中心思想 业绩稳健增长与库存挑战并存 本报告核心观点指出，特步国际在2022年第三季度实现了主品牌流水符合预期的高增长，以Saucony为代表的新品牌表现尤为亮眼，持续保持高速增长态势。然而，公司面临库存环比增加的压力，使得第四季度的首要任务聚焦于库存健康化管理。 新品牌驱动长期发展潜力 尽管短期内存在库存挑战，但特步国际凭借其在大众跑步领域的龙头地位、专业性和高性价比，以及以160X系列为代表的明星跑鞋和丰富的赛事资源，持续受到消费者青睐。同时，新品牌如Saucony的成功拓展，进一步丰富了集团的目标客群，为公司中长期发展注入了强劲动力，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点分析 2022年第三季度业绩表现： 特步国际披露的22Q3流水数据显示，主品牌增长符合市场预期，而以Saucony为代表的新品牌则延续了其亮丽的高增长势头。 库存压力与战略调整： 报告强调，考虑到库存环比增加的压力，公司在第三季度和第四季度的工作重点将集中在库存健康化管理上，以应对市场变化。 特步品牌：增长符合预期，库存环比增加 主品牌流水增长： 特步主品牌在22Q3实现了20%-25%的流水增长，其中电商渠道表现尤为突出，增长超过30%，童装业务更是接近50%的高增长。 月度增速波动： 分月份来看，7月流水增速超过25%，8月接近30%，但受9月疫情反复影响，增速放缓至低双位数。 零售折扣与库存周转： Q3零售折扣率为7.0-7.5折，相较去年同期的7.5-8折有所加深。库存周转周期拉长至4.5-5个月，环比增加约半个月，主要原因在于9月疫情反复对零售流水造成的压力。 十一后客流体现压力，Q4首要目标为库存健康化 国庆期间表现： 公司在十一黄金周期间全渠道流水保持了中双位数增长。 节后客流与门店关闭： 国庆节后，约20%的门店处于暂时关闭状态，导致流水增速出现明显放缓。 库存清理任务： Q3库存环比增加，加之公司在22H1主动留置了本应发给吉林、河南经销商的约2亿元货品，计划在双十一期间处理。因此，2022年双十一承担了非常重要的清库任务，若不及预期，可能导致年末库存压力进一步加重。 Q4折扣策略： 为实现库存健康化目标，公司预计Q4将部分牺牲折扣，零售折扣可能在7.0折或更低。 新品牌：符合前期指引，持续高增 Saucony表现： 受益于专业跑步产品的良好口碑及有效的营销推广，Saucony在Q3继续实现翻倍增长，并计划于2023年初开始开设加盟店。 Merrell表现： Merrell品牌受益于户外运动热度，Q3流水亦有接近翻倍的增长。 K-SWISS发展： K-SWISS在国内门店数量已达到10家，部分门店店效超过50万元，并成功签约两位网球明星，带动了专业网球产品的销售。 合资品牌（JV）与全球业务： JV（Saucony及Merrell中华区业务）收入增长60%-70%的全年指引预计可以完成，亏损继续控制在约5000万元。K-swiss及Palladium全球业务收入增长30%的全年指引也预计可以完成，亏损继续控制在约1亿元。 盈利预测及投资建议 盈利预测调整： 考虑到22Q4库存清理带来的折扣率提升（主要影响线上销售，线下全加盟发货模式下零售折扣率波动不影响发货毛利率）以及Q4部分马拉松赛事重开带来的千万元级别新增赞助费用，报告调整了盈利预测。 净利润预期： 预计2022/2023/2024年归母净利润将分别同比增长20%/18%/17%，达到10.9亿元、12.9亿元和15.1亿元。 估值与评级： 对应当前市值，估值分别为18/15/13倍市盈率。报告维持“买入”评级，看好特步作为大众跑步领域龙头，其专业性、高性价比、明星跑鞋系列以及新品牌拓展带来的中长期发展潜力。 风险提示 疫情影响： 疫情反复可能对线下客流造成不利影响。 海外需求波动： 海外需求波动可能影响K-swiss及Palladium全球批发业务的业绩。 财务表现概览 主营收入： 2021年为100.13亿元，预计2022E、2023E、2024E将分别增长28.20%、13.32%、15.35%至128.37亿元、145.47亿元、167.80亿元。 归母净利润： 2021年为9.08亿元，预计2022E、2023E、2024E将分别增长20.16%、18.06%、17.20%至10.91亿元、12.89亿元、15.10亿元。 每股收益（EPS）： 2021年为0.35元，预计2022E、2023E、2024E分别为0.42元、0.49元、0.57元。 市盈率（P/E）： 2021年为21.1倍，预计2022E、2023E、2024E分别为17.6倍、14.9倍、12.7倍。 盈利能力： 预计2022E毛利率为40.87%，净利率为8.35%，ROE为13.08%。 总结 库存管理与增长策略 特步国际在2022年第三季度展现了强劲的业绩增长，主品牌流水符合预期，新品牌更是实现翻倍式高增长。然而，报告明确指出，公司面临库存环比增加的挑战，尤其是在9月疫情反复和国庆后门店关闭的影响下，库存周转周期拉长至4.5-5个月。为此，公司将2022年第四季度的首要任务定为库存健康化，预计将通过双十一等活动进行大规模清库，并可能牺牲部分折扣以达成目标。 长期投资价值展望 尽管短期内存在库存压力和折扣牺牲，但报告对特步国际的长期发展潜力持乐观态度。公司作为大众跑步领域的领导者，其专业产品、高性价比以及成功的品牌营销策略持续吸引消费者。新品牌如Saucony和Merrell的快速成长，不仅拓展了集团的客群，也为未来的业绩增长提供了新的动力。基于对2022-2024年归母净利润的稳健增长预测（分别为20%、18%、17%），以及当前估值的吸引力，报告维持了“买入”评级，强调了特步国际在行业中的竞争优势和持续增长潜力。

中心思想 市场活力与政策暖风 本周医药生物行业展现出积极的市场活力与政策利好。国内外一级市场投融资活跃，资金主要流向创新药械研发及上游技术设备领域，同时多家公司成功完成IPO。跨国药企通过收并购和产能扩张积极布局，其中新加坡因其优惠政策正成为国际生物制药产能转移的热点区域。 投融资趋势与估值修复 国内医药政策呈现边际改善趋势，包括药明生物从UVL清单移除、医保谈判续约机制优化、创新医疗器械采购支持以及集采方案趋于温和等，这些积极信号共同提振了市场信心。尽管9月国内投融资环比有所下降，但全球市场整体回暖，A股IPO热度持续上升。受此影响，创新药械板块估值得到修复，A股和H股均实现上涨，显示出市场对医药生物行业的看好。 主要内容 投融资市场动态与结构分析 1 投融资数据整理 1.1 本周投融资事件：云舟生物4亿获融，毕得医药科创IPO 一级市场融资活跃： 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械研发商、上游技术设备及数字医疗领域，投资轮次较为分散。 