中心思想 集采窗口期内API公司制剂增量显著 第七批国家药品集采于2022年7月完成，原料药（API）公司在此次集采中表现突出。报告核心观点指出，集采加速了API公司的前向一体化进程，多家企业的中标品种此前市占率为零或极低，集采中标将带来“纯增量”业绩贡献。具体来看，普洛药业、健友股份、华海药业等公司的中标品种在2021年样本医院销售额合计超过10亿元，但公司市占率多低于1%，集采后有望实现从无到有的规模放量，显著贡献2023年利润增量。 前向一体化战略是核心成长逻辑 报告强调，API公司通过集采中标实现从原料药到制剂的垂直整合（前向一体化），在集采窗口期内打开了成长天花板。头部企业如普洛药业（中标额约1.1亿元）、华海药业（中标额约2933万元）、健友股份（中标额约1751万元）等的“纯增量”制剂品种放量空间明确，同时原料药销售亦有协同增量。建议投资者从API品种梯队、国内制剂申报储备等维度评估公司前向一体化的潜力，看好普洛药业、华海药业、健友股份等公司。 主要内容 投资要点 事件背景：第七批集采完成，API公司表现突出 2022年7月12日至13日，第七批全国集采顺利完成。报告认为，集采加速了原料药公司前向一体化拓展，从2021年报数据看，原料药公司国内收入增速明显，与集采中标下原料药公司国内制剂和原料药销售增长有关。报告详细分析了在此轮集采中表现突出的原料药公司的中标情况。 普洛药业：美托洛尔缓释片等贡献1.1亿元标内市场 琥珀酸美托洛尔缓释片：2021年样本医院销售额7.21亿元，公司市占率0%，中标价0.7元/片（降幅55.3%），中标量约1.4亿片，中标额约0.9亿元。 头孢克肟颗粒剂：2021年样本医院销售额1.1亿元，公司市占率0%，中标价0.4元/袋（降幅59.0%），中标额约830.9万元。 头孢克肟片：2021年样本医院销售额3.3亿元，公司市占率1%，中标价0.5元/片（降幅68.4%），中标额约390.7万元。 合计标内市场约1.1亿元，均为纯增量；美托洛尔缓释片原研阿斯利康未中标，医院端放量弹性大。 健友股份：非肝素制剂标内市场1751.5万元 磺达肝癸钠注射液：2021年样本医院销售额1.96亿元，公司市占率0%，中标价26.8元/支（降幅44.4%），中标额约993.5万元。 替加环素注射液：2021年样本医院销售额9.8亿元，公司市占率0%，中标价53.8元/支（降幅81.1%），中标额约547.2万元。 依替巴肽注射液：2021年样本医院销售额0.5亿元，公司市占率0%，中标价87.5元/支（降幅73.9%），中标额约210.9万元。 三个中标品种合计标内市场约1751.5万元，考虑实际销售量放大则收入贡献更明显，2022-2023年有望成为国内非肝素制剂占比快速提升窗口期。 华海药业：三个中标品种合计2933万元 阿立哌唑片（5mg/10mg）：2021年样本医院销售额0.5亿元，公司市占率0%，中标价0.4元/片（降幅83.0%）/0.6元/片（降幅82.8%），中标额合计约1591.4万元。 罗库溴铵注射液：2021年样本医院销售额3.1亿元，公司市占率0.4%，中标价14.6元/支（降幅69.9%），中标额约1189.6万元。 磷酸奥司他韦胶囊：2021年样本医院销售额0.6亿元，公司市占率0%，中标价2.1元/粒（降幅83.9%），中标额约152万元。 合计标内市场约2933万元，虽占国内制剂收入比例不高，但丰富了制剂品类，有助于打造高效销售团队。 仙琚制药：罗库溴铵降幅大但利润影响有限 罗库溴铵注射液：2021年样本医院销售额3.1亿元，公司市占率67.8%，2021年销售收入4.5亿元（占总收入10.35%），中标价12.8元/支（降幅73.7%），中标额约1442.7万元。考虑集采后利润率提升及原料药销售增量，利润端影响或小于预期。 甲泼尼龙片：2021年样本医院销售额1.3亿元，公司市占率0%，中标价0.9元/片（降幅62.6%），中标额约3.5万元。原研辉瑞市占率83.9%且未中标，放量弹性大。 司太立：碘帕醇注射液中标，原料药优势 碘帕醇注射液：2021年样本医院销售额3.5亿元，公司市占率0.03%，中标价140.4元/瓶（降幅16.4%），中标额约1516.1万元。公司是国内唯一拥有碘帕醇原料药生产能力的厂家，在原料成本上有绝对优势，2023年起销量有望逐步提升。 博瑞医药：米卡芬净钠中标 米卡芬净钠注射液：2021年样本医院销售额2.1亿元，公司市占率0%，中标价134.4元/支（降幅57.8%），中标额约1480.1万元。同时奥司他韦原料药已与制剂关联，原料药增量+米卡芬净中标有望带动2023年增长。 普利制药：依替巴肽注射液国内中标 依替巴肽注射液：2021年样本医院销售额0.46亿元，公司市占率0%，中标价63.6元/支（降幅81%），中标额约138万元。该品种已拥有美国、德国、荷兰、英国注册批件，集采中标将带来国内业绩增长。 诺泰生物：奥司他韦胶囊首次中标 磷酸奥司他韦胶囊：2021年样本医院销售额0.6亿元，公司市占率0%，中标价2.7元/片（降幅79.2%），中标额约108万元。此次集采品种磷酸奥司他韦、依替巴肽、醋酸奥曲肽均已通过制剂关联审评，看好放量潜力。 投资建议：看好国内制剂申报加速的API公司 报告认为，集采窗口期内，看好国内制剂申报加速、研发及管线丰富的API公司的收入弹性。重点推荐普洛药业、华海药业、健友股份等公司“纯增量”制剂品种。推荐标的：健友股份、华海药业、普洛药业、仙琚制药、普利制药、司太立、博瑞医药等。 风险提示 核心品种放量速度低于预期；核心品种续约流标风险；生产安全事故风险。 总结 本报告聚焦第七批国家集采中主要API公司的中标情况，通过详细分析各公司中标品种的销售额、市占率、降价幅度及潜在增量，得出以下结论：集采加速了原料药公司的前向一体化进程，普洛药业、健友股份、华海药业等公司的中标品种多为纯增量，贡献显著的业绩弹性；仙琚制药存量品种虽降价明显但利润影响可控；司太立、博瑞医药、普利制药、诺泰生物等通过集采进一步拓宽制剂管线。报告看好API公司国内制剂申报加速及品种梯队丰富的公司，并建议投资者从API品种梯队和制剂申报储备角度评估潜力。风险方面需关注放量不及预期、流标及生产安全等潜在问题。

