中心思想 业绩强劲增长与双重驱动策略 翰宇药业2017年业绩表现强劲，营收和净利润实现显著增长，尤其第四季度业绩提升显著。公司通过“国内制剂放量”和“海外研发与原料药加速”的双重布局，构建了未来持续增长的核心驱动力。 研发创新与医保政策红利 公司持续加大研发投入，拥有丰富的产品管线，多个重磅品种进入临床或审评阶段，并积极布局注射剂一致性评价，有望抢占市场先机。同时，国内医保政策调整为公司重点制剂产品带来放量机遇，而海外市场则受益于重磅多肽药物专利到期带来的原料药需求增长。 主要内容 2017年度业绩回顾与核心业务表现 财务表现概览： 2018年3月15日，翰宇药业发布2017年年报。报告显示，公司实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归母净利润3.30亿元，同比增长12.95%；扣非净利润3.19亿元，同比增长20.28%。扣除股票激励成本摊销和成纪药业商誉计提减值影响后，净利润增速超过35%。每股收益（EPS）为0.36元，业绩符合Wind一致预期。 第四季度业绩显著提升： 2017年第四季度，公司营收、归母净利润和扣非净利润分别达到5.32亿元、0.95亿元和0.93亿元，同比分别增长121.32%、54.28%和49.60%，环比分别增长125.82%、28.68%和31.91%，显示出强劲的增长势头。 制剂与原料药板块高增速： 制剂板块： 实现收入6.22亿元，毛利润5.20亿元，同比分别增长84.05%和101.11%。主要得益于主力品种（如特利加压素、生长抑素、去氨加压素、胸腺五肽）在新科室拓展、招标进院方面的顺利进展，这些产品分别同比增长52.5%、117.02%、114.93%和199.56%。 原料药板块： 实现收入1.90亿元，毛利润1.51亿元，同比分别增长50.37%和48.73%。主要驱动因素是包括利拉鲁肽、格拉替雷在内的部分重磅多肽药物海外专利到期或即将到期，导致公司原料药订单迅速增长。 费用结构与研发投入： 2017年销售费用为4.09亿元，同比增长125.81%，销售费用率提升11.62个百分点，主要系推广力度加强所致。管理费用为2.06亿元，同比增长56.26%，费用率提高1.11个百分点，主要为第一期股权激励成本摊销。公司全年研发投入0.89亿元，同比增长48.13%，持续加大研发力度。 国内外市场拓展与研发管线布局 国内市场：医保政策红利释放： 随着地方医保的逐步导入，公司特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽、去氨加压素等重点产品均被列为医保调整受益品种，预计2018年将步入加速上量期，为国内市场带来增长动力。 海外市场：重磅品种加速放量： 利拉鲁肽原料药： 核心专利于2017年8月到期，仿制药有望上市，公司原料药需求旺盛。随着武汉子公司建成，产能问题有望解决，预计2018年将加速放量。 依替巴肽ANDA： 审评中，有望在2018年获批上市。 格拉替雷制剂ANDA： 公司正稳步推进其ANDA申请，有望通过绕开剩余专利于2019年上市。 研发管线与注射剂一致性评价： 重磅品种梯队： 公司研发管线储备丰富，利拉鲁肽制剂已获临床批件，以化药申报有望加速临床进程，预计2019年完成临床。西曲瑞克纳入优先审评名单，有望首仿上市，受益于辅助生殖市场扩大。特立帕肽、溴隐亭等也已获得临床批件。富马酸喹硫平、二甲双胍缓释片、异山梨酯缓释片等品种的生物等效性（BE）研究正在进行中。 注射剂一致性评价： 2017年12月CDE发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》，公司有望凭借多肽注射剂研发和生产的技术优势抢占先机。特利加压素、去氨加压素、生长抑素、依替巴肽、卡贝缩宫素等品种已完成备案，为未来业绩增长提供弹性。 股权激励计划彰显管理层信心： 公司于2017年完成第一期限制性股票激励计划，授予66名激励对象2100万股，首次授予价格9.04元。考核目标设定为2017-2020年营收不低于12亿、15亿、19亿、24亿，以及2018-2019年净利润合计不低于13.5亿，2018-2020年净利润合计不低于24.5亿。此举充分彰显了管理层对公司未来业绩增长的信心。 总结 翰宇药业2017年业绩表现亮眼，尤其第四季度实现高速增长，主要得益于国内制剂产品的市场拓展和海外原料药订单的快速增长。公司通过医保政策红利、重磅多肽药物的海外专利到期以及注射剂一致性评价等机遇，构建了未来业绩持续增长的坚实基础。丰富的研发管线和管理层股权激励计划进一步增强了公司未来的成长确定性。预计2018-2020年每股收益分别为0.54元、0.91元和1.17元，对应PE分别为29X、17X和13X，维持“谨慎推荐”评级。