中心思想 医药创新产业链的投资机遇 本报告核心观点指出，在当前顺周期投资风格下，医药行业正经历“挤水分”的供给侧改革新阶段，并逐步走出低谷，迎来创新配套产业链的投资机会。生命科学和CXO（医药研发生产外包）等领域展现出订单改善、经营性现金流提升、盈利能力触底修复、资本开支强度趋弱以及减值损失消化等积极趋势，预示着这些板块正进入盈利能力的窗口期。报告强调，医药创新产业链，尤其是生命科学服务板块，在经历2021年以来的大幅调整后，其基本面和股价均具备进攻属性，是当前医药市场中稀缺的增长细分领域，具有显著的投资价值。 供给侧改革与盈利修复 报告深入分析了医药行业进入“挤水分”新阶段的供给侧逻辑，指出宏观环境下医药流通及工业企业面临的回款压力，正倒逼企业提升渠道管控能力，导致利润表表现更为谨慎。在此背景下，创新增量的拉动作用愈发关键。随着2024年三季报的披露，创新药产业链的基本面拐点逐渐显现，产能利用率提升、新成长曲线明晰、人员调整稳定，共同推动盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的支持及资金持仓情况，科学服务板块被视为最佳布局时机，兼具确定性与弹性。 主要内容 创新配套产业链的投资逻辑 本周思考聚焦于医药创新配套产业链的投资机会，特别指出生命科学和CXO领域的基本面正在边际向好。这些积极信号包括订单量的改善、经营性现金流的持续流入、盈利能力的触底回升、资本开支强度的减弱以及减值损失的逐步消化。报告团队在11月份的观点中，将月度组合集中配置于生命科学及CXO赛道，新增了泰坦科技、皓元医药、诺唯赞、药明康德等标的，这在以往的月度组合中是较为罕见的集中配置。报告再次强调，在供给出清的逻辑下，医药创新产业链是稀缺的增长细分领域，且考虑到2021年以来板块的深度调整，其基本面和股价均具备显著的进攻属性。 具体来看，医药行业正经历两个关键阶段： 医药进入“挤水分”新阶段：这是一个供给侧改革的逻辑。2024年以来，投资者普遍对医药业绩的可预期性感到担忧，主要原因在于当前宏观环境下，医药流通及工业企业面临较大的回款压力。这促使医药工业企业重新审视并提升渠道管控能力，导致利润表表现趋于谨慎，尤其在医院院内相关细分领域表现明显。因此，报告提示投资者在关注企业营运效率的同时，更应关注创新增量的拉动作用。 医药创新配套产业链，经历低谷，逐步走向盈利能力的窗口期：随着2024年三季报的披露，创新药产业链的基本面拐点逐渐显现。产能利用率的逐步提升、新成长曲线的日益明晰以及人员调整的稳定，共同推动了盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持以及资金持仓情况，科学服务板块被认为是最佳布局时机，兼具确定性和弹性。 基于上述分析，报告推荐了生命科学领域的泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞，以及CXO领域的药明康德、康龙化成、凯莱英等公司。 政策监管与创新驱动 本周“三医”政策跟踪显示，政府正持续加强对医药行业的监管，并鼓励创新发展： 医保政策：国家医保局发布了“关于对复方阿胶浆药品追溯码重复情况开展核查的公告”，强调药品追溯码的唯一性，旨在打击假药、回流药或药品串换销售等医保欺诈行为，维护基金安全。此外，多地医保定点药店比价小程序上线运行，提升了医保药品价格的公开透明度。国家医保局还针对4个检验项目开展第一批价格规范治理，全国31省均已发文下调项目价格，同时将腾出的费用空间用于护理、门诊、手术等项目价格的专项调整优化，并为高水平真创新留出费用空间。 医药政策：国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告（征求意见稿）意见》，旨在鼓励创新药和临床急需药品的生产，限制临床价值低、同质化严重的药品委托生产，强化受托生产企业的质量责任，加强监督管理，以促进药品生产行业的健康发展，确保药品质量和安全。 医疗政策：国家卫生健康委等四部门联合印发《关于印发紧密型县域医疗卫生共同体监测指标体系的通知》，标志着公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前“三医联动”改革的重点。报告建议关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 市场表现与估值分析 医药行业行情概览 本周（2024.11.01-11.08）医药（中信）指数（CI005018）上涨6.42%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第14名。然而，2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅4.5%，跑输沪深300指数24.1个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第3名，显示出前期医药板块的整体弱势。 成交额方面，截至2024年11月8日，医药行业本周成交额为6165.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.1%，较前一周减少0.3个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%），表明市场对医药板块的关注度仍有待提升。 估值方面，截至2024年11月8日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.71倍PE，环比提升1.65。医药行业相对沪深300的估值溢价率为133%，环比提升4.0个百分点，但仍远低于四年来中枢水平（142.3%），说明医药板块估值仍处于相对低位。 细分板块表现与未来投资方向 本周医药子板块呈现普涨态势。根据Wind系统中信证券行业分类，中药饮片（+23.4%）、医疗服务（+9.8%）、医疗器械（+6.9%）涨幅相对较多。根据浙商医药重点公司分类板块，科研服务（+13.2%）、医疗服务（+8.8%）、CXO（+8.5%）涨幅相对较多；仿制药（+2.6%）涨幅相对较少。个股表现方面，科研服务板块中禾信仪器（+68.1%）领涨，创新药板块科济药业（57.8%）领涨，CXO板块中皓元医药（19.4%）、博腾股份（16.4%）领涨，API及制剂出口板块中富祥药业（+19.3%）领涨，医药商业国药股份（17.7%）领涨。 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化成为主要方向。在此过程中，医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革的深入，医药价值链也将发生较大重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 报告认为医药新旧动能的切换将持续一个阶段，创新药械、供给出清或格局较好的领域（如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）或受益于需求端的慢复苏，可能成长性更好。同时，报告提示医改综合政策可能导致部分公司渠道调整带来的失速风险，以及市场可能忽略营运效率变化对公司成长性预期的误判。 浙商月度组合表现与限售解禁追踪 11月浙商医药组合表现整体较好，其中皓元医药（+19.4%）、泰坦科技（+13.0%）、诺维赞（+11.9%）、药明康德（+9.7%）、新华医疗（+6.6%）、同仁堂（+5.7%）、华大智造（+5.7%）涨幅较大，科伦药业（+3.0%）及东阿阿胶（+1.7%）也有所上涨，仅迪哲医药（-2.6%）略有下跌。 未来一个月（2024年11月9日至2024年12月9日），共有10家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中安旭生物、诺唯赞、粤万年青等公司涉及解禁股份占总股本比例较高，需关注其对股价的潜在影响。