中心思想 医药生物市场活跃度与政策利好 本周医药生物行业整体评级维持“看好”，市场活跃度显著提升。一级市场投融资事件集中于创新药械、CXO及医疗服务等高成长性领域，多笔超亿元融资事件凸显资本对创新驱动的持续关注。同时，默沙东新冠口服药莫诺拉韦胶囊在国内获批，君实生物VV116三期临床结果发布，政策支持与临床进展共同为行业发展注入强劲动力。 投融资结构性变化与板块表现 2022年11月数据显示，全球及国内生物医药领域投融资均出现反弹，而医疗器械领域则持续下行，显示出市场对不同细分板块的差异化偏好。尽管全年创新药械指数表现跑输大盘，但本周国内外创新药械板块均出现大幅反弹，A股和H股市场均有显著涨幅，表明市场情绪有所回暖，投资者对创新药械的信心正在恢复。 主要内容 投融资数据整理 本周一级市场投融资概览 本周国内外医疗健康一级市场资金主要流向创新药械、CXO和医疗服务等领域，投资轮次分布广泛。其中，众生药业子公司众生睿创、海正药业子公司博锐生物、科伦药业子公司科伦博泰等创新药研发商均获得超亿元大额融资。此外，实验动物科研服务商灵赋生物、小分子创新药CDMO乐威医药、肿瘤基因检测技术研发商迈景基因等也收获亿元级融资。二级市场方面，川宁生物（科伦药业控股子公司）创业板IPO募资净额约10.22亿元，博安生物（绿叶制药控股子公司）港交所IPO募资净额约1.53亿港元，康沣生物港交所IPO募资净额约1.40亿港元，这些IPO事件进一步活跃了市场。在收并购方面，吉利德科学公司以6700万美元收购Jounce Therapeutics的免疫疗法药物GS-1811（CCR8抗体），加速布局癌症免疫疗法。 月度投融资趋势分析（截至2022年11月） 2022年11月全球医疗健康领域投融资数据显示，生物医药领域共发生79起融资事件，披露融资总额约29.90亿美元，环比上升约18%；医疗器械领域共发生59起融资事件，披露融资总额超过5.62亿美元，环比下降约22%，呈现持续波动。国内市场方面，生物医药领域累积发生28起融资事件，融资总额为5.87亿美元，环比大幅上升约232%；医疗器械领域共发生36起融资事件，融资总额为1.62亿美元，环比下降约27%，已连续5个月下行。从细分领域看，生物制药和其它耗材分别是11月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块，分别发生48起和15起投融资事件。IPO方面，海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位，而A股医疗健康领域IPO推进稳定，11月共有5家医药生物公司上市。 本周创新药械相关政策及事件梳理 政策推动与临床进展 2022年12月30日，国家药监局应急附条件批准了默沙东公司新冠病毒治疗药物莫诺拉韦胶囊（商品名称：利卓瑞/LAGEVRIO）进口注册，用于治疗伴有进展为重症高风险因素的轻至中度新型冠状病毒感染患者。同日，《新英格兰医学杂志》发表了君实生物旗下口服核苷类抗新冠药物VV116三期临床实验结果，结果显示对于有高危因素的轻中度Covid-19成人患者，VV116在疗效上非劣于Paxlovid，且不良事件更少，这是奥密克戎变异株流行期间首个针对中国COVID-19患者开展的小分子口服抗病毒药物“头对头”III期临床研究。 全球创新药械板块表现跟踪 创新药械指数反弹与估值分析 本周国内外医疗创新指数均出现反弹。截至2022年12月30日，XBI指数上升2.62%，跑赢标准普尔500指数2.76pct；恒生医疗保健指数上升2.94%，跑赢恒生指数1.98pct；CS创新药指数上升3.14%，跑赢沪深300指数2.01pct。然而，2022年以来，XBI指数累计下跌25.87%，恒生医疗保健累计下跌19.34%，CS创新药累计下跌25.74%，均跑输各自基准指数。从估值来看，A股创新药械板块的估值水平高于H股，主要原因在于H股大量创新药械企业仍处于亏损状态。本周A股和H股创新药械板块表现大幅回升，A股创新药械板块平均涨跌幅分别为+2.58%及+1.75%，H股创新药械板块平均涨跌幅分别为+3.79%及+5.61%。其中，昊海生科（16.17%）、美迪西（14.18%）、诺诚健华-B（37.59%）等个股涨幅居前。 总结 本周医药生物行业投融资市场活跃，一级市场创新药械及CXO领域获得多笔大额融资，二级市场IPO稳步推进。政策层面，默沙东新冠口服药在国内获批，君实生物抗新冠药物临床数据积极，为行业带来利好。尽管2022年全年创新药械指数表现不佳，但本周国内外创新药械板块均出现显著反弹，显示市场情绪有所回暖。然而，全球及国内医疗器械投融资持续下行，与生物医药领域形成对比，投资者需关注细分领域的结构性差异。行业未来发展仍需关注政策变动、疫情进展及研发成果等风险因素。

中心思想 新药获批驱动增长，产品线持续优化 康缘药业独家品种苓桂术甘颗粒获批上市，作为国家药监局批准的首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（3.1类中药新药），其广泛的适应症和政策支持背景，预示着该产品在院端推广的顺畅性及市场放量潜力，将显著丰富公司的产品梯队并优化产品结构。 政策红利与研发实力共促业绩腾飞 国家层面持续出台多项政策鼓励中医药传承创新发展，为中药新药的审批和市场准入提供了有利环境。康缘药业凭借其丰富的创新药研发储备，如已通过医保初审的银翘清热片和已纳入江苏省医保的散寒化湿颗粒，有望在政策红利和自身研发实力的双重驱动下，实现新药的快速放量和公司业绩的持续增长。 主要内容 苓桂术甘颗粒：首个3.1类中药新药的里程碑意义 2022年12月29日，康缘药业公告其独家品种苓桂术甘颗粒获批上市。该产品是国家药监局批准的首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂，属于3.1类中药新药，标志着中药创新药审评审批进入新阶段。苓桂术甘颗粒具有温阳化饮、健脾利湿的功效，适用于慢性心力衰竭、心率失常、冠心病、慢性支气管炎、非酒精性脂肪肝、眩晕、哮喘、水肿等多种疾病，其广泛的适应症范围为市场推广奠定了基础。 政策东风助推，经典名方市场前景广阔 该品种作为古代经典名方，在临床上已具备一定的人用经验和较高的认可度。自2019年国务院明确提出要“优化基于古代经典名方等具有人用经验的中药新药审评技术要求，加快中药新药审批”以来，政策持续利好。分析认为，在公司营销体系的助推下，结合其古代经典名方的背景和政策支持，苓桂术甘颗粒在临床推广将更为顺畅，有望快速实现放量，并进一步促进古代经典名方在临床中的应用。 创新药战略深化，丰富管线加速放量 自2019年《关于促进中医药传承创新发展的意见》发布以来，卫健委、药监局等部门相继落地多项配套政策，如《中药注册分类及申报资料要求》、《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》等，持续强调并鼓励中药创新。康缘药业积极响应国家战略，持续加大中药创新药投入，并已取得显著成果。