中心思想 市场磨底与基金表现分化 本周（2023/10/9-2023/10/13）A股市场主要指数多数下跌，债券市场国债和国开债到期收益率多数上行，资金利率明显下行。在此背景下，各类基金表现呈现分化：纯债基金优选池整体表现稳健，中长期和短期纯债基金周收益率中位数均跑赢各自指数；固收+基金优选池周收益率中位数虽为负，但跑赢二级债基指数；全市场选股基金优选池整体跑输偏股混合型基金指数；而医药主题基金优选池表现亮眼，周收益率中位数显著跑赢中证医药卫生指数。 医药主题基金投资机会凸显 鉴于当前经济复苏力度渐强，医药行业整体稳步恢复，且长期来看，人口老龄化、人均卫生支出提升以及创新驱动等因素将持续支撑医疗行业高景气度，报告特别建议关注医药主题基金的投资机会。本周医药主题基金优选池中80%的基金取得正收益，平均收益率显著高于中证指数，显示出其在当前市场环境下的韧性和增长潜力。 主要内容 股债市场回顾：指数下行与利率变动 本周A股市场主要指数多数下跌，其中中证500下跌1.01%，上证指数下跌0.72%，沪深300下跌0.71%。行业表现方面，电子、汽车和医药生物行业涨幅靠前，分别上涨4.90%、3.38%和2.00%；社会服务、建筑装饰和商贸零售行业跌幅较大。债券市场方面，国债和国开债到期收益率多数上行，其中1Y期国债到期收益率上行9bp。信用利差方面，1Y和10Y期信用利差大部分收窄。资金利率明显下行，R001和DR001分别下行43bp和46bp。 纯债基金表现：信用债主导与指数超越 中长期纯债基金表现稳健 中长期纯债基金优选池共117只基金，本周收益率中位数为0.06%，其中85%的基金实现正收益。该优选池有66%的基金周收益率跑赢中长债基指数（0.041%），且自2023年6月7日以来平均收益率（0.98%）高于万得中长债基指数（0.78%）。本周涨幅TOP10的基金全部主要持有信用债，其2023Q2信用债持仓和基金资产净值比值均超过80%。蜂巢添汇纯债A、东方臻享纯债A和中融睿祥A位列前三，周涨幅分别为0.20%、0.20%和0.19%。重点关注的5只中长债基金中有3只跑赢中长债基金指数。 短期纯债基金表现优异 短期纯债基金优选池共63只基金，本周收益率中位数为0.10%，其中98%的基金获取正收益。该优选池有65%的基金周收益率跑赢短债基金指数（0.09%），且自2023年6月7日以来平均收益率（0.88%）高于万得短债基金指数（0.79%）。本周涨幅TOP10的基金全部主要持有信用债，其2023Q2信用债持仓和基金资产净值比值超过80%。长城短债A、兴银中短债A和长信30天滚动持有A位列前三，周涨幅分别为0.16%、0.14%和0.13%。重点关注的5只短债基金中有3只跑赢短债基金指数。 固收+基金：跑赢指数但整体承压 固收+基金优选池共80只基金，本周收益率中位数为-0.19%，其中19%的基金实现正收益。该优选池有56%的基金周收益率跑赢二级债基指数（-0.23%），且自2023年6月7日以来平均收益率（0.29%）高于万得二级债基指数（-0.54%）。本周涨幅TOP10的基金权益仓位分化，其中1只大于15%，其余均小于10%。招商添利两年定期开放、鹏华弘利A和中加聚鑫纯债A位列前三，周涨幅分别为0.14%、0.12%和0.10%。重点关注的5只中高弹性固收+基金本周均未录得正收益，但有2只跑赢二级债基指数。 全市场选股基金：整体跑输，成长平衡风格占优 全市场选股基金优选池共132只基金，本周收益率中位数为-1.13%，其中11%的基金取得正收益。该优选池有33%的基金周收益率跑赢偏股混合型基金指数（-0.84%）。自2023年4月初构建以来，平均收益率（-11.42%）跑赢偏股混合型基金指数（-12.49%），但跑输中证800指数（-9.98%）。本周涨幅TOP10的基金重仓行业主要包括医药生物、电子和汽车等，以成长和平衡风格为主。平安新鑫先锋A、招商制造业转型A和招商行业精选位列前三，周收益率分别为3.56%、1.51%和1.22%。重点关注的基金中，景顺长城策略精选A本周业绩表现较好，收益率为0.28%。 行业主题基金：医药表现亮眼，关注长期价值 医药主题基金显著跑赢指数 医药主题基金优选池共20只基金，本周收益率中位数为1.13%，其中80%的基金取得正收益。该优选池有45%的基金周收益率跑赢中证医药卫生指数（1.55%）。自2023年1月1日以来，平均收益率（-0.65%）高于中证指数（-8.90%）。本周涨幅TOP10的基金主要重仓康缘药业和恒瑞医药等医药股。中银创新医疗A、国联医疗健康精选A和圆信永丰医药健康位列前三，周涨幅分别为3.29%、3.24%和3.21%。重点关注的医药基金中，有2只跑赢中证医药卫生指数。 投资风险提示 报告提示主要风险包括基金经理投资风格可能出现重大调整、市场风格变化，以及报告分析基于历史公开信息可能存在的偏差。 总结 本周A股市场继续磨底，主要指数多数下跌，债券市场利率多数上行，资金利率下行。在此市场环境下，纯债基金优选池整体表现稳健，中长期和短期纯债基金周收益率中位数均跑赢各自指数，且TOP10基金主要持有信用债。固收+基金优选池虽整体收益为负，但跑赢二级债基指数。全市场选股基金优选池整体跑输偏股混合型基金指数，但部分成长和平衡风格基金表现较好。值得关注的是，医药主题基金优选池表现突出，周收益率中位数达1.13%，显著跑赢中证医药卫生指数，且80%的基金取得正收益。鉴于医药行业长期增长的坚实逻辑，报告建议投资者关注医药主题基金的投资机会。

中心思想 减重药物市场持续升温与创新药研发加速 本报告核心观点指出，医药生物行业正经历由减重药物市场持续升温和创新药研发加速所驱动的结构性增长。诺和诺德司美格鲁肽的临床和商业化数据持续超预期，以及国内企业在利拉鲁肽原料药领域的突破，共同印证了多肽药物市场的巨大潜力。同时，即将召开的ESMO大会将集中展示国内外创新药，特别是ADC药物的最新进展，预示着肿瘤治疗领域的创新突破将成为行业增长的重要催化剂。 医药板块估值修复与结构性投资机遇 报告分析认为，当前医药板块估值处于历史低点，但已呈现大幅反弹和估值提升的趋势。在“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振下，中药、仿制药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等细分领域将迎来结构性投资机遇。北向资金的持续流入，特别是对医疗服务和生物制品板块的青睐，进一步验证了市场对医药行业未来增长的信心。 主要内容 1 本周思考：减重热度持续，关注 ESMO 数据 1.1 催化不断，减重热度持续 本周医药生物行业的一大亮点是减重药物市场的持续高热度，并伴随着多项积极催化事件。 诺和诺德司美格鲁肽进展超预期： 2023年10月10日，诺和诺德宣布其司美格鲁肽治疗2型糖尿病合并慢性肾病的三期临床FLOW试验因疗效优异而提前终止，预计2024年上半年将公布详细数据。这一进展不仅彰显了司美格鲁肽在糖尿病领域的强大疗效，也为其在慢性肾病这一蓝海市场开辟了新的应用前景。 诺和诺德业绩预期上调： 10月13日，诺和诺德上调了全年营收增长预期至32-38%（原为27-33%），并将税前利润（EBIT）增长预期上调至40-46%（原为31-37%）。此次上调主要得益于Ozempic（司美格鲁肽降糖注射剂）在美国销量的上升以及Ozempic和Wegovy（司美格鲁肽减重注射剂）在美国的定价调整，充分体现了GLP-1R药物在商业化方面的强劲增长势头和市场需求。 