中心思想 2024年业绩稳健增长，高分红与股权激励彰显发展信心 美丽田园医疗健康（02373）在2024财年实现了符合预期的业绩增长，总收入达到25.7亿元人民币，同比增长19.9%，归母净利润为2.5亿元人民币，同比增长9.7%。公司承诺未来三个完整财年将不少于50%的归母净利润用于分红，并计划通过股权激励机制，将未来三年的营业收入及利润提升作为考核指标，充分展现了管理层对公司未来发展的坚定信心。 “双美+双保健”战略模式强化市场竞争力 公司已成功升级为“双美+双保健”的立体商业模式，有效拓展了获客渠道并增强了客户粘性。通过内生增长与外延并购（如收购奈瑞儿），公司在传统美容、医疗美容、亚健康医疗服务及智能美养等多个细分市场均取得了显著进展。该模式不仅提升了客户转化率和增值服务渗透率，还通过精细化管理和私域引流有效降低了获客成本，为公司在竞争激烈的市场中持续扩张和实现长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 业务表现与财务概览 2024年，美丽田园医疗健康实现了稳健的财务表现和业务增长。数据显示，公司全年收入达到25.7亿元，同比增长19.9%；归母净利润为2.5亿元，同比增长9.7%。毛利率为46.3%，同比提升0.7个百分点，净利率为9.8%，同比下降0.9个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为18.0%、15.1%和1.4%，其中销售和管理费用率略有上升，研发费用率略有下降。 从业务构成来看，生美及保健业务贡献了56%的收入，医美业务占36%，亚健康医疗服务占8%。 生美及保健业务：该基石业务内生增长强劲，收入达14.4亿元，同比增长21%，毛利率为40.7%，同比提升1.1个百分点。增长主要由“量”驱动，全年到店人次和活跃会员人数分别同比增长19.5%和45%。直营和加盟收入均同比增长21%，门店数量分别为239家和276家。2024年下半年收购奈瑞儿，新增高端智能美养服务收入1.6亿元；若剔除此增量，传统美容业务收入仍同比增长6%。此外，公司强化身体保健品相，与法国LPG®合作推出的产品首年销售额突破亿元。 医美业务：收入为9.3亿元，同比增长9%，毛利率为52.3%，同比下降1.5个百分点。收入增长有所放缓，主要系新客拓展及基础项目占比提升，导致客单价可能承压。活跃会员达3.4万人，同比增长37%；到店人次9.1万人，同比增长26%。门店数量增至28家，较2023年增加5家。 亚健康医疗服务：该业务实现超预期高增长，收入达2亿元，同比增长99%，毛利率高达58.2%，同比提升12个百分点。其中，女性特护业务表现尤为突出，收入超1亿元，同比增长300%，活跃会员人数激增200%。公司于2023年推出女性特护中心，目前拥有30名专业医生，提供医疗级妇科抗衰服务。门店数量增至11家，同比增加4家。 奈瑞儿业务：作为2024年7月并表的收购业务，奈瑞儿在2024年下半年贡献收入2.9亿元，拥有73家直营店和72家加盟/托管店。其定位为“中国智能美养第一品牌”，未来计划融合中医理论与现代科技，进一步提升在智能美养赛道的竞争力。 战略优势与未来展望 公司通过“双美+双保健”的立体商业模式，显著强化了获客及锁客能力。该模式将流量入口拓展至传统美容和高端智能美养，2024年美容和保健业务新会员数量同比增长27%。引流至医美/医疗健康的转换率达到24.9%，其中28.7%的高端会员购买了增值服务，渗透率同比提升3.7个百分点。通过精细化管理和拓展私域获客，公司直营活跃会员平均获客成本同比下降9%，私域引流（剔除奈瑞儿）在新客占比中达到34%。 在外延扩张方面，公司在2024年成功收购了行业第二的奈瑞儿，并表示未来将持续积极探索并购机遇。截至2024年末，公司账上现金及类现金项目达18.3亿元，同比净增2.6亿元，显示出充裕的资金储备，为未来的战略投资和扩张提供了坚实保障。 基于公司稳健的业务模式和扩张策略，分析师对公司未来业绩持乐观态度。预计2025年至2027年，公司收入将分别达到30.43亿元、33.58亿元和36.73亿元；归母净利润将分别达到2.87亿元、3.35亿元和3.79亿元。对应2025-2027年的预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍和10倍，估值具有吸引力。鉴于此，报告维持了“买入”的投资评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括需求恢复不及预期的风险、医疗事故的风险、新开门店不及预期的风险以及市场竞争加剧的风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年实现了稳健的业绩增长，收入和利润均符合市场预期。公司通过“双美+双保健”的立体商业模式，有效整合了传统美容、医疗美容和亚健康医疗服务，并成功拓展了智能美养领域。各业务板块表现良好，特别是女性特护业务实现超预期增长，奈瑞儿的收购也进一步增强了公司的市场竞争力。公司承诺高分红并实施股权激励，彰显了管理层对未来发展的信心。凭借充裕的资金储备和积极的扩张策略，美丽田园医疗健康有望在未来持续增长，其当前估值也具备吸引力，因此维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，国际化驱动增长 泰格医药在2024年面临国内创新药行业周期性调整和结构性变化带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润同比下滑。具体数据显示，公司2024年实现收入66.03亿元，同比下降10.58%；扣非净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%。其中，第四季度扣非净利润出现负值，为-0.37亿元。然而，公司经营活动现金流净额达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%，且下半年显著好转，显示出公司在回款管理方面的有效加强。 核心竞争力与未来展望 尽管短期承压，泰格医药作为本土临床CRO龙头企业的地位依然稳固，并通过持续的国际化战略取得了显著突破。报告强调，公司海外大临床订单实现快速增长，新增合同金额达101.2亿元，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%；截至2024年末，累计待执行合同金额高达157.8亿元，同比增长12.1%。特别是在北美市场的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长，预示着公司全球服务能力的提升将带来更多优质MRCT（多区域临床试验）订单。分析师维持“买入”评级，看好公司在创新药行业持续发展背景下巩固龙头地位，并期待国际化突破带来中长期业绩的持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩表现与现金流状况 泰格医药2024年财务数据显示，公司全年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。收入下滑的主要原因包括：2023年部分特定疫苗项目的高基数影响，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单被取消或因客户资金问题导致回款压力而终止。