中心思想 利润增长稳健，下半年弹性可期 爱康医疗2025年上半年实现营业收入6.94亿元（同比+5.6%），归母净利润1.61亿元（同比+15.3%），在集采量价提升、政府补助及研发补助拉动下利润增速显著高于收入。下半年海外收入恢复、手术量持续提升等催化下，全年收入利润有望保持较快增长。 集采续标量价提升奠定基础，海外拓展打开新空间 公司髋膝关节集采续标实现量价齐升，续标市占率提升1.0%，髋/膝关节均价提升12%/16%；海外业务虽短期回款波动，但2025年上半年新增4国准入、5家经销商，未来有望成为新增长极。盈利能力方面，毛利率维持60%左右，净利率维持20%以上，全年向好趋势明确。 主要内容 成长性 髋关节收入稳增，单髁集采膝关节收入短期波动 2025年H1髋关节收入4.10亿元（同比+14%），膝关节植入物收入1.94亿元（同比-0.7%），单髁集采降价导致膝关节承压。2024年集采续标中公司量价提升，续标市占率提升1.0%，髋关节均价提升12%，膝关节均价提升16%，量价拉动下全年增长可期。 2025年H1海外收入有所波动，全年收入增长可期 上半年国内收入5.7亿元（同比+6%），海外收入1.28亿元（同比+4%），海外回款节奏影响增速。公司持续拓展海外，上半年新增注册4个国家，15个国家注册准入进行中，新增5家经销商。下半年海外收入有望恢复高增长，形成新增长曲线。 盈利能力 毛利率有望维持60%左右水平 2025年H1毛利率59.1%，同比下降1.5pct，主要受单髁集采影响及海外收入占比下降。随着下半年海外收入增速恢复及集采续标量价拉动，全年毛利率有望稳定在60%左右。 净利率有望维持20%以上较高水平 2025年H1净利率23.1%，同比提升2.0pct，得益于政府补助及研发补助。下半年收入稳步恢复，期间费用率有望略降，净利率有望维持在20%以上水平。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年收入15.97/19.30/23.00亿元，同比分别增长18.6%/20.8%/19.2%；归母净利润3.30/4.02/4.78亿元，同比分别增长20.3%/22.1%/18.9%。对应EPS为0.29/0.36/0.43元，2025年约18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 手术量恢复不及预期；政策变动；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧。 总结 爱康医疗2025年上半年在集采量价提升及补助拉动下实现利润稳健增长，利润增速显著高于收入。成长性方面，髋关节维持较快增长，膝关节受单髁集采短期承压但集采续标量价提升为全年提供支撑；海外业务虽短期波动但拓展势头强劲，有望成为新增长曲线。盈利能力方面，毛利率维持60%左右，净利率维持20%以上较高水平，成本费用管控有效。公司盈利预测显示未来三年收入及利润复合增速约20%，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注手术量恢复、政策变动及海外市场拓展风险。

中心思想 线上渠道成核心增长引擎，产品结构优化与新品催化共筑长期成长逻辑 2025H1业绩超预期：登康口腔上半年营收8.4亿元（同比+19.7%），归母净利润0.9亿元（同比+17.6%），扣非净利润0.7亿元（同比+25.7%），Q2单季增长尤为靓丽，表现略超市场预期。 线上渠道驱动显著：电商渠道收入同比+86.9%，收入占比提升至36%，成为业绩增长核心来源；线下渠道保持稳定（同比-0.2%），经销与直供渠道表现分化。 产品结构优化提升毛利率：成人牙膏收入同比+23.0%，毛利率提升5.5pct至53.6%；Q2毛利率环比下滑主要受医研产品在抖音投放策略调整影响，净利率基本稳定。 新品催化与格局松动支撑长期成长：公司医研角蛋白牙膏等新品持续推广，后续高价值医研系列有望丰富产品线；头部品牌格局松动为登康提供超额份额成长空间，看好中长期成长性。 主要内容 业绩概览：营收利润双增，Q2表现亮眼 整体业绩：2025H1营收8.4亿元（+19.7%），归母净利润0.9亿元（+17.6%），扣非净利润0.7亿元（+25.7%）。Q2单季营收4.1亿元（+20.1%），归母净利润0.42亿元（+19.7%），扣非净利润0.34亿元（+24.0%）。Q2增长强劲，业绩略超预期。 渠道与产品分析：线上高增驱动，成人牙膏表现优异 分产品：成人牙膏收入6.8亿元（+23.0%），收入占比提升至80%；成人牙刷收入0.8亿元（+4.2%），占比约10%。牙膏业务是核心增长引擎。 分渠道：线下渠道收入5.4亿元（-0.2%），其中经销/直供收入分别-0.5%/+13.6%；电商渠道收入3.0亿元（+86.9%），收入占比36%。线上持续高增，为公司核心驱动。 盈利能力：毛利率受益产品结构，净利率保持稳定 毛利率：2025H1毛利率52.6%（+5.7pct）。成人牙膏/牙刷毛利率分别为53.6%/40.9%（+5.5/+8.0pct）；经销/直供/电商毛利率分别为46.0%/69.9%/62.4%（+1.0/+5.0/+11.8pct）。Q2毛利率49.6%（+4.2pct），环比下滑主因医研在抖音销售占比从Q1的74%降至Q2的62%（主动收缩投流）。 净利率：2025H1归母净利率10.1%（-0.18pct），Q2归母净利率10.2%（-0.04pct）。Q2销售费用率34.4%（+5.85pct），主要受电商投流促销费用增加影响；管理/研发/财务费用率同比变动不大。 