同时，需关注国内制剂销售、海外原料药销售及研发进展不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与未来增长动力 本报告的核心观点是信立泰2017年业绩稳健增长，符合预期，并且未来增长动力充足。具体来说： * **业绩符合预期：** 2017年营收和归母净利润均实现稳健增长，与公司三季报的业绩预期相符。 * **氯吡格雷三重驱动：** 核心品种氯吡格雷受益于一致性评价进度领先、重回广东市场以及渠道下沉等三重因素驱动，市场空间有望进一步扩大。 * **二线品种进入放量期：** 阿利沙坦酯纳入医保谈判目录，比伐芦定依托公司成熟的心血管领域销售网络，预计将进入快速放量阶段。 * **研发管线完善：** 公司持续加强心血管领域布局，构建完善的研发管线梯队，为未来发展提供有力支撑。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 2018年2月26日，信立泰发布2017年度业绩快报，营收41.51亿，同比增长8.30%；归母净利润14.52亿，同比增长3.98%；EPS为1.39元，符合预期。 ## 二、分析与判断 * **业绩稳健增长，符合预期：** * 公司17年Q1-Q4营收分别同比增长6.23%、8.79%、13.85%、4.50%；归母净利润分别同比增长5.19%、5.19%、5.33%、0.31%。 * Q4增速略有放缓，预计主要因为研发投入的增多和销售推广力度的加强。 * **氯吡格雷受三重驱动，二线品种进入放量期：** * 氯吡格雷：一致性评价进度领先，75mg规格为首批通过评价品种之一，25mg规格预计18年H1通过；重回广东市场，产品市场空间扩容；加强推进渠道下沉，打造全覆盖的立体销售网络。 * 阿利沙坦酯：纳入医保谈判目录，预计18年随着地方医保的导入进入上量期，未来空间逾10亿。 * 比伐芦定：依托公司成熟的心血管领域销售网络，已进入快速放量阶段。 * **扩大心血管领域布局，构建完善的研发管线梯队：** * 替格瑞洛：全部专利被否，公司产品已完成 BE 并报产，且纳入优先审评名单，有望首仿上市。 * 匹伐他汀：完成BE并报产，利伐沙班BE进行中。 * 投资四川锦江电子，进军心电生理领域，与自身心血管药物形成协同。 * 化学仿制药方面，奥美沙坦酯、左乙拉西坦缓释片、头孢呋辛酯等多个品种处于BE不同阶段。 * 创新药和生物药：特立帕肽报产已获受理，有望二仿上市；复格列汀处于 2/3 期临床，信立他赛正进行 1 期临床筹备；基因治疗药物 SeV-hFGF2/dF海外临床进展顺利，KGF、BF02已完成2期临床，促卵泡素-CTP融合蛋白注射液已申报临床。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 公司在心血管领域优势雄厚，氯吡格雷获得新的增长动力，阿利沙坦酯等二线品种进入放量期，长线看好公司多领域研发布局。 * 预计17-19 年EPS 1.39、1.63、1.92元；对应 PE 为29X、25X和21X。 * 目前化学制剂行业平均PE约为33倍，公司PE低于行业PE，且其作为细分领域优质企业、具备丰富研发管线，有一定溢价空间，维持“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 氯吡格雷竞争加剧；二线产品放量不及预期；研发进度低于预期。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 本报告对信立泰2017年度业绩快报进行了分析，认为公司业绩稳健增长，符合预期。核心品种氯吡格雷受益于多重因素驱动，市场空间有望扩大，二线品种阿利沙坦酯和比伐芦定预计将进入放量期。公司持续加强心血管领域布局，构建完善的研发管线梯队，为未来发展奠定基础。维持“谨慎推荐”评级，但需关注氯吡格雷竞争加剧、二线产品放量不及预期以及研发进度低于预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是翰宇药业2017年业绩符合预期，主要受益于国内市场推广和海外市场开拓的双轮驱动。Q4业绩显著提升，主要品种多省市中标，医院进院工作逐步展开，原料药出口增长迅速。 ## 未来增长潜力展望 展望未来，随着地方医保对接加速和两大产品扩容海外市场，公司业绩有望持续增长。同时，公司在多领域研发布局，利拉鲁肽、西曲瑞克等产品进度领先，为公司长期发展提供动力。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2017年业绩预告，预计实现盈利35031-43789万元，同比增长20%-50%，符合预期。非经常性损益对净利润的影响金额为500万到1500万之间。 ## 二、分析与判断 ### Q4业绩显著提升，国内进院推进，国际原料药出口增长 * 公司Q4业绩显著好转，单季度营收和归母净利润环比大幅增长。 * 业绩提升主要源于国内市场推广和海外市场开拓：国内制剂多省市中标，医院进院工作逐步展开；海外市场原料药出口增长迅速。 * 成纪药业可能的商誉或计提减值和第一期限制性股票激励成本摊销对净利润产生一定影响。 ### 地方医保对接加速国内业务，两大产品扩容海外空间 * 特利加压素、依替巴肽新纳入2017年版目录，去氨加压素从乙类调整为甲类，预计今年进入放量期。 * 中标产品进院趋势18年有望持续，加速国内制剂业务。 * 利拉鲁肽核心专利到期，仿制药有望上市，公司原料药已获DMF，有望放量。 * 醋酸格拉替雷长效版本专利受挑战，公司正推进其ANDA，有望绕开专利于19年上市。 * 武汉子公司即将建成，投产后大幅提升产能，有望解决利拉鲁肽等品种的原料药供不应求局面。 ### 多领域研发布局，利拉鲁肽、西曲瑞克进度领先 * 公司研发管线布局多个大品种。 * 利拉鲁肽制剂已获临床批件，且以化药申报，临床进程有望加速。 * 西曲瑞克纳入优先审评名单，有望首仿上市，受益于持续扩大的辅助生殖市场。 * 无创血糖监测手环已完成3期临床，预计今年上半年发布结果。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 公司多个制剂产品受益医保调整，且招标进院工作进展顺利，明年进入放量期，国际业务则受益利拉鲁肽原料药和格拉替雷制剂的上市。 * 预计17-19年EPS 0.44、0.59、0.79元；对应PE为34X、25X和19X，维持“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期。 # 总结 本报告分析了翰宇药业2017年度业绩预告，认为公司业绩符合预期，主要受益于国内市场推广和海外市场开拓的双轮驱动。Q4业绩显著提升，主要品种多省市中标，医院进院工作逐步展开，原料药出口增长迅速。展望未来，随着地方医保对接加速和两大产品扩容海外市场，公司业绩有望持续增长。同时，公司在多领域研发布局，利拉鲁肽、西曲瑞克等产品进度领先，为公司长期发展提供动力。维持“谨慎推荐”评级，但需注意国内制剂和海外原料药销售不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩预告符合预期，受益于一致性评价 山河药辅2017年业绩预告符合预期，尽管受到原材料涨价的影响，但公司通过调整产品价格，Q4利润已开始回升。一致性评价的推进显著促进了公司辅料的销售，预计18年下半年弹性有望逐步释放。 ## 量价齐升，维持“强烈推荐”评级 公司作为国内固体制剂用辅料市场市占率最大的企业，未来有望受益于一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 2018年1月23日，山河药辅发布2017年业绩预告，预计实现盈利4634.63-5366.42万元，同比增长-5%-10%，符合预期。非经常性损益对净利润的贡献金额约为900余万元。 ## 分析与判断 ### 原料涨价影响逐步消化，业绩拐点将至 2017年前三季度，受漂白针叶木浆等原材料价格上涨影响，公司成本增厚。下半年公司与客户沟通后开始调整产品价格，Q4利润已开始回升，预计2018年业绩将进一步好转。 ### “两增一减”，一致性评价促进销量增长，预计18年H2释放 一致性评价的推进对公司辅料的销售有显著促进作用： 1. 多个存量客户完成大品种BE并获CDE受理，通过评价后市场占比有望进一步提高，促进辅料订单大幅上升。 2. 公司对标国外的产品质量使国内优质企业在评价过程中采购公司辅料，成为增量客户。第一批通过一致性评价的7个公司12个品种中，除华海药业与信立泰不确定外，其他公司均使用了公司辅料；估计目前在审评的品种中，80%以上使用了公司辅料，增量客户占比约30%。 3. 另一方面，部分小型药企退出市场，影响部分存量小客户订单。预计一致性评价弹性有望于18年下半年逐步释放。 ### 原料涨价+产品质量+低成本打造长短期涨价预期 公司产品未来有望迎来涨价机遇。短期来看，随着部分产品的价格调整，上半年以来部分原材料涨价带来的业绩压力逐步缓解，预计18年毛利率提升。长期来看，新型辅料对传统辅料的替代持续进行中，高价品种将成为公司产品主流；公司辅料对标进口辅料品质，但价格仅约为进口产品30%，占制剂成本仅约2%-3%，客户对价格调整不敏感；预计公司产品价格将逐步靠近进口辅料。 ## 盈利预测与投资建议 公司作为国内固体制剂用辅料市场市占率最大的企业，未来有望受益于一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。预计17-19年EPS分别为0.52、0.75、1.07元，对应PE为49X、34X和24X，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原材料进一步涨价；产品销售不及预期。 # 总结 山河药辅的业绩预告符合预期，尽管面临原材料涨价的挑战，但公司通过价格调整和一致性评价的积极影响，预计未来业绩将迎来拐点。公司在固体制剂辅料市场的领先地位以及新型辅料的替代趋势，为其带来了量价齐升的机遇。维持“强烈推荐”评级，但需关注原材料涨价和产品销售不及预期的风险。