这些订单主要来自依赖外部融资的初创型生物科技公司和部分疫苗企业。扣除非经常性损益后的净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%，显示出短期盈利能力面临较大挑战。其中，2024年第四季度收入为15.36亿元，同比下降11.42%，扣非净利润为-0.37亿元，季度性亏损进一步凸显了业绩压力。 尽管盈利承压，公司经营活动产生的现金流量净额表现较好，达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%。报告指出，相较于2024年上半年，下半年现金流有显著好转，这主要得益于公司加强了回款管理。 业务板块拆分与驱动因素 从业务板块来看，泰格医药的收入结构呈现分化： 临床试验技术服务收入： 该板块在2024年实现收入31.78亿元，同比大幅下降23.75%。下降原因主要有三点： 2023年特定疫苗项目的高基数效应。 国内创新药临床运营业务受行业周期和结构性变化影响，收入同比下滑。2023年国内新签订单金额下降，导致2024年（尤其是上半年）执行工作量减少。同时，2023年下半年以来，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑，进一步影响了收入。 2024年（尤其是下半年）部分国内创新药临床运营订单被取消或终止，对该板块收入产生负面影响。 临床试验相关及实验室服务收入： 该板块在2024年实现收入32.96亿元，同比增长5.61%，表现相对稳健。 SMO（临床研究现场管理组织）业务： 受益于充足的业务需求和效率提升，SMO业务实现较快增长。 数统业务： 相对稳健。 实验室服务： 收入与去年同期基本持平（方达控股年报披露收入2.55亿美元），但方达控股在中国的业务受到行业激烈竞争的负面影响。 医学影像、受试者招募等其他业务： 一定程度上受到国内相关行业发展及周期影响，执行项目平均单价有所下滑。 盈利能力变化及订单增长驱动 盈利能力分析与未来展望 2024年，公司整体毛利率为33.95%，同比下降4.63个百分点。分业务看： 临床试验技术服务毛利率： 为29.56%，同比下降8.65个百分点。主要原因在于国内临床运营业务执行订单平均单价下滑，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为2024年前签署）被取消或终止，导致收入调减，对毛利率造成明显影响。 临床试验相关及实验室服务毛利率： 为36.84%，同比下降1.32个百分点。其中，SMO毛利率有所提升；数统毛利率有所下滑（主要因成本较高的海外执行团队占比增加和盈利能力稍低的国内业务占比有所提升，但仍维持较高水平）；实验室服务毛利率下降，主要受方达控股收入增长放缓及摊销拖累。 展望2025年，报告认为大临床业务的基数影响和调减影响均为一次性因素，伴随订单执行和订单价格企稳，大临床毛利率有望回归较高水平。SMO业务在订单支撑和效率优化下，毛利率仍有提升空间。实验室服务则有望伴随产能利用率爬坡而逐渐提升。 订单状况与国际化突破 公司2024年订单需求同比2023年有明显改善。新增合同金额为101.2亿元人民币。受存量合同取消及发生金额为负的合同变更影响，净新增合同金额为84.2亿元人民币，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额达到157.8亿元人民币，同比增长12.1%，为未来业绩增长奠定基础。 报告特别强调，剔除部分特定疫苗项目相关收入影响后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长态势，尤其在北美的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长。这表明公司全球服务能力持续提升，有望获得更多优质MRCT订单。同时，随着跨国药企和器械公司在中国投入的持续增加，公司国内订单弹性也值得期待。 盈利预测与估值调整及风险提示 考虑到公司投资收益的波动性（2024年公允价值变动净收益为-5.02亿元），分析师调整了2025-2027年的盈利预期。预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.18元、1.40元和1.70元（前次预测2025-2026年EPS分别为2.46元、3.09元）。基于2024年4月14日收盘价，对应2025年PE为38倍。 分析师维持“买入”评级，理由是公司作为本土临床CRO龙头，其龙头壁垒持续体现，且国际化有望进入加速阶段。 报告同时提示了以下风险：创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险以及业绩不达预期风险。 总结 泰格医药在2024年面临国内创新药市场调整带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润的同比下滑。然而，公司经营现金流表现稳健，并在下半年通过加强回款管理实现显著好转。业务结构上，临床试验技术服务受国内市场影响较大，而临床试验相关及实验室服务板块中的SMO业务表现亮眼。 尽管短期盈利能力受毛利率下降影响，但报告认为导致毛利率下降的基数效应和订单调减影响均为一次性因素，预计2025年毛利率有望逐步恢复。公司订单状况积极，新增合同金额和累计待执行合同金额均实现增长，特别是海外大临床订单的快速增长，凸显了公司国际化战略的成功和全球服务能力的提升。 分析师基于公司作为本土临床CRO龙头的地位、持续的国际化突破以及未来业绩增长潜力，维持“买入”评级，并调整了盈利预测以反映投资收益波动。公司未来发展仍需关注创新药投融资环境、政策变化及新业务整合等风险因素。

中心思想 盈利能力显著改善，拐点临近 微创医疗2024年年报显示，公司归母净亏损大幅收窄55%至2.14亿美元，EBITDA首次转正至0.6亿美元。这表明在提质增效和费用管控策略下，公司盈利能力显著改善，预示着盈利拐点有望在2025-2026年逐步临近。 核心业务与海外市场驱动增长 公司三大核心板块（心血管介入、骨科、心律管理）通过加速海外市场拓展和产品整合实现了稳健增长，其中，心血管介入海外收入同比增长高达47%。同时，手术机器人等新业务板块也实现了高速放量，共同构成了公司收入持续增长的主要驱动力。 主要内容 成长性：海外放量加速，2025年收入有望稳增 核心板块增长驱动与海外市场拓展 2024年公司实现营业收入10.31亿美元，剔除汇率影响后同比增长9.6%。 心血管介入板块海外拓展加速，冠脉介入海外收入同比增长47%（剔除汇率影响），支架产品已覆盖92个国家和地区，球囊产品覆盖87个国家和地区。产品整合有望为2025年带来较高的收入增长。 骨科业务收入同比增长6.2%，国内集采续标深入执行，国产替代有望进一步加速；海外通过协同鸿鹄关节手术机器人与内轴膝关节系统协同放量，海外膝关节系统同比增长7.4%（剔除汇率影响）。 心律管理业务收入同比增长7.2%，供应链扰动缓解，国内进口替代加速下收入同比增长51.3%，预计2025年有望回归稳增长区间。 新业务板块潜力与集采影响 主动脉及外周介入、神经介入、手术机器人、心脏瓣膜业务分别同比增长1.6%、14.4%、146%、7.5%。 神经介入与主动脉及外周介入板块在集采影响下可能面临短期收入利润增长压力，但各子公司通过新品拉动、海外拓展、降本增效等策略，仍有望贡献相对稳定的收入利润。 手术机器人板块在2024年实现快速放量，同比增长146%。