公司2021年获批的1.1类中药新药银翘清热片已通过2022年医保初审，2022年10月获批的散寒化湿颗粒也已于2022年12月临时纳入江苏省医保支付范围。在中药创新药审评加速且进入医保路径较为顺畅的背景下，公司新药有望快速实现集中放量。 财务预测稳健，维持“增持”评级 根据浙商证券研究所的盈利预测，康缘药业2022-2024年营业收入预计将分别达到44.88亿元、56.24亿元和68.02亿元，同比增长23.00%、25.32%和20.96%。同期归母净利润预计分别为4.09亿元、5.26亿元和6.57亿元，同比增长27.74%、28.47%和24.93%。对应当前PE分别为28.27x、22.00x和17.61x。基于公司新药获批及未来业绩增长潜力，分析师维持对其“增持”的投资评级。 潜在风险因素分析 报告提示了康缘药业未来发展可能面临的风险。主要包括销售推广不及预期的风险，即新药的市场渗透和销售增长可能未达预期；生产产能不足的风险，随着新药放量，现有生产能力可能无法满足市场需求；以及利好政策落地不及预期的风险，即国家对中医药创新发展的支持政策在执行层面可能存在不确定性。 总结 康缘药业凭借其独家品种苓桂术甘颗粒的获批上市，成功推出首个3.1类中药新药，显著增强了其产品竞争力。该产品作为古代经典名方，在国家政策的积极支持下，具备广阔的临床应用前景和快速放量的潜力。公司持续深耕中药创新药领域，其丰富的研发管线（如银翘清热片、散寒化湿颗粒）在审评加速和医保路径顺畅的背景下，有望加速市场化进程并驱动业绩增长。分析师预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，并维持“增持”评级，但投资者仍需关注销售推广、产能及政策落地等潜在风险。

中心思想 CXO底部投资价值凸显 本报告核心观点指出，尽管全球生物医药投融资在2022年上半年出现30%的下滑，但本土CXO（医药研发生产外包）企业的新签及在手订单（剔除新冠相关大订单）仍普遍保持30%以上的强劲增速。这主要得益于本土CXO在全球市场中较低的市占率（龙头企业海外收入市占率仅9.13%）以及其订单结构中PE/VC阶段生物科技公司订单占比相对较小（2021年仅占全球研发投入的18%），使得投融资下滑对本土CXO订单增长的影响有限。报告强调，CXO板块目前处于估值底部，具备“低估值高增长”的显著特点，预计2023-2024年主业利润增速有望维持30%以上，即使扣除大订单和新冠相关收入，2023年主业PE估值水平仍在25-30倍区间，凸显其高性价比和未来业绩增长的确定性，强烈推荐底部配置价值。 医药行业新周期展望 报告认为，2023年医药行业将迎来一个“新周期”，其主线在于疫情复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡的多重共振。随着疫情防控措施的持续优化，诊疗量有望恢复，控费政策的持续优化将带来合理的量价预期，而创新药械产品的持续迭代则能满足未被满足的临床需求。2023年行业将呈现“量”的修复，包括新冠疫苗、特效药及医疗新基建的放量，中医药传承创新政策的推进，以及集采政策的科学合理化。报告建议关注疫后主线（防疫产品、药店、医疗服务、疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO、原料药）等投资方向，以把握新周期下的投资机会。 主要内容 1. 本周思考：重视 CXO 底部机会 投融资影响弱化与本土CXO市场份额扩张 本周报告深入分析了CXO板块的投资机会，尤其强调了弱化全球生物医药投融资下滑对CXO订单影响的认知。数据显示，2022年上半年全球生物医药投融资下滑了30%，然而本土CXO企业（在剔除新冠相关大订单后）的新签订单和在手订单普遍仍能维持30%以上的增速，这一高增长水平已持续得到验证。报告认为，造成这种现象的核心原因有二： 首先，本土CXO在全球市场中的市占率仍然很低。根据报告数据，本土CXO龙头企业在海外收入方面的市场占有率仅为9.13%。这意味着本土CXO企业仍有巨大的市场空间可以通过抢占国际市场份额来实现增长，从而有效对冲全球投融资环境波动带来的负面影响。 其次，本土CXO的订单结构中，来自PE/VC阶段生物科技公司的订单占比相对较小。报告援引数据指出，2021年处于PE/VC阶段的生物科技公司研发投入占全球总研发投入的比例仅为18%。因此，即使全球投融资大幅下滑，对本土CXO新签订单的整体影响也相对有限，其主要客户群体可能更多依赖于大型制药企业或已进入临床后期阶段的项目，这些项目的资金来源相对稳定。 CXO估值性价比与业绩增长确定性 报告强烈推荐CXO板块的底部配置价值，核心逻辑在于其显著的“低估值高增长”特点。 在业绩方面，根据Wind一致预测数据，CXO主业在2023年和2024年的归母净利润同比增速有望分别维持19.1%和31.5%的平均水平。更值得关注的是，如果考虑到2022年部分CDMO大订单带来的高基数效应，并将其剔除，CXO主业的净利润同比增速有望达到30%以上，显示出强劲的内生增长动力。 在估值方面，报告强调了CXO板块的高估值性价比。参考2023-2024年CXO龙头企业的PE水平，以及2022年的PE（Wind一致预测），即使扣除大订单和新冠相关收入，2023年CXO主业的PE估值水平仍在25-30倍区间。报告认为，在当前估值水平下，本土CXO龙头企业在2023-2025年主业收入和利润维持高复合增速的确定性较强。因此，报告坚定看好CXO板块的底部配置价值，并持续推荐包括药明康德（2023年1月月度组合）、康龙化成（2023年1月月度组合）、泰格医药、博腾股份、九洲药业、凯莱英、百诚医药、昭衍新药、美迪西、药石科技、方达控股、和元生物等一系列优质公司。 2. 医药行业行情复盘与2023年策略展望 市场整体表现与

中心思想 医美新产品落地驱动增长 华东医药旗下再生针剂产品Lanluma V型及X型成功落地海南博鳌乐城医美先行区，标志着公司在高端医美领域的进一步拓展，并有望凭借其长效填充效果和政策优势，为公司医美业务带来新的增长点。 该产品作为全球唯一用于臀部和大腿填充的再生产品，填补了市场空白，且通过海南“先行先试”政策，为后续国内正式上市积累了宝贵的临床数据和市场经验。 丰富管线支撑长期发展 公司在医美领域拥有22款已上市产品和14款在研产品，构建了多元化的产品矩阵。 “少女针”等核心产品业绩表现亮眼，同时利拉鲁肽注射液（减肥适应症）、高端玻尿酸MaiLi、冷冻溶脂等重磅产品未来有望陆续获批上市，为公司长期发展提供充足的增长动力。 基于医美板块的强劲表现和医药工业、商业的稳健发展，公司盈利能力预计将持续提升，维持“买入”评级。 主要内容 Lanluma先行区落地与市场潜力 再生针剂产品落地海南医美先行区 华东医药全资子公司Sinclair旗下聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma V型及X型已在海南博鳌乐城华韩美容医院落地，可用于增加面部和身体凹陷区域体积。 