# 中心思想 ## 核心产品推荐提升品牌价值 葵花药业的核心产品小儿肺热咳喘口服液及小儿咳喘灵颗粒（口服液）被卫计委列为流感诊疗方案推荐儿童用药，这标志着其疗效获得官方认可，有助于提升品牌影响力和促进销售扩张。 ## 品牌战略巩固领军地位 公司长期坚持品牌战略，以“小葵花”儿童药为战略核心，通过小儿肺热咳喘口服液等核心产品，打造儿童药产品集群，巩固市场地位，实现儿童用药领域的领军地位。 # 主要内容 ## 事件概述 * **事件内容**：葵花药业发布公告，其核心产品小儿肺热咳喘口服液及小儿咳喘灵颗粒（口服液）被卫计委列为流行性感冒诊疗方案推荐儿童用药。 ## 分析与判断 ### 流感高峰期发病率创新高 * **流感现状**：2017年12月以来，全国各地进入流感季节性高峰，流感活动水平持续上升。 * **数据支持**：2018年首周，南方省份哨点医院流感样病例百分比（ILI%）和流感病毒检测阳性率均高于过去三年同期水平；北方省份的ILI%和流感病毒检测阳性率也同样高于过去三年同期水平。流感确诊住院与重症病例数有所上升。 ### 官方推荐促进品牌和销售 * **政策支持**：卫计委发布《关于做好2018年流感防治工作的通知》和《流行性感冒诊疗方案（2018版）》，明确指出特定症状的患病儿童可选用小儿肺热咳喘颗粒（口服液）等药物。 * **产品优势**：小儿肺热咳喘口服液（颗粒）是公司儿童用药领域的核心产品，对多种流感病毒有明显作用，2017年销售额突破6亿。 * **品牌效应**：被列为诊疗方案推荐用药，有助于提升品牌影响力和促进销售扩张。 ### 品牌战略助力企业发展 * **战略核心**：公司将“小葵花”儿童药上升为公司战略，以小儿肺热咳喘口服液为依托，打造儿童药产品集群。 * **战略意义**：成为流感推荐用药，从根本上利好公司的品牌战略，进一步提升葵花品牌价值，有助于实现公司儿童用药领域领军地位的目标。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为1.32元、1.72元、2.24元。 * **投资建议**：维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 * **风险因素**：产品销售不及预期。 # 总结 本报告分析了葵花药业核心产品被列入流感诊疗方案推荐用药的积极影响。流感高发期为公司产品带来市场机遇，官方推荐提升了品牌价值，配合公司既有的品牌战略，有望巩固其在儿童用药领域的市场地位。报告维持“谨慎推荐”评级，但同时也提示了产品销售不及预期的风险。

中心思想 固体制剂辅料龙头地位稳固，并购整合驱动增长 山河药辅作为国内固体制剂辅料行业的领军企业，凭借其全面的研发、生产和销售体系，已成为微晶纤维素、交联羧甲纤维素钠的国内最大供应商，以及硬脂酸镁、羧甲淀粉钠的亚洲最大供应商。公司通过内生增长和外延并购（如2017年收购曲阜天利52%股权），持续巩固其市场龙头地位，并不断丰富新型辅料产品线，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 政策红利与产品升级共促量价齐升 中国药用辅料市场正经历从“小、散、乱”向规范化、专业化发展的转型。国家一系列政策，特别是仿制药一致性评价的深入推进，正加速行业集中度提升，并鼓励新型辅料替代传统辅料。山河药辅作为行业龙头，将显著受益于一致性评价带来的“两增一减”效应（大客户订单增加、新客户拓展、小客户退出），以及产品质量提升和新型辅料占比提高带来的长期提价空间。预计公司业绩将在2018年下半年迎来快速释放期，实现量价齐升。 主要内容 公司概况与财务表现：龙头地位强化，盈利能力待提升 固体制剂辅料领域的全方位布局与市场领导力 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年，并于2015年成功登陆创业板，是国内专业的固体制剂辅料生产企业。公司产品线广泛，涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。截至2017年3月，公司拥有22个药用辅料注册批件和40余个规格，其中微晶纤维素、交联羧甲纤维素钠是国内最大供应商，硬脂酸镁、羧甲淀粉钠是亚洲最大供应商。