随着海外拓展和国内装机量提升，预计2025年该板块收入有望高增。 盈利能力：亏损有望持续缩窄 毛利率保持较高水平 2024年公司整体毛利率为55.7%（同比-0.3pct）。尽管新业务板块如手术机器人等收入占比快速提升对毛利率略有影响，但核心业务的降本增效策略使其整体仍保持较高毛利率水平。 预计2025年部分板块集采影响下，整体毛利率或略有下降，但核心业务的降本增效等战略有望使其毛利率维持较高水平。 费用管控与规模效应推动减亏 2024年公司归母净亏损大幅收窄至-2.14亿美元，减亏幅度达55%。EBITDA首次转正至0.6亿美元。 预计2025年随着费用持续管控及规模效应的显现，期间费用率有望持续下降，亏损有望持续缩窄，并有望在2025-2026年逐步进入盈亏平衡周期。 盈利预测与估值 基于现有假设，预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.44/13.60/15.97亿美元，分别同比增长11%、19%、17%。 归母净利润预计分别为-0.47/1.07/1.91亿美元，对应EPS为-0.03/0.06/0.10美元。 分析师维持“增持”评级。 风险提示 政策变动的风险。 国际环境变化的风险。 新产品商业化不及预期的风险。 总结 微创医疗2024年年报显示，公司盈利能力显著改善，归母净亏损大幅收窄55%，EBITDA首次转正，预示着盈利拐点临近。 公司核心业务板块（心血管介入、骨科、心律管理）通过海外市场加速拓展和产品整合实现稳健增长，特别是心血管介入海外收入同比增长47%。手术机器人等新业务板块也展现出强劲的增长潜力，2024年同比增长146%。 尽管部分业务面临集采压力，但通过持续的费用管控、降本增效以及规模效应，公司有望在2025-2026年逐步实现盈亏平衡。 基于对公司未来收入增长和盈利能力改善的预期，分析师维持“增持”评级。

中心思想 业绩强劲增长，核心品牌驱动 巨子生物2024年财务表现亮眼，经调整归母净利润同比增长46%，符合市场预期。这主要得益于其核心品牌可复美（Kefumei）的持续高速增长，以及子品牌可丽金（Keli Jin）的显著提速，共同驱动了公司整体收入的强劲增长。 盈利能力稳健，线上渠道优势凸显 公司在保持高毛利率的同时，积极优化渠道结构，线上销售占比已提升至72%，显示出强大的市场适应能力和数字化运营效率。尽管销售费用率因市场竞争和新品推广有所上升，但公司整体盈利能力依然稳健，未来增长潜力可期。 主要内容 2024年财务表现分析 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长。全年总收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%。归属于母公司股东的净利润为20.6亿元，同比增长42%。经调整后的归母净利润更是达到21.5亿元，同比增长46%，完全符合市场预期。在2024年下半年，公司收入为30亿元，同比增长56%；经调整归母净利润为11.2亿元，同比增长42%。此外，公司年末派发每股1.19元的股息（含0.59元特别股息），合计派息12.4亿元，派息率高达60%，体现了良好的股东回报。 盈利能力与费用结构 2024年，巨子生物的毛利率为82.1%，同比略有下降1.5个百分点。净利率为37.2%，同比下降4个百分点。在费用结构方面，销售费用率上升3个百分点至36.3%，主要原因在于流量成本的行业性上行以及新品推广投入的增加。管理费用率保持在2.7%不变，研发费用率则略微下降0.2个百分点至1.9%。尽管销售费用有所增加，但公司整体盈利能力仍保持在较高水平。 业务拆分：品牌、品类与渠道 品牌表现 按品牌划分，主品牌可复美表现尤为突出，收入达到45.4亿元，同比增长63%，占总收入的82%，市场主导地位进一步巩固。子品牌可丽金收入8.4亿元，同比增长36%，占比15%，增速显著。 品类结构 从品类来看，护肤品收入43亿元，同比增长63%，占比78%。械品收入12.2亿元，同比增长42%，占比22%。保健品及其他收入1840万元，同比增长15%，占比0.3%。 渠道分布 在渠道方面，直销收入41.3亿元，同比增长71%，占比75%。经销收入14.1亿元，同比增长27%，占比25%。线上渠道收入39.6亿元，同比增长70%，占比72%，线上化趋势明显。线下（包括线下直销和经销）收入15.7亿元，同比增长32%，占比28%。 核心产品与品牌建设亮点 可复美与可丽金的强劲增长 可复美在618和双11期间线上全渠道GMV分别实现60%和80%的增速，其中胶原棒系列贡献了高增长，焦点系列也为未来发展奠定了良好基础。械品新品表现良好，占比有所提升。可丽金在618和双11期间线上全渠道GMV增速更高，分别达到100%和150%，其核心大单品如大膜王、嘭嘭次抛和胶卷系列均取得了不错的市场成绩。 品牌影响力拓展 巨子生物积极推进品牌建设，可复美已在西安、重庆、成都、三亚等多个城市购物中心开设了约18家门店，涵盖旗舰店和标准店等不同店型。此外，可复美还成功入驻三亚免税城和香港万宁，进一步拓展了品牌影响力及销售渠道。 盈利预测与估值 公司作为重组胶原蛋白赛道龙头之一，主品牌可复美增长靓丽，第二品牌可丽金增长提速。预计2025-2027年公司将分别实现收入70.7亿、87.1亿和104.5亿元，同比增长28%、23%和20%。同期归母净利润预计分别为25.4亿、30.7亿和36.1亿元，同比增长23%、21%和18%。加回股权激励费用后，经调整净利润预计分别为25.9亿、30.7亿和36.1亿元，同比增长20%、19%和18%。截至4月9日收盘市值，对应2025-2027年PE分别为26X/21X/18X。鉴于公司稳健的增长前景和市场地位，维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，经调整归母净利润同比增长46%，超出市场预期。这主要得益于其核心品牌可复美和子品牌可丽金的卓越表现，尤其是在线上渠道的显著优势。公司在保持高毛利率的同时，积极拓展线下渠道，并通过产品创新和品牌建设巩固了市场地位。尽管面临销售费用率上升等挑战，但作为重组胶原蛋白赛道的领军企业，巨子生物的未来增长潜力依然显著。基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 博瑞医药2024年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%，显示出稳健的营收增长态势。然而，受研发及财务费用投入增加影响，归母净利润略有承压，同比下降6.57%。公司持续加大创新投入，高壁垒原料药和制剂业务表现亮眼，创新药BGM0504临床进展顺利并获得海外专利授权，预示着未来强劲的增长潜力。 盈利能力与未来展望 尽管短期内盈利能力受到费用率提升的影响，但公司毛利率有所改善，主要得益于免疫抑制剂及抗真菌原料药毛利率的提升。随着高壁垒仿制药和创新药的陆续上市，预计未来毛利率和整体净利率将逐步提升。分析师维持“买入”评级，看好公司在高难度API及制剂领域的技术稀缺性以及创新管线的价值释放。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构分析 博瑞医药在2024年实现了营业收入12.83亿元，同比增长8.74%。然而，归母净利润为1.89亿元，同比下降6.57%；扣非归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。