中心思想 2022年业绩韧性与2023年增长展望 微创医疗在2022年面临疫情挑战下，仍实现了收入双位数增长（15.6%），展现出较强的市场韧性，尽管年内亏损有所扩大。展望2023年，随着疫后经济和医疗活动的全面恢复，手术量增长、生产供货正常化、冠脉集采续标提价以及新产品放量等多重积极因素的驱动，公司收入有望实现加速增长。 核心业务与新兴板块协同发展 公司传统核心业务板块（骨科、心律管理、心血管介入）在2023年有望受益于支付端政策利好和市场需求恢复而加速增长。同时，大动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等新增板块以及科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）、微创优通等新兴业务板块展现出强劲的增长势头，已初步形成新的收入增长曲线，为公司未来发展注入持续动能。 主要内容 业绩回顾：收入稳健增长，亏损扩大原因分析 2022年收入表现： 微创医疗2022年实现收入8.41亿美元，同比增长15.6%（剔除汇率影响按美元计同比增长8%）。其中，三大核心板块（骨科、心律管理及心血管介入业务）受疫情影响增速放缓，分别同比增长9.5%、3.5%及2.3%（剔除汇率影响）。值得关注的是，公司新兴业务板块表现亮眼，收入达21.4百万美元，同比大幅增长1284.4%（剔除汇率影响），主要由科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）以及微创优通等新兴业务的收入增长贡献，显示出公司新的增长曲线已现。 亏损扩大原因： 公司年内亏损扩大至5.88亿美元（2021年亏损3.51亿美元），主要原因包括： 一次性及/或非现金性拨备及亏损增加1亿美元，这包括集团发行可换股债券和附属公司发行优先股等的应计利息增加，以及集团内个别长期资产的公允价值变动之亏损及计提的减值拨备等。 已独立上市的子公司微创机器人和心通医疗的亏损加大，其中微创机器人2022年亏损1.69亿美元（2021年亏损0.98亿美元），心通医疗2022年亏损0.66亿美元（2021年亏损0.29亿美元）。 其他业务在海外市场的研发、注册临床及市场拓展等方面的投入增加。 成长性分析：多重利好驱动2023年高增长 核心板块加速增长： 2022年，公司三大核心板块手术均有一定择期性，疫情影响下国内收入明显放缓。预计2023年，随着疫后恢复带来手术量增长、生产供货恢复正常、冠脉集采续标供货（提价）以及新产品放量等驱动，公司收入有望加速增长。具体表现为： 冠脉续标提价： 2022年冠脉支架集采续标中，公司Firebird2拟中标价为730元，相比2020年的590元提价约24%，预计2023年续标供货将兑现价位提升带来的收入利润增长。 骨科生产供货恢复： 2022年骨科关节集采供货，公司关节国内市占率由0.6%提升至3%。受2022年疫情影响生产发货不畅，国内骨科收入仅提升2.9%。预计2023年随疫后生产供货恢复，集采带来的放量逻辑有望兑现。 心率管理新品放量： 2022年公司国内心率管理业务收入同比增长6.7%（剔除汇率影响），集采下市场份额及渗透率大幅提升。2022年公司首个国产MRI兼容起搏器、首个国产ICD获批，预计2023年新品放量有望拉动收入加速增长。 新增板块业务强劲增长： 2022年公司大动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等板块收入分别同比增长31%、43%、25%、905%（剔除汇率影响），即使在疫情下也实现了不错的收入增长，手术机器人板块的商业化能力也得以初步验证。预计2023年，随着生产恢复、院内手术恢复，各板块均有望实现销量的较大回升。 新兴业务板块贡献新增长曲线： 公司新兴业务板块2022年收入21.4百万美元，同比增长1284.4%（剔除汇率影响），主要由科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）以及微创优通收入倍数增长贡献。新兴业务板块的快速成熟和多个新品放量，在疫情下仍实现收入高增长，并将带来持续的收入贡献，表明公司已形成新的增长曲线。 盈利能力与估值展望 毛利率与费用率： 2022年公司毛利率为59.7%，同比下降3.5个百分点，主要由于销售产品的变动、新冠疫情封锁、新制造工厂和通货膨胀带来的成本增加。预计2023年，随着疫后生产恢复、集采提价以及产品国内放量，毛利率或将有所回升。在费用方面，2022年研发费用4.20亿美元（同比增长41%），销售费用3.28亿美元（同比增长10.3%），管理费用2.48亿美元（同比减少1%）。预计2023年随收入加速增长，规模效应下三大费用率或均有下滑趋势，亏损有望缩窄。 盈利预测与投资评级： 基于上述分析，预计公司2023-2025年营业总收入分别为10.92/14.07/18.69亿美元，分别同比增长30%、29%、33%。归母净利润预计分别为-2.65/-1.85/-0.87亿美元，亏损有望逐步缩窄。分析师维持“增持”评级，对应2023年4倍PS。 风险提示： 需关注新产品研发及商业化不及预期、医疗器械集采或集采降价远超预期、疫情波动、公司销售渠道波动、行业竞争加剧、新并购板块整合不及预期以及外汇波动等风险。 总结 微创医疗在2022年面对疫情带来的不利影响，依然实现了收入的双位数增长，尤其新兴业务板块表现突出，展现了公司业务的韧性和新的增长潜力。尽管年内亏损有所扩大，这主要源于一次性拨备、子公司加大投入以及海外市场拓展等战略性投入。展望2023年，随着国内疫后经济和医疗活动的全面恢复，以及冠脉集采续标提价、骨科集采放量、心率管理新品上市等多重积极因素的驱动，公司核心业务和新增板块有望实现加速增长。同时，规模效应下盈利能力预计将逐步改善，亏损有望持续缩窄。分析师维持对微创医疗的“增持”评级，看好其未来的发展潜力，但投资者仍需密切关注新产品商业化、集采政策、疫情及市场竞争等潜在风险因素。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 雍禾医疗在2022年受疫情影响，业绩面临短期压力，收入和归母净利润均出现大幅下滑。然而，公司通过积极的内部改革、持续的门店网络扩张以及多业态布局，为疫后市场修复和未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师预计公司在2023年将实现扭亏为盈，并看好其作为行业龙头在毛发医疗市场的长期增长潜力和业绩弹性。 战略调整与市场扩张并举 公司在疫情期间实施了多项战略性改革，包括优化组织架构、调整价格体系以覆盖更广泛客群，以及推行医生门诊制度以提升专业合规性。同时，公司逆势推进门店扩张，不仅增加了植发和养固门店数量，还积极布局综合毛发医院，旨在通过多维度策略巩固市场地位并提升市占率。 主要内容 2022年业绩回顾与分析 收入与利润表现: 2022年，雍禾医疗实现收入14.1亿元，同比大幅下降35%；归母净利润亏损0.9亿元，同比下降171%。业绩承压主要系疫情导致门店停业，总到诊量下降约4成，同时新开业15家门店带来租金及薪酬等刚性成本。 业务结构与客单价: 收入构成中，植发医疗占比73%，收入10.3亿元，同比下降34%，服务客户3.9万人，同比下降33%，客户年均消费26251元，同比下降2%。医疗养固占比26%，收入3.6亿元，同比下降38%，服务客户6.3万人，同比下降40%，客户年均消费5731元，同比增长4%，养固套餐复购率为28.2%（同比-0.8pp）。公司将植发服务体系由三级转变为四级，并建立独立史云逊医学健发中心。 盈利能力变化: 2022年公司毛利率为61.8%，净利率为-6.1%，分别同比下降11.1pp和11.6pp。其中，植发毛利率62.4%（同比-10.3pp），养固毛利率61.8%（同比-12.1pp）。毛利率下降主要受疫情影响、新店孵化及实行医生接诊制度后门诊医生成本增加所致。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为54.3%、18.2%和1.3%，同比均有所上升。 