中心思想 原料药行业景气度回升与补库存周期启动 本报告核心观点指出，2024年第三季度原料药行业业绩持续提升，收入和归母净利润同比显著增长，显示出行业景气度正在恢复。关键财务指标如存货变化表明，行业已进入主动补库存阶段，预示着下游需求的回暖将驱动业绩进一步增长。 投资策略：把握产能消化期的投资机遇 报告强调，从ROE（净资产收益率）和资本开支周期角度分析，原料药行业目前正处于产能消化期的第二阶段，此时资本开支下行，ROE有望迎来拐点，市场触底反弹。因此，当前是积极把握行业投资机会的有利时机，尤其应关注ROE提升明显、产品结构完善、产业链拓展加速的公司。 主要内容 财务复盘：行业优势凸显与趋势向好 行业整体表现优于医药生物板块 2024年第三季度，申万医药生物板块整体营业收入增速为0.2%，归母净利润增速为-13.5%。在此背景下，原料药板块表现突出，收入增速达到7%，归母净利润增速达到26.9%，成长性较2023年第三季度明显恢复（23Q3收入、利润增速分别为-6.4%、-24.0%）。在所有子板块中，原料药板块收入增速排名第2，归母净利润增速排名第1。盈利能力方面，原料药板块毛利率同比下滑0.62pct，净利率同比提升0.74pct，优于医药整体板块毛利率同比下滑1.6pct、净利率同比下滑1.3pct的表现。 纵向比较下的成长与盈利能力改善 成长能力：2024年第一至第三季度，主要原料药公司收入及利润增长加速，得益于部分产品下游需求恢复、价格企稳以及第二增长曲线发力。 盈利能力：2024年第一至第三季度盈利能力同比提升，毛利率基本稳定，净利率略有提升。2023年第四季度毛利率、净利率水平已达到2017年第一季度以来最低值，预计后续产品价格触底、需求回暖将推动行业总体盈利能力恢复。 扩产进程放缓：2024年第一至第三季度资本开支强度（资本开支/固定资产）延续下滑态势，反映行业正在经历去产能、结构调整和优化升级。 季度财务数据分析 成长能力：2024年第三季度主要原料药公司整体收入同比增速达到7.3%，同比提升7.1pct；归母净利润同比增速达到17.1%，同比提升17.5pct，显示收入和利润同比向上趋势延续。诺泰生物（YOY76.51%）、川宁生物（YOY24.43%）、奥锐特（YOY17.97%）、司太立（YOY10.65%）等公司收入增速较高。 盈利能力：2024年第一至第三季度主要原料药公司毛利率及净利率同比分别提升0.03pct、0.49pct。2024年第三季度单季度平均毛利率为38.4%，同比下降0.7pct；平均净利率为11.8%，同比下降0.2pct。诺泰生物、美诺华、海翔药业等公司净利率同比提升较多。 营运质量：2024年第一至第三季度经营活动现金流净额总和达到68.2亿元，高于归母净利润总和（59.7亿元），同比增长18.5%，趋势向好。平均固定资产周转率由2023年第一至第三季度的1.46下降至1.23，可能与新产能投放及产能爬坡节奏有关，预计随着需求回升有望提升。 存货变化：2024年第三季度主要原料药公司库存在2023年第三季度至2024年第二季度持续下降后开始增加，侧面反映市场需求正在恢复或预期将会增加。结合2024年第一至第三季度原料药行业累计产量同比增加7.5%，验证了部分原料药公司去库存接近尾声，进入主动补库存阶段。 资本开支：2024年第一至第三季度主要原料药公司资本开支总和绝对值为50.68亿元，同比下降5.64%，进一步验证行业正在经历去产能、结构调整和优化升级。奥锐特、健友股份、诺泰生物等公司资本开支绝对值同比增加较多。 投资策略：基于ROE与资本开支周期的行业判断 原料药行业投资三阶段理论 报告根据ROE及资本开支周期将原料药投资划分为三个阶段： 第一阶段（供给扩张）：产能扩张周期，资本开支处于高位，供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳。 第二阶段（产能消化）：资本开支下行，ROE迎来拐点，市场触底反弹。公司通常会减少资本开支，经历一段时间产能出清后，ROE出现上行。 第三阶段（供给出清）：供给侧持续出清导致业绩回升，市场表现较好。行业新增产能大幅减少，供给端改善带来ROE回升。 报告判断当前原料药行业处于第二阶段产能消化期，建议积极把握第二及第三阶段投资机会。 ROE作为关键投资指标 原料药公司二级市场超额表现往往与ROE具有较强相关性。年初至今涨幅较好的公司多集中在ROE较高且提升明显的象限。ROE直接反映了原料药公司产业升级的兑现情况。报告看好高ROE公司背后的制造能力，认为随着公司产品结构持续完善、产业链拓展加速，业绩表现有望超预期。 投资标的建议 大宗原料药：关注供给格局集中、需求回暖/稳定、产品价格处于上行/高位的公司，如川宁生物、国邦医药等。 特色原料药：关注产业升级（前向一体化、转型CDMO等）、新产品、新市场开拓下第二增长曲线逐渐凸显的公司，如普洛药业、仙琚制药、健友股份、博瑞医药、诺泰生物、奥锐特、天宇股份、奥翔药业等。 风险提示 竞争加剧导致量价恢复不及预期风险：若竞争持续加剧，可能导致产品价格和出货量恢复不及预期，进而影响业绩。 生产安全事故及质量风险：生产事故可能导致生产交付延误、客户流失，并触发监管审查和罚款，对公司经营和形象产生负面影响。 汇率波动风险：原料药公司海外业务占比较大，人民币快速、大幅升值可能对公司利润产生明显的负面影响。 总结 本报告对2024年第三季度原料药行业业绩进行了全面综述，指出行业正经历景气度回升和主动补库存阶段，收入和利润同比显著增长，优于医药生物整体表现。从财务数据来看，行业成长能力和盈利能力均有所改善，经营性现金流向好，而资本开支强度减弱则验证了去产能的趋势。投资策略方面，报告基于ROE和资本开支周期理论，判断行业处于产能消化期的第二阶段，是投资的有利时机。建议投资者关注ROE提升明显、具备产业升级能力和市场竞争优势的大宗及特色原料药公司，同时警惕市场竞争、生产安全和汇率波动等潜在风险。

中心思想 医药行业供给出清与新旧动能切换 本报告核心观点指出，当前医药行业正经历供给侧深度出清与新旧动能的切换。在这一背景下，市场应关注那些被投资者固有认知所忽略，但基本面正在持续修复的公司。这些公司在经历业绩低谷后，通过全球化布局、产品创新与产能扩张、行业库存消化以及集采影响出清等共性特征，展现出强劲的复苏势头。 关注被低估的修复与反转机会 报告强调，在行业深度调整期，部分销售净利率处于历史低分位但收入端持续改善的上市公司，以及市值“破净”的公司，有望迎来估值反转。随着供给侧产能出清的推进、公司业务的调整聚焦以及行业资金面的深度调整，这些被低估的资产可能蕴藏着明年的投资机会。 主要内容 1. 周思考：被忽略但基本面修复的公司 1.1 基本面修复的公司：净利率低位但收入改善 报告深入分析了2024年三季度销售净利率低于过去五年20分位数，但营业收入连续5个季度环比改善的上市公司。这些公司在业绩低谷后展现出复苏势头，其基本面改善主要由以下驱动因素构成： 全球化布局：如皓元医药、拱东医疗、东方生物等，通过积极拓展海外市场和并购，加速全球产销研基地建设，提升了全球市场竞争力。 产品创新与产能扩张：爱博医疗、阳光诺和、艾力斯、亚虹药业等公司持续加大研发投入，通过产品创新和产能释放引领业绩增长，提升市场份额。 行业库存消化进入尾声：英科医疗、蓝帆医疗等公司的丁腈手套等重点产品，随着全球手套市场库存自24Q1消化完毕，需求修复，量价双升，订单快速恢复。 集采影响出清与多业务线拓展：大博医疗、汇宇制药、东方生物等公司随着集采影响的逐步出清和多业务线的拓展，基本面有望边际修复。 投资建议方面，报告建议关注汇宇制药、大博医疗、拱东医疗、阳光诺和、爱博医疗等公司。 1.2 破净股：估值反转潜力 报告统计了医药板块市值“破净”（PB＜1）的公司，发现大部分集中在医药流通、医疗器械、生物制药和中药等细分领域。报告认为，随着供给侧产能不断出清、公司业务调整聚焦、行业资金面深度调整以及医保预付金制度等政策助力，这些“破净”公司有望迎来估值反转。 2. 三医政策周跟踪 2.1 医保政策：优化基金预付与服务价格管理 医保基金预付工作通知：国家医保局办公室、财政部办公厅印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，明确了“三个明确”和“三个规范”，旨在缓解定点医疗机构垫支压力，优化医药企业账期，促进“三医”协同发展。 