Lanluma的主要成分为聚左旋乳酸（PLLA），通过刺激自身胶原蛋白再生，达到长效填充目的，效果可维持18-24个月。 V型适用于面部、上臂、颈部和颈肩胸三角区填充，X型则用于臀部等填充，是目前全球唯一用于臀部和大腿填充的再生产品。 政策东风助力国内市场拓展 Lanluma已于2020年获得欧盟CE认证，并在全球32个国家和地区上市。 国内市场通过海南乐城“先行先试”政策，允许在国外已获批的医疗器械作为临床急需进口器械特需使用，为Lanluma在国内的推广和后续正式上市铺平道路。截至11月底，先行区已引进超270种未在国内上市的创新药械，其中9款已通过乐城真实数据辅助临床评价获批上市。 医美管线布局与盈利展望 医美管线丰富，减肥市场蓄势待发 公司目前拥有22款海内外已上市医美产品和14款在研产品，产品线覆盖广泛。 国内“少女针”（欣可丽）业绩表现突出，2022年前三季度分别贡献收入1.57亿元、1.14亿元和1.69亿元，全年收入预期可达6-7亿元。 未来医美管线看点充足，包括：利拉鲁肽注射液（糖尿病适应症预计2022年底-2023年初获批，减肥适应症预计2023年第三季度获批）；高端玻尿酸MaiLi（预计2024年获批）；冷冻溶脂（预计2024年获批）；伊妍仕M型（2022年8月完成国内注册检测，临床试验中）；能量源设备（预计2023年第一季度重新登陆中国市场）；多功能面部皮肤管理平台（计划2023年中国上市）；以及Lanluma（预计2025年前后有望获批）。 盈利预测与估值 公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着医美产品持续放量和新产品陆续获批，医美业务将贡献重要的业绩增量。 预计2022-2024年归母净利润分别为26.5亿元、32.5亿元和39.7亿元，同比增速分别为15%、23%和22%。 对应PE分别为29倍、23倍和19倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注市场竞争加剧、产品注册批件无法获批以及新药研发风险等。 总结 华东医药凭借其再生针剂产品Lanluma在海南医美先行区的成功落地，以及其丰富且具有潜力的医美产品管线，展现出强劲的市场拓展能力和未来增长潜力。公司在“少女针”等现有产品表现亮眼的基础上，积极推进利拉鲁肽注射液、MaiLi等重磅产品的上市进程，有望在医美和减肥市场取得显著进展。基于对公司未来盈利能力的积极预测，报告维持“买入”评级，但同时提示了市场竞争、产品注册及研发等潜在风险。

中心思想 君实生物：创新驱动，国际化与大适应症双轮驱动业绩增长 本报告核心观点认为，君实生物正迎来业绩增长的国际化与大适应症双重拐点。公司凭借其核心产品特瑞普利单抗在多个大适应症领域的加速放量，以及在国际市场上的突破，有望实现收入弹性增长。同时，公司丰富的产品管线和前瞻性的技术布局，为其长期发展奠定了坚实基础。 核心产品特瑞普利单抗：国内外市场潜力巨大 特瑞普利单抗作为公司核心产品，在国内已有多项大适应症获批并纳入医保，预计销售额将从2021年的低点加速突破至50亿人民币以上。在国际化方面，鼻咽癌适应症有望于2023年在美国获批上市，同时在欧洲也已提交多项上市申请，预计欧美销售峰值将突破100亿人民币，为公司带来可观的里程碑付款和销售分成。此外，公司在产能储备和销售架构调整方面的积极举措，也为核心产品的加速放量提供了有力保障。 主要内容 君实生物发展复盘与战略布局 源头创新与多元化技术平台 君实生物致力于通过源头创新开发首创（First-in-class）或同类最优（Best-in-class）药物，并已在多个领域取得突破。公司拥有国内首个获批上市的PD-1药物特瑞普利单抗，国内首个IND获批的国产抗PCSK9单克隆抗体，以及全球首个获得中美IND批准的BTLA抗体。此外，公司还发现了全新的免疫检查点通路CD112R，并已进入全球第一梯队。在技术平台方面，君实生物在强化抗体类药物研发基础上，积极通过外部合作搭建小分子、mRNA、双抗、ADC、疫苗等新技术平台，为未来疾病领域拓展和管线布局提供支撑。 国际化与大适应症驱动业绩突破 自2019年特瑞普利单抗上市以来，公司收入持续增长，主要得益于特瑞普利销售贡献以及技术许可和里程碑收入。尽管2021年特瑞普利销售额因医保降价（黑色素瘤适应症降价70%）同比下滑至4.12亿元，但销量同比增长18%。2022年上半年和第三季度，特瑞普利单抗销售额分别为2.98亿元和2.18亿元，呈现环比提升趋势。随着更多重磅适应症（如1L食管鳞癌、1L EGFR阴性NSCLC）陆续进入商业化阶段，预计特瑞普利销售额将触底反转，进入加速向上拐点。公司已提前储备产能（苏州吴江4500L，上海临港一期30000L已通过GMP认证），并完成了销售架构调整，商业化团队超过1100人，为核心产品放量奠定基础。 特瑞普利单抗：大适应症与国际化市场分析 核心产品多癌种市场潜力巨大 特瑞普利单抗作为公司核心产品，已获批适应症包括黑色素瘤、1L和3L+鼻咽癌、2L尿路上皮癌、1L食管鳞癌和1L EGFR阴性NSCLC。预计即将获批的适应症包括1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞肺癌（新辅助治疗）等。本报告预测，已获批适应症的市场销售峰值分别为：黑色素瘤0.8亿元、1L/3L NPC 6亿元、2L UC 0.7亿元、1L EGFR-NSCLC 4亿元以上、1L ESCC 7.5亿元。此外，特瑞普利单抗的国际化进程加速，有望成为首个在美国上市的国产PD-1药物，预计2031年海外销售峰值将突破100亿元；国内销售峰值有望达到70亿元。 各大适应症市场与临床数据分析 黑色素瘤： 作为首个商业化适应症，特瑞普利单抗在二线治疗黑色素瘤方面临床数据优异（mPFS 3.6个月，mOS 22.2个月），优于竞品帕博利珠单抗。为拓展市场，公司正积极开展国内一线治疗黑色素瘤III期临床及海外市场布局。特瑞普利联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤已获FDA快速通道资格，III期研究显示ORR 48.3%、mPFS 7.5个月、mOS 20.7个月。预计国内黑色素瘤销售峰值可达0.81亿元。 鼻咽癌： 中国鼻咽癌患者众多，治疗手段有限。特瑞普利单抗是全球首个获批鼻咽癌治疗的抗PD-1单抗（3L+ NPC和1L NPC）。JUPITER-02研究显示，特瑞普利联合化疗一线治疗鼻咽癌患者mPFS显著延长13.2个月（21.4个月 vs 8.2个月），ORR 78.8% vs 67.1%，死亡风险降低41%。国际化方面，FDA已受理其两项鼻咽癌适应症的BLA，EMA也已受理1L NPC上市申请，预计2023年在美国上市。预计国内鼻咽癌销售峰值有望达到6亿元。 尿路上皮癌： 特瑞普利单抗是国内首个获批用于晚期尿路上皮癌非选择性人群的免疫治疗药物（2L UC），无需PD-L1检测，适用范围更广。