诺泰生物利拉鲁肽原料药获FDA认可： 10月13日，诺泰生物官方公众号宣布，其利拉鲁肽原料药（DMF No. 034104）已收到美国FDA签发的First Adequate Letter。这标志着诺泰生物的利拉鲁肽原料药可直接满足全球客户的制剂申报要求，为国内多肽药物原料药企业进入国际市场提供了重要支撑。 多肽CDMO与供应链潜力： 报告分析认为，GLP-1R药物的商业化放量以及全球管线中优质数据的频频发布，正推动其适应症从传统的降血糖领域快速拓展至减重、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、阿尔茨海默症、慢性肾病等多个蓝海领域，预计市场空间将超预期增长。考虑到本土头部CDMO企业在全球市场中较高的市占率以及与跨国药企的长期战略合作关系，报告看好本土多肽CDMO龙头企业未来GLP-1药物订单的可兑现性和可持续性。 生物类似药及原料药市场机遇： 司美格鲁肽的欧美专利预计于2031-2032年到期，国内专利则在2026年到期。在此专利到期前，全球司美格鲁肽原料药的需求主要来源于非规范市场和研发批次。而利拉鲁肽的全球核心专利已于2022-2023年相继过期，报告因此关注利拉鲁肽专利过期后生物类似药和原料药的投资机会。中长期来看，多肽仿制药原料药市场有望实现较快速增长，报告看好已有产能布局的相关原料药公司。 投资建议： 创新药/仿制药领域，推荐华东医药、博瑞医药，并关注恒瑞医药、信达生物等。 CDMO&API领域，推荐药明康德、凯莱英、九洲药业、普利制药、奥锐特、海翔药业等，并关注诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等。 上游环节，关注昊帆生物、蓝晓科技、金凯生科、纳微科技等。 1.2 2023年ESMO开幕在即，关注国内外药企创新药数据发布 2023年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会将于2023年10月20日至10月24日在西班牙马德里举行，成为本周医药行业关注的另一焦点。 国产ADC药物数据发布： 本次ESMO大会上，多款国产抗体偶联药物（ADC）的数据将发布和更新，包括科伦博泰SKB264（TROP2）、迈威生物9MW2821（Nectin-4）、翰森制药HS-20089（B7H4）、恒瑞医药SHR-A2009（HER3）、SHR-A1811（HER2）、乐普生物MRG003（EGFR）、百利天恒BL-B01D1（EGFR/HER3）、石药集团DP303c（HER2）等。这些药物的临床数据将为国内创新药的国际竞争力提供重要验证。 投资观点： 报告建议关注在ESMO大会上披露最新重磅数据的相关标的，以及具有创新化、差异化较强优势的国内创新药公司。具体的投资逻辑和推荐方向包括： 集采触底，业绩拐点，创新&国际化加速： 重点推荐先声药业（集采基本触底，创新药加速放量）、复星医药（创新兑现+国际化能力突破期）。同时，关注恒瑞医药（创新龙头，业绩触底）、百济神州（国际化加速兑现）、翰森制药（集采风险释放，创新加速兑现）、海思科（业绩向好，创新破局，环泊酚海外突破可期）等。 创新技术突围，带来更大空间弹性： 重点推荐科伦药业（ADC创新突破，集采基本触底）、康方生物（深耕双抗领域，创新出海与商业化陆续兑现）、科济药业（实体瘤CAR-T龙头，全球最先进入II期临床）。同时，重点关注荣昌生物（ADC与融合蛋白核心品种持续放量）、石药集团（mRNA、ADC平台前景可期）、科伦博泰（ADC领先，海外成功授权，成长潜力大）、百利天恒（双抗ADC临床持续验证）。 业绩向上兑现： 重点推荐泽璟制药（多纳非尼持续放量，重组人凝血酶、杰克替尼已NDA）、君实生物（PD-1多个适应症NDA，放量潜力大）、贝达药业（贝福替尼、恩沙替尼、CM082、埃克替尼多产品商业化，驱动业绩向上）。同时，关注信达生物（减重药龙头，商业化产品多业绩驱动强）、百济神州、荣昌生物等。 2 行情复盘：估值提升，减重相关个股涨幅较高 2.1 医药行业行情：大幅反弹，估值提升 本周医药板块表现强劲，估值有所提升。 板块涨跌幅： 截至2023年10月13日，医药板块本周上涨1.87%，跑赢沪深300指数2.58个百分点，在所有行业中涨幅排名第3。然而，2023年以来，中信医药指数累计跌幅为5.0%，尽管跑赢沪深300指数0.4个百分点，但在所有行业中排名第17名，显示出年初至今的整体承压。 成交额： 医药行业本周成交额为3984.6亿元，占全部A股总成交额的9.9%，较前一周下降0.4个百分点。尽管环比略有下降，但该比例仍高于2018年以来的中枢水平（8.1%），表明市场对医药行业的关注度依然较高。 板块估值： 截至2023年10月13日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.50倍PE，环比提升0.39。医药行业相对沪深300的估值溢价率为151%，环比提升3.5个百分点，但仍低于四年来中枢水平（172.0%），表明估值修复仍有空间。 2.2 医药子行业：减重相关API、创新药、CXO涨幅较高 医药子板块表现分化，减重相关领域表现突出。 中信医药分类： 本周医药子板块中，化学原料药（+4.5%）、生物医药（+4.1%）、医疗服务（+3.6%）等板块涨幅较高，显示出市场对上游原料和生物技术创新的青睐。相比之下，医药流通（-1.5%）和中成药（-0.9%）板块出现跌幅。 浙商医药重点公司分类： 根据浙商医药的分类，API及制剂出口（+7.9%）、创新药（+4.8%）、CXO（+4.7%）表现较好，这与减重药物热度及创新药研发加速的趋势相符。中药（-3.5%）、医药商业（-2.3%）、医疗服务（-0.1%）则出现下跌。 个股表现： 具体来看，博瑞医药（+22.0%）和奥翔药业（+16.4%）大幅拉动API及制剂出口板块上涨，这可能与减重药物原料药需求增长有关。创新药板块中，科济药业（+14.5%）和信达生物（+14.1%）领涨。CXO板块中，皓元医药（+14.9%）和阳光诺和（+13.6%）表现突出。 子板块估值： 本周医药子板块估值表现分化，医疗服务（+1.21）、化学原料药（+1.09）、生物医药（+0.93）估值提升较多。截至2023年10月13日，估值排名前三的板块为中药饮片（39倍PE）、医疗服务（37倍PE）、医疗器械（28倍PE）。

中心思想 日本经验启示：扩张与引流并重 本报告通过深入对比日本调剂药局与连锁药妆店的发展模式，揭示了药店行业增长的核心驱动力。日本经验表明，门店数量的持续快速扩张是实现市场份额提升和估值增长的第一要素。同时，高使用频率的引流产品（如处方调剂业务或低价食品）对于拉动单店收入和客流量至关重要。 中国药店：集中度提升与处方外流驱动价值重估 当前中国连锁药店市场正处于集中度快速提升的初期，与日本2010年之前的阶段相似。门店数量的持续增长仍是中国药店的核心发展逻辑。此外，与日本药妆店初期不同，中国连锁药店在处方药领域布局更早，有望成为千亿级处方外流市场的主要承接者，这将为中国药店带来显著的收入增量和估值重估机会。参考日本药店在高速增长期的估值水平，中国药店龙头目前约20倍的PE估值仍有较大提升空间。 主要内容 日本药店市场演变与龙头策略 调剂药局：处方外流驱动门店数量与收入增长 行业驱动：处方外流促进门店快速增长：日本调剂药局主要承接处方外流。1989-2003年，受益于处方外流率从11%急剧提升至52%，调剂药局门店数量从3.67万家快速增长至5.00万家。此后，随着处方外流增速放缓，门店数量增速也相应减慢，至2020年总门店数达6.10万家。 