未来增长驱动因素与战略布局 疫后市场修复与经营改善: 随着疫情影响减弱，公司经营逐月向好，预计2023年全年收入有望恢复至2021年水平，受益于毛发医疗市场供需的逐步修复。 内部改革深化竞争壁垒: 疫情期间，公司进行了多项内部改革，包括调整组织架构、改革价格体系（2022年强调医生分级，2023年推行一口价，以覆盖高端、下沉市场及女性植发群体），以及取消咨询师改为医生门诊，提升了服务的合规性和专业度。这些改革成效预计在2023-2024年逐步显现，持续助力公司发展。 门店网络扩张与业态升级: 2022年公司逆势扩张，合计新增15家门店。植发门店增至63家（含雍禾植发和发之初），预计2023年将拓展至近85家，持续推进下沉市场。养固独立店（史云逊）新增6家至9家，公司正探索单店模型并计划升级产品矩阵（由妆字号向械字号拓展）。此外，上海综合毛发医院已开业，北京综合毛发医院预计2023年年中完工并运营，有望进一步提升品牌知名度和市场份额。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整: 考虑到2022年疫情导致行业普遍承压以及2023年消化前期拓店影响，分析师下调了公司盈利预测。预计2023-2025年收入分别为22.0/28.0/34.6亿元，同比增速为56%/27%/23%；归母净利润分别为1.1/2.0/3.2亿元，同比实现扭亏为盈，并分别增长91%/58%。 行业龙头地位与估值: 公司作为毛发行业龙头，在规模、技术、产品、产能、医生资源和渠道推广等方面具备领先优势。当前市值对应2023-2025年PE分别为37/20/12倍。分析师认为，随着公司内部整合和持续拓店强化竞争壁垒，叠加中小机构受疫情冲击，公司市占率有望进一步提升，业绩弹性可观，因此维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了养固单店复制、门店拓展、植发店/综合医院爬坡不及预期以及医疗事故风险。 总结 雍禾医疗在2022年因疫情影响，业绩遭受重创，收入和归母净利润均大幅下滑。面对挑战，公司积极进行内部改革，包括优化组织架构、调整价格体系和推行医生门诊制度，以提升服务专业性和市场竞争力。同时，公司逆势扩张门店网络，新增植发和养固门店，并布局综合毛发医院，旨在巩固行业龙头地位。分析师预计，随着疫后市场修复、内部改革成效显现以及新店逐步爬坡，公司业绩将从2023年开始实现强劲反弹并持续增长。尽管下调了短期盈利预测，但基于公司在规模、技术和市场布局上的领先优势，分析师维持“买入”评级，看好其未来市场份额的提升和业绩的向上弹性。

中心思想 ChatGPT赋能医药健康产业的潜力与挑战 本报告深入分析了ChatGPT技术在医疗和医药行业的应用潜力、面临的挑战以及由此带来的投资机遇。核心观点认为，ChatGPT凭借其强大的自然语言处理、数据分析和生成式AI能力，有望在提升医疗服务效率、优化药物研发流程方面发挥关键作用，尤其在标准化、重复性、数据密集型环节展现出巨大价值。然而，其在专业性、数据质量、伦理安全及用户认知等方面的局限性，也构成了其全面深度应用的显著挑战。报告强调，尽管存在挑战，但AI与医药健康的融合是不可逆的趋势，资本市场已通过政策（如港股18C）积极支持特专科技公司上市，预示着该领域巨大的发展空间。 效率与创新：驱动行业变革的核心动力 报告指出，ChatGPT对医疗行业的影响主要体现在助力平衡高效率与高质量，通过智能化分诊导诊、辅助决策、健康管理及数据归档等服务性、重复性强的标准化环节，显著提升医疗服务效率。在医药行业，ChatGPT的强数据分析和生成式AI技术有望加速拓展药物研发新边界，实现高效率和创新度，尤其在药物发现、临床前/临床试验、销售定价和生产工艺等对管理分析持续海量数据流和服务性有较高要求的环节。这种效率与创新的双重驱动，将是未来医药健康行业变革的核心动力。 主要内容 ChatGPT与人脑学习路径的比较及资本市场助力 学习路径与能力差异分析 ChatGPT与人脑在知识习得路径和能力上存在显著差异。ChatGPT主要依赖自然语言处理（NLP）技术，通过从互联网抓取海量医疗相关数据（其中80%为问答类），经人工标注高质量答案后输入模型进行训练，并通过专家反馈的强化学习模型不断调整参数，完成自我进化。其核心在于文字性、数据性的输入与输出。 相比之下，医疗从业人员的学习路径耗时更长，且知识习得方式更为多元。本科和研究生阶段的训练类似文字/数据性输入输出，但规培/博后和专科专家阶段则以真实环境下的经验、病例输入输出为主，需要调动感官积累专科知识和经验，进行重大课题及复杂实验，形成理论与实践相结合的深度认知。 效率与局限性对比 在学习效果上，ChatGPT展现出强大的数据处理和文本生成能力。其优势在于可同时掌握多领域大量知识并永久储存，检索信息并准确匹配或分类的效率高，且具有生成式特点，可根据已知创作新内容。然而，其劣势也十分明显：依赖深度学习，训练大量数据的算力成本极高（每日高达460万美元）；仅接受语义训练，无法区分虚拟和现实，可能产生符合逻辑但不符合常理的错误答案误导非专业人士；学习资源多为离线语料库，难以获取实时更新数据。 医疗从业人员（人脑）的优势在于经过学习培训后在某一专科领域造诣较深，学习过程中经验与理论结合，能根据现实情况举一反三进行复杂判断，尤其擅长人文关怀、疑难杂症诊断等复杂脑力劳动。但其劣势是培养及学习时间长达10余年，精力有限，只能专注于一个领域，且掌握的知识层级越深，范围越窄。报告指出，ChatGPT短期内仍无法替代高要求、高限定场景下的工作需求。 港股18C助力特专科技公司上市 资本市场正积极为特专科技公司提供支持。港交所于2022年10月19日发布了《特专科技积极公司上市制度咨询文件》，并于2023年3月24日发布咨询总结，宣布将在《主板上市规则》中新增18C章节。该制度旨在助力新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术等五大领域的特专科技公司上市。潜在上市申请人包括晶泰科技（应用人工智能、量子物理和机器人自动化为全球公司赋能的全球制药平台）和美时医疗（高端医疗诊断设备）等，这为AI在医药健康领域的应用提供了重要的融资渠道和发展机遇。 ChatGPT对医疗行业的影响：提升服务效率与面临挑战 医疗服务流程痛点与ChatGPT定位 医疗服务的关键在于如何找到高质量与高效率的最佳平衡点。当前医疗服务流程存在诸多痛点：诊前分诊导诊信息不对称、医生精力有限无法及时处理所有面诊/问诊需求、慢病及术后患者健康管理落实不到位、随访及患者意见反馈渠道不完善、大量病历录入整理耗时耗力等。ChatGPT被定位为“医疗从业人员的好帮手”，有望在这些环节发挥作用，提升效率，使医护人员能更专注于提升个人素质、业务能力、研究水平以及人文关怀。 诊前阶段应用：分诊与导诊智能化 在诊前阶段，ChatGPT凭借其重复性、标准化、海量数据匹配和快速响应能力，有望实现分诊和导诊的智能化。 分诊： 现有互联网医院AI分诊服务针对性差，线下医院分诊台细粒度不足。ChatGPT的强大资料检索与匹配能力可取代线下分诊台，为互联网医院提供具有针对性的线上分诊服务，使医生在患者就诊前初步了解病情。高质量分诊能有效减少误诊漏诊率，改善患者就医体验。数据显示，质量分诊组的漏诊率仅为1.30%，远低于普通分诊组的11.90%；分诊准确率高达96.10%，而普通分诊组仅为48.10%。 导诊： 多数线下医院导诊服务不完善，值班人手少。ChatGPT的多回合交互服务、海量数据匹配能力可与手机APP、线下电子屏结合，提供针对性更强、更详细的就医流程指引，减少患者来回奔波。引入智能导诊能有效减少患者就医所耗费的时间，例如，实施后导诊的平均在院时间从62.87分钟降至42.15分钟，患者非常满意率从35.51%提升至84.86%。 诊中阶段应用：辅助诊断与智能管理 在诊中阶段，ChatGPT的标准化、重复性、知识覆盖广、快速学习、复杂数据分析和生成式解决方案能力，将助力辅助问诊、影像诊断、手术机器人、NGS诊断及健康管理。 