中心思想 集采与利拉鲁肽双线推进，华东医药核心业务符合预期 本报告围绕华东医药（000963.SZ）在第七批国家集采中的中标结果及利拉鲁肽注册进展展开分析。核心观点如下： 公司三款产品（吗替麦考酚酯胶囊、盐酸吡格列酮片、奥硝唑片）在第七批集采中拟中标，采购周期均为三年，预计将通过“以量补价”策略巩固并扩大市场份额，提升公司在免疫、糖尿病、抗感染等领域的市场影响力。 利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症上市许可申请已获受理，有望于2023年三季度获批，成为国内首款利拉鲁肽减肥类产品；其糖尿病适应症预计2022年底前获批。根据统计数据，我国超50%成年居民超重或肥胖，减肥市场需求广阔，先发优势显著。 2022年一季度医药板块环比改善（中美华东营收/扣非净利润环比+20%/+48%），工业微生物营收同比+99%；医美板块已上市21款产品、在研14款，明星产品伊妍仕少女针2021年全球增长99%，医美业务有望持续贡献重要增量。 第七批集采平均降价48%，华东医药以量补价策略有效对冲价格压力 第七批国家集采涉及60种药品，327个拟中选产品平均降价48%，按约定采购量测算预计每年可节省费用185亿元。华东医药中标的吗替麦考酚酯胶囊（122.96元/盒）、盐酸吡格列酮片（26.58元/盒）、奥硝唑片（8.44元/盒）均为公司重点领域产品，集采落地将推动相关产品市场占有率提升，并为后续品种开拓奠定基础。 主要内容 集采情况：三款产品拟中标，以量补价开拓市场 中标品种及价格：吗替麦考酚酯胶囊（器官移植排异、狼疮性肾炎）122.96元/盒；盐酸吡格列酮片（2型糖尿病）26.58元/盒；奥硝唑片（寄生虫及厌氧菌感染）8.44元/盒。采购周期三年。 集采影响：第七批集采平均降价48%，预计每年节省185亿元。华东医药通过以量补价策略巩固免疫、糖尿病、抗感染领域市场份额，同时借助“一省双供”模式保障供应稳定。 利拉鲁肽：减肥适应症申请受理，有望成为国内首款 注册进展：利拉鲁肽糖尿病适应症已完成注册核查，预计2022年底获批；肥胖或超重适应症获受理，有望2023年三季度获批，成为国内首家提交两个适应症注册申请的企业。 目标人群：适用于BMI≥30kg/m²（肥胖）或BMI≥27kg/m²（超重）且伴有至少一种体重相关合并症的成人患者。据《中国居民营养与慢性病状况（2020）》，我国超50%成年居民超重或肥胖，6-17岁儿童超重/肥胖率19%，6岁以下为10.4%，减肥市场空间广阔。 竞争格局：除中美华东外，国内共3家企业进行利拉鲁肽减肥适应症临床试验，尚无厂家提交上市申请。华东医药先发优势明显，有望率先获批。 医药与医美板块环比改善，增长曲线逐步清晰 医药板块：2022年Q1核心子公司中美华东营收/扣非净利润27.9/5.8亿元，环比+20%/+48%，企稳回升；工业微生物营收同比+99%，外部订单高增。公司通过内部布局工业微生物、外部合作引入创新药，逐步消化百令、阿卡波糖等产品降价影响。 医美板块：海内外已上市21款产品，在研14款，覆盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等领域。明星产品伊妍仕少女针2021年全球增长99%；MaiLi®系列高端玻尿酸和Lanluma®胶原蛋白刺激剂海外表现亮眼。此外，公司收购海外能量源设备标的并布局壳聚糖产品，管线储备丰富。 盈利预测与估值 财务预测：预计2022-2024年归母净利润分别为28.4/37.3/45.4亿元，同比增长23.6%/31.3%/21.5%；EPS分别为1.63/2.13/2.59元。当前股价45.77元对应PE为28/21/18倍。 评级：维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、产品注册批件无法获批、新药研发风险、公司战略失误、医美业务占比较低等。 总结 集采消化与创新突破并行，华东医药有望迎来业绩拐点 本报告通过对第七批集采中标结果和利拉鲁肽注册进展的跟踪分析，得出以下核心结论： 华东医药在集采中以量补价策略有效应对价格压力，三款中标产品有望巩固并扩大市场份额；第七批集采平均降价48%，公司依托品种覆盖优势，在免疫、糖尿病、抗感染领域保持竞争力。 利拉鲁肽减肥适应症有望2023年三季度获批，成为国内首款；叠加我国超50%成年居民超重或肥胖的庞大需求，先发优势将带来显著增长空间。 2022年一季度医药板块环比修复（中美华东扣非净利润环比+48%），工业微生物营收同比+99%；医美板块2021年少女针全球增长99%，管线储备丰富。公司医药工业、医药商业和医美三大板块布局清晰，随着医美新品陆续上线，有望形成新的增长曲线。 盈利增长稳健，中长期维持买入评级 公司预计2022-2024年归母净利润复合增速约25%，当前PE（2022E）28倍，估值具备吸引力。综合看，公司短期集采压力逐步消化，中长期创新药与医美业务驱动成长，维持“买入”评级。需关注市场竞争、产品获批进度及医美业务占比提升的不确定性。

中心思想 Q2医疗业务超预期增长，全棉时代6月零售复苏喜人 公司2022年中期业绩预告超预期，主要驱动力来自医用耗材业务在Q2的迅猛增长，国内防疫需求催动收入翻倍。 健康消费品业务在6月实现强劲复苏，直播、官网、KA等渠道增速超过30%，线下门店恢复双位数正增长，其中婴儿用品、服装等有纺产品增速领跑。 公司通过连续收购（隆泰医疗、桂林乳胶、湖南平安医械）及与华润三九战略合作，持续丰富医用药械产品线，提升渠道协同与品牌知名度，为长期增长奠定基础。 盈利预测上调，预计22/23/24年归母净利润分别同比增长20%/20%/14%，对应PE 21/18/15倍，维持“增持”评级。 主要内容 事件：22H1业绩预告超预期，Q2医疗业务表现亮眼 公司公布22中期业绩预告：22H1收入同比增长22%-29%至39.2-51.8亿元，归母净利润同比增长13%-18%至8.6-9.0亿元，扣非归母净利润同比增长25%-32%至7.9-8.3亿元，超预期业绩主要来自医用耗材业务在Q2的迅猛增长。 医用耗材业务：Q2内需驱动防疫产品销售大增，收购合作不断提升竞争力 Q2收入高速增长：医用耗材业务22H1收入同比增长37%-46%至30.5-32.5亿元，单Q2收入同比增长105%-130%至16.4-18.4亿元，主因国内疫情反复带动防疫物资需求上升，叠加出口高基数压力降低。 毛利率环比改善：受益于Q2紧俏需求，预计22Q2毛利率好于22Q1及21Q4，盈利能力环比提升。 收购连下三城：5月收购隆泰医疗55%股权（高端伤口敷料，2021年收入/净利润3.55/0.86亿元）；6月收购桂林乳胶100%股权（外科手套/检查手套，2021年收入/净利润3.21/0.61亿元）；7月收购湖南平安医械68.7%股权（注射器/输液器，2021年收入/净利润3.60/0.85亿元）。收购丰富产品品类，渠道相互引流。 战略合作：7月与华润三九签署战略合作协议，在口罩、医美面膜等产品展开双LOGO合作，提升产品知名度。 健康消费品业务：6月复苏喜人，有纺产品增速领跑 收入增速环比放缓但6月复苏：健康消费品业务22H1收入同比增长4%-8%至18.7-19.3亿元，单Q2收入同比增长1%-7%至9.8-10.4亿元，环比Q1（8.8%）放缓受疫情冲击，但6月复苏良好，直播/官网/KA等渠道6月增速超30%，线下门店恢复双位数正增长。 分产品表现：有纺增速优于无纺，婴儿用品、服装、成人贴身衣物受欢迎；无纺中卫生巾增速亮眼。 盈利能力提升：公司致力于提升全棉时代零售折扣，管控销售费用（门店租金减免、平台营销ROI监控），实现开源节流。 盈利预测及估值：上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到Q2超预期表现及收购并表，预计22/23/24年收入98/117/134亿元，同比+22%/+19%/+15%；归母净利润14.8/17.7/20.3亿元，同比+20%/+20%/+14%，对应PE 21/18/15倍。作为医用耗材及健康生活消费品龙头，维持“增持”评级。 风险提示 贸易摩擦风险；行业标准变化风险；黑天鹅事件造成消费环境受影响。 总结 本报告核心分析了稳健医疗2022年中期业绩预告超预期的主要驱动因素：医用耗材业务在Q2受国内防疫需求推动实现收入翻倍增长，并通过连续收购隆泰医疗、桂林乳胶、湖南平安医械以及与华润三九合作，进一步丰富产品线并提升渠道竞争力；健康消费品业务尽管Q2增速因疫情放缓，但6月出现强劲复苏，有纺产品增速领先，且公司通过优化折扣和费用管控提升盈利能力。基于超预期表现和收购并表，分析师上调盈利预测，预计22-24年归母净利润复合增速约18%，当前估值PE 21倍，维持“增持”评级。同时提示贸易摩擦、行业标准变化及消费环境恶化等风险。