竞争格局：集中度较低，龙头收入/估值与行业景气度高相关：日本调剂药局市场集中度相对较低，Top10门店数量市占率约16%，营业额市占率约18%。龙头企业Nihon Chouzai（日本调剂）在2005-2015年处方外流驱动下，收入复合年增长率达14%，估值也维持在20倍PE以上。行业增速下行后，其估值降至10倍PE以下。 连锁药妆店：门店扩张与引流产品驱动收入增长 行业驱动：门店扩张与新品增量驱动收入增长：日本连锁药妆店的收入增长与门店数量增长高度相关。同时，通过积极并购拓展调剂门店，承接处方量增长，拉动单店收入提升。2016-2021年，日本连锁药店处方配药销售额从7849亿日元增至12577亿日元，占总处方销售额的比例从10.9%提升至17.1%。 竞争格局：集中度持续提升，扩张速度是产业竞争第一变量：2010-2021年，日本连锁药店CR10市占率从45%提升至68%，集中度持续快速提升。报告指出，扩张速度是产业竞争的关键变量，例如Cosmos虽然市占率并非最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店。 龙头分析：药店合并药局，引流产品拉动门店收入增长： Welcia：作为日本第一大连锁药妆店，通过加速调剂处方业务拓展拉动单店收入增长。2016-2022年，其处方配药收入占比从16%提升至20%，调剂并设店铺数从1437家增至2019家，单店收入从3.59亿日元/年提升至4.14亿日元/年。 Cosmos：主要通过门店快速扩张和低价获客实现发展。2006-2016年，其门店数量从234家增至827家，复合年增长率达14%。Cosmos以日常生活需求较高的食品作为引流产品，虽然毛利率相对较低，但单店收入和净利率均高于Welcia。 日本药店发展模式总结： 中国连锁药店经营模式更接近日本连锁药妆店，但有望承接更多处方外流增量。 类比日本连锁药妆店，门店扩张仍是第一要素。 高使用频率的引流产品设计对客流量和门店收入至关重要。 中国药店市场：发展阶段、新增驱动与估值潜力 发展阶段：仍处集中度快速提升期，门店拓展仍为核心 中日对比：我国仍处于集中度快速提升期：2021年，中国连锁药店CR10市占率不足25%（按收入计），远低于日本2010年45%的水平。2014-2022年，中国药店连锁化率从39%提升至58%，行业集中度正在快速提升。因此，龙头门店数量增长和行业集中度提升仍是中国药店的核心。 新增驱动：处方外流构建引流产品，产品结构有望调整 中日差异：处方外流有望贡献较大增量：与日本连锁药店初期较少布局处方调剂业务不同，中国连锁药店处方药收入占比较高，且在院边店、DTP等领域布局更早，对处方外流的承接能力更强。参考日本处方外流期调剂药局（如Nihon Chouzai在2005-2015年收入仍有约15%的同比增长），处方外流有望为中国药店带来收入与估值贡献。中国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者。 估值情况：参考日本估值，仍有较大空间 估值提升空间：参考日本连锁药妆店在门店快速拓展期龙头平均约30倍PE，以及调剂药局龙头在门店高增长期最高达44倍PE，目前中国连锁药店龙头平均仅约20倍PE。鉴于中国药店仍处于门店数量高增长和处方外流承接期，其估值仍有较大提升空间。 投资建议 推荐门店数量加速拓展、具有较强上游议价能力与处方外流承接能力的药店龙头，包括大参林、老百姓、益丰药房，并关注一心堂、健之佳、漱玉平民等。 风险提示 行业政策变动的风险。 需求波动的风险。 行业竞争加剧的风险。 处方外流及承接效果不及预期的风险。 总结 本报告通过对日本医药商业市场的深度研究，特别是调剂药局和连锁药妆店的发展路径分析，为中国药店行业的投资机会提供了重要启示。报告指出，门店数量的持续快速扩张和高使用频率的引流产品是药店实现长期增长和超额收益的关键。当前中国连锁药店市场正处于集中度快速提升的初期，且在处方外流承接方面具备独特优势，有望复制日本药店的增长路径。鉴于中国药店龙头目前相对较低的估值水平，其未来在门店扩张和处方外流双重驱动下，存在显著的价值重估空间。报告建议关注门店拓展能力强、议价能力高且处方外流承接能力突出的药店龙头企业。

中心思想 战略聚焦与治理优化 毕得医药通过近期董事会换届和剥离非核心生物试剂业务，明确了其专注于分子砌块和科学试剂核心领域的战略方向。新一届董事会成员的丰富行业经验和公司治理经验，预计将进一步提升公司治理的稳定性和决策效率，为公司长期发展奠定坚实基础。 高运营效率驱动持续增长 公司在分子砌块与科学试剂领域已形成从全球仓储渠道布局到产品丰富度、市场前瞻性等方面的全面竞争优势。此次战略聚焦将促使公司资源进一步集中于核心业务，有望持续优化存货周转率和整体运营效率。这种效率的提升是驱动公司业绩实现高增长的关键支撑，分析师看好公司在新高层团队带领下延续并提升其高运营效率优势。 主要内容 事件一：公司第二届董事会名单提名 董事会成员变动与治理稳定性 2023年9月27日晚，毕得医药发布公告，董事会同意提名戴岚、王超、李涛、赵芸为公司第二届董事会非独立董事候选人。与公司第一届董事会名单（戴岚、戴龙、王超、芦晓旭、毛永浩）相比，部分成员发生变动。分析师认为，新一届董事会候选人具备丰富的行业经验和公司治理经验，这预示着公司治理结构将得到进一步优化，有助于提升决策的稳定性和效率，为公司未来的发展提供坚实的管理基础。 事件二：终止百迪生物股权投资 战略调整与业务聚焦 同日，毕得医药公告调整战略发展规划，决定将战略重心专注于分子砌块和科学试剂产品领域，并退出生物试剂领域。公司将终止通过全资子公司合计投资4000万元持有百迪生物30%股权的对外投资事项，同时戴龙先生将以受让老股及增资方式收购百迪生物股权。 剥离影响与核心业务强化 报告分析指出，此次剥离对公司整体业绩成长性影响有限。根据2023年上半年的数据，公司生命科学相关收入为1914万元，仅占营业总收入的约3.6%。因此，退出该业务不会对公司整体营收构成重大冲击。相反，此举将使公司资源更加集中于其已形成全面优势的分子砌块与科学试剂领域，包括全球仓储渠道布局、产品丰富度持续提升以及市场前瞻性等，从而进一步巩固其在核心领域的竞争力，提升资源配置效率。 观点：专注优势领域，看好高运营效率优势延续 资源聚焦与效率提升 报告强调，公司对于生物试剂板块的剥离，将促使资源向分子砌块和科学试剂等优势领域聚集。这种资源集中效应预计将显著提升公司的周转运营效率，特别是存货周转率水平。从财务摘要中的数据来看，公司在过去和预测期内展现出健康的营收增长和利润率，而效率的进一步提升，如通过优化存货管理和供应链，将直接转化为更强的盈利能力和现金流，这是驱动公司业绩持续高增长的关键支撑。 管理团队与发展稳定性 新高层团队的行业经验和公司治理经验被视为公司延续高存货周转、高运营效率优势的保障。分析师看好在新团队带领下，公司能够进一步提升发展的稳定性，并持续优化其在分子砌块领域的国际竞争力。 盈利预测与估值 业绩增长驱动因素 报告认为，毕得医药作为具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，其业绩增长将主要由存货周转效率提升和产品结构改善共同驱动。这种效率的提升，体现在更快的资产周转速度和更优的成本控制上，是公司实现高毛利率（预测期内维持在44-45%）和净利率（预测期内维持在17%以上）的重要基础。 财务预测 根据预测，公司2023-2025年将实现营业收入分别为11.55亿元、15.55亿元和20.90亿元，同比增速分别为38.53%、34.66%和34.35%。