POLARIS-03研究显示，单药治疗ORR 26%，mOS 14.4个月，PD-L1阳性组ORR高达41.7%。预计国内尿路上皮癌销售峰值有望达到5.84亿元。 食管鳞癌： 中国食管鳞癌患者占全球50%，化疗生存率低。JUPITER-06研究显示，特瑞普利联合TP化疗一线治疗晚期食管鳞癌患者mOS延长至17.0个月（vs 11.0个月），ORR 69.3% vs 52.1%，死亡风险降低42%，有望成为新的治疗标准。公司还在布局围手术期新辅助治疗III期临床，EMA已受理1L ESCC上市申请。预计国内食管鳞癌销售峰值有望达到17.59亿元。 肺癌： 肺癌患者基数庞大，特瑞普利单抗已于2022年9月获批一线治疗EGFR/ALK等驱动基因阴性NSCLC，正式进入大市场。CHOICE-01研究显示，特瑞普利联合化疗显著改善PFS（8.4个月 vs 5.6个月）和OS。在NSCLC新辅助治疗领域，Renaissance II期研究显示手术率90.5%，R0切除率100%，MPR 57.9%，pCR 36.8%，ORR 81%。预计国内肺癌适应症销售峰值有望达到22亿元。 其他大癌种（围手术期）： 围手术期治疗是PD-1/PD-L1产品新的增长点。中国II/III期癌症患者占比高，术后复发率高。特瑞普利单抗已布局4项进入III期临床的新辅助/辅助治疗管线，包括NSCLC新辅助、肝癌辅助、胃癌辅助和食管鳞癌新辅助，进度领先。 肝细胞癌（HCC）： 1L和辅助治疗销售峰值有望达到12亿元。 胃癌： 3L和辅助治疗销售峰值有望达到5亿元。 三阴乳腺癌： 销售峰值有望达到1.6亿元。 肾细胞癌： 销售峰值有望达到2.6亿元。 免疫疗法：多靶点深度布局与联用策略 君实生物在免疫疗法领域进行多靶点深度布局，旨在通过联用放大免疫治疗效果。 BTLA： TAB004/JS004是全球首个进入临床开发的抗BTLA单抗，中国处于II期，美国处于Ib期。与PD-1联用有望增加患者对免疫治疗的反应。2022ASH年会数据显示，联用治疗淋巴瘤ORR达39.3%，DCR达85.7%。 TIGIT&CD112R： 公司布局TIGIT/PVRIG/CD226通路，JS006（TIGIT抑制剂）处于中美临床I期，TAB009/JS009（抗CD112R单抗）已获中美IND批准。研究表明同时阻断PVRIG/TIGIT/PD-1可有效抑制肿瘤进展，联用策略潜力巨大。公司还在开发JS209（CD112R/TIGIT双抗）。 联用管线： 公司已布局多个可与PD-1联用的免疫检查点抑制剂（如CTLA-4、PD-L1）及肿瘤微环境调节剂（如IL-2、IL-21、PI3K-α、PARP抑制剂）。 自免与代谢：大空间积极布局 自身免疫疾病： 中国自身免疫疾病患者基数大（超1000万），预计2030年

中心思想 电生理集采驱动国产替代新格局 本报告核心观点指出，2022年12月电生理集采的落地，标志着中国心脏介入电生理类医用耗材市场进入国产替代加速期。尽管组套采购仍由海外龙头主导，但在单件采购中，国产龙头企业基本全线中标，特别是微创电生理成为唯一中标高密度标测导管的厂商。此次集采为国产产品打开了入院渠道，预计将显著提升国产化率。 射频与冷冻消融：国产化加速与弯道超车机遇 报告强调，国产替代的机遇主要体现在两个方面：一是射频消融产品线的逐步补齐，尤其是三维高端产品获批后有望带动放量；二是冷冻消融领域，凭借其操作简便、竞争格局良好等优势，有望成为国产企业实现“弯道超车”的关键赛道。随着国产新品的陆续上市，结合集采带来的渠道优势和性价比，国产电生理器械的市场份额有望快速提升。 主要内容 电生理集采结果与国产化进程分析 2022年12月23日，福建医保局发布的《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告（第13号）》显示，电生理集采已落地。在组套采购中，3家海外龙头中标，价格降幅超过30%。而在单件采购中，14家企业中标，其中10家为国产龙头，价格降幅超过50%。微创电生理在单件与配套采购中除心内超声导管外全线中标，并成为唯一中标“高密度标测导管”的厂商。冷冻消融方向，组套仅美敦力一家中标，配套采购中冷冻环形诊断导管仅心诺普与微创电生理两家中标。报告认为，集采将有效打开国产产品入院渠道，国产化率有望稳步提升，待国产新品获批后，有望伴随放量。 在射频消融领域，三维电生理手术是发展趋势，其渗透率已从2015年的61%提升至2020年的81%，预计2024年将高达96%。微创电生理已于2022年10月获批高密度标测导管，并于12月获批压力感知导管，补齐了三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大核心模块，预计其收入弹性可期。 在冷冻消融领域，报告指出其有望成为国产弯道超车机会。冷冻消融主要用于阵发性房颤，相比射频消融操作更简便，能有效缩短临床医生学习时间。根据Frost&sullivan和康沣生物招股书数据，中国房颤冷冻消融导管市场规模预计从2020年的2.55亿元增长至2030年的51.03亿元，年复合增长率（CAGR）达35%。目前国内仅美敦力一家产品上市，竞争格局良好。心玮医疗、康沣生物、微创电生理等国产冷冻消融产品正在研发中，有望凭借性价比和市场教育优势快速提升市场占有率。 医药板块市场表现与2023年投资策略 本周（截至2022年12月23日），医药板块整体下跌5.2%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在所有行业中排名倒数第10。2022年累计跌幅达21.5%，同样排名倒数第10。成交额方面，医药行业本周成交额为4906亿元，占全部A股总成交额的15.3%，较上周环比下降2.4个百分点，但仍高于2018年以来的中枢水平（8.4%）。估值方面，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25倍PE，环比下降1.2。医药行业相对沪深300的估值溢价率为140%，较上周环比下降4.3个百分点，低于四年来中枢水平（174.0%）。陆港通医药行业投资1837亿元，占陆港通总资金的10.7%，医药北上资金环比减少27亿元，仅医疗器械、医疗服务板块有净流入。 细分板块表现方面，中成药（-8.7%）、中药饮片（-8.4%）、化学原料药（-8.4%）跌幅较大，而医疗服务（-0.7%）、医疗器械（-2.4%）跌幅较小。个股方面，微电生理（+5.8%）、惠泰医疗（+9.6%）因电生理集采预期驱动涨幅明显；以岭药业（-20%）、康缘药业（-16%）则因疫后药品放量预期变化导致估值调整。 展望2023年，报告提出医药行业将“拥抱新周期”，把握疫情复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的主线。推荐方向包括疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）以及创新药械及配套产业链（CXO/原料药）。逻辑支撑在于：①疫情周期带来诊疗量恢复；②政策周期带来合理量价预期；③产品周期带来创新药械产品持续迭代。 