辅助问诊（决策、诊断）： 优质医疗资源紧张、医生依赖经验、患者自述不准确等问题导致误诊。ChatGPT结合互联网医疗咨询模式和医院非公开数据库大数据，可帮助医生分担疑似危重症筛选、轻症患者处方需求及医学检验结果初步诊断等工作。其海量数据训练可提示危重病风险、用药及治疗方案建议，有望在三甲医院实现“AI+专家”双重把关，提高诊断效率及准确性；在基层诊所，可提高全科医生诊断能力。未经专业训练的ChatGPT在美国医学执业考试中成绩接近通过（正确率接近60%）。 影像： AI辅助诊断在ECG、医疗影像等领域，可解决下沉式医疗资源不足问题，提升识别准确度，实现精准诊疗。 手术机器人： AI辅助精准定位、图像识别分析与手术规划，提升手术精准度，缩短医生学习周期。 NGS诊断： AI赋能有望提升诊断效率，降低单G数据分析时间及人员操作需求，从而降低成本，并提升分析准确率，助推基因测序应用场景打开。 辅助查房及健康管理： 针对患者病情进展了解不及时、术后康复教育效果差、病人体征指标监控不及时等问题，ChatGPT结合语音识别技术和实时监测身体数据的可穿戴设备，可辅助完成部分查房问询和基础健康宣教，减轻医护人员压力，并对病人各项数据持续监测分析，提供量化反馈。 诊后阶段应用：资料归档与数据分析 在诊后阶段，ChatGPT的流程化、标准化、重复性、高精度、语义理解和对话能力，以及学习及迭代能力，将助力重要资料归档及数据分析。 医疗随访秘书： 针对随访覆盖不全面（尤其慢病患者）、意见反馈渠道不畅、病历总结归档繁琐易错等问题，ChatGPT可帮助医护人员高质高效地完成随访、投诉处理等服务性工作和医疗文书撰写、资料录入等行政性工作。数据显示，接近50%的三级公立医院随访工作未覆盖全科。 病例数据统计分析： ChatGPT能根据反馈和输入信息进行学习、分析、归类，生成数据洞察、重要指标统计结果的仪表盘，为医护工作及改善指明方向。 医疗行业应用挑战：专业性与伦理限制 尽管潜力巨大，ChatGPT在医疗行业的全面应用仍面临挑战。它在医学专业性、诊断准确性方面欠缺甚多，且永远无法完成涉及伦理情感和经验操作的领域。ChatGPT未经过医学训练，专业性、诊断准确性较低；其本质是模型与数据，不具备人类情感医学伦理，无法共情；目前仅支持语言交互，无法进行实际操作的学习；知识习得仅从海量数据中来，没有对真实与虚拟世界的辨别能力，生成答案的唯一标准是符合逻辑推断，不将情理作为考虑因素。此外，全面应用ChatGPT后产生的误诊等医疗事故的追责问题也难以解决。 ChatGPT对医药行业的影响：创新研发模式与面临挑战 药品研发全流程痛点与ChatGPT赋能 药品研发至上市销售全流程面临时间长、耗资大、监管严格、回报率低等共同痛点。ChatGPT被定位为“数据分析+生成式AI”赋能，有望加速拓展药物研发新边界，实现高效率和创新度。其高效率体现在高速数据处理与匹配、预测药物和靶点相互作用、快速筛选候选化合物并进行预测评估、减少医药代表和客户信息差。其创造力则体现在生成式算法可突破人类构想和测算极限，催生更具多样性的化合物，设计更合理的实验方案，助力医药发展从仿制为主向创新为重。 具体痛点包括：监管严格、审批周期长；疾病机制了解少、旧靶点扎堆；数据孤岛现象；ADMET性质预测准确率低；招募合适实验对象耗时；实验数据收集困难；企业对政策了解不足；药品定价复杂等。 药物发现：加速靶点识别与分子设计 在药物发现环节，ChatGPT凭借海量知识快速学习能力、大量信息匹配、生成能力和强算力，有望在新靶点识别、大分子药物结构预测与筛选中大放异彩。人脑学习能力有限，现有知识对新疾病发病机制知之甚少，难以识别和发现新靶点和生物标志物。蛋白质等

中心思想 医药市场回调中的中药韧性 2023年3月，中国医药生物行业整体呈现回调态势，中信医药指数下跌3.72%，在30个中信一级行业中排名第17位。然而，在此市场背景下，中药板块展现出显著的韧性和领先表现，根据浙商医药重点公司分类，中药板块逆势上涨6.3%，成为本月表现最佳的子板块，而其他多数子板块均出现不同程度的下跌。这表明在行业整体承压时，中药作为具有独特增量逻辑和经营效率提升潜力的领域，正逐步成为市场关注的焦点。 泛复苏背景下的投资主线 展望2023年4月及未来，随着疫后相关板块经营的改善和医药政策环境的缓和，行业预计将迎来“泛复苏”局面。尽管市场目前缺乏明确的投资主线，但报告明确指出中药有望成为“投资迷雾中的破局者”。投资策略建议从国企改革、创新中药、经营改善和低估值性价比四个维度精选具有超额收益（α）的个股机会。此外，4月份第八批集采落地以及年报/一季报披露密集期，也为医疗硬科技、GPT概念下的信息化智能化应用以及业绩超预期个股提供了额外的投资关注点。 主要内容 三月市场行情深度复盘 2023年3月，A股市场整体表现平淡，沪深300指数下跌0.46%。医药生物板块表现弱于大盘，中信医药指数下跌3.72%，在30个中信一级行业中排名第17位。从细分板块来看，根据Wind中信医药分类，除中成药（+0.4%）实现小幅上涨外，其余子板块均出现下跌，其中生物医药（-6.2%）、化学原料药（-5.7%）、中药饮片（-4.6%）、医疗服务（-4.5%）、化学制剂（-3.9%）、医疗器械（-3.5%）和医药流通（-1.7%）均有明显回调。 然而，根据浙商医药重点公司分类板块数据，中药板块表现突出，以6.3%的涨幅领跑所有子板块。紧随其后的是医疗服务（+0.6%）和医药商业（+0.1%），这两个板块也实现了正增长。与此同时，科研服务（-9.0%）、API及制剂出口（-7.2%）和CXO（-6.1%）等板块回调幅度较大。个股方面，3月涨幅前三的个股为成都先导（+42.5%）、润达医疗（+29.5%）和华大基因（+23.9%）；跌幅前三的个股为拱东医疗（-33.8%）、亨迪药业（-28.3%）和诺唯赞（-27.2%）。截至2023年3月31日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.84倍，较2月28日下降1.26倍；医药行业相对沪深300的估值溢价率为129%，较2月下降15个百分点，低于四年来中枢水平（174.0%）。估值排名前的板块为医疗服务（37倍）、化学制剂（30倍）和中成药（29倍）。 四月投资策略与精选组合 2023年3月，浙商医药月度组合标的平均月度跌幅为3.6%，与中信医药指数表现持平。组合中，康缘药业表现最佳，涨幅达23.9%；而康龙化成（-18.1%）、键凯科技（-12.9%）和普洛药业（-11.2%）等公司回落较多，这可能与市场对医药板块景气度的担忧有关。报告指出，3月份中药板块中具有增量逻辑及经营效率提升的个股表现较好，并看好预期较低、营销改善的板块和个股的投资机会。 对于4月份的行业观点，报告认为随着疫后经营改善和医药政策环境缓和，行业将迎来泛复苏。在市场缺乏明确主线的情况下，中药有望成为破局者。建议投资者从国企改革、创新中药、经营改善和低估值性价比四个角度选择具有超额收益的个股。此外，4月份第八批集采落地和年报/一季报披露密集期，也提供了其他投资关注点：一是医疗新复苏背景下的医疗硬科技等板块个股机会；二是GPT热点关注下，医药医疗方向信息化、智能化为医疗检验/流通/CXO等带来的部分环节降本提效预期；三是2022年报及2023年一季报业绩超预期的个股机会。基于上述分析，浙商医药2023年4月组合推荐包括康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、药石科技、药明康德、健友股份、仙琚制药、贝达药业和科伦药业。 总结 本报告对2023年3月医药生物行业市场行情进行了深入复盘，指出在整体指数回调的背景下，中药板块凭借其独特的市场逻辑和经营改善潜力，逆势实现显著增长，成为当月表现最佳的子板块。展望4月，报告认为行业将进入泛复苏阶段，并强调中药有望成为当前投资迷雾中的核心主线。投资策略建议聚焦中药领域的国企改革、创新、经营改善及低估值个股，同时关注医疗硬科技、GPT赋能下的信息化智能化以及业绩超预期等多元化投资机会。报告最终给出了2023年4月的精选组合，为投资者提供了具体的配置建议。