值得注意的是，2024年第四季度表现强劲，实现营业收入3.06亿元，同比增长15.53%；归母净利润0.12亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润0.07亿元，同比增长594.30%。 从业务结构来看，产品收入是公司营收的主要驱动力，达到11.49亿元，同比增长12.27%。其中，原料药收入为9.88亿元，同比增长11.57%；制剂收入为1.61亿元，同比增长16.77%。权益分成收入相对稳定，为0.60亿元，同比下降3.02%。技术收入为0.39亿元，同比下降48.26%，主要受公司技术服务订单里程碑交付节奏的影响。 高壁垒产品线与创新药管线进展 公司在高壁垒原料药领域持续丰富品种，商业化放量带动稳增长。2024年，抗病毒类原料药受流感趋势变化影响，收入同比下降37.92%；而抗真菌类及免疫抑制类产品受商业化需求放量增长，同比分别增长60.28%和45.72%。此外，根据年报，公司重酒石酸去甲肾上腺素、地诺孕素等多个原料药已获批，有望贡献新增量。 在高壁垒仿制药方面，公司多个品种陆续进入收获期。吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报；噻托溴铵吸入粉雾剂已完成BE试验；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成BE试验，处于验证性临床试验中；羧基麦芽糖铁注射液及其原料药已在国内申报且获受理。这些潜在的重磅高壁垒品种上市放量，有望驱动公司业绩向上突破。 创新药BGM0504的数据表现优异，商业化潜力巨大。截至2024年3月，BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗Ⅲ期临床按计划推进中。若临床试验顺利进展，预计BGM0504有望于2027年在国内获批上市。该药所处的降糖及减重药市场空间广阔，公司管线进展较快且临床数据优异，看好其大单品潜力。在海外拓展方面，BGM0504的化合物专利已在美国获得授权，为创新药开拓海外市场奠定了坚实基础。 盈利能力与费用结构变化 2024年，公司净利率为11.01%，同比下降3.69个百分点，主要受期间费用率提升影响。毛利率为57.51%，同比提升1.72个百分点，主要由免疫抑制剂及抗真菌原料药毛利率提升带动。 期间费用方面，研发费用率同比上升2.11个百分点至23.19%，主要由于创新药及吸入制剂研发投入增加（创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发投入的62.78%，同比增长77.37%）。财务费用率同比上升1.14个百分点至3.19%，主要系利息支出增加。管理费用率同比上升0.98个百分点至10.85%，主要由于员工薪酬增加。销售费用率同比提升0.16个百分点至5.59%。研发及财务费用率的提升对整体净利率水平产生了较大影响。 展望2025-2027年，预计随着高壁垒仿制药/创新药品种上市，毛利率将有所提升；随着创新药及吸入制剂管线推进，研发费用率或呈现先提升后下降趋势；高壁垒仿制药及创新药上市推广或带动销售费用率保持提升态势，整体看公司整体净利率有望保持提升态势。 盈利预测与投资评级 考虑公司研发费用投入及产品上市节奏，分析师预计博瑞医药2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.44、0.49、0.62元/股。截至2025年4月8日收盘价，对应2025年市盈率为82倍。分析师看好公司在高难度API及制剂领域的技术、产能稀缺性，以及创新管线逐步推进下价值凸显，维持“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括生产安全事故及质量风险、核心制剂品种销售不及预期风险、创新药投入过大或项目失败风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。 总结 博瑞医药2024年营业收入实现稳健增长，但受研发和财务费用投入增加影响，净利润短期承压。公司在高壁垒原料药和制剂领域持续发力，多款产品进入收获期，为未来业绩增长奠定基础。创新药BGM0504临床进展顺利，并获得海外专利，展现出巨大的市场潜力。尽管短期盈利能力面临挑战，但随着高壁垒仿制药和创新药的陆续上市，公司未来成长性可期，盈利能力有望逐步改善。分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩与增长双驱动，盈利能力持续修复 皓元医药在2024年实现了收入和利润的双高增长，其中收入同比增长20.75%，归母净利润大幅增长58.17%。公司前端生命科学试剂业务表现尤为突出，持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，展现出向上趋势。 经营质量稳健提升，未来发展前景可期 公司盈利能力触底回升，毛利率显著改善，经营性净现金流大幅转正，存货周转率稳定，显示出经营质量的持续优化。展望未来，随着前端业务的持续拓展和后端业务的价值量提升，公司预计将保持稳健的盈利增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与分析 收入与利润实现显著增长 2024年，皓元医药实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，延续了高增长态势。归属于母公司股东的净利润达到2.02亿元，同比大幅增长58.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。从季度表现来看，2024年第四季度收入为6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，显示出公司业绩的强劲修复势头。 业务成长性分析：前端突破与后端升级 前端生命科学试剂业务持续高增 2024年，公司前端生命科学试剂业务实现收入14.99亿元，同比增长32.41%。其中，工具化合物和生化试剂收入达10.8亿元，同比增长31.2%；分子砌块收入4.2亿元，同比增长35.7%。这一高增长得益于公司在海外多地高效拓展商务、国内多渠道发力以及多品类差异化SKU的前瞻备库，同时“乐研”与“MCE”品牌效应持续增强。展望未来，随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研和药企渠道仍有较大拓展空间；海外市场方面，随着商务中心设立、直销经销体系完善及本地前置仓加速周转，预计海外拓展将继续加速。 后端特色原料药、中间体和制剂业务趋势向上 2024年，公司后端特色原料药、中间体和制剂业务实现收入7.55亿元，同比增长2.49%。其中，创新药业务收入4.87亿元，同比增长1.34%；仿制药业务收入2.67亿元，同比增长4.68%。公司看好2025年后订单结构的改善将带来新的增长动能。随着马鞍山3个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及ADC（抗体偶联药物）特色领域的服务能力得到进一步完善。同时，海外现场审计的持续推进和商务拓展进入收获期，预计公司小分子产能将从中间体项目向原料药切换升级，多肽、ADC等新产能也将贡献新增量。 盈利能力与经营质量改善 毛利率触底回升，盈利能力持续修复 2024年，公司整体毛利率为47.96%，同比大幅提升3.97个百分点。