医疗服务价格项目立项指南：国家医保局印发《综合诊查类医疗服务价格项目立项指南（试行）》和《康复类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，旨在整合规范医疗服务价格项目，提高医保精细化管理水平和基金使用绩效。 2.2 医药政策：强化境外药品责任人管理与中药集采 境外药品上市许可持有人指定境内责任人管理暂行规定：国家药监局发布此规定，旨在进一步强化境外生产药品在境内上市后的主体责任落实，保障药品质量安全。 全国中药饮片联盟采购：全国中药饮片联盟采购办公室发布征求意见稿，将45个品种纳入全国范围集采，拟中选药品的降幅要求在20%以上。 2.3 医疗政策：深化医保支付方式改革 浙江省住院费用按床日付费管理通知：浙江省医疗保障局印发通知，进一步优化省级基本医疗保险住院费用按床日付费管理，深化医保支付方式改革，提高医保精细化管理水平。 3. 行情复盘：板块普跌与结构性机会 3.1 医药行业整体表现：成交额增，估值降 本周（2024.11.08-11.15），医药（中信）指数下降3.92%，跑输沪深300指数0.63个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第20名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅8.3%，跑输沪深300指数24个百分点，排名倒数第2。 成交额占比：本周医药行业成交额6349.3亿元，占全部A股总成交额比例为5.8%，较前一周增加0.7pct，但低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 板块估值：截至2024年11月15日，医药板块整体估值（历史TTM）为27.65倍PE，环比降低1.06。医药行业相对沪深300的估值溢价率为131%，环比降低2.0pct，远低于四年来中枢水平（141.7%）。 3.2 医药子行业表现：创新药、CXO、中药跌幅居前 本周医药子板块普跌。根据中信证券行业分类，中药饮片（-7.3%）、医疗服务（-5.3%）、化学原料药（-4.9%）跌幅相对较多。根据浙商医药重点公司分类，创新药（-5.7%）、CXO（-4.8%）、中药（-4.4%）跌幅相对较多，仿制药（-2.5%）跌幅相对较少。 尽管整体普跌，个股层面仍有结构性亮点，如医疗器械板块的透景生命（+10.9%）、联影医疗（+3.4%），CXO板块的泓博医药（+9.0%）、方达控股（+5.2%），仿制药板块的人福医药（+7.3%），生物药板块的康希诺（+4.1%），科研服务板块的百普赛斯（+4.1%），以及医药商业板块的上海医药（+4.0%）等。 3.3 行业最新观点与投资建议 报告认为，医药新旧动能切换将持续，创新药械、供给出清或格局较好的领域（如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）有望受益于需求端的慢复苏，展现更好的成长性。同时，需警惕医改综合政策下部分公司渠道调整可能带来的失速。 具体投资建议包括： 看好院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司：如东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 看好CXO新业务持续拓展下业绩增长持续性：如药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成；以及盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的，如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药。 看好创新药支持政策推进及国际化竞争力提升下创新药公司估值弹性：如迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药。 重视原料药行业底部不同公司成长弹性：如仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药。 看好新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通标的：如上海医药、九州通。 4. 风险提示 报告提示了以下风险：行业政策变动；研发进展不及预期；业绩低预期。 总结 本周医药生物行业报告深入分析了当前市场在供给侧出清和新旧动能切换背景下的投资机遇。 报告重点关注了那些销售净利率处于历史低位但收入持续改善的公司，这些公司通过全球化布局、产品创新、产能扩张、库存消化及集采影响出清等因素，展现出基本面修复的潜力。 同时，报告也提示了部分市值“破净”公司在行业调整和政策支持下，可能迎来估值反转。 政策层面，“三医”政策持续推进，医保基金预付、境外药品责任人管理、中药饮片集采以及医保支付方式改革等，旨在优化行业运行效率和保障药品质量安全。 市场行情方面，医药板块整体普跌，创新药、CXO、中药跌幅居前，但成交额占比有所增加，板块估值处于历史低点，预示着底部震荡中结构性机会的出现。 报告建议投资者关注院外销售、CXO、创新药、原料药及医药流通等细分领域的优质标的，并提示了政策变动、研发不及预期和业绩低预期的风险。

中心思想 战略调整驱动整体健康增长 阿里巴巴在FY2Q2025财报中展现出在战略调整下的整体健康增长态势。公司明确聚焦主业，重视用户体验，并坚定投入核心业务，尽管短期内经调整EBITA面临压力，但已显现盈利能力回升迹象，并增加了股东回报的可见性。本季度公司实现营业收入2365亿元（同比增长5.2%），经营利润352亿元（同比增长5.0%），Non-GAAP净利润365亿元（同比下降9.1%），投资收益大幅超预期是净利润高于预期的主要原因。 核心业务聚焦与未来展望 公司通过优化淘天集团的用户体验、强化国际商业的跨境电商引擎（速卖通Choice）、提升本地生活业务的规模与效率、以及推动云智能集团的盈利能力和AI收入高增长，持续巩固市场地位。尽管菜鸟和大文娱业务表现略低于预期，但整体战略方向清晰，旨在通过可控投入守住并夺回市场份额。分析师维持“买入”评级，并预测FY2025-2027营收和Non-GAAP净利润将持续增长，对应当前股价的PE倍数具有吸引力。 主要内容 投资要点与整体财务表现 报告指出，阿里巴巴FY2Q2025实现营业收入2365亿元，同比增长5.2%，略低于一致预期1.2%。其中，国际商业、本地生活和其他收入高于预期，而淘天商业、云智能收入与预期持平，菜鸟业务、大文娱收入低于预期。经营利润达到352亿元，同比增长5.0%，高于一致预期7.6%，主要得益于非现金股权激励费用的减少。经调整EBITA为406亿元，同比下降5.3%，低于一致预期1.3%，主要由于公司对本土和海外电商业务投入增加。Non-GAAP净利润365亿元，同比下降9.1%，但高于一致预期2.5%，主要原因是本期投资收益大幅超预期。公司在FY2Q25回购了43亿美元股票，显示了对股东回报的重视。 淘天集团：体验优化与GMV增长 FY2Q2025，淘天集团实现收入990亿元，同比增长1.4%，与一致预期基本持平。经调整EBITA为446亿元，利润率45.1%，低于一致预期1.3个百分点。运营数据显示，GMV增长由订单量同比双位数增长驱动，主要得益于购买频次增加和部分用户新增，但部分被平均订单金额下降抵销。88VIP会员同比增长双位数，超过4600万。CMR收入703亿元，同比增长2.5%，增速环比抬升，部分得益于9月1日起收取基于确收GMV的6‰基础软件服务费。中国零售商业的直营及其他收入为226亿元，同比下降5.3%，主要受家电品类销售下降影响。批发业务收入60亿元，同比增长17.5%，主要由付费会员增值服务收入增加带动。 国际商业：速卖通Choice引擎强劲 阿里国际数字商业FY2Q2025实现收入317亿元，同比增长29.2%，高于一致预期1.2%。其中，零售业务收入256亿元，同比增长35.0%；批发业务收入61亿元，同比增长9.4%。经调整EBITA为-29亿元，利润率-9.2%，低于一致预期5.6个百分点。收入增长主要受跨境业务强劲增长带动，尤其是速卖通Choice，其单位经济效益环比改善。Lazada的变现率和运营效率也持续改善。 本地生活：规模与效率双升，亏损收窄 FY2Q2025，本地生活实现收入177亿元，同比增长13.8%，高于一致预期1.6%。经调整EBITA为-4亿元，利润率-2.2%，低于一致预期1.3个百分点。