中心思想 上半年业绩亮眼，创新驱动增长 心脉医疗2024年上半年业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现高速增长，主要得益于创新产品的持续放量。 短期承压，长期增长潜力稳固 尽管医保问询导致的终端产品降价可能对下半年业绩造成短期影响，但公司凭借其在主动脉市场的领先地位、持续的产品创新、以及加速的海外市场拓展，预计将维持长期增长态势，分析师维持“增持”评级。 主要内容 成长性：降价或有短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在 心脉医疗2024年上半年收入达7.87亿元，同比增长26.6%；归母净利润4.04亿元，同比增长44.4%。其中，第二季度收入4.29亿元，同比增长27.7%；归母净利润2.19亿元，同比增长41.7%，创新产品放量是主要驱动力。 医保降价短期承压，市场扩容助推渗透 2024年8月，公司核心产品Castor终端价由12万元降至7万元左右，Hercules LP降至1.5-3.8万元，新品Talos降至3.10-6.24万元。终端价下降可能导致短期渠道调整，对下半年收入和利润增速产生影响。然而，分析认为降价有望助推产品渗透率提升，公司作为国内主动脉市场占有率连续多年排名第一的国产品牌，有望在市场扩容中加速放量。 海外渠道拓展加速，构建新增长曲线 2024年上半年，公司海外收入同比增长超过65%，产品销售网络已覆盖34个国家和地区（2023年末为31个）。其中，Castor已进入19个国家，Minos进入21个国家，Hercules LP进入22个国家，显示出海外拓展的显著加速。在国内集采担忧持续的情况下，海外市场的快速扩张将为公司带来更广阔的成长空间和新的增长曲线。 产品创新迭代持续，长期收入高增长可期 公司2024年上半年新品研发稳步推进，已有8款已上市或在研产品进入绿色通道，创新能力强劲。截至报告披露日，L-REBOA主动脉阻断球囊导管、ReeAmber外周球囊扩张导管、Vewatch腔静脉滤器、Vepack滤器回收器以及Vflower静脉支架均已获得NMPA认证。Cratos分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书。此外，公司与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。多款在研产品临床进展顺利。持续的产品创新迭代预计将不断推出新品，拉动公司长期收入增长。 盈利能力：2024-2026年利润率有望维持较高水平 2024年上半年，公司毛利率为76.57%，同比下降0.53个百分点；净利率为50.76%，同比提升6.14个百分点。 终端降价或致毛利率短期波动 预计下半年终端价格变化叠加新品放量，可能对毛利率产生一定影响，导致毛利率略有下降。但鉴于公司产品的强大创新性，毛利率仍有望保持在相对较高水平。 规模效应支撑净利率 尽管下半年毛利率可能面临压力，但随着公司规模效应的持续显现，全年净利率仍有望保持较高水平并实现提升。 盈利预测与估值 考虑到终端降价可能带来的短期渠道调整及对收入利润的影响，分析师下调了公司2024-2026年的收入和利润增长预期。预计2024-2026年公司收入分别为14.37/17.78/22.42亿元，分别同比增长21.03%、23.72%、26.11%；归母净利润分别为6.09/7.32/9.14亿元，分别同比增长23.64%、20.22%、24.88%。对应2024年17倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括集采降价的风险、产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险以及海外市场变动的风险。 总结 心脉医疗2024年上半年业绩表现出色，收入和归母净利润均实现高速增长。尽管医保问询导致的终端产品降价可能对下半年业绩造成短期影响，但公司凭借其在主动脉市场的领先地位、加速的海外市场拓展以及持续的产品创新迭代，有望克服短期挑战，实现长期稳健增长。分析师据此调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 新品驱动与海外拓展，下半年增长可期 盈利结构调整，长期价值显现 鱼跃医疗2024年上半年业绩面临短期压力，收入和归母净利润同比下滑，但第二季度下滑幅度收窄，显示出积极的改善趋势。公司的新增长曲线正在逐步凸显，特别是血糖仪和AED等新产品实现快速放量，以及海外市场收入的显著增长，为下半年的收入高增长奠定基础。尽管上半年销售费用投入增加导致净利率短期承压，但这是公司在新品推广和渠道拓展期的战略性投入，旨在强化品牌认可度并加速市场渗透。分析师维持“增持”评级，认为随着新品持续放量和渠道深化，公司未来盈利能力有望恢复并实现稳健增长。 主要内容 成长性：新品与海外增速较快，下半年收入高增长可期 分产品表现：新品驱动增长曲线 2024年上半年，公司实现总收入43.08亿元，同比下滑13.5%。其中，2024年第二季度收入20.76亿元，同比下滑8.8%，下滑幅度较第一季度收窄。 呼吸制氧板块收入16.42亿元，同比下滑28.88%，主要受疫情后需求常态化影响。 血糖板块收入5.62亿元，同比大幅增长54.94%，得益于免校准持续性血糖监测产品CT3等新品的放量。 感控板块收入3.11亿元，同比下滑26.79%。 家用电子检测板块收入9.35亿元，同比下滑12.49%，主要系血氧仪等产品在高基数下回归常态。 急救板块（主要为AED产品）收入1.08亿元，同比增长34.66%，自主研发的AED产品M600获证后市场表现良好。 康复及临床器械收入7.30亿元，同比增长3.06%。 血糖和急救（AED）等新品已逐步形成收入拉动，预计随着新品持续放量，下半年收入有望实现高增长。 渠道拓展：海外市场潜力释放 2024年上半年，公司海外收入达到4.79亿元，同比增长30.2%。 海外收入的快速增长表明公司海外业务拓展空间巨大。 非常态化需求提升了公司产品在海外市场的认可度，并成功打开了海外销售渠道，有望为公司带来长期的成长空间。 盈利能力：销售投入较高净利率下降 毛利率分析：高位维持与结构调整 2024年上半年公司毛利率为50.1%，同比下降1.62个百分点。 其中，第二季度毛利率为50.2%，同比下降0.28个百分点，环比提升0.25个百分点，显示毛利率企稳回升。 预计2024年全年毛利率虽可能因产品结构调整略有下降，但新品放量等因素有望使其维持在较高水平。 净利率与费用：战略投入影响短期表现 2024年上半年公司净利率为26.1%，同比下降3.68个百分点。 第二季度净利率为22.2%，同比大幅下降11.76个百分点。 净利率下降的主要原因：资产处置收益占收入的比例同比下降10.95个百分点，导致非经常性损益减少；销售费用率达到16.4%，同比大幅增长2.61个百分点，主要来自展览费、赠送及样品、电商平台费等费用的提升。 公司正处于海外渠道拓展期以及CGM、AED等新品推广期，销售费用投入的提升是战略性举措，旨在强化品牌认可度，加速新品和渠道拓展，从而带动收入增长。 展望下半年，随着新品拉动收入持续增长，规模效应有望使扣非净利率回升；但由于资产处置收益的高基数效应，整体净利率可能仍有所下降。 盈利预测及估值 财务展望：营收与利润预期 预计公司2024-2026年营业总收入分别为85.45亿元、99.26亿元和114.49亿元，分别同比增长7.20%、16.16%和15.34%。 预计归母净利润分别为21.85亿元、25.87亿元和29.98亿元，分别同比增长-8.79%、18.38%和15.90%。 对应2024-2026年EPS分别为2.18元、2.58元和2.99元。 投资评级：维持“增持” 对应2024年16倍PE。 