增长展望：新品催化与格局松动下的成长空间 短期催化：公司培育医研角蛋白牙膏（添加角蛋白提取成分，主打消炎止血），后续有望丰富高价值医研系列产品线，优化产品结构；线下渠道有望加速导入医研产品，推动升级。 长期逻辑：行业头部品牌格局松动为登康提供超额成长空间，持续看好公司中长期份额提升。 盈利预测与估值 核心假设：预计2025-2027年营收分别为18.63/21.91/25.74亿元，同比+19.41%/+17.60%/+17.50%；归母净利润1.96/2.35/2.82亿元，同比+21.82%/+19.46%/+20.22%。当前市值对应PE分别为37/31/26倍。 评级：维持“增持”评级。公司为抗敏牙膏领域龙头，产品高端化升级、下沉市场拓展、线上平台切入等驱动长期增长。 风险提示 行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期。 总结 2025H1业绩超预期，营收利润双增，其中线上渠道（电商同比+86.9%）成为核心驱动，成人牙膏业务表现优异（收入+23.0%，毛利率提升5.5pct）。盈利能力方面，综合毛利率受益产品结构优化提升5.7pct，净利率保持基本稳定，但Q2毛利率因医研产品抖音投放策略调整环比下滑。 短期看点在于医研角蛋白牙膏等新品热销及后续高价值系列推出，有望加速产品结构优化；长期逻辑基于行业头部品牌格局松动，公司凭借抗敏领域龙头地位及渠道拓展有望实现份额持续提升。财务预测显示2025-2027年营收与利润CAGR约19%，当前估值合理，维持“增持”评级。主要风险包括行业竞争、新品研发、原材料成本及销量价格提升不及预期。

中心思想 中国新渠道与欧洲市场双轮驱动，BF业务拖累待解 仙乐健康2025年上半年实现营收20.4亿元（同比+2.6%），归母净利润1.6亿元（同比+4.3%），业绩符合预期。核心看点在于中国区新消费客户订单连续两季双位数增长，收入占比从30%提升至近50%，订单增速高于收入增速，结构优化推动盈利改善；欧洲区超预期增长22%，标准化产品加速订单转化。但BF旗下PC业务拖累净利润至-8700万元，公司正积极寻求剥离以释放业绩弹性。美洲出口在关税干扰下保持正增长，展现经营韧性。 全球布局显效，区域结构呈现差异化特征 分地区看，中国区Q2收入下滑受订单确认节奏影响，但总体订单趋势向好；美洲出口在关税暂停催化下超预期；BF收入微增但PC业务亏损严重；欧洲区多点开花。25H1毛利率同比提升1.1个百分点至33.2%，净利率微降0.2个百分点至6.7%。维持2025-2027年盈利预测，维持买入评级。 主要内容 事件与业绩概览 25H1实现营业收入20.4亿元（同比+2.6%），归母净利润1.6亿元（同比+4.3%），毛利率33.2%（同比+1.1pct），净利率6.7%（同比-0.2pct）。25Q2营收10.9亿元（同比+4.7%），归母净利润9248万元（同比+1.1%），符合预期。 分地区业务分析 中国区：新消费客户占比提升至近50%，盈利能力优良 25H1中国区收入8.2亿元（同比-1.6%），Q2收入下滑主因订单收入确认节奏影响。总体订单连续两季同比双位数增长（>10%）。新消费客户（MCN、跨境、私域、新零售）收入占比从30%提升至近50%，带动毛利率同比提升1.09%，盈利能力稳定。大单品策略H1成功落地10个，储备25个。 美洲出口：关税干扰下超预期增长7.4%，利润率稳定 25H1美洲出口业务收入3.0亿元（同比+7.4%），关税暂停加速订单履约，部分客户转移订单至BF，Q3前景乐观。毛利率保持稳定，实属不易。 BF业务：保健品核心业务增长，PC业务拖累严重 25H1 BF收入4.6亿元（同比+2.4%），但净利润-8700万元（含摊销），PC业务亏损较重。公司正积极为PC业务寻求剥离机会，若成功有望显著增厚业绩弹性。 欧洲区：超预期增长22%，标准化产品转化效率高 25H1欧洲区收入3.6亿元（同比+22%），受益于推出ReadyToGo标准化产品加速订单转化，发布12款新产品，区域市场和渠道多点开花，发展势头良好。 盈利能力与费用分析 25H1毛利率33.2%（同比+1.1pct），净利率6.7%（同比-0.2pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/11.5%/3.0%/2.1%，同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct。25Q2毛利率33.3%（同比-0.1pct），净利率7.3%（同比-0.6pct），符合预期。预计内生净利率保持稳中有进。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入46.4/52.5/59.2亿元，同比+10.3%/+13.1%/+12.8%；归母净利润3.5/4.7/5.4亿元，同比+7.9%/+33.4%/+15.5%。当前PE（2025E）22.25倍，维持买入评级。 风险提示 食品安全问题；行业竞争加剧；消费需求不及预期。 总结 仙乐健康2025年上半年呈现区域分化格局：中国区订单高增但收入确认滞后，新渠道拓展成效显著，收入占比结构性提升；欧洲区表现亮眼，标准化产品加速放量；美洲出口在关税干扰下韧性十足；BF面临PC业务亏损但积极寻求剥离。整体业绩符合预期，毛利率同比改善但净利率小幅承压。展望H2，低基数下中国区收入回升趋势确立，BF剥离若成功将显著增厚业绩弹性，预计公司2025-2027年归母净利润复合增速约29%，当前估值具有吸引力，维持买入评级。