中心思想 业绩超预期增长，彰显CRDMO商业模式韧性 在2022年上海疫情冲击下，药明康德2022年上半年实现收入177.56亿元（同比增长68.52%），其中第二季度收入66.14亿元（同比增长66.16%），超出公司此前公告的63%-65%增速指引。核心驱动力来自其独特的CRDMO一体化商业模式，该模式通过全流程服务绑定客户、增强订单粘性，使公司具备较强的抗风险能力和持续获单能力。经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（同比增长75.68%），利润增速高于收入，反映规模效应和运营效率提升。 小分子CDMO与新兴业务双轮驱动，高增长可期 小分子CDMO业务延续2022年第一季度的高增长态势（化学业务Q1增速102.11%），主要得益于2021年底新增14个商业化项目进入上市后快速放量期，叠加大订单收入持续确认。与此同时，多肽/寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等新兴业务预计在2022年下半年至2024年进入加速期，为公司收入高增长提供额外弹性。资本开支持续加速支撑产能扩张，为2022-2024年存量业务稳定增长和新业务放量奠定基础。 主要内容 2022H1业绩：疫情下延续高增长，超出市场预期 收入与利润表现：2022H1收入177.56亿元（YOY+68.52%），扣非净利润38.50亿元（YOY+81.00%），经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（YOY+75.68%）。其中2022Q2收入66.14亿元（YOY+66.16%），超出前期公告增速指引63%-65%；扣非净利润21.36亿元（YOY+64.69%），经调整Non-IFRS净利润22.48亿元（YOY+67.37%）。 增长驱动因素：上海疫情影响下仍实现超预期增长，主要归因于CRDMO/CTDMO一体化商业模式带来的客户粘性和订单执行力。公司独特的一体化平台可覆盖药物研发全周期，降低客户切换成本，增强抗周期能力。 业务分析：小分子CDMO仍在兑现期，新兴业务弹性渐显 小分子CDMO：基于2022Q1化学业务同比增速102.11%及2021年底新增14个商业化项目的放量逻辑，预计2022Q2化学业务收入增速延续Q1较高水平。商业化项目上市后快速放量是短期业绩的核心支撑。 新兴业务弹性：多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等业务预计在2022H2-2024年进入加速期。公司持续高资本开支（2022-2024年预计资本支出109.66亿元、72.00亿元、36.00亿元）为产能扩张提供保障，新兴业务有望贡献额外收入增量。 盈利预测与估值：当前PE处于相对低估位置，维持买入评级 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为2.87元、3.29元、4.28元，对应归母净利润分别为84.78亿元、97.21亿元、126.48亿元，同比增速分别为66.32%、14.67%、30.12%。 估值水平：以2022年7月11日收盘价108.00元计算，2022年PE为37.66倍，2023年PE为32.84倍，2024年PE为25.24倍，处于相对低估位置。维持“买入”评级。 风险提示：全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、竞争加剧、汇兑风险及公允价值波动。 总结 核心结论：商业模式优势驱动业绩韧性，CDMO+新兴业务构筑成长双引擎 药明康德2022H1业绩验证了其CRDMO商业模式在外部冲击下的强大韧性，收入与利润均超预期。短期小分子CDMO依靠商业化项目放量维持高增速；中长期来看，多肽/寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等新兴业务进入加速期，有望接力成为新的增长极。资本开支持续扩张为产能建设提供支撑，公司有望在2022-2024年维持相对较高的收入复合增速（预计2022-2024年收入CAGR约35%）。当前估值对应2022年PE约38倍，低于历史中枢，具备安全边际。 风险提示：需警惕行业景气度下滑与国际化不确定性 尽管短期业绩强劲，但仍需关注以下风险：①全球创新药研发投入若出现系统性下滑，将直接影响公司客户订单；②海外业务拓展面临地缘政治、监管及竞争的不确定性；③汇率波动可能对海外收入占比高的业务造成汇兑损失；④公允价值变动收益波动可能影响非经常性损益。上述因素若集中爆发，可能对公司实际业绩形成压制。

中心思想 疫情下业绩超预期，CDMO业务驱动增长 2022H1核心财务数据表现强劲：报告期内，公司实现营收177.56亿元，同比增长68.52%；经调整Non-IFRS净利润43.01亿元，同比增长75.68%。其中，2022Q2单季营收66.14亿元，同比增长66.16%，超出此前公司预告的63%-65%增速上限，显示疫情冲击下仍具备强韧性。 商业模式护城河与业务兑现逻辑：支撑高增长的核心动力来自公司独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化模式，尤其是小分子CDMO业务持续处于兑现期，新增商业化项目快速放量；同时，多肽、寡核苷酸、制剂CDMO及ATU等新兴业务正进入加速增长阶段，为中长期弹性提供支撑。 主要内容 2022H1：疫情下延续高增长，独特商业模式或助益 业绩表现超预期：2022年上半年营收177.56亿元（同比+68.52%），扣非净利润38.50亿元（同比+81.00%），经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（同比+75.68%）。2022年第二季度营收66.14亿元（同比+66.16%），超出公司此前给出的63%-65%增速预期。 