本季度，受益于运营效率改善和业务规模提升，本地生活业务亏损同比大幅收窄。国庆期间，高德地图DAU突破3亿，创历史新高。 菜鸟：跨境物流驱动高质量增长 FY2Q2025，菜鸟实现收入246亿元，同比增长8.0%，低于一致预期8.6%。经调整EBITA为0.055亿元，利润率0%，与一致预期基本持平。收入增长主要源于跨境物流履约解决方案收入增长，这也导致投入快速增加。菜鸟速递自10月起在其他电商平台提供物流服务，进一步拓展市场覆盖。 云智能集团：盈利能力与AI收入双高增 FY2Q2025，云智能集团实现收入296亿元，同比增长7.1%，与一致预期基本持平。经调整EBITA为27亿元，利润率9.0%，高于一致预期6.8个百分点。核心公共云业务收入实现双位数同比增长，AI相关收入持续取得三位数同比增长，部分弥补了利润率较低的项目式合约类收入下降。经调整EBITA利润率得益于战略调整实现提升。阿里云本季度Capex支出达175亿元，同比增长123亿元，环比增长54亿元。 大文娱：收入与利润表现不及预期 FY2Q2025，大文娱实现收入57亿元，同比下降1.5%，低于一致预期9.7%。经调整EBITA为-2亿元，利润率-3.1%，低于一致预期3.0个百分点。票务平台带动收入增长，但整体收入和利润表现不及预期，可能受广告收入方面宏观波动影响较大，部分被优质内容供给所弥补。 盈利预测与估值 分析师预测公司FY2025-2027营收分别为10019/11053/12053亿元，Non-GAAP净利润分别为1517/1742/1923亿元。对应当前股价，PE分别为10.1/8.8/8.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括：整体消费景气度不及预期、电商竞争超预期以及行业监管趋严。 总结 本报告对阿里巴巴FY2Q2025的业绩进行了专业分析，指出公司在战略调整下实现了整体健康增长，营业收入和经营利润均实现同比增长。尽管经调整EBITA因投入增加而承压，但盈利能力已显回升态势，且Non-GAAP净利润因投资收益超预期而高于市场预期。淘天集团通过用户体验优化推动GMV健康增长，国际商业得益于速卖通Choice的强劲表现，本地生活业务亏损持续收窄，云智能集团则在AI收入高增长的带动下盈利能力快速提升。分析师维持“买入”评级，并对公司未来营收和净利润增长持乐观态度，但同时提示了消费景气度、电商竞争和行业监管等潜在风险。整体而言，阿里巴巴正通过聚焦核心业务、强化用户体验和加大战略投入，以期在宏观波动和激烈竞争中保持领先地位并实现长期价值增长。

中心思想 医药市场转型期的投资机遇 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历供给侧深度出清与新旧动能切换的关键时期。在此背景下，市场中存在一批被投资者忽视但基本面持续修复的公司，以及部分估值处于历史低位的“破净”企业，这些公司在全球化布局、产品创新、产能扩张、库存消化及集采影响出清等方面展现出积极信号，有望迎来业绩反转和估值修复。 被忽视的价值修复潜力 报告强调，尽管医药板块近期表现普跌，但行业估值和持仓仍处于历史低点，预示着底部震荡后可能迎来催化。创新药械、创新配套产业链、特定治疗领域（如大输液、精麻药、血制品、中药OTC）以及医药流通等领域，在需求端慢复苏和政策鼓励下，有望展现更好的成长性。同时，医保预付金等政策的出台，旨在优化行业资金流转，减轻医疗机构压力，间接利好医药企业稳健运行。 主要内容 周思考：那些被忽略、基本面修复中的公司 基本面修复中的公司：净利率历史低分位，收入端持续改善 筛选标准与特征： 报告特别关注了2024年三季度销售净利率低于过去五年20分位数，但营业收入连续5个季度环比改善的上市公司。这些企业在经历业绩低谷后，正逐步展现复苏势头。 关键驱动因素： 全球化布局： 皓元医药、拱东医疗、东方生物等公司通过拓展海外市场和并购，提升全球竞争力。 产品创新与产能扩张： 爱博医疗、阳光诺和、艾力斯、亚虹药业等持续研发投入，通过产品创新和产能释放驱动业绩增长。 行业库存消化： 英科医疗、蓝帆医疗等公司的丁腈手套等重点产品，随着全球市场库存消化完毕，需求修复，量价双升。 集采影响出清与多业务线拓展： 大博医疗、汇宇制药、东方生物等公司随着集采影响的逐步出清和多业务线的拓展，基本面有望边际修复。 投资建议： 建议关注汇宇制药、大博医疗、拱东医疗、阳光诺和、爱博医疗等。 破净股：待基本面拐点或有望估值反转 “破净”现象： 医药行业受医保改革、带量采购、医疗反腐及宏观经济下行等多重因素影响，部分公司市值跌破净资产（PB＜1）。 分布领域： 大部分“破净”公司集中在医药流通、医疗器械、生物制药和中药等细分领域。 估值反转潜力： 随着供给侧产能出清、公司业务调整聚焦、行业资金面深度调整以及医保预付金制度等政策助力，部分“破净”公司有望迎来估值反转。 三医政策周跟踪 医保政策： 2024年11月11日，国家医保局办公室、财政部办公厅印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，明确了预付金的拨付条件、标准和用途，旨在缓解定点医疗机构垫支压力，优化医药企业账期，促进“三医”协同发展。 国家医保局发布《综合诊查类医疗服务价格项目立项指南（试行）》和《康复类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，旨在规范医疗服务价格项目，提高医保精细化管理水平。 医药政策： 2024年11月14日，国家药监局发布《境外药品上市许可持有人指定境内责任人管理暂行规定》，强化境外生产药品在境内上市后的主体责任落实，保障药品质量安全。 全国中药饮片联盟采购办公室发布《全国中药饮片采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》，拟纳入45个品种进行全国范围集采，旨在通过竞价降低采购成本。 医疗政策： 2024年11月14日，浙江省医疗保障局印发《关于进一步优化省级基本医疗保险住院费用按床日付费管理的通知》，深化医保支付方式改革，完善长期住院医疗费用支付管理，提高医保基金使用绩效。 行情复盘：板块普跌，创新药、CXO、中药板块表现欠佳 医药行业行情：成交额占比增加，板块估值降低 指数表现： 本周（2024.11.08-11.15）医药（中信）指数下降3.92%，跑输沪深300指数0.63个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第20名。2024年以来累计跌幅8.3%，跑输沪深300指数24个百分点，排名倒数第2名。 成交额： 本周医药行业成交额6349.3亿元，占全部A股总成交额比例为5.8%，较前一周增加0.7pct，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 估值： 截至2024年11月15日，医药板块整体估值（历史TTM）为27.65倍PE，环比降低1.06。相对沪深300的估值溢价率为131%，环比降低2.0pct，远低于四年来中枢水平（141.7%）。 医药子行业：子板块普跌，创新药、CXO、中药板块表现欠佳 子板块跌幅： 本周医药子板块普跌，中药饮片（-7.3%）、医疗服务（-5.3%）、化学原料药（-4.9%）跌幅相对较多。根据浙商医药重点公司分类，创新药（-5.7%）、CXO（-4.8%）、中药（-4.4%）跌幅相对较多；仿制药（-2.5%）跌幅相对较少。 个股表现： 医疗器械板块中透景生命（+10.9%）、联影医疗（+3.4%）领涨；CXO板块中泓博医药（+9.0%）、方达控股（+5.2%）领涨；仿制药板块中人福医药（+7.3%）领涨；生物药板块中康希诺（+4.1%）领涨；科研服务板块百普赛斯（+4.1%）领涨；医药商业板块中上海医药（+4.0%）领涨。 行业展望与投资机会： 医药估值和持仓仍处于历史低点，国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。院外产品受益于老龄化，创新药械进入兑现期，医疗环节改革将重构医药价值链，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 行业最新观点与投资建议： 医药新旧动能切换将持续，看好创新药械、供给出清或格局较好的领域（创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC），这些领域可能成长性更好。 