公司产品已销往德国、英国、美国等多个国家和地区，并与国内外大型制药集团建立了业务关系，显示出其强大的市场覆盖能力和国际化布局。 从营收结构来看，2016年公司44.3%的营收来自纤维素及其衍生物，淀粉及其衍生物、无机盐和其他产品分别贡献了21.6%、10.2%和23.7%。其中，微晶纤维素作为最大单品，贡献了21.8%的营收和28.21%的毛利润，毛利率高达43.75%，远高于公司整体毛利率。公司营收在2011-2016年间保持14.86%的复合年增长率。然而，2014年因新厂区生产线调试和折旧增加，以及2017年前三季度因原材料涨价和调价滞后，公司净利润出现波动。预计随着产品价格调整和新型辅料占比提升，公司毛利率将迎来拐点。 外延并购策略：巩固市场份额与拓展高附加值产品 2017年7月，山河药辅以现金收购及增资方式取得曲阜天利52%的股权，这是公司在药用辅料领域加大扩张力度的重要里程碑。曲阜天利是国内环糊精主要生产厂商之一，也是国内排名前五的大型固体制剂用辅料公司，2016年营收达8339万元。此次收购使公司成为国内β-环糊精领域的龙头，进一步扩大了市场份额。曲阜天利的核心品种β-环糊精在提高药物稳定性、溶解性和生物利用度方面具有显著优势，且市场需求旺盛。此次并购不仅巩固了公司在固体制剂辅料领域的龙头地位，也预示着公司将持续通过并购整合，丰富新型及高端辅料品种，特别是固体制剂缓控释高端辅料。 药用辅料市场：广阔空间与监管升级下的发展机遇 药用辅料：药品制剂中不可或缺的功能性材料 药用辅料是药品生产和处方调配中除活性成分以外的关键物质，其功能全面且不可或缺。它不仅能赋形、充当载体、提高稳定性，还具备增溶、助溶、缓控释等多种功能，直接影响药品的质量、安全性和有效性。在药剂生产中，辅料主要体现在四个方面：有利于制剂形态的形成（如溶剂、稀释剂、粘合剂、基质）、促进制备过程顺利进行（如助溶剂、助悬剂、乳化剂、助流剂、润滑剂）、提高药物稳定性（如防腐剂、稳定剂、pH调节剂）以及调节有效成分作用或改善生理要求（如速释、缓释、肠溶、靶向等特性）。例如，在我国主流的湿法制粒压片工艺中，辅料的应用贯穿始终，确保了制剂的质量和性能。 行业现状与发展趋势：政策驱动下的结构性变革 我国药用辅料行业起步较晚，长期存在“小、散、乱”的特点。目前，我国制剂使用的药用辅料约有540余种，但纳入2015年版《中国药典》的仅为270个，远低于美国（约1500种，药典收录750种）和欧洲（约3000种，药典收录1500种）。此外，国内约400家药用辅料生产企业中，专业化企业不足23%（约90家），多数为兼带生产的化工或食品企业，在生产条件和质控水平上存在差距。 然而，随着制药工业的快速发展和政策重视度的提升，药用辅料行业正迎来结构性变革。我国制药工业总营收在2011-2016年间保持14.33%的复合年增长率，2016年市场规模达17582亿元。按照国内药用辅料占制剂总产值2%-3%的比例估算，当前市场规模至少约为350亿元。 自2008年以来，国家出台了一系列政策，从鼓励发展（如列入高新技术领域、医药工业“十二五”规划重点）到加强规范化管理。2015年版《中国药典》首次将药用辅料单独成卷，收录品种大幅增加至270个。2016年CFDA推行药用辅料与药品注册申请关联申报和审评审批制度，明确辅料生产企业质量责任，并逐步向备案管理过渡。这些政策与欧美发达国家通过监管药品实现监管辅料的模式趋同，有利于淘汰落后产能，提升行业集中度，使规模较大、客户源广、产品安全有效性高的龙头企业受益。 在辅料使用类型方面，我国传统辅料（如蔗糖、淀粉）仍占据较大份额，而全球市场已由新型辅料主导。但新型辅料（如微晶纤维素、羟丙纤维素、羧甲淀粉钠、交联聚维酮）在2011-2013年间销售额增幅达20%-30%，远高于传统辅料的8.48%。药用辅料正从“非活性添加剂”向“功能性材料”转变，安全性好、对主药有协同作用的新型辅料将成为未来发展方向。 业绩增长空间：一致性评价驱动量增，产品升级实现价升 一致性评价：市场洗牌下的增量机遇与业绩释放 仿制药质量和疗效一致性评价是当前制药行业的核心政策，要求2007年10月1日前批准上市的289个基本药物目录中的化学药品仿制药口服固体制剂，原则上需在2018年底前完成评价。这一政策将导致市场大洗牌，大型药企将择优进行评价，小型药企则面临淘汰或兼并。率先通过一致性评价的企业将获得市场优势，挤压未通过企业的生存空间。 对山河药辅而言，一致性评价带来“两增一减”的业务影响： 存量客户订单大幅上升：多个存量大客户已完成大品种的生物等效性（BE）试验并获得CDE受理，预计其中80%-90%使用了公司的辅料。随着这些品种通过评价，其市场份额将提高，从而带动公司辅料订单的增长。 