国内大额融资案例： 专注医药行业人工智能数字化营销平台清赟科技、创新生物技术药物研发商君合盟生物制药、基因递送技术研发商云舟生物（获4.1亿人民币）、口腔3D打印设备及耗材技术研发商迅实科技（获1亿美元）等均获得数亿元大额融资。 海外大额融资案例： 免疫调节剂和肿瘤药物开发商Odyssey Therapeutics（获1.68亿美元）、脑疾病精确药物研发商Neumora Therapeutics（获1.12亿美元）等收获超亿美元融资。 二级市场IPO进展： 10月11日，毕得医药科创板IPO，募资净额约13.1亿元。 10月12日，美好医疗创业板IPO，募资净额约12.25亿元。 10月10日，健世科技港交所IPO上市，募资净额约1.55亿港元。 10月10日，新芝生物北交所IPO上市，募资净额约3亿元。 10月6日，艾美疫苗港交所IPO上市，募资净额约7000万港元。 1.2 本周收并购与MNC投资事件：阿斯利康加速布局罕见病，默沙东加码新加坡工厂 国内收并购： 昂立康拟以现金1.91亿元受让科瑞生物38.22%股份，交易完成后将合计持有科瑞生物61.70%股份，旨在快速展开在甾体药物中间体和植物源胆固醇方面的产业链布局。 国际MNC战略调整与投资： 拜耳宣布正式完成向国际私募股权公司Cinven出售其环境科学业务，收购价格为26亿美元，净收益将用于减少公司净财务债务。 阿斯利康及其子公司Alexion Pharmaceuticals同意以6800万美元收购LogicBio Therapeutics，以加速在罕见病领域的布局。 默沙东宣布在新加坡开设一个新的工厂以生产疫苗和生物制品，并计划建造一个生产吸入器的工厂，预计2026年完工。默沙东在新加坡的总投资额已高达20亿美元，此次扩建将新增100多个岗位。 新加坡生物制药产能吸引力： 在医药制造重点战略和税收优惠政策等加持下，新加坡正吸引大量国际生物制药公司将其制药产能转移，包括赛诺菲、BioNTech、Moderna、GSK、赛默飞世尔等海外龙头，以及金斯瑞生物、科兴集团、药明康德等国内公司。 1.3 投融资月度数据整理（更新至2022年9月） 全球投融资回暖： 2022年9月，全球生物医药领域共发生92起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约24.92亿美元，环比上升约5%。医疗器械领域共发生75起融资事件，披露融资总额超过13亿美元，环比上升约44%。 国内投融资下降： 2022年9月，国内生物医药领域累积发生37起融资事件，融资总额为3.68亿美元，环比下降约71%。医疗器械领域共发生34起融资事件，融资总额为2.35亿美元，环比下降约16%。 细分领域关注度： 从细分领域上看，生物制药（52起）、IVD和其它耗材（17起）分别是9月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块。 IPO市场表现： 海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位，而A股医疗健康领域IPO持续回暖，2022年9月共有5家公司上市。港股9月共发生2起医疗健康领域公司IPO，美股9月共发生4起IPO事件，数字与上个月持平。 政策环境改善与估值表现 2 本周创新药械相关政策及事件梳理 2.1 药明生物移除UVL 2022年10月7日，美国商务部工业安全局公布更新的未经证实清单（UVL），药明生物（Wuxi Biologics Co., Ltd）被从该清单移除。 此前药明生物被列入UVL引发市场对公司及CXO板块国际关系的持续担忧，导致CXO重点公司股价回调明显，板块估值持续创历史新低。此次移除消除了不确定性，对CXO估值修复构成利好。 2.2 集采、药品谈判医药政策边际改善 谈判药品续约机制优化： 国家医保局对全国人大代表提出的有关“谈判药品续约”的建议做出回复，已将新增适应症纳入简易续约考虑范围，预计未来谈判药品降价幅度有望明显缓和。 创新医疗器械采购支持： 国家医保局再次回应医疗器械创新产品采购问题，为创新医疗器械亮绿灯。 集采方案趋于温和： 2022年10月13日，由江西牵头的22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出，此次生化集采方案相对于先前高值耗材集采更为温和。 3 创新药械板块估值梳理 A股与H股估值差异： 总体来看，A股的创新药以及创新器械板块的估值水平高于H股，主要由于H股大量创新药械企业仍处于亏损状态。 具体估值水平： 细分来看，A股的创新药板块（Wind创新药）与创新医疗器械板块（Wind医疗器械）板块的估值水平在剔除异常值后都在45倍左右。H股创新药械板块在除去负值之后，两个板块的平均PE（TTM）分别为16和28。 市场表现： 从市场表现来看，本周A股及H股创新药械板块均出现上涨，A股创新药械板块更是迎来全面大涨，涨跌幅分别为+7.23%及+11.17%。本周H股创新药械板块涨幅分别达到+3.32%及+3.78%。 个股涨幅： A股涨幅排名前五的个股分别为新产业（+26.49%）、开立医疗（+26.27%）、惠泰医疗（+26.09%）、普门科技（+22.03%）、翔宇医疗（+21.05%）。H股涨幅排名前五的个股分别为：百济神州（+16.68%）、康希诺生物（+16.34%）、药明康德（+10.48%）、微创医疗（+8.01%）、春立医疗（+7.81%）。 4 往期观点复盘 报告回顾了往期投融资周报的主要观点，包括先声药业自免药物License-out金额创记录、本土创新药质量不断升级、CDMO宣布升级扩产、AI药研或成药物研发新风口、创新对于医药企业的重要性以及医保局首次明确对于创新器械暂不集采的态度等，这些观点共同反映了行业持续的创新驱动和政策支持。 5 风险提示 行业政策变动。 疫情结束不及预期。 研发进展不及预期。 总结 本周医药生物行业整体呈现积极态势，一级市场投融资活跃，创新药械及上游技术设备领域获得大量资金青睐，国内外多家公司成功完成IPO。跨国药企通过收并购和产能扩张积极布局，尤其新加坡因其优惠政策成为生物制药产能转移的重要目的地。国内医药政策边际改善，药明生物移除UVL、医保谈判续约机制优化、创新医疗器械采购支持以及集采方案趋于温和等积极信号，共同提振了市场信心。尽管9月国内投融资环比有所下降，但全球市场回暖，A股IPO热度不减。创新药械板块估值得到修复，A股和H股均实现上涨，显示出市场对医药生物行业的看好。