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力维持高位 巨子生物2025年上半年业绩符合预期，营收和归母净利润分别同比增长22.5%和20.2%，展现出在功效性护肤品和医用敷料领域的强劲增长动力。尽管产品结构变化导致毛利率微降0.7个百分点至81.7%，但通过费用控制（销售费用率同比下降1.1个百分点），净利率仍维持在38%的高水平，反映公司具备良好的盈利管理能力。整体而言，公司核心财务指标稳健，为后续品牌势能提升奠定了坚实基础。 多品牌矩阵与渠道拓展驱动未来增长 报告强调，可复美和可丽金双品牌战略成效显著，可复美通过“械妆协同”完善产品矩阵，可丽金持续夯实抗老心智，分别实现营收同比增长22.7%和26.9%。线下渠道加速布局（直销同比增长74%），并首次进军海外市场，同时医美管线中3款产品已进入审批阶段。这些举措共同构成了公司未来增长的核心驱动力，叠加盈利能力稳定，支撑浙商证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，拆分数据揭示增长结构 2025年上半年公司实现营收31.13亿元，同比+22.5%；归母净利润11.82亿元，同比+20.2%；经调整净利润12.05亿元，同比+17.4%。分品类看，功效性护肤品营收24.1亿元（+24%）、医用敷料6.93亿元（+17%）、保健食品0.1亿元（+16%），功效性护肤品仍为增长主力。盈利层面，毛利率受妆品多品类拓展影响微降至81.7%，但销售费用率优化至34%，管理费用率2.7%（+0.1PCT），研发费用率1.3%（-0.6PCT），整体费用控制良好，净利率38%同比仅微降0.6PCT。 可复美与可丽金品牌分析：械妆协同与抗老心智 可复美：1H25营收25.42亿元，同比+22.7%，占收入81.7%。核心策略为“械妆协同”，上新胶原棒2.0（首次添加专有IV型胶原蛋白），推出帧域密修系列（聚焦皮肤热损伤修护），焦点面霜声量提升，秩序及吨吨系列势头良好，产品矩阵持续完善。 可丽金：1H25营收5.03亿元，同比+26.9%，占比16.1%。明星单品大膜王升级迭代成功，增长靓丽；胶卷面霜+胶卷眼霜势能持续释放，抗老心智进一步巩固。 渠道布局加速：线下扩张与海外启航 线上渠道方面，1H25 DTC店铺/面向电商平台的线上直销营收18.16/3.91亿元，同比+13%/+134%，占比58.4%/12.6%（较上年同期-4.8/+6PCT），京东自营快速增长。线下渠道表现亮眼：直销营收1.18亿元，同比+74%；向经销商销售7.87亿元，同比+12%。截至1H25末，线下覆盖约1700家公立医院、约3000家私立医院和诊所、超13万家连锁药房门店、约6000家化妆品连锁及连锁超市门店。出海方面，可复美作为首个中国功效性护肤品牌入驻马来西亚屈臣氏，国际市场成功起航。 医美产品管线有序推进，3款产品进入审批 报告披露三个关键里程碑：2025年8月25日重组胶原蛋白植入剂转入CDE审评；2025年6月13日重组胶原蛋白冻干纤维进入CDE评审；2024年12月5日注射用重组胶原蛋白填充剂获CMDE优先审批。医美管线有序推进，彰显公司在重组胶原蛋白领域的技术领先优势，有望打开第二增长曲线。 盈利预测与估值：未来三年净利润复合增速约22% 预计2025-2027年归母净利润分别为25.39/31.10/37.38亿元，同比增速23%/22%/20%，对应当前股价（54.85港元）PE分别为21/17/14倍。基于品牌势能持续向上、渠道拓展及医美管线前景，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新品拓展不及预期、营销投放效果不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。 总结 业绩符合预期，品牌与渠道双轮驱动，医美管线打开长期空间 巨子生物2025年上半年财报展现稳健增长态势，营收与净利润增速均超20%，核心品牌可复美与可丽金通过差异化定位与产品迭代持续巩固市场地位。线下渠道加速渗透（直销同比+74%）、海外市场成功试水，叠加3款医美产品进入审批阶段，共同构成未来增长的多重驱动力。盈利能力维持高位（净利率38%），费用控制有效。基于以上分析，浙商证券维持2025-2027年净利润复合增速约22%的预测，当前估值具备吸引力，公司有望在功效性护肤与重组胶原蛋白赛道持续领跑。

中心思想 原料成本下行推动盈利能力显著修复，多品类协同发力助力业绩反转 晨光生物2025年上半年的业绩充分展现了其在植物提取行业中的龙头韧性与全产业链布局优势。报告期内，公司实现营收36.58亿元，同比增长5%，实现归母净利润2.15亿元，同比大幅增长115%。核心利润驱动因素为上游原材料成本显著下行，带动公司整体毛利率同比提升5.6个百分点至14%，其中植物提取业务毛利率同比提升3.4个百分点，棉籽业务毛利率同比提升7.2个百分点，盈利能力呈现强劲修复态势。 植物提取与棉籽业务双轮驱动，市场结构与产品结构优化成效显著 从业务结构看，植物提取业务收入17.33亿元，同比增长9%，其中辣椒红、辣椒精品类销量分别同比大增43%和81%，展现出强大的市场份额扩张能力；棉籽业务收入17.65亿元，同比增长2%，受益于豆粕等大宗商品行情改善，该业务成功扭亏为盈，成为带动整体业绩改善的重要增量。公司凭借成本优势和技术壁垒，在多数产品价格下行的市场环境下，仍实现销量扩张与利润率提升，彰显竞争格局优化与盈利拐点确立。 主要内容 2025H1业绩概况：收入与净利润双增长 2025年上半年，晨光生物实现营业收入36.58亿元，同比增长5%；其中植物提取业务收入17.33亿元，同比增长9%，棉籽类业务收入17.65亿元，同比增长2%。