归母净利润预计分别为1.97亿元、2.67亿元和3.63亿元，同比增速分别为35.14%、35.29%和35.92%。对应的每股收益（EPS）分别为2.17元、2.94元和3.99元。 估值与评级 基于2023年9月28日收盘价72.00元，公司2023年预测市盈率（PE）为33倍。鉴于公司持续的增长潜力和核心竞争优势，报告维持“增持”评级。 风险提示 外部环境风险 公司面临汇率波动风险，这可能影响其国际业务的成本和收益。 市场竞争风险 市场竞争格局的加剧可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 内部运营风险 研发进展不及预期风险，可能影响公司新产品开发和市场竞争力。 行业景气度风险 全球新药研发景气度的波动风险，可能影响分子砌块和科学试剂的市场需求。 总结 毕得医药通过董事会换届和剥离非核心生物试剂业务，展现了其聚焦分子砌块和科学试剂核心优势领域的战略决心。这一系列举措预计将优化公司治理结构，提升资源配置效率，并进一步巩固其在高运营效率方面的优势。尽管剥离生物试剂业务对短期业绩影响有限，但长期来看，战略聚焦将驱动公司存货周转率和整体运营效率的持续提升，从而支撑其未来几年实现稳健的业绩高增长。基于对公司核心竞争力的认可和积极的盈利预测，分析师维持“增持”评级，但同时提示了汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等潜在风险。

中心思想 公立医院收入结构失衡与医改核心目标 本报告深入分析了中国公立医院当前面临的收入结构性问题，指出医疗服务收入占比长期处于较低水平（2021年全国公立医院医疗服务收入占比约28%），而药品和耗材收入占比过高，导致“以药养医”现象，未能充分体现医务人员的劳动价值，并给财政补贴带来巨大压力。国家卫健委已出台《公立医院高质量发展评价指标（试行）》，明确提出要优化收入结构，推动公立医院从规模扩张转向提质增效，并设定了“十四五”期末大型高水平公立医院医疗服务收入占比达到40%左右，以及“十五五”期末达到60%左右的目标。 三明模式的启示与全国医改路径 报告以三明医改为成功范例，展示了其通过综合改革将医疗收入结构从改革前的2:6:2（医疗服务：药品耗材：检查化验）调整至接近5:3:2的良性结构（2023年1-7月医疗服务收入占比47%）。三明模式的核心在于药品耗材集中采购挤压水分、医疗服务价格动态调整、薪酬制度改革以及精细化管理。报告认为，全国公立医院的改革方向是回归提供高价值医疗服务的本质，通过“腾笼换鸟”策略，即降低药品耗材占比为医疗服务提价创造空间，并辅以医保支付方式改革和数字化赋能，逐步实现收入结构的优化。 主要内容 全国公立医院收入结构现状与挑战 全国公立医院的收入结构显示，医疗服务收入占比长期偏低。2021年，全国公立医院医疗收入中，医疗服务收入占比约为28%，而药品占比为29%，耗材占比为15%，检查化验等收入占比为28%。与此同时，财政补贴收入占比提升较快，从2010年的8.2%上升至2021年的12.1%，2020年甚至达到15.9%。这种不合理的收支结构带来了多重问题：首先，总增长过快导致财政补贴压力巨大；其次，医疗服务类价格不合理，未能充分体现医务人员的劳动价值；最后，药品耗材收入占比过高，形成了“以药养医”的局面，容易引发医患矛盾。 国家政策导向：优化收入结构与薪酬体系 为应对上述挑战，国家层面已出台明确政策。2022年7月31日，国家卫健委发布《公立医院高质量发展评价指标（试行）》，强调通过评价手术结构和收支结构，推动公立医院发展方式从规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转向精细化管理。其中，“医疗服务收入占比”是核心指标之一，并纳入三级/四级手术、微创手术等技术劳务价值较高的医疗服务。此外，政策还提出完善薪酬分配体系，在“人员经费占比”基础上，进一步评价“固定薪酬占比”，以优化支出结构。国家卫生健康委体制改革司司长许树强在2022年8月27日提出，力争到“十四五”期末，大型高水平公立医院医疗服务收入（不含药品、耗材、检查、化验收入）占医疗收入的比例达到40%左右，到“十五五”期末达到60%左右。 三明模式：收入结构显著优化 三明医改在优化医院收入结构方面取得了显著成效。2023年1-7月数据显示，三明公立医院的医疗服务收入占比已达到47%，检查化验收入占比为24%，药占比21%，耗材占比8%。这一结构已接近三明在2021年《三明市实施“六大工程”推进医改再出发行动方案》中提出的力争在2025年前实现5:3:2的良性收入结构目标，与改革前2:6:2的结构相比，医疗服务收入占比大幅提升。 三明医改实现路径与关键举措 三明医改的成功并非偶然，其实现医院收入结构优化的路径是多维度、系统性的： 药品端改革： 实施重点药品监控、C-DRG收付费改革、药品和耗材联合限价采购、零差率销售、一品两规及四通用政策，有效挤压了药品耗材虚高价格。 流通端改革： 推行“两票制”，实现统一采购和结算，规范了医药流通环节。 监管端改革： 建立治理商业贿赂院长负责制和安全预防机制、供货企业黑名单制度，并组建市医疗保障基金管理中心，强化了监管力度。 医疗端改革： 动态调整医疗服务收费，实行工资总额核定下的全员目标年薪制，充分体现医务人员的劳动价值。 不同层级医院的收入结构与服务差异 全国范围内的公立医院在收入结构和医疗服务能力上存在显著差异： 次均医药费用： 三级医院的次均医药费用远高于县级医院。2021年，三级医院住院病人和门诊病人的次均医药费分别为14284元和370元，而县级医院分别为6369元和224元。这反映了三级医院提供更高价值医疗服务的能力。 药占比变化： 2016-2021年，三级医院药占比下降9.45个百分点，快于县级医院的6.40个百分点。用药结构方面，中药使用比例有所提升，其中县级医院中药使用占比提升相对较快（5年提升3.60个百分点至15.3%），三级医院提升1.60个百分点至18.3%。 医疗服务收入占比： 三级医院的医疗服务收入占比提升速度快于县级医院。三级医院从2016年的23.8%提升至2021年的28.0%，而县级医院从2020年的30.5%提升至2022年的31.3%。在医疗服务相关收入中，治疗收入和手术收入占比的提升在三级医院更为明显，分别增加1.6个百分点和2.0个百分点，体现了其在治疗及手术上更高的医疗服务能力与价值。 区域医改实践：上海、重庆与湖州的经验 报告还对比了不同城市在医改中的实践： 上海（一线城市）： 2015-2019年，上海公立医院医疗服务收入占比从23%上升至27%，药品收入占比逐年下降，呈现出“腾笼换鸟”的显著效果，即通过降低药占比为提升医疗服务价格创造空间，突出医务人员劳动价值。尽管上海医疗资源丰富且支付能力强，但其医疗服务性收入占比仍低于三明，药耗占比相对较高，未来随着集采扩面及医疗服务提价，仍有提升空间。 重庆（二线城市）： 重庆的医改路径经历了从“单兵突进”到“有序动态”的转变。2015年曾尝试单方面提高诊疗服务费用、降低检查检验费用，但因大幅增加部分患者负担而仅持续七天便告结束。2021年，重庆总结经验，印发《关于建立医疗服务价格动态调整机制的实施意见》，强调有升有降、循序渐进地实施医疗服务价格动态调整，并同步公布医保支付政策，以确保群众负担总体稳定。 湖州（三线城市）： 湖州与三明在人口和人均GDP上具有可比性。2015-2022年，湖州公立医院医疗服务收入占比从26.51%提升至38%左右，财政补贴收入占比也快速提升至2022年的16.14%。