然而，行业仍面临政策变动、疫情不确定性及研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，彰显CXO龙头实力 药明康德在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，前三季度及单季度收入和净利润均实现高速增长，特别是扣除大订单外的主营业务收入增速预计维持在30%以上，充分体现了其作为CXO（医药研发生产外包）龙头的市场领导地位和业务韧性。公司在手订单充裕，为未来业绩持续高增长奠定坚实基础。 低估值高成长，投资价值凸显 报告强调药明康德具备“低估值高成长”的投资价值。在剔除大订单影响后，公司未来两年的预期市盈率（PE）处于相对低估水平，而主营业务复合增速预计将保持在30%以上。凭借其独特的全球化一体化服务体系和CRDMO/CTDMO商业模式，公司有望在行业内保持领先的成长性和确定性，维持“买入”评级。 主要内容 2022Q3业绩表现与业务拆分 整体业绩概览：2022年前三季度，药明康德实现收入283.95亿元，同比增长71.78%；归母净利润73.78亿元，同比增长107.12%；扣非后归母净利润62.32亿元，同比增长100.64%。经调整Non-IFRS净利润67.72亿元，同比增长77.92%。 第三季度单季表现：2022年第三季度单季收入达到106.39亿元，同比增长77.75%；扣非净利润23.82亿元，同比增长143.33%；经调整Non-IFRS净利润24.71亿元，同比增长81.99%。 主业增长与大订单贡献：报告预计，扣除大订单外，公司主营业务收入增速在第三季度重新回到30%以上。第三季度大订单确认收入绝对值可能在25-30亿元之间，与第二季度相当或略高。2022年上半年公布的351亿元在手订单为公司主业收入和利润的高增长提供了有力支撑。 盈利能力分析 净利率提升：2022年第三季度经调整净利率为23.23%，同比提升0.54个百分点。 规模化效应显现：盈利能力的提升主要得益于大订单交付以及CDMO（合同研发生产组织）常规订单交付较多带来的规模化效应。报告预计，2022年全年经调整净利率水平有望延续前三个季度的同比提升趋势。 长期增长展望与估值判断 估值吸引力：从估值角度看，预计扣除大订单后，公司2023年PE约为22倍，2024年PE约为16倍，处于相对低估位置。 主业高增长潜力：从基本面分析，预计2021-2025年公司主营业务复合增速能够维持在30%以上。 核心竞争力：公司凭借其独特的全球化一体化服务体系以及CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）商业模式，有望在2025年前保持订单和业绩的较高增速，细分业务增速水平有望保持行业前列，是成长性和确定性最强的龙头标的。 盈利预测与投资评级 盈利预测上调：鉴于2022年前三季度归母净利润略超预期，报告略微上调了2022-2023年的盈利预测。 EPS预测：预计2022-2024年公司每股收益（EPS）分别为3.02元、3.29元和4.19元/股（上调前为2.88元、3.21元和4.19元/股）。 投资评级：基于当前估值和未来增长潜力，维持对药明康德的“买入”评级。 潜在风险提示 行业景气度风险：全球创新药研发投入景气度可能下滑。 国际化拓展风险：国际化拓展不顺可能导致业务下滑。 市场竞争风险：面临来自其他竞争对手的激烈竞争。 汇兑与公允价值风险：汇兑波动和公允价值变动可能带来不确定性。 关键财务数据概览 营收增长预测：主营收入预计从2021年的229.02亿元增长至2024年的565.02亿元，年复合增长率显著。其中，2022年预计同比增长68.52%，2023年12.25%，2024年30.42%。 归母净利润增长预测：归母净利润预计从2021年的50.97亿元增长至2024年的124.09亿元。其中，2022年预计同比增长75.30%，2023年8.87%，2024年27.56%。 盈利能力指标：毛利率预计在2022年达到38.46%，净利率预计在2022年达到23.33%，净资产收益率（ROE）预计在2022年达到20.32%。 估值指标：P/E估值预计从2021年的40.54倍下降至2024年的16.65倍，显示出估值吸引力。 总结 本报告对药明康德2022年第三季度业绩进行了专业分析，指出公司主营业务增长强劲，前三季度及单季度业绩均实现高速增长，显著超出市场预期。这主要得益于大订单的顺利交付以及CDMO常规订单带来的规模化效应，推动公司盈利能力持续提升。报告强调，药明康德凭借其独特的全球化一体化服务体系和CRDMO/CTDMO商业模式，在手订单充裕，预计未来2021-2025年主营业务复合增速将保持在30%以上。尽管面临全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺等风险，但公司当前估值相对较低，具备显著的“低估值高成长”特征。基于对公司未来业绩的乐观预期和估值吸引力，报告维持对药明康德的“买入”评级。

中心思想 差异化立项与高端制造优势奠定公司成长基础 苑东生物作为一家差异化立项的医药高端制造企业，其发展战略和业务定位区别于传统仿制药公司。公司95%以上收入来自国内化学仿制药，核心优势体现在壁垒品种的立项与高标准制造能力上。根据报告数据，2017-2021年公司收入CAGR为21.1%，归母净利润CAGR为37.9%，增长韧性受存量品种集采节奏影响。当前公司处于存量品种基本完成集采、光脚中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期，中短期增长主要依赖中标品种渠道下沉和壁垒仿制药放量，国内制剂收入三年CAGR预计约11%；中长期随2023年首个海外大品种ANDA获批，制剂国际化、创新药及API/CDMO业务将带来额外弹性。 集采风险逐步释放，国际化与创新驱动第二成长曲线 报告核心观点是：公司已集采品种收入占比在2022年达70%以上，第七批集采后存量大品种陆续集采完毕，后续集采多为增量贡献品种。中短期存量品种通过以价换量维持增长，光脚品种中标后收入CAGR预计30-40%，非集采品种CAGR预计25-35%。中长期来看，国际化品种如盐酸纳美芬注射液有望实现从0到1的突破，原料药国际注册及CDMO业务提供技术壁垒溢价，技术平台支撑创新药临床三期推进。综合估算2022-2024年公司收入CAGR约12.9%，归母净利润CAGR约13.9%，扣非归母净利润CAGR更高达20%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1 苑东生物：差异化立项的医药高端制造公司 报告将公司定位为差异化立项的医药高端制造公司，从收入结构、产品适应症和利润率三个维度进行解读：95%以上收入来自国内，化学仿制药占比超85%；精麻品种收入占比仅21%，更类似综合仿制药公司；净利率介于国际化拓展仿制药公司与国内仿制药龙头之间，体现壁垒品种竞争优势。