商业模式驱动抗风险能力：在上海疫情影响下，公司依托CRDMO和CTDMO（合同测试、开发与生产）业务模式，凭借全流程一体化服务能力，维持了较强的订单获取与执行效率，是收入端延续高增长的关键因素。 小分子CDMO仍在兑现期，新业务弹性渐显 小分子CDMO业务延续Q1高增长：基于2022Q1化学业务102.11%的同比增速及2021年底新增14个商业化项目的推演，预计Q2化学业务收入仍维持较高增速。新增商业化项目处于上市后快速放量阶段，构成小分子CDMO的核心支撑。 新兴业务进入加速期：公司预计2022年全年收入增长65%-70%。展望2022H2至2024年，多肽与寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等新兴业务有望逐步进入加速增长期，为收入高增长提供额外弹性。公司持续看好一体化CRDMO模式带来的长期增长潜力。 盈利预测及估值 财务预测：预计2022-2024年EPS分别为2.87元、3.29元、4.28元，对应2022年7月11日收盘价，2022年PE为38倍，2023年PE为33倍，公司认为当前估值处于相对低估位置。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险； 国际化拓展不顺造成业务下滑风险； 各竞争风险； 汇兑风险； 公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 业绩高增与业务前景双重确认 本报告基于药明康德2022年半年报预增数据，系统分析了公司在疫情扰动下的强劲增长态势。核心要点包括：第一，2022H1营收及经调整净利润同比增速均超65%，Q2收入增速超越公司预告上限，凸显其CRDMO/CTDMO商业模式的抗风险与获单能力；第二，小分子CDMO业务受益于新增商业化项目的快速放量，仍处于业绩兑现期，而多肽、寡核苷酸、制剂CDMO及ATU等新兴业务预计在2022H2-2024年进入加速期，提供额外增长弹性；第三，基于盈利预测，当前PE（2022年38倍）处于相对低估水平，维持“买入”评级。同时，需关注全球创新药景气度、国际化拓展、竞争、汇兑及公允价值波动等潜在风险。

中心思想 集采常态化催生研发需求多层次化 第七批国家集采竞争格局已定，涉及59个品种、125个品规，规模创历史之最。来自超280家企业的496个产品具备竞标资格，其中14个品种过评家数超10家，18个品种过评家数≤5家。集采规则进一步收紧，新增“非最高顺位”及“替补机制”，倒逼药企调整报价策略。我们认为，集采已进入常态化新阶段，由此催生的药企研发多层次需求不可忽视：仿制药仍是大部分药企立足根本，国采中标采购周期1-3年，后续省际带量采购为国采品种提供接续，为后发者提供新机遇。截至2022年6月底，仿制药参比制剂目录超2000个可仿品种，而已通过一致性评价品种仅约800个，新仿药研发空间巨大。快速扩展新产品线、提升经济效益、加快药品上市成为挑战与机遇，仿制药研发至生产端的优质外包服务需求景气度或超预期。 板块表现分化，医药服务与港股创新药械强势 本周医药板块上涨1.29%，跑赢沪深300指数2.14个百分点，在所有行业中排名第5。成交额环比回升至4780亿元，占A股总成交额8.7%，较上周上升1.3pct。估值方面，截至7月8日，医药板块整体估值（历史TTM）为27.6倍，环比上升0.4pct，相对沪深300估值溢价率128.1%，低于四年来中枢水平（177%）。子行业层面，医疗服务、化学制剂、化学原料药领涨，分别上涨4.2%、1.5%、1.5%，生物医药下跌0.9%。浙商医药重点分类中，医药服务（+6.6%）、医药商业（+5.2%）、研发创新型药企（+3.1%）和科研服务（+1.7%）领涨。个股方面，美迪西、昭衍新药、百诚医药等拉动医药服务板块；瑞康医药受代理权事件影响涨幅34.2%；港股恒生医疗保健指数大幅上涨5.10%，微创机器人、腾盛博药等创新药械涨幅居前。 主要内容 本周热点：第七批国采竞争格局落定，关注研发需求多层次 第七批国家集采竞争格局落定，7月12-13日在南京开标。本轮国采共涉及59个品种、125个品规，规模最大。截至7月7日，来自超280家企业的496个产品具备竞标资格。竞争格局分化：14个品种过评家数超10家（如奥美拉挫钠注射液、奥司他韦胶囊），18个品种过评家数≤5家。入围企业中，齐鲁（17款）、科伦（14款）、扬子江（14款）、石药（12款）居前；原研药企中辉瑞5款入围。规则进一步严格：在满足前六轮熔断机制等条件外，本轮新增“非最高顺位”或按比值计算非前6名，且首次引入“替补机制”。集采已进入常态化新阶段，药企研发多层次需求不可忽略。国内药企仿制药仍是立足之本，国采中标周期1-3年，后续省际带量采购提供接续机会。后发者可通过扩品类、加快通过一致性评价抢占市场。截至2022年6月底，仿制药参比制剂目录超2000个可仿品种，已通过一致性评价仅约800个，新仿药研发空间巨大。快速扩展新品线、提升效益、加快上市是挑战与机遇，仿制药研发至生产端优质外包服务需求景气度或超预期。推荐百诚医药，建议关注阳光诺和。 行情复盘：延续上涨，医药服务等板块及港股创新药械强势 本周医药板块上涨1.29%，跑赢沪深300指数2.14个百分点，在所有行业中排名第5。成交额环比回升，医药行业成交额4780亿元，占全部A股总成交额8.7%，较上周环比上升1.3pct，与2018年以来中枢水平持平。估值方面，截至7月8日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.6倍，环比上升0.4pct；医药行业相对沪深300的估值溢价率为128.1%，环比提升6.5pct，低于四年来中枢水平（177%）。子行业表现分化：据Wind中信医药分类，医疗服务、化学制剂、化学原料药领涨，分别上涨4.2%、1.5%、1.5%；生物医药下跌0.9%。浙商医药重点公司分类中，医药服务（+6.6%）、医药商业（+5.2%）、研发创新型药企（+3.1%）和科研服务（+1.7%）领涨，生物药小幅下跌（-1.4%）。个股方面，医药服务板块受美迪西（+21.6%）、昭衍新药（+14.6%）、百诚医药（+12.5%）拉动；医药商业板块瑞康医药受阿斯利康新冠预防药物代理权事件影响涨幅34.2%；研发创新型药企板块复星医药（+10.0%）、贝达药业（+4.9%）涨幅较大；科研服务板块皓元医药（+20.1%）、百普赛斯（+8.4%）、优宁维（+5.5%）涨幅较大。恒生医疗保健指数大幅上涨5.10%，港股18A创新药械拉动为主，微创机器人（+31.0%）、腾盛博药（+30.0%）、和黄医药（+19.7%）、科济药业（+19.6%）等涨幅居前。国内医药产业升级过程中，2022-2024年医药创新升级配套产业链领域迎来确定性景气阶段，涵盖研发（CXO、科研工具）、量产（制造、上游科学工具、装备）及创新药械商业化放量投资机会。 本周行情回顾 医药行业行情：延续上涨，成交回升 本周医药板块上涨1.29%，跑赢沪深300指数2.14个百分点，在所有行业中排名第5。成交额环比回升至4780亿元，占全部A股总成交额8.7%，较上周上升1.3pct，与2018年以来中枢水平基本持平。