2025年第二季度单季实现收入19.41亿元，同比增长10%。收入增长主要由销量增加驱动，尽管原材料成本下降导致多数植物提取产品价格有所下调，但天然色素、香辛料、营养与药用类产品的收入仍实现正增长。归母净利润方面，2025H1实现2.15亿元，同比增长115%；2025Q2实现1.05亿元，同比增长72%。净利润同比大幅增长的主因是上游原材料成本降低，多数产品毛利率同比改善，以及棉籽类产品受益于豆粕等大宗商品市场行情好转。 毛利率与盈利能力改善：成本红利释放，费用结构优化 毛利率端，2025H1公司实现整体毛利率约14%，同比提升5.6个百分点。分业务看，植物提取业务毛利率同比提升3.4个百分点，棉籽业务毛利率同比提升7.2个百分点，后者改善幅度更为显著。费用率端，2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.7%/2.4%/3.1%，同比变动-0.01pct/+0.14pct/+1.7pcts。其中研发费用率提升主要源于研发项目数量增加，体现了公司对技术创新持续投入。归母净利率方面，2025H1达到5.9%，同比提升3.0个百分点，显示出随着市场需求稳步增长和产品结构优化，公司盈利能力持续修复，盈利拐点已经确立。 多品类业务表现：植物提取亮点纷呈，棉籽业务扭亏为盈 辣椒红：市场份额大幅提升，销量创历史新高 2025H1辣椒红品类实现销量6367吨，同比增长43%。公司紧抓市场机遇，充分发挥规模优势与渠道协同，进一步巩固全球领先地位，市场份额显著扩大。 辣椒精：原材料与品牌优势驱动高增长 2025H1辣椒精品类销售1536吨，同比增长81%。公司充分利用原材料资源、技术积累、品牌效应及销售渠道优势，在市场竞争中大幅提高占有率，增速领跑植物提取板块。 叶黄素：饲料级延续弱势，食品级实现结构性增长 叶黄素品类延续供给过剩态势，价格持续低位。2025H1饲料级叶黄素销售超2.1亿克，同比微增；食品级叶黄素销售3125万克，同比增长约22%，显示出高端化、精细化转型的成效。 棉籽业务：大宗行情改善，经营环境逆转 棉籽类业务受豆油、豆粕等大宗商品行情影响，经营环境显著改善。公司严格执行对锁经营模式，有效控制原料成本与产品售价之间的风险敞口，成功实现扭亏为盈，成为整体业绩改善的重要支撑力量。 盈利预测与估值：未来三年增长路径清晰 公司作为全球植物提取行业龙头，已构建全产业链布局，持续夯实内功，多数产品已实现规模领先。浙商证券预计2025-2027年公司实现归母净利润3.27/4.07/4.97亿元，同比分别增长248%/24%/22%，对应PE分别为18x/14x/12x。考虑到公司技术创新能力强、成本优势显著、业务结构持续优化，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：宏观经济波动可能影响下游需求；原材料成本波动可能侵蚀毛利率；自然灾害及气候变化可能对农产品供应造成不利影响。投资者需关注上述风险因素对业绩的潜在影响。 总结 晨光生物2025H1业绩报告呈现出典型的“原料成本红利+多品类发力”驱动特征。在宏观经济压力及部分产品价格下行背景下，公司凭借领先的产业链布局与核心技术优势，实现了营收稳健增长（+5%）与归母净利润的大幅反弹（+115%）。毛利率显著修复（整体同比+5.6pcts）成为盈利改善的核心引擎，其中棉籽业务受益于大宗商品行情改善实现扭亏为盈，植物提取业务则以辣椒红（销量+43%）、辣椒精（销量+81%）为代表展现出强劲的份额扩张能力。费用端研发投入加大但整体费用率控制良好，归母净利率同比提升3.0pcts至5.9%，盈利能力持续修复。展望未来，公司有望延续产品结构优化与规模效应释放趋势，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约30%，当前估值水平（2025年PE 18x）具备一定吸引力。整体而言，晨光生物正处于业绩困境反转与成长空间打开的关键阶段，建议关注其多品类协同与成本控制能力对长期价值的支撑作用。

中心思想 上半年业绩承压，下滑主因在于终端需求波动与中药材涨价 2025年上半年，康缘药业实现营业收入16.42亿元，同比下降27.29%；归母净利润1.42亿元，同比大幅下降40.12%。报告指出，业绩下滑的主要原因是呼吸、心脑等核心疾病领域的药品终端市场需求出现阶段性波动，同时中药材价格上涨侵蚀了公司毛利率，导致公司工业销售毛利率同比下滑3.57个百分点。Q2单季实现营收7.64亿元（同比-15.09%），归母净利润0.59亿元（同比-42.43%），环比虽有所改善，但整体业绩仍面临压力。 下半年拐点可期，多重催化因素支撑业绩修复与长期增长 尽管上半年业绩承压，但报告认为下半年将是公司业绩的重要拐点。一方面，中药材价格指数近一年来持续回落，公司转用更低成本的中药材后，毛利率有望修复；另一方面，公司深化营销学术转型和合规建设，销售费用率已同比优化3个百分点。此外，研发管线加速落地，多个中药及化药创新药取得关键进展，将成为后续催化股价和业务增长的核心驱动因素。分析师维持“买入”评级，看好公司长期竞争力。 主要内容 1. 事件驱动分析：半年报发布，业绩低于预期 上半年营收与净利润双降，Q2环比略有起色 康缘药业于2025年8月28日发布半年报，数据显示公司上半年营收16.42亿元（同比-27.29%），归母净利润1.42亿元（同比-40.12%），扣非归母净利润1.20亿元（同比-45.63%）。其中，Q2单季营收7.64亿元（同比-15.09%），归母净利润0.59亿元（同比-42.43%），尽管下滑幅度较Q1有所收窄，但仍处于低位运行状态。