市场流动性与风险因素 在陆港通和港股通持仓方面，本周陆港通医药标的市值增长前五名为迈瑞医疗、以岭药业、泰格医药、爱尔眼科、贵州百灵；市值下降前五名为恒瑞医药、益丰药房、药明康德、云南白药、长春高新。港股通医药标的市值增长前五名为药明生物、绿叶制药、爱康医疗、石四药集团、三生制药；市值下降前五名为阿里健康、平安好医生、山东新华制药股份、复星医药和中国中药。 在影响流动性的因素方面，近一个月（2022年12月12日至2023年1月6日）共有27家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中百诚医药、南模生物、春立医疗等公司涉及解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，方盛制药、莱茵生物、太极集团等公司第一大股东股权质押比例有所上升，而赛力斯、长江健康等公司第一大股东股权质押比例有所下降。 报告提示的风险包括：行业政策变动、疫情结束不及预期以及研发进展不及预期。 总结 本报告深入分析了电生理集采对医药生物行业，特别是国产替代进程的深远影响。集采结果显示国产龙头在单件采购中表现突出，为国产产品打开了市场空间。报告强调了射频消融三维产品线的补齐和冷冻消融作为国产“弯道超车”机会的巨大潜力，并提供了具体的投资建议。同时，报告回顾了本周医药板块的整体下跌行情，分析了细分板块和重点公司的涨跌幅，并展望了2023年医药行业“拥抱新周期”的投资策略，指出了疫后复苏、创新药械及配套产业链的投资主线。最后，报告还关注了市场流动性因素如限售股解禁和股权质押情况，并提示了行业政策、疫情和研发进展等潜在风险。

中心思想 市场投融资活跃与并购潮涌 本周医药生物行业投融资市场保持活跃，一级市场资金主要流向创新药械、CRO和医疗服务等领域，同时二级市场有高视医疗和思路迪医药成功IPO。值得关注的是，安进以260亿美元收购Horizon Therapeutics，成为今年医药行业最大并购案，武田也以60亿美元布局自身免疫药物，显示出MNC在特定治疗领域的战略性扩张。 政策利好与板块分化表现 药明生物上海子公司正式从美国商务部“未核实清单”（UVL）中移除，消除了市场不确定性，为行业带来积极信号。然而，全球及国内创新药械板块整体表现仍受宏观因素影响，主要指数在2022年累计下跌，跑输各自基准指数。A股创新药械板块估值普遍高于H股，反映出市场对不同市场环境和企业盈利状况的差异化预期。 主要内容 投融资市场概览与月度数据分析 本周投融资事件与重大并购 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械、CRO和医疗服务等领域，投资轮次较为分散。具体案例包括特色原料药及中间体开发商华先医药、神经系统疾病药物研发商福贝生物、脑机接口系统相关设备研发商博睿康等获得融资。 在二级市场方面，高视医疗于12月12日在港交所IPO，募资净额约为2.83亿港元，该公司专注于眼科医疗器械。思路迪医药于12月15日在港交所IPO，拟募集资金2.51亿港元，作为中国早期从事精准医疗的企业，其拥有诊断和新药两个独立发展的品牌。 本周重大收并购与MNC投资事件包括： 12月11日，东诚药业下属公司米度生物拟以3020万美元收购临床CRO公司XING IMAGING，旨在加强公司核药临床影像服务能力，完善核医药领域的产业布局。 12月12日，安进宣布将以116.5美元/股，总额约260亿美元的价格收购Horizon Therapeutics，成为今年迄今为止医药行业最大的并购案。Horizon Therapeutics专注于自身免疫和炎症性疾病，其痛风药物Krystexxa和Tepezza销售额增长显著。 12月13日，武田宣布将以60亿美元（包括40亿美元预付款和高达20亿美元的商业里程碑付款）收购Nimbus Therapeutics的全资子公司Nimbus Lakshmi及其酪氨酸激酶2（TYK2）抑制剂NDI-034858，以扩大自身免疫性疾病产品组合。 2022年11月投融资月度数据更新 全球医疗健康领域融资： 2022年11月，全球生物医药领域共发生79起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约29.90亿美元，环比上升约18%。同期，医疗器械领域共发生44起融资事件，披露融资总额超过5.62亿美元，环比下降约22%，已连续两个月下行。从细分领域看，生物制药和其它耗材分别是11月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块，分别发生了48起和15起投融资事件。 国内医疗健康领域融资： 2022年11月，国内生物医药领域累计发生28起融资事件，融资总额为5.87亿美元，环比上升约232%。医疗器械领域共发生36起融资事件，融资总额为1.62亿美元，环比下降约27%，已连续五个月下行。 IPO热度： 海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位。2022年11月，A股医药生物行业共有5家公司上市。此外，港股11月共发生1起医疗健康领域公司IPO；美股11月共发生3起IPO事件。 创新药械政策影响与板块表现 药明生物UVL移除进展 12月16日，药明生物宣布，其子公司上海药明生物技术有限公司正式从美国商务部的“未核实清单”（UVL）中移除。至此，药明生物两家子公司均已成功移出UVL，消除了此前因美国针对部分出口产品用途核实延期而产生的贸易限制。 全球创新药械板块表现跟踪 本周指数表现： 本周XBI指数上涨1.80%，跑输标准普尔500指数2.08pct。恒生医疗保健指数下跌3.09%，跑输恒生指数0.83pct。CS创新药指数上涨0.05%，跑赢沪深300指数1.16pct。 2022年累计表现： 2022年以来，XBI指数累计下跌27.69%，跑输标准普尔500指数8.52pct。恒生医疗保健指数累计下跌20.30%，跑输恒生指数3.43pct。CS创新药指数累计下跌25.32%，跑输沪深300指数5.36pct。 A股与H股估值与个股表现： 总体来看，A股的创新药以及创新器械板块的估值水平高于H股，主要由于H股大量创新药械企业仍处于亏损状态。从市场表现来看，本周A股和H股创新药械表现均回落。A股创新药械板块平均涨跌幅分别为-0.47%及-3.54%。其中涨幅排名前五的个股分别为华兰生物（9.66%）、复星药业（8.22%）、恩华药业（5.22%）、亿帆医药（4.20%）、安科生物（3.68%）。本周H股创新药械板块平均涨跌幅分别为+1.35%及-2.15%。其中涨跌幅排名前五的个股分别为：方达控股（17.50%）、君实生物（11.37%）、威高股份（8.59%）、复星医药（5.61%）、爱康医疗（5.12%）。 往期观点复盘与风险提示 往期观点回顾： 报告简要回顾了往期投融资周报的主要观点，包括康方生物依沃西的突破、高瓴对亚太CRO的投资机会、11月生物医药投融资回暖、默沙东加注血液疾病管线、上海新药政策支持创新、海外CXO业绩向好以及晖致布局眼药等。 风险提示： 行业面临的主要风险包括行业政策变动、疫情结束不及预期以及研发进展不及预期。 总结 本周医药生物行业投融资市场活跃，一级市场和二级市场均有重要事件发生，特别是安进和武田的大额并购案凸显了MNC在特定治疗领域的战略布局。药明生物子公司从UVL中移除，为行业带来了积极的政策信号。然而，全球及国内创新药械板块整体表现仍面临挑战，主要指数累计下跌，A股与H股估值存在显著差异。投资者需密切关注行业政策变动、疫情发展及研发进展等风险因素。

