收入显著上升，且员工成本增加的重要原因在于雾化医疗领域的研发人员薪酬增加，这表明公司在该领域进行了大量的研发投入和人才储备。2024年HNB与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破，并被列为2025年的研发重点方向。全球肺部药物和药物递送装置市场规模预计到2030年有望达到932.8亿美元（2022年为560.1亿美元），预示着雾化医疗市场拥有巨大的增长空间。 其他细分市场潜力： 电子雾化：预计2029年全球市场规模将达到914.2亿美元，2024-2029年CAGR约7.4%。 特殊用途雾化产品组件：预计2029年全球市场规模将达到34.4亿美元，2024-2029年CAGR约17.2%。 雾化美容：中国家用美容仪市场规模预计2025年将达到251-374亿元。 基于对公司各业务成长曲线向好的判断，浙商证券对思摩尔国际的盈利能力持乐观态度。预计公司2025-2027年营业收入将分别达到129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%。归母净利润预计将分别达到16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%。对应的预测市盈率（PE）分别为51.99X、39.69X、31.65X。鉴于公司在多业务领域的积极布局和良好的成长前景，报告维持“买入”评级。主要风险提示为新业务进展不及预期。 总结 思摩尔国际在2024年面临短期盈利能力承压，主要受费用增加和税率调整影响，但其自有品牌APV业务实现了显著增长，显示出核心业务的韧性与活力。公司正积极推进HNB业务的放量，并大力投入雾化医疗这一高潜力新兴领域，将其打造为未来业绩增长的关键驱动力。结合电子雾化、加热不燃烧、特殊用途雾化产品组件以及雾化医疗和美容等多个细分市场的广阔增长空间，思摩尔国际的多元化战略布局和持续研发创新有望支撑其未来业绩实现稳健增长。尽管新业务进展存在不确定性，但鉴于公司清晰的战略方向和各业务板块的积极发展态势，维持“买入”评级。