# 中心思想 ## 业绩符合预期，发展势头良好 嘉事堂2017年三季报显示，公司营收、归母净利润、扣非净利润均实现稳定增长，符合市场预期。公司在药品纯销、GPO业务、西南市场布局以及心内高值耗材配送等方面均展现出良好势头，为未来业绩增长奠定基础。 ## 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 报告首次覆盖嘉事堂，考虑到公司在北京地区商业配送业务和高值耗材业务的良好基础，以及业务从地区到全国的布局，预计公司未来业绩将保持稳定增长，因此给予“谨慎推荐”评级。 # 主要内容 ## 一、事件概述 10月23日，嘉事堂发布2017年三季报，前三季度营收102.22亿元，同比增长29.02%；归母净利润2.00亿元，同比增长17.76%；扣非净利润2.06亿元，同比增长22.19%；EPS为0.80元，符合市场预期。 ## 二、分析与判断 ### 收入稳定增长，利润端受阳光采购影响 前三季度公司营收稳定增长，Q3收入增速尤为明显，主要受益于北京新标执行后市占率提升以及北京医改社区分流。Q3扣非净利润增速较低，主要受北京阳光采购政策影响，部分药品高进低销导致毛利率下降。预计随着药品分销和配送逐步适应新政策，毛利率和净利润增速将在年底至明年年初有所回升。 ### 药品纯销受益阳光采购及两票制 公司凭借优秀的综合服务能力，在基层市场及基药业务上增长迅速。随着阳光采购及两票制的落地，将进一步提升市场占有率和业务规模。GPO业务方面，公司2017年前三个季度实现销售收入4.82亿元，其中第三季度实现1.64亿元。 ### 布局西南各省，签订合作协议 公司7月与四川省政府签订合作协议，将在四川省内设立西南总部和建设物流中心，参与公立医院改革，设立医疗医药产业投资基金，提供公立医院药品、耗材供应链增值服务。预计5年内将为公司带来50亿的销售收入。 ### 心内高值耗材配送全国领先 公司自2013年开展的心内科高值耗材配送业务已在全国居于领先地位，未来还将依托现有销售渠道，进入其他产品领域。10月16日，公司公告拟收购浙江商漾及浙江同瀚各 51%的股权，预计收购完成后可有效开展并扩大公司在浙江及周边地区医疗器械和耗材的业务。 ## 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.43元、1.80元；对应PE分别为31X、25X和19X，首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 两票制及阳光采购等政策落实低于预期；外延并购低于预期。 # 总结 本报告对嘉事堂2017年三季报进行了分析，认为公司业绩符合预期，各板块发展势头良好。公司受益于阳光采购和两票制政策，药品纯销业务增长迅速；通过与四川政府签订合作协议，加快布局西南市场；心内高值耗材配送业务在全国居于领先地位。报告预计公司未来业绩将保持稳定增长，并首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。同时，报告也提示了两票制、阳光采购政策落实以及外延并购低于预期的风险。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 人福医药（600079）在2017年上半年展现出核心业务的稳定增长态势，尽管受并购相关费用影响，归母净利润出现短期波动，但扣除非经常性损益后的净利润实现显著增长。公司通过加强麻醉药推广、拓展疆外市场以及深化渠道下沉，有效驱动了主营业务的持续发展。 国际化与研发驱动未来发展 公司积极推进国际化战略，海外市场布局取得实质性进展，包括ANDA获批和海外子公司的营收贡献。同时，持续加大研发投入，多项创新药物研发项目稳步推进，为未来增长奠定基础。此外，通过剥离低效资产，优化了资产结构，提升了运营效率，有利于公司的长期健康发展。 主要内容 一、事件概述 2017上半年财务表现概览 2017年上半年，人福医药实现营业收入68.62亿元，同比增长20.07%。归属于母公司股东的净利润为3.76亿元，同比下降11.98%。扣除非经常性损益后的净利润为3.57亿元，同比大幅增长58.60%。每股收益（EPS）为0.26元，业绩基本符合预期。 费用结构与增长分析 在费用方面，销售费用为11.07亿元，同比增长29.88%；管理费用为6.59亿元，同比增长11.79%；财务费用为2.15亿元，同比增长48.67%。