中心思想 核心增长驱动与市场地位 泰格医药在2022年疫情影响下仍实现主业收入35%的强劲增长，彰显其作为本土临床CRO龙头的市场领导地位和强大的业务韧性。公司通过有效的业务拆分，即使扣除新冠疫苗相关收入，核心业务仍保持高速增长。 国际化战略加速与盈利展望 公司订单储备充足，在手订单规模庞大，为2023-2024年主业持续高增长提供了坚实支撑。同时，国际化业务加速推进，海外运营网络日益完善，预计将进一步贡献业绩。随着疫情影响的消除和新冠疫苗订单的相继确认，公司盈利能力有望提升。 主要内容 2022年业绩概览与业务表现 事件回顾与财务数据: 2022年，泰格医药实现总收入70.85亿元，同比增长35.91%；扣除非经常性损益的净利润为15.40亿元，同比增长25.01%，整体业绩符合市场预期。尽管2022年第四季度受高基数和疫情拖累，收入和扣非净利润出现下滑，但全年经营活动产生的现金流量净额仍达13.58亿元，显示出良好的现金流管理能力。 主营业务拆分: 临床试验技术服务: 该业务板块收入达41.25亿元，同比增长37.80%。其中，新冠疫苗相关订单贡献显著。经模型测算，即使扣除新冠订单影响，临床试验技术服务收入增速预计仍保持在35%以上，体现了公司在核心业务领域的强劲增长势头。 临床试验相关服务及实验室服务: 此板块实现收入28.76亿元，同比增长31.32%。其中，方达控股的收入同比增长35.88%，数统业务增速预计在30%左右，而SMO业务增速略低于板块平均水平。 整体业务韧性: 报告指出，即使在2022年第二和第四季度疫情影响相对显著的背景下，公司主营业务（扣除新冠疫苗相关收入后）仍保持了35%以上的同比增长，展现出卓越的抗风险能力和成长性。 盈利能力与未来增长潜力 盈利能力分析: 2022年公司毛利率为39.64%，同比下降3.91个百分点，主要原因在于过手费（特别是海外新冠疫苗临床试验带来的间接成本）的大幅增长以及疫情对临床运营效率的负面影响。扣除非经常性损益的净利率为21.74%，同比下降1.89个百分点，主要受利息收入减少和疫情拖累。展望未来，随着疫情影响的逐步消除和新冠疫苗相关订单的陆续确认，预计公司2023年盈利能力有望得到改善和提升。 订单增长与国际化加速: 订单储备: 2022年公司新签订单总额为96.73亿元，与去年基本持平，但预计扣除新冠订单后仍维持高增速。截至年末，在手订单高达137.86亿元，同比增长20.88%，这一强大的订单储备为公司2023-2024年主业收入的持续高增长提供了坚实保障。 国际化布局: 公司的国际化战略正在加速兑现。截至2022年底，公司在执行的多区域临床试验（MRCT）项目数量增至62个（同比增加12个），在执行的海外单一区域临床项目数量达到188个（同比增加56个）。随着公司海外运营网络的持续完善，预计将能承接更多海外订单，并促进本土创新药企业开展MRCT订单的增长。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整: 考虑到疫情及公允价值变动收益对净利润的影响超出此前预测，分析师对公司2023-2025年的每股收益（EPS）预测进行了下修，分别为2.84元、3.58元和4.40元/股。基于2023年3月28日收盘价，公司2023年和2024年的市盈率（PE）分别为38倍和31倍。 投资评级与风险: 鉴于泰格医药作为本土临床CRO龙头的市场地位、持续的业绩成长性以及国际化业务加速的潜力，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了创新药投融资环境恶化、临床试验政策波动、新业务整合不及预期以及业绩不达预期等潜在风险。 总结 泰格医药在2022年面对疫情挑战，仍展现出强劲的业务韧性和增长潜力，主业收入实现35%以上的同比增长。公司通过有效的业务拆分和国际化战略，巩固了其在临床CRO领域的龙头地位。尽管短期内盈利能力受疫情和过手费影响有所波动，但充足的在手订单和加速推进的国际化布局为未来2-3年的持续高增长奠定了基础。分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力提升持乐观态度，但也提示了行业相关的潜在风险。

中心思想 创新驱动与国际化战略 复星医药在2022年持续深化创新转型，其创新药收入屡创新高，显示出公司在研发投入和产品商业化方面的显著成效。公司不仅在国内市场通过新品和次新品贡献实现增长，更积极布局创新药的国际化商业化能力，特别是汉斯状在美国市场的商业化筹备工作，预示着其在全球创新药领域影响力的提升和国际化战略的逐步落地。 业绩稳健与现金流优化 尽管2022年归母净利润受投资损益影响有所下降，但公司整体营收实现稳健增长，扣非净利润表现亮眼，同比增长18.17%。同时，经营活动产生的现金流量净额同比增长7.10%，达到42.18亿元，表明公司业务运营健康，现金流状况良好，为未来的研发投入和市场拓展提供了坚实支撑。 主要内容 2022年业绩概览与投资评级 2022年，复星医药实现营业收入439.52亿元，同比增长12.66%。归属于上市公司股东的净利润为37.31亿元，同比下降21.10%，主要受投资损益拖累。然而，扣除非经常性损益的净利润达到38.73亿元，同比增长18.17%，显示出主营业务的强劲增长。单季度来看，2022年第四季度收入123.41亿元，同比增长3.16%；归母净利润12.76亿元，同比增长9.66%；扣非净利润10.14亿元，同比增长26.39%。公司经营活动产生的现金流量净额为42.18亿元，同比增长7.10%，现金流状况良好。基于公司创新药的持续兑现和国际化商业化能力的突破，分析师维持“买入”投资评级。 业务拆分：创新转型持续兑现 制药业务：创新产品驱动增长 制药业务在2022年实现收入308.12亿元，同比增长6.60%。新品和次新品收入在制药业务总收入中占比超过30%，主要得益于新上市产品汉斯状、捷倍安的收入贡献，以及次新品汉曲优、苏可欣的持续增长。这表明公司在创新药研发和市场推广方面取得了显著进展，创新转型战略持续兑现。 器械诊断：国际市场与抗原检测贡献 医疗器械与医学诊断业务实现收入69.49亿元，同比增长17.03%。这一增长主要由两方面驱动：一是Sisram在北美及欧洲等主要市场的强劲增长，其收入同比增长20.62%；二是新冠抗原检测试剂盒等新上市产品的收入贡献。这反映了公司在医疗器械领域的国际化布局和对市场需求的快速响应能力。 医疗服务：线上线下协同复苏 医疗健康服务业务收入达到60.80亿元，同比增长47.64%。剔除新并购的广州新市医院等因素影响后，同口径增长率为33.56%。收入增长主要得益于线上业务的拓展以及线下医院收入的逐步恢复。这表明公司在医疗服务领域通过多元化布局和运营优化，实现了显著的业务复苏和增长。 展望：研发投入与国际化战略 高强度研发投入与产品管线布局 公司连续多年保持高强度的研发投入，2022年研发投入总额为58.85亿元，同比增长18.3%，占营业收入的13.39%。高研发投入驱动公司创新产品不断进入商业化阶段。未来，公司看好创新药产品收入占比持续提升，并重点关注PD-1、CAR-T、曲妥珠生物类似药、阿伐曲波帕片等存量创新药的快速放量。同时，盐酸凯普拉生片、13价肺炎球菌结合疫苗（III期）、RT002（长效肉毒素，III期）、Tenapanor（III期）、枸橼酸焦磷酸铁溶液（III期）等新获批或处于临床III期的产品有望在商业化后贡献新的增量。 创新药国际化战略与落地 复星医药的创新药国际化战略值得期待。公司年报披露已启动汉斯状于美国市场的商业化筹备工作，并自建美国创新药团队，涵盖医学事务、市场准入、销售等职能。此外，公司已与Syneos Health达成深度合作，为汉斯状在美国的商业化提供全方位支持。汉斯状的sq-NSCLC、ES-SCLC和LS-SCLC三项适应症均开展了MRCT，并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于ES-SCLC的头对头桥接试验。