院外销售为主、品牌力强公司： 东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 CXO新业务拓展： 药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成；科学服务标的如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药。 创新药公司： 迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药。 原料药行业： 仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药。 医药流通标的： 上海医药、九州通。 浙商月度组合表现 11月行业观点： 看好创新药及产业链，稳健资产，以及Q3业绩超预期且在“供给出清”窗口期的优质超跌标的。 组合表现： 本周月度组合整体欠佳，皓元医药、泰坦科技、科伦药业、药明康德跌幅较大。月度表现来看，皓元医药、诺唯赞及新华医疗涨幅靠前。 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁： 未来一个月（2024年11月16日至12月16日），安旭生物、明月镜片、无锡晶海、粤万年青等10家医药上市公司将有较高比例限售股解禁。 股权质押： 复星医药第一大股东质押比例提升较多，贝达药业、东阳光及山东药玻等第一大股东质押比例下降较多。 风险提示 行业政策变动。 研发进展不及预期。 业绩低预期。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态与投资机遇，指出行业正处于供给侧出清和新旧动能转换的关键阶段。尽管近期市场表现普跌，但医药板块整体估值和持仓处于历史低点，预示着潜在的估值修复空间。报告特别关注了那些销售净利率处于历史低位但收入端持续改善的公司，以及市值“破净”的企业，认为它们在全球化布局、产品创新、产能扩张、库存消化及集采影响出清等因素驱动下，有望迎来基本面修复和估值反转。同时，医保基金预付、境外药品责任人管理、医保支付方式改革等“三医”政策的持续推进，旨在优化行业运行效率，保障药品质量安全，并减轻医疗机构资金压力，为医药企业稳健发展提供支持。报告建议投资者关注创新药械、创新配套产业链、特定治疗领域及医药流通等具有良好成长性的细分赛道，并提示了政策变动、研发不及预期和业绩低预期等风险。

中心思想 医疗器械板块估值低位与复苏潜力 2024年前三季度，医疗器械板块受院内招标放缓等政策扰动影响，整体估值已降至历史较低水平。 报告指出，尽管政策扰动仍在，但各细分板块出清节奏不同，部分领域已显现复苏迹象，具备投资价值。 细分领域周期分化与投资机遇 高值耗材集采风险逐步出清，应收账款周转率创2020年以来新高，进入稳步放量和新品拉动周期。 医用设备受招标放缓影响业绩下滑，但海外拓展加速，国内招标有望恢复。 低值耗材/IVD研发投入持续提升，逐步向创新驱动转型；家用医疗销售费用率大幅提升，有望带来成长。 投资建议聚焦于集采风险出清的高值耗材、技术壁垒高且受益于国产替代和出海的医用设备及家用医疗，以及新品拉动持续的IVD企业。 主要内容 2024年前三季度总结 估值：政策扰动下的低位运行 截至2024年11月11日，医疗器械板块整体估值处于较低水平。根据申万行业分类（PE TTM，整体法），医疗设备估值34倍，医疗耗材估值37倍，体外诊断估值22倍。这主要受院内招标放缓等政策扰动影响，尤其是医用设备板块估值下行显著。 成长性：细分板块表现分化 低值耗材与高值耗材： 需求相对稳定，收入与归母净利润仍实现同比正增长。 医用设备、家用医疗器械与IVD： 在院内招标放缓、高基数及消费环境等因素影响下，收入及利润同比均有所下滑。 盈利能力：费用率与净利率的结构性变化 费用率分化： 低值耗材/IVD和高值耗材：研发费用率持续提升，销售费用率下降，表明这些板块正从渠道拉动转向创新产品拉动，逐步走出集采影响。 家用医疗器械和医用设备：受消费环境和院内招投标影响，行业竞争加剧，销售费用率大幅提升，而研发费用率有所下降。 净利率表现： 除低值耗材外，其他板块净利率均有所下降，其中家用医疗和医用设备降幅较大。 毛利率方面，低值耗材与家用医疗器械毛利率有所提升，高值耗材仍保持较高水平。医用设备净利率下降主要由于收入下滑而费用投入持续，以及毛利率下降和销售管理费用率上升。 营运能力：高值耗材应收账款周转率创新高 应收账款周转率： 高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，IVD板块也有所提升。这反映了高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走出集采影响，IVD企业常态化需求下周转率提升。其他板块受招采波动、需求波动等影响，应收账款周转率下降。 存货周转率： 除医用设备板块外，其他板块存货周转率均有提升。 周期判断与投资建议 高值耗材：集采风险出清，看好新增拉动 周期判断： 高值耗材大品类集采（如冠脉、骨科、IVD、电生理等）已基本完成，企业经历调整期后，渠道库存调整逐步完成，有望进入新增拉动带来的收入利润释放期。参考日本企业控费对市场规模增速及股价2-3年的影响，我国集采带来的估值波动或逐步接近尾声。 投资建议： 关注集采风险出清、进入稳步放量期的高值耗材企业，如心血管介入、骨科、电生理、人工晶体等方向，推荐微电生理、微创医疗等，关注爱博医疗、大博医疗、三友医疗等。 医用设备：招投标恢复与海外拓展驱动增长 周期判断： 国内招投标有望逐步恢复，10月中标量同比提升是积极信号。同时，海外拓展加速，2019-2023年医用设备海外收入占比由21%提升至23%，显示出我国医用设备产品力已具备全球竞争力，全球拓展有望持续打开收入天花板。 投资建议： 关注技术壁垒高、受益于国产替代和出海拉动的医用设备以及家用医疗公司，推荐华大智造、开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗，关注三诺生物、美好医疗等。 低值耗材/IVD与家用医疗：创新与消费环境下的成长机遇 低值耗材/IVD： 高基数影响逐步出清，开始寻求创新产品等增长拉动，收入与盈利能力均有所提升。 家用医疗： 消费环境改善以及新品投入下，销售费用率大幅提升，有望带来成长拉动。 投资建议： 推荐技术壁垒高、新品拉动持续，有望带来收入利润持续增长的IVD企业，如诺禾致源、华大基因，关注艾德生物等。 风险提示 产品研发及商业化不及预期的风险。 国内外政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 2024年前三季度，医疗器械板块在政策扰动下整体估值处于低位，但细分领域表现出显著分化。高值耗材集采风险基本出清，运营效率提升，应收账款周转率创2020年以来新高，预示着其进入稳步放量期。医用设备虽受国内招标放缓影响，但海外拓展加速，国内招标有望逐步恢复。低值耗材/IVD板块正转向创新驱动，研发投入持续提升，而家用医疗在新品投入和消费环境改善下有望实现成长。报告建议投资者关注集采风险出清的高值耗材、技术壁垒高且受益于国产替代和出海的医用设备及家用医疗，以及新品拉动持续的IVD企业，同时需警惕产品研发及商业化不及预期、国内外政策变动和行业竞争加剧等风险。