各项费用增长与公司业务规模扩大及战略调整相符。 二、分析与判断 利润波动成因与主营业务韧性 归母净利润同比下滑11.98%，主要原因在于收购Epic Pharma相关的0.82亿元费用计入经常性损益。然而，扣非净利润同比增长58.60%，主要得益于出售新鹏生物获得的1.63亿元非经常性损益。剔除上述影响后，归母净利润和扣非净利润分别同比增长8.53%和16.15%，显示出公司主营业务的稳健增长。 核心业务板块业绩亮点 在主营业务方面，宜昌人福通过加强麻醉药推广力度，麻醉线营收达到11.57亿元，同比增长22%。新疆维药营收1.75亿元，其中疆外业务贡献0.77亿元，同比增长48%，显示出区域扩张的成效。北京医疗继续加大渠道下沉力度，实现营收5.28亿元，净利润1.16亿元，分别同比增长14.38%和11.67%。 运营费用增长的结构性分析 销售费用增长29.88%，费用率达到16.13%，较去年同期提高1.22个百分点，主要系营销规模扩大及并表范围增加所致。财务费用涨幅较高，系期间多种有息债务增加。这些费用增长被认为是合理的，与公司业务发展策略相匹配。 研发投入显著提升 公司持续加大研发力度，研发费用达到3.24亿元，同比增长52.75%。这表明公司对创新和未来增长的重视。 研发创新与国际化战略成果 在研发方面，公司进度稳定，BTK抑制剂、重组人鼠嵌合抗人-EGFR单抗、富马酸沃诺拉赞、盐酸苏右旋哌甲酯缓释胶囊等多个项目已取得临床批件，吗啡-6-葡萄糖苷酸的临床申请也已获受理。国际化战略稳步施行，加巴喷丁ANDA已获FDA批准。普克与Epic Pharma分别实现营收1.31亿元和3.62亿元，布洛芬与加巴喷丁的推广工作正在进行中。公司还完成了RiteDose的收购，全面进行市场和技术布局。 资产优化助力长期发展 为优化资产结构，公司剥离了低效资产，出售了中原瑞德80%和三峡普诺丁100%股权。预计这些交易将带来约21亿元和3.5亿元的投资收益，并贡献约15.7亿元和2.6亿元的净利润，显著提升公司运营效率和盈利能力。 三、盈利预测与投资建议 未来盈利展望与投资评级 通过加大渠道下沉和营销建设，公司主营业务稳定增长，剥离低效资产提高了运营效率，研发和海外布局进展顺利。民生证券研究院预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为2.04元、0.95元和1.20元；对应的市盈率（PE）分别为9倍、20倍和15倍。基于此，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，合理估值区间为20.90—23.75元。 核心增长驱动因素 公司未来的增长将主要由主营业务的持续扩张、研发成果的逐步转化以及国际化战略的深入推进所驱动。资产结构的优化也将为公司提供更健康的财务基础。 四、风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括药品降价风险、研发进程不及预期的风险以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 人福医药（600079）在2017年上半年表现出稳健的经营态势，尽管短期内受并购费用影响导致归母净利润波动，但扣非净利润实现大幅增长，核心业务板块如麻醉药、新疆维药和北京医疗均保持良好增长势头。公司积极布局研发与海外市场，多项创新药研发进展顺利，国际化战略通过ANDA获批和海外收购稳步推进。同时，通过剥离低效资产，公司有效优化了资产结构，提升了运营效率，为长期发展奠定了基础。分析师给予“谨慎推荐”评级，并预测未来盈利能力将持续提升，但需关注药品降价、研发不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 本报告核心观点指出，千金药业在2017年上半年实现了符合预期的业绩增长，主要得益于药品板块的稳健发展和女性大健康产业的积极拓展。公司通过优化产品结构、深耕市场渠道以及加大研发投入，展现出良好的成长韧性。 多元业务驱动盈利能力提升 报告强调，公司各项业务板块，特别是化药和卫生用品，表现突出，成为收入增长的重要驱动力。同时，毛利率水平的改善也反映了公司在产品组合和成本控制方面的成效，预示着公司长期增长潜力。 主要内容 一、事件概述 2017年半年度业绩概览 2017年8月29日，千金药业发布了2017年半年度报告，主要财务数据如下： 营业收入： 实现15.13亿元，同比增长18.33%。 