股权质押方面，贝达药业、神奇制药、一心堂、吉林敖东、九典制药第一大股东质押比例提升较多，而迪安诊断、东阳光及振东制药等第一大股东质押比例下降较多。 投资建议 报告在具体投资建议上，看好以下几类公司： 院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司：如东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 CXO新业务持续拓展、业绩增长持续性强的公司：如药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。 盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的：如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药。 创新药支持政策推进、国际化竞争力持续提升下估值提升弹性大的创新药公司：如迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药。 原料药行业底部不同公司成长弹性：如仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药。 新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通标的：如上海医药、九州通。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入的周度跟踪与分析，指出在顺周期投资风格和行业“挤水分”的供给侧改革背景下，医药创新配套产业链正迎来重要的投资机遇。生命科学和CXO等领域展现出订单改善、盈利能力修复等积极信号，预示着这些板块已进入盈利能力的窗口期。 政策层面，“三医”联动改革持续深化，医保局加强药品追溯码监管、推动药店比价小程序，药监局鼓励创新药受托生产，卫健委推进县域医共体建设，均体现了政府在加强监管的同时，积极支持医药创新和行业健康发展的决心。 市场表现方面，本周医药板块整体普涨，科研服务、医疗服务和CXO子板块表现尤为突出。尽管医药指数年内仍跑输大盘，但板块估值已略有提升，且仍处于历史低点，预示着未来存在催化机会。报告强调，国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 综合来看，报告建议投资者关注院外销售、CXO、科学服务、创新药、原料药以及医药流通等细分领域的优质公司，这些公司有望在新旧动能切换和供给调整中实现更好的成长。同时，报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。

中心思想 短期承压下的增长韧性 联影医疗在2024年前三季度面临国内院内招投标放缓的压力，导致收入和归母净利润出现下滑，其中第三季度更是出现单季度亏损。然而，公司通过持续的高端产品创新和研发投入，在国内中高端及超高端市场的占有率稳步提升，展现出较强的产品竞争力。 创新驱动与全球化布局 尽管短期业绩承压，联影医疗的长期增长潜力依然显著。公司积极加速海外市场拓展，国际收入占比显著提升，多款核心产品获得国际认证，成功构建新的增长曲线。随着国内招投标的逐步恢复以及海外市场的持续发力，预计第四季度收入将实现环比高增长，公司整体盈利能力有望在未来得到改善。 主要内容 投资要点 业绩概览与短期挑战 2024年前三季度，公司实现收入69.5亿元，同比下滑6.4%；归母净利润6.7亿元，同比下滑36.9%。 其中，第三季度收入为16.2亿元，同比下滑25%；归母净利润为-2.8亿元，出现单季度亏损。 业绩承压主要由于国内院内招投标放缓。 未来展望与投资评级 预计第四季度随着国内招投标的陆续恢复以及公司海外市场的持续拓展，收入有望实现环比高增长。 维持“增持”投资评级。 成长性：高端突破&海外拓展持续，四季度收入有望环比高增 国内市场：高端产品力提升与国产替代机遇 2024年前三季度国内收入为55.5亿元，受国内装机放缓影响短期承压。 公司在高端和超高端产品领域的市场占有率稳步提升。 研发投入持续增长，前三季度研发投入占营业收入比例达18.9%，同比增长0.5个百分点。 截至2024年第三季度，公司累计向市场推出120多款产品。 第三季度多款创新产品获得NMPA注册许可，包括搭载首创“影像剂量双感知技术”的一体化CT环形直线加速器、全新超大孔径CT系统以及面向民营和基础医疗市场的新一代40层智能化质控CT系统等。 在持续创新和国产替代政策驱动下，公司国内收入有望长期持续发力。 海外市场：加速拓展与新增长曲线 2024年前三季度海外市场收入达14.04亿元，同比增长36.49%。 国际市场收入占比提升至20.19%，同比提升6.35个百分点。 产品国际认证进展显著，截至2024年第三季度，公司有42款产品获得CE认证，47款产品获得FDA许可。 业界首创全身临床超高场磁共振uMR Jupiter 5T在NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA 510（k），刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。 随着中高端产品在海外推广加速和市场认可度提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降 毛利率改善与结构优化 2024年前三季度公司毛利率为49.4%，同比提升0.74个百分点。 毛利率提升主要得益于毛利率较高的维修服务收入占比提升（收入占比达13.9%，同比提升3.7个百分点）。 预计2024-2026年随着公司中高端业务持续拓展以及维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率进一步提升。 净利率短期承压与长期投入 2024年前三季度公司净利率为9.5%，同比下降4.9个百分点。 净利率下降主要由于收入短期承压，而销售、研发等费用投入持续，导致期间费用率提升。 预计2024年随着公司研发推进与海外拓展持续，期间费用率或仍将有所提升，净利率可能略有下降。 盈利预测与估值 盈利预测调整 综合考虑院内招采恢复趋势，下调公司2024年盈利预测。 预计2024-2026年营业总收入分别为106.53亿元、127.26亿元、151.96亿元，分别同比增长-6.64%、19.46%、19.41%。 预计2024-2026年归母净利润分别为14.74亿元、17.94亿元、22.68亿元，分别同比增长-25.36%、21.73%、26.41%。 对应每股收益（EPS）分别为1.79元、2.18元、2.75元。 估值与评级 对应2025年60倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 国内外政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 关键核心技术被侵权的风险。 总结 联影医疗在2024年前三季度受国内招投标放缓影响，业绩短期承压，第三季度出现单季度亏损。然而，公司通过持续的高端产品研发和创新，在国内中高端市场份额稳步提升，并积极加速海外市场拓展，国际收入实现高速增长，占比显著提升，为公司构建了新的增长曲线。尽管短期内研发和海外推广投入可能影响净利率，但毛利率因服务收入占比提升而有所改善。展望未来，随着国内招投标的恢复和海外市场的持续发力，公司收入有望实现环比高增长，长期成长性依然值得期待。分析师下调了2024年盈利预测，但维持“增持”评级，并提示了政策变动、新品商业化不及预期及技术侵权等风险。