维持“增持”投资评级。 风险提示 潜在风险：市场与运营挑战 行业竞争加剧的风险。 国际政策/环境变动的风险。 新产品商业化不及预期的风险。 总结 鱼跃医疗2024年上半年业绩受高基数影响出现短期下滑，但第二季度收入下滑幅度收窄，显示出积极的改善信号。 公司的新增长动能显著，血糖仪和AED等创新产品实现快速放量，海外市场收入也保持强劲增长，这些因素有望驱动公司下半年收入实现高增长。 为支持新品推广和海外渠道拓展，公司战略性增加了销售费用投入，导致短期净利率承压，但长期看有助于强化品牌并加速市场渗透。 分析师维持“增持”评级，预计公司未来几年营收和归母净利润将恢复增长，新产品和海外市场将成为公司持续发展的重要引擎。 投资者需关注行业竞争、国际政策变化及新产品商业化不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与多肽市场机遇 诺泰生物在2024年上半年展现出卓越的财务表现，季度收入和利润均创历史新高，这主要得益于其核心多肽业务的强劲增长。报告指出，公司营收达到8.31亿元，同比增长107.47%，归母净利润更是飙升442.77%至2.27亿元。这一显著增长的背后，是全球减重药物市场（如司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽）对相关原料药的巨大需求。公司凭借其在多肽领域的“时间+技术”领先优势，成功抓住了这一市场机遇，通过大订单和新客户合作，持续推动自主选择业务和CDMO业务的高速发展。 业务双轮驱动与产能扩张 诺泰生物的增长策略是自主选择产品与定制类（CDMO）业务的双轮驱动。自主选择业务在2024年上半年实现收入5.45亿元，同比增长119.76%，其中原料药及中间体和制剂产品均表现出色。公司积极拓展全球市场，在欧洲、北美、南美、印度及国内市场均取得了重要的产品注册、订单合作和客户拓展成果，例如替尔泊肽原料药获得FDA DMF，并与多家国际知名药企建立合作。同时，公司通过新建多肽车间（601和602）积极扩充产能，预计到2025年上半年将新增10吨/年的多肽产能，为未来的持续放量奠定坚实基础。定制类CDMO业务也实现了88.16%的收入增长，预计下半年交付节奏将显著加快，进一步巩固公司的市场地位。 主要内容 投资要点：增持评级与核心增长驱动 业绩创新高与多肽需求旺盛 诺泰生物在2024年第二季度实现了收入和利润的历史新高，这为公司带来了强劲的增长势头。分析师维持了“增持”的投资评级，主要基于对公司未来发展的积极预期。报告强调，全球减重药物市场的快速发展，特别是司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽等重磅药物的研发与商业化进程，正持续催生对相关多肽原料药的巨大需求。诺泰生物作为多肽领域的领先企业，有望充分受益于这一趋势。公司通过获取大额订单和拓展新客户合作，预计其自主选择业务和CDMO（合同研发生产）业务将继续保持高速增长态势。 财务表现：收入与利润的爆发式增长 2024年上半年财务数据亮点 诺泰生物在2024年上半年（2024H1）取得了令人瞩目的财务业绩。公司实现营业收入8.31亿元人民币，与去年同期相比大幅增长107.47%。归属于母公司股东的净利润达到2.27亿元人民币，同比激增442.77%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.29亿元人民币，同比增长433.45%。这些数据充分体现了公司业务的强劲扩张和盈利能力的显著提升。 2024年第二季度单季表现 从单季度来看，2024年第二季度（2024Q2）的财务表现更为突出。公司实现营业收入4.76亿元人民币，同比增长高达146.82%。归属于母公司股东的净利润为1.61亿元人民币，同比飙升671.78%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.64亿元人民币，同比增长735.89%。第二季度的强劲增长进一步巩固了公司上半年的整体优异表现，并预示了未来持续增长的潜力。 成长能力：双轮驱动与全球市场拓展 自主选择与定制类业务协同发展 诺泰生物的成长能力主要体现在其自主选择产品和定制类（CDMO）业务的双轮驱动模式上。公司凭借在多肽领域的“时间+技术”领先优势，持续巩固市场地位。2024年上半年，自主选择产品实现收入5.45亿元，同比增长119.76%，其中原料药及中间体收入3.77亿元，制剂收入1.68亿元。定制类产品及服务实现收入2.86亿元，同比增长88.16%。两类业务均实现了快速增长，且预计这一趋势将持续。 自主选择业务：多肽原料药的全球布局与产能提升 自主选择业务的快速增长得益于公司充足的产能准备、丰富的在手订单以及强大的技术和产品竞争力。 产品注册进展：公司在产品注册方面取得了重要突破。2024年2月，替尔泊肽原料药成功获得美国FDA DMF（药物主文件）备案，这为其进入全球最大医药市场奠定了基础。此外，2024年上半年，醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀等多个重要原料药也相继获批上市，进一步丰富了公司的产品线。 全球订单拓展：公司的BD（业务拓展）团队正加速全球业务布局。 欧洲市场：与多家头部仿制药企就口服司美格鲁肽和替尔泊肽原料药开展合作，显示出公司在欧洲市场的强大竞争力。 北美市场：达成利拉鲁肽制剂在美国市场的原料药合作，并新拓展了首个动物创新药多肽CDMO项目，拓宽了业务领域。 南美市场：签订了司美格鲁肽制剂的战略合作协议，并达成了利拉鲁肽制剂首仿上市的原料药合作，抢占了南美市场的先机。 印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市的原料药合作，并签订并推进了多个寡核苷酸CDMO服务项目，显示出在印度市场的多元化发展。 国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂的战略合作，紧跟国内创新药发展趋势。 主要客户群体：公司的多肽原料药已成功销往美国、欧洲、印度、加拿大等多个海外市场，客户群体涵盖Krka、Cipla、Apotex、Chemo、Teva、Dr.Reddy、普洛制药等国内外知名制药公司，体现了其产品的国际认可度和市场竞争力。 产能扩张计划：为满足日益增长的市场需求，公司正积极推进产能建设。根据半年报披露，新建的601多肽车间已提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，届时将新增多肽产能5吨/年。此外，新建的602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年。这些产能的逐步释放将为公司自主选择业务的持续高速增长提供坚实保障。 C(D)MO业务：重大合同交付加速与新项目拓展 定制类（CDMO）业务同样表现出色。根据公司2023年5月披露的重大合同公告，预计2024年采购金额将达到576万美元。报告指出，该合同已于2024年第二季度开始交付，预计下半年起交付节奏将极大加快，为CDMO业务贡献显著收入。公司看好CDMO业务在BD团队的持续发力下，新客户和新项目将不断拓展，从而保持较快的增长速度。 盈利能力：高毛利业务驱动与费用优化 毛利率与净利率显著提升 2024年上半年，诺泰生物的盈利能力显著增强。公司毛利率达到67.32%，同比提升了9.73个百分点。这一提升主要归因于高毛利率的自主选择业务在总收入中的占比持续提高（自主选择业务毛利率为70.85%，2024H1收入占比为65.53%，高于2023年全年的60.84%）。同时，公司的销售净利率也达到了27.87%，同比大幅提升17.93个百分点，显示出公司整体盈利效率的显著改善。 