湖州模式的成功得益于：①药品耗材、医疗服务价格的结构性动态调整；②医疗资源下沉，提升县域与基层就诊率；③医保支付方式改革；④薪酬制度改革；⑤数字化赋能。 医药行业投资机遇展望 报告认为，随着医改深化，医药行业规范性加速提升，行业生态优化，“良币驱除劣币”有望成为趋势。因此，看好国内医药创新升级进程加速及新生态快速建立的方向： 在全球具有较强竞争优势的产品及商业模式： 包括CXO龙头（如药明康德、凯莱英、泰格医药、九洲药业等）、创新器械（如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等）和创新药（如泽璟制药、君实生物、科济药业等）。 出清节奏靠前、行业格局稳定、进入营销能力提升周期： 包括中药（如东阿阿胶、康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金等）、流通龙头（如国药控股、上海医药、华润医药、九州通、百洋医药等）和仿制药（如华东医药、科伦药业等）。 院外市场的连锁药店、医疗消费及OTC： 如大参林、益丰药房、老百姓等。 医改推进中的潜在风险 报告提示了医改推进过程中可能面临的风险： 三明模式复制推广节奏低于预期的风险。 三明医改模式在大城市推广存在局限性的风险。 部分行业加速出清下导致上下游经营短期波动的风险。 总结 本报告通过对全国公立医院收入结构的深入分析，揭示了当前医疗服务收入占比偏低、财政补贴压力大以及“以药养医”等核心问题。报告强调，国家政策已明确导向，旨在通过优化收入结构、提升医疗服务价值、完善薪酬体系，推动公立医院高质量发展，并设定了医疗服务收入占比逐步提升至40%乃至60%的目标。 三明医改作为成功范例，通过药品耗材集中采购、医疗服务价格动态调整、薪酬制度改革及精细化管理等综合举措，已将医疗收入结构调整至接近5:3:2的良性水平，为全国医改提供了宝贵经验。不同层级医院在医改中展现出不同的特点，三级医院在医疗服务价值提升方面表现更为突出。上海、重庆、湖州等城市的医改实践也印证了“腾笼换鸟”策略的有效性，并强调了循序渐进、多角度调整医疗服务价格的重要性，以及医疗资源下沉、医保支付改革和数字化赋能的关键作用。 综上所述，医改的核心在于让医院回归提供高价值医疗服务的本质，未来收入结构有望向医疗服务：药耗：检查检验=5:3:2的方向调整。实现这一目标的关键途径包括药耗集采挤压水分、医疗服务价格的动态调整以及医保与个人合理负担的结构性改革。同时，医药收入结构改革对医院的精细化管理和信息化水平提出了更高要求，电子病历和信息数据共享将是未来实现医疗服务动态调整和向健康管理转变的关键支撑。在这一背景下，医药行业将加速创新升级，具有竞争优势的创新产品、稳定格局的传统优势领域以及院外市场将迎来新的投资机遇。然而，医改的推广节奏和在大城市的适应性，以及行业出清带来的短期波动，仍需警惕。

中心思想 医药板块触底反弹，结构性机遇显现 本报告核心观点指出，当前医药生物板块正处于类似2018年下半年风险释放后的相对低点，具备较高的配置价值。尽管近期政策持续趋严，但行业基本面在创新升级大趋势下并不悲观，且医疗政策导向“良币驱除劣币”的新生态。市场情绪在经历调整后有望得到释放，迎来反弹持续性。 估值洼地与业绩增长潜力并存 通过对2023-2025年医药9大细分赛道的估值（PE、PEG）和净利润增速（YOY）数据分析，报告发现流通、CXO、原料药&制剂、制药上游等板块在2025年估值水平相对较低，同时CXO、原料药&制剂、器械、制药上游等板块保持领先的业绩增速。这表明在当前估值低位下，部分细分领域具备显著的业绩增长潜力和投资性价比。 主要内容 2023-2025年医药细分板块预期估值和增速分析 本报告深入分析了医药生物板块在2023年至2025年的预期估值与增速，认为当前市场环境与2018年下半年风险释放后相似，医药板块正处于相对低点。尽管政策趋严，但行业在创新升级（高值耗材进口替代、创新药、CXO服务项目创新）的推动下，基本面并不悲观，且政策导向有利于“良币驱除劣币”的新生态建立。 从2025年数据来看，多个细分板块展现出较高的估值性价比和增长潜力： 估值优势： 流通、CXO、原料药&制剂、制药上游板块的PE和PEG水平均相对较低，显示出投资吸引力。 业绩增速领先： CXO、原料药&制剂、器械、制药上游板块在2025年Wind一致预测的净利润YOY水平中保持领先，预示着强劲的增长动能。 投资建议： 基于2023年上半年业绩表现，建议关注2023年第三季度业绩有望超预期或表现更优的细分板块。具体包括：1）在医药反腐持续推进下，业绩相对稳健的中药OTC和CXO；2）具备较高安全边际的低估值中药、流通（含药店）和化学制药相关标的，尤其关注营运改善、盈利能力及收入结构持续改善的板块。 医药行业行情复盘与市场表现 本周（截至2023年9月15日），医药板块表现强劲，整体上涨4.29%，跑赢沪深300指数5.13个百分点，在所有行业中涨幅排名第1。然而，2023年以来，中信医药指数累计跌幅9.2%，跑输沪深300指数4.9个百分点，在所有行业中排名倒数第7，显示出前期调整幅度较大。 成交额与估值： 本周医药行业成交额大幅提升至2838亿元，占全部A股总成交额的7.8%，虽较前一周下滑2.8个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。医药板块整体估值（历史TTM，剔除负值）为26.55倍PE，环比提升0.99。医药行业相对沪深300的估值溢价率为141%，环比下滑9.4个百分点，低于四年来中枢水平（174.0%），表明估值仍处于相对低位。 细分板块涨跌幅： 根据Wind中信医药分类，本周医药子板块普涨，其中化学制剂（+6.2%）、化学原料药（+5.3%）、医药流通（+4.9%）、医疗器械（+4.3%）、生物医药（+4.1%）、中成药（+3.9%）涨幅居前。 根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（+7.4%）、生物药（+5.2%）、科研服务（+5.0%）、仿制药（+4.8%）、医疗器械（+4.2%）、创新药（+3.8%）涨幅最为领先。具体个股如爱博医疗（+11.3%）、百克生物（+8.2%）、诺唯赞（+7.9%）等表现突出。 陆港通&深港通持股： 截至2023年9月15日，陆港通医药行业投资额为1678亿元，占陆港通总资金的9.1%，医药北上资金环比增加82亿元。细分板块中，医疗器械和化学制药净流入较多，分别为30亿元和25亿元。迈瑞医疗、药明康德、药明生物等公司持股市值增长显著。 年度策略与投资主线： 报告认为，在医改持续深化背景下，2023年度医药策略处于复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、仿制药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。 2023年医药年度策略与重点推荐 2023年医药行业策略的核心是“拥抱新周期”，把握复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡所带来的投资主线。 推荐方向与逻辑支撑： 推荐方向： 中药、仿制药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。 逻辑支撑： ①2023年复苏新周期，诊疗量快速恢复；②政策周期，控费政策持续优化带来合理量价预期；③产品周期，创新药械产品持续迭代满足未及需求。 