中心思想 业务增长驱动因素 本报告核心观点指出，海康威视的EBG（企业级业务）和SMBG（中小企业业务）有望在2023年重回增长轨道。EBG业务的恢复主要得益于房地产政策的积极调整和防疫政策的持续优化，这些因素共同消除了此前压制企业资本开支意愿的核心障碍。SMBG业务则有望受益于宏观经济复苏和新一轮库存周期的启动，预计将带动整体业务表现改善。 盈利能力展望 基于对业务增长的积极预期，报告预测海康威视的盈利能力将显著提升。公司2022-2024年归母净利润预计将分别达到135.73亿元、167.09亿元和208.09亿元，展现出强劲的恢复性增长和持续的盈利能力提升趋势。这一预测支撑了对公司“买入”的投资评级。 主要内容 投资评级与核心观点 本报告维持对海康威视的“买入”投资评级。核心观点认为，随着行业（地产）政策拐点出现与防疫政策（从“二十条”到“新十条”）优化，前期压制EBG业务的核心因素正在逐步消退，EBG业务有望在2023年重归增长。同时，SMBG业务则有望受益于新一轮库存周期的启动，共同驱动公司业绩回升。 EBG业务恢复性增长分析 海康威视EBG业务在2022年前三季度受到疫情反复、经济疲软和需求下滑的较大影响，其中智慧建筑业务出现负增长，但能源冶金行业表现较好。自2022年11月以来，支持房地产市场融资的政策“工具箱”不断扩大和升级，包括民营企业债券融资支持工具扩容、“金融16条”以及证监会提出的优化5项股权融资措施，地产预期逐步回暖。同时，防疫政策从“二十条”到“新十条”的优化，促进了经济活动的逐步恢复，企业资本开支意愿有望得到消解。预计在2023年经济持续恢复的背景下，EBG业务有望重归增长。 SMBG业务库存周期启动 SMBG业务在2022年前三季度同比负增长21%，该业务与宏观经济及库存周期高度相关。随着防疫“二十条”政策的推进和“新十条”的发布，各地流动性有望恢复，地区业务正常推进，SMBG业务整体情况预计将改善，并受益于新一轮库存周期的启动。此外，公司自2022年开始人员扩张速度已相对放缓，预计未来人员开支压力不会继续被迫增加，公司主动性将大大增强。 盈利预测与估值 报告对海康威视的盈利进行了预测： 营业收入： 2022年预计为853.04亿元，2023年预计增长至948.70亿元，2024年进一步增长至1117.35亿元。 归母净利润： 2022年预计为135.73亿元，2023年预计增长23.11%至167.09亿元，2024年预计增长24.53%至208.09亿元。 摊薄EPS： 2022年预计为1.45元，2023年预计为1.79元，2024年预计为2.23元。 对应PE： 2022年为23.62倍，2023年为19.19倍，2024年为15.04倍。 考虑到公司EBG/SMBG业务在2023年有望同时迎来恢复性增长，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括企业数字化需求不及预期、海外业务受到贸易摩擦风险、创新业务与SMBG需求不足以及市场竞争恶化等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 本报告对海康威视（002415）的未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。核心观点在于，随着房地产政策的积极调整和防疫政策的持续优化，此前压制EBG业务增长的核心因素正在逐步消退，预计该业务在2023年将重归增长。同时，SMBG业务也有望受益于宏观经济复苏和新一轮库存周期的启动。报告预测公司2022-2024年营业收入将持续增长，归母净利润将实现显著的恢复性增长，分别达到135.73亿元、167.09亿元和208.09亿元。尽管存在企业数字化需求不及预期、海外贸易摩擦等风险，但整体来看，公司业务增长驱动因素明确，盈利能力有望持续提升。

中心思想 医药生物市场概览与投资亮点 本报告维持对医药生物行业的“看好”评级，指出国内外医疗健康一级市场资金主要流向创新药械、疫苗和IVD等高增长领域，且本周投融资事件活跃，多项大额融资和重要收并购事件落地。辰光医疗成功北交所IPO，进一步拓宽了市场融资渠道。 创新药械发展与国际化趋势 创新药械领域持续展现强劲发展势头，尤其以康方生物的依沃西海外授权案为突出亮点，其交易金额有望刷新中国创新药企的海外授权记录，标志着中国创新药国际化进程取得重大突破。尽管全球市场表现分化，但国内A股和H股创新药械板块本周呈现回暖态势，显示出市场对创新价值的认可。 主要内容 1. 投融资数据整理 1.1 本周投融资事件与市场动态 一级市场投融资活跃： 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械、疫苗、IVD等细分领域，投资轮次较为分散。其中，创新疫苗研发商迈科康生物、mRNA药物研发商威斯津生物以及基因编辑药物研发商新芽基因等均成功获得超亿元大额融资，显示出市场对前沿生物技术和创新疗法的持续关注。 二级市场IPO进展： 12月7日，辰光医疗在北京证券交易所成功IPO，募资净额约7262万元。该公司主营超导MRI系统的核心硬件及高科技领域特种磁体的研发、生产和销售，募集资金将主要用于磁共振成像核心零部件研发及产业化项目、科研定制型超导磁体研发项目以及补充流动资金。 收并购与MNC投资： 本周主要收并购事件包括高瓴与乔治临床（George Clinical）签订收购协议，尽管交易价格未披露，但乔治临床作为拥有20多年临床CRO服务经验的机构，其被收购反映了CRO服务领域的战略整合。此外，全球领先的听力保健解决方案供应商索诺瓦宣布成功完成对中国海之声集团的收购，此举将大幅增加索诺瓦在中国市场的门店覆盖率，并显著提升其直接服务中国消费者的能力。 1.2 2022年11月投融资月度分析 全球医疗健康投融资波动： 生物医药领域： 2022年11月全球生物医药领域共发生79起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约29.90亿美元，环比上升约18%，呈现回暖趋势。 医疗器械领域： 2022年11月医疗器械领域共发生44起融资事件，披露融资总额超过5.62亿美元，环比下降约22%，已连续两个月下行。 细分领域关注度： 从细分领域看，生物制药（48起）和其它耗材（15起）分别是11月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块。 