其中，前端毛利率为60.22%，同比大幅提升2.79个百分点；后端毛利率为20.05%，同比下滑约5.63个百分点。分析认为，前端产品毛利率已基本企稳，主要受益于规模效应、供应链优化以及海外占比的持续提升。后端毛利率预计即将触底回升，得益于产能填充的价值量提升以及资本开支的边际减弱。费用端，2024年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现明显下降。尽管2025年受股份支付费用和可转债费用影响，费用率或略有提升，但整体来看，后端业务减亏趋势和前端分子砌块扭亏趋势明确，看好2025年利润增长的确定性。 经营性现金流大幅转正，经营质量持续优化 2024年，公司经营性净现金流为3.82亿元，实现大幅转正，显示出公司经营状况的显著改善。具体来看，公司整体存货周转率接近1，同比略有提升；应收账款周转天数为77天，同比提升约2天；应付账款周转天数为94.5天，同比降低约5.5天。预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，公司经营质量有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期与估值分析 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到27.25亿元、32.45亿元和38.80亿元，同比增长20.05%、19.07%和19.56%。同期，归母净利润预计分别为2.50亿元、3.07亿元和3.99亿元，同比增长23.90%、22.84%和29.96%。对应的每股收益（EPS）分别为1.18元、1.45元和1.89元。以当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为35倍、29倍和22倍。鉴于公司稳健的增长前景和持续优化的经营质量，报告维持对其“增持”的投资评级。 总结 皓元医药在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的盈利能力修复，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。公司前端生命科学试剂业务凭借海外拓展和品牌效应持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，具备新的增长潜力。毛利率触底回升，经营性净现金流转正，存货周转率稳定，共同印证了公司经营质量的持续优化。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，并有望在2025年实现利润的确定性增长。报告维持“增持”评级，但提醒投资者关注汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等风险。

中心思想 业绩承压下的战略韧性 瑞普生物在2024年面临归母净利润同比下降33.70%的挑战，但其营收仍实现13.32%的增长，扣非归母净利润降幅也显著小于归母净利润，显示出较强的抗周期能力。公司通过深化与大型养殖集团的合作、积极拓展反刍市场以及收购必威安泰等策略，确保了畜禽疫苗业务的稳健增长。 双轮驱动的增长引擎 公司成功构建了以传统经济动物业务为基石、新兴宠物业务为增长极的双轮驱动发展模式。宠物板块在2024年实现亮眼增长，特别是宠物生物制品营收同比激增849.09%，得益于新品研发（如猫三联疫苗“瑞喵舒”打破进口垄断）和渠道深耕（控股中瑞供应链、布局电商）。同时，公司坚定推进国际化战略，产品和技术“出海”取得显著进展，为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 核心业务板块表现与战略布局 畜禽疫苗业务表现强劲，化药及制剂短期承压 2024年，公司禽用生物制品实现营收10.76亿元，同比稳健增长15.90%。畜用生物制品营收达2.11亿元，同比大幅增长49.78%。这一增长主要得益于公司持续深化与德康农牧等大型养殖集团的合作，积极拓展反刍动物市场，并完善营销网络布局。此外，2024年上半年收购必威安泰，进一步布局口蹄疫疫苗，有力促进了家畜板块的高速增长。 制剂及原料药业务在2024年实现营业收入10.21亿元，同比下降5.83%。该板块短期承压主要受行业内原料药价格普遍下行以及下游市场需求不足的双重影响。 国际化与大客户战略协同推进 公司坚定执行产品和技术“出海”的双循环战略。2024年，瑞普生物在印度尼西亚、斯里兰卡等7个国家及中国台湾地区成功完成35款产品的注册，并积极推动生产工厂通过海外GMP审核，确保产品品质全面接轨国际市场标准。 在大客户战略方面，公司在2024年与20余家集团客户建立了千万级合作关系，并进一步深化了与德康农牧、圣农发展等行业头部企业的战略合作，积极构建和完善产业生态圈，提升市场竞争力。 宠物板块爆发式增长，新品与渠道双发力 2024年，公司宠物供应链业务实现营收6.33亿元，同比大幅增长37.66%。宠物生物制品业务表现尤为突出，营收达到0.37亿元，同比激增849.09%。宠物药品业务营收为0.19亿元，同比下降28.26%。 宠物业务的亮眼增长得益于瑞普生物、瑞派宠物医院和中瑞供应链三大核心板块的深度协同，成功打造了贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。 在研发与产品端，公司持续完善核心产品矩阵，已获得17项宠物新兽药注册证书。自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”成功打破了进口垄断，国内首款犬猫通用环孢素“环舒宁”填补了治疗空白。同时，公司正加速推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗等核心产品的研发进度。 在渠道端，公司通过控股中瑞供应链56.3129%股权，有效加速了宠物药苗产品向B端（兽医诊所）和C端（宠物主）客户的触达，并积极布局电商渠道，拓宽市场覆盖面。 未来盈利展望与潜在风险 盈利预测与投资评级 浙商证券研究所预计瑞普生物2025年至2027年归属于母公司股东的净利润将分别达到4.22亿元、5.36亿元和6.90亿元，同比增速分别为40.40%、27.06%和28.67%。 对应预测年度的市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍。 鉴于公司在行业整体经营压力增大的背景下，仍能把控长期发展方向，传统经济动物业务保持稳定增长，新兴宠物业务逐步垒高先发优势，分析师维持“买入”投资评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括新品上市进度不及预期、突发重大动物疫病可能对畜牧业造成冲击、以及市场竞争加剧可能影响公司盈利能力。 总结 瑞普生物在2024年展现出强大的市场适应性和战略执行力。尽管面临归母净利润短期下滑的压力，公司通过畜禽疫苗业务的稳健增长、国际化战略的深入推进以及宠物板块的爆发式增长，成功抵御了行业逆风。特别是宠物业务，凭借创新的产品研发和高效的渠道拓展，已成为公司未来业绩增长的重要引擎。展望未来，随着各项战略的持续深化和新产品的逐步落地，公司盈利能力有望实现强劲反弹。分析师维持“买入”评级，肯定了公司在传统业务的稳定性和新兴业务的先发优势，但投资者仍需关注新品上市、动物疫病及市场竞争等潜在风险。