中心思想 行业出清与龙头稳健 本报告核心观点指出，2024年前三季度连锁药店行业正经历深度调整与出清，表现为消费疲软、估值下行、关店加速及开店放缓。在此背景下，具备优秀管理能力和品类调整能力的药店龙头企业展现出更强的稳健性，有望在行业集中度提升的过程中持续扩大市场份额并保持相对稳定的盈利能力。 估值低位与投资机遇 尽管行业面临挑战，但当前连锁药店板块估值已处于历史低位，且中国药店市场仍处于处方外流承接期，市场空间广阔。报告认为，行业集中度提升是核心逻辑，管理能力更优的龙头企业有望对冲行业盈利能力下行风险，因此建议关注并推荐大参林、老百姓、益丰药房、健之佳等药店龙头，并关注一心堂、漱玉平民。 主要内容 市场环境与估值分析 消费疲软导致估值承压 2024年前三季度，连锁药店板块受消费疲软、比价程序上线及关店率提升等多重因素影响，投资者对行业收入和利润预期下降，导致板块估值持续调整并已跌至历史低位。截至2024年11月，药店上市企业估值（PE-ttm，去除异常值）约为17倍，处于历史估值低位。尽管整体承压，但在2024年4-5月及10-11月，板块曾因超跌而出现阶段性估值修复。 支付端改革与供给侧管控 支付端方面，自2021年国务院办公厅发布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》以来，多地于2023年推进医保门诊共济改革，导致个人账户流入减少，统筹基金流入增加。为满足统筹购药便利性需求，2023年《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》鼓励药店开通统筹门诊服务，加速了统筹门店的落地。数据显示，医保个人账户在药店支出占药店销售额的比例在2021年改革后有所下降，但统筹基金的流入为药店带来了新的增长点。 供给侧方面，药价管控日益严格，医保比价小程序上线。报告分析认为，线上比价对上市药店龙头毛利率影响较小。以陕西省西安市为例，龙头药店凭借上游议价能力和广泛的门店分布，往往能提供低价或价格众数的药品，且价格管理更为规范。 行业趋势与周期判断 门店扩张放缓与集中度提升 2024年前三季度，连锁药店上市企业普遍呈现门店扩张放缓、闭店率提升的趋势。2023年，6家连锁药店上市企业净增加门店数量达1.4万家，而2024年前三季度仅净增加0.9万家，门店扩张速度明显放缓。同时，轻资产模式持续发展，加盟门店占比持续提升。 在门店出清和增速放缓的背景下，行业集中度有望加速提升。根据NMPA和中康数据，2023年行业门店数量为66.7万家，2024年上半年为70.1万家。上市药店龙头（包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、漱玉平民、健之佳）的门店市占率在2020-2024年上半年持续提升。报告认为，集中度提升仍是行业核心逻辑，龙头企业有望保持相对较好的增长。 盈利能力下行与龙头稳健性 行业净利率显著下行，但龙头企业表现出更强的稳健性。尽管受行业出清和消费环境影响，连锁药店整体净利率下降，但得益于较强的管理能力，药店龙头的药品零售毛利率仍保持上行趋势。报告判断，处方占比提升可能对长期毛利率产生影响，行业出清也将影响净利率水平，但龙头企业凭借精细化管理和品类持续优化，盈利能力有望保持更加稳健。 2024年Q3经营总结 收入利润增速放缓与费用率提升 2024年前三季度，受消费疲软、药店比价和行业出清等因素影响，连锁药店行业整体收入同比增速下降较多，归母净利润增速整体呈现下滑状态，盈利能力下降。门店调整较大也影响了整体费用率，销售费用率和管理费用率均有所提升。报告预计，随着2025年消费恢复和统筹落地驱动，行业收入有望同比改善，规模效应和管理优化或将带来整体期间费用率的下降。 运营效率变化 在运营效率方面，连锁药店的盈利模式依赖规模效应赚取差价，租金效率和销售效率至关重要。 租金效率提升： 自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出）持续提升。这主要得益于加盟店占比增加和门店下沉策略。 销售效率下降： 在收入增速放缓和关店率提升等影响下，销售效率（总收入/销售薪酬）有所下降，预计门店出清对销售效率的影响或将持续。 存货周转率上行： 大参林、老百姓、漱玉平民等企业在加盟占比提升的影响下，存货周转率均有上行趋势，预计随着加盟占比持续提升，存货周转率有望同比提升。 应收账款周转率下降： 统筹占比提升导致应收医保款及赊销款增加，老百姓、大参林、益丰药房等应收账款周转率整体呈现下降趋势。报告认为，随着统筹医保支付占比提升，应收账款周转率或仍有下降趋势。 估值与投资建议 估值低位与投资策略 我国连锁药店市场空间大，正处于处方外流承接期和行业集中度提升期，龙头企业的门店成长性和盈利能力有望更加稳健。参考美国、日本药店在相似阶段的估值水平，报告给予连锁药店龙头2025年1.5倍PEG估值，对应行业平均PE约21倍。 投资建议方面，报告看好管理能力更优、品类快速调整有望对冲行业盈利能力下行的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房、健之佳，并关注一心堂、漱玉平民等。 风险提示 报告提示了三类主要风险： 行业竞争加剧的风险： 包括区域性零售药店龙头扩大规模、其他行业通过并购进入药品零售行业以及互联网售药冲击。 门店扩张速度不及预期的风险： 若融资难度、市场竞争、政策环境、自身经营及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。 政策变动的风险： 连锁药店受政策影响较大，若统筹门店落地、处方外流、集采降价等政策波动，或将对药店的经营产生影响。 总结 本报告对2024年前三季度连锁药店行业进行了全面分析，指出行业正经历出清阶段，表现为消费疲软、估值下行、门店扩张放缓及关店加速。医保支付端改革和药价管控严格化是当前行业面临的重要外部环境变化。尽管行业整体盈利能力承压，但具备优秀管理能力和品类调整能力的药店龙头企业展现出更强的韧性，其市场份额有望在行业集中度提升的过程中持续扩大。当前板块估值处于历史低位，结合中国药店市场的广阔空间和龙头企业的稳健增长潜力，报告认为行业存在投资机遇，并推荐了具备竞争优势的龙头企业。同时，报告也提示了行业竞争加剧、门店扩张不及预期以及政策变动等潜在风险。

中心思想 产品管线持续丰富，市场竞争力增强 华东医药成功获得国内首款乌司奴单抗生物类似药的上市批准，显著拓宽了其在自身免疫疾病领域的市场布局，并进一步丰富了公司的产品管线，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 业绩稳健增长，医美业务蓄势待发 公司2024年三季报显示业绩整体符合预期，医药工业板块保持强劲增长，医药商业企稳回升。尽管医美业务短期内面临市场竞争和宏观环境挑战，但其丰富的在研管线和新品储备预示着该板块未来有望成为公司业绩的重要增长点。 主要内容 乌司奴单抗注射液获批，丰富产品管线 华东医药全资子公司中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信®；研发代码: HDM3001/QX001S）于2024年11月5日获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，成为国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药。原研产品Stelara®（喜达诺®）2023年全球销售额高达108.58亿美元（约767.29亿元人民币），国内销售额为13.22亿元，且已于2021年首次被纳入国家医保目录并续约，为赛乐信®的市场准入和放量提供了有利条件。 2024年三季报业绩概览 公司2024年前三季度实现营业收入315亿元，同比增长4%；归属于上市公司股东的净利润为25.6亿元，同比增长17%；扣除非经常性损益的归母净利润为24.8亿元，同比增长15%。若扣除股权激励费用及参控股研发机构等影响，扣非净利增速可达27%。第三季度单季，公司实现收入105亿元，同比增长5%；归母净利润8.7亿元，同比增长15%；扣非归母净利润8.6亿元，同比增长17%，整体业绩表现符合市场预期。 各业务板块运营分析 医药工业表现强劲 医药工业（含CSO）板块保持良好增长趋势。前三季度实现收入99.4亿元，同比增长11%；归母净利润21.4亿元，同比增长15%。第三季度收入32亿元，同比增长10%；归母净利润7.6亿元，同比增长20%。公司持续巩固院内市场并拓展院外市场。其中，工业微生物板块表现突出，前三季度收入4.43亿元，同比增长30%；第三季度收入1.6亿元，同比增长35%，在动保布局和国际化推进方面持续取得进展。 医药商业企稳回升 医药商业板块在低基数下企稳回升。前三季度实现收入206亿元，同比增长1%；归母净利润3.2亿元，同比增长2%。第三季度收入和利润增速均保持5%，主要受益于去年同期受反腐影响的低基数效应。 医美业务面临挑战与机遇 医美业务增速有所放缓。前三季度实现收入19.1亿元，同比增长2%；第三季度收入5.6亿元，同比下降14%。这主要受第三季度淡季、市场竞争加剧以及海外宏观环境和光电仪器需求下降的影响。 国内市场： 欣可丽美学（主要为少女针）前三季度收入9.1亿元，同比增长10%，但第三季度收入2.9亿元，同比下降6%。公司已于今年6月发布第二代新品臻妍系列、致臻系列、紧妍系列，以应对市场变化。 海外市场： 前三季度收入7.8亿元，同比下降20%；第三季度收入2.1亿元，同比下降40%。 