费用率结构优化与研发投入增加 在费用控制方面，公司也展现出优化趋势： 销售费用率：为3.45%，同比下降4.50个百分点，主要原因是佣金及市场推广费用减少，体现了公司在销售效率上的提升。 管理费用率：为15.71%，同比下降6.64个百分点，推测主要得益于规模效应下单位成本摊销的下降，表明公司运营效率的提高。 研发费用率：为13.53%，同比提升3.58个百分点，这主要是由于研发人员薪酬、股份支付及技术服务费用等投入的增加。这反映了公司对研发创新的持续重视和投入，为未来产品线的拓展和技术领先优势的保持提供了动力。 展望下半年，随着自主选择业务的持续高速增长和规模效应的进一步显现，预计公司毛利率有望稳中有升，全年有望维持较高的毛利率和净利率水平。 经营效率：现金流改善与周转率提升 经营性现金流与资产周转效率 诺泰生物在经营效率方面也表现出积极态势。2024年上半年，公司经营活动产生的现金流净额同比提升14.85%，这主要得益于客户回款的增加，反映了公司良好的现金管理和应收账款回收能力。 各项周转率指标优化 在资产周转率方面，公司各项指标均有所提升： 固定资产周转率：2024H1为0.66次，高于2023H1的0.47次，表明固定资产利用效率显著提高。 应收账款周转率：2024H1为2.12次，高于2023H1的1.82次，显示公司应收账款管理和回收效率的改善。 存货周转率：2024H1为0.67次，高于2023H1的0.52次，反映了存货管理效率的提升。 报告对公司在多肽驱动下实现“量价齐升”的持续性持乐观态度，并预计随着产能利用率的进一步提升，全年固定资产周转率有望再创新高，进一步优化经营效率。 盈利预测与估值：上调预期与维持“增持” 盈利预测上调与估值分析 鉴于公司2024年上半年自主选择业务和定制类业务的增速均超出预期，且预计高增长趋势将延续，分析师上调了诺泰生物的全年盈利预测。预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）将分别达到1.85元、2.60元和3.44元（此前预测分别为1.09元、1.57元和2.27元/股）。根据2024年8月23日的收盘价，公司对应的2024年市盈率（PE）为33倍。 投资评级维持 报告重申了对减重药研发和商业化所带来的司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽原料药高需求的看好。在大订单和新客户合作的推动下，公司自主选择业务和CDMO业务有望持续高增长。基于此，分析师维持了对诺泰生物的“增持”评级。 风险提示：市场竞争与业务波动 报告也提示了潜在风险，包括： 竞争加剧导致多肽产品价格波动风险：多肽市场的竞争日益激烈，可能导致产品价格波动，影响公司盈利能力。 CDMO客户及订单交付波动及流失风险：CDMO业务的客户和订单存在不确定性，交付波动或客户流失可能对业务造成影响。 产品放量不及预期风险：新产品或现有产品的市场放量可能不及预期，影响收入增长。 总结 诺泰生物在2024年上半年展现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现爆发式增长，季度业绩创历史新高。这主要得益于全球减重药物市场对司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽等核心多肽原料药的旺盛需求。公司通过自主选择业务和定制类CDMO业务的双轮驱动，成功抓住了市场机遇。 在财务表现方面，2024年上半年公司营收同比增长107.47%至8.31亿元，归母净利润同比增长442.77%至2.27亿元，第二季度单季增速更为显著。成长能力方面，自主选择业务收入同比增长119.76%，得益于充足产能、丰富订单、全球市场拓展（包括FDA DMF注册、欧洲、北美、南美、印度及国内市场的多项合作）以及与国内外知名药企的客户关系。同时，公司积极扩建多肽产能，预计到2025年上半年将新增10吨/年产能。CDMO业务也实现88.16%的增长，并预计下半年交付将加速。 盈利能力方面，高毛利率的自主选择业务占比提升，推动公司毛利率同比提升9.73个百分点至67.32%，销售净利率提升17.93个百分点至27.87%。费用结构优化，销售和管理费用率下降，而研发投入增加，为长期发展奠定基础。经营效率方面，经营活动现金流净额同比提升14.85%，固定资产、应收账款和存货周转率均有所改善。 基于上述强劲表现和积极展望，分析师上调了公司2024-2026年的盈利预测，并维持“增持”评级，看好公司在多肽驱动下实现“量价齐升”的持续性。同时，报告也提示了市场竞争、CDMO业务波动和产品放量不及预期等风险。

中心思想 营运效率：医药基本面拐点的前瞻指标 本报告核心观点指出，自2022年以来，医药公司的营运效率指标，特别是“应收周转次数”，已成为判断其股价走势的重要前瞻性和正相关指标。这一判断基于医药行业正处于供给侧出清阶段，企业核心竞争力正从传统模式向销售层面的精细化运营转型，具体表现为非中标区域市场化策略、院外及基层市场拓展、双跨品种打造和产品迭代升级等趋势，这些都迫切要求企业提升营运效率。报告通过化学制剂领域的恩华药业、科伦药业，中药板块的东阿阿胶、济川药业，以及器械板块的鱼跃医疗等公司的案例，印证了营运指标显著变化的公司通常已经或正在经历战略调整与突破，从而预示着其基本面可能迎来拐点。 市场回调与结构性投资机遇 报告分析显示，近期医药板块整体呈现回调态势，成交额下降，估值和持仓均处于历史低点。尽管市场短期承压，但国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化成为主要方向，这为投资者提供了结构性投资机会。报告强调“个股胜于赛道”的投资策略，看好供给侧竞争格局相对较好（如大输液、精麻药、医药流通、血制品）和产品端供给侧改革相对较早（如中药、化药、耗材、设备）的领域。同时，建议关注高质量突破的细分赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司，以及具有一体化拓展、海外突破和国内行业持续规范中的优质原料药、仿创类CXO和医疗器械企业。 主要内容 1 周思考：医药基本面拐点到了吗？——营运效率和股价相关性分析 营运效率作为股价前瞻指标的逻辑与验证 报告强调，自2022年起，医药公司营运效率指标的重要性日益凸显，被视为股价的重要前瞻性和正相关指标。其支撑逻辑在于：首先，医药行业正经历供给侧出清阶段；其次，核心竞争力正向销售层面转换，具体体现在“非中标区域的市场化策略”、“院外及基层市场的拓展加强”、“双跨品种的打造”和“产品迭代升级”等，这些趋势均显示出企业对营运效率提升的迫切需求。 本周报告重点分析了“应收周转次数”这一营运效率指标与公司股价的相关性。研究认为，应收周转次数对公司业绩具有前瞻性展望作用，其变化往往与公司的营销改革、产品结构调整升级等战略调整息息相关。这些调整本质上是企业在政策变化背景下的一种应对与突破。报告通过化学制剂领域的恩华药业、科伦药业，中药板块的东阿阿胶、济川药业，以及器械板块的鱼跃医疗等公司的实际变化，印证了这一逻辑。 投资方向与具体标的推荐 报告明确看好两个投资方向： 供给侧竞争格局相对较好的领域： 包括大输液、精麻药、医药流通、血制品。具体标的推荐：大输液（科伦药业，关注华润双鹤）；精麻药（恩华药业、人福医药）；医药流通（上海医药、九州通、重药控股，关注国药股份）；中药（羚锐制药、东阿阿胶、济川药业）；器械（鱼跃医疗、迈瑞医疗等）。 产品端供给侧改革相对较早的领域： 按照改革节奏从早到晚排序，包括中药、化药、耗材、设备。 