中心思想 科学服务板块迎来最佳布局时机 本报告核心观点指出，随着2024年三季报的披露，创新药产业链正逐步迎来基本面拐点，尤其在产能利用率提升、新成长曲线明晰以及人员调整稳定后，盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持及当前资金持仓情况，科学服务板块已处于机构低配的超跌状态，具备显著的估值反转潜力和投资弹性，是当前最佳的布局时机。 盈利能力与现金流显著改善 报告强调，科学服务板块的基本面已呈现趋势性的盈利能力回升。这主要得益于毛利率企稳（特别是化学试剂板块进入回升通道）、资本开支降至近三年最低点（折旧摊销压力减弱）、存货周转率明显优化（资产减值影响释放完毕）、降本增效效果显著（人员扩张趋于谨慎），以及经营性现金流的大幅改善。这些积极变化共同预示着行业已进入投资收获期和盈利兑现期，预计2025年将迎来板块净利率的大幅修复。 主要内容 一、资金面：超跌板块，持仓低，弹性大 机构持仓处于历史低位，估值反转潜力大 2024年第三季度，科学服务板块的机构持仓市值仅为9.45亿元，占医药总持仓市值的0.04%。与2021年第四季度的高点相比，持仓市值和占比分别下滑了71%和59%，表明该板块目前仍处于机构低配状态。从市场表现来看，自2021年6月30日至2024年11月8日，科学服务板块指数下跌了57%，跑输医药指数17个百分点，其中泰坦科技、纳微科技、键凯科技等个股跌幅均超过80%。报告认为，经过深度调整，行业资金面已充分反映悲观预期，结合基本面拐点和政策助力，板块估值有望迎来快速反转。 二、基本面：现金流大幅优化，盈利能力有望快速提升 2.1 收入：部分领域保持低速增长，国产替代加速 2024年第三季度，科学服务板块整体收入同比增速为-3.67%，环比增速为-1.61%。在各子领域中，耗材表现突出，单季度收入同比增速达到26.6%，环比增速为16.7%。化学试剂和生物试剂也保持了正向增长，同比增速分别为5.7%和4.7%。模式动物同比增速为4.6%，而仪器/装备则同比下降12.3%。报告分析，在存量市场价格战持续的背景下，试剂和耗材销售额虽保持低速但稳定增长，其销售量增长幅度可能远高于收入增速，这暗示国内产品在部分领域的市场占有率（按产品使用量计）已大幅提升。展望未来，预计国产耗用品在市占率提升的基础上，增长弹性将高于仪器/装备。 2.2 毛利率：化学试剂与耗材率先回升，行业盈利能力企稳 2024年第三季度，科学服务板块单季度毛利率为35.44%，同比下降0.93个百分点，但环比基本持平。子领域方面，化学试剂和耗材的毛利率环比均有提升，分别为+0.76个百分点和+1.19个百分点。同比来看，耗材毛利率提升显著（+6.59个百分点），而其他子领域同比仍有较多下滑。报告指出，化学试剂板块毛利率已在2024年第二季度进入回升通道，并在第三季度延续优化趋势，毕得医药和皓元医药等公司毛利率环比大幅提升。模式动物由于市场格局清晰，毛利率保持稳定，而生物试剂及仪器/装备仍处于毛利率下行周期。 2.3 资本开支：降至三年最低点，折旧摊销压力减弱 2024年前三季度，科学服务板块合计资本开支为34.44亿元，同比下降37%。板块资本开支强度已进入近三年最低点，这意味着折旧摊销压力将明显减弱，行业正逐步进入投资收获期。报告认为，在2020-2022年景气上行期，部分公司为拓展产能和下游空间进行了大量资本开支，但景气下行导致产能利用率不足和折旧摊销对利润的侵蚀。随着资本开支强度的降低和产能利用率的提升，预计2025年行业将进入投资收获期，利润率有望逐步改善，板块业绩弹性将显著增强。 2.4 存货：周转率明显提速，减值影响有望优化 2024年前三季度，模式动物（+0.36次）、耗材（+0.29次）和生物试剂（+0.11次）的存货周转率均出现明显优化，表明资产减值影响或已释放完毕。报告回顾，2022-2023年行业曾经历信用及资产减值高峰期，尤其在生物试剂板块表现明显，例如诺唯赞在2022年第四季度单季度减值4.44亿元。尽管2024年第三季度部分细分领域减值损失仍有提升，可能与价格战延续及前期储备产品减值计提有关，但随着前期备库阶段结束和存货周转率的进一步提升，减值下降对利润端的弹性释放指日可待。 2.5 费用率：员工总数趋稳，降本增效效果显现 2024年第三季度，科学服务板块管理费用率与销售费用率合计为19.56%，同比提升0.19个百分点，环比下降0.28个百分点。报告观察到，生物试剂和耗材板块的员工总数在今年上半年出现明显下降，例如诺唯赞员工人数从2022年底的4096人降至2023年底的2700人，洁特生物也出现类似缩减。这反映了公司在营销结构和管理层面的重大调整。随着员工总数进入平稳增长区间，预计降本增效措施带来的费用端优化将逐步显现，从而提升利润弹性。 2.6 净利率：板块盈利能力进入回升通道，2025年有望大幅修复 耗材板块在2024年前三季度扣非净利率已明显提升，其余板块也已进入盈利能力回升通道。报告总结，行业盈利能力回升的趋势性特征主要得益于：毛利率企稳（化学试剂板块率先回升）、资本开支进入低点（折旧摊销对利润影响见顶）、存货周转回升（资产及信用减值回归正常，生物试剂尤为明显）、降本增效效果显著（人员扩张谨慎增长），以及现金流大幅改善（经营风险降低，进入盈利兑现期）。因此，报告展望，随着部分公司新业务的逐渐兑现，2025年将进入板块净利率大幅修复阶段。从利润弹性角度，生物试剂、化学试剂、模式动物、耗材、装备依次展现出不同的弹性潜力。 2.7 现金流：单季度大幅转正，营运效率改善趋势延续 2024年第三季度，科学服务板块整体实现经营性净现金流9.37亿元，同比和环比均实现大幅转正。其中，生物试剂、化学试剂、仪器/装备、模式动物等子领域的现金流优化幅度较大。同时，前三季度生物试剂、化学试剂、耗材板块的应收账款周转率也呈现明显提升趋势。报告认为，营运效率的优化一方面是公司前期规模化战略下自建仓储布局和国内外商务渠道布局逐步收效，另一方面是需求环境影响下公司积极主动调整产品与业务结构、客户结构带来的影响。报告看好板块进入营运效率提升的新阶段。 2.8 收并购：态度积极，看好行业整合提速 自9月以来，部分科学服务公司已加快收并购步伐，例如阿拉丁收购德国经销商neoLab Migge GmbH，禾信仪器收购量子科技上游核心硬件设备公司量羲技术。报告指出，科学服务行业细分品类多、客户粘性强、更新迭代快，仅依靠单一公司研发难以覆盖所有领域。预计未来的并购方向将包括：整合差异化产品线和现货库存、拓展商务平台以扩大区域布局、以及上下游收并购以整合产业链、支撑产品放量并提升盈利能力。板块内公司普遍拥有充裕的现金储备，为行业出清加速下的整合提供了资金基础。 三、投资建议 3.1 投资建议：质地好+弹性大，迎来最佳配置时期 报告认为，2024年第三季度科学服务板块的毛利率和经营性现金流净额的环比变化情况表明，板块整体基本面已触底，部分公司的盈利拐点明确，后续弹性释放空间巨大。叠加政策端对并购、重组的大力支持，行业已迎来最佳配置时期，确定性与弹性并存。具体投资建议上，报告看好产品力被海外市场认可、盈利能力稳定改善的标的，重点推荐泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等。 3.2 泰坦科技：全流程服务平台，规模效应驱动业绩超预期 泰坦科技被视为行业稀缺的全流程科学服务平台，其服务力是核心竞争力。公司通过提升供应链和运营能力打造的规模竞争优势阶段已逐渐结束，正进入规模效应逐步体现阶段，有望带来盈利能力的提升。公司应收账款及存货增加明显减少，单季度现金流净流出收窄，预计2024年底有望实现现金流回正。报告给予公司2025年2倍PS估值，对应市值65亿元，或采用分部估值法，自主品牌Adamas业务按30倍PE估值，其余业务按0.8-1倍PS估值，总市值可达67-72亿元，仍有62.5%-80%的市值空间。 3.3 皓元医药：海外拓展提速，利润拐点明确 皓元医药被定位为具备全球竞争力的科研试剂与特色CDMO公司。报告预计，公司分子砌块业务有望借助MCE成熟品牌在海外超预期放量，后端产能利用率及盈利能力将逐步爬升，2025年起公司将进入利润端拐点。检验指标包括分子砌块海外收入高增速、存货周转率持续提升、资产减值损失变化、前后端毛利率持续回升以及资本开支持续下降。 3.4 诺唯赞：盈利拐点将至，新成长曲线明晰 诺唯赞作为平台型分子试剂龙头公司，在基石产品高增长和新产品放量带动下，2024年前三季度收入同比增长13.42%，明显高于行业增速。