中心思想 医药行业高质量发展与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年医药行业在政策引导下正经历新旧动能切换，投资逻辑已从单纯追求“高成长”转向聚焦“高质量成长”。这意味着增长质量与估值相关性将进一步提升，行业投资将进入“向质量要收益”的新阶段。报告强调，创新驱动是实现高质量成长的关键，并推荐具有持续创新能力和良好增长质量的优质标的。 稳中带攻的投资策略 针对4月份的医药板块配置，报告建议采取“稳中带攻”的策略。“稳”的方面包括竞争格局较好的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药以及部分医疗耗材（如骨科）。“攻”的方面则侧重于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药和部分创新药械，以捕捉行业转型升级带来的增量机会。 主要内容 2025年3月板块复盘 医药指数表现与行业排名 2025年3月，中信医药指数上涨1.28%，跑赢同期下跌0.07%的沪深300指数，在29个中信一级行业中涨幅排名第11位。这表明医药板块整体表现优于大盘，但并非领涨行业。 医药细分板块涨跌幅分析 根据Wind中信医药分类，3月生物医药子板块除中药饮片和医疗器械外均实现上涨，其中化学制剂（+5.1%）、医药流通（+3.0%）和化学原料药（+2.9%）涨幅居前。若按浙商医药重点公司分类，创新药（+6.3%）、仿制药（+4.6%）和API及制剂出口（+3.6%）涨幅最大，显示创新和出口导向型子板块表现突出。 医药个股涨跌幅概览 3月个股表现分化显著，涨幅前五的个股包括润都股份（+53.8%）、金城医药（+50.3%）、热景生物（+41.9%）、康惠制药（+33.0%）和多瑞医药（+31.7%）。同时，ST香雪（-42.7%）、双成药业（-39.3%）和赛隆药业（-23.3%）则位列跌幅前三，显示市场对个股基本面和风险的差异化评估。 医药板块估值变化 截至2025年3月31日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.60倍，较2月28日上升0.13。医药行业相对沪深300的估值溢价率为125%，较2月28日提升2.4pct。中药饮片、医疗服务和医疗器械估值排名前三。 2025年4月行业观点 行业投资主线：高质量与创新 报告强调，进入年报业绩披露期，医药行业正经历战略升级和产品渠道的重大变化，投资主线仍聚焦于“高质量”和“创新”。行业看点从“高成长”转向“高质量成长”，增长质量与估值相关度预计进一步提升，投资将进入“向质量要收益”的阶段。 CXO：经营改善，看好向上 CXO行业边际变化积极，订单稳健增长。2024年凯莱英、康龙化成新签订单同比增长约20%，泰格医药在手订单同比增长12.1%，药明康德在手订单同比增长高达47%。2025年多家CXO公司给出收入指引，如药明康德（10%-15%）、凯莱英（双位数）、康龙化成（10%-15%），显示经营向上趋势。报告认为投融资基本触底，降息背景下行业有望向上，看好价格和产能消化进入新成长趋势的CXO龙头。 创新药：政策驱动与盈利改善 政策层面，3月广州试点创新药械“医保+商保”同步结算，四川省印发通知支持创新药临床应用，旨在打破创新药械“上市易、入院难”的困境。行业层面，BD交易持续活跃，和铂医药、联邦制药、恒瑞医药等公司均有大额授权交易。公司层面，信达生物实现盈利，荣昌生物、君实生物等收入高增长。报告认为医保对创新药支付提升空间大，商业保险发展有望解决支付痛点，看好商业化加速、盈利能力改善、国际竞争力提升的创新药龙头企业。 仿制药：供给优化与需求强劲 政策方面，2025年政府工作报告提出“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，国家医保局计划上半年开展第11批药品集采。报告认为集采本质是产业链整合能力的竞争，集采规则演变下，掌握成本、技术、规模优势的药企更具竞争力。建议关注研发管线丰富、产品梯队好的综合性仿制药龙头，高端剂型、高难度仿制药、高政策壁垒精麻药布局企业，以及前向一体化拓展的原料药公司。 原料药：周期触底，看好成长 3月申万原料药板块上涨1.69%，跑赢申万医药生物板块0.15pct。2025年2月原料药PPI当月同比达到102.6，同比继续上涨；1-2月产量累计同比增长2.5%，维持向上趋势。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，部分公司有望进入补库，资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底回升、第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。建议优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司。 医药流通：枢纽环节，孕育更多可能 3月医药流通下跌0.03%，跑输SW医药生物1.41pcts，但与AI相关的润达医疗（+4.93%）、国发股份（+7.54%）、塞力医疗（+13.96%）涨幅较好。流通板块龙头2024年业绩分化，部分公司凭借创新增量逆势增长。报告认为医药流通作为枢纽环节，是医药板块稀缺性增长的细分领域，在产业整合、创新生态打造、产业链价值重塑方面有望带来基本面弹性，驱动超额收益。看好具有较强股东背景的流通龙头和创新底色的公司。 科学服务：不断兑现，顺周期下最值得关注的板块 3月科学服务子板块上涨1.0%，跑输申万医药生物指数0.39pct。高端试剂龙头阿拉丁与默克生命科学合作签约，代表国产试剂质量受国际认可。报告认为科学服务板块政策支持、并购主线、基本面趋势向好均在持续兑现。预计板块随着运营效率优化和行业贝塔复苏，收入及盈利能力有望在2025年触底修复。看好产品力被海外市场认可、增长确定性强以及盈利改善弹性大的标的。 中药：院外避风，品牌为王 中药材价格指数自2024年7月中旬以来持续回落，预计2025年中药企业毛利率压力有望缓解。流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。终端动销承压，但考虑到中成药保质期，2025年Q2开始有望迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转。报告预计2024Q4-2025Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2开始有望实现业绩和股价好转。推荐业绩持续稳健的院外强品牌公司和业绩边际向好的国企改革标的。 医疗器械：关注业绩边际好转标的 3月SW医疗器械下跌2.3%，跑输沪深300指数2.9pct。其中医疗耗材和体外诊断均上涨0.5%，医疗设备下跌4.9%。报告认为耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量预期；设备院内招标稳步恢复，看好县域医共体招投标催化、新质生产力以及出海拉动下的弹性。持续关注出海及新品拉动下有望带来长期收入利润弹性的标的。 连锁药店：行业出清，龙头稳健 3月SW线下药店上涨7.4%，跑赢沪深300指数6.8pct，受2025年业绩预期边际好转催化。报告认为门店出清或将持续，集中度持续提升是行业核心逻辑，药店龙头有望保持相对较好的增长。