估值方面，截至7月8日，医药板块整体估值（历史TTM，剔除负值）为27.6倍，环比上升0.4pct；估值溢价率128.1%，环比提升6.5pct，低于四年来中枢水平（177%）。基于过去3-4年政策导向产业结构化升级，产业分化加速，2022-2024年医药创新升级配套产业链确定性景气。 医药子行业：CXO、创新药及科研服务部分标的强势 据Wind中信医药分类，本周医药子行业医疗服务（+4.2%）、化学制剂（+1.5%）、化学原料药（+1.5%）领涨，生物医药下跌0.9%。浙商医药重点公司分类中，医药服务（+6.6%）、医药商业（+5.2%）、研发创新型药企（+3.1%）、科研服务（+1.7%）领涨，生物药下跌1.4%。个股方面，美迪西、昭衍新药、百诚医药等拉动医药服务；瑞康医药受代理权事件涨幅34.2%；复星医药、贝达药业涨幅较大；皓元医药、百普赛斯、优宁维在科研服务板块涨幅突出。估值方面，本周医疗服务（+2.62pct）和化学原料药（+0.78pct）估值提升较多，中成药、生物医药分别下降0.26pct、0.33pct。目前估值排名前三为医疗服务（54倍）、化学原料药（36倍）、化学制剂（32倍）。建议关注具有中国优势、市场化、国际化竞争力的板块，包括创新药械、特色原料药、生产&研发外包、科研服务上游等。 陆港通&港股通：医疗服务&化学制药北上资金流入较多 截至7月8日，陆港通医药行业投资1994.5亿元，医药持股占陆港通总资金11.7%，医药北上资金环比净增长73.23亿元。其中医疗服务环比净流入32.46亿元最多，化学制药环比净流入20.67亿元。具体持仓标的市值变动：2022年7月4日至7月8日，陆港通医药市值增长前5名为爱尔眼科、迈瑞医疗、药明康德、复星医药、泰格医药；后5名为恒瑞医药、凯莱英、华润三九、云南白药、沃森生物。港股通医药市值变动前5名为药明生物、金斯瑞生物科技、药明康德、康龙化成、复星医药；后5名为白云山、华润医药、锦欣生殖、维亚生物、三生制药。 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年6月27日至7月22日，共有43家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁。福元医药、C普瑞、百克生物、华纳药厂、南微医学等公司涉及解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，富祥药业、乐心医疗、香雪制药、景峰医药等公司第一大股东股权质押比例有所上升。 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告围绕第七批国家集采竞争格局落定展开分析，指出集采已进入常态化新阶段，催生药企研发多层次需求。从数据看，496个产品具备竞标资格，超2000个可仿品种与仅800个过评品种形成对比，新仿药研发空间巨大，仿制药研发至生产端外包服务景气度或超预期。市场表现方面，本周医药板块上涨1.29%，成交额回升，估值微升但仍低于历史中枢；子行业分化，医药服务、医药商业、研发创新型药企及科研服务领涨，港股恒生医疗保健指数强势。陆港通资金显示医疗服务与化学制药流入较多。中期策略强调2022-2024年医药创新升级配套产业链（CXO、科研工具、量产、上游科学工具等）确定性景气，关注创新药械商业化放量机会。风险提示包括政策变动、疫情及研发进展不及预期。整体结论为：集采常态化下，具备研发外包能力和创新能力的企业将受益，建议关注相关标的。

中心思想 集采常态化下，创新驱动与格局重塑成为核心主线 本报告通过中日对比，围绕“看沿革、论空间、观企业”三问，系统分析了我国医疗器械集采的节奏趋势、量价影响及企业发展路径。核心观点认为：集采控费将持续，但不改行业需求增长趋势；集采将加速竞争格局优化，创新型企业有望在阵痛期中获得更大发展空间；具备快速创新迭代能力的平台型公司是应对政策变化的核心竞争力所在。 集采提速扩面，创新迭代是应对政策变化的关键 报告分析指出，我国高值耗材集采已历经64轮，覆盖主要品类，类比日本药品集采经验，集采控费将持续，但企业集采阵痛期有望缩短。在量价影响上，需求端老龄化驱动增长，价格端供需博弈，创新型产品有更大议价空间。企业发展上，集采后竞争格局优化，创新性强、产品线完善的平台型龙头市占率提升，具备系统性创新和持续迭代能力的企业将发展壮大。 主要内容 看沿革：医疗器械集采节奏与趋势展望？ 64轮集采，提速扩面 报告指出，2019年起高值耗材集采开启，至2022年6月已完成64轮集采，品类快速扩张。血管介入、骨科、眼科、口腔、电生理与起搏器等市场规模居前的板块已出现或面临大规模集采，表明集采仍在扩面提速，临床应用成熟的产品将是集采重点。 类比日本，集采控费或将持续 报告通过中日对比发现，我国医疗器械在医保支出占比（约30%）远高于日本（9%），接近日本20世纪80年代药品集采前水平。基于医保控费需求持续（人口老龄化+医保目录调整）和创新加速尚未到拐点，报告认为我国医疗器械集采控费将持续，临床需求大、应用成熟的产品将率先集采。 论空间：集采对行业的量价带来什么影响？ 需求量稳步增长，价格供需博弈 报告从量和价两个维度分析：量上，老龄化趋势及新基建促进渗透率提升，需求仍将增长；价上，集采是保证临床需求前提下的供需博弈。临床成熟、同质性强产品（如冠脉支架）降幅大，技术壁垒高产品（如关节、起搏器）降幅小。未来集采将对创新性强、壁垒高的产品给予更高价格包容度。 价格压制下市场规模进入稳步增长，格局优化 类比日本，集采后药品市场规模增速放缓但有序增长，行业集中度提升，药企数量减少，创新药收入占比提升。我国医疗器械集采同样将推动竞争格局调整，龙头收入增速高于行业，创新型、平台型、规模化企业将获益。 观企业：集采中哪些企业会发展壮大？ 集采阵痛期有望缩短，创新产品获批拉动增长 日本药企集采后经历近十年阵痛期，股价持续下跌，直到创新药获批放量才恢复增长。报告分析我国医疗器械企业：单品种降幅已较大，降幅空间有限；医疗器械创新到上市周期更短，2019-2022年6月创新器械获批数量爆发式增长，因此我国企业阵痛期有望缩短。 看好创新迭代升级的平台型公司 报告指出，集采后日本药企数量下降，有技术积累和持续创新的龙头获得长期发展。我国集采后，创新性强、规模效应强的国产龙头市占率提升。具备不可替代的创新产品、良好竞争格局、完善产品线布局和快速迭代能力的企业，将在集采中拥有更高议价权。推荐关注微创医疗、迈瑞医疗、心脉医疗等平台型公司。 投资建议与风险提示 投资建议 报告建议关注产品快速创新迭代叠加平台型产品的公司，如微创医疗、迈瑞医疗、微创机器人、心脉医疗、南微医学等，以及先健科技、联影医疗、归创通桥等。 风险提示 风险包括行业政策变动、疫情波动、行业竞争加剧、创新产品获批放量不及预期等。 总结 本报告通过中日对比，从集采节奏、量价影响和企业发展三个维度系统分析了我国医疗器械行业在集采常态化下的投资机会。报告核心结论如下：集采控费将持续但节奏有章可循，老龄化带动的需求增长是长期驱动，集采更多是重塑竞争格局而非抑制行业规模；集采阵痛期有望缩短，因医疗器械创新周期更短且创新产品获批加快；竞争格局优化下，具备系统性创新和快速迭代能力的平台型公司将获得长期发展。投资上，建议聚焦产品创新迭代能力强、产品线完善、有规模效应的龙头企业。