医美管线储备丰富，驱动未来增长 公司医美管线储备充足，预计2025-2026年将有多款新品有望获批上市。 能量源仪器： 强脉冲光射频治疗仪V20已于今年9月顺利上市，是公司在国内上市的第三款能量源医美器械产品。此外，生美设备Préime DermaFacial在国内上市的各项工作正在积极推进。 高端玻尿酸MaiLi： Extreme注册申请已于今年4月获NMPA受理，预计2025年上市；Precise预计今年年底将完成主要终点的全部随访。 聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma： 可用于面部和身体填充的再生长效产品，已于今年6月完成首例受试者入组，开展全国多中心注册临床研究。 少女针Ellansé： M型已于今年6月完成中国临床试验全部受试者12个月随访；S型新增适应症于2024年5月完成中国临床试验首例受试者入组，美国临床试验计划于今年第四季度开始入组。 肉毒素： 公司2023年引进两款肉毒素，其中ATGC-110零复合蛋白肉毒的上市申请已于2024年2月获韩国食品药品安全部（MFDS）受理；重组肉毒YY001于9月12日召开了临床总结会，其III期临床试验中表现出与已完成的I/II期临床结果的高度一致性。 壳聚糖注射用皮肤填充产品KIO015： 预计有望于2025年获欧盟CE认证；国内试验前各项工作有序推进中。 盈利预测与投资评级 公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块。随着少女针的放量和其他医美产品陆续获批，医美板块有望成为公司业绩的重要增长点。基于公司全球合作网络和国际化医美销售平台，公司有望继续向国际化品牌药企迈进。预计2024-2026年归母净利润分别为33.21亿元、39.77亿元和46.25亿元，同比分别增长17.0%、19.8%和16.3%，对应PE分别为19倍、16倍和13倍。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险以及政策变化的风险。 总结 创新驱动业绩增长，多元化布局显成效 华东医药通过乌司奴单抗生物类似药的获批，成功拓展了其在自身免疫疾病领域的市场份额，并进一步优化了产品结构。公司2024年前三季度业绩保持稳健增长，医药工业板块表现突出，显示出其核心业务的韧性与活力。 医美管线前景广阔，长期价值值得期待 尽管医美业务短期面临挑战，但公司拥有丰富的医美产品管线储备，多款重磅新品预计将在未来几年内陆续上市，为公司未来的持续发展提供了坚实基础。鉴于其多元化的业务布局和创新能力，公司有望继续向国际化品牌药企迈进，维持“买入”评级，长期价值值得期待。

中心思想 核心竞争力持续增强 华东医药通过乌司奴单抗注射液（赛乐信®）的获批，成功填补了国内生物类似药市场的空白，显著增强了公司在创新药领域的市场竞争力与产品管线深度。该产品作为国内首款国产乌司奴单抗生物类似药，有望凭借其医保覆盖潜力，在国内银屑病治疗市场占据重要份额，为公司带来新的增长点。 业绩增长与多元化布局 公司2024年前三季度业绩表现稳健，归母净利润和扣非归母净利润均实现两位数增长，符合市场预期。在医药工业板块保持良好增长势头的同时，医药商业板块企稳回升。尽管医美业务短期面临市场竞争和宏观环境挑战，但公司凭借其丰富的医美产品管线储备，包括能量源仪器、高端玻尿酸、再生填充剂及肉毒素等，预计未来将成为业绩增长的重要驱动力，支撑公司向国际化品牌药企迈进。 主要内容 乌司奴单抗注射液获批，丰富产品管线 华东医药全资子公司中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信®；研发代码: HDM3001/QX001S）于2024年11月5日获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。这是国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药，由公司与荃信生物联合研发。原研产品Stelara®（喜达诺®）由美国强生公司研发，2023年全球销售额达108.58亿美元（约767.29亿元人民币），国内销售额为13.22亿元人民币，并已于2021年纳入国家医保目录，市场潜力巨大。 2024年三季报业绩概览 公司2024年前三季度（Q1-Q3）实现营业收入315亿元，同比增长4%；归属于上市公司股东的净利润为25.6亿元，同比增长17%；扣除非经常性损益的归母净利润为24.8亿元，同比增长15%。若扣除股权激励费用及参控股研发机构等影响，扣非净利润增速达到27%。 第三季度（Q3）单季表现良好，实现营业收入105亿元，同比增长5%；归母净利润8.7亿元，同比增长15%；扣非归母净利润8.6亿元，同比增长17%。整体业绩符合市场预期。 各业务板块表现分析 医药工业稳健增长 医药工业（含CSO）板块保持良好增长趋势。前三季度收入达99.4亿元，同比增长11%；归母净利润21.4亿元，同比增长15%。其中，第三季度收入32亿元，同比增长10%；归母净利润7.6亿元，同比增长20%。公司在院内市场保持稳固，并持续拓展院外市场。工业微生物板块表现亮眼，前三季度收入4.43亿元，同比增长30%；第三季度收入1.6亿元，同比增长35%，在动保布局和国际化推进方面取得显著进展。 医药商业企稳回升 医药商业板块在低基数下实现企稳回升。前三季度收入206亿元，同比增长1%；归母净利润3.2亿元，同比增长2%。第三季度收入和利润增速均保持5%，主要受益于去年同期受反腐影响导致的低基数效应。 医美业务增速有所放缓 医美业务前三季度收入19.1亿元，同比增长2%。然而，第三季度收入为5.6亿元，同比下降14%。这主要受少女针（Ellansé）第三季度淡季及市场竞争加剧的影响，同时海外业务也受到宏观环境及光电仪器需求下降的冲击。 国内市场： 欣可丽美学（主要为少女针）前三季度收入9.1亿元，同比增长10%。但第三季度收入为2.9亿元，环比下降6%。公司于今年6月发布了第二代新品臻妍系列、致臻系列、紧妍系列，分别适用于深层支撑、中层强化和表层细节。 海外市场： 前三季度收入7.8亿元，同比下降20%。第三季度收入2.1亿元，同比下降40%，显示出海外业务面临较大挑战。 医美管线储备与未来展望 公司医美管线储备充足，预计2025-2026年将有多款新品有望获批上市，为医美业务带来新的增长动力。 能量源仪器： 强脉冲光射频治疗仪V20已于2024年9月顺利上市，是公司在国内上市的第三款能量源医美器械产品。此外，公司正积极推进生美设备Préime DermaFacial在国内上市。 高端玻尿酸MaiLi： Extreme注册申请已于今年4月获NMPA受理，预计2025年上市；Precise预计今年年底完成主要终点随访。 聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma： 可用于面部和身体填充的再生长效产品，已于今年6月完成首例受试者入组，开展全国多中心注册临床研究。 少女针Ellansé： M型已于今年6月完成中国临床试验全部受试者12个月随访；S型新增适应症于2024年5月完成中国临床试验首例受试者入组，美国临床试验计划于今年第四季度开始入组。 肉毒素： 公司2023年引进两款肉毒素，其中ATGC-110零复合蛋白肉毒的上市申请已于2024年2月获韩国食品药品安全部（MFDS）受理；重组肉毒YY001于9月12日召开了临床总结会，其III期临床试验中表现出与已完成的I/II期临床结果的高度一致性。 壳聚糖注射用皮肤填充产品KIO015： 预计有望于2025年获欧盟CE认证；国内试验前各项工作有序推进中。 盈利预测与投资评级 公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块。随着少女针的放量和其他医美产品陆续获批，医美板块有望成为公司业绩的重要增长点。基于公司全球合作网络和国际化医美销售平台，公司有望继续向国际化品牌药企迈进。 浙商证券研究所预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.21亿元、39.77亿元和46.25亿元，同比分别增长17.0%、19.8%和16.3%。对应预测市盈率（P/E）分别为19倍、16倍和13倍。鉴于公司稳健的业绩增长和丰富的产品管线，维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、以及政策变化的风险。 财务数据摘要 根据浙商证券研究所的预测，华东医药的营业收入预计将从2023年的406.24亿元增长至2026年的492.98亿元，年复合增长率保持在5.8%至7.2%之间。归母净利润预计将从2023年的28.39亿元增长至2026年的46.25亿元，年复合增长率在16.3%至19.8%之间。每股收益（EPS）预计将从2023年的1.62元增长至2026年的2.64元。毛利率预计将逐年提升，从2023年的32.40%增至2026年的35.64%。资产负债率预计将持续下降，显示公司财务结构持续优化。 总结 华东医药凭借乌司奴单抗注射液的成功获批，进一步巩固了其在创新药领域的地位，并为未来业绩增长注入新动力。公司2024年前三季度业绩表现稳健，医药工业板块持续贡献核心利润，医药商业板块在低基数下实现恢复性增长。尽管医美业务短期内受到市场竞争和宏观环境影响，但公司前瞻性的医美管线布局和多款新品的上市预期，预示着该板块有望在未来2-3年内迎来收获期，成为公司业绩增长的重要引擎。综合来看，华东医药在多业务板块协同发展下展现出良好的成长韧性与潜力，维持“买入”评级。