报告强调业绩下滑幅度略超市场预期，但核心原因属于短期波动。 2. 业绩驱动与盈利展望：毛利率修复是下半年业绩改善的关键 高基数与中药材涨价压制盈利能力，费用控制带来正向效应 2025年上半年面临2024年同期流感高基数，终端市场需求波动导致营收承压。同时，中药材价格持续高企，工业销售毛利率同比下降3.57个百分点至约71.11%（测算值）。但公司通过强化营销学术引领和合规建设，销售费用率同比降低3.0个百分点，主动压缩非核心开支。报告测算2025全年毛利率为71.11%，2026/2027年分别稳定在71.07%/71.08%，同比恢复明显。 中药材价格回落为毛利率修复带来直接利好 报告引用中药材价格指数近一年持续回落的趋势，认为随着公司逐步消化高价库存并转用更低成本的中药材，下半年毛利率有望逐步修复，从而推动成本端改善和净利率回升，预计2025年净利率为9.99%，2027年提升至10.39%。 3. 研发管线进展：创新药布局加速，多项成果里程碑式落地 中药新药获批与临床批件获取积极 公司在中药创新药领域取得关键突破。玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）已获得药品注册证书。此外，公司新获3项临床批件：淫羊藿总黄酮胶囊新增适应症（血管性痴呆）、固本消疹颗粒（慢性自发性荨麻疹卫表不固证）以及连参更年颗粒（更年期综合征阴虚火旺证），丰富了中医优势治疗领域的在研储备。 化药1类创新药全线推进，覆盖多种大病种领域 在化药创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）已完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）和WXSH0493片（治疗高尿酸血症）均在积极推进Ⅱ期临床试验；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）已获批临床，表明公司在中枢神经、心血管、代谢及皮肤疾病领域均有布局。 生物药1类创新药聚焦减重与眼科，差异化布局显著 生物创新药领域体现公司前瞻性布局。三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）和双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）均已处于Ⅱ期临床阶段。此外，重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E，治疗神经营养性角膜炎）处于Ⅱ期临床；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期；KYS202002A注射液已获批联合方案治疗复发难治性多发性骨髓瘤，已在中美两国取得临床许可，管线阶梯清晰。 4. 投资评级与盈利预测：维持“买入”，估值具备安全边际 当前估值低于历史中枢，未来3年净利复合增速约12% 分析师预计2025-2027年归母净利润分别为3.35亿元、3.78亿元和4.23亿元，同比增速分别为-14.50%、+12.85%和+11.91%。EPS分别为0.59元、0.67元、0.75元。基于当前收盘价17.22元，对应2025年PE为29.10倍，2026年和2027年PE将分别降至25.78倍和23.04倍，低于可比中药创新药公司的平均估值水平。公司资产负债表稳健，2025年预计每股净资产为8.67元，净负债率为零，为股价提供较强安全垫。 评级依据：研发实力与营销改革是长期价值核心 报告认为，公司具有较强的新药研发实力（11个在研管线处于Ⅱ期及以上阶段），同时营销改革赋予渠道新活力，随着下半年催化事件落地（如关键新药临床数据读出或获批），市场预期有望修正。因此，维持“买入”评级。 5. 风险提示：创新药推进与集采影响是主要不确定性 创新药管线进展与销售不及预期风险 公司多个管线处于临床中后期阶段，后续入组、数据读出和注册审批存在较大不确定性，若进度低于预期，将直接影响业绩成长性预期。同时，新药获批后的市场推广和学术转化存在不确定性，若销售达不到预期，将对营收形成负面冲击。 集采影响超预期风险 中药及化药领域集采持续推进，若公司的核心处方药品种被后续集采范围覆盖，或集采价格降幅超出模型预期，将导致产品收入和利润下滑幅度高于原有预测。报告提示需要持续关注政策端变化。 总结 康缘药业2025年半年报数据清晰展示了短期业绩的周期性压力。营收与净利润双降主因在于2024年流感高位基数效应、中药材成本上行以及呼吸/心脑疾病领域的终端需求波动。然而，公司目前呈现多重积极信号：一是中药材价格近一年回落趋势明确，下半年毛利率有望迎来实质性修复；二是公司在费用端通过合规建设主动控费，销售费用率同比下降；三是研发管线加速兑现，中药、化药、生物药三大板块各有重磅项目步入Ⅱ期临床或获批临床，形成阶梯式成长动力；四是公司负债率低、现金充裕，为研发和销售投入提供财务保障。分析师预计下半年至明年将是公司业绩拐点的关键窗口期，当前29倍左右的PE在行业中存在一定低估。维持“买入”评级，看好公司回归成长通道。建议重点关注三季度毛利率变化、创新药临床进展及相关催化事件落地的节奏。