公司处于存量品种基本完成集采、光脚中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期，国内制剂收入三年CAGR约11%，2024-2025年国际化品种有望展开第二成长曲线。 2 中短期：存量陆续集采、壁垒品种市占率提升 2.1 第七批集采影响：存量中标、渠道下沉 报告详细测算了第七批集采对公司2023年收入和利润的影响。伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液2021年收入占比31%，市占率较高。在中性假设下，收入端影响约1.3亿-1.9亿元，利润端影响约2200万-2900万元。公司通过标内中标和标外放量（预计集采外放量约7-10倍）以及终端下沉策略（2021年二三终端、区县覆盖及连锁合作分别增长36.81%、14.96%和105.7%）实现以价换量。综合看，公司带量采购盈利模式基本跑通，中短期业绩弹性可期。 2.2 品种梯队：差异化立项奠定竞争力 报告指出，2021年公司共有17个产品通过一致性评价，预计后续保持每年10+品种获批节奏。截至2022年6月，公司在研项目50余个，创新药项目占比20%，麻醉镇痛领域在研项目占比约40%。差异化立项体现在：聚焦竞争格局良好、临床需求大的壁垒品种，避开激烈竞争领域。样本医院数据显示，公司多个品种市占率持续提升（如富马酸比索洛尔片市占率从2019年提升至2021年28.5%），增量品种有望增强利润增长持续性。 3 中长期：国际化接力，API延展 3.1 国际化：特色大品种突破，期待产品梯队搭建 盐酸纳美芬注射液2022年5月ANDA申请已获受理，或将成为美国FDA第二个批准上市的该品种仿制药。市场空间方面，美国第一代阿片解毒剂纳洛酮销售规模约5亿美金，阿片滥用问题严峻（全美阿片类药物过量死亡率年均增长21.7%）。纳美芬在逆转呼吸抑制时作用持续时间更长、副作用更少，有望对纳洛酮形成逐步替代。竞争格局良好，截至2022年9月仅普渡药业产品获批。公司从特色解毒剂出发，向鼻喷、自动注射等剂型延伸，已储备多个国际化品种，预计2023-2024年每年2-3个ANDA获批。产能方面，硕德项目完全建成后注射剂产能5千万支/年，固体15亿片/年，为国际化放量提供保障。 3.2 原料药：产业链延展，技术壁垒溢价 公司已成功实现21个高端化学原料药产品产业化，10个原料药出口主流国际市场，多个产品正在准备申报海外注册。原料药制剂一体化有利于成本控制和研发速度提升，同时国际注册步伐加快将打造有全球竞争优势的特色原料药产品，增厚公司利润。报告预计2022-2024年原料药业务收入CAGR约8%。 3.3 技术平台：助力创新升级，看好新药临床三期进展 公司拥有六大技术平台（药物晶型、创新药物结构设计、缓控释、鼻喷给药、制备工艺、mRNA原料合成），支撑差异化立项和高端制造。在小分子创新药方面，优格列汀片（一周一次口服降糖药）II期临床效果优异，2022年2月进入III期临床，有望成为国内首款长效口服降糖药；另外还有多个1类新药在临床前或临床阶段。在生物药领域，EP-9001A单抗注射液正在进行I期临床试验。公司还通过自研转化（如批件转让）实现技术变现，有利于聚焦优势领域。 4 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 报告对制剂业务、原料药、技术服务、CMO/CDMO业务进行了拆分预测。制剂业务：国内制剂收入CAGR约11%，国外制剂假设2024年盐酸纳美芬放量贡献约4000万元收入。综合看2022-2024年收入CAGR约12.9%，归母净利润CAGR约13.9%，扣非归母净利润CAGR约20%。EPS分别为2.19、2.45、2.86元/股。 4.2 相对估值 2022年9月30日收盘价对应2022年PE为24倍，高于可比公司平均（18倍）。但报告看好公司差异化立项及产品储备，高端仿制药可贡献充沛现金流，随着国际化及创新品种落地，成长空间和弹性可期，首次覆盖给予“增持”评级。 5 风险提示 包括集采品种续约丢标风险、产品研发注册及放量不及预期风险、美国市场开拓及竞争加剧风险。 总结 本报告从差异化立项和高端制造能力角度解读苑东生物的发展战略，通过详细数据拆解分析了公司的短期、中期和长期增长逻辑。短期来看，第七批集采对存量品种影响有限，光脚品种中标和渠道下沉将贡献增量，国内制剂收入三年CAGR约11%；中长期来看，国际化品种（盐酸纳美芬等）有望在2024-2025年形成第二成长曲线，原料药和CDMO业务提供技术壁垒溢价，创新药临床三期推进有望带来额外弹性。盈利预测显示2022-2024年收入CAGR约12.9%，归母净利润CAGR约13.9%，扣非归母净利润CAGR约20%，当前PE（24倍）虽高于可比均值，但首次覆盖给予“增持”评级。风险点主要集中在集采续约、研发进展和美国市场竞争方面。

中心思想 不确定性消除驱动CXO估值修复 本报告核心观点认为，药明生物从UVL清单移除是CXO板块的重大催化事件，将有效消除市场对国际关系的持续担忧。尽管板块基本面在2022年上半年表现强劲（收入同比增长63%、扣非净利率21%），但自2月列入清单后，CXO重点公司平均股价下跌37%，药明生物下跌40%，板块PE从97.43跌至31.52的历史底部。此次事件被视为估值压制因素的明显边际改善，有望推动市场重新认知中长期景气度与竞争格局，看好板块估值大幅修复。 基本面与估值背离，事件催化释放修复空间 报告通过数据对比强调基本面与股价的显著背离：在成长性、盈利能力、运营效率持续提升的背景下，估值却因国际关系担忧而创出新低。UVL移除直接消除了这一核心不确定性，叠加国内需求多层次性与供给稀缺性等长期逻辑，板块估值修复具备坚实基础。 主要内容 1 药明生物列入UVL后，基本面强支撑下CXO估值持续回调 1.1 事件回顾 药明生物于2022年2月8日被列入UVL清单，247天后于2022年10月7日被美国商务部移除。期间公司业务未受实质影响：列入后1个月内签订11个综合项目，截至4月30日新增47个综合项目，无项目因UVL转出；无锡工厂检查于2022年6月完成。正式移除文件将于2022年10月13日发布。 1.2 股价回顾 自列入清单后，市场对CXO板块国际关系持续担忧，导致估值大幅下跌。根据WIND数据，2022年2月8日至9月30日，CXO重点公司平均股价下跌37%，其中药明生物下跌40%。CXO指数PE（TTM）从2021年9月30日的97.43下降至2022年9月30日的31.52，处于历史绝对底部。 1.3 基本面回顾 从2022年H1数据看，板块基本面持续提升： 成长性：收入同比增速平均63%，同比提升5.5个百分点，主要由小分子CDMO大订单兑现驱动。 