2 行情复盘：板块回调，成交额下降 2.1 医药行业行情：板块回调，成交额下降 板块表现与市场对比： 本周（2024.8.19-8.23），医药（中信）指数（CI005018）下降5.13%，跑输沪深300指数4.58个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第2名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅23.8%，跑输沪深300指数20.8个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第8名。 成交额与估值分析： 截至2024年8月23日，医药行业本周成交额为2159.7亿元，较前一周减少519.6亿元，占全部A股总成交额的8.0%，较前一周减少2.2个百分点，与2018年以来的中枢水平（8.0%）持平。医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为22.41倍PE，环比下降1.77。医药行业相对沪深300的估值溢价率为101%，环比下调15.5个百分点，低于四年来中枢水平（147.7%）。 2.2 医药子行业：板块普跌，估值回调 细分板块涨跌幅： 根据Wind系统中信证券行业分类，本周（2024.8.19-8.23）医药子板块普遍下跌，其中医疗服务（-8.0%）、化学原料药（-6.7%）、生物医药III（-6.4%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类，CXO（-10.2%）、科研服务（-8.9%）、API及制剂出口（-8.0%）跌幅较为明显。个股方面，创新药板块中的康弘药业（-11.3%）、荣昌生物（-10.3%）；生物药我武生物（-12.4%）、百克生物（-11.6%）；CXO板块中的美迪西（-15.3%）；医疗器械板块中凯普生物（-30.2%）跌幅较为明显。 估值趋势与行业展望： 医药子板块PE趋势分化，其中生物医药（-3.87）、化学制剂（-1.99）、中药饮片（-1.87）估值回落较多。截至2024年8月23日，估值排名前三的板块为中药饮片（66.99倍PE）、化学制剂（26.47倍PE）、医疗器械（26.32倍PE）。报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，并呈现更多投资机会。 板块配置策略： 报告强调“个股胜于赛道”的配置理念。自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。自下而上提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 2.3 浙商月度组合表现 8月行业观点： 报告指出，三中全会《决定》显示医疗环节改革成为医改重点，医药行业进入新一轮供给侧出清窗口。推荐挖掘穿越政策周期的医药稳健资产，特别是中药、流通、出口/家用器械、原料药等细分领域。关注央国企改革下短期业绩及长期发展可能超预期、基本面持续改善的标的；平台效应逐渐显现、海外增长曲线清晰、α能力显著的标的；以及高估值性价比、业绩端具有较强确定性甚至超预期可能性的标的。 8月组合表现： 本周（2024.8.19-8.23），浙商医药8月组合中，科伦药业（+3.23%）及云南白药（+0.97%）涨幅靠前，健民集团（-10.73%）及海尔生物（-8.93%）跌幅较大。本月截至8月23日（2024.8.1-8.23），科伦药业（+7.42%）和云南白药（+6.71%）涨幅靠前，海尔生物（-15.77%）和健民集团（-12.51%）跌幅较大。 2.4 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁： 未来一个月（2024年8月24日至2024年9月24日），共有19家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，博拓生物和兰卫医学等公司涉及解禁股份占总股本比例较高，分别为62.25%和54.10%。 股权质押变动： 本周（2024.8.19-8.23），迪安诊断、贝达药业、振东制药等公司第一大股东质押比例下降较多，显示出部分公司股权结构趋于稳定。 2024年中期医药年度策略：长青资产，穿越迷雾 高质量破局策略与重点关注领域 报告提出“高质量破局：个股胜于赛道”的年度策略。自上而下看好高质量突破的赛道，包括： 眼科/体检服务： 手术、诊疗恢复，中小企业扭亏为盈、龙头稳健。关注爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、盈康生命、普瑞眼科、美年健康。 资源性中药OTC/血液制品： 关注同仁堂、健民集团、片仔癀、东阿阿胶、华润三九、羚锐制药、康缘药业、天坛生物。 专科化药： 关注恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、福元医药、卫信康。 新业态拓展的医药商业公司： 关注百洋医药、上海医药、重药控股、老百姓、益丰药房，关注九州通、国药一致。 自下而上关注的投资机会 报告同时提示自下而上关注以下投资机会： 一体化拓展的优质原料药： 关注奥锐特、仙琚制药、普洛药业、博瑞医药，关注山河药辅、新华制药、国邦医药。 CXO： 关注百诚医药、阳光诺和、泰格医药、药明康德、康龙化成、凯莱英。 海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业： 关注迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物、联影医疗、开立医疗、新华医疗、翔宇医疗、澳华内镜、南微医学、维力医疗、心脉医疗、新产业、亚辉龙，关注惠泰医疗、山东药玻、安杰思、普门科技、艾德生物、九强生物。 3 风险提示 报告提示投资者关注以下风险：行业政策变动；研发进展不及预期；业绩低预期。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态与投资策略，核心观点在于将营运效率，特别是应收周转次数，视为判断医药公司基本面拐点和股价走势的关键前瞻指标。在医药行业供给侧改革和出清的背景下，企业通过营销改革和产品结构调整提升营运效率，是其应对政策变化、实现战略突破的体现。 尽管近期医药板块整体经历回调，成交额下降，估值和持仓均处于历史低点，但报告认为这为投资者提供了结构性投资机会。投资策略应聚焦于“个股胜于赛道”，重点关注供给侧竞争格局良好（如大输液、精麻药、医药流通、血制品）和产品端供给侧改革较早（如中药、化药、耗材、设备）的细分领域。同时，报告强调了高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司，以及具备一体化拓展、海外突破能力的优质原料药、仿创类CXO和医疗器械企业。 报告还回顾了近期市场行情，详细列举了医药板块及各子行业的跌幅数据，并分析了估值变化。此外，报告提供了浙商月度组合表现及未来限售股解禁和股权质押情况，为投资者提供了全面的市场参考。最后，报告提醒投资者需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等潜在风险。