中心思想 业绩反转趋势确立，新业务放量构筑增长新引擎 美好医疗作为家用呼吸机与人工耳蜗组件龙头，短期受关税扰动影响业绩承压，但在关税暂停、马来西亚基地投产等催化下，基石业务有望下半年恢复，带动整体利润增速回升。 CGM（连续血糖监测）组件与胰岛素笔规模化量产已形成新增收入拉动，2025年H1其他医疗产品组件收入同比+54.4%，血糖板块有望成为下一个核心增长点。 基于精密电极加工和PEEK材料等核心技术，公司积极向脑机接口、人形机器人等前沿领域拓展，远期成长空间进一步打开。 多业务协同发力，2025-2027年盈利增速有望逐级攀升 财务预测显示，公司2025-2027年归母净利润复合增速约21.6%，其中2026年增速最高达27.97%，主要源于基石业务恢复叠加新业务放量。 2024年归母净利润仅增长3.14%，为近年低点，2025年H1更同比下滑32.44%，但下半年关税扰动消退后，高毛利率的呼吸机组件和人工耳蜗组件发货恢复，净利率修复将显著拉动利润弹性。 新增血糖业务进入量产交付期，脑机接口与机器人布局虽处早期，但技术储备已形成，有望在更长期贡献估值增量。 主要内容 基石业务恢复：关税扰动消退，下半年拐点明确 关税暂停催化，发货有望快速恢复：2025年Q3关税暂停等政策利好下，公司海外发货速度预计回升；马来西亚三期基地2025年底投产，供应链抗风险能力提升。 高毛利业务承压导致利润下滑：2025年H1海外收入占比约87%，受关税扰动，家用呼吸机组件收入下滑2.8%，人工植入耳蜗下滑7.5%，导致综合毛利率和净利率下降，H1归母净利润1.14亿元（同比-32.44%），其中Q2净利润同比-43.83%。 下半年业绩预期反转：随着基石业务回暖，公司毛利率和净利率有望修复，拉动收入和利润快速增长。 新品放量加速：CGM与胰岛素笔规模化量产，血糖板块成新增长极 CGM组件进入量产交付：2025年H1，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目实现规模化量产，CGM组件已进入量产交付阶段，下游需求高增长拉动上游出货量。 “美好笔”研发完成，客户拓展推进：公司自主设计开发的“美好笔”涵盖一次性可调节式、预灌封自动及可调节式储能三大方向，核心研发已完成，国内外客户拓展有序推进。 收入贡献已现：2025年H1其他医疗产品组件收入0.76亿元，同比增长54.4%，血糖板块成为继呼吸机、人工耳蜗之后最重要的新增收入来源。 技术平台延伸：脑机接口与机器人布局打开远期空间 电极技术迁移至脑机接口：公司凭借在人工耳蜗组件积累的精密电极加工能力，有望延伸至脑机接口（BCI）领域，打开远期增长空间。 PEEK材料+精密模具+传感器储备，助力机器人：手术机器人领域已有产品小批量供货；人形机器人领域，家用及消费电子事业部结合PEEK材料制造、精密模具开发、传感器研发等技术，已着手产品技术布局和客户沟通。 战略方向明确：脑机接口与机器人均为未来大方向，公司依托现有技术优势实现应用拓展，有望在长期贡献显著增量。 盈利预测与估值：维持增持评级，2025年PE约34倍 收入与利润预测：预计2025-2027年收入分别为18.95/23.75/29.15亿元，同比增速18.85%/25.34%/22.74%；归母净利润4.24/5.43/6.53亿元，同比增速16.64%/27.97%/20.26%。 估值水平：对应2025年PE约34倍，P/B约3.54倍。毛利率预计稳定在41.5%–42.0%之间，净利率11.17%–13.10%逐步提升。 核心逻辑：基石业务下半年恢复节奏清晰，血糖等新业务贡献新增量，脑机接口与机器人提供长期成长空间，当前估值具备吸引力。 风险提示 关税波动的风险：若关税政策再次变动，可能影响海外发货和毛利率。 新产品新客户拓展不及预期的风险：血糖、脑机接口等新业务客户导入速度或低于预期。 专利技术受限的风险：核心技术若受制于专利壁垒，可能限制业务拓展。 总结 美好医疗2025年H1受关税扰动，基石业务收入下滑导致利润大幅承压，但下半年在关税暂停、马来西亚基地投产等利好下，高毛利率的呼吸机组件和人工耳蜗组件发货有望快速恢复，净利率修复将驱动业绩反转。 血糖板块（CGM组件+胰岛素笔）已进入量产交付期，2025年H1其他医疗产品组件收入同比+54.4%，新增收入贡献已显现，有望成为下一个重要增长极。 公司凭借精密电极加工和PEEK材料等技术积累，向脑机接口、人形机器人等前沿领域延伸，远期成长空间广阔。 财务预测显示，2025-2027年归母净利润复合增速约21.6%，对应2025年PE约34倍，当前估值处于合理区间。综合看，公司短期迎来业绩拐点，中长期新业务放量可期，维持“增持”评级。

中心思想 主品牌驱动收入高增，战略性投入致短期利润承压 丸美生物2025年上半年实现营收17.69亿元，同比增长30.83%，主品牌丸美以34.36%的增速贡献主要增量，恋火品牌增长23.87%，线上渠道收入占比提升至88.87%。 然而，Q2单季归母净利润同比下滑23.1%至0.51亿元，主因销售费用率大幅上行至60.47%——品牌建设投入加大及618大促期间流量成本高企压缩了毛销差，毛利率同比下降1.47个百分点。 公司核心逻辑在于：通过主品牌大单品矩阵（四大单品+三大套组）和恋火底妆心智的强化，实现人群破圈和长期增长，短期利润波动被视为蓄力阶段，预计25-27年归母净利润复合增速约25%，维持“增持”评级。 渠道与品牌结构优化，盈利质量有望逐步修复 线上增长37.85%与线下下降7.07%形成鲜明对比，渠道重心加速转移；丸美品牌收入12.5亿元（同比+34.36%）与恋火5.16亿元（同比+23.87%）的双轮驱动格局稳固。 管理费率同比优化0.9个百分点至2.81%，显示运营效率提升；但销售费用率同比+4.76个百分点导致归母净利率仅5.5%，同比下降4.4个百分点——这一阶段性的费用投入被视为品牌资产积累的必要成本，随着品牌势能持续释放，盈利预计将逐步改善。 