公司在呼吸道病原体快检、阿尔茨海默病血检解决方案、微流控技术和GLP-1产品线等创新产品方面均开始推进商业化。公司自2023年起显著控费，员工人数大幅减少，销售费用率和研发费用率均有下降。预计2025年将在规模效应和持续降本增效下实现利润端的弹性增长，尤其AD血检业务弹性可期。 3.5 毕得医药：结构调整，弹性显现，走出盈利低点 毕得医药被认为是具有海外基因的产品型分子砌块龙头。公司2024年前三季度毛利率逐季度提升，经营性净现金流净额大幅转正，验证了战略转型的阶段性成功。报告看好公司2025年后盈利弹性释放，主要得益于海外仓储布局升级、BD团队完善带来的海外业务提速，以及国内“聚焦高价值产品和客户”战略下产品线持续完善。预计公司已度过盈利能力最低点，后续毛利率提升趋势可持续。 四、风险提示 报告提示了行业可能面临的风险，包括行业政策变动超预期、创新药械研发进展不及预期以及商业化低预期等。 总结 本报告对科学服务行业2024年第三季度的业绩进行了全面综述，明确指出该板块已迎来基本面和资金面的双重拐点。在资金面上，科学服务板块机构持仓处于历史低位，具备显著的估值反转潜力。在基本面上，行业收入结构优化，耗材和化学试剂表现突出，国产替代进程加速。毛利率企稳回升，特别是化学试剂板块已进入盈利能力修复通道。资本开支降至三年最低点，折旧摊销压力减弱，预示着行业进入投资收获期。存货周转率明显提升，资产减值影响有望优化。同时，通过降本增效，员工总数趋稳，费用端优化效果逐步显现。经营性现金流大幅转正，营运效率显著改善。此外，政策支持下的收并购活动提速，有望加速行业整合。综合来看，科学服务板块已走出盈利低点，进入盈利能力和现金流大幅修复的新阶段，是当前值得重点关注和布局的优质赛道。报告特别推荐了泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等具备产品力、海外拓展能力和盈利改善潜力的公司。

中心思想 盈利能力迈上新台阶，驱动持续成长 九典制药在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，利润增速显著超越营收增速，表明公司盈利能力已稳定在一个新的高度。这主要得益于其核心产品贴膏剂的梯队化发展、营销模式的优化以及院外市场的有效拓展。 多元化产品布局，奠定未来增长基石 公司通过自研与收购并举，不断丰富贴膏产品线，并积极布局口服制剂及原辅料业务，形成了多元化的产品矩阵。这些战略性布局为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，分析师因此维持“买入”评级并上调盈利预测。 主要内容 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 财务表现超预期 2024年前三季度，九典制药实现营业收入21.46亿元，同比增长13.36%；归母净利润4.5亿元，同比增长45.08%；扣非后归母净利润4.18亿元，同比增长44.84%。其中，第三季度单季营收7.8亿元，同比增长15.47%；归母净利润1.66亿元，同比增长47.38%；扣非净利润1.63亿元，同比增长47.37%。数据显示，公司收入保持稳健增长，利润增长远超预期。 盈利能力优化分析 2024年前三季度，公司销售毛利率为73.76%（同比下降4.23个百分点），销售净利率为20.96%（同比提升4.58个百分点）。第三季度单季销售毛利率为74.85%（同比下降3.6个百分点），销售净利率为21.24%（同比提升4.6个百分点）。销售费用率显著下降是净利率提升的关键因素，前三季度销售费用率同比下降6.73个百分点，第三季度单季同比下降3.11个百分点。这主要归因于洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采地区的执行、公司营销模式的转型以及院外市场占比的提升，这些因素预计将持续推动公司净利率的进一步提升。 产品梯队丰富与经营效率优化 贴膏产品线持续扩充 公司通过“自研与收购双轮驱动”策略，不断丰富贴膏产品梯队。 洛索洛芬钠凝胶贴膏：在集采加速放量和院外市场拓展的双重驱动下，预计将持续放量。 酮洛芬凝胶贴膏：作为独家医保品种，目前处于放量初期，2024年上半年实现销售2,168万元，未来有望实现快速增长。 消炎解痛巴布膏：该收购产品预计年内上市销售，初期将专注于连锁药店和诊所端。 贴膏新品：吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏预计在2025年获批上市，将进一步完善公司的外用镇痛贴膏产品矩阵，奠定未来成长性。 口服制剂与原辅料业务稳健发展 口服制剂：2024年公司获批上市的重点品种包括依巴斯汀口服溶液（国内首仿）、盐酸氨溴索口服溶液和吲哚布芬片，这些产品的上市丰富了公司的口服制剂产品矩阵，预计将带来稳健增长。 原辅料及植物提取物：公司已拥有85个原料药品种、92个辅料品种，并有15个以上原料药在研，为原辅料板块的持续稳健增长奠定了基础。 经营质量与效率提升 2024年前三季度，公司实现经营性现金净流量6.02亿元，同比增长55.47%；应收账款周转率为4.43，同比增加0.39。公司通过推进商业归拢工作，加强集中配送和供应商谈判，有效提升了运营效率和现金流状况。 盈利预测与风险提示 盈利预测上调与评级维持 考虑到公司费用率优化和盈利能力的持续提升，分析师上调了公司盈利预测。预计2024-2026年营业收入分别为30.69/36.24/42.88亿元，EPS分别为1.08/1.37/1.73元。基于公司贴膏产品线的丰富和净利率提升的持续性，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了产品销售不及预期风险、研发失败风险以及行业竞争加剧风险，投资者需关注。 总结 九典制药在2024年第三季度表现出卓越的财务业绩，利润增长远超营收，显示出公司盈利能力已迈上新台阶。这主要得益于其核心贴膏产品线的不断丰富和梯队化发展，以及口服制剂和原辅料业务的稳健增长。同时，公司通过营销模式改革和商业归拢，有效控制了销售费用，提升了经营效率和现金流。鉴于公司强劲的增长势头和持续优化的盈利结构，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，看好九典制药在化学制药行业的持续成长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 莱茵生物在2024年第三季度及前三季度实现了收入和归母净利润的快速增长，尤其归母净利润增速显著。这主要得益于原材料成本的下行、公司内部提效措施的显现以及天然甜味剂市场需求的持续增长。公司毛利率和净利率均有显著提升，显示出其盈利能力的持续增强。 合成生物战略稳步推进 公司在合成生物领域持续投入并取得初步成效，已成功获得多项专利授权，其中甜叶菊RM系列部分产品已具备商业化落地条件。新建合成生物车间的投产将为公司在该领域的研发成果产业化提供坚实基础，构筑长期竞争优势，为未来增长提供新动能。 主要内容 24Q3及前三季度业绩表现亮眼 收入与利润高速增长 2024年前三季度，莱茵生物实现营业收入11.70亿元，同比增长31.61%；实现归属于上市公司股东的净利润1.02亿元，同比大幅增长148.46%。其中，2024年第三季度实现营业收入4.44亿元，同比增长17.96%；实现归母净利润0.37亿元，同比激增680.75%；实现扣非净利润0.39亿元。公司天然甜味剂业务保持快速增长，主要系市场和消费者对天然甜味剂的认知和认可不断提升，同时公司市场竞争力持续强化。 盈利能力显著改善 公司毛利率和净利率均实现提升。2024年前三季度，公司毛利率为28.16%，同比提升5.18个百分点；第三季度毛利率为27.44%，同比提升6.35个百分点。毛利率的提升主要得益于罗汉果业务的毛利率大幅改善。