2023年行业边际变化： 后集采时代“量”的修复、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化。 重点推荐标的： 中药： 康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金，并建议关注九芝堂、以岭药业、东阿阿胶等，这些公司经营近况持续验证中药新复苏逻辑，历史负债率低点、营运效率提升奠定业绩可持续增长基础。 配套产业链（CXO/原料药）： 药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。 创新药械： 迈瑞医疗、联影医疗、康方生物、泽璟制药、先声药业、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、首药控股、科济药业、君实生物等。 限售解禁与股权质押情况追踪 限售股解禁： 近一个月（2023年9月11日至10月8日），共有25家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁。其中，奥锐特、拱东医疗、科前生物、爱美客、天臣医疗等公司的解禁股份占总股本比例较高，例如奥锐特高达78.06%，拱东医疗为74.59%，爱美客为51.88%。这可能对相关公司的股价造成短期压力。 股权质押变动： 在股权质押方面，昂利康、通化东宝等公司第一大股东质押比例有所提升，而威尔药业、东诚药业等公司第一大股东质押比例有所下降，其中东诚药业第一大股东质押比例下降31.1%。股权质押比例的变化反映了股东的资金需求和对公司未来发展的信心，需持续关注。 总结 本报告认为，当前医药生物板块正处于估值低点，类似2018年下半年风险释放后的阶段，具备积极布局的价值。尽管政策趋严，但行业创新升级趋势明确，且政策导向有利于优质企业发展。通过对2023-2025年细分板块估值与增速的分析，CXO、原料药&制剂、制药上游等板块展现出较高的投资性价比和业绩增长潜力。 市场行情复盘显示，本周医药板块整体表现强劲，领涨各行业，但年内累计跌幅仍较大，估值和持仓仍处于历史低位。北上资金积极流入医疗器械和化学制药等细分领域。展望2023年，医药行业将迎来复苏新周期、政策周期消化和企业经营周期过渡的多周期共振，中药、仿制药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向有望成为未来投资主线。报告建议投资者关注中药OTC、CXO、低估值中药、流通和化学制药等板块，并提供了具体的公司推荐名单。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 创新驱动与国际化战略 复星医药在2023年上半年展现出强劲的创新药放量能力，尤其是在扣除抗疫产品基数影响后，主营业务保持高速增长。公司持续高强度的研发投入是其创新产品不断商业化的核心驱动力，并积极推进创新药的国际化布局，致力于成为具备国际商业化能力的药企。 业绩韧性与结构优化 尽管受到抗疫产品销售显著下降的外部因素影响，公司通过创新药的快速增长和医疗健康服务业务的减亏，有效对冲了部分负面冲击。这表明公司业务结构正在优化，创新药板块成为业绩增长的主要引擎，为未来的可持续发展奠定基础。 主要内容 投资要点 复星医药维持“买入”投资评级。报告强调，在扣除抗疫产品基数影响后，公司2023年上半年主业保持高增长，并看好其创新药的持续兑现能力以及在国际化商业化方面的突破潜力。 业绩：扣除抗疫产品基数，2023H1主业延续快速增长趋势 2023年上半年，复星医药实现营业收入213.95亿元，同比增长0.22%；归母净利润17.77亿元，同比增长15.74%；扣非净利润13.73亿元，同比下降26.28%。值得注意的是，复必泰（mRNA新冠疫苗）、新冠抗原及核酸检测试剂等抗疫产品销售同比显著下降。若不含抗疫产品，公司营业收入同比增长约15%，显示主业强劲增长。同期，经营活动产生的现金流量净额为18.10亿元，同比增长0.63%。 业务拆分：创新继续放量，抗疫产品基数拖累表观 制药业务：创新转型持续兑现 制药业务在2023年上半年实现收入159.95亿元，同比增长11.64%。汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）及曲妥珠单抗原液、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等创新产品和次新品收入保持快速增长。其中，汉曲优收入同比增长57.1%，苏可欣收入同比增长32.7%，充分体现了创新药的放量效应。 医疗器械与医学诊断业务：抗疫物资基数扰动 医疗器械与医学诊断业务在2023年上半年实现营业收入22.18亿元，同比下降45.14%。同比增速下降主要由于新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有抗疫产品海外销售收入显著下降所致，系抗疫物资高基数效应的扰动。 医疗健康服务：逐渐减亏 医疗健康服务业务在2023年上半年实现营业收入31.30亿元，同比增长7.27%。该业务分部利润为-2.68亿元，同比减少亏损1.74亿元。减亏的主要原因是线下医院收入恢复以及线上业务进一步聚焦和优化支出。 展望：持续研发高投入，国际化稳步推进 持续研发高投入驱动创新 2023年上半年，公司研发投入高达28.84亿元，同比增长19.77%，占营业收入的比例为13.48%。公司连续多年保持高研发投入强度，这驱动了创新产品不断进入商业化阶段。报告看好公司在PD-1、CAR-T、曲妥珠生物类似药、阿伐曲波帕片、盐酸凯普拉生片等存量创新药的持续快速放量，并期待13价肺炎球菌结合疫苗、RT002（长效肉毒素）、Tenapanor、HER2 ADC FS1502等新获批产品商业化后贡献新的增量。 国际化战略稳步推进 复星医药的国际化战略稳步推进。汉斯状的sq-NSCLC、ES-SCLC和LS-SCLC三项适应症均在开展MRCT（多区域临床试验），并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于ES-SCLC的头对头桥接试验。报告认为公司有望成为国内少数具备国际化创新药商业化能力的药企，并看好其国际化落地成果。 盈利预测与估值 考虑到2022年上半年抗疫产品基数超出预期，以及2023年上半年抗疫产品销售显著下降，叠加管理费用率、研发费用率、财务费用率等超出先前预期，报告下调了公司2023年的收入和归母净利润预测。同时，考虑到反腐对医药行业影响的不确定性，略微下调了2024-2025年的收入和利润预测。预计2023-2025年公司EPS分别为1.68、1.95和2.34元/股（前次预测值为2.04、2.39和2.81元/股）。基于2023年9月8日收盘价，对应2023年PE为16倍（对应2024年PE为14倍），维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括审评进度不及预期、产品销售不及预期、市场竞争加剧、临床结果不及预期以及政策风险。 总结 复星医药在2023年上半年展现出强大的创新能力和业务韧性。尽管受到抗疫产品销售基数效应的拖累，公司通过创新药的快速放量和持续高强度的研发投入，实现了主营业务的稳健增长。制药板块的创新产品如汉曲优和苏可欣表现亮眼，医疗健康服务业务也逐步减亏。公司积极推进创新药的国际化战略，有望在全球市场取得突破。