中心思想 BA.5变种蔓延加剧全球疫情不确定性 BA.5变异株已取代BA.2成为欧洲多国主导毒株，美国BA.5测序占比快速攀升至31%，与BA.2.12.1差距迅速缩小。该变种具有更强免疫逃逸能力，可能导致全球新增确诊病例反弹（全球周增506.9万例），成为后续疫情演化的核心不确定因素。国内方面，6月27日至7月3日全国新增确诊环比上升26.1%、无症状感染者环比激增719.8%，区域疫情（安徽、福建等地）反复，表明“动态清零”压力持续，防疫体系建设需求迫切。 国内综合防范体系搭建带来结构性投资机遇 在海外变种威胁与国内疫情反弹背景下，“检测-预防-治疗”综合防范体系加速搭建：检测端常态化核酸检测扩面，预防端加强针接种率提升（国内54.7剂/百人）及WHO EUL疫苗出海，治疗端Paxlovid/Molnupiravir等口服药分发量创历史新高（单周93.5万疗程）。疫苗、中和抗体、口服药及供应链（CDMO/MPP）环节有望持续受益，相关企业收入增长确定性增强。 主要内容 1. 国内疫情：全国新增确诊/无症状环比上升 整体形势：新增确诊/无症状感染者环比上升 6月27日至7月3日，全国新增确诊病例358例，环比上升26.1%；新增无症状感染者1,033例，环比上升719.8%。分省看，安徽、福建、广东、上海新增确诊占比分别为37.4%、12.6%、11.7%、10.3%，疫情呈多点散发但局部集中特征。 重点地区：安徽宿州近期确诊病例较多 安徽新增确诊134例（上周0例）、无症状112例，主要集中于宿州；福建新增确诊45例（上周33例）、无症状9例，集中在厦门；广东新增确诊42例（上周60例）、无症状11例，集中在广州；上海新增确诊37例（上周59例）、无症状46例。安徽疫情反弹明显，其他地区病例数相对稳定或略有下降。 2. 全球疫情：欧洲BA.5变种已成主导，美国占比快速提升 6月27日至7月3日全球（不含中国）新增确诊506.9万例，美国、德国、意大利分别新增78.4万、60.8万、45.0万例。病毒变异方面，6月13-27日英国、德国、法国BA.5测序占比分别达55%、59%、66%，欧洲已确立主导地位；美国BA.5占比31%（BA.2.12.1为42%），但差距快速缩小。死亡病例方面，美国、巴西日均死亡339、213例，检测阳性率在德国、英国、美国明显抬头。疫苗接种方面，我国基础针接种率87.3%，加强针54.7剂/百人，低于韩、德、英等国。 3. 美国新冠处方药发放：单周药物发放达到历史最高 截至2022年7月3日，美国总分发1,564万疗程药物，Paxlovid占40.1%、Molnupiravir占24.3%，口服药为主流。6月27日至7月3日当周发放93.5万疗程，创历史新高；Paxlovid发放59.0万疗程，占比63.1%。总分发量连续两周增速超30%，与新增确诊抬头趋势一致。 4. 投资建议：海外变种威胁加大，看好综合防范体系搭建机会 全球疫情短期难平息，国内加速“检测-预防-治疗”体系建设。检测端推荐圣湘生物等；预防端关注康希诺等WHO EUL疫苗出海；治疗端关注RdRp抑制剂（君实生物、歌礼制药）、3CL抑制剂（前沿生物、众生药业）、中药（以岭药业）；供应链端看好CDMO（凯莱英、博腾股份）及MPP（复星医药、九洲药业）的国际化潜力。 5. 风险提示 行业政策变动（防疫方向转变、检测频率调整、试剂集采）、疫情形势变动（疫情消退、特效疫苗/药问世）、市场竞争加剧（技术创新、恶性降价）。 总结 本报告基于2022年6月27日至7月3日数据，系统分析了国内疫情反弹（新增确诊/无症状环比大幅上升）、全球BA.5变种蔓延（欧洲已主导、美国快速追赶）及美国新冠处方药发放量创历史新高（单周93.5万疗程）等关键趋势。核心结论是：BA.5变种作为新一代免疫逃逸毒株，正推动全球疫情不确定性上升，而国内在“动态清零”方针下，检测、预防、治疗及供应链等综合防范体系搭建将加速推进，为相关细分领域带来结构性投资机遇。

中心思想 医美龙头核心壁垒构建与市场策略差异化分析 本报告深入剖析了中国医美市场的巨大潜力与持续增长态势，并以艾尔建为对标，详细对比了国内医美龙头爱美客与华东医药在构建核心壁垒、产品布局及渠道建设方面的差异化策略。报告核心观点指出，医美龙头企业需通过“产品为王”的稀缺性突围，并随着竞争加剧，逐步从大单品模式走向明星产品矩阵，同时深化渠道绑定与赋能。爱美客以自研孵化为主，聚焦注射类精细化市场，而华东医药则通过收购和代理，广泛布局玻尿酸、再生、减肥及光电等领域。尽管两者起步路径不同，但预计未来均将通过收并购补充管线，并有望实现从大单品到丰富产品矩阵的转化。 高成长医美赛道下的竞争与估值逻辑 中国医美市场凭借高成长性（复合增速20%）、低渗透率（19年仅3.6%）展现出万亿级的想象空间，尤其在消费升级、轻医美驱动及年轻化趋势下，行业火爆度持续。上游产品供应商因其高壁垒和高盈利能力，成为产业链中的价值高地。报告强调，医美龙头企业需具备前瞻性定位高潜力细分赛道、强大的研发/过证能力和渠道力。在估值方面，新兴复合赛道应结合医药与消费双属性，采用PEG/PE估值，并根据公司确定性、成长性、行业竞争格局及组织效率等因素给予估值溢价。 主要内容 医美行业：高成长、低渗透的黄金赛道 市场规模与增长潜力 中国医美市场正处于高速发展的黄金期，展现出高成长性与低渗透率的显著特征。根据Frost & Sullivan数据，2015年至2020年，中国医美行业复合年增长率（CAGR）达到19%，预计未来五年将维持20%左右的复合增速。新氧大数据预测，2022年医美客户将超过2000万人，远高于2019年的1120万人。尽管市场规模庞大，2019年中国医美项目渗透率仅为3.6%，不足日本的1/3、美国的1/4、韩国的1/5，尤其二三线城市渗透空间巨大，预示着巨大的增长潜力。2020年中国合规医美市场规模已超1500亿元，预计2024年将突破3000亿元大关，而实际医美市场规模远超预测值。 行业驱动因素与细分赛道掘金 医美行业的持续火爆主要得益于消费升级、轻医美驱动和年轻化趋势。消费者从高客单价、低频的整形手术转向门槛低、风险小的微创、无创医美项目，并逐步将日常高频护肤与中频医美结合。35岁以下消费者占比高达96%，年轻消费习惯的养成确保了需求的持续性。轻医美市场规模在过去五年复合增速达25%（手术类为15%），占比由39%提升至50%，预计2030年将提升至64%。 在细分赛道方面： 玻尿酸注射：作为最成熟、竞争最激烈的红海市场，2020年中国合规医美玻尿酸注射入院价市场规模达49亿元，15-20年CAGR为19%，预计未来五年保持26%+的高复合增速。市场趋势包括国货崛起（爱美客/华熙生物市占率提升，爱美客按销量计已为龙一）、高端化（新产品终端价提升1k-2k元）、细分部位需求挖掘及水光针赛道的高潜力。 