费用率方面，2024年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为3.62%/8.30%/4.05%/2.12%，同比分别变动-0.53/-2.67/+0.12/+0.45个百分点，整体保持相对稳定。经营质量持续提升，2024年前三季度公司净利率为9.06%，同比提升3.09个百分点；第三季度净利率为8.55%，同比提升5.99个百分点。 合成生物领域取得突破性进展 专利授权与商业化前景 公司在聚焦合成生物领域的技术创新方面已取得显著进展，成功获得8项专利授权，其中RM系列占据7项。当前，公司甜叶菊RM系列部分产品已具备商业化落地条件，能够更好地满足市场对于高倍甜味剂产品的健康需求。 产能建设与长期竞争力 公司新建的合成生物车间已进入调试阶段，预计于9月正式投产使用。这将为公司合成生物领域的研发成果产业化落地奠定坚实的产能基础，并进一步构筑公司的长期竞争优势。 维持盈利预测与“买入”评级 业绩预测与估值分析 基于公司强劲的业绩表现和合成生物领域的战略布局，分析师维持此前的盈利预测，预计2024-2026年公司将分别实现营业收入17.56亿元、20.80亿元和24.70亿元，同比增长17.6%、18.4%和18.8%。同期，预计归母净利润分别为1.80亿元、2.56亿元和3.45亿元，同比增长117.8%、42.3%和34.8%。预计实现每股收益（EPS）分别为0.24元、0.34元和0.46元，对应市盈率（PE）分别为34.73倍、24.40倍和18.11倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司业绩的快速增长、盈利能力的持续提升以及合成生物领域的稳步推进，分析师维持对莱茵生物的“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括客户拓展不及预期、原材料价格波动以及行业食安问题等。 总结 莱茵生物2024年第三季度业绩实现快速增长，前三季度归母净利润同比大幅增长148.46%，主要得益于原材料成本下行、公司提效措施以及天然甜味剂业务的强劲表现。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显改善。在战略层面，公司在合成生物领域取得重要进展，已获得多项专利授权，并有产品具备商业化条件，新建合成生物车间即将投产，为公司构筑长期竞争优势。基于此，分析师维持公司2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，但提示投资者关注客户拓展、原材料价格波动及行业食安等风险。

中心思想 行业面临结构性调整与业绩分化 2024年第三季度，中国医药生物行业在外部环境波动和供给侧调整的背景下，呈现出“行业慢恢复，公司快分化”的显著特征。尽管部分子板块如原料药、化学制剂、医疗耗材和体外诊断表现出较好的业绩增长，但整体板块的股价普遍调整，估值处于历史低位，且盈利能力和营运效率面临下降压力。行业整体景气度处于震荡阶段，宏观数据与二级市场表现存在分歧，凸显了个股之间差异的扩大。 创新驱动与谨慎投资策略 面对复杂的市场环境，报告强调医药行业新旧动能的切换将持续，创新药械及具有良好竞争格局的细分领域将成为未来增长的主要驱动力。投资策略应聚焦于具备创新能力、品牌优势、渠道控制力强以及受益于供给出清的优质企业。同时，投资者需警惕政策不确定性、研发失败及贸易摩擦等潜在风险，并关注企业营运效率变化对成长性预期的影响。 主要内容 2024年Q3行业复盘：股价调整与业绩分化 股价表现与估值分析 2024年前三季度，医药生物子板块普遍经历股价调整。从2024年1月1日至10月31日，疫苗（-35.3%）、其他生物制品（-34.5%）、医疗耗材（-31.6%）、线下药店（-27.8%）和医院（-23.9%）等板块股价跌幅较大。截至2024年10月31日，医药生物板块的PE-TTM为31.6X，处于2020年以来的历史低位（区间估值为24.2X~58.0X）。子板块中，医院（49.15X）、原料药（40.46X）和化学制剂（38.09X）估值相对较高，而医药流通（16.87X）、线下药店（17.27X）和医疗研发外包（25.79X）估值较低。 业绩概览与子板块表现 根据申万2021行业分类，2024年第三季度医药生物板块上市公司整体营业收入同比增加0.16%，归母净利润同比下降13.49%。与去年同期相比，营业收入增速提升了3.01个百分点，而归母净利润增速则下降了4.18个百分点。在细分板块中，原料药（归母净利润同比+26.91%，营业收入同比+6.99%）、化学制剂（归母净利润同比+14.15%，营业收入同比+3.43%）、医疗耗材（归母净利润同比+13.57%，营业收入同比+10.62%）和体外诊断（归母净利润同比+10.74%，营业收入同比+4.28%）在归母净利润和营业收入增速方面均表现靠前。 从盈利公司数量占比来看，2024年第三季度，在497家医药生物企业中，有399家实现了盈利，占比达到80.3%。其中，其他血液制品（100%）、医疗耗材（94%）、医药流通（92%）和原料药（89%）等子板块的盈利公司数量占比较高。 行业与板块数据分歧分析 报告指出，医药工业整体数据与二级市场板块数据存在分歧，这被视为结构调整的自然现象。2024年9月，医药工业增加值同比增速达到11%，创2022年以来新高，1-9月份累计同比增速也恢复至3.1%。医药制造业收入在经历多个季度负增长后，1-9月份累计同比增速转正至0.2%，但同期利润同比增速仍较低，为-0.4%。然而，二级市场医疗保健板块的营收和利润仍呈现同比负增长，特别是扣非利润增速在经历前两个季度的正增长后，2024年第三季度转为负增长。这种差异表明行业仍处于景气震荡阶段和供给侧调整期，个股表现差异较大，使得板块性数据的参考性大打折扣。 盈利能力：结构性调整与费用控制 整体盈利能力下降 2024年第三季度，医药生物板块整体盈利能力有所下降。毛利率为31.57%，同比下降1.59个百分点；净利率为7.17%，同比下降1.26个百分点。从毛利率环比变化来看，疫苗（+7.99pct）、医院（+2.41pct）、其他生物制品（+2.33pct）、其他医疗服务（+2.11pct）和医疗研发外包（+0.71pct）提升明显。而医疗设备（-3.49pct）、化学制剂（-3.27pct）、中药（-2.39pct）、诊断服务（-1.98pct）和血液制品（-1.44pct）则下降较多。净利率环比分析显示，其他生物制品（+9.42pct）、其他医疗服务（+2.82pct）和医院（+2.31pct）提升较多，而医疗设备（-7.26pct）、医疗研发外包（-4.49pct）和诊断服务（-4.38pct）有所下降。 期间费用率变化 在期间费用方面，2024年第三季度医药生物板块整体销售费用率为12.75%，同比下降0.76个百分点，显示出企业在销售费用控制方面的努力。管理费用率为5.48%，同比下降0.02个百分点，基本保持稳定。财务费用率为0.92%，同比提升0.5个百分点。分板块看，中药、血制品和化学制剂的销售费用率下降较为明显。 经营质量：营运效率承压与资本开支谨慎 营运效率波动 营运质量的变化是导致2024年第三季度部分公司成长性波动甚至失速的关键因素。在宏观及医药政策综合影响下，医药板块的营运效率延续了前期下降的趋势。以应收账款周转天数为指标分析，中药、疫苗、医药流通、药店、医疗设备及耗材等领域的营运效率下降趋势尤为明显，这反映了板块在供给结构调整中面临的压力。 资本支出强度下降 报告指出，各细分领域的资本支出强度呈现全部下降的趋势。这一现象验证了在供给出清背景下，企业资本开支趋于谨慎的判断。这表明行业正经历去杠杆和优化资源配置的过程，企业在投资决策上更为审慎。 投资建议与风险提示 投资策略聚焦创新与优势领域 报告认为，医药行业新旧动能的切换将持续，创新增量拉动效应逐步体现。投资建议聚焦于创新药械、供给出清或竞争格局较好的领域，如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通和中药OTC，这些领域有望受益于需求端的慢复苏，实现更好的成长性。