分析师认为，公司搭建国际化的推广和销售团队，有望不断拓展公司在全球创新药领域的影响力，并把优质创新药推向全球，看好公司成为国内少数具备国际化创新药商业化能力的药企。 盈利预测调整与估值分析 考虑到2022年投资损益对净利润的拖累超出预期，分析师下调了归母净利润预测。预计2023-2025年公司每股收益（EPS）分别为2.04元、2.39元和2.81元（前次预测值为2.22元、2.68元和-元）。截至2023年3月28日收盘价，对应2023年市盈率（PE）为16倍（对应2024年PE为14倍），维持“买入”评级。 潜在风险因素提示 公司面临的风险包括：审评进度不及预期，可能影响新药上市时间；产品销售不及预期，可能影响收入和利润；市场竞争加剧，可能导致产品价格下降或市场份额流失；临床结果不及预期，可能影响新药研发进程；以及政策风险，如医保政策、药品集中采购等变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 复星医药2022年业绩显示出其在创新转型和国际化战略上的坚定步伐与初步成效。尽管归母净利润受投资损益影响有所波动，但主营业务表现强劲，扣非净利润和经营性现金流均实现良好增长。公司持续高强度的研发投入为其创新药管线提供了坚实基础，新品和次新品已成为制药业务增长的重要驱动力。同时，医疗器械和医疗服务业务也展现出良好的增长态势。展望未来，复星医药的创新药国际化战略，特别是汉斯状在美国市场的商业化筹备，有望为其在全球市场赢得更广阔的发展空间。分析师维持“买入”评级，但提醒投资者关注审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策变化等潜在风险。

中心思想 战略转型与国资赋能 康恩贝（600572）正经历一场深刻的战略转型，核心在于浙江国资的入主与混改方案的落地。公司通过剥离非核心低效资产，聚焦中药大健康主业，并借助国资平台进行优质医药资产整合，旨在提升运营效率和治理水平，为企业发展注入新动能。 多元驱动下的成长新机遇 公司未来的成长将由三条主线驱动：一是构建全系列产品梯队，实现成长均衡化，降低单一产品风险；二是强化品牌化建设，深耕非处方药和健康消费品市场，打造“康恩贝”大健康品牌价值；三是积极拓展新适应症和争取产品纳入基药目录，抓住医保政策带来的新增量，确保院内市场持续增长。 本报告首次覆盖康恩贝，给予“增持”评级，认为公司在国企改革、聚焦主业和多重成长驱动下，有望迎来业绩的显著改善和价值重估。 主要内容 核心变化：聚焦主业，国资入主 回顾历史：缺乏核心聚焦领域 多线布局分散资源： 康恩贝曾尝试在多个相关业务领域进行布局以寻求突破，包括收购珍诚医药（医药电商）、贵州拜特（中药注射剂）以及参股创新药公司嘉和生物。 经营效率受损： 这些多元化布局分散了公司核心主业资源，降低了经营效率，并受到行业政策变化（如中药注射剂政策收紧）和公允价值波动（嘉和生物股价）的严重冲击，导致经营业绩出现较大波动。 资产剥离与“瘦身提效”： 公司已逐步剥离低效资产，例如2017年置出珍诚医药股权，2022年处置贵州拜特资产，并转让嘉和生物部分股权，以实现“瘦身提效”，重新聚焦核心业务。 核心变化：混改方案落地，国企改革启动 国资入主，控股权变更： 2020年7月，浙江国资收购康恩贝20%股权，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省国资委，标志着公司从民营企业转变为国有控股企业，开启国企改革新篇章。 混改激励机制落地： 2021年7月混改方案正式获批，公司决策制度和管理机制得到完善。2022年9月，公司发布股票期权激励计划，拟向激励对象授予7,000万股票期权，并于11月完成首次授予，旨在通过完善员工激励制度，兼顾企业增速、经营质量和研发投入强度等多维度考核指标，激发经营活力。2022年扣非归母净利润初步达到激励目标。 聚焦主业，剥离低效资产： 公司持续剥离低效和无效资产，如兰信小贷、检康生物、迪耳药业、大晶眼健康等，并于2022年完成贵州拜特资产处置，强调聚焦中医药健康主业。此举使得公司资产减值损失从2019年的8.46亿元大幅下降至2022Q3的0.17亿元。 资金回笼与财务优化： 2021年公司转让珍视明公司42%股权获得16.8亿元资金，资产转让带来的资金回笼显著降低了公司财务费用率（2022Q3降至-0.18%）和资产负债率（2022Q3为32%），均为历史最低点，为核心主业发展提供资金保障。 资产整合，打造中医药平台： 公司纳入国贸体系后，国资平台持续赋能。2022年9月，公司收购浙江中医药大学饮片公司66%股权，拓展中药饮片业务，并与浙江中医药大学签订战略合作协议，联合打造“浙江省中医药创新发展联合体”，为新中药品种研发和商业化提供平台。此外，公司还受让奥托康科技100%股权，解决化药同业竞争问题。 成长驱动力：三条主线，成长新逻辑 产品梯队化，成长均衡化 丰富的产品矩阵： 康恩贝已构筑全系列产品梯队，2021年销售额亿元以上的品牌或产品达14个。其中，肠炎宁系列销售额在5-10亿元区间，金笛、前列康、金艾康、至心砃等8个产品销售额在2-5亿元区间。 多适应症领域覆盖： 产品梯队布局领域丰富，涵盖消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多适应症领域，为公司带来多增长点。 增强抗风险能力： 这种多元化的产品布局显著降低了单一品种业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险，提升了公司的抗风险能力。 品牌化建设，定位中药大健康 战略重心转向非处方药和健康消费品： 2019-2021年，公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%，处方药收入占比从48.6%下降至33.6%，体现了公司产品战略重心向自我诊疗大健康领域转变。 非处方药核心品种表现： 肠炎宁： 作为国内肠道用药中成药第一品牌，2015-2021年销量CAGR为13.50%，高于行业增速。预计2022-2024年销售有望实现15-20%的增速，通过打造旗舰店和拓展颗粒剂型在院内销售。 金笛（复方鱼腥草合剂）： 2015-2020年销量CAGR达36.5%。尽管2021年受疫情影响下滑，但随着疫情需求和流感防治需求上升，以及公司计划拓展省外销售，预计2022-2024年销售增速有望恢复至35%的复合增速。 前列康： 在治疗慢性前列腺增生、前列腺炎的中药领域市场份额约20%。公司正推进黄莪胶囊纳入基药目录，有望带来院内销售新增量。 品牌协同效应： 公司通过构建全系列产品群，打造“康恩贝”品牌，有望在新产品进行药店端营销和院内推广时形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。 健康消费品业务拓展： 22021年健康消费品收入11.07亿元，同比增长22.87%。剔除珍视明业务后，主要增长动力来自“康恩贝”品牌健康食品。公司加强与阿里健康、京东健康、美团等平台的合作，并向细分精准营养品升级。预计2022-2024年健康保健品业务收入有望保持20%以上的复合增速。 新适应症+基药，医保政策新增量 院内产品新适应症拓展： 金艾康（汉防己甲素片）： 自2022年1月1日起扩大医保支付范围，从单纯硅肺和煤硅肺拓展至风湿痛、关节痛等全部适应症。考虑到类风湿关节炎人群规模更大，预计2022-2024年销售有望实现20%以上的复合增速。 金康速力（乙酰半胱氨酸泡腾片）： 调入2020年国家医保目录并加大县级医院覆盖，销量快速提升。2019-2022年市场占有率从77.5%上升至84.8%，预计2022-2024年销售有望稳定保持15%的复合增速。 至心砃（麝香通心滴丸）： 作为公司独家品种，用于冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证，2015-2021年销量CAGR为22.6%。公司正持续为其进入基药目录做准备，预计2022-2024年有望实现30%以上的复合增速。 