肉毒素注射：拿证壁垒最高、成长确定性强的蓝海市场。2020年国内肉毒素市场规模为39亿元，16-20年CAGR高达27%，预计未来十年市场规模将翻7.5倍至296亿元。目前市场仅有美国保妥适、中国衡力、韩国乐提葆和高德美吉适四大玩家，预计2023年底将有3-4款新品获批上市。 再生系列：新锐赛道，定位抗衰，具备高壁垒和高成长性。有望成为继玻尿酸和肉毒素之后的第三大注射轻医美巨头。产品终端销售价在10-20k元/支，持续时间更长，且具短期填充+中长期胶原蛋白再生的双重功效。2021-2025年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模预计从1.7亿元增至15.9亿元，CAGR高达76%。 光电仪器：终端需求旺盛，覆盖美白、祛斑、抗衰/减脂塑形等。2020年我国轻医美终端市场中光电类及其他项目规模约374亿元，未来五年CAGR达21%。上游商业模式偏“一次性交易”，需通过产品迭代和新品推出创造增量。国际品牌如热玛吉、M22等主导市场，CR5高达51%/56%。 医美龙头发展路径：自研与并购的策略对比 爱美客：自研孵化与产品矩阵构建 爱美客作为国内注射医美龙头，自2004年成立以来，主要通过自研孵化模式构建其产品管线。公司已拥有7款NMPA批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，数量居本土企业之首。2021年，爱美客实现收入14.5亿元，归母净利润9.6亿元，毛利率高达94%，净利率66%。其产品矩阵以稀缺性大单品为核心，如嗨体颈纹针（收入占比约45%）、嗨体熊猫针（收入占比约25%）和濡白天使针（收入占比约10%-15%），均精准踩位市场热点，且产品应用重复度低，部分产品独占市场。公司还通过代理+参股模式布局肉毒素（橙毒）。在渠道建设方面，爱美客于2017年设立“全轩学院”医生培训平台，截至2021年注册认证合作医生已超过10000人，合作医美机构约5000家，直销占比达61%，销售团队和机构覆盖度全国领先。 华东医药：外延并购与多元化布局 华东医药作为优质药企，自2018年通过收购英国医美公司Sinclair开启全球化收购战略，迅速扩充医美管线。其医美业务以收并购+参股+战略合作模式布局多项轻医美产品，覆盖玻尿酸、再生、减肥及光电等领域。2021年医美营收6.7亿元，同比增长109%；2022年第一季度营收约2.6亿元，同比增长163%。华东医药的王牌产品少女针、冷冻溶脂等均通过收购相关公司100%股权实现。公司通过Sinclair作为海外优质资产并购平台，持续收购/投资海外医美资产，如西班牙High Tech、瑞士Kylane、美国Viora等，快速实现全领域产品布局。在渠道建设上，华东医药侧重高端产品线，组建直营医美团队，并与医药业务实现营销经验的内在协同。 自研与收购策略的优劣分析 报告指出，自研与收购各有优势。自研模式产品熟悉度高，利于精准定位和后续推陈出新，但对研发和过证能力要求高。收购模式可高效布局，若收购成熟产品则已有市场口碑和医生使用经验，推广加速，且适合灵活应对市场需求。然而，收购需考虑与现有业务的协同性以及对新业务的充足准备。例如，华东医药的医药业务与医美业务渠道重叠度不高，但其强大的销售基因和管理机制有望赋能医美业务。此外，已在海外上市的产品在进入新兴赛道时具备前期认知基础优势，如华东医药的少女针在海外上市多年，推广销售进度领先于爱美客的濡白天使。从国际医美巨头艾尔建、Merz、Valeant的经验来看，外延收购是追求产品时效性和梯队完整性的必经之路。在收购能力方面，爱美客和华东医药均现金充裕，爱美客港股上市后有望进一步扩充资本和海外并购渠道，华东医药则已拥有Sinclair作为成熟的海外并购平台。 产品与渠道：差异化布局与核心竞争力 产品矩阵：注射与光电的短期差异与长期融合 医美龙头公司的发展方向是实现大单品稳定输出、创新新品放量以及打造有效的“产品组合拳”。短期来看，爱美客在已上市注射类产品数量上占优，拥有“5款注射用透明质酸钠系列+1款面部埋植线+1款童颜针”的布局。华东医药则布局更广，在加速开拓再生产品少女针的基础上，率先切入光电仪器领域，并有望获批减肥适应症的利拉鲁肽。长期来看，两者均有望实现从大单品到丰富完整产品矩阵的转化。华东医药将受益于其丰富的外延并购经验和Sinclair海外BD团队的赋能，快速实现全领域产品布局。爱美客预计H股上市后，资本扩充和海外渠道打开将有助于其扩充空白产品管线。 渠道建设：直销与经销的策略选择 爱美客的渠道策略是“直销为主，经销为辅”，直销占比达61%，经销占比39%。公司通常以直销树立口碑，再借助经销放量。截至2021年，爱美客已覆盖全国31个省市自治区的超4400家医疗机构，其中约4000家通过直销渠道覆盖。其销售团队在2021年达到236人，平均每位销售负责15家以上医美机构，人均直销收入贡献347万元。爱美客通过“全轩学院”深度绑定医生，截至2022年第一季度已完成300人的医师培训。 华东医药则专注于直营模式，尤其侧重高端产品线，以强化渠道服务能力。公司高效组建了专业的直营医美团队，按针剂和能量源方向分类。针剂方向团队（如少女针）2021年约100人，预计2022年增至150-200人；能量源方向团队（如酷雪）约20-30人。华东医药的医药业务拥有强大的院线销售基因和6000人的销售团队，覆盖全国2400多家三甲医院和5万多家基层医疗机构，有望为医美业务提供内在协同和“营销经验”赋能。在医生绑定方面，华东医药建立了线上+线下培训医师体系，截至2022年第一季度，少女针已签约400家机构并培训700名医生，天使针也培训了300多名医生。 对标艾尔建：医美龙头核心壁垒的构建 艾尔建的成长路径与核心竞争力 艾尔建作为全球医美龙头，其成长路径可分为三个阶段： 明星大单品阶段：通过收购Oculinum获得肉毒素产品保妥适，开辟医美肉毒赛道，并凭借先发优势和强大的产品力，市占率曾高达86%，为公司成为全球龙头奠定基础。 明星产品矩阵阶段：收购法国Groupe Cornéal获得玻尿酸产品乔雅登，形成肉毒素+玻尿酸的超强产品组合。乔雅登定位高端，采用独有技术，并通过保妥适的现有渠道进行“捆绑销售”，迅速上量，市占率常居全球前三。 全球医美龙头阶段：通过持续收购优质资产（如Zeltiq冷冻溶脂），不断完善产品矩阵，并复制保妥适的成功路径。 艾尔建的核心竞争力在于其“明星产品+产品矩阵+渠道绑定”的医美生态正循环。其医美收入构成中，肉毒素占比43%，玻尿酸29%，塑性美体/化妆品等28%。2021年艾伯维披露其医美收入达52.3亿美元，其中保妥适和乔雅登两大明星产品贡献巨大。 医美生态的构建与医生赋能 艾尔建（中国）作为中国轻医美市场教育的领头人，通过“艾尔建学院”提供专业的医美医生培训，每年培训超过3000名专业人士，2021年注册医生人数超10000人。此外，艾尔建还设立了直面消费者的体验中心“艾尔建美研所”，普及医美知识和提升消费者教育。 