具体看好： 院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司： 如东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 CXO新业务持续拓展、业绩增长持续性强的公司： 如药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。 盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的： 如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药。 受益于创新药支持政策推进及国际化竞争力提升、估值弹性大的创新药公司： 如迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药。 原料药行业底部、成长弹性不同的公司： 如仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药。 新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通龙头标的： 如上海医药、九州通。 潜在风险因素 报告提示投资者需关注以下风险： 行业政策不确定性风险： 医药行业受政策强监管，集采、谈判、DRG/DIP等政策的推进及医保监管水平的提升，可能对企业产品定价、立项及营销策略带来不确定性，进而影响业绩。 产品研发失败的风险： 创新药械研发具有不确定性，存在研发失败的风险，可能影响相关公司价值。 贸易摩擦持续的风险： 创新药械、原料药、医疗耗材、医药CXO等领域存在出口业务，持续的贸易摩擦可能对相关公司的出口业务表现带来不确定性。 总结 2024年第三季度，医药生物行业在宏观经济和政策调整的双重影响下，呈现出“慢恢复、快分化”的特点。尽管整体板块股价承压，估值处于历史低位，且盈利能力和营运效率有所下降，但部分细分领域如原料药、化学制剂等仍展现出较强的增长韧性。行业正经历供给侧结构性调整，个股表现差异显著。展望未来，创新药械及具有良好竞争格局的领域将是主要增长点。投资者应采取审慎的投资策略，聚焦创新驱动、品牌力强、渠道控制力高以及受益于供给出清的优质企业，同时密切关注政策、研发和贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 医药行业月度表现与未来展望 本报告核心观点指出，2024年10月医药行业整体表现不佳，指数跑输大盘，多数子板块下跌。然而，展望11月，报告对创新药及产业链、稳健资产以及优质超跌标的持积极态度。随着创新药医保谈判结束、投融资触底以及医疗设备招标恢复等积极因素的显现，医药板块有望迎来边际改善和估值业绩弹性。 创新配置策略：聚焦创新与稳健 报告强调了“多一点创新配置”的策略，建议投资者关注创新药及其产业链的放量周期和估值修复机会。同时，对于Q3业绩超预期且处于行业“供给出清”窗口期的稳健资产，以及因市场情绪导致超跌但基本面优质的标的，也提供了明确的配置建议，旨在通过多元化配置把握行业复苏机遇。 主要内容 2024年10月医药市场复盘：承压与分化 市场指数与细分板块表现 2024年10月，中信医药指数下跌4.51%，跑输沪深300指数（下跌3.16%），在29个中信一级行业中涨幅排名第26位，显示出医药板块整体承压。从细分板块来看，生物医药子板块普遍下跌，其中医疗器械（下跌6.8%）、医药流通（下跌5.5%）和中成药（下跌4.9%）跌幅较大。值得注意的是，科研服务板块逆势上涨1.6%，表现出一定的韧性。 个股涨跌幅与估值变化 在个股层面，10月涨幅前五的医药股包括双成药业（128.5%）、香雪制药（79.2%）等，而诺泰生物（-29.4%）、亚辉龙（-23.9%）等跌幅居前。截至10月31日，医药板块整体PE估值（历史TTM）为27.09倍，较9月底下降1.26。医药行业相对沪深300的估值溢价率为131%，较9月底增加6.8%，表明在估值下降的同时，其相对溢价有所提升。估值排名前三的子板块为中药饮片、医疗服务和医疗器械。浙商医药10月组合平均月度涨幅为-7.3%，跑输中信医药指数2.8个百分点。 2024年11月行业观点与推荐组合：创新驱动与价值挖掘 行业投资策略与重点方向 11月行业观点明确看好创新药及产业链。报告分析，2024年创新药医保谈判已结束，新进入医保的产品有望进入放量周期。伴随美联储降息预期和投融资触底，前期充分调整的创新药及产业链在Q4有望持续改善，具备较大的估值和业绩弹性。此外，Q3业绩超预期且处于医药“供给出清”窗口期的稳健资产，以及结合Q4医疗设备招标恢复、创新药商业化品种增多、诊疗需求持续增加等趋势下的优质超跌标的，也是推荐的投资方向。 推荐组合与个股亮点 浙商医药2024年11月组合包括泰坦科技、皓元医药、诺唯赞、药明康德、科伦药业、迪哲医药-U、华大智造、新华医疗、东阿阿胶、同仁堂。报告对部分重点推荐个股进行了详细分析： 泰坦科技： 作为全流程生命科学产品服务商，公司正从规模提升阶段进入盈利能力提升新阶段，现金流有望回正。 皓元医药： 海外拓展提速，分子砌块业务有望超预期放量，后端产能利用率提升，利润拐点明确。 诺唯赞： 平台型分子试剂龙头，新产品和海外市场带动收入增长，降本控费显著，2025年有望实现利润弹性增长。 药明康德： CXO一体化龙头，CDMO漏斗强劲，TIDES业务高速增长，在手订单持续高增，生物安全法案影响边际向好。 科伦药业： 传统业务触底，创新业务突破，ADC龙头地位稳固，中间体&原料药盈利能力改善，大输液稳健增长。 迪哲医药-U： 具备全球创新力，舒沃替尼和戈利昔替尼有望进入医保并快速放量，舒沃替尼美国NDA递交带来催化。 东阿阿胶： 老字号滋补中药龙头，营销改革成效显著，新老产品快速放量，持续高分红回馈股东。 同仁堂： 国资老字号中药龙头，业绩反转与资金欠配有望带来估值修复，大品种战略成效显著，毛利率中长期有望修复。 新华医疗： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化，聚焦主业，向高端切换加速，盈利能力快速提升，海外拓展初见成效。 华大智造： 国产基因测序仪器龙头，突破海外技术壁垒，海外拓展和耗材放量构成新增曲线，性价比优势显著。 总结 2024年10月医药行业整体表现疲软，指数跑输大盘，多数子板块下跌，但估值相对溢价率有所提升。展望11月，浙商证券维持医药行业“看好”评级，并提出“多一点创新配置”的策略。报告建议重点关注创新药及产业链在医保谈判后进入放量周期、投融资触底带来的估值修复机会，以及Q3业绩超预期且处于行业“供给出清”窗口期的稳健资产。同时，结合Q4医疗设备招标恢复、创新药商业化品种增多和诊疗需求持续增加等趋势，推荐景气加速修复的优质超跌标的。报告详细分析了泰坦科技、皓元医药、诺唯赞、药明康德、科伦药业、迪哲医药-U、华大智造、新华医疗、东阿阿胶、同仁堂等十家公司的投资逻辑和潜在催化剂，强调了这些公司在各自细分领域的竞争优势和增长潜力。