盈利能力：平均扣非净利率21%，同比提升0.56个百分点，扣除疫情及大订单影响后盈利能力维持高位。 运营效率：CDMO固定资产周转率及存货周转率整体提升，博腾股份、凯莱英等受益于大订单，药明生物、博腾股份、凯莱英存货周转率加快。 资本开支：2021年起资本开支明显加速，主要投向产业升级、一体化布局及新领域产能（如多肽、CGT CDMO等），为中长期增长提供支撑。 2 UVL移除或带来CXO板块估值大幅修复 报告认为，UVL移除是CXO估值压制因素的明显边际改善。此前市场对海外收入依赖叠加资本开支加速的担忧影响了投资者对长期景气度及竞争格局的认识。此次事件后，市场对中长期景气度支撑及竞争格局的认知有望边际向好。报告同时强调国内需求的多层次性、供给的稀缺性等长期景气逻辑，看好CXO板块估值的大幅修复。 3 投资建议 报告从议价能力、业绩成长、业绩弹性三个维度给出具体推荐：药明康德、泰格医药、昭衍新药、百诚医药（议价能力优势）；药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业（业绩成长驱动）；康龙化成、和元生物、百诚医药、昭衍新药、美迪西、方达控股（业绩弹性）。同时关注药明生物、金斯瑞生物科技。 4 风险提示 报告提示以下风险：新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期波动性；业绩基数效应带来的逻辑认知波动风险；创新产品研发失败风险。 总结 本报告以药明生物从UVL清单移除为核心事件，系统分析了CXO板块的估值与基本面背离现状。通过数据回顾（股价跌幅、板块PE、收入增速、净利率、运营效率、资本开支），论证了板块基本面持续向好但估值受压制的矛盾。报告认为UVL移除是估值修复的关键催化，将改善市场对国际关系的担忧，并重申国内需求多层次性与供给稀缺性等长期逻辑。基于此，报告给出了多维度投资建议，同时提示了相关风险。整体而言，报告以事件驱动为切入点，结合基本面数据与估值分析，得出板块估值修复的积极结论。

中心思想 并购扩张与通关催化双驱动，大健康生态闭环加速夯实 本报告的核心观点认为，医思健康通过持续收购优质医疗资产（多专科中心及兽医诊所）并深化与外部龙头合作，正加速构建“医美+消费医疗”一站式大健康生态闭环。同时，港陆通关政策迎来实质性突破，有望释放大陆游客增量及异地扩张潜力，为公司业绩增长提供确定性较强的催化。公司内生增长与外延并购并重，精细化运营能力已验证，当前估值具备提升空间，维持“买入”评级。FY23-25年归母净利润预计分别同比+28%/+37%/+48%，对应PE 23/17/11倍。 精细化运营整合能力持续验证，新赛道打开成长天花板 报告强调公司自2010年以来已完成30余宗优质品牌并购，目标公司收购PE多控制在10倍以下，回本周期约5年，多品牌整合能力已被充分验证。本次收购信康医健（PE约5倍）及珍禽异兽兽医诊所（PE约6倍）后，注册医师团队扩大，新界东医疗服务能力提升，同时宠物医疗赛道（旗下12家动物医院）的切入有望与已有业务交叉赋能，驱动集团多元化发展，进一步巩固香港非医院医疗服务龙头地位。 主要内容 投资要点 收购多专科医疗中心与兽医诊所：公司以3640万港元收购信康医健网络60%股份（对应PE约5倍，业绩承诺五年累计纯利不少于7000万港元），该网络拥有9间医务中心、23名注册医生，覆盖8个专科及全科；另以1070万港元收购两间珍禽异兽兽医诊所51%股份（对应PE约6倍，业绩承诺五年累计税后溢利不少于1885万港元），旗下拥有4名注册兽医。两笔收购均以现金支付，进一步扩充医疗服务网络。 打造大健康生态闭环：公司坚持“TTIPP”策略，与科技、通讯、保险、地产、制药等行业龙头合作。9月与AXA安盛集团于铜锣湾共同设立医疗中心，导流安盛体检客户至公司专科及健康管理部门，实现业务协同。公司旗下动物医院/影像中心已达12家，加速推进香港兽医市场整合，构建“医美+消费医疗+宠物医疗”多元生态。 港陆通关实质性进展：自2022年9月26日起，香港将海外入境隔离调整为“0+3”，并推出“来港易”“回港易”免隔离计划，不设名额限制。港府同时着手与内地商讨全面通关安排，目标2023年前实现。封关期间公司逆市增长，通关恢复后大陆游客增量及内地扩张进程有望加速，业绩释放催化在即。 盈利预测与估值：预计FY23-25收入分别为35.0/43.8/57.6亿港元，同比+20%/+25%/+32%；归母净利润分别为2.5/3.5/5.1亿港元，同比+28%/+37%/+48%。当前市值对应PE 23/17/11倍，较同业存在提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期、新店扩张不及预期、监管政策变动、医疗及医美事故风险。 财务预测与估值数据 关键财务摘要：截至FY2022，公司主营收入29.2亿港元（同比+40.3%），归母净利润1.975亿港元（同比+2.4%）；FY23E-25E收入增速维持20%-32%区间，净利率从9.3%逐步提升至12.6%。 资产负债表与现金流：FY2022总资产48.61亿港元，资产负债率51.6%；经营活动现金流6.08亿港元，预计FY23E-25E分别为9.38/10.96/15.20亿港元，现金流持续改善。 主要财务比率：ROE从FY2022的10.5%提升至FY25E的19.0%，总资产周转率由0.67提升至0.87，应收账款周转率维持20倍以上，营运效率逐步优化。 估值指标：当前PE（FY2022）29.6倍，预计FY23E-25E降至23.1/16.9/11.4倍；EV/EBITDA从7.91倍降至3.64倍，估值具备吸引力。 总结 医思健康正处于“跑马圈地”并购整合与港陆通关放开双重利好叠加阶段。报告通过详实的数据（收购PE 5-6倍、业绩承诺、盈利预测CAGR约38%）和专业分析，论证了公司通过多品牌并购和外部合作构建大健康生态闭环的战略逻辑，并指出通关进展将打开大陆游客增量及异地扩张空间。财务预测显示公司营收及利润增速稳健，现金流充裕，估值向下空间有限。整体而言，报告持续看好公司作为香港非医院医疗服务龙头的成长性，并维持“买入”评级，投资者应重点关注通关政策落地进度及新并购资产整合效果。