基药政策带来的新增量： 国务院“986政策”明确要求基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%。基药政策的持续落地是中药在支付端的利好，公司部分处方品种有望随着基药政策落地加快基层医院覆盖，从而实现快速增长。 盈利预测与投资建议 收入预测 非处方药： 预计2022-2024年销售收入同比增速分别为4.6%/17.6%/17.2%，毛利率有望上升至75%/75.5%/76%，主要受益于肠炎宁疫后恢复、新剂型放量及金笛系列产品梯队打造。 处方药： 预计2022-2024年销售收入同比增速分别为0%/15.4%/11.8%，毛利率有望稳定在79%，主要得益于金艾康扩大适应症、至心砃和金康速力有望调入基药目录以及疫情后院内销售恢复。 健康消费品： 预计2022年销售收入增速为-56.7%（受剥离珍视明业务影响），2023-2024年销售收入增速分别为24.4%/24.5%，毛利率稳定在49%，主要驱动力为“康恩贝”品牌保健及功能性食品的渠道拓展和产品升级。 其他业务： 预计2022年销售收入增速为50.1%（受益于并购浙江中医药大学饮片公司），2023-2024年增速分别为14.9%/15.7%，毛利率有望保持在12%。 总体营收： 预计2022-2024年营业收入分别为60.18/70.30/81.31亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%，对应毛利率分别为60.7%/61.0%/60.9%。 盈利能力预测 销售费用率持续下降： 2018年-22Q3销售费用率从50.4%下降至35.7%。预计2022-2024年将持续下降至37.00%/35.80%/35.50%，主要得益于药品集采降低推广费用和品牌梯队壮大带来的终端议价能力提升。 研发费用率逐步提升： 2022年股票期权激励计划明确提出研发投入占工业收入比例目标不低于4.5%/5%/5.5%（2022-2024年），预计研发费用率将持续上升，看好公司加大研发投入带来的成长潜力。 管理费用率保持稳定： 随着管理团队的稳定和激励计划的落地，预计2022-2024年管理费用率有望处于较为稳定的水平。 归母净利润： 预计2022-2024年归母净利润分别为3.43/6.43/8.09亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/25.9%。 可比公司估值 可比公司选择： 华润三九（大健康与处方药业务）、太极集团和昆药集团（国企改革属性）。 估值与评级： 参考可比公司估值，给予公司2023年25.14倍PE，目标价为6.27元/股。首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示 核心产品降价风险： 公司处方药产品可能因集采等因素面临大幅降价，影响处方药业务收入。 管理效率改善不及预期风险： 若公司管理团队工作效率提升不及预期，可能导致管理成本上升，拖累经营水平。 原料药价格波动风险： 原料药价格大幅波动可能影响公司核心品种生产成本和毛利率水平，进而影响盈利能力。 总结 康恩贝正处于一个关键的转型期，在浙江国资入主和混改方案的推动下，公司战略重心已明确聚焦于中药大健康主业。通过剥离低效资产、完善激励机制和整合优质医药资源，康恩贝的运营效率和治理结构得到显著改善。 展望未来，公司将依托其丰富的产品梯队，实现多领域均衡增长，有效分散单一产品风险。同时，通过强化“康恩贝”品牌建设，深耕非处方药和健康消费品市场，有望形成强大的品牌协同效应，降低销售成本并提升盈利能力。在院内市场，公司积极拓展产品新适应症，并推动核心品种纳入基药目录，将抓住医保政策红利，为处方药业务带来新的增长点。 综合来看，康恩贝在国企改革、主业聚焦和多重成长驱动力的共同作用下，预计未来几年将实现营收和净利润的稳健增长。本报告基于专业分析和数据预测，首次覆盖并给予“增持”评级，认为公司具备良好的投资价值和成长潜力，但投资者仍需关注核心产品降价、管理效率改善不及预期以及原料药价格波动等潜在风险。

中心思想 中药行业迎来量增新周期 本报告核心观点指出，中药行业正处于新一轮成长复苏的起点，全国中成药集采的启动将再次利好放量，而非价格。历史数据显示，中成药生产的PPI指数最为稳定，而年产量在2016-2020年间逐年下滑，表明销量而非价格是影响中药行业表现的关键因素。随着企业营销体系优化和多项中药鼓励政策的出台，预计2023-2025年销量将成为中药行业的核心驱动力。 医疗设备配置政策宽松化 国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，管理品目由10个调减至6个，其中PET/MR由甲类调整为乙类，64排及以上CT、1.5T及以上MRI调出管理品目。这一政策调整旨在助推国产大型医疗设备放量，尤其是在分级诊疗有序推进的背景下，基层医疗机构的渗透率有望提升，国产大型设备有望迎来加速装机放量。 主要内容 1 中药再迎催化，强调量增周期 1.1 全国中成药集采启动在即，强调量增周期 事件背景与历史复盘： 2023年3月20日，全国中成药联合采购办公室发布通知，于3月23日召开企业沟通会，介绍全国中成药联盟采购规则，共110家企业参与。此前，2021年底至今，广东6省、湖北19省、北京市和山东省已开展4次区域联盟集采，平均降幅介于35.75%至67.8%（非独家品种），普遍降价较化学药温和。全国中成药联采于2022年9月启动报量，覆盖30个省市，涉及16个类别42个品种。 核心观点：量增是中药行业主要驱动因素： 报告强调“重量轻价”，认为销量是影响中药行业历史表现的重要原因。数据显示，2014-2022年，中成药生产的PPI指数最为稳定，而同期化学原料药、化学制剂、生物药品等PPI指数波动较大。同时，2016-2020年中国中药年生产量逐年下滑，CAGR为-14.5%。这表明过去影响中药行业变化的主要因素是销量而非价格。 量增驱动因素： 企业自身优化： 2018年以来，多家中药企业优化营销体系，提升渠道效率，有望增加销量。 行业政策支持： 2021年以来，国家出台多项中药鼓励政策，如“中治率”、中医医疗机构建设、基层目录等，本次全国集采将再次从量的角度推动行业增长。 投资建议： 报告认为中药行业正处于新一轮成长周期的起点，运营效率提升是前瞻性指标，销量增长是主要驱动力。提出三条投资主线： 中药创新药： 竞争格局良好，有望通过医保快速放量，关注研发投入大的企业，推荐康缘药业，关注以岭药业、健民集团、方盛制药。 改革提效： 2018-2021年中药板块营运效率提升为业绩提升奠定基础，推荐营销改善逻辑的羚锐制药，关注国企改革属性的康恩贝、太极集团、华润三九。 低估值性价比： 推荐BD转型、打开二次成长曲线的济川药业。 1.2 配置证落地，利好大型设备放量 事件背景： 2023年3月21日，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，管理品目由10个调整为6个（甲类由4个减至2个，乙类由6个减至4个）。 主要变化： PET/MR由甲类调整为乙类。 64排及以上CT、1.5T及以上MRI调出管理品目。 重离子放射治疗系统和质子放射治疗系统合并。 磁共振引导放射治疗系统纳入甲类高端放射治疗设备。 甲类设备单台（套）价格限额由3000万元调增至5000万元，乙类由1000-3000万元调增至3000-5000万元。 核心观点：助推国产大型设备放量： 政策宽松化将助推国产大型设备放量。目前大型医疗设备主要集中于三甲医院，基层医疗机构渗透率较低。随着分级诊疗推进和配置要求宽松，参考手术机器人调整为乙类后快速放量的节奏，国产大型设备有望迎来加速装机放量。 手术机器人配置证展望： 2018年手术机器人由甲类调为乙类后，达芬奇手术机器人在国内装机量快速提升。预计《2023年管理目录》出台后，手术机器人配置证有望落地，数量进一步放宽，利好手术机器人放量。 投资建议： 建议关注国产医疗设备龙头企业，推荐微创机器人，关注联影医疗等。 