长期盈利能力或仍有波动，但龙头受益于精细化管理能力和品类优化，盈利能力有望保持相对稳定。推荐管理优势突出的药店龙头。 风险提示 报告提示了三项主要风险：新品类的价格政策超预期可能导致市场对价格预期的反复；贸易摩擦影响订单不确定性，尤其在CXO、原料药、医疗耗材等全球参与度高的领域；医疗环节政策推进（如医疗反腐、医生处方行为规范化）可能导致产品放量低于预期。 总结 本报告对2025年3月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑赢大盘，创新药、化学制剂等细分板块表现突出，但个股分化明显，估值溢价率有所提升。展望4月，报告强调医药行业正从“高成长”向“高质量成长”转型，投资策略应“稳中带攻”，聚焦创新驱动和增长质量。具体到各子板块，CXO、创新药、原料药、科学服务等受益于政策支持、订单增长和周期复苏，展现出向上趋势；仿制药、中药、医疗器械和连锁药店则需关注集采优化、品牌优势、业绩改善和行业集中度提升带来的结构性机会。同时，报告也提示了新品价格政策、贸易摩擦和医疗政策推进可能带来的风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长动力犹存 心脉医疗（688016）在2024年面临医保问询降价和河北集采等短期挑战，导致其2024年第四季度收入同比下滑20.7%，并出现单季亏损。尽管如此，公司全年收入仍实现1.6%的同比增长至12.06亿元，归母净利润同比增长2.0%至5.02亿元。报告分析认为，虽然2025年业绩可能继续受到集采的短期影响，但公司凭借其强大的产品创新能力、持续的新品放量以及加速的海外市场拓展，长期收入和利润增长的确定性依然存在。 创新驱动与国际化拓展支撑未来 公司通过不断推进产品研发和迭代，多款创新产品进入绿色通道并陆续获批上市，持续丰富产品管线，为未来增长提供内生动力。同时，海外市场拓展成效显著，2024年海外收入同比增长近100%，占比提升至13.6%，有效对冲了国内集采带来的压力，构建了新的增长曲线。在盈利能力方面，尽管终端降价可能导致毛利率短期承压，但公司通过费用控制和高新技术企业认证带来的税率优势，有望使2025年净利率保持在较高水平。基于这些因素，报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。 主要内容 成长性：集采或对2025年业绩短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在 集采短期冲击与市场扩容机遇 心脉医疗在2024年下半年受到医保问询降价的显著影响。根据国家医保局数据，公司核心产品Castor终端价格由约12万元降至7万元左右，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。这些价格调整导致公司2024年下半年收入和利润增速出现较大下滑。进入2025年，河北省医保局于2月发布的胸/腹主动脉支架集采通知，若进一步降价，预计将对公司2025年业绩产生短期影响。然而，报告也指出，终端价格的下降有望助推产品渗透率的提升。心脉医疗作为国内主动脉市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，有望在市场扩容中加速产品放量。此外，公司产品的强创新性以及新品的持续商业化，将为长期成长性提供支撑。 海外市场加速拓展，构建新增长极 面对国内集采的持续压力，心脉医疗积极拓展海外市场，并取得了显著成效。2024年，公司海外收入达到1.64亿元，同比增长近100%（包含Lombard完成股份交割后的并表收入），海外收入占公司总收入的比重从2023年的6.9%提升至13.6%。公司的产品销售网络已覆盖40个国家和地区，较2023年末的31个有所增加。具体来看，Castor已累计进入22个国家（2023年末为16个），Minos累计进入24个国家（2023年末为19个），Hercules LP累计进入24个国家（2023年末为21个）。报告认为，海外市场的加速拓展将为公司带来更广阔的成长空间，有效对冲国内集采带来的业绩压力，构建新的增长曲线。 持续创新迭代，产品管线丰富 心脉医疗在产品创新和迭代方面持续投入，研发进展稳步推进。截至2025年3月，公司已有9款已上市或在研产品进入国家药监局的绿色通道，显示出其强大的创新能力。例如，Hector胸主多分支覆膜支架于2025年3月进入绿色通道。在产品获批方面，2024年5月，公司Vewatch腔静脉滤器获批；2024年7月，Vepack滤器回收器获批；2024年8月，Vflower静脉支架获证。此外，Cratos分支型主动脉覆膜支架于2024年获得欧盟定制证书，并于2025年3月取得NMPA批准。2025年3月，Tipspear®经颈静脉肝内穿刺套件获证。公司还与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。这些外周及主动脉产品的持续拓展和创新迭代，有望不断形成新品拉动效应，为公司带来长期的收入增长。 盈利能力：2025年利润率有望维持较高水平 毛利率受压，但有望保持高位 2024年，心脉医疗的毛利率为73.01%，受终端价格下降影响，同比下降了3.4个百分点。报告预计，如果2025年河北集采导致终端价格进一步下降，可能会对毛利率产生一定影响。然而，鉴于公司产品具有较强的创新性，其毛利率仍有望保持在相对较高的水平。 费用控制与税率优化，净利率稳定 在费用控制方面，2024年公司三大费用率合计下降了1.7个百分点，其中研发费用率下降了6.8个百分点，显示出公司在运营效率提升方面的努力。尽管受到补税影响，2024年净利率为40.85%，同比略下降0.2个百分点。报告指出，心脉医疗于2024年12月重新获得高新技术企业认证，这意味着其税率将恢复优惠。结合降本增效的措施，这些因素有望对冲集采可能带来的毛利率下降影响，从而使公司2025年的净利率保持在较高水平。 盈利预测与估值 考虑到河北集采可能带来的终端价格进一步下降，报告对心脉医疗2025-2027年的财务表现进行了预测。预计公司营业收入将分别达到13.10亿元、15.75亿元和19.09亿元，同比增速分别为8.59%、20.26%和21.17%。归属于母公司股东的净利润预计分别为5.51亿元、6.64亿元和7.93亿元，同比增速分别为9.67%、20.50%和19.53%。对应的每股收益（EPS）分别为4.47元、5.38元和6.43元。基于2025年20倍的市盈率（PE），报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。 风险提示 报告提示了心脉医疗可能面临的风险，包括集采降价的风险、产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险以及海外市场变动的风险。 总结 心脉医疗在2024年面临国内医保问询降价和2025年河北集采的短期业绩压力，导致2024年第四季度出现亏损，但全年营收和归母净利润仍实现小幅增长。尽管短期内业绩可能受到集采的进一步影响，但公司凭借其在主动脉支架领域的领先地位、持续的产品创新能力（多款产品进入绿色通道并获批）、以及加速的海外市场拓展（2024年海外收入同比增长近100%），展现出强大的长期增长潜力。在盈利能力方面，通过费用控制和高新技术企业认证带来的税率优势，公司有望在2025年维持较高的净利率水平。综合考虑短期挑战与长期增长驱动因素，报告维持对心脉医疗的“增持”评级，并预计其2025-2027年收入和净利润将实现稳健增长。