中心思想 库存健康与预期改善驱动板块偏强运行 报告核心观点认为，在库存结构健康与需求预期向好的双重驱动下，黑色金属板块节后呈现偏强运行态势。具体来看，节前盘面受国内需求向好及海外扰动减弱影响走强，假期后产业数据显示钢材产量稳定、库存结构仍健康，叠加钢厂补库潜力与金融数据向好预期，共同支撑板块走势。 板块内部分化明显，焦点集中于需求兑现 尽管整体偏强，但板块内部分化依然显著。炉料端供应收紧（如焦煤安检加严、铁水高产量）与需求韧性（节后补库）形成支撑，价格相对坚挺。而成材端则受制于地产资金紧张与基建强势的博弈，上涨空间取决于终端需求的真实释放强度。 主要内容 螺纹：需求预期较好，钢价震荡上行 需求端：基建托底，地产制约 螺纹周度表观消费259万吨，环比大幅回落103万吨，但同比仍有4%的增长。地产各项指标延续弱势，房企资金紧张问题难解，新开工将持续制约需求高度。然而，基建维持强势，叠加国庆期间地产政策进一步放松及“保交楼”持续推进，对用钢需求形成显著支撑。 供给与库存：产量低位，库存结构健康 国庆期间螺纹产量301万吨，环比小幅回落，其中长流程274万吨，短流程28万吨。库存总量695万吨，虽季节性累积42万吨，但累积幅度低于往年，库存结构依然健康。钢厂利润小幅回升，预计产量维持稳定。 利润与基差：利润修复，基差走阔 螺纹即时利润回升至269元/吨，盘面利润为314元/吨。华东三线螺纹仓单价3890元/吨，01合约基差为91元/吨，基差较节前走阔27元/吨。 热卷：需求预期好转，钢价震荡运行 需求端：制造业支撑，出口承压 热卷表需季节性回落，但板材需求保持韧性。政策提振下汽车产销有所回升，基建需求维持较高增速，下游制造业补库需求上升。然而，海外制造业PMI连续回落，出口趋于下行，对远期需求形成压制。 供给与库存：产量回升，库存累积 热卷产量306万吨，环比增加6万吨。总库存334万吨，环比增加22万吨，其中社库250万吨，厂库84万吨。供给端利润维持稳定，预计产量低位震荡。 利润与基差：利润偏低，基差修复 热卷即时利润为-32元/吨，处于亏损状态，盘面利润为181元/吨。01合约基差为79元/吨，较节前收窄32元/吨。 铁矿：供需差阶段性收窄，矿价或有反弹 供给端：海外发运下降，内矿受干扰 全球发运总量环比下降，澳洲港口检修减少但巴西仍有降雨，预计10月海外发运逐步恢复。非主流发运小幅下降；国内发生矿难，短期国产矿产量受干扰。 需求端：铁水高位，节后补库需求 成材端处于需求旺季，日均铁水产量维持240万吨高位，高炉继续复产。国庆假期结束，钢厂原料库存较低，存在补库需求以确保正常生产。 库存与基差：港口去库，基差走缩 港口节前阶段性去库，本周港口库存继续回落至12962万吨。疏港量维持高位，港口库存仍有下降风险。节前期现价格回升，基差小幅走缩。 焦炭：焦钢博弈持续，焦炭震荡运行 需求与供给：铁水高位，供应平稳 247家钢厂铁水日产量240.2万吨，维持高位，焦炭日耗强度较高。国庆期间，焦炭首轮提涨落地，焦化利润有所修复，焦企出货顺畅，生产平稳。全样本焦化厂日均产量67.9万吨。 库存与利润：总库存去化，利润修复 焦炭总库存1027万吨，小幅去化。钢厂保持按需采购节奏，低库存已常态化。伴随焦炭提涨落地，焦化利润小幅修复，但整体仍处于盈亏平衡附近。 焦煤：短期供应收紧，焦煤相对坚挺 供给端：安检加严，供应收紧 二十大召开在即，煤矿安全检查加严，煤矿生产收紧，原煤产量降幅明显。10月焦煤供应预计环比回落。进口方面相对平稳，供应的核心变量在于国内。 需求与库存：刚需支撑，总库存去化 焦钢企业开工率仍在较高位置，焦煤日耗较高。全产业链低库存背景下，焦煤需求支撑仍在。总库存2927.7万吨，表现为去化趋势。 废钢：钢市心态趋稳，废钢偏强运行 供给与需求：到货放缓，日耗下滑 国庆前钢价震荡走强，废钢价格跟随上涨，整体出货节奏放缓。需求端短流程钢厂因亏损开启减产，华东电炉谷电利润转正，长流程日耗预计持稳。 库存与价差：库存累积，价差不变 废钢钢厂库存294万吨，节前谨慎备货，累积幅度有限。废钢与生铁价差不变，长流程复产接近尾声，废钢短期仍有支撑。 硅锰与硅铁：供需矛盾较小，跟随震荡 硅锰：五大品种产量增幅放缓，硅锰产量持续增加，库存维持高位。现货价格企稳，基差收窄。供需矛盾较小，跟随黑色板块震荡运行。 硅铁：供给端复产持续，现货价格上涨带动亏损幅度收窄。基差升水小幅扩大。供需矛盾较小，预计跟随黑色板块震荡。 总结 报告指出，国庆期间黑色金属板块整体偏强运行，核心驱动来自国内现实需求向好、库存结构健康以及宏观预期改善。具体来看，成材端螺纹和热卷受基建支撑与政策放松预期推动，但地产疲软和出口下行构成上方压力。炉料端，铁矿在港口去库和节后补库预期下存在反弹可能；焦煤受安全检查影响供应收紧，价格相对坚挺；焦炭则在供需矛盾不突出的背景下震荡运行。总体而言，10月板块走势的关键在于终端需求的真实落地情况，以及钢厂利润的修复高度。本周需重点关注节后终端需求恢复情况以及金融数据是否向好。

中心思想 全球供应链重构下的中国医药制造机遇窗口 本报告核心观点认为，在欧美能源危机与供应链安全政策推动下，中国原料药及仿制药企业迎来国际化拓展的战略机遇。数据显示，2020年全球原料药市场规模1630亿美元，中国原料药生产设施仅占美国13%、制剂占8%，远未触及“被均衡”阈值；国际化路径上，原料药需强化cGMP质控体系（美国FDA警告信显示中国企业在物料控制、实验室控制仍存短板），制剂需构建熟悉当地采购报销政策的商业化平台。短期看，2022Q3出口导向型公司利润增速有望在发货正常化、化工成本改善、汇兑收益下环比改善，推荐健友股份、普洛药业等。 政策催化与低估值共振下的医药板块价值回归 本周医药板块上涨4.7%居全行业第一，医疗器械（+8.8%）受益于医疗新基建专项再贷款与脊柱集采温和落地（降价规则向临床需求靠拢）而领涨，医疗服务、科研服务涨幅亦超5%。当前板块估值23.5倍，低于近4年中枢（溢价率124% vs 中枢174%），北上资金环比增加143亿元。报告强调，在医改深化背景下，创新与差异化主线不变，2022-2024年医药创新升级配套产业链（CXO、制造、科研工具）景气确定性最强，尤其看好器械创新迭代节奏及龙头优势。 主要内容 1 本周热点：从国际化供应链合作看医药制造机会 本周聚焦两大事件：①欧洲药品供应紧张，Medicines for Europe建议将仿制药企纳入能源保供并改革定价，中国原料药企业有望填补供应缺口；②双成药业与Meitheal/HKF签署注射用紫杉醇（白蛋白结合型）美国许可供应协议，标志中国制剂国际化商业化合作模式取得进展。报告指出，中国医药制造全球参与度仍低（原料药全球市占率虽高但制剂渗透浅），国际化空间广阔；路径上原料药侧重生产质控体系升级（FDA警告信缺陷项正减少），制剂侧重商业化运营平台能力构建。短期推荐健友股份、普洛药业、九洲药业、拱东医疗、仙琚制药，建议关注普利制药、森松国际、奥锐特。 2 行情复盘：涨幅第一、器械反弹、价值回归 本周医药板块上涨4.7%，跑赢沪深300 6.0pct，排名行业第一。细分看，医疗器械（+8.8%）、医疗服务（+6.9%）、科研服务（+5.9%）、CXO（+4.7%）涨幅居前，中药饮片下跌2.1%。驱动因素：①9月14日国务院明确专项再贷款+财政贴息支持医疗新基建，拉动器械放量预期；②9月27日脊柱集采落地，降价温和，国产龙头大博医疗、威高骨科等维持涨幅。