中心思想 医药创新产业链的投资机遇 本报告核心观点指出，在当前顺周期投资风格下，医药行业正经历“挤水分”的供给侧改革新阶段，并逐步走出低谷，迎来创新配套产业链的投资机会。生命科学和CXO（医药研发生产外包）等领域展现出订单改善、经营性现金流提升、盈利能力触底修复、资本开支强度趋弱以及减值损失消化等积极趋势，预示着这些板块正进入盈利能力的窗口期。报告强调，医药创新产业链，尤其是生命科学服务板块，在经历2021年以来的大幅调整后，其基本面和股价均具备进攻属性，是当前医药市场中稀缺的增长细分领域，具有显著的投资价值。 供给侧改革与盈利修复 报告深入分析了医药行业进入“挤水分”新阶段的供给侧逻辑，指出宏观环境下医药流通及工业企业面临的回款压力，正倒逼企业提升渠道管控能力，导致利润表表现更为谨慎。在此背景下，创新增量的拉动作用愈发关键。随着2024年三季报的披露，创新药产业链的基本面拐点逐渐显现，产能利用率提升、新成长曲线明晰、人员调整稳定，共同推动盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的支持及资金持仓情况，科学服务板块被视为最佳布局时机，兼具确定性与弹性。 主要内容 创新配套产业链的投资逻辑 本周思考聚焦于医药创新配套产业链的投资机会，特别指出生命科学和CXO领域的基本面正在边际向好。这些积极信号包括订单量的改善、经营性现金流的持续流入、盈利能力的触底回升、资本开支强度的减弱以及减值损失的逐步消化。报告团队在11月份的观点中，将月度组合集中配置于生命科学及CXO赛道，新增了泰坦科技、皓元医药、诺唯赞、药明康德等标的，这在以往的月度组合中是较为罕见的集中配置。报告再次强调，在供给出清的逻辑下，医药创新产业链是稀缺的增长细分领域，且考虑到2021年以来板块的深度调整，其基本面和股价均具备显著的进攻属性。 具体来看，医药行业正经历两个关键阶段： 医药进入“挤水分”新阶段：这是一个供给侧改革的逻辑。2024年以来，投资者普遍对医药业绩的可预期性感到担忧，主要原因在于当前宏观环境下，医药流通及工业企业面临较大的回款压力。这促使医药工业企业重新审视并提升渠道管控能力，导致利润表表现趋于谨慎，尤其在医院院内相关细分领域表现明显。因此，报告提示投资者在关注企业营运效率的同时，更应关注创新增量的拉动作用。 医药创新配套产业链，经历低谷，逐步走向盈利能力的窗口期：随着2024年三季报的披露，创新药产业链的基本面拐点逐渐显现。产能利用率的逐步提升、新成长曲线的日益明晰以及人员调整的稳定，共同推动了盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持以及资金持仓情况，科学服务板块被认为是最佳布局时机，兼具确定性和弹性。 基于上述分析，报告推荐了生命科学领域的泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞，以及CXO领域的药明康德、康龙化成、凯莱英等公司。 政策监管与创新驱动 本周“三医”政策跟踪显示，政府正持续加强对医药行业的监管，并鼓励创新发展： 医保政策：国家医保局发布了“关于对复方阿胶浆药品追溯码重复情况开展核查的公告”，强调药品追溯码的唯一性，旨在打击假药、回流药或药品串换销售等医保欺诈行为，维护基金安全。此外，多地医保定点药店比价小程序上线运行，提升了医保药品价格的公开透明度。国家医保局还针对4个检验项目开展第一批价格规范治理，全国31省均已发文下调项目价格，同时将腾出的费用空间用于护理、门诊、手术等项目价格的专项调整优化，并为高水平真创新留出费用空间。 医药政策：国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告（征求意见稿）意见》，旨在鼓励创新药和临床急需药品的生产，限制临床价值低、同质化严重的药品委托生产，强化受托生产企业的质量责任，加强监督管理，以促进药品生产行业的健康发展，确保药品质量和安全。 医疗政策：国家卫生健康委等四部门联合印发《关于印发紧密型县域医疗卫生共同体监测指标体系的通知》，标志着公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前“三医联动”改革的重点。报告建议关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 市场表现与估值分析 医药行业行情概览 本周（2024.11.01-11.08）医药（中信）指数（CI005018）上涨6.42%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第14名。然而，2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅4.5%，跑输沪深300指数24.1个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第3名，显示出前期医药板块的整体弱势。 成交额方面，截至2024年11月8日，医药行业本周成交额为6165.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.1%，较前一周减少0.3个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%），表明市场对医药板块的关注度仍有待提升。 估值方面，截至2024年11月8日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.71倍PE，环比提升1.65。医药行业相对沪深300的估值溢价率为133%，环比提升4.0个百分点，但仍远低于四年来中枢水平（142.3%），说明医药板块估值仍处于相对低位。 细分板块表现与未来投资方向 本周医药子板块呈现普涨态势。根据Wind系统中信证券行业分类，中药饮片（+23.4%）、医疗服务（+9.8%）、医疗器械（+6.9%）涨幅相对较多。根据浙商医药重点公司分类板块，科研服务（+13.2%）、医疗服务（+8.8%）、CXO（+8.5%）涨幅相对较多；仿制药（+2.6%）涨幅相对较少。个股表现方面，科研服务板块中禾信仪器（+68.1%）领涨，创新药板块科济药业（57.8%）领涨，CXO板块中皓元医药（19.4%）、博腾股份（16.4%）领涨，API及制剂出口板块中富祥药业（+19.3%）领涨，医药商业国药股份（17.7%）领涨。 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化成为主要方向。在此过程中，医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革的深入，医药价值链也将发生较大重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 报告认为医药新旧动能的切换将持续一个阶段，创新药械、供给出清或格局较好的领域（如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）或受益于需求端的慢复苏，可能成长性更好。