中心思想 医药行业进入供给侧出清新阶段 本报告核心观点指出，中国医药行业正步入供给侧结构性改革的“深水区”，政策导向从单纯的价格控制转向对医疗行为的规范和量的管理。在这一新阶段，具备稳健经营能力和稀缺性特征的资产将成为极具比较优势的投资方向。 政策驱动投资逻辑重塑 报告强调，医保支付压力和供给侧存在的“水分”是驱动政策改革方向和节奏的关键因素。未来的医药投资逻辑将不再聚焦于药品和耗材的价格政策，而是转向对医疗服务、创新药械以及企业自身运营效率的关注。企业营运效率指标与股价的正相关性，预示着自下而上、优选个股的投资策略将愈发重要。 主要内容 医药政策演变与投资框架失灵 政策驱动下的行业变革 报告回顾了2000年至今中国医药行业的发展历程，指出医保扩容曾驱动行业高速增长，但随着反腐、招标降价、集采扩容等政策的推进，行业增速逐步放缓。2015年以来的医药卫生体制改革被定义为支付端启动的“供给侧改革”，旨在倒逼医药产业链创新升级、提质增效。2024年，改革进入医疗环节的“深水区”，将加速行业供给侧的创新升级进程。报告强调，医药产品具有居民福利属性，不能简单套用“供给创造需求”的框架，其销售空间受限于国家经济发展水平下的居民福利程度，政策端的影响变量复杂。 行业经济指标与估值关系 报告分析了过去8年医药行业经济指标的变化，指出2023年规模以上医药工业企业工业增加值、营收和利润首次出现负增长，且均低于全国工业整体增速。同时，医院次均门诊药费和住院药费占比持续下降。这些变化反映了集采降价、公卫防控产品销售锐减等负面因素的影响。报告通过图表展示了2014-2024年申万医药板块与沪深300的估值变化，并详细梳理了同期医保、医药和医疗领域的重要政策事件，揭示了医药板块估值与政策的紧密关联性。 未来医改定调与政策趋势 “三明医改”经验推广与四联动改革 《深化医药卫生体制改革2024年重点任务》明确提出“因地制宜推广三明医改经验”，其本质在于“腾空间、调结构、保衔接”，实现“价格—支付—绩效—薪酬”的四联动改革。在价格方面，将持续推进药品和医用耗材集中带量采购，并深化医疗服务价格改革，以降低医药产品总费用占比，提高技术劳务价值。在支付方面，所有统筹地区将全面开展DRG/DIP付费改革，并建立动态调整机制，同时研究对创新药和先进医疗技术应用给予除外支付等政策倾斜。在绩效与薪酬方面，将严禁向科室和医务人员下达创收指标，医务人员薪酬不得与药品、耗材、检查、化验等业务收入挂钩，以推动公立医院建立公益性为导向的运行新机制。 筹资机制健全与创新支持 报告指出，医改在筹资方面将健全医保并发展商业健康保险，首次提出制定规范城市定制型商业医疗保险的指导性文件，并推动商业健康保险扩大创新药支付范围。在创新支持方面，“创新药”在重点工作中被多次提及，政策将从支付、审评、成果转化等全链条方向倾斜，包括医保支付倾斜、商保扩大支付范围、加大临床综合评价力度、制定全链条支持创新药发展的指导性文件以及数字化赋能成果转化。此外，国家基本药物目录的调整有望重启，并与医保药品目录、药品集采、仿制药一致性评价协同衔接，以保障基本用药需求。 反腐常态化与“新三医”格局 医改将通过数据化、制度化、常态化的方式深入开展反腐工作，包括深入开展医疗卫生机构信息互通共享攻坚行动、开展高费用和异常费用病例核查、聚焦“四同药品”价格排查，并研究出台医药企业防范商业贿赂合规指引。三中全会《决定》首次将过去的“医保、医疗、医药”表述过渡为“医疗、医保、医药”，标志着医改重心从降药价转向管控医疗行为，为调整医疗服务价格和公立医院收入结构进一步腾挪空间，并首次提出“建立以医疗服务为主导的收费机制”，同时明确支持创新药、中药和医疗器械发展。 医药投资逻辑变化与策略 自下而上优选个股 报告强调，在医药行业系统性政策影响下，投资策略应坚持自下而上，投资那些估值合理、能够突破行业制约因素的个股。医药行业需求增长虽不是问题，但同质化竞争和医疗体制问题是核心困扰。政策风险已从价格传导至销量，因此企业自身的经营能力（产品、营销）而非政策套利成为可持续增长的关键。报告建议关注企业营运能力等财务指标，并完善PB-ROE的分析维度。 稳健资产的稀缺性与投资建议 报告通过跨行业估值比较，指出医药板块细分领域多、经营模式多样化，决定了“个股胜于赛道”的投资研究必然性。预计未来一年，稳健资产的稀缺性将带来估值溢价的持续。在2024年上半年医药个股涨跌分析中，涨幅榜公司多具备大市值、高ROE、减重药、中药OTC、格局优化的抗生素原料药、大单品放量等特点；跌幅榜则多为ST公司、低ROE、小市值、集采窗口、高资本开支、CXO等。 报告建议继续持有稳健资产，认为其估值合理（10-20倍PE），成长性可消化估值。具体投资方向包括： 资源/品牌/牌照属性公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、九典制药、科伦药业。 原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力，ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物。 微利医药流通公司集中提升趋势，央国企的机会： 如上海医药。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在政策驱动下的深刻变革，指出行业已进入供给侧出清的新阶段，投资逻辑正从关注价格转向关注量的监管和医疗行为的规范。在医保支付压力和供给侧改革的背景下，未来医改将以“三明医改”经验为鉴，通过“价格—支付—绩效—薪酬”四联动，健全筹资机制，并全链条支持创新药械发展，同时推进反腐常态化。面对这些变化，报告强调医药投资应采取自下而上的策略，优选具备稳健经营能力、高ROE、良好竞争格局或品牌力的稀缺性资产，以穿越行业周期，实现可持续增长。

中心思想 业绩短期承压，新产能蓄势待发 华康股份2024年上半年业绩面临短期压力，归母净利润同比下滑25%，主要受产品售价承压、出货结构变动及新厂费用前置等因素影响。尽管毛利率波动较大，但各项费用变动基本符合预期。公司舟山新产能预计于2024年第三季度逐步落地，有望解决现有产能瓶颈并成为未来业绩增长的核心驱动力。 代糖市场前景广阔，维持买入评级 公司积极拓展客户，为新产能消化做足准备，未来业绩增长可期。鉴于我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，且公司在代糖制造领域具备一定竞争力，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年营收和净利润将实现稳健增长。 主要内容 投资要点 2024年中报业绩概览 2024年上半年，华康股份实现收入13.59亿元，同比下降1%；实现归母净利润1.38亿元，同比下滑25%。 单看2024年第二季度，公司实现收入7.24亿元，同比增长1%；实现归母净利润0.58亿元，同比大幅下滑。 收入增速放缓主要源于原材料成本优化带动产品售价同比略承压；利润下滑主要系阶段性出货结构变动导致毛利率大幅波动，以及新厂管理人员招聘等费用前置。 盈利能力与费用结构分析 2024年第二季度，公司毛利率为19.6%，同比和环比均大幅下滑4.5个百分点。 毛利率波动主要原因包括：毛利率更低的液体产品收入占比从24Q1的20%提升至28%；毛利率相对较高的晶体木糖醇等品种阶段性出货较少；合并报表子公司焦作华康出现亏损约176万元（去年同期盈利约2000万元）。 费用率方面，2024年第二季度销售/研发费用率等同比变动幅度较小，仅管理费用率同比提升约2.5个百分点，主要系舟山新厂管理人员招聘等费用前置及股权激励费用计提。 新产能建设与市场布局 公司可转债顺利落地，舟山新厂预计2024年第三季度逐步落地，有望增厚年内业绩。 舟山新厂投建项目预计新增产能约100万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。 现有晶体糖醇产能利用率在2022年已超95%，接近饱和，新产能建设迫在眉睫。 2024年上半年，公司进一步新增境内/境外贸易商18/11家，积极为舟山产能的消化做足储备，看好新厂落地后产能快速消化和业绩迅速释放。 盈利预测与估值 未来业绩展望 公司主营业务为代糖制造，预计2024-2026年公司实现营业收入分别为30.85亿元、37.83亿元、49.68亿元，同比增速分别为11%、23%、31%。 预计2024-2026年实现归母净利润分别为3.72亿元、4.65亿元、5.61亿元，2025-2026年同比增速分别为25%、21%。 