归属于母公司股东的净利润： 达到4541.91万元，同比增长21.32%。 每股收益： 为0.13元。 此次业绩表现符合市场预期，显示出公司业务的稳健发展态势。 二、分析与判断 业务板块表现分析 报告期内，公司各业务板块均实现不同程度的增长，其中化药和卫生用品表现尤为突出： 总收入： 15.13亿元，同比增长18.33%。 药品工业销售： 收入7.42亿元，同比增长23.87%。 中药业务： 收入3.68亿元，同比增长7.81%，主要得益于公司积极开发县级市场。 化药业务： 收入3.74亿元，同比增长45.18%，主要系公司加大了连锁及医院市场开发和新产品开拓力度。 卫生用品板块： 实现收入1.03亿元，同比增长33.43%。该板块在稳步做强商超、药店及母婴等传统渠道的同时，积极拓展电商和微商等新渠道。 药品批发零售业务： 收入6.59亿元，稳健增长12.34%。 费用结构与盈利能力变化 公司在报告期内费用增长明显，但整体毛利率水平有所改善： 管理费用： 1.23亿元，同比增长28.95%，主要系研发投入增加了一倍以上。 销售费用： 4.66亿元，同比增长24.29%。 管理费用率： 8.14%，同比小幅增加0.67个百分点。 销售费用率： 30.79%，同比小幅增加1.48个百分点。 整体毛利率： 44.14%，较去年同期提升3.29个百分点。毛利率的改善主要归因于毛利率较高的化药（68.71%）和卫生用品（56.21%）占比提升，以及毛利率较低的药品商业（12.34%）占比降低。 女性大健康产业布局与潜力 公司积极延伸女性大健康产业，卫生用品市场潜力巨大： 品牌优势： “千金”品牌在国内妇科用药领域处于领先地位，主导产品妇科千金片、妇科千金胶囊均为国家中药保护品种和国家基本药物目录品种，市场认可度高。 产业延伸： 公司围绕妇科领域衍生出卫生巾等产品，逐步向女性大健康产业领域延伸。 增长潜力： 报告期内卫生用品业务实现显著增长，分析师看好“千金净雅”卫生巾有望成为继千金片之后的又一明星产品。 三、盈利预测与投资建议 长期成长潜力与财务预测 基于公司“千金”品牌的高市场认可度、女性大健康产业的顺利进展以及化药等业务的稳健增长，分析师看好公司长期成长潜力。 盈利预测： 2017年预计每股收益（EPS）为0.50元。 2018年预计每股收益（EPS）为0.62元。 2019年预计每股收益（EPS）为0.79元。 对应市盈率（PE）： 2017年对应PE为27倍。 2018年对应PE为22倍。 2019年对应PE为17倍。 投资评级： 继续维持“强烈推荐”评级。 关键财务指标预测（2016-2019E） 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,865 3,389 3,996 4,679 增长率（%） 17.1% 18.3% 17.9% 17.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 149 175 217 275 增长率（%） 60.7% 17.4% 23.6% 27.0% 每股收益（元） 0.43 0.50 0.62 0.79 PE（现价） 32.1 27.3 22.1 17.4 PB 2.7 2.6 2.4 2.2 毛利率 45.1% 48.0% 48.6% 48.7% 净利润率 5.2% 5.2% 5.4% 5.9% 净资产收益率ROE 8.6% 9.5% 10.9% 12.5% 四、风险提示 潜在经营风险因素 报告提示了公司未来发展可能面临的风险： 中药原材料价格波动： 中药业务对原材料价格敏感，价格波动可能影响公司盈利能力。 卫生产品销售不及预期： 卫生用品作为新兴增长点，其市场拓展和销售表现存在不确定性。 老产品销售下滑： 公司传统主导产品若面临市场竞争加剧或政策变化，可能出现销售下滑风险。 总结 千金药业2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司在药品工业销售方面表现稳健，特别是化药和卫生用品业务增长强劲，成为业绩增长的主要驱动力。尽管管理费用和销售费用有所增加，但得益于高毛利率产品占比提升，整体毛利率水平得到改善。公司在巩固妇科用药领域领先地位的同时，积极向女性大健康产业延伸，卫生用品“千金净雅”展现出巨大市场潜力。分析师对公司长期成长潜力持乐观态度，并维持“强烈推荐”评级，预计未来几年盈利将持续增长。