中心思想 短期承压与长期投资价值并存 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的整体业绩，尽管第三季度国内市场受宏观环境影响出现波动，但国际市场持续强劲增长，有效对冲了国内压力。公司在体外诊断、高端医学影像等核心产线持续突破，尤其在海外高端客户和中大样本量实验室的拓展成效显著，奠定了长期增长的坚实基础。 国际市场驱动与产品结构优化 公司通过深化海外高端战略、推动体外诊断产品本地化生产以及新兴业务（如动物医疗、微创外科、AED）的放量，实现了国际业务的高速增长。同时，体外诊断产线收入占比首次超越生命信息与支持产线，且高端及超高端超声产品收入占比提升，显示出公司产品结构持续优化，盈利能力有望进一步提升。 主要内容 业绩表现与成长性分析 2024年前三季度业绩概览 整体业绩稳健增长： 2024年前三季度，迈瑞医疗实现总收入294.8亿元，同比增长8.0%；归母净利润106.4亿元，同比增长8.2%（剔除汇兑损益影响后增速为11%）；扣非归母净利润104.4亿元，同比增长7.8%。 第三季度国内市场承压： 2024年第三季度，公司收入为89.5亿元，同比增长1.4%；归母净利润30.8亿元，同比下降9.3%；扣非归母净利润30.6亿元，同比下降8.6%。这主要受国内公立医院招标低位运行及非刚性医疗需求疲软影响。 区域市场表现与驱动因素 国内市场短期承压： 2024年前三季度国内市场增长1.9%，但第三季度下滑9.7%。主要原因在于公立医院招投标活动放缓以及非刚性医疗需求疲软。然而，公司披露自9月以来医疗设备招标活动有所回暖，医疗专项债发行加速，预计部分设备更新项目即将启动招标，且财政部增量政策有望缓解医院资金压力，预计国内业务第四季度将持续向上，重回高增长态势。 国际市场高速增长： 2024年前三季度国际市场增长18.3%，第三季度增长18.6%。这主要得益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。 欧洲市场： 第三季度同比增长近30%，各主要西欧国家均增长显著，预计全年有望维持高速增长。 发展中国家市场： 前三季度增长19%，第三季度增长超过20%。其中，以印度、印尼、澳大利亚为代表的亚太区第三季度增长达32%；以巴西为代表的拉美区第三季度明显加速，同比增长约25%。预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。 产品线表现与市场突破 体外诊断产线： 2024年前三季度增长20.9%，产线收入占公司整体收入比重已达39%，首次超过生命信息与支持产线。其中，化学发光业务增长超过20%。 国内市场： 前三季度增速仍有15%以上，产线收入占国内整体比重接近50%，化学发光业务市占率再次超过一家进口品牌并成为国内第三。 国际市场： 已在8个国家启动部分体外诊断产品的本地化生产，覆盖欧洲、拉美、南亚、东南亚、中东非、独联体等地区。海外中大样本量实验室突破速度加快，前三季度突破近90家第三方连锁实验室，推动国际体外诊断产线前三季度增长超过30%，并完成了两条MT 8000流水线的装机。 医学影像产线： 2024年前三季度增长11.4%。其中，超声高端及超高端系列增长超过30%，这两类产品收入占超声比重从去年的35%提升至41%。 国际市场： 前三季度增速超过10%，并突破了超过100家空白高端客户。 国内市场： 前三季度增长超过10%。 生命信息与支持产线： 2024年前三季度下滑11.7%。其中，微创外科业务增长超过45%。 国际市场： 前三季度增长超过10%。 国内市场： 前三季度下滑超过20%，但由于国内整体市场规模出现更大幅度下滑，公司市占率有显著提升。 盈利能力与营运效率 利润率与费用率分析 毛利率与净利率： 2024年前三季度公司毛利率为64.9%，同比下降1.2个百分点；销售净利率为36.3%，同比提升0.3个百分点。 期间费用率： 2024年前三季度，销售费用率同比下降2.2个百分点，管理费用率同比下降0.3个百分点，财务费用率同比提升1.6个百分点，研发费用率同比下降0.4个百分点。 现金流与营运能力 经营性现金流： 2024年前三季度公司经营性现金流净额110.7亿元，同比增长42.5%，占经营活动净收益比例为98.3%，同比提升明显。 营运能力： 2024年前三季度公司应收账款周转率为8.55，同比略有下滑（2023年前三季度为8.70）；存货周转率为2.34，同比略有提升（2023年前三季度为2.30）。 未来展望： 考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测与估值 盈利预测调整与未来展望 预测调整： 考虑到国内招投标放缓等外部因素导致公司2024年第三季度业绩略低于预期，分析师略微向下调整了公司盈利预测。 长期增长驱动： 尽管短期调整，但分析师认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司2025-2026年有望持续保持较稳定的增长态势。 具体预测： 预计2024-2026年公司EPS分别为10.53元、12.76元、15.38元。当前股价对应2024年PE为25.3倍。 风险提示 行业政策变化风险。 集采等带来产品价格下降风险。 新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度表现出整体稳健的增长态势，尽管第三季度国内市场受宏观环境影响出现短期波动，但国际市场凭借高端战略和新兴业务的持续突破，实现了强劲增长，有效对冲了国内压力。公司在体外诊断和医学影像等核心产线持续优化产品结构，高端产品占比提升，且经营性现金流表现优异，显示出良好的盈利能力和营运效率。尽管分析师略微下调了短期盈利预测，但基于全球医疗新基建、海外及高端市场拓展以及新兴业务的长期增长潜力，维持“买入”评级，认为公司长期投资价值不变。投资者需关注行业政策变化、集采降价及新产品推广不及预期等风险。

中心思想 商业模式创新驱动稳健增长 本报告核心观点指出，上海医药在2024年前三季度展现出商业板块的稳健增长，尤其得益于CSO（合同销售组织）等创新业务模式的强劲兑现，成功抵御了行业下行压力。公司通过持续优化商业业态，实现了超越行业平均水平的增长。 工业板块战略转型与创新启航 报告强调，尽管工业板块收入短期有所收缩，但公司正积极推进内部优化和创新体系建设。通过精益管理、生产布局优化以及加速创新药的商业化进程，并构建开放式创新生态，上海医药的工业板块正迈向高质量发展的新阶段，未来增长潜力值得期待。 主要内容 业绩表现：收入超越行业，利润结构性波动 2024年第三季度财务概览 公司在2024年第三季度实现总收入702.16亿元，同比增长8.16%。 其中，商业端收入为646.66亿元，同比增长9.95%，显示出强劲的增长势头。 工业端收入为55.5亿元，同比下降9.02%，主要受市场环境和产品迭代影响。 归属于母公司股东的净利润为11.12亿元，同比下降6.29%。 商业端贡献利润8.59亿元，同比增长0.35%，保持稳定。 工业端贡献利润5.52亿元，同比增长13.81%，表现出较好的盈利能力。 参股企业贡献利润0.46亿元，同比下降60.68%，对整体利润造成一定拖累。 成长性分析：CSO业务高速增长，创新生态加速构建 商业端：创新业态穿越周期 2024年前三季度，公司药品CSO业务实现收入约61亿元，同比增长高达176.3%，成为商业板块增长的核心驱动力。 器械大健康业务实现收入约326亿元，同比增长11.9%，持续贡献稳定增长。 新引入进口总代品种13个，进一步丰富了产品线和市场竞争力。 报告认为，在医药流通行业持续承压的背景下，上海医药凭借多年在创新业态的布局，实现了穿越周期的逆势增长，未来增长确定性高。 工业端：优化收缩与创新体系升级 前三季度工业端收入规模持续收缩，主要原因可能包括院端采购较弱以及自身产品迭代节奏变化。 公司积极推进“优化生产布局、精益管理、扩大集中采购、提高人效”等措施，以盘活存量化药板块。 创新药方面，公司预计将在第四季度或明年进入商业化新阶段，独特的工商协同模式有望推动创新产品放量超预期。 创新生态建设方面，9月以来上海前沿已与赛多利斯、拜耳Co.Lab、拜耳健康消费品等签署协议。 上海医药还与多家医院成立了上海康健生（CGT），并与上海市生物医药技术研究院签署战略合作协议，积极构建“具有上海医药特色、适合上海医药的研发体系”和开源创新生态，以期带来更多创新成果转化。 盈利能力：季度波动与结构优化 盈利指标变化 2024年第三季度，公司归母净利率为1.58%，同比下降0.24个百分点。 毛利率为9.98%，同比下降0.65个百分点。 报告指出，除去收入结构变化的影响，商业板块毛利率可能仍在进一步降低。 未来盈利展望 尽管传统分销行业面临集采扩容和盈利空间挤压的压力，但公司CSO等创新业态占比的持续提升，有望有效抵御行业趋势带来的盈利能力下行风险。 