尽管盈利预测因外部因素和费用率调整而下调，但公司创新驱动和国际化发展的核心逻辑不变，维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩回暖与增长动力 创业慧康在2023年第二季度展现出显著的业绩回暖迹象，营业收入和归母净利润均实现同比增长，扭转了上半年整体的下滑趋势。这主要得益于下游医疗卫生行业需求的逐步复苏。 公司通过持续推进新一代医疗机构管理信息系统Hi-HIS的落地，深化与飞利浦的战略合作，以及积极布局AI大模型在医疗领域的应用，构建了未来增长的核心驱动力。 战略布局与技术创新 在市场需求复苏和政策利好背景下，公司新增千万级别订单实现大幅增长，预示着收入拐点的到来。 技术创新方面，Hi-HIS的微服务架构有助于加快交付和市场份额扩张；与飞利浦的合作将增强整体解决方案能力；与高校合作研发的慧康-启真医疗大模型及其应用落地，则为公司在AI医疗领域奠定了先发优势。 主要内容 财务表现与业务结构分析 2023年半年度业绩概览： 2023年上半年，公司实现营业收入7.04亿元（同比下降9.74%），归母净利润0.24亿元（同比下降76.35%）。然而，第二季度单季表现强劲，营业收入达3.56亿元（同比增长12.14%），归母净利润0.14亿元（同比增长46.97%），显示出明显的业绩回暖。 毛利率与费用率分析： 23H1毛利率为51.88%（同比下降0.86pp），销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所上升，其中管理费用和研发费用增长显著，主要系工资薪酬增加、办公费用增加以及公司加大研发投入所致。Q2单季度毛利率和费用率也呈现类似趋势，但研发投入的增加体现了公司对未来发展的重视。 各业务线收入及毛利率表现： 23H1各业务线收入均有下降，其中软件销售收入2.87亿元（同比下降5.72%），毛利率62.00%；技术服务收入2.69亿元（同比下降11.79%），毛利率62.97%；系统集成收入0.73亿元（同比下降3.65%），毛利率7.81%。系统集成毛利率波动较大，但整体业务收入下滑反映了Q1行业需求不振的影响。 市场机遇与战略发展 行业需求复苏与收入拐点： 医疗卫生行业需求在Q2开始回暖，公司在智慧医院、公共卫生、区域医疗、医共体/医联体等领域新增客户订单持续增长，千万级别订单较去年同期增长200%。在“健康中国2030”等政策推动下，医疗卫生信息化中长期向好，公司收入有望迎来拐点。 Hi-HIS系统推广进展： 公司持续推动新一代医疗机构（集团）管理信息系统Hi-HIS进院，该系统基于微服务架构，具备业务可配置化特点。23H1已累计签订22个项目，订单总金额约3.46亿元，并完成5个项目交付，同比大幅提高。Hi-HIS有望通过快速交付扩大市场份额。 深化与飞利浦的合作： 公司与第二大股东飞利浦的合作持续深化，共同研发CTASY系列电子病历产品。目前CTasy门诊流程版本已开发完成，急诊、住院流程版本正在开发中，并已启动试点项目接洽。未来双方工作重点将转向市场开拓，结合飞利浦的先进医疗技术，提升公司整体解决方案能力和市场竞争力。 AI大模型在医疗领域的应用： 公司与浙大计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创新中心达成战略合作，共同推进GPT大模型和AI普适化平台在医疗卫生健康行业的深入发展。公司已使用浙大版医学知识库及慧康-启真医疗大模型，该模型已从6B扩展至13B，并积累了海量的医学知识数据。基于GPT算法的嵌入式临床决策支持系统CDSS已正式发布并落地多家医院，同时公司内部也开放了基于GPT的AI助手功能，探索AI技术与医疗信息化产品的结合点。 盈利预测与投资评级： 预计公司2023-2025年营业收入分别为17.37/22.46/28.85亿元，同比增速分别为13.76%/29.26%/28.47%；对应归母净利润分别为2.70/4.16/5.90亿元，同比增速分别为534.19%/53.69%/42.07%。当前股价对应2024年PE为25.24倍。维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心竞争力降低、市场竞争加剧、Hi-HIS市场推广不及预期以及医疗信息化政策推进不及预期等潜在风险。 总结 创业慧康在2023年第二季度实现了显著的业绩回暖，扭转了上半年的整体下滑趋势，主要得益于医疗卫生行业需求的复苏和公司在市场拓展方面的积极成果。公司通过持续推广新一代Hi-HIS系统，深化与飞利浦的战略合作，以及在AI大模型医疗应用领域的创新布局，为未来的增长奠定了坚实基础。尽管上半年毛利率和费用率有所承压，但研发投入的增加体现了公司对技术创新的重视。在政策利好和需求回暖的双重驱动下，公司新增订单大幅增长，预计未来收入将迎来拐点。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观预期，但同时提示了市场竞争、产品推广及政策推进等方面的风险。

中心思想 全球投融资分化与结构性回暖 2023年8月，全球生物医药投融资热度有所回暖，融资总额环比上涨25%，而医疗器械领域融资总额环比略有下降但同比上升。国内市场则呈现持续回落态势，生物医药和医疗器械领域的融资总额环比均有所下降，但医疗器械领域同比实现增长。这表明全球与国内市场在投融资方面存在分化，且内部结构性热点突出，生物制药和医疗器械中的其他耗材是全球关注度最高的细分领域，A轮融资在两个领域均最为活跃。 政策引导与市场表现回暖 本周国家药监局器审中心发布了《电子内窥镜同品种临床评价注册审查指导原则》，旨在规范和指导医疗器械的临床评价与注册审评，体现了监管机构对医疗器械质量和性能的持续关注。在二级市场方面，全球主要创新药械指数本周普遍回暖，A股和H股创新药械板块也呈现回升态势，部分个股表现亮眼，显示出市场情绪的积极变化。 主要内容 投融资数据整理 本周投融资事件与收并购动态 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向家用康复医疗器械、通用型细胞疗法、基因编辑技术等前沿领域。其中，微创手术机器人研发商瑞龙诺赋完成2亿人民币融资，艾凯生物、漫迪医疗、迈德斯特、益杰立科、3N科技、康朴生物医药、熠品等公司也获得不同规模的融资，涵盖细胞疗法、心磁技术、康复医疗器械、基因编辑、角膜接触镜护理、小分子药物开发及CRO服务等多个细分领域。二级市场方面，树兰医疗于2023年8月28日递交港交所上市申请。在收并购方面，生命科学巨头丹纳赫宣布以约57亿美元收购英国生命科学用品制造商Abcam，石药集团新诺威则通过现金增资控股创新生物药企巨石生物，进一步拓展抗肿瘤、罕见病等前沿生物制药领域。 2023年8月投融资月度数据分析 2023年8月，全球生物医药领域共发生90起融资事件，披露融资总额约20.54亿美元，环比上涨25%，同比下降13%。全球医疗器械领域发生74起融资事件，披露融资总额约9.68亿美元，环比下降1%，同比上升7%。国内市场方面，8月生物医药领域发生41起融资事件，融资总额3.29亿美元，环比下降29%，同比下降73%；医疗器械领域发生46起融资事件，融资总额3.49亿美元，环比下跌15%，同比上涨16%。从细分领域看，生物制药（44起）和医疗器械中的其他耗材（15起）是全球投融资关注度最高的板块。投资轮次方面，A轮是8月医疗器械（30起）和生物医药（23起）投融资事件发生数量最多的轮次。8月全球IPO数量较少，A股医疗健康行业发生2起IPO，港股无，美股有4起。 