对应2024-2026年PE分别为10倍、8倍、7倍。 投资评级与市场前景 考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 主要经营风险 产品价格波动风险。 汇率波动风险。 海运成本波动风险。 市场竞争加剧风险。 总结 华康股份2024年上半年业绩因产品售价承压、出货结构变动及新厂费用前置等因素面临短期压力，导致归母净利润同比下滑25%。尽管毛利率波动较大，但费用控制基本符合预期。公司舟山新产能（约100万吨，含高毛利产品）预计于2024年第三季度逐步投产，有望解决现有产能瓶颈并成为未来业绩增长的核心驱动力。公司积极拓展客户以消化新产能。分析师维持“买入”评级，预计未来三年营收和净利润将实现稳健增长，主要基于代糖市场的广阔前景和公司的竞争优势。同时，报告提示了产品价格、汇率、海运成本波动及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场成核心驱动力 南微医学2024年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。其中，海外市场收入同比大幅增长近四成，成为公司整体业绩增长的核心驱动力。公司通过深化海外渠道布局和全球化生产基地建设，有效兑现了国际市场拓展战略的成果。 战略转型成效显著，盈利能力持续优化 公司自2023年起积极推进从“规模增长”向“价值增长”的战略转型，通过开源、提效、降本等举措，成功对冲了集采等市场风险。报告期内，公司利润端增速持续快于收入端，毛利率和净利率均有所提升，显示出战略转型的显著成效和盈利能力的持续改善。 主要内容 业绩概览与增长驱动 2024H1/Q2 业绩数据 2024年上半年，南微医学实现营业收入13.3亿元，同比增长16.3%；归母净利润3.1亿元，同比增长17.5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比增长18.3%。其中，第二季度表现更为突出，实现营业收入7.1亿元，同比增长19.6%；归母净利润1.7亿元，同比增长2.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长3.4%。尽管Q2归母净利润增速相对放缓，但整体营收和扣非净利润仍保持稳健增长。 海外市场表现亮眼 2024年上半年，公司国内市场销售收入约7.06亿元，同比增长1.73%；海外市场销售收入达6.24亿元，同比大幅增长39.72%，显示出强劲的增长势头。具体来看，美洲（MTU）营收2.8亿元，同比增长38.6%；欧洲、中东、非洲（MTE）营收2.2亿元，同比增长53.9%；亚太海外区域营收1.16亿元，同比增长16.4%。此外，康友医疗实现营收1.3亿元，同比增长19.3%。海外市场的显著增长是公司上半年业绩的核心亮点。 渠道拓展与全球布局 公司受益于重点拓展海外渠道的战略，国际市场销售已逐步进入兑现期。截至2024年上半年，公司已在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设立了全资子公司，这些子公司作为国际市场的桥头堡，对海外收入起到了重要支撑作用。同时，南微泰国生产基地建设项目已逐步完成生产及基建规划，计划于2026年投产使用，这将进一步拓展东南亚市场，并有助于建立安全的全球供应链。 战略转型成效显著 面对集采、DRG和医疗监管等复杂环境，公司自2023年以来提出并积极推进从“规模增长”向“价值增长”的战略转型。通过实施开源、提效、降本等具体举措，公司旨在推动营收迅速恢复增长、对冲集采风险并提高盈利能力。从2023年至2024年上半年，公司利润端增速持续快于收入端，表明其战略规划成果显著，预计2024年利润端有望持续改善。 盈利能力与未来展望 盈利能力分析 2024年上半年，公司毛利率为67.9%，同比增加4.2个百分点；销售净利率为24.0%，同比增加0.4个百分点。期间费用率同比增加3.6个百分点，其中销售费用率同比增加0.7个百分点，管理费用率同比减少0.8个百分点，财务费用率同比增加4.6个百分点，研发费用率同比减少0.8个百分点。经营质量方面，2024年上半年经营性现金流净额为2.7亿元，同比增长12.7%，占经营活动净收益的比例为76.4%，略有下降。展望2024年，随着海外直销团队收入规模和直销占比的提升，以及可视化等新业务规模效应的逐步显现，公司毛利率和净利率仍有小幅提升趋势。 盈利预测与估值 分析师认为，南微医学凭借其优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，能够持续孵育出爆款新产品，并为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板。随着国内手术量快速恢复、海外营销网络的优化以及可视化等新业务的持续放量，公司有望获得第二增长动力。预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为3.25元、4.12元和5.01元。当前股价对应2024年市盈率（PE）为17.4倍，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的市场竞争加剧导致毛利率下降的风险、新产品销售不及预期的风险以及政策性事件等潜在风险。 总结 南微医学2024年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，其中海外市场收入同比高增近四成，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司通过深化海外渠道布局和全球化生产基地建设，有效兑现了国际市场拓展战略的成果。同时，公司积极推进从“规模增长”向“价值增长”的战略转型，通过开源、提效、降本等举措，成功对冲了集采等市场风险，实现了利润端增速快于收入端，毛利率和净利率均有所提升，盈利能力持续优化。展望未来，随着国内手术量恢复、海外营销网络优化以及可视化等新业务的持续放量，公司有望获得新的增长动力。分析师维持“增持”评级，并预计2024-2026年EPS将持续增长。投资者需关注市场竞争加剧、新产品销售不及预期及政策性事件等风险。

中心思想 核心投资逻辑 美亚光电2024年上半年业绩虽有波动，但第二季度营收已实现同比正增长，显示出环比向好的趋势。公司核心色选机业务保持良好景气度，并通过持续的技术创新和产品迭代巩固市场地位，尤其在海外市场和坚果领域展现出增长潜力。 医疗设备业务，特别是口腔CBCT，在经历阶段性承压后，随着经济复苏、口腔种植和正畸需求的释放以及种植牙集采政策的逐步落地，有望重回高增长轨道。同时，新获批的移动式头部CT等创新产品将进一步丰富公司医疗产品线，贡献业绩增量。 业绩与增长展望 尽管上半年归母净利润同比下降，但公司经营性现金流净额占经营活动净收益的比例有所改善。分析师维持“买入”评级，预计未来几年公司每股收益（EPS）将持续增长，主要驱动力来自色选机业务的稳定增长和医疗业务的弹性释放。 报告同时提示了市场竞争加剧可能导致毛利率下降、新产品销售不及预期以及政策性事件等潜在风险，建议投资者予以关注。 主要内容 业绩表现 2024年上半年（H1）财务数据： 营收：9.3亿元，同比下降3.8%。 归母净利润：2.7亿元，同比下降21.5%。 扣非归母净利润：2.6亿元，同比下降22.3%。 2024年第二季度（Q2）财务数据： 营收：6.0亿元，同比增长6.9%，显示出环比向好的趋势。 归母净利润：1.7亿元，同比下降22.7%。 扣非归母净利润：1.7亿元，同比下降22.4%。 成长性：环比趋势向好，静待医疗放量 整体趋势： 2024年第二季度以来，公司经营状况逐步好转，营业收入已实现同比正增长。