主要内容 Q2收入延续高增、利润不及预期 收入与利润表现：1H25营收17.69亿元（+30.83%），归母净利1.86亿元（+5.21%）；2Q25营收9.23亿元（+33.53%）环比加速，归母净利0.51亿元（-23.1%）。 收入拆分：线上收入15.71亿元（+37.85%），线下1.97亿元（-7.07%）；丸美收入12.5亿元（+34.36%），恋火5.16亿元（+23.87%）；分品类看，2Q25眼部类收入2.1亿元（+65%）增速领跑，护肤/洁肤/美容类分别+26%/+21%/+29%。 盈利压力：2Q25毛利率73.28%（同比-1.47PCT），销售费用率60.47%（同比+4.76PCT），管理费用率2.81%（同比-0.9PCT），归母净利率5.5%（同比-4.4PCT），毛销差缩小是利润承压主因。 主品牌丸美聚焦构建大单品矩阵和梯队体系 1月升级线上重组双胶原洁水乳，4月底举办第五届重组胶原蛋白科学论坛并携手胡杏儿推出新品小金针超级面膜。 当前形成四大单品（小金针次抛、小金针面霜、小金针超级面膜、胜肽眼霜）+三大套组（双抗/小红笔/小金针套组）的明星产品矩阵，势能持续释放。 恋火继续强化底妆心智，侧重人群破圈 持续迭代“看不见”+“蹭不掉”系列，通过品质升级与颜值设计巩固细分市场优势。 年初联合彩妆垂类KOL推出短剧《看不见的恋人》；3月上市“蹭不掉粉底液4.0”并官宣首位品牌代言人李昊；4月创新推出“海岛限定系列”，实现从室内到户外海边的全场景底妆破圈。 盈利预测与估值分析 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15/5.37/6.73亿元，同比增长+21%/+29%/+25%，对应PE分别为44/34/27倍。 基于主品牌势能持续释放及恋火渗透提升，维持“增持”评级。 风险提示 线下渠道恢复不及预期；营销投放效果不及预期；行业竞争加剧。 总结 丸美生物2025年中期业绩呈现“营收高增、利润短期承压”的特征：主品牌丸美通过大单品矩阵实现34.36%的增长，恋火则以23.87%的增速稳健贡献，线上渠道占比接近九成。利润端因618期间品牌建设投入加大和流量成本上涨，Q2销售费用率升至60.47%，导致单季归母净利润同比下滑23.1%。管理层通过管理费率优化及产品结构升级应对压力，预计随品牌势能释放和人群破圈深化，盈利将逐步恢复。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE估值处于合理区间，但需警惕线下渠道恢复不及预期及竞争加剧的风险。综合来看，公司处于品牌升级和渠道转型的关键期，短期费用扰动不改中长期增长逻辑。

中心思想 特步国际2025上半年业绩稳健增长，索康尼利润率提升成为最大亮点 本报告通过对特步国际2025年半年报的深度剖析，得出以下核心观点： 主品牌稳健发展，电商与童装领航增长：2025H1特步主品牌实现收入60.5亿元，同比+4.5%，其中电商渠道收入实现双位数增长，占比超30%，特步儿童品牌升级为“特步少年”定位运动追高，成为主品牌重要增长引擎。但线上竞争加剧及童装占比提升导致主品牌利润率小幅承压，营业利润率20%，同比-0.6pct。 专业运动板块高速增长，索康尼盈利能力超预期：专业运动（索康尼、迈乐）收入达7.9亿元，同比+32.5%，门店净增27家至155家。经营溢利同比+237%至0.8亿元，经营溢利率提升至10%（+6.1pct），远超市场预期，体现电商折扣收紧、品牌打法成效及店效提升带来的规模效应。 整体财务表现靓丽，持续经营业务实现双增：集团持续经营业务收入剔除KP影响同比+7.1%，营业利润率19.1%（+0.4pct），归母净利润9.1亿元同比+21.5%，剔除KP剥离基数影响仍同比+6.4%，表观高增部分来自2024H1 KP亏损1.1亿元的基数效应。 DTC回收战略启动，品牌矩阵差异化定位明确 主品牌DTC回收战略推动零售结构优化：公司计划于2025H2开始回收100-200家门店，2026年回收余下300-400家，资本开支约4亿元，旨在提升运营效率、优化客户体验和强化市场洞察。 品牌矩阵极具市场竞争力：特步主品牌凭借“大众跑步领域龙头”定位及丰富跑鞋科技持续吸引消费者；索康尼和迈乐作为高端及越野跑步品牌，精准拓展集团目标客群，覆盖从大众到高端的跑步市场全场景。 主要内容 公司财务核心数据与市场表现 收入与利润结构分析 集团整体业绩：2025H1集团收入68.4亿元，剔除已剥离品牌KP影响后同比+7.1%。持续经营业务营业利润率19.1%，同比+0.4pct。归母净利润9.1亿元，同比+21.5%，表观高增得益于2024H1 KP亏损1.1亿元的基数效应。剔除KP影响后同比+6.4%。 分业务收入贡献： 特步主品牌：60.5亿元（占比约88.5%），同比+4.5% 专业运动：7.9亿元（占比约11.5%），同比+32.5% 利润端分化明显：主品牌毛利率43.6%（-0.3pct），营业利润率20%（-0.6pct），承压主因线上竞争加剧及低毛利率童装占比提升；专业运动毛利率55.2%（-1.6pct，受OG线和服装线占比提升影响），但经营溢利率10%（+6.1pct），大幅改善。 盈利预测与估值 未来三年净利润增长稳定：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增速分别为+10.8%/+11.2%/+11.0%至13.7亿/15.3亿/16.9亿元。 当前估值具有性价比：对应现价PE分别为11.4/10.2/9.2倍，预计2025年分红率50%，对应股息率4%。 主要财务预测指标：营业收入从2024年135.8亿元预计增长至2027年169.0亿元（CAGR约7.5%），毛利率预计逐年提升至45.4%，ROE从14.1%提升至17.3%。 