增量客户拓展：约30%的已完成BE并获CDE受理的品种，其生产企业在一致性评价过程中开始采购公司辅料，成为新增客户。这表明公司产品质量已得到国内优质制剂企业的认可，成功开拓了增量市场。 小客户部分流失：大量低端仿制药企业因无法承担一致性评价成本或未能通过评价而退出市场，短期内可能导致公司部分小客户订单流失。但从长期看，这些市场份额将由大型制剂公司占据，而大型公司通常倾向于与行业龙头合作，从而间接提升药辅行业的集中度，利好山河药辅。 目前，已完成BE并获CDE受理的品种数量有限，但随着2018年底期限临近，预计将有更多品种揭晓。公司辅料产品质量获得优秀仿制药公司和CDE认可，将进一步增强公司为其他品种供应辅料的机会。预计一致性评价带来的业绩弹性将在2018年下半年逐步释放。 价格稳步走高：短期缓解成本压力，长期实现主动提价 公司产品未来有望迎来涨价机遇，这体现在短期和长期两个方面： 短期调价缓解原料涨价压力：药用辅料的原材料主要包括木浆、精制棉、玉米淀粉等农林类原料，以及乙醇、硬脂酸等石化类原辅料。去年四季度至今年上半年，部分原材料（如漂白针叶木浆、硬脂酸）价格大幅上涨，导致公司采购成本提高。公司在与客户沟通后，已于今年下半年开始调整部分产品价格，预计有助于缓解成本压力，提升2018年毛利率。 长期主动提价空间： 新型辅料占比提升：随着缓释、速释、控释等新型制剂技术的开发应用，新型辅料对传统辅料的替代是行业趋势。公司多年来紧跟趋势，新型辅料（如微晶纤维素、羟丙纤维素、CCNA等）的增长额更为突出，其售价较高，有助于公司营收和利润的加速增长。 产品质量对标国际：公司通过生产工艺和技术改进（如募投项目改造硬脂酸镁和二氧化硅生产线），产品质量显著提高，获得了一致性评价参评企业和部分海外大型药企的认可，为提价创造了条件。 价格优势与成本敏感度低：目前国内辅料价格仅为国外同种辅料的30%左右，且辅料成本仅占制剂成本的2%-3%（远低于欧美市场的5%-10%）。制剂企业对辅料价格不敏感，为公司提供了较大的主动提价空间。 主要品种市场占有率高，产能扩充重塑增长空间 山河药辅在多个核心产品领域占据领先地位，并通过产能扩充进一步巩固优势： 微晶纤维素：作为药物赋形剂、崩解剂等，处方使用率和用量高。公司产能超过4000吨，是国内最大的微晶纤维素厂商，市场占有率约30%。收购曲阜天利将增加约1000吨产能，募投项目二期预计新增3000吨产能，有望突破产能瓶颈，进一步提升销售额。 硬脂酸镁：常用作片剂、胶囊的润滑剂、抗粘剂，处方使用率在80%以上。公司当前产能约2000吨，市场占有率达50%。募投项目改造将提升产能和产品质量，具备向海外市场发展的潜力。 羧甲淀粉钠：主要用作固体制剂的崩解剂和黏合剂，效果优于传统淀粉。公司是国内最大的羧甲淀粉钠生产企业，并于2014年获得DMF认证，为产品出口海外奠定基础。 交联羧甲纤维素钠（CCNA）：国际公认的新型高效崩解剂，是口崩片、速崩片等新型固体制剂生产必需材料。公司是国内首家建成CCNA中试生产线的辅料企业，产量全国第一，相比进口品种有明显价格优势。募投项目300吨CCNA扩产将进一步满足市场需求。 盈利预测与投资建议 基于上述分析，公司作为国内固体制剂用辅料市场龙头，未来有望受益于市场集中度提升、一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。预计2017-2019年公司归母净利润分别为0.48亿、0.69亿、1亿，每股收益（EPS）分别为0.52、0.75、1.07元。鉴于其市场地位和增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 主要风险包括一致性评价进度不及预期，可能影响公司业绩释放；以及原材料价格波动，可能对公司生产成本和毛利率造成影响。 总结 山河药辅作为中国固体制剂辅料市场的领导者，正处于行业转型升级的关键时期。公司凭借其在微晶纤维素、交联羧甲纤维素钠、硬脂酸镁和羧甲淀粉钠等核心产品上的市场主导地位，以及通过收购曲阜天利等策略性并购，持续巩固并扩大了其市场份额和产品组合。 在政策层面，国家对药用辅料监管体系的持续完善和仿制药一致性评价的深入推进，正加速行业集中度的提升，并推动新型辅料对传统辅料的替代。山河药辅作为高品质辅料的供应商，将显著受益于这一趋势，通过“两增一减”效应（大客户订单增长、新客户拓展、小客户退出）实现销量的快速增长。同时，公司产品质量的提升和新型辅料占比的增加，以及国内辅料价格与国际水平的差距，为公司带来了长期的主动提价空间。 尽管面临原材料价格波动和一致性评价进度不确定性等风险，但公司在产能扩充和产品升级方面的持续投入，将为其未来的量价齐升提供坚实支撑。