2 行情复盘：CXO 板块领涨，估值多有回落 2.1 医药行业行情：略有调整，成交回落 板块表现： 本周（截至2023年3月24日）医药板块下跌0.38%，跑输沪深300指数2.10个百分点，在所有行业中涨幅排名第23。 成交额： 医药行业本周成交额为3079亿元，占全部A股总成交额的6.1%，较前一周环比下降1.4pct，低于2018年以来的中枢水平（8.3%）。 估值情况： 截至2023年3月24日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.5倍，环比降低0.1。医药行业相对沪深300的估值溢价率为126%，较前一周环比下降2.6pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。 2.2 医药子行业：CXO板块领涨，估值多有回落 细分板块涨跌幅（Wind中信医药分类）： 本周医疗服务（+3.8%）、医疗器械（+0.4%）上涨，其余板块下跌，其中中成药（-4.3%）、医药流通（-1.8%）、生物医药（-0.7%）跌幅较大。 细分板块涨跌幅（浙商医药重点公司分类）： 本周CXO（+4.0%）、医疗服务（+3.5%）上涨较多，中药（-5.1%）、创新药（-4.9%）、医药商业（-1.7%）跌幅较大。 CXO板块： 泓博医药（+24.6%）、康龙化成（+8.9%）、药明康德（+8.1%）领涨。 医疗服务板块： 迪安诊断（+14.2%）、金域医学（+9.3%）领涨。 中药板块： 华润三九（-11.0%）、济川药业（-10%）、天士力（-9.6%）拖累板块下跌。 创新药板块： 荣昌生物（-13.1%）、康方生物（-12.0%）、科济药业（-10.5%）拖累板块下跌。 估值变化： 医疗服务（+1.45）、化学原料药（+0.16）、医疗器械（+0.03）估值上涨，中成药（-1.25）、医药流通（-0.78）估值下降最多。截至2023年3月24日，估值排名前三的板块为医疗服务（37倍）、化学制剂（30倍）和中成药（28倍）。 2023年医药年度策略：拥抱新周期： 报告认为医药估值和持仓仍处于历史低点，在医改深化背景下，医疗服务价格改革、医保对创新的持续鼓励（创新药、创新器械）将是催化剂。2023年医药策略周期论角度，中药、疫后主线、配套产业链、创新药械处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。 推荐方向： 疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。 逻辑支撑： 疫情周期（诊疗量恢复）、政策周期（合理量价预期）、产品周期（创新药械产品迭代）。 2023年行业边际变化： 后疫情、集采时代“量”的修复。疫情防控优化带来新冠疫苗、特效药、医疗新基建放量；中医药传承创新政策推进，联盟集采促进放量；仿制药、高耗集采政策规则延续科学、合理化。 具体推荐标的： 疫后主线（济川药业、康缘药业、大参林等），配套产业链（药明康德、凯莱英、泰格医药等），创新药械（迈瑞医疗、澳华内镜、奕瑞科技等）。 2.3 陆港通&港股通：医药北上资金增加，医疗服务和医疗器械板块净流入 陆港通持股情况： 截至2023年3月24日，陆港通医药行业投资1902亿元，占陆港通总资金的10%，医药北上资金环比增加44亿元。 细分板块流向： 医疗服务板块和医疗器械板块净流入最多，中药板块净流出最多。 个股变动： 陆港通医药标的市值增长前5名： 迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、泰格医药、金域医学。 陆港通医药标的市值下降前5名： 沃森生物、步长制药、智飞生物、济川药业、科伦药业。 港股通医药标的市值增长前5名： 药明生物、药明康德、平安好医生、阿里健康、康龙化成。 港股通医药标的市值下降前5名： 金斯瑞生物科技、中国中药、石药集团、微创医疗、三生制药。 2.4 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁： 近一个月（2023年3月13日至4月9日），共有24家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中仙乐健康（60.31%）、仁度生物（53.04%）、泰恩康（31.12%）、和元生物（30.59%）等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押： 贝达药业、瑞康医药、吉林敖东等公司第一大股东股权质押比例有所上升；国际医学、南卫股份、科伦药业等公司第一大股东股权质押比例有所下降。 3 风险提示 行业政策变动。 疫情结束不及预期。 研发进展不及预期。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资机遇，强调了中药行业在全国集采背景下，将迎来以“量增”为核心驱动力的新一轮成长周期。历史数据和政策导向均表明，中成药的价格相对稳定，而销量的提升将是未来业绩增长的关键。同时，国家卫健委对大型医用设备配置许可管理目录的调整，特别是PET/MR等设备管理类别的下调，以及CT、MRI等设备调出管理品目，将极大地利好国产大型医疗设备的加速放量，尤其是在分级诊疗的推进下，基层医疗机构的渗透率有望显著提升。 在市场表现方面，本周医药板块整体略有调整，跑输沪深300指数，成交额有所回落，估值也出现小幅下降。然而，CXO和医疗服务等细分板块表现亮眼，领涨市场。北上资金对医药行业的投资持续增加，其中医疗服务和医疗器械板块净流入最多，反映了海外投资者对这些领域的积极预期。 展望2023年，报告认为医药行业正处于疫情后复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡的多周期共振阶段，建议投资者关注中药、疫后主线、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。尽管存在行业政策变动、疫情结束不及预期和研发进展不及预期等风险，但行业整体的“量”修复趋势和创新驱动将为医药板块带来新的投资机遇。

中心思想 二代测序应用加速与国产化进程 本报告核心观点指出，以华大智造和Illumina为代表的二代基因测序（NGS）行业，正处于应用加速推进期，尤其国产测序产品在技术创新和市场拓展方面表现突出。 技术驱动下的市场扩张 通过提升通量、降低成本、实现小型化与智能化，以及单细胞测序技术的快速发展，二代测序技术正不断拓宽其应用边界，覆盖大样本、科研临床自用及精准医疗等多个领域，预示着行业的高速增长潜力。 主要内容 二代测序，应用加速 高通量、低成本，大样本应用场景拓展加速 Illumina Novaseq X系列：最新高通量机型Novaseq X系列将测序通量从上一代Novaseq 6000的6000Gb大幅提升至16Tb。同时，单基因组测序成本从2015年的约1000美元降至约200美元。 华大智造DNBSEQ-T20×2：最新高通量测序产品DNBSEQ-T20×2与上一代T7相比，通量从6T/24h提升至约22T/24h（72T/60~80h），单基因组测序成本从500美元降低至100美元，实现了全球最佳规模成本。 市场影响：显著的降本增效有望快速打开农业育种、生物医药等对成本敏感的大样本应用场景，驱动行业规模高速增长。 小型化、智能化，国产在科研临床自用场景拓展加速 中小型新品迭出与客户拓展：华大智造携2022年上市的便携式低通量基因测序仪E25和桌面式中低通量基因测序仪G99参展。G99在展会中举办签约仪式，新增生物医学、科技服务等方向的6家合作伙伴，客户拓展加速。 数字化样本制备系统：华大智造展示了其首款数字化样本制备系统DNBelab-D4，搭配E25基因测序仪，只需加样、移样两步即可完成测序，实现样本制备智能化，减少人工操作，节省时间。 国产替代加速：这些新品的推出和智能化解决方案，助推了科研临床自用场景的国产替代进程。华大智造的客户结构也从2019年主要集中于华大系（70%）向更广泛市场拓展。 单细胞测序快速发展，国产仪器新产品领域放量加速 单细胞测序市场增长：自2012年单细胞精准测序技术突破以来，全球单细胞测序相关研究快速增长。