其中，色选机业务和出口业务持续保持良好的景气度；医疗相关业务虽然受到客观环境和行业竞争加剧等不利因素影响，阶段性承压，但也处于逐步恢复中。 色选机业务亮点： 收入表现： 2024年上半年，公司色选机收入达到6.4亿元，同比增长14.4%，表现出强劲的增长势头。 产品与技术创新： 公司持续推动产品和技术迭代，发布了多款引领行业发展的色选机新品。例如，在4月份中国坚果展上，公司重磅发布了UHD2.0高清高算力深度学习系统、工程二号新平台、坚果数字化加工系统解决方案等三大创新成果，引领坚果行业进入精细化分选新时代。此外，搭载全新智能全景拍照技术的新一代KR色选机，不仅大幅度扩大识别范围，有效解决了大颗粒物料的色选问题，还能有效剔除轻飘性恶性杂质（如发丝、羽毛、线绳等）。 市场展望： 分析认为，国内农产品色选市场已进入稳定发展阶段，但海外市场特别是发展中国家和地区市场尚处于快速发展期。此外，坚果领域的应用同样带来了较大的增量需求。在新技术新产品推动下，公司色选机产品竞争力有望得到持续提升，业务持续稳定增长的确定性较高。 医疗设备（口腔CBCT等）业务展望： 收入表现： 2024年上半年，公司CBCT收入为2.1亿元，同比下降32.3%，面临较大压力。 新产品发布与获批： 2024年上半年，公司发布了全新的“智领者”口腔CBCT，该产品将AI技术与影像技术进行了成熟化融合应用，在影像质量、使用便捷性、数据融合方面均有大幅提升。此外，2024年2月，公司全新产品移动式头部CT获得国家药品监督管理局颁发的第三类医疗器械注册证，正式获准进入市场。该产品是公司识别核心技术在高端医疗影像领域的又一突破性应用，进一步丰富了公司的医疗产品线，增强了公司的可持续发展能力。 市场展望： 随着经济复苏带动口腔种植、正畸等需求放量，同时受益于国内种植牙集采政策带动下，公司CBCT装机速度有望得到逐步提升，推动公司口腔CBCT业务有望重回高增长态势。此外，脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT有望逐步贡献业绩增量弹性。 盈利能力分析 毛利率及净利率： 2024年上半年公司毛利率为50.9%，同比降低1.6个百分点；销售净利率为29.2%，同比降低6.6个百分点。考虑到公司在色选机及口腔CBCT领域仍处于绝对龙头地位，但随着行业竞争特别是医学影像方面的逐步加剧，预计2024-2026年毛利率或有小幅下滑趋势。 期间费用率： 2024年上半年公司销售费用率同比增加3.0个百分点，管理费用率同比增加0.5个百分点，财务费用率同比增加1.2个百分点，研发费用率同比增加1.3个百分点。预计2024年销售费用率或有小幅提升趋势，其他经营费用率或保持基本稳定，主要受新产品上市推广影响。 经营性现金流： 2024年上半年公司经营性现金流净额为1.7亿元，同比下降9.7%。占经营活动净收益比例为64.4%，同比有所改善（2023年上半年为54.2%）。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为0.83元、0.95元、1.09元。 估值： 当前收盘价对应2024年市盈率（PE）为17.1倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 评级理由： 公司基石业务稳定，种植牙集采逐步落地带来CBCT需求的快速释放，口腔CBCT业务有望重回高增长态势。此外，脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT有望逐步贡献业绩弹性。 风险提示 市场竞争加剧导致毛利率下降的风险。 新产品销售不及预期的风险。 政策性事件等风险。 总结 美亚光电2024年上半年业绩虽受医疗业务阶段性承压影响，但第二季度营收已实现同比正增长，整体经营趋势向好。公司核心色选机业务通过持续的技术创新和产品迭代，保持了强劲的增长势头和市场竞争力，尤其在海外市场和坚果领域展现出显著的增长潜力。医疗设备业务，特别是口腔CBCT，在经历短期调整后，随着新产品“智领者”口腔CBCT和移动式头部CT的推出及市场需求复苏、种植牙集采政策的逐步落地，有望重回高增长轨道，为公司贡献新的业绩增长点。尽管公司面临毛利率可能小幅下滑和销售费用率提升的压力，但其在两大核心业务领域的龙头地位以及新产品的市场潜力，支撑了分析师对其未来盈利增长的积极预期，因此维持“买入”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕市场竞争加剧、新产品销售不及预期以及政策性事件等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，下半年收入有望加速 福元医药2024年上半年业绩表现稳健，尤其第二季度扣非净利润加速增长，超出市场预期。报告认为，随着第八批集采影响的逐渐出清以及心血管/皮肤科等新特色制剂的陆续放量，公司下半年收入增长有望加速。 盈利能力与经营质量持续优化 公司上半年销售费用率显著下降，带动净利率创历史新高，显示出良好的成本控制能力。同时，公司经营活动现金流充裕，应收账款和存货周转效率持续改善，营运质量较高。分析师基于公司差异化立项和首仿策略的成效，上调了盈利预测并维持“增持”评级。 主要内容 财务表现：2024Q2利润延续快增长 上半年财务概览: 2024年上半年，福元医药实现营业收入16.55亿元，同比增长1.58%；归母净利润2.91亿元，同比增长16.10%；扣非归母净利润2.75亿元，同比增长12.96%。 第二季度利润加速: 2024年第二季度，公司营业收入8.53亿元，同比增长5.20%；归母净利润1.58亿元，同比增长15.69%；扣非归母净利润1.51亿元，同比增长13.87%，显示利润增长势头强劲。 成长能力：H2集采影响逐渐出清，特色制剂上市有望加速收入增长 集采影响与新品驱动: 2024年上半年收入增速放缓主要受第八批集采中氯沙坦钾氢氯噻嗪片丢标影响。展望下半年，随着未中标品种基数出清，以及西洛他唑片、依折麦布辛伐他汀片、多巴丝肼片等心血管/皮肤科新产品陆续获批上市并放量，制剂业务增长有望迎来新起点。 研发储备与多元化策略: 截至2024年6月，公司拥有85个仿制药制剂在研项目、聚焦核酸类药物的创新药研发以及4个医疗器械在研项目，研发储备充足。公司采取多元化、首仿立项策略，申报中的仿制药多为竞争格局较好品种，有望带来业绩新增量。 盈利能力：H1销售费用率下降明显带动净利率新高，H2研发费用支出或拖累净利率水平 毛利率与净利率分析: 2024年上半年公司销售毛利率为66.69%，同比下降1.37个百分点，主要受第八批集采影响。销售净利率达到17.66%，同比提升2.18个百分点，创历史新高。 费用结构变化与展望: 上半年管理费用率同比下降0.54个百分点；销售费用率同比大幅下降4.47个百分点至34.72%，主要系集采丢标导致相应营销费用减少。研发费用率同比增加3.03个百分点至11.44%，主要因研发项目投入增加。预计下半年研发费用率可能进一步提升，全年净利率或略有下滑。 经营质量分析：现金流充裕，应收&存货周转加速，营运质量较高 现金流表现优异: 2024年上半年公司经营活动产生的现金流净额为3.46亿元，高于同期净利润，经营活动现金流量净额/经营活动净收益比率达118.62%，较去年同期显著提升，显示现金流充裕。 营运效率持续改善: 应收账款周转率和存货周转率均有所提升，分别为4.80和1.71。自2021年以来，公司应收账款和存货周转天数持续改善，表明营运质量较高。 盈利预测与估值 盈利预测上调与评级维持: 综合考虑研发投入节奏，分析师上调了公司2024-2026年EPS预测，分别为1.03、1.13和1.29元。基于公司差异化立项、首仿策略、集采影响减弱、特色制剂上市及经营效率提升，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险点: 包括集采品种丢标/降价幅度过大风险；产品研发、注册及放量不及预期风险等。 总结 本报告对福元医药2024年上半年业绩进行了专业分析，指出公司在集采影响下展现出较强韧性，尤其第二季度扣非净利润实现加速增长。报告强调，随着集采影响的逐渐出清和新特色制剂的陆续上市，公司下半年收入增长有望提速。尽管上半年销售费用率下降带动净利率创新高，但未来研发投入的增加可能对短期净利率构成压力。公司经营质量良好，现金流充裕，营运效率持续改善。基于对公司差异化和首仿策略的看好，分析师上调了盈利预测并维持“增持”评级，同时提示了集采和产品研发放量不及预期的风险。