爱美客的“全轩学院”也注重医生培训，通过线上线下结合的方式，组织学术会议和提供培训课程，截至招股书最后实际可行日期，注册认证合作医生约11000人，关注用户超20000人，旨在建立教学及学术影响力，巩固公司在医美领域的领先地位。 估值：新兴复合赛道的考量 医美行业作为新兴复合赛道，其估值体系需结合医药和消费双属性。对于上游产品供应商，估值主要取决于确定性和成长性。在行业高速发展期，通常在PEG基础上叠加未来产品管线估值。报告指出，医美龙头、化妆品龙头及茅台2022年平均PEG分别为1.4、1.8和2.1倍。PEG的1.5-2.5X中枢取决于行业监管政策、细分赛道竞争壁垒、公司组织架构效率和盈利波动性等综合标准。爱美客凭借大单品突围、完善的产品矩阵和渠道优势，存在估值溢价。对于终端医美医院，估值则主要取决于成长性，由于其盈利能力、行业格局和竞争壁垒相对弱势，通常给予一定折价，可采取PS估值体系，并关注未来三年复合增速。 总结 本报告通过对爱美客和华东医药两大国内医美龙头的深入对比分析，揭示了中国医美市场的高成长性、低渗透率及万亿级想象空间。医美龙头企业在构建核心壁垒方面，初期依赖稀缺性大单品突围，后期则需向明星产品矩阵发展，并深化渠道绑定与赋能。爱美客以自研孵化为主，聚焦注射类精细化市场，凭借嗨体系列等稀缺性大单品占据优势，并通过“全轩学院”深度绑定医生。华东医药则通过全球化收并购策略，迅速扩充医美管线，广泛布局玻尿酸、再生、减肥及光电等多元化产品，并组建专业直营团队，与医药业务形成内在协同。 对标全球医美巨头艾尔建的成功经验，构建医美生态正循环的关键在于拥有明星产品、丰富的产品矩阵、强大的渠道绑定能力以及持续的医生培训和市场教育。无论是爱美客的自研模式还是华东医药的并购策略，两者均有望在未来实现产品矩阵的丰富和完善。然而，市场竞争加剧、产品注册批件续期、医药行业政策及市场风险、综合毛利率下降以及下游客户和行业风险等因素，仍是医美企业需要警惕的潜在挑战。在估值方面，医美行业作为新兴复合赛道，应结合医药与消费双属性，综合考量公司的确定性、成长性及各项综合标准，以合理评估其投资价值。

中心思想 多方因素共振下，公司迎来困境反转，业绩弹性显著释放 本报告的核心观点认为，仙乐健康在经历前期疫情扰动、客户订单波动、成本刚性等因素导致的盈利能力下滑后，正步入强劲的复苏周期。驱动这一反转的核心动力来源于三个维度的边际改善：一是全球疫情恢复背景下海外物流好转、美洲鱼油原料短缺问题解决以及欧洲工厂开工率提升；二是公司积极调整策略，如将销售重心转向大单品并加大推广力度，推动3月起整体订单回暖；三是马鞍山三期18亿粒软糖产能即将投放，有效缓解了制约增长的产能瓶颈。基于此，报告预期Q2收入与业绩环比显著改善，下半年经营有望持续加速，同时基于B端集中度提升的中期逻辑，公司作为营养健康食品CDMO龙头的发展前景明确。 中期成长逻辑清晰，龙头地位稳固，B端集中度提升提供长期增长动力 从中期视角看，仙乐健康的成长逻辑坚实。全球营养健康食品市场仍处于成长期，但行业集中度低，长尾企业众多且市场份额呈上升趋势，这为具备产品技术和制造能力的CDMO龙头提供了整合机遇。中国双轨制监管降低了准入门槛，吸引更多新品牌与跨界企业入局，这些企业更倾向与头部CDMO企业合作以降低时间与资金成本，仙乐健康有望成为B端市场的整合者。报告明确指出，公司在核心市场（美国、中国、西欧）市占率提升空间充足，中期逻辑清晰。 主要内容 中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升 报告指出，公司主营市场美国、中国、西欧合计占全球营养健康食品市场规模的60%，行业仍处于成长期。根据欧睿数据，全球市场集中度低，长尾效应明显，2021年中国保健食品市场CR3仅为12.1%，同比下降1.8个百分点。长尾公司成长诉求强，倾向于与优质CDMO公司合作。同时，中国实施注册与备案双轨制，准入门槛降低，新品牌和跨界企业（如食品、药品头部企业）入局机会加大，这些新进入者优选龙头B端企业。因此，公司中期成长逻辑清晰：快速抢占市场份额，确立核心市场龙头地位，有望成为B端市场的整合者，增长潜力突出。 订单：多制约因素改善，公司3月起整体订单回暖 报告详细分析了各区域订单动态。中国区：Q1收入同比下滑17%，主因疫情和消费疲软导致客户减库存、新品推出放缓；3月后销售团队转向大单品并加大推广，订单开始回暖。美洲区：Q1收入下降12.8%，受鱼油原材料短缺影响，该因素于3月解决，随后北美订单增长和业务开拓良好。欧洲区：Q1收入同比下降20.4%，因德国工厂开工率不足导致交货周期延长；公司已采取激励措施，预计逐步改善，欧洲订单状况良好。整体而言，多领域制约因素的边际改善是订单回暖的关键驱动力。 盈利能力：伴随订单回暖，预计盈利能力有望逐步恢复 Q1盈利能力下降的主要原因是1-2月订单不足导致固定摊销成本刚性，叠加新品上市和产品结构波动。然而，3月起伴随订单回暖，以及公司降本增效力度加强，预计盈利能力有望逐步恢复。报告强调，在订单持续改善的背景下，盈利能力将显著改善。 产能：马鞍山三期软糖产能即将投放，有效缓解产能瓶颈问题 马鞍山三期18亿粒软糖产能即将投放，爬坡期1-2年。达产后，结合马鞍山一期18亿粒、二期8亿粒及汕头4亿粒，公司合计软糖产能达48亿粒。这一产能扩张将有效缓解当前软糖产能瓶颈。报告指出，中美软糖市场近年来保持快速增长，公司软糖产品在北美市场高速增长但市占率仍低，增长空间可观。随着中国市场接受度提升和欧洲市场持续教育，软糖需求有望进一步释放，新产能将为公司在中长期捕捉市场机遇提供强大支撑。 盈利预测及估值 报告基于订单回暖、制约因素改善和产能释放等逻辑，给出了明确的盈利预测与估值。具体预测2022-2024年营业收入分别为26.96/32.36/38.33亿元，同比增长14%/20%/18%；归母净利润分别为2.40/3.04/3.72亿元，对应PE分别为25/20/16倍。报告给予公司2023年25倍PE，对应目标市值80亿元，维持“买入”评级。乐观情景下，Q2-Q4收入、业绩同比有望逐季加速，估值弹性待释放。 风险提示 报告提示主要风险包括：原材料价格波动风险、客户流失风险、软糖和胶囊等创新剂型需求不及预期风险。 总结 本报告对仙乐健康进行了深入的跟踪点评，核心结论是公司正经历困境反转，业绩弹性可期。报告通过多维度的数据分析，系统性地阐述了公司从订单、盈利能力到产能的全链条改善路径：全球疫情恢复下前期制约因素（物流、原料、开工率）的边际改善驱动3月起订单回暖，预计Q2收入与业绩环比显著改善，下半年经营持续向好。同时，报告强调了公司的中期成长逻辑——作为营养健康食品CDMO龙头，受益于B端市场集中度提升和双轨制下新品牌入局，增长确定性高。此外，马鞍山三期软糖产能即将投放，将有效缓解产能瓶颈，为未来增长提供支撑。盈利预测显示公司2022-2024年收入与净利润均保持稳健增长，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。整体而言，报告认为短期困境已过，中长期成长逻辑清晰且数据支撑充分，是一个兼具修复弹性和长期价值的投资标的。