同时，报告提示医改综合政策可能导致部分公司渠道调整带来的失速风险，以及市场可能忽略营运效率变化对公司成长性预期的误判。 浙商月度组合表现与限售解禁追踪 11月浙商医药组合表现整体较好，其中皓元医药（+19.4%）、泰坦科技（+13.0%）、诺维赞（+11.9%）、药明康德（+9.7%）、新华医疗（+6.6%）、同仁堂（+5.7%）、华大智造（+5.7%）涨幅较大，科伦药业（+3.0%）及东阿阿胶（+1.7%）也有所上涨，仅迪哲医药（-2.6%）略有下跌。 未来一个月（2024年11月9日至2024年12月9日），共有10家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中安旭生物、诺唯赞、粤万年青等公司涉及解禁股份占总股本比例较高，需关注其对股价的潜在影响。股权质押方面，贝达药业、神奇制药、一心堂、吉林敖东、九典制药第一大股东质押比例提升较多，而迪安诊断、东阳光及振东制药等第一大股东质押比例下降较多。 投资建议 报告在具体投资建议上，看好以下几类公司： 院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司：如东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 CXO新业务持续拓展、业绩增长持续性强的公司：如药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。 盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的：如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药。 创新药支持政策推进、国际化竞争力持续提升下估值提升弹性大的创新药公司：如迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药。 原料药行业底部不同公司成长弹性：如仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药。 新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通标的：如上海医药、九州通。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入的周度跟踪与分析，指出在顺周期投资风格和行业“挤水分”的供给侧改革背景下，医药创新配套产业链正迎来重要的投资机遇。生命科学和CXO等领域展现出订单改善、盈利能力修复等积极信号，预示着这些板块已进入盈利能力的窗口期。 政策层面，“三医”联动改革持续深化，医保局加强药品追溯码监管、推动药店比价小程序，药监局鼓励创新药受托生产，卫健委推进县域医共体建设，均体现了政府在加强监管的同时，积极支持医药创新和行业健康发展的决心。 市场表现方面，本周医药板块整体普涨，科研服务、医疗服务和CXO子板块表现尤为突出。尽管医药指数年内仍跑输大盘，但板块估值已略有提升，且仍处于历史低点，预示着未来存在催化机会。报告强调，国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 综合来看，报告建议投资者关注院外销售、CXO、科学服务、创新药、原料药以及医药流通等细分领域的优质公司，这些公司有望在新旧动能切换和供给调整中实现更好的成长。同时，报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。

中心思想 短期承压下的增长韧性 联影医疗在2024年前三季度面临国内院内招投标放缓的压力，导致收入和归母净利润出现下滑，其中第三季度更是出现单季度亏损。然而，公司通过持续的高端产品创新和研发投入，在国内中高端及超高端市场的占有率稳步提升，展现出较强的产品竞争力。 创新驱动与全球化布局 尽管短期业绩承压，联影医疗的长期增长潜力依然显著。公司积极加速海外市场拓展，国际收入占比显著提升，多款核心产品获得国际认证，成功构建新的增长曲线。随着国内招投标的逐步恢复以及海外市场的持续发力，预计第四季度收入将实现环比高增长，公司整体盈利能力有望在未来得到改善。 主要内容 投资要点 业绩概览与短期挑战 2024年前三季度，公司实现收入69.5亿元，同比下滑6.4%；归母净利润6.7亿元，同比下滑36.9%。 其中，第三季度收入为16.2亿元，同比下滑25%；归母净利润为-2.8亿元，出现单季度亏损。 业绩承压主要由于国内院内招投标放缓。 未来展望与投资评级 预计第四季度随着国内招投标的陆续恢复以及公司海外市场的持续拓展，收入有望实现环比高增长。 维持“增持”投资评级。 成长性：高端突破&海外拓展持续，四季度收入有望环比高增 国内市场：高端产品力提升与国产替代机遇 2024年前三季度国内收入为55.5亿元，受国内装机放缓影响短期承压。 公司在高端和超高端产品领域的市场占有率稳步提升。 研发投入持续增长，前三季度研发投入占营业收入比例达18.9%，同比增长0.5个百分点。 截至2024年第三季度，公司累计向市场推出120多款产品。 第三季度多款创新产品获得NMPA注册许可，包括搭载首创“影像剂量双感知技术”的一体化CT环形直线加速器、全新超大孔径CT系统以及面向民营和基础医疗市场的新一代40层智能化质控CT系统等。 在持续创新和国产替代政策驱动下，公司国内收入有望长期持续发力。 海外市场：加速拓展与新增长曲线 2024年前三季度海外市场收入达14.04亿元，同比增长36.49%。 国际市场收入占比提升至20.19%，同比提升6.35个百分点。 产品国际认证进展显著，截至2024年第三季度，公司有42款产品获得CE认证，47款产品获得FDA许可。 业界首创全身临床超高场磁共振uMR Jupiter 5T在NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA 510（k），刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。 随着中高端产品在海外推广加速和市场认可度提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降 毛利率改善与结构优化 2024年前三季度公司毛利率为49.4%，同比提升0.74个百分点。 毛利率提升主要得益于毛利率较高的维修服务收入占比提升（收入占比达13.9%，同比提升3.7个百分点）。 预计2024-2026年随着公司中高端业务持续拓展以及维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率进一步提升。 净利率短期承压与长期投入 2024年前三季度公司净利率为9.5%，同比下降4.9个百分点。 净利率下降主要由于收入短期承压，而销售、研发等费用投入持续，导致期间费用率提升。 预计2024年随着公司研发推进与海外拓展持续，期间费用率或仍将有所提升，净利率可能略有下降。 盈利预测与估值 盈利预测调整 综合考虑院内招采恢复趋势，下调公司2024年盈利预测。 预计2024-2026年营业总收入分别为106.53亿元、127.26亿元、151.96亿元，分别同比增长-6.64%、19.46%、19.41%。 预计2024-2026年归母净利润分别为14.74亿元、17.94亿元、22.68亿元，分别同比增长-25.36%、21.73%、26.41%。 对应每股收益（EPS）分别为1.79元、2.18元、2.75元。 估值与评级 对应2025年60倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 国内外政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 关键核心技术被侵权的风险。 总结 联影医疗在2024年前三季度受国内招投标放缓影响，业绩短期承压，第三季度出现单季度亏损。然而，公司通过持续的高端产品研发和创新，在国内中高端市场份额稳步提升，并积极加速海外市场拓展，国际收入实现高速增长，占比显著提升，为公司构建了新的增长曲线。尽管短期内研发和海外推广投入可能影响净利率，但毛利率因服务收入占比提升而有所改善。展望未来，随着国内招投标的恢复和海外市场的持续发力，公司收入有望实现环比高增长，长期成长性依然值得期待。分析师下调了2024年盈利预测，但维持“增持”评级，并提示了政策变动、新品商业化不及预期及技术侵权等风险。