业务运营与战略布局 特步主品牌：电商与童装双轮驱动，DTC回收优化渠道 渠道策略：25H1电商渠道收入双位数增长，占主品牌收入超30%，公司持续使用爆品和快反模式提升效率。线下DTC回收从25H2开始，以调整零售结构与客户体验。 品牌升级：特步儿童更名“特步少年”，定位“运动追高”，8月推出全新成长鞋，进一步细分青少年运动市场。 利润率压力：在线上竞争白热化环境下，主品牌通过DTC有望中长期改善费用率与毛利率。 专业运动（索康尼&迈乐）：高速放量，盈利能力显著边际改善 线下扩张：25H1索康尼净开27家至155家门店，均位于高线城市核心商圈，收入高增来自大店模式与产品线丰富带来的单店效率提升。 利润率突破：经营溢利0.8亿同比+237%，经营溢利率10%，同比提升6.1pct，体现了电商收紧折扣、品牌打法显效以及费用摊薄效应。未来伴随新产品线规模扩大，毛利率有望稳中向上。 风险提示 终端消费力下降的不确定性 索康尼开店及店效提升不及预期 线上竞争持续加剧的风险 总结 特步国际2025年上半年展现出稳健增长与结构性亮点并存的发展态势。在整体消费环境承压背景下，主品牌依托电商渠道的强势增长（双位数增长且占比超30%）以及童装品牌升级带来的增长活力，实现收入4.5%的正增长，同时通过启动DTC门店回收战略为中长期效率提升和渠道管控奠定基础。尽管利润率受线上竞争加剧和产品结构变化影响小幅下滑，但公司核心市场地位稳固。 专业运动板块成为报告期内最大的超预期亮点：索康尼及迈乐品牌收入增长32.5%，门店扩张有序，经营利润率大幅提升6.1个百分点至10%，远高于市场预期，表明新品牌已进入规模效应释放的良性循环。从财务面看，公司持续经营业务收入与利润均有实质增长，表观归母净利高增21.5%部分来自KP剥离基数效应，但剔除后仍同比增6.4%。未来三年盈利预测显示归母净利润复合增长率约11%，估值对应PE在9-12倍区间，叠加50%分红率预期下约4%的股息率，公司在跑步赛道龙头地位和品牌矩阵差异化布局具备中长期配置价值。风险点主要在终端消费力下滑及新品牌扩张节奏。

中心思想 市场低估创新药管线价值 康缘药业的核心投资逻辑在于市场对其创新药管线的认知严重不足。公司作为中药创新药企业，已布局15个处于临床阶段的化药与生物药1类创新药，其中生物药1类创新药三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白已进入II期临床，治疗阿尔茨海默症的氟诺哌齐片（DC20）完成II期数据统计，脑卒中、血液肿瘤等大适应症亦有储备，但当前股价尚未充分反映创新药管线带来的估值弹性。 下半年多重催化因素驱动 2025年下半年将迎来多个关键催化节点：1）GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点融合蛋白II期临床数据读出或BD进展；2）氟诺哌齐片（DC20）II期数据超预期；3）在毛利率提升驱动下，2025H2净利润增速有望环比显著改善，基本面持续向好。此外，市场担心中药核心产品金振口服液集采降价压力有限（预计降价幅度不超过20%），对主业利润影响可控，随着创新药上市，中药业务利润占比将边际递减。 主要内容 投资要点 一句话逻辑：主业稳健的创新遗珠，核心创新药生物药1类三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白处于II期临床，市场尚未给予化药与生物药管线合理估值。 超预期逻辑：市场认为康缘仅为中药创新药企业，但实际临床阶段化药与生物药1类创新药有15个；市场认为金振口服液集采将大幅影响利润，但独家品种降价幅度有限（预计≤20%），且创新药上市后中药利润影响边际递减。 检验与催化：重点跟踪三靶点减重药II期数据、氟诺哌齐片II期数据、2025H2净利润增速环比提升。三大催化均有望在下半年兑现。 盈利预测与估值 预计2025-2027年归母净利润3.58/4.03/4.56亿元，同比-8.59%/+12.61%/+13.13%，EPS 0.63/0.71/0.81元，对应PE 28.50/25.31/22.37倍。基于较强研发实力及营销改革渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示 创新药管线进展与销售不及预期风险 集采影响超预期风险（当前判断降价幅度有限，但若实际集采降价幅度超20%或波及更多品种，可能影响利润） 财务摘要 2024年营业收入38.98亿元（同比-19.93%），归母净利润3.92亿元（同比-26.99%）；预计2025-2027年收入恢复增长，2025年受基数影响营收同比-14.00%，之后逐步回升至10%左右增速。毛利率保持73%以上，净利率稳步提升至11.42%。公司现金充裕（2024年末现金21.95亿元），资产负债率31.88%，具备较强研发投入能力（研发费用率约16.5%）。 总结 康缘药业是被市场忽视的创新药底部标的，当前估值仅反映中药主业价值，而15个化药/生物药创新药管线（含GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点减重药、阿尔茨海默症新药等大空间品种）尚未定价。2025年下半年多个催化事件密集兑现（II期数据、BD进展、净利润环比改善），有望驱动估值重塑。核心中药产品金振口服液集采影响可控，创新药上市后将进一步优化利润结构。盈利预测显示2025-2027年归母净利润年复合增长约13%，对应当前PE约28倍，具有安全边际与向上弹性。建议投资者重点关注下半年创新药数据披露节点及基本面反转信号。