国内医疗健康投融资分化： 生物医药领域： 2022年11月国内生物医药领域累计发生28起融资事件，融资总额为5.87亿美元，环比大幅上升约232%，显示出强劲反弹。 医疗器械领域： 2022年11月医疗器械领域共发生36起融资事件，融资总额为1.62亿美元，环比下降约27%，已连续5个月下行。 细分领域关注度： 国内市场同样以生物制药和其它耗材为11月投融资关注度最高的板块。 IPO市场表现： 海外市场： 海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位。 A股市场： A股医疗健康领域IPO推进稳定，2022年11月共有5家医药生物行业公司上市，包括东星医疗、新天地、华夏眼科、泓博医药、怡和嘉业等。 港股与美股： 11月港股发生1起医疗健康领域公司IPO，美股发生3起IPO事件。 2. 本周创新药械相关政策及事件梳理 2.1 康方生物海外授权创历史新高 12月6日，港股创新药企康方生物宣布将授予Summit Therapeutic（纳斯达克上市公司）依沃西（PD-1/VEGF双特异性抗体）于美国、加拿大、欧洲和日本的独家开发和商业化许可权。 根据康方生物披露，此次交易将获得5亿美元的首付款，以及最高可达50亿美元的包括产品开发、注册和商业化里程碑款项付款。本次License-out案例有望刷新中国创新药企向海外授权药物的交易记录，彰显了中国创新药的国际竞争力。 3. 全球创新药械板块表现跟踪 海外指数表现： 截至2022年12月9日，海外XBI指数本周下跌7.16%，跑输标准普尔500指数3.37个百分点；2022年以来XBI指数累计下跌28.97%，跑输标准普尔500指数11.51个百分点，表现持续疲软。 港股指数表现： 恒生医疗保健指数本周大涨8.90%，跑赢恒生指数2.34个百分点；2022年以来恒生医疗保健指数累计下跌17.76%，跑输恒生指数2.82个百分点。 A股指数表现： CS创新药指数本周下跌0.16%，跑输沪深300指数3.45个百分点；2022年以来CS创新药指数累计下跌25.36%，跑输沪深300指数6.29个百分点。 国内创新药械板块回暖： 本周A股和H股创新药械板块均呈现回暖态势。 A股市场： 创新药械板块平均涨幅分别为0.31%和0.77%。其中涨幅排名前五的个股包括南微医学（16.58%）、亚辉龙（10.17%）、昊海生科（9.05%）、乐普医疗（8.22%）、心脉医疗（7.23%）。 H股市场： 创新药械板块平均涨幅分别达到7.63%和7.70%。其中涨幅排名前五的个股包括亿胜生物科技（24.62%）、基石药业-B（20.22%）、康哲药业（19.13%）、诺诚健华-B（19.09%）、沛嘉医疗-B（17.46%）、爱康医疗（13.71%）。 估值水平： 总体来看，A股创新药械板块的估值水平高于H股，主要原因在于H股市场存在大量仍处于亏损状态的创新药械企业。 总结 本周医药生物行业投融资活跃，一级市场资金持续涌入创新药械、疫苗和IVD等领域，多项大额融资和战略性收并购事件落地，辰光医疗成功IPO。康方生物的依沃西海外授权交易金额有望刷新中国创新药企的海外授权记录，凸显了中国创新药的国际化实力。2022年11月数据显示，全球生物医药融资回暖，而医疗器械投融资持续下行；国内生物医药融资强劲反弹，医疗器械则连续五个月下行。市场指数表现分化，海外XBI指数持续疲软，但恒生医疗保健指数表现强劲，国内A股和H股创新药械板块本周均呈现回暖。行业投资仍需关注政策变动、疫情进展及研发不及预期等风险。

中心思想 疫后医美行业强劲复苏，估值与业绩双重修复 2023年中国医美行业预计将迎来强劲复苏，市场预期从悲观转向乐观。疫情期间医美板块估值体系下探，业绩受到短期扰动但龙头公司展现出极强韧性。随着疫情影响减退，医美消费需求将快速回暖，高复购、强黏性、消费力有保障的轻医美项目将率先修复。市场将经历“先修复疫后业绩预期，再顺势修复估值”的两步走过程，估值体系有望重回高成长性赛道。 创新产品与市场扩张驱动长期增长 医美行业长期增长逻辑坚实，渗透率和消费频次仍有巨大提升空间。上游企业通过新品培育（如再生针剂、水光针、胶原蛋白、减肥产品）构建第二增长曲线，有望显著提升估值。下游终端机构在疫情期间修炼内功，疫后将加速展店和渠道扩张，标准化单店模型逐渐理顺，困境反转，迎来业绩和估值的双重提升。新赛道和次新股的掘金机会也值得关注。 主要内容 2022年医美市场回顾：疫情扰动下的估值与业绩表现 市场行情复盘：估值下探为主，业绩下调为辅 2022年医美板块经历了显著回调，最大跌幅约35%。主要原因在于疫情背景下估值体系下探，辅以龙头企业业绩预期下调。例如，爱美客2022年净利润同比增速预期从约60%下调至40%+，但仍显示出较强韧性。第二增长曲线验证需时，疫情下的悲观预期导致估值下探，如爱美客下探至1X PEG，朗姿医美业务下探至3-4X PS，是回调的核心原因。 业绩表现复盘：龙头韧性凸显，基本面坚挺 2022年前三季度业绩基本兑现，尽管有疫情扰动，但市场预期调整及时。除疫情因素外，龙头公司基本面坚挺，展现出极强的α性。 上游影响及预期： 老产品（如嗨体颈纹针）因渠道铺设广受疫情散点波及，增速放缓但预计将回暖；次新产品（如嗨体熊猫针）渠道拓展节奏放缓，预计将加速；新品（如濡白、冭活、双子针）前期孵化节奏被打乱，预计将向上突破。 下游影响及预期： 单店暂停营业或客流量下降导致业绩承压，预计疫后将恢复；展店数量不及预期，预计将提速。 具体公司业绩： 2022年整体业绩较年初预期下调约10%-15%。爱美客前三季度净利润同比增长44%，华熙生物净利润同比增长35%（医美收入略降），华东医药少女针国内销售额约4.4亿元，基本符合预期。 2023年医美行业展望：疫后复苏与第二增长曲线 整体业绩提升展望：高复购、强黏性、消费力保障引领复苏 医美行业疫后修复确定性强且速度快。轻医美项目具有多疗程、高复购、高粘性特点，核心客户面向收入稳定的中高消费人群，消费力更有保障。 短期视角： 疫后修复确定性强，速度快。 中长期视角： 中国医美渗透率仍为个位数，在市场教育、消费习惯、技术升级、消费下沉等驱动下，行业将保持高增长。2022年中国医美终端市场规模预计达2267亿元，其中轻医美1207亿元。 微观业绩提升展望：挖掘产品预期差，前瞻判断超预期来源 疫情期间，业绩弹性主要来自产品生命周期的三大预期差： 老产品降速预期差： 市场担忧明星产品（如爱美客嗨体颈纹针）因渠道广、疫情波及而增速放缓，甚至触及天花板。报告判断降速主要受疫情影响，并非渠道/客群见顶，明后年边际增速有望回升，尤其在下沉市场仍有较大发展空间。高性价比、合规化的刚需老品有望成为疫后终端引流之匙。 次新品渗透预期差： 次新品（如爱美客嗨体熊猫针、华熙生物娃娃针）因疫情扰动导致学术推广、渠道覆盖和市场教育放缓。报告判断随着疫情减退，优质次新品有望加速放量，提振市场信心。 新产品潜力预期差： 重磅新品（如濡白、冭活、双子针）今年勉强符合预期下限，市场担忧单品天花板。