全球单细胞测序龙头10X Genomics在2017-2022年间主营业务收入从0.71亿美元提升至5.16亿美元，复合年增长率（CAGR）达49%。 华大智造新业务板块放量：华大智造的DNBelab C系列单细胞文库制备系统于2019年上市，其所在的新业务板块（非新冠）收入在2019-2021年间从0.23亿元增长至1.13亿元，CAGR高达122%，显示出强劲的放量势头。 中国专利竞争力：截至2020年2月，我国在单细胞基因测序技术领域专利申请量达79件，美国为43件，两国占全球总量的74%。其中，华大基因专利规模全球第六，在单细胞测序方向具备极强竞争力。 投资建议 报告建议关注产品创新性强并呈现业务拓展加速的上游厂商，以及渠道拓展加速或市场有望打开的下游服务方向。推荐华大智造、诺禾致源，并关注华大基因、艾德生物等。 风险提示 主要风险包括新品商业化不及预期、市场竞争加剧、新冠疫情波动以及国际环境变动等。 总结 本报告通过对第八届易贸生物产业大会（EBC）的跟踪分析，强调了二代基因测序行业，特别是国产测序产品，正经历一个应用加速推进的关键时期。技术进步体现在高通量、低成本、小型化和智能化方面，这极大地拓宽了二代测序的应用场景，从大样本研究（如农业育种、生物医药）到科研临床自用，再到快速发展的单细胞测序领域。华大智造等国内企业通过持续的产品创新和市场拓展，不仅实现了显著的降本增效，还在智能化样本制备和单细胞测序等新兴领域展现出强大的竞争力，加速了国产替代进程。报告建议投资者关注具备创新能力和业务拓展潜力的上游厂商及下游服务商，同时警示了新品商业化、市场竞争、疫情及国际环境等潜在风险。

中心思想 市场投融资动态与并购趋势 2023年3月第三周，全球医药生物市场投融资活动呈现分化态势。一级市场资金持续关注创新医疗器械、AI制药、CGT等前沿领域，并有多家企业获得大额融资。二级市场有新股上市。同时，大型跨国药企（MNC）通过大规模并购（如辉瑞收购Seagen、赛诺菲收购Provention Bio）加速布局高潜力创新领域，特别是ADC药物和自身免疫性疾病治疗。然而，2月份全球及国内生物医药和医疗器械领域的投融资热度整体呈回落趋势，融资事件数量和金额均有环比和同比下降。 创新药械市场表现与政策影响 创新药械板块在全球主要市场表现不一，本周A股和H股创新药械指数均出现分化，部分指数跑输大盘。国内政策方面，片仔癀等企业通过设立产业基金，积极参与大健康产业投资，显示出行业对长期发展和生态建设的关注。IND数据方面，国产创新药的申报数量持续高于进口创新药，表明国内研发活跃度较高。 主要内容 投融资数据整理 本周投融资事件：宏源药业上市，新景智深大额获融 本周国内外医疗健康一级市场资金主要流向创新医疗器械、眼科、AI制药、CGT、小分子与大分子创新药等高增长潜力领域。其中，呈元科技、美凤力、新景智源等公司成功获得超亿元人民币的大额融资，显示出市场对这些细分领域的持续看好。 二级市场方面，原料药公司宏源药业于2023年3月20日在深交所创业板上市。根据其2022年1月至6月的营业收入构成，六氟磷酸锂占比23.43%，甲硝唑占比18.69%，乙醛酸占比14.85%，乙二醛占比13.79%，鸟嘌呤占比5.78%，2-甲基-5-硝基咪唑占比5.77%，反映了其多元化的原料药产品结构。 本周收并购与MNC投资事件：辉瑞收购Seagen，赛诺菲加速布局自免药物 本周医药行业发生两起重大跨国并购案。2023年3月13日，辉瑞宣布以430亿美元巨资收购ADC（抗体药物偶联物）领域的领先企业Seagen。Seagen目前拥有三款已上市的ADC药物，此次收购将显著增强辉瑞在肿瘤治疗，特别是ADC技术平台方面的实力和市场竞争力。 同日，赛诺菲宣布以29亿美元收购专注于自身免疫性疾病的美国生物制药公司Provention Bio。通过此次收购，赛诺菲将获得Provention Bio已获美国FDA批准的首款能延缓1型糖尿病（T1D）发病药物Tzield（teplizumab），加速其在自身免疫性疾病领域的战略布局。 投融资月度数据整理（更新至2023年2月） 全球市场： 2023年2月全球生物医药领域共发生84起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约20.25亿美元，环比下降约27%，同比下降约24%。医疗器械领域共发生58起融资事件，披露融资总额超过4.68亿美元，环比下降约50%，同比下降约66%。数据显示全球医疗健康领域的投融资热度在2月份持续回落。 国内市场： 2023年2月国内生物医药领域累计发生33起融资事件，融资总额为5.08亿美元，环比下降约37%，同比下降约3%。医疗器械领域共发生32起融资事件，融资总额为1.83亿美元，环比下降约32%，同比下降约48%。国内市场投融资热度亦呈现继续回落态势。 细分领域与轮次： 从细分领域看，生物制药和治疗设备分别是2月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块，投融资事件分别发生了49起与11起。从投资轮次分布上看，A轮是2月医疗器械和生物医药投融资事件发生数量最多的轮次，表明早期投资仍是市场活跃的主要驱动力。 IPO情况： 2023年2月全球IPO数量较少。A股医药生物行业仅北交所峆一药业1家公司上市。港股2月无医药公司IPO，美股2月共发生3起IPO事件。 IND月度数据整理（更新至 2023 年 2 月） 2023年2月，国产创新药IND（化药1类）受理号为76个，进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为15个。在生物药方面，国产创新药IND（全部生物药）受理号为89个，进口创新药IND（全部生物药）受理号为16个。数据显示，国产创新药的研发申报活跃度显著高于进口创新药。 本周创新药械相关政策及事件梳理 片仔癀拟成立大健康产业股权投资基金 2023年3月13日，片仔癀发布公告称，其全资子公司漳州片仔癀投资管理有限公司拟与江西江投私募基金管理有限公司及盈科创新资产管理有限公司共同发起设立片仔癀盈科生命大健康产业股权投资合伙企业（有限合伙）。该基金规模拟设定为人民币10亿元，其中片仔癀投资及其关联方拟认缴出资不超过人民币3亿元。此举表明片仔癀正积极通过资本运作，拓展在大健康产业领域的布局。 全球创新药械板块表现跟踪 本周（截至2023年3月17日）国内外创新指数表现分化。XBI指数上涨1.11%，但跑输标普500指数0.32个百分点；2023年以来，XBI指数累计下降7.83个百分点，跑输标普500指数9.84个百分点。恒生生物科技指数上涨2.52%，跑赢恒生指数1.49个百分点；但2023年以来累计下跌5.77个百分点，跑输恒生指数4.44个百分点。CS创新药指数下跌3.46个百分点，跑输沪深300指数3.25个百分点；2023年以来累计上升1.69个百分点，但仍跑输沪深300指数3.94个百分点。 从市场表现来看，本周A股和H股创新药械板块表现分化。A股创新药械板块周涨跌幅（算术平均）分别为-1.95%及-3.16%。其中，天力士、上海医药、康弘药业、微芯生物、复旦张江等个股涨幅居前。H股创新药械板块平均涨跌幅分别为+0.32%及-0.64%。其中，东阳光药、三生制药、基石药业-B、康哲药业、中国生物制药等个股表现较好。 总结 本周医药生物行业投融资市场呈现结构性活跃与整体热度回落并存的特点。一级市场对创新医疗器械、AI制药等前沿领域保持关注，并有大额融资事件发生。同时，辉瑞和赛诺菲等MNC通过大规模并购，积极布局ADC药物和自身免疫性疾病等高潜力赛道。然而，2023年2月全球及国内生物医药和医疗器械领域的投融资事件数量和金额均出现环比和同比下降，显示市场整体趋于谨慎。政策方面，片仔癀等企业通过设立产业基金，积极参与大健康产业投资。IND数据显示国产创新药研发申报活跃。资本市场方面，全球创新药械指数表现分化，A股和H股创新药械板块涨跌不一，部分指数跑输大盘。投资者需关注行业政策变动、疫情影响及研发进展等风险因素。