估值方面，截至9月30日板块整体PE（TTM）23.5倍，环比下降1.3，估值溢价率124%低于4年中枢。陆港通医药投资1651亿元，北上资金环比增加143亿。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：涨幅第一，估值仍低于近4年中枢 成交额2603亿元，占A股总成交8.2%，环比提升2.2pct，与2018年以来中枢持平。医药相对沪深300溢价率124%，低于四年来中枢174%，显示估值仍处底部。报告认为，医改深化下产业结构升级加速，2022-2024年创新升级配套产业链景气确定。 3.2 医药子行业：器械反弹，价值回归 医疗器械（+9.7%）、医疗服务（+4.3%）领涨，中药饮片下跌2.1%。集采规则向临床需求靠拢，竞争格局决定议价权，创新器械享有更高定价权。推荐关注医疗新基建需求拉动、产品创新性强的公司，如迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗等。 3.3 陆港通&港股通：医药持股占比提升 医药北上资金环比增143亿，细分板块中医疗器械、化学制药净流入较多。港股通方面，药明生物、威高股份市值增长靠前。外资布局反映对医药先进制造国际化竞争力的关注。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月26家医药公司涉及解禁，多瑞医药（解禁占流通股本37.1%）、仙乐健康（33.0%）比例较高；量子生物等第一大股东质押比例上升，盘龙药业质押比例下降25pct。 4 风险提示 行业政策变动风险（如集采超预期）；疫情结束不及预期影响需求恢复；研发进展不及预期导致估值调整。 总结 本报告以国际化供应链合作为核心视角，系统分析了中国医药制造在欧美药品保供压力下的拓展空间与实现路径：原料药国际化需夯实cGMP质控体系，制剂国际化需构建商业化运营平台。市场层面，本周医药板块在医疗新基建和集采温和催化下大幅反弹，估值仍处历史低位，北上资金持续流入。中期策略重申“医药创新升级配套产业链”为确定性主线，推荐CXO、原料药、制药装备、创新器械等领域优质标的，同时提示政策变动与疫情反复风险。

中心思想 一站式整合模式驱动上游公司成长 本报告以多宁生物为案例，深入分析了中国生物制药上游一站式平台的投资机会。报告核心观点是：在下游生物药商业化放量、新技术创新迭代及供应链自主可控的窗口期，具备快速并购整合能力的一站式解决方案提供商，有望通过整合分散环节实现跨越式增长。多宁生物凭借其国内领先的生物工艺解决方案市占率（1.6%，排名第四）、耗材放量弹性、国际化拓展及持续增强的客户粘性（2022H1海外收入占比提升至3.9%，客户2年复合增速34.6%），展现出较强的增长潜力。报告进一步指出，上游公司成长的逻辑在于从研发端到量产端的全流程整合，而国产化率较高的量产环节（如培养基、一次性耗材、装备）是整合的突破口，速度与规模的重要性优于短期净利润率。 从海外龙头经验看国内上游整合路径 通过对Danaher、Merck等全球龙头公司增长驱动与并购策略的复盘（2021年Danaher生物工艺部门60%+收入来自单抗相关项目，75%+来自临床三期及商业化项目），报告强调下游创新迭代与客户项目商业化是上游公司增长的核心驱动力。海外龙头的“Design in”和“From Molecule to Market”战略，以及在中国的大幅投资扩产（如Danaher计划2021-2025年投资超15亿美元，Merck在无锡投资1亿欧元建厂），凸显了中国上游公司加速并购整合的紧迫性。多宁生物通过收购乐枫生物、亮黑科技、齐志生物等公司，快速搭建全流程产品线，其收购后子公司客户数和收入增速显著（如亮黑科技收购后2021年收入增速达1138%），验证了整合策略的有效性。 主要内容 多宁生物：一站式服务平台，增长弹性初现 收入：国内领先，耗材放量与国际化拓展驱动增长 生物工艺解决方案（试剂/耗材、设备）收入占比80-90%，其中试剂/耗材收入占比50%+且持续提升；实验室产品收入占比10-20%。 自有产品销售收入占比从2019年持续提升至2022H1的76.3%，分销占比下降。 海外收入占比从2019-2021年低于1%提升至2022H1的3.9%，主因收购乐枫生物及一次性产品海外拓展。 客户数量快速增长（2年复合增速约34.6%），服务粘性强：60-70%客户购买两种及以上产品，80-90%客户次年延续业务关系；前五大客户收入占比下降，药明生物收入占比20-25%。 2020-2022H1表观收入增速93.8%、208.4%、55.7%；剔除收购因素内生增速53.7%、164.9%、22.7%，内生增长源自培养基放量、国际化耗材销售及客户复购增加。 盈利能力：毛利率提升，看好经营利润率趋势 2019-2022H1毛利率持续提升，因高毛利自有产品占比提高；生物工艺解决方案和实验室产品毛利率均上升。 经调整净利润率2022H1较2021年有所下降（推测因新冠收入占比下降、期间费用扩张），但仍高于2020年；中期看好一站式解决方案布局下盈利能力提升。 竞争力：快速并购搭建全流程，形成竞争壁垒 国内少有的通过并购整合提供全流程生物工艺解决方案的公司，各子公司在利基领域有客户基础或技术储备（如亮黑科技、齐志生物、乐枫生物等），并购后客户数和收入高速增长。 收购相关资产和商誉占总资产比例较高，需关注后续整合协同效应。 上游公司“长大”方法论：在分散环节中寻找整合突破口 核心增长驱动：下游创新迭代与客户项目长大 全球龙头收入增长来源于单抗商业化项目（Danaher 2021年60%+收入来自单抗，75%+来自临床三期及商业化）；mRNA、CGT等新疗法并购支撑中期增长。 客户需求差异：研发环节注重效率、量产环节注重成本与优化，决定一站式解决方案的护城河。海外龙头通过“Design in”和“From Molecule to Market”战略强化整合优势，如Danaher的FlexFactory可降低运营成本30%、资本开支50%、上市时间50%。 传统龙头新动向：投资扩产、并购整合、重视中国市场 Danaher计划2021-2025年投资超15亿美元，产能翻倍并强化本土供应。 Merck 2016-2020年资本开支和并购各50亿欧元，并在无锡投资1亿欧元建厂、上海设M Lab™，缩短反馈时间。 中国本土供应商服务环节少、资本有限，需加速并购整合以应对全球龙头扩产窗口期。 中国上游公司成长路径：速度与规模优先，国产化率高的量产环节是突破口 报告认为速度&规模重要性优于净利润率；国产化率较高的量产环节（如培养基、一次性耗材、装备）因产品性能积累和规模效应可能是较好的整合起点。 