中心思想 业绩承压下的战略韧性 百诚医药在2024年上半年面临仿制药CXO行业竞争加剧和下游客户商业化不及预期的短期压力，导致新签订单增速放缓，部分业务板块增长承压。然而，公司通过其核心的技术成果转化业务展现出显著的增长韧性，该业务收入占比已达55.2%，且转化项目价值量大幅提升，主要得益于高价值、高壁垒项目以及研发进展靠后项目的成功转化。尽管短期盈利能力受研发费用大幅提升和权益分成下降影响，但技术成果转化业务的持续高兑现和产品附加值的提升有望支撑公司整体毛利率保持稳定。 核心业务驱动与未来增长潜力 公司未来的增长动力将主要来源于自研储备项目中进展较快的复杂制剂和新药品种的持续转化，以及高附加值稀缺品种的市场需求。尽管CDMO和权益分成板块的放量节奏可能有所延后，但公司作为“药企研发合伙人”的商业模式仍具备长期兑现潜力。面对经营质量方面应收账款周转天数增加的挑战，公司预计随着大型MAH客户回款周期的过渡，经营性现金流将逐步改善。基于对市场竞争格局变化的考量，分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司在2025-2026年增速回升。 主要内容 2024年上半年财务概览与市场表现 2024年上半年，百诚医药实现了稳健的收入增长，但利润增速有所放缓，新签订单面临一定压力。具体数据显示，公司上半年实现营业收入5.25亿元，同比增长24%；归属于上市公司股东的净利润为1.34亿元，同比增长12%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.23亿元，同比增长3%。同期，新签订单金额为7.11亿元，同比增长13%，增速较以往有所放缓。从单季度表现来看，2024年第二季度实现收入3.09亿元，同比增长18%；归母净利润0.84亿元，同比增长0%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降12%。这些数据表明，尽管公司整体收入保持增长，但利润端和新签订单增速已受到市场环境变化的影响。 业务结构调整与高价值项目驱动 在业务拆分方面，2024年上半年各板块表现分化明显。受托药学研究业务实现收入1.13亿元，同比下降9.1%；临床服务业务实现收入0.93亿元，同比增长32.2%；技术成果转化业务表现尤为突出，实现收入2.90亿元，同比增长52.43%，其收入占比已达到55.2%，同比提升10.3个百分点。CDMO和权益分成业务收入分别为512万元和455万元，同比均出现较大下滑。 分析指出，仿制药CXO行业竞争加剧以及下游客户获批产品商业化不及预期，是导致公司多个板块业务增长及新签订单增速短期承压的主要原因。然而，技术成果转化业务的强劲增长成为公司业绩的亮点和主要支撑。上半年公司成功转化了36个自研项目，尽管项目数量同比减少，但项目价值量同比大幅提升。这主要归因于两个变化：一是高价值、高壁垒项目的转化数量增多，这类项目通常具有更高的技术门槛和市场回报；二是研发进展靠后的项目转化增多，这可能意味着公司在项目管理和风险控制方面取得了进展，能够将更多处于后期阶段的项目成功推向市场。 市场竞争与长期增长韧性 从自研储备项目的结构变化来看，公司后续仍具备较强的增长韧性。分析认为，自研进展较快的项目以及高壁垒的复杂制剂、新药品种的持续转化将成为公司未来增长的主要支撑。上半年高附加值项目的放量情况也印证了下游客户对投资壁垒高的稀缺品种需求依然较高，预示着后续储备产品持续释放将成为公司增长的主要驱动力。另一方面，随着集采的持续推进以及部分合作产品的院外市场拓展，CDMO和权益分成板块的放量节奏可能略有延后，这反映了政策环境和市场渠道变化对公司业务模式的影响。 盈利能力分析与费用结构优化 2024年上半年，百诚医药的盈利能力呈现结构性变化。公司整体毛利率为68.75%，同比增长2.19个百分点。其中，受托药学及临床板块毛利率分别为57.78%和37.38%，同比分别下降0.43个百分点和1.84个百分点；而技术成果转化业务毛利率高达87.28%，同比大幅提升4.5个百分点，成为支撑整体毛利率的关键因素。归母净利率为25.56%，同比下降2.62个百分点。盈利能力下降的主要原因在于研发费用的大幅提升以及权益分成板块占比的大幅下降。 展望未来，尽管受托研发格局加剧和权益分成同比下滑的延续将使公司盈利端短期持续承压，但技术成果转化业务的持续高兑现以及产品附加值的提升有望支撑公司整体毛利率保持稳定。费用方面，2024年上半年公司研发费用率为28.32%，同比提升6.66个百分点，预计这与复杂制剂、新药项目研发投入较多有关，且预计下半年研发投入将延续较快增长。管理费用率为11.76%，同比下降2.70个百分点，表明运营效率持续提升。财务费用率为-0.29%，同比上升2.8个百分点，主要与利息收入下降有关。销售费用率为1.31%，同比提升0.3个百分点，预计后续商务拓展加强可能导致销售费用率略有提升。 现金流与应收账款管理 在经营质量方面，2024年第二季度公司经营性净现金流为2700万元，环比实现转正，显示出经营状况的改善。然而，2024年上半年公司的应收账款周转天数为95天，同比提升较大，这导致上半年坏账计提与信用减值损失增加较多，预计下半年影响持续。报告认为，鉴于公司的大型MAH客户具备较强的资金储备与销售合规体系，随着客户回款周期的过渡，公司经营性现金流有望逐步改善。 盈利预测调整与估值展望 考虑到2024年上半年仿制药CXO行业竞争格局的变化以及政策端对公司下游客户阶段性经营影响超出此前预期，分析师预计2024年下半年公司仍存在一定不确定性。因此，对2024-2026年的盈利预测进行了下调。修订后的预测显示，公司2024-2026年营业收入预计分别为12.95亿元、16.14亿元和20.20亿元，同比增长27.32%、24.61%和25.15%；归母净利润预计分别为3.05亿元、3.89亿元和4.92亿元，同比增长12.14%、27.60%和26.44%。对应每股收益（EPS）分别为2.80元、3.57元和4.52元。截至2024年8月19日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为14倍。尽管预测下调，但分析师仍判断公司储备项目的持续高速释放以及权益分成与CDMO板块放量的节奏延后将支撑2025-2026年增速回升，并维持“买入”评级，看好“药企研发合伙人”逻辑的持续兑现。 总结 百诚医药在2024年上半年面临行业竞争加剧和下游商业化不及预期的挑战，导致新签订单增速放缓和部分业务板块承压。然而，公司凭借其高增长的技术成果转化业务，特别是高价值、高壁垒项目的成功转化，展现出强大的战略韧性。尽管短期内盈利能力受到研发投入增加和权益分成下降的影响，但技术成果转化业务的强劲表现有望稳定整体毛利率。公司未来的增长将主要依赖于复杂制剂和新药等高附加值储备项目的持续释放。尽管盈利预测有所下调，但分析师仍看好公司作为“药企研发合伙人”的长期价值，并预计2025-2026年业绩增速将回升，维持“买入”评级。公司需持续关注应收账款管理，以优化经营性现金流。