同时，报告也提示了中药原材料价格波动、卫生产品销售不及预期以及老产品销售下滑等潜在风险。

中心思想 本报告对凯利泰（300326）公司2017年半年报进行简评，核心观点如下： 业绩增长驱动力分析： 公司整体收入增长主要受益于贸易业务的大幅增长以及并表深策胜博带来的净利润增厚。 盈利预测与投资建议： 预计公司未来三年EPS将持续增长，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，并给出合理估值范围。 主要内容 一、事件概述 公司发布2017年半年报，实现收入3.66亿元，同比增长39.36%，归母净利润0.95亿元，同比增长43.58%，每股收益0.13元。 二、分析与判断 四大板块业绩分化 各业务板块表现： 椎体成形微创介入手术系统业务稳健增长，骨科创伤产品小幅增长，药物洗脱冠脉支架产品收入下降，医疗器械贸易业务大幅增长。 贸易业务增长原因： 贸易业务收入大幅增长主要系深策胜博并表所致。 并表增厚利润，费用控制良好 并表影响： 深策胜博并表显著增厚公司净利润，预计大概率完成全年业绩承诺。 费用控制： 管理费用同比下降，销售费用有所增长，但管理费用率和销售费用率均同比降低。研发费用基本持平。 三、盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计17～19年EPS分别为0.32、0.38、0.46元。 投资建议： 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，合理估值10.41-11.03元。 四、风险提示 深策胜博业绩承诺无法兑现。 老产品销售下滑。 新产品研发不及预期。 总结 本报告分析了凯利泰2017年半年报，指出公司业绩增长主要受益于贸易业务增长和并表深策胜博。公司四大业务板块表现差异较大，其中贸易业务增长显著。同时，公司销售费用控制良好，管理费用大幅下降。报告给出了公司未来盈利预测，并首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，但同时也提示了深策胜博业绩风险、老产品销售下滑以及新产品研发风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与扩张加速 本报告的核心观点是中国医药（600056）在医药工业和商业板块均实现了快速增长，并通过外延扩张加速了商业布局。公司业绩稳步上升，主要得益于市场增量和投资扩张的双重推动。 ## 投资评级与盈利预测 基于公司良好的发展态势，报告首次给予中国医药“谨慎推荐”评级，并预测公司未来几年的每股收益将持续增长。但同时也提示了工业产品招标降价和商业网络扩张不及预期的风险。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2017年上半年，中国医药实现营收142.56亿元，同比增长18.51%；归母净利润6.53亿元，同比增长28.05%；扣非净利润6.40亿元，同比增长26.79%；EPS为0.61元，符合预期。 ## 二、分析与判断 ### 市场增量+投资扩张推动业绩稳步发展 上半年公司业绩稳步上升，医药工业、商业和国际贸易三大业务板块均实现规模增长。其中，医药工业和医药商业板块收入增幅均超过20%，是带动公司整体收入增长的主要因素。工业方面，公司进一步拓宽销售渠道，加强招投标工作，抢抓医改政策机遇，化学制剂、原料药同比增幅分别达到21.64% 和19.77%。商业方面，公司在巩固现有市场的同时积极投资扩张，上半年完成了通用襄阳（襄阳区药品配送及医院纯销）和黑龙江通用医疗科技（东北高端医疗器械销售平台）的设立，商业网络从省会逐步向地县市级下沉，“点强网通”全国布局加速，在两票制推行契机下有望完善全国商业网络，扩大规模；分版块来看，纯销业务收入增长 25.72%，毛利率 9.94%；调拨业务收入增长 18.53%，毛利率2.66%。 ### 主要财务指标正常变动，期间费用控制合理 上半年公司销售费用和管理费用分别增长了 12%和 4%，主要原因是随着业务规模扩大导致相应的市场开发费用增加，同时新投资设立或并购的企业纳入报表以及人工成本增长。经营现金流净额减少了 552%，主要是因为业务规模迅速发展，部分应收账款尚在信用期内未回款所致。研发投入同比下降15%，主要是部分研发项目尚未立项或仍处于筹备阶段，实际支出金额减少所致。 ### 工业产品梯队完善，在研品种丰富 工业板块上半年营收 14.76 亿，同比增长 21%，高于行业 13.6%的增速；其中抗感染、心脑血管、激素类用药是工业重要板块，上半年营收分别为9.69亿、3.67亿、3054万，同比增长19%、52%、49%。已上市品种中，阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠作为公司具有较强品牌知名度和市场竞争力的产品，一直处于前列，销量分别增长 25.26%和 48.68%，前景看好；瑞舒伐他汀钙胶囊作为2015年新上市产品，产销量同比增长593%、384%，逐步抢占市场。公司在研品种丰富，上半年公司获得 4 个药物临床批件，2 个药物补充申请批件，目前共有在研项目69个，其中创新药3个、化学仿制药62个、中药4个，在心脑血管、抗感染、抗肿瘤等领域发展培育并储备新产品。 ### 国际毛利业务平稳增长，未来发展空间广阔 在国际贸易领域，公司目前经营的产品多达 300 多个品种，产品远销欧美、南美、中东、非洲及东南亚等100多个国家和地区。2016年上半年由于国际贸易板块冲回大额坏账准备2815万元，导致本期资产减值损失同比增长4.43倍，剔除该因素，归母净利润同比增幅达到35%。随着国外政府采购项目的开发和外交政策项目的跟进,公司还将进一步加强业务转型和国际市场开发。 ## 三、盈利预测与投资建议 公司工业发展较快，商业外延加速，预计 17-19 年 EPS 分别为 1.12、1.41、1.72 元；对应PE分别为为22X、17X和14X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 工业产品招标降价；商业网络扩张不及预期。 # 总结 ## 核心业务增长与扩张 中国医药（600056）在2017年上半年表现良好，医药工业和商业板块均实现快速增长，并通过投资扩张加速了商业布局。 ## 财务表现与未来展望 公司财务指标稳健，期间费用控制合理，工业产品梯队完善，在研品种丰富，国际贸易业务平稳增长。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，但需关注潜在风险。

中心思想 重大资产重组后的业绩调整与战略聚焦 国药一致在2017年上半年经历了重大资产重组，导致部分财务指标在账面上出现下降。然而，剔除重组影响后，公司营收和归母净利润均实现平稳增长，显示出其核心业务的健康发展态势。公司战略重心明确，通过批零一体化运营，旨在巩固其在国内医药流通领域的竞争优势。 批零一体化驱动双轮增长 公司积极推进医药分销和零售业务的深度融合与协同发展。分销业务通过整合两广区域资源并向零售诊疗和B2B平台转型，提升了服务能力和市场覆盖。零售业务则通过国大药房的内生外延扩张和电商业务的快速发展，实现了显著的业绩增长，成为公司未来发展的重要驱动力。 主要内容 一、事件概述 2017年上半年，公司实现营收205.25亿元，同比下降0.18%；归母净利润5.56亿元，同比下降15.62%；扣非净利润5.46亿元，同比增长35.96%。每股收益（EPS）为1.30元，符合市场预期。 销售费用、管理费用和财务费用分别为11.10亿元、3.41亿元和0.44亿元，同比分别增长4.12%、下降21.03%和下降12.27%。 二、分析与判断 公司业绩平稳增长，重大资产重组影响部分财务指标 上半年营收和归母净利润的下降主要系去年重大资产重组，三家工业公司部分股权置出，不再纳入本期报表范围。 剔除重组因素后，营收和归母净利润分别同比增长3.79%和6.37%，显示出公司业绩的平稳增长。 重大资产重组导致多项财务指标变化：研发投入为0（因研发工业资产已置出）；投资现金流净额下降122%（因去年同期置出股权）；经营现金流减少72%（因购买商品、支付劳务减少），导致现金及现金等价物增加额减少114%。 在建工程减少37%（因ERP项目和物流仓库改造工程部分完工）；其他非流动资产增加44%（因投资国药中金医疗产业基金）。这些变化均是重组及正常业务开展的结果。 分销：持续推进一体化运营管理，模式转型加强竞争优势 医药分销业务实现营收157.54亿元，同比增长1.56%；归母净利润3.06亿元，同比增长5.50%，毛利率为5.30%。 通过重组置入佛山四南海、广东东方新特药、南方医贸100%股权，进一步整合了两广区域的分销业务。 