新技术领域的投资战略是弯道超车机会，看好多宁生物等公司通过快速并购整合开启一站式服务探索。 投资建议 增长主逻辑（β）：下游放量与创新升级 建议在量产环节寻找壁垒赛道（天花板更高），国内市场是未来3年增长主战场，海外并购或客户拓展贡献额外增速。 公司超预期（α）：技术平台整合与商业模式延展 研发端看SKU竞争力/规模效应，量产端看客户&项目合作案例及结构。 推荐公司：拱东医疗、键凯科技、森松国际、诺唯赞、纳微科技、药康生物；建议关注奥浦迈、多宁生物（未上市）、近岸蛋白等。 风险提示 新冠疫情反复风险；技术快速更迭风险；订单确认波动性风险；并购整合不及预期风险；核心原材料供应短缺风险。 总结 本报告以多宁生物为切入点，系统分析了中国生物制药上游一站式平台的投资逻辑。多宁生物展示了通过快速并购整合实现收入与客户高增长的潜力（2020-2022H1内生收入增速22.7%-164.9%，客户数量两年复合增速34.6%），但其盈利能力和商誉管理仍需关注（2022H1经调整净利润率下降）。报告进一步从全球龙头经验出发，强调下游商业化放量与创新迭代是上游增长的核心驱动力，并指出中国上游公司应优先在国产化率较高的量产环节（如培养基市占率多宁5%、一次性耗材国产化率32.5%等）寻找整合突破口，速度与规模优先于短期净利率。投资策略上，建议关注量产环节的壁垒赛道和具备平台整合能力的公司，同时警惕新冠疫情、技术迭代、订单波动及并购整合不及预期等风险。

中心思想 固定资产与收入增长的高度协同是药明康德成长的核心驱动力 本报告通过复盘药明康德2014-2021年固定资产、资本开支（CAPEX）与收入的历史数据，揭示了三者复合增长率的高度一致性（分别为28.54%、29.32%和27.68%）。基于这一强关联性，报告指出，通过对2021-2025年CAPEX的推演（复合增长30%-35%），预计公司固定资产将在2025年达到2021年的1.9-2.2倍，从而支撑收入复合增速有望加速至30%-35%，超越2016-2020年的28%增速。 业务拆分与一体化模式验证了公司市占率提升的确定性 报告从化学CDMO、ATU（细胞与基因治疗）和一体化平台（R&Biology导流）三大业务板块进行分析，认为化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务（多肽、寡核苷酸、制剂）驱动下有望再加速；ATU经过产能-技术蓄力后进入兑现阶段；一体化模式持续强化客户导流。综合这些因素，报告预期药明康德收入体量有望在2025年进入全球CXO前三，龙头地位进一步巩固。 主要内容 01 复盘&推演 1.1 收入vs产能：复合增长一致性强 历史数据显示，2014-2021年药明康德收入复合增长27.68%，固定资产净值复合增长28.54%，CAPEX复合增长29.32%，人员复合增长21.88%。2017-2021年数据进一步强化了这一一致性：收入复合增长31.05%，固定资产净值复合增长31.81%。固定资产增长率与收入增长率的高度协同，使固定资产成为预测未来收入增长的前瞻性指标。 1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测 2017-2021年固定资产周转率维持在3.2-3.3之间，相对稳定，预期2022-2025年将延续这一趋势。固定资产净值/原值比例维持在59%-66%，表明新投产能与原有产能的摊销节奏基本稳定，进一步增强了业绩预测的确定性。 1.3 2025vs2021：固定资产望增2倍 截至2021年底，公司固定资产原值130.07亿元，在建工程57.72亿元。2022年CAPEX预计90-100亿元。2023-2025年CAPEX预计至少98-128亿元（美国+新加坡10-13亿美元，泰兴+启东+苏州30-40亿元）。假设以上投资全部转固，2025年固定资产原值有望达375-416亿元，2021-2025年复合增长30%-34%。 02 业务拆分 2.1 化学CDMO：强α望助力再加速 化学CDMO是公司最大业务板块，收入5年复合增速从2011-2015年的28%加速至2016-2020年的34%，2019-2021年同比增速逐年加速（38.65%/40.78%/49.94%）。CRDMO模式的漏斗效应（临床后期和商业化项目数量与体量快速增长）是加速的核心驱动力。 2.2 化学CDMO：新业务加速成长 多肽&寡核苷酸CDMO业务处于爆发期，2022H1收入达7.05亿元，客户和分子数量分别同比提升123%和63%。预计2023年多肽和寡核苷酸产能将分别扩张至2021年的2.6倍和5倍。制剂CDMO业务全球多区域布局，商业化项目持续增长，有望打开CDMO业务成长空间。 2.3 ATU：持续蓄力，爆发在即 2017-2021年完成产能与技术蓄力，2022年起ATU业务收入和盈利能力有望进入兑现阶段。公司全球化、一体化CTDMO模式具有订单粘性和导流优势，领先的全球产能布局为项目储备提供支撑。 2.4 模式：R&Biology 强导流 一体化平台通过药物发现（R）和生物学（Biology）业务持续向CDMO导流，强化了客户粘性和业务转化效率，为整体增长提供底层支撑。 03 展望及投资建议 3.1 收入复合加速可预测，看好市占率突破 基于CAPEX复合增长30%-35%推演，预计2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，2025年收入体量有望达654-761亿元，进入全球CXO收入前三。多肽&寡核苷酸、制剂、CGT、DDSU等新业务将支撑市占率进一步提升。 3.2 低估龙头，维持“买入” 预测2022-2024年EPS为2.87、3.21和4.19元/股，2022年9月23日收盘价对应2022年PE为24倍（2023年PE为22倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 04 风险提示 包括全球创新药研发投入景气度下滑风险、国际化拓展不顺风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险等。 总结 本报告通过复盘药明康德固定资产与收入增长的历史强相关性，建立资本开支-固定资产-收入的预测框架，得出2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%的结论。业务层面，化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务驱动下持续加速，ATU进入业绩兑现期，一体化平台强化导流效应。综合看，公司全球市占率有望在2025年进入前三，当前估值偏低，具备显著投资价值。但需关注创新药景气度下滑、竞争加剧、汇兑波动等潜在风险。