预计公司业绩将在2018年下半年迎来显著增长，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 理邦仪器在2017年前三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25.08%和506.40%，显示出公司业务的强劲发展势头。同时，公司在费用控制方面也取得了积极进展，管理费用率同比下降，研发投入占比有望进一步改善，体现了精细化管理的成效。 创新驱动与长期发展战略 公司通过设立五大研发中心，汇聚国内外一流研发团队，在传统优势领域及IVD、彩超等新兴领域持续创新，构建了核心竞争力。此外，员工持股计划的实施，不仅增强了管理层和核心员工的信心与凝聚力，也为公司的长期稳定发展奠定了坚实基础，预示着公司价值有望被市场重新认识和提升。 主要内容 2017年前三季度业绩概览 根据2017年10月26日发布的2017年三季报，理邦仪器前三季度表现亮眼： 营业收入：达到6.31亿元，同比增长25.08%。 归母净利润：为6738.24万元，同比大幅增长506.40%。 扣非净利润：为3839.76万元，同比增长111.60%。 每股收益：为0.12元。 整体业绩符合市场预期。 经营分析：收入增长、费用控制与战略举措 收入增长与盈利能力提升： 第三季度单季收入为2.11亿元，同比增长17.87%。 第三季度归母净利润为1854.42万元，同比增长261.79%，持续改善趋势明显。 费用结构优化： 第三季度管理费用为5877万元，同比增长4.70%；销售费用为4587万元，同比增长17.37%。 管理费用率和销售费用率分别为27.80%和21.70%。其中，管理费用率较去年同期明显下降，主要得益于研发投入增速的减缓。预计全年研发投入占比将进一步改善。 员工持股计划的战略意义： 公司推出了第一期员工持股计划，资金上限为5600万元，覆盖中高层管理人员和核心业务技术人员。 前三大股东承诺承担动态补仓责任，彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 此举被视为在业务转型升级和成长突破关键期的重要举措，将有效提升核心员工的积极性和凝聚力，促进公司长期稳定发展。 创新驱动核心竞争力： 公司在全球设有深圳、硅谷等五大研发中心，拥有国内外一流的研发团队。 在胎监、心电等传统领域积累了十年以上经验。 IVD领域由林朝博士和石西增博士领衔高水平研发团队。 彩超团队源自阿克松彩超部门的核心研发力量。 公司整体研发实力已达到国际水平，创新被视为国产医疗器械崛起和国产替代的核心竞争力，有望推动公司价值重估。 盈利预测与投资建议 基于公司业绩的持续改善和国际水准的研发实力，报告对理邦仪器的未来盈利能力持乐观态度： 盈利预测：预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.26元和0.40元。 估值分析：对应当前股价的市盈率（PE）分别为62倍、38倍和24倍。 投资评级：维持“强烈推荐”评级。 风险提示：员工持股计划不及预期、新产品放量低于预期、研发费用控制不及预期。 总结 理邦仪器在2017年前三季度展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现25.08%和506.40%的同比增长，且费用控制能力显著提升。公司通过实施员工持股计划，有效激发了核心团队的积极性，并凭借在深圳、硅谷等地的五大研发中心和高水平研发团队，在胎监、心电、IVD及彩超等领域持续创新，构建了国际水准的核心竞争力。分析认为，创新是公司价值提升的关键驱动力，预计未来盈利能力将持续改善。基于此，报告维持对理邦仪器的“强烈推荐”评级，并预测2017-2019年EPS分别为0.16元、0.26元和0.40元。同时，报告也提示了员工持股计划、新产品放量及研发费用控制等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与渠道优化 葵花药业（002737）在2017年前三季度实现了营收和净利润的大幅增长，其中归母净利润同比增长高达100.43%，扣非净利润更是增长177.33%。这一显著业绩提升主要得益于公司积极有效的营销策略调整和渠道整顿，包括“划小核算单元”、深化与大型连锁药店的合作以及一系列宣传推广活动。销售费用率的下降表明连锁战略在控制成本方面取得了成效。 品牌战略与产品驱动 公司坚定执行“品种→品牌→品类”的发展战略，持续强化“葵花”品牌，特别是在儿童药领域，“小葵花”品牌已形成多个黄金单品品类布局，并构建了清晰的品牌梯队。主力产品如小儿肺热咳喘口服液和护肝片销售稳定增长，预计全年销售额将分别超过5亿元和4亿元，为公司业绩提供了坚实支撑。基于稳健的品牌优势和销售策略的推进，分析师给予“谨慎推荐”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。 