国内药品申报受理月度数据整理（更新至 2023年 8月） 2023年8月，国内药品申报受理数据显示，国产创新药IND（化药1类）受理号为72个，同比增长13个；进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为11个，同比下降29个。国产创新药IND（全部生物药）受理号为59个，同比下降18个；进口创新药IND（全部生物药）受理号为14个，同比下降5个。国产仿制药申报方面，CDE按化药3类+4类仿制药受理号数量为315个，同比增长54个；一致性评价申请受理号数量为54个，同比下降30个。 本周创新药械相关政策及事件梳理 电子内窥镜临床评价指导原则发布 2023年8月30日，国家药监局器审中心发布了《电子内窥镜同品种临床评价注册审查指导原则》。该指导原则旨在为注册申请人开展电子内窥镜同品种临床评价提供指导，并为技术审评部门审评相关资料提供参考。其核心内容主要聚焦于对电子内窥镜的图像质量和操作性能进行临床评价。 全球创新药械板块表现跟踪 主要指数与A/H股市场表现 本周全球创新指数表现回暖。标普生物科技精选行业指数XBI上涨3.10%，跑赢标普500指数0.6个百分点；纳斯达克生物科技NBI指数上涨1.52%，跑输纳斯达克100指数2.16个百分点；恒生生物科技指数上涨1.61%，跑输恒生指数0.76个百分点；CS创新药指数上涨1.95%，跑输沪深300指数0.27个百分点。从年初至今的表现来看，上述创新药械指数均跑输各自的基准指数。从市场表现来看，本周A股与H股创新药械板块均出现回升。A股创新药械板块周涨跌幅（算术平均）分别为2.38%和4.77%，其中伟思医疗、昊海生科、英科医疗等涨幅居前。H股创新药械板块平均涨跌幅分别为0.31%和2.76%，爱康医疗、昊海生物科技、春立医疗等个股表现突出。 总结 本周医药生物行业投融资市场呈现全球与国内分化态势，全球生物医药投融资热度回暖，而国内市场持续回落，但医疗器械领域在全球和国内均显示出一定的韧性。大型收并购事件如丹纳赫收购Abcam，以及国内石药集团新诺威增资巨石生物，反映了行业整合与创新布局的持续进行。政策层面，国家药监局发布电子内窥镜临床评价指导原则，进一步规范了医疗器械的审评标准。二级市场方面，全球及A股、H股创新药械板块普遍回暖，显示出市场情绪的积极转变，但年初至今的整体表现仍面临挑战。

中心思想 福瑞达医药业务稳健增长，地产剥离加速转型 本报告核心观点指出，福瑞达（600223）在2023年上半年实现了核心生物医药业务的稳健增长，特别是福瑞达医药利润同比增长14%，显示出公司在战略转型中的积极成效。同时，公司正坚定推进地产开发业务的剥离，以期聚焦高成长性、高附加值的医药健康板块，从而优化盈利结构并提升估值水平。 聚焦高景气赛道，盈利能力与估值双升可期 公司战略性地卡位玻尿酸高成长赛道，通过剥离地产业务，将资源集中于以原料、化妆品和医药为主的医药健康板块。尽管二季度化妆品增速略有放缓，但整体转型方向明确，预计未来盈利能力和估值水平有望实现双重提升。分析师维持“增持”评级，并对2023-2025年归母净利润做出积极预测。 主要内容 业绩概览：核心业务增长与地产剥离进展 2023年上半年，福瑞达实现营业收入24.7亿元，同比下降49%；归母净利润1.9亿元，同比增长1%；扣非净利润0.63亿元，同比下降67%。其中，一季度地产板块首批资产交割确认了投资收益，对净利润增长起到了积极作用。 生物医药板块表现亮眼 公司核心子公司福瑞达医药在2023年上半年表现强劲，营收达到14.7亿元，同比增长14%；归母净利润为1.19亿元，同样同比增长14%。分季度看，2023年第二季度营收8.2亿元，同比增长10%；归母净利润0.75亿元，同比增长4%。这表明生物医药板块是公司当前业绩增长的主要驱动力。 地产业务剥离持续推进 公司正坚定不移地推进地产开发业务的剥离。截至2023年3月3日，第一批次地产相关6家标的资产已完成交割。剩余2家标的预计将于2023年10月31日前完成交割，标志着公司向医药健康主业转型的决心和执行力。 化妆品业务：品牌战略驱动增长，盈利能力提升 2023年上半年，公司化妆品业务收入达到11.1亿元，同比增长9%。其中，第一季度收入4.7亿元，同比增长13%；第二季度收入6.3亿元，同比增长7%。公司坚持“4+N”品牌发展战略，持续优化产品结构和渠道布局。 品牌与产品策略成效显著 在品牌端，颐莲和瑷尔博士表现有所分化。颐莲上半年收入3.9亿元，同比增长1%，其中二季度同比下降2%。瑷尔博士上半年收入6.0亿元，同比增长14%，其中二季度同比增长18%，显示出强劲的增长势头。其他品牌上半年收入1.2亿元，同比增长16%。在产品端，颐莲的明星单品补水喷雾2.0和新品嘭嘭霜实现高增长；瑷尔博士则通过益生菌、褐藻系列持续上量，并打造了益生菌面膜2.0、反重力水乳、熬夜水乳等爆款产品。 渠道拓展与盈利能力分析 渠道方面，拼多多渠道的增长表现尤为靓丽。从盈利能力来看，2023年上半年公司化妆品业务毛利率达到63%，同比提升2.3个百分点，主要得益于高毛利产品占比提升和降本增效措施。尽管毛利率有所提升，但净利率同比略有下降（以福瑞达生物股份测算）。 医药业务：特殊事件催化与产品结构优化 2023年上半年，公司医药业务收入为5.9亿元。其中，第一季度收入3.9亿元，同比增长38%，主要系2022年第一季度低基数以及2023年第一季度特殊事件催化下药品销量增加。公司积极拓展线上渠道，第二季度恢复正常增速。 毛利率提升与子公司贡献 从盈利能力来看，2023年上半年公司医药业务毛利率为56.3%，同比提升2.2个百分点，主要系产品结构优化，打造了颈痛颗粒、通宣理肺等大单品。医药核心子公司贡献利润约4493万元。具体来看，明仁福瑞达（以中成药为主）实现净利润945万元，按持股比例60.71%计算，贡献归母净利574万元；博士伦福瑞达（以眼骨科产品为主）贡献投资收益3919万元。 原料及衍生品业务：收入恢复双位数增长 2023年上半年，公司原料及衍生品业务收入达到1.7亿元，同比增长7%。毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，主要得益于高毛利客户定制产品收入的增加。第二季度该业务收入恢复双位数正增长。 盈利能力：聚焦主业，估值提升可期 公司战略性地卡位高成长、高景气的玻尿酸赛道，并通过处置地产开发业务，将资源聚焦于高成长性、高附加值的医药健康板块（以原料、化妆品、医药为主）。这一战略调整有望带来盈利能力及估值水平的双重提升。 盈利预测与投资评级 考虑到二季度化妆品增速略有放缓，分析师略微下调了盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.5亿元、4.3亿元和5.4亿元，同比分别增长675%、22%和25%。当前市值对应PE分别为26倍、22倍和17倍。基于此，分析师维持对福瑞达的“增持”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：行业竞争加剧风险、盈利能力波动风险以及重大资产出售不确定性等。 总结 福瑞达在2023年上半年展现了其在生物医药领域的增长潜力和战略转型的决心。通过剥离地产业务，公司正逐步聚焦于以玻尿酸为核心的医药健康板块，包括化妆品、医药以及原料及衍生品。核心子公司福瑞达医药利润实现14%的同比增长，化妆品业务在“4+N”品牌战略下也保持了稳健增长，并伴随毛利率的提升。医药业务在特殊事件催化和产品结构优化下，毛利率亦有所改善。尽管面临行业竞争和盈利波动等风险，但公司通过战略调整，有望在未来实现盈利能力和估值水平的双重提升。分析师维持“增持”评级，并对公司未来业绩持乐观预期。