随着医药流通行业生态的持续改善，报告看好公司未来盈利能力回升的可能性。 经营质量：现金流大幅优化 应收账款与回款压力 前三季度公司应收周转天数达到100.47天，同比增长约3天，反映出院内回款压力持续存在。 但随着CSO等创新业态占比提升，公司对下游客户的议价能力有望增强，账期延长趋势或逐步企稳。 经营性现金流显著改善 公司第三季度经营性净现金流净额为22.68亿元，已连续两个季度保持同比大幅优化趋势。 这表明公司经营质量持续提升，现金流状况显著改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 未来业绩预测 报告预测公司2024-2026年营业收入分别为2750.75亿元、2986.47亿元和3241.49亿元，同比增长5.68%、8.57%和8.54%。 归母净利润分别为49.97亿元、55.78亿元和62.17亿元，同比增长32.62%、11.63%和11.46%。 对应每股收益（EPS）分别为1.35元、1.51元和1.68元。 估值与评级 基于2024年11月1日收盘价，对应2025年PE为13倍。 报告维持对上海医药的“增持”投资评级。 风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险。 研发进展不及预期风险。 财务杠杆风险。 总结 上海医药在2024年前三季度展现出商业板块的强劲增长韧性，尤其得益于CSO等创新业务模式的显著贡献，成功应对了行业挑战。尽管工业板块收入短期承压，但公司正通过精益管理、生产优化和加速创新药商业化，并积极构建开放式创新生态，为未来高质量发展奠定基础。盈利能力虽有季度波动，但创新业态的持续提升有望抵御行业下行风险，并驱动未来盈利回升。同时，公司经营性现金流大幅优化，显示出经营质量的显著改善。基于对公司未来业绩的积极预测，报告维持“增持”评级，并提示了行业波动、研发进展和财务杠杆等潜在风险。

中心思想 国内市场短期承压，国际业务强劲增长 迈瑞医疗2024年前三季度业绩显示，尽管国内市场受招投标放缓及非刚性医疗需求疲软影响，短期内面临压力，但国际市场表现强劲，实现了高速增长。公司通过高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量，有效对冲了国内市场的波动。 长期投资价值稳固，盈利能力持续优化 报告强调，国内市场的短期波动不改迈瑞医疗的长期投资价值。公司在体外诊断、医学影像等核心产线持续取得突破，尤其在海外市场实现了本地化生产和客户拓展。同时，公司盈利能力保持稳定，毛利率和净利率表现良好，经营性现金流显著提升。随着全球医疗新基建浪潮和公司高端市场拓展的加速，预计未来盈利能力将进一步提升，保持稳健增长态势。 主要内容 业绩概览与区域市场表现 2024年前三季度业绩回顾 整体业绩表现： 2024年前三季度，迈瑞医疗实现收入294.8亿元，同比增长8.0%；归母净利润106.4亿元，同比增长8.2%（剔除汇兑损益影响后增速为11%）；扣非归母净利润104.4亿元，同比增长7.8%。 第三季度业绩： 2024年第三季度，公司收入为89.5亿元，同比增长1.4%；归母净利润30.8亿元，同比下降9.3%；扣非归母净利润30.6亿元，同比下降8.6%。第三季度业绩增速放缓主要受国内市场波动影响。 国内外市场表现分化 国内市场： 前三季度增长1.9%，其中第三季度下滑9.7%。主要原因在于公立医院招标低位运行以及非刚性医疗需求疲软，导致国内市场整体承压。然而，报告指出，自9月以来，医疗设备招标活动开始回暖，医疗专项债发行加速，预计部分设备更新项目即将启动招标，且财政部增量政策有望缓解医院资金压力，预示国内业务有望在第四季度持续向上，重回高增长态势。 国际市场： 前三季度增长18.3%，第三季度增长18.6%。主要受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。 欧洲市场： 第三季度同比增长近30%，主要西欧国家均增长显著，预计全年有望维持高速增长。 发展中国家市场： 前三季度增长19%，第三季度增长超过20%。其中，以印度、印尼、澳大利亚为代表的亚太区第三季度增长达32%；以巴西为代表的拉美区第三季度明显加速，同比增长约25%。预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。 产线发展与盈利能力分析 各产线业务进展 体外诊断产线： 前三季度增长20.9%，收入占比已达公司整体收入的39%，超过生命信息与支持产线。其中，化学发光业务增长超过20%。在国内市场，该产线前三季度增速仍有15%以上，收入占比接近国内整体的50%，化学发光业务市占率再次超越一家进口品牌，位居国内第三。在国际市场，公司已在8个国家启动部分体外诊断产品的本地化生产，覆盖欧洲、拉美、南亚、东南亚、中东非、独联体等地区，推动国际体外诊断产线前三季度增长超过30%，并突破近90家第三方连锁实验室，完成两条MT 8000流水线装机。 医学影像产线： 前三季度增长11.4%，其中超声高端及超高端系列增长超过30%，这两类产品收入占超声比重从去年的35%提升至41%。国际医学影像产线增速超过10%，并突破超过100家空白高端客户；国内医学影像产线前三季度增长超过10%。 生命信息与支持产线： 前三季度下滑11.7%，但其中微创外科业务增长超过45%。国际生命信息与支持产线增长超过10%，国内前三季度下滑超过20%，但由于国内整体市场规模出现更大幅度下滑，公司市占率显著提升。 盈利能力与营运效率 毛利率及净利率： 2024年前三季度公司毛利率为64.9%，同比下降1.2个百分点；销售净利率为36.3%，同比提升0.3个百分点。 期间费用率： 销售费用率同比下降2.2个百分点，管理费用率同比下降0.3个百分点，研发费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比提升1.6个百分点。 经营性现金流： 2024年前三季度公司经营性现金流净额达110.7亿元，同比增长42.5%，占经营活动净收益比例为98.3%，同比提升明显。 营运能力： 应收账款周转率为8.55，同比略有下滑；存货周转率为2.34，同比略有提升。 未来展望： 预计2024-2026年，随着公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及平台属性的增强，公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值调整 盈利预测调整： 考虑到国内招投标放缓等外部因素导致公司2024年第三季度业绩略低于预期，分析师略微向下调整了公司盈利预测。 长期增长驱动： 尽管短期调整，但报告认为，全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，将推动公司2025-2026年持续保持较稳定的增长态势。 估值与评级： 预计2024-2026年公司EPS分别为10.53、12.76、15.38元。当前股价对应2024年PE为25.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险。 集采等带来产品价格下降风险。 新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗2024年前三季度业绩显示，公司在国际市场表现强劲，有效对冲了国内市场因招投标放缓和非刚性需求疲软带来的短期压力。尽管第三季度国内收入有所波动，但国际业务的持续高速增长，尤其是在体外诊断和医学影像等核心产线的突破，以及高端客户和本地化生产的推进，彰显了公司的全球竞争力。公司盈利能力保持稳定，经营性现金流显著改善。展望未来，随着国内市场外部环境的边际改善和全球医疗新基建的推动，迈瑞医疗有望重回高增长态势，其长期投资价值依然稳固。分析师略微下调了短期盈利预测，但维持“买入”评级，并强调了公司在海外及高端市场的拓展和新兴业务的潜力。