公司加快分销行业转型，积极发展零售诊疗业务，截至上半年已新开12家诊疗药房，两广区域共计30家。 依托B2B平台构建商业销售中心，形成线上线下全渠道销售联动，并创新升级医疗服务产品及项目，如器械耗材SPD、设备维修业务等，多业态协同发展前景可观。 零售：国大药房内生外延成效显著，电商业务实现快速发展 国大药房上半年实现营收48.88亿元，同比增长12.00%，增速快于零售行业7.8%的平均水平；归母净利润0.99亿元，同比增长30.08%。 外延方面，上半年国大药房净增门店191家（其中直营店160家，加盟店31家），门店总数达到3693家。 内生方面，国大药房加强会员管理，提升复购率，会员总数已达1930万。 电商等创新业务发展迅速，上半年业务量达4.9亿元，同比大幅增长283%。平台渠道及商保卡类渠道同步扩展，分别实现收入1.2亿元和5814万元。零售业务的精耕细作和提质增效为公司注入强大推动力。 三、盈利预测与投资建议 公司重组后成为国内零售龙头，批零一体化协同发展效应显著。 预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为3.08元、3.85元和4.64元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为25倍、20倍和16倍。 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 国大药房外延并购不及预期。 政策变动风险。 总结 国药一致在2017年上半年通过重大资产重组优化了业务结构，尽管短期内财务报表数据受剥离资产影响，但剔除该因素后，公司营收和归母净利润均实现稳健增长。公司战略聚焦批零一体化，医药分销业务通过区域整合和模式转型增强了竞争优势，而零售业务则凭借国大药房的门店扩张、会员管理以及电商业务的爆发式增长，展现出强劲的增长动力。展望未来，公司作为国内零售龙头，批零协同效应有望持续释放，预计盈利能力将稳步提升，但仍需关注外延并购进展及政策变化带来的潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长，新周期驱动利润爆发 理邦仪器2017年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，超出市场预期。这主要得益于公司新老产品线的协同发展以及有效的费用控制。 研发投入优化，成长拐点确立 公司通过持续的研发投入和新产品推出，成功确立了新一轮成长周期。同时，研发费用占收入比的下降，使得利润拐点进一步显现，预计未来三年将进入利润爆发期。 主要内容 事件概述 2017年上半年，理邦仪器发布半年报，显示公司业绩符合预期并实现显著增长： 营业收入达到4.19亿元，同比增长29.05%。 归属于母公司股东的净利润为4883.82万元，同比大幅增长116.35%。 每股收益为0.08元。 管理费用和销售费用分别为1.19亿元和0.84亿元，同比分别增长10.05%和20.01%。 分析与判断 营收增长强劲，新老产品线协同发力 公司营收延续一季度增长态势，整体收入4.19亿元，同比增长29.05%。其中，第二季度收入2.20亿元，同比增长25.66%，环比第一季度增长10.25%，持续保持良好的增长趋势。 老产品线恢复快速增长：妇幼保健、多参数监护仪和心电产品分别实现收入0.79亿元、1.47亿元和0.71亿元，同比分别增长35.01%、28.01%和23.17%。 新产品销售趋势持续向好：超声设备和体外诊断产品分别实现收入0.49亿元和0.39亿元，同比分别增长13.97%和48.03%。 费用控制良好，研发费用占比下降明显 上半年，公司在费用控制方面表现出色，有效提升了盈利能力： 销售费用率和管理费用率分别为28.29%和20.13%，同比分别下降7%和15%。 扣除研发费用的管理费用率为8.81%，同比下降14%。 公司继续加大研发投入，累计支出0.82亿元，同比增长9.51%。然而，研发费用占收入比为19.48%，较去年同期下降15.14%，显示研发投入效率提升。 得益于营收的快速增长和费用控制的优化，上半年实现归母净利润0.49亿元，同比增长116.35%。 新一轮增长周期确立，利润将迎爆发期 公司经过长期高研发投入，自2013年以来持续推出新产品，并在2015年推出多款重磅产品，推动2016年收入增速明显提升。