报告判断疫情扰乱了新品推广节奏，明年有望突破，放量潜力较大。 估值提升展望：高潜力新品构建第二增长曲线 疫后修复路径将是“传统产品超预期/新品放量超预期/外延并购完善产品矩阵 → 构建第二成长曲线 → 提振成长性信心 → 估值提升”。以下三种情况有望对估值修复起到催化作用： 老品： 传统明星产品增速超预期，有望略提升估值。 新品： 前期推广稍慢的新品（如濡白、冭活、双子针）疫后快速爆发；或拟上市产品（如利拉鲁肽减肥针）如期获批并爆发，有望明显提升估值。 产品管线： 若有较高潜力明星产品的收并购/代理计划（如爱美客港股上市推进收并购，华东医药通过Sinclair平台布局光电领域），有望明显提升估值。 潜力赛道分析与重点公司布局 再生针剂： 定位高端抗衰黄金赛道，兼具填充与刺激胶原蛋白再生双重功效，持续时间长，壁垒高，盈利能力强。国内仅3款产品，终端销售价10-20k元/支。预计2022年出厂价规模超10亿元，终端市场规模约50亿元，占轻医美市场约5%，仍有较大提升空间。 爱美客： 濡白天使（2021年上市），预计2023年销售额3亿元。 华东医药： 少女针（2021年上市），预计2023年销售额6.5-7亿元。 江苏吴中： 独家代理韩国爱塑美童颜针AestheFill有望2023年上市。 水光针： 定位皮肤补水/抗衰/美白/综合护理等“刚需”赛道，3-4个月复购周期，可搭配其他项目，行业天花板高。NMPA明确水光针为三类器械，合规品牌将受益于水货出清。2020年市场规模约100亿元，预计2025年达200亿元。 爱美客： 嗨体2.5ml、冭活泡泡针作为稀缺Ⅲ类械产品，享受行业红利。 华熙生物： 第二代微交联产品进入临床，润致娃娃针有望放量。 巨子生物： 2024年后有望获批胶原蛋白水光类产品。 胶原蛋白： 定位眼周泪沟、黑眼圈、水光针及细纹填充需求。具备自身修复、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效。2017-2021年中国注射医美胶原蛋白市场规模从37亿元（占注射医美的9%）增至137亿元（CAGR 27%）。技术和拿证壁垒高，当前为蓝海市场，仅4家公司获批6款产品。 锦波生物： 薇旖美（2021年获批），国内首款重组Ⅲ型人源化胶原冻干纤维医美产品。 巨子生物： 预计2024年后推出胶原蛋白医美产品，布局抗衰、补水保湿、改善面部细纹。 减肥： GLP-1注射产品和冷冻溶脂等蓄势待发。 华东医药： 利拉鲁肽减肥适应症有望2023年Q3获批，冷冻溶脂有望2024年获批。 爱美客： 利拉鲁肽减肥适应症已完成I期临床。 复锐医疗科技： 5G天使光减脂塑形仪器国内销售良好，冷冻溶脂有望2024年获批。 上游重点公司分析与盈利预测 爱美客 (300896.SZ)： 彰显强业绩韧性，α主要来源于渠道拓展+强产品矩阵。2023年关注新品濡白天使、水光针第二增长曲线构建及港股上市收并购计划。预计2023年归母净利20.1亿元，同比+42.2%，对应PE 57X，PEG 1.3X。 华东医药 (000963.SZ)： 少女针靓丽兑现，优质产品矩阵蓄势待发。少女针全年销售额有望达6-7亿元。利拉鲁肽减肥适应症有望2023年Q3获批。光电类新品迭出。预计2023年归母净利32.5亿元，同比+23%，对应PE 24X，PEG 1.0X。 华熙生物 (688363.SH)： 化妆品收入兑现+盈利能力边际改善，多点开花。化妆品板块规模有望达50亿，盈利能力提升是主旋律。医美业务调整期成效初显，2023年有望重回双位数正增长。预计2023年归母净利13.4亿元，同比+31%，对应PE 45X，PEG 1.5X。 复锐医疗科技 (1696.HK)： 光电医美龙头，多元化业务扩张+直营渠道推进。每年推进2-4款能量源新品。代理Profhilo注射类透明质酸钠溶液预计2023年底在中国上市。个护、牙科业务孵化顺利。预计2023年归母净利0.51亿美元，同比+33%，对应PE 10X，PEG 0.3X。 2022年终端市场回顾：业绩承压与展店滞后 消费终端业绩：疫情影响门店展业与拓店节奏，普遍承压 医美及消费医疗终端直面疫情影响，房屋租金及营销投放等成本更为刚性，收入和业绩对疫情的敏感性更强。 内生增速放缓： 北京、上海、广州、深圳、成都、西安等地区全年存在停业关店时期，客流受损，新客引流承压。 拓店节奏放缓： 疫情打乱各机构拓店、整合节奏，部分公司开店进度低于预期。 集中度提升： 疫情反复加速长尾市场出清，有利于并购整合。例如，朗姿、医思健康、雍禾医疗、固生堂等均受到不同程度影响，但也在积极调整。 消费终端估值：政策预期压制与展店放缓，短期承压 终端机构估值受上游医美及消费医疗锚估值波动、行业监管政策、资本市场政策、外延扩张进度影响。 政策影响： 监管趋严和资本政策不确定性压制估值，但行业合规化是必然趋势，利好朗姿等合规连锁龙头。 展店节奏： 单店模型成熟后的标准化复制是核心逻辑，疫情打乱展店节奏，复制扩张逻辑有待疫后验证。朗姿收购昆明韩辰，强化了市场对医美资本政策的信心。 2023年终端策略：场景消费修复与单店模型理顺 投资策略：场景消费率先修复，单店模型和展店逻辑逐渐理顺 疫后终端消费场景将率先复苏，缓解成本压力，单店盈利模型恢复。前期储备新店将陆续开业，展店节奏按原预期推进，标准化门店复制扩张逻辑理顺后，估值体系有望明显上行。 建议关注： 朗姿股份（医美医院龙头）、雍禾医疗（植发龙头）、固生堂（中医诊疗龙头）、医思健康（香港龙头医美医院）、爱帝宫（月子中心龙头）、时代天使（隐形正畸龙头）。 终端重点公司分析与盈利预测 朗姿股份 (002612.SZ)： 医美终端连锁龙头，开启“体内+体外”双轨发展模式。昆明韩辰收购落地，标志着“一体化”扩张模式并轨。预计2023年医美内生+外延收入合计约20亿元。预计2023年归母净利2.1亿元，同比+276%，对应PE 56X，PEG 0.2X。 固生堂 (2273.HK)： 全国民营中医诊疗连锁龙头，内生+外延增长具强确定性。深度绑定公立优质医疗资源，抗风险能力强。预计未来三年每年新增8-10家机构。预计2023年归母净利2.75亿元，同比+45%，对应PE 35X，PEG 0.8X。 医思健康 (2138.HK)： 香港市场稳步修复，内地市场静待重启。2023上半财年收入同增30%+，香港市场呈逐季向好。通过外延扩张构建“消费医疗+医疗美容+生活美容+宠物医疗”多元业务矩阵。预计2024财年归母净利3.5亿港元，同比+54%，对应PE 26X，PEG 0.7X。 雍禾医疗 (2273.HK)： 深度广度并举，“养、植、固”一体化。疫情期间主动改革，看好2023年疫后修复+改革成效释放。中长期看好植发门店全国拓张+养固业务打造第二增长曲线。 时代天使 (6699.HK)： 国内隐形正畸龙头，新市场扩张有望打开新增长曲线。收购巴西领先正畸产品制造商Aditek，加速国际化。通过下沉市场和海外市场开拓打开第二增长曲线。预计2023年归母净利2.6亿元，同比+27%，对应PE 67X，PEG 2.5X。