中心思想 中国CDMO龙头地位与全球化潜力 仙乐健康作为中国营养健康食品合同研发生产（CDMO）领域的龙头企业，短期内（预计2025年）有望迎来中国区收入恢复正增长和Best Formulations（BF）业务减亏的双重改善，这预示着公司估值与业绩将实现双击向上。从长期发展来看，仙乐健康凭借其在全球范围内的研发、生产和客户服务体系，具备成长为全球营养健康食品CDMO龙头的巨大潜力。 赛道β与公司α驱动增长 公司所处的营养健康食品B端市场（合同制造）展现出优于C端零售市场的增长潜力（赛道β），预计将伴随代工比率的提升而加速增长。全球C端零售市场预计在2024-2027年间实现5.6%的复合年增长率（CAGR），而B端市场有望更快。美国等成熟市场表现出抗经济周期波动的增长韧性，同时预计2025年中国C端市场景气度将环比恢复。仙乐健康自身（公司α）的增长驱动力在于其全球化战略（业务覆盖美、中、欧、亚太多地）、强大的研发创新能力（技术升级、中国工程师红利）、丰富的头部客户合作经验以及高效的全球产能布局。在盈利能力方面，公司毛利率预计将稳中有升，管理费用率有下降空间，净利率有望持续提升，其中内生业务净利率将保持高位，BF业务的减亏也将贡献积极作用。 主要内容 公司概况、竞争优势与市场地位 仙乐健康深耕营养健康食品CDMO业务三十余年，已发展成为具有全球竞争力的中国龙头企业。公司专注于B端业务，提供涵盖六大经典剂型和六大创新剂型的全剂型解决方案，并能为客户提供从产品定位、概念设计到营销支持的一站式服务（包括ODM、CDM、OEM模式）。公司股权结构稳定，实际控制人林培青和陈琼夫妇合计持股46.6%，核心管理团队具备丰富的药品和技术研发经验。 在全球营养健康食品合同制造商领域，年收入达到1亿美元（约10亿人民币）被视为具备广泛市场竞争能力的关键门槛。在中国市场，仙乐健康在软胶囊技术、剂型覆盖和产能储备方面处于领先地位，与艾兰得、百合股份等头部企业共同构成了行业的核心力量。 仙乐健康的核心竞争壁垒体现在以下三个方面： 研发端： 公司拥有全球五大研发中心，通过技术共享和中国工程师红利，实现了从概念开发到商业化落地的快速转化，形成了差异化的研发成本优势。2024年上半年，公司成功推出逾435种新产品，并在高载脂量萃优酪、植物基软胶囊、益生菌晶球等成熟剂型以及凝胶软片、肠衣软糖等创新剂型方面取得技术突破。公司积极参与行业标准制定，2023年研发投入达1.1亿元，拥有75项发明专利和373项保健食品审批文书。 客户端： 仙乐健康与赫力昂、健合、拜耳、玛氏等全球头部品牌客户建立了长期稳定的合作关系，通过多样化产品、持续研发创新、高效供应链响应和优质技术服务赢得了客户信任。公司前五大客户销售额占总收入比例从2019年的33.8%下降至2023年的22.8%，显示出对单一客户依赖度的降低和客户结构的优化。 产能端： 公司依托中国、美国、欧洲三大生产基地和七大自动化基地，构建了全球协同的产品开发和生产服务体系。截至2023年末，公司软胶囊年产能达116亿粒，片剂37亿片，软糖48亿粒等，产能充沛且具备多剂型快速响应能力。2023年软胶囊、软糖、功能饮品产能利用率分别为58.2%、74.4%、62.6%。通过智能精益生产和获得澳大利亚TGA认证等33项权威认证，公司确保了高效交付和产品在全球市场的顺畅流通。 市场趋势、经营展望与盈利能力 全球营养健康食品零售市场（C端）规模稳健增长，2024年达到1915亿美元，预计2024-2027年CAGR为5.6%。其中，美国市场作为全球第一大市场，成熟且增长平稳（24-27年CAGR 4.3%），展现出抗经济周期波动的韧性。中国市场仍处于成长期，人均消费额仅为美国的约1/7，中长期增长空间巨大，预计2025年景气度将环比恢复。从品类看，维生素和膳食营养补充剂（VDS）占比超过7成，运动营养增速最快。在中国市场，软糖（20-26年CAGR 31.7%）和饮品（20-26年CAGR 12.2%）等新剂型正高速增长。此外，老龄人群（23-26年CAGR 2.6%）和注重养生的年轻人群共同推动消费人群扩张，且各年龄段消费频次和黏性不断提升。 C端市场呈现长尾效应，中小品牌增速快于头部品牌，且多采用轻资产运营模式，这促使行业代工比率逐步提升。因此，营养健康食品B端市场增速有望快于C端，具备多剂型、强技术创新实力和全球化布局的头部CDMO企业将受益于行业集中度的提升。 仙乐健康的经营边际变化和α体现在： 中国区： 积极应对渠道变革，加大对新渠道和新品牌的开拓力度。尽管2024年受内需不振影响收入承压，但预计2025年有望改善。 美洲区： 2023年并表Best Formulations（BF）后，美洲区收入占比提升至近40%。公司正通过整合销售团队、发展交叉销售和跨境业务、推行大客户策略来驱动增长，并持续降本增效，预计BF业务有望在2025年下半年实现经营利润转正。 欧洲区： 通过产品创新、降本增效、优化供应链和拓展新兴市场，盈利能力得到有效提升。 亚太区： 2024年上半年收入达1.4亿元，同比增长186%，与澳佳宝等澳洲重点品牌客户合作落地，并积极布局东南亚市场。 在盈利能力方面，仙乐健康整体毛利率预计将稳中有升，这得益于强研发推动的产品结构升级和降本增效，尽管中国区新锐品牌占比提升可能带来一定压力。管理费用率中期有下降空间。内生业务净利率有望稳定在12%左右的高位，伴随BF业务的持续减亏，公司总体净利率有望持续走高。 市场对仙乐健康的预期差主要体现在：市场担心B端缺乏弹性，但报告认为C端长尾效应将利好B端龙头集中度提升；市场担心净利率偏低及中国区毛利率下降，但报告指出内生净利率维持高位，欧洲区净利率已提升，且整体毛利率有望稳中有升，BF减亏将推升总体净利率；此外，澳洲业务（通过TGA认证而非当地生产）有望贡献新增量。 驱动股价上涨的催化剂包括：新增客户/订单落地、主力产品供不应求导致产品结构升级和毛利率提升、主力地区收入增速/市占率/盈利能力超预期提升。主要风险因素包括：需求不及预期、全球贸易政策变动、大客户销售不及预期或转移订单。 盈利预测与估值 根据预测，仙乐健康2024-2026年营业收入将分别达到42.7亿、49.4亿、57.1亿元，同比增长19%、16%、15%。归母净利润预计分别为3.3亿、4.1亿、5.2亿元，同比增长19%、22%、28%。对应2025年PE为15.30倍。 报告采用相对估值法，选择汤臣倍健、百合股份作为可比公司。考虑到仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，短期内（2025年）将迎来中国区收入恢复正增长和BF减亏的双重改善，长期有望成长为全球龙头，报告给予公司2025年20倍PE，对应目标市值82亿元，维持“买入”评级。 总结 仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO领域的领军企业，凭借其全球化的研发、生产和客户服务体系，在B端市场集中度不断提升的趋势中占据了有利地位。公司通过持续的技术创新、与全球头部客户的深度合作以及战略性的全球产能布局，有效应对了市场挑战并抓住了增长机遇。尽管中国区业务短期面临内需不振的压力，且BF业务仍在整合减亏中，但预计2025年将迎来业绩拐点，中国区收入有望恢复正增长，BF业务减亏也将贡献积极作用，共同推动公司整体盈利能力持续提升。综合稳健的赛道β和强劲的公司α，以及积极的财务预测，本报告维持对仙乐健康的“买入”评级，并对其长期成长为全球龙头的潜力持乐观态度。