2017年上半年，各产品线均保持较快速度增长，标志着公司新一轮成长周期基本确立。同时，研发费用投入经过前期的快速增长后逐步放缓，今年上半年研发投入比下降明显，进一步巩固了利润拐点。预计公司已迈入新的快速成长期，利润拐点于上半年进一步确立，未来三年将进入利润爆发期。 盈利预测与投资建议 基于公司高度重视产品创新、研发实力处于国际水准，以及新一轮增长周期的确立和利润即将爆发的预期，报告维持“强烈推荐”评级。 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.24元和0.38元。 对应预测市盈率（PE）分别为56倍、37倍和23倍。 风险提示 新产品放量可能低于预期。 研发费用控制可能不及预期。 员工持股计划进度可能不及预期。 总结 理邦仪器2017年上半年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，超出市场预期。这主要得益于公司新老产品线的协同发展以及有效的费用控制。随着新一轮成长周期的确立和研发投入占比的优化，公司利润拐点已现，预计未来三年将进入利润爆发期。鉴于其强大的产品创新能力和市场潜力，报告维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，多板块弹性空间 本报告对现代制药（600420）进行简评，核心观点如下： 1. **政策影响下，高毛利产品稳定增长：** 营收虽受政策影响同比下跌，但通过产品结构调整，高毛利产品占比增加，归母净利润实现增长。 2. **期间费用控制合理，研发投入增加：** 公司在加大市场推广力度的同时，合理控制了期间费用，并增加了研发投入，尤其是在一致性评价方面。 3. **原料药弹性空间显现，海门中联有望扭亏：** 公司有望受益于抗生素原料药涨价、海门中联扭亏为盈以及一致性评价的推进，多个板块存在增长潜力。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司2017年上半年营收45.80亿，同比下降0.05%；归母净利润3.57亿，同比增长23.27%；扣非净利润3.54亿，同比增长410.59%，EPS为0.32元，符合预期。销售费用、管理费用、财务费用分别为5.10亿、4.26亿、1.30亿，同比增长3.62%、7.38%、3.23%。 ## 二、分析与判断 ### 政策影响与产品结构调整 营收同比下跌0.05%，主因限抗、限辅、招标限价的政策负面影响仍未消除。归母净利润同比增长23.27%，其中二季度1.98亿，环比增长23.92%，主因集团产品结构调整增加高毛利产品占比。估计毛利率较高的心血管类产品上半年稳定增长，抗生素原料药则暂时缩减产能，处于调整阶段。 ### 期间费用控制与研发投入 销售费用增长3.62%，主因公司加大市场推广力度。管理费用增长7.38%，主因研发投入、折旧摊销和人工成本的增长。销售费用率和管理费用率分别为 11.14%和 9.29%，和去年同期基本持平。财务费用增长 3.23%，主要来自汇率波动。另外，研发费用1.57亿，同比增长6.33%，主因部分产品开始实施一致性评价。 ### 多板块弹性空间 公司有望受益于多个板块的弹性。1）抗生素原料药6-APA、7-ACA与青霉素工业盐于6月开始涨价，预计2个月内仍有涨价空间，有望下半年给公司带来5千万的弹性；2）现代海门与国药中联此前均出现较大额度亏损，上半年治理工作初步取得成效，经营指标向好，预计前者通过和公司产生协同效应、后者通过平台整合控制费用，今年有望扭亏为盈；3）61个一致性评价品种进展顺利，部分大品种已展开疗效一致性评价，年内有望获得里程碑进展；4）拟投资建设新型制剂产业战略升级项目，升级化药产业平台，巩固公司在抗感染、心血管、抗肿瘤等领域的优势。 ## 三、盈利预测与投资建议 作为国内抗生素原料药龙头，公司有望在原料药板块实现量价齐升，未来有望受益于一致性评价和海门中联的扭亏。预计17-19 年EPS 0.74、0.85、1.04元；对应PE为22X、19X和16X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。合理估值： 17.00—21.25元 ## 四、风险提示 一致性评价不能如期完成；原料药价格低于预期。 # 总结 ## 投资价值分析 本报告对现代制药（600420）的投资价值进行了分析，公司业绩符合预期，并通过产品结构调整、费用控制和研发投入，实现了盈利能力的提升。同时，公司在原料药、一致性评价和海门中联扭亏等方面存在增长潜力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与市场机遇并存 翰宇药业在2017年上半年实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于核心制剂产品的快速放量以及器械和原料药业务的强劲表现。公司通过加大市场推广力度，有效应对政策挑战，并积极布局医保目录调整、研发管线拓展和海外市场，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 多元化战略驱动未来发展 公司不仅受益于医保目录调整带来的市场扩容，还在重磅药物原料药、创新研发和医疗器械等多个领域进行战略布局。利拉鲁肽、格拉替雷等重磅多肽药物的海外市场需求增长，以及多项研发项目（如西曲瑞克、阿托西班、利拉鲁肽和爱啡肽的美国ANDA）的有序推进，共同构成了公司业绩弹性的主要来源。 主要内容 一、事件概述 2017年上半年，翰宇药业财务表现强劲，营收、归母净利润和扣非净利润分别达到4.79亿元、1.60亿元和1.56亿元，同比分别增长39.43%、44.83%和45.91%，每股收益为0.17元，符合市场预期。期间费用方面，销售费用同比增长57.14%至1.17亿元，管理费用同比增长20.45%至0.71亿元，财务费用则同比下降46.34%至0.11亿元。 二、分析与判断 业绩强势反弹，主力产品快速增长 公司制剂产品营收达2.06亿元，同比增长19.65%，占总营收的42.98%。其中，核心品种特利加压素、生长抑素和胸腺五肽的营收分别为1.02亿元、0.56亿元和0.41亿元，同比增速分别高达49.10%、33.61%和5.19%，显示出显著的增长势头。此外，器械类营收达到1.18亿元，同比大幅增长121.34%；原料药营收为0.96亿元，同比增长80.41%。 市场推广拉高销售费用，期间费用控制合理 销售费用增长57.14%，销售费用率上升2.76个百分点至24.44%，主要原因是公司为应对限辅、招标降价等政策，加大了市场推广和终端维护力度。财务费用减少46.34%，主要得益于本期兑付债券利息的减少。整体而言，公司期间费用控制在合理范围内。 医保带来放量机遇，研发管线与海外市场产生弹性空间 公司未来增长潜力巨大，主要体现在以下几个方面： 医保目录调整利好：特利加压素、依替巴肽等产品被纳入医保目录，去氨加压素由乙类转为甲类，卡贝缩宫素、生长抑素等调整了适应症限定范围，这些调整将促进产品销售渠道下沉和放量。 海外市场需求旺盛：利拉鲁肽、格拉替雷等重磅药物专利即将到期，公司多肽原料药在海外市场需求量大增，为业绩带来新的增长点。 研发进展顺利：西曲瑞克有望在下半年获批，阿托西班正在审评中，有望尽快上市。利拉鲁肽和爱啡肽的美国ANDA（简化新药申请）正在进行中，预示着未来产品线的丰富。 器械与慢病药物协同：注射笔与公司慢病药物的协同作用，有望推动下半年业绩快速增长。 创新技术突破：公司参与的无创连续血糖监测手环在欧洲完成三期临床，有望加速引入国内并与慢病药物产生协同效应。 三、盈利预测与投资建议 作为国内多肽领域的领先企业，翰宇药业受益于多个核心产品的医保调整，并在重磅药物原料药、研发和器械等领域进行了全面布局。预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.45元、0.62元和0.77元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为34倍、25倍和20倍。基于此，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 主要风险包括海外原料药销售低于预期以及研发进度低于预期。 总结 翰宇药业在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，核心制剂产品、器械和原料药业务均实现快速发展。公司通过积极的市场推广策略和合理的费用控制，有效应对了行业挑战。展望未来，医保目录调整带来的市场机遇、海外多肽原料药的巨大需求、以及多项创新药物研发的有序推进，共同构成了公司业绩持续增长的强大驱动力。尽管存在海外销售和研发进度的不确定性风险，但公司作为多肽龙头，其多元化布局和创新能力使其具备显著的业绩弹性，值得“谨慎推荐”。