主要内容 2017年三季报业绩概览 葵花药业于2017年10月25日发布了2017年三季报，报告显示公司业绩实现大幅增长。 整体财务表现： 2017年1月至9月，公司实现营业收入26.21亿元，同比增长23.09%。 归属于母公司股东的净利润为2.46亿元，同比大幅增长100.43%。 扣除非经常性损益后的净利润为2.27亿元，同比激增177.33%。 基本每股收益（EPS）为0.84元，符合市场预期。 第三季度单季表现： 第三季度（Q3）公司实现营业收入6.64亿元，同比增长11.79%。 归母净利润为0.54亿元，同比飙升224.87%。 扣非净利润为0.44亿元，同比增长193.39%。 费用结构分析： 前三季度销售费用为8.67亿元，同比增长15.12%。 管理费用为3.24亿元，同比增长30.66%。 财务费用为753万元，同比增长27.73%。 营销策略与核心产品表现 公司业绩的大幅增长，除了去年同期基数较低的因素外，主要得益于其积极有效的营销策略和核心产品的稳定增长。 营销策略成效显著： 公司实施了“划小核算单元”的精细化管理策略，提升了运营效率。 开展了针对大连锁药店的深度合作，拓展了销售渠道。 加大了各种宣传推广活动力度，提升了品牌影响力。 这些营销策略共同推动了销售收入的稳中有升。 主力产品销售强劲： 小儿肺热咳喘口服液： 该产品于2017年2月首次进入国家医保目录，市场覆盖面和可及性大幅提升，预计全年销售额有望超过5亿元。 护肝片： 在保肝护肝领域拥有较高的市场占有率，预计全年销售额有望达到4亿元。 销售费用控制与管理费用增长： 销售费用： 前三季度销售费用率为33.07%，比去年同期下降2.29个百分点，显示出公司营销网络扩张和连锁战略合作在终端销售费用控制方面的成效。其中，第三季度销售费用为2.11亿元，同比下降14.76%。 管理费用： 前三季度管理费用同比增长30.66%，费用率为12.36%，比去年同期提高0.72个百分点。这主要是由于公司薪酬和研发投入的增长所致。 品牌建设与渠道拓展： 品牌战略： 公司坚持“品种→品牌→品类”的发展战略，持续加强“葵花”品牌的打造。 儿童药领域： “小葵花”儿童药领域已形成多个黄金单品品类布局，并与“葵花美小护”、“葵花爷爷”、“葵花蓝人”等形成品牌梯队，进一步巩固了市场地位。 销售网络： 公司现拥有19个事业部销售单元，在OTC（非处方药）和医疗终端均加强了覆盖，为产品推广和市场渗透奠定了基础。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的业绩表现、明确的品牌优势和有效的销售战略，分析师对葵花药业的未来盈利能力持乐观态度。 核心优势： “葵花”品牌优势明显，具有较高的市场认知度和消费者忠诚度。 核心品种销售稳健，为公司提供了稳定的现金流和利润来源。 销售战略的推进有望带来新的放量空间，驱动业绩持续增长。 公司面临估值切换机遇，未来估值有望得到提升。 盈利预测： 预计2017年至2019年每股收益（EPS）分别为1.30元、1.64元和1.99元。 对应当前股价（2017年10月25日收盘价35.78元）的市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级： 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 主要风险在于主力品种销售不及预期，可能影响公司整体业绩。 财务指标预测与估值分析 报告提供了葵花药业2016年实际数据及2017年至2019年的预测财务指标，展现了公司未来的增长潜力。 营业收入（百万元）： 2016年：3,364 2017年（预测）：3,918（增长16.5%） 2018年（预测）：4,534（增长15.7%） 2019年（预测）：5,239（增长15.6%） 归属母公司股东净利润（百万元）： 2016年：303（增长-1.2%） 2017年（预测）：380（增长25.4%） 2018年（预测）：479（增长26.0%） 2019年（预测）：581（增长21.4%） 每股收益（元）： 2016年：1.04 2017年（预测）：1.30 2018年（预测）：1.64 2019年（预测）：1.99 盈利能力指标： 毛利率： 预计从2016年的58.3%稳步提升至2019年的59.7%。 净利润率： 预计从2016年的10.1%提升至2019年的12.2%。 净资产收益率（ROE）： 预计从2016年的11.5%提升至2019年的16.2%。 偿债能力指标： 流动比率： 预计从2016年的2.2大幅提升至2019年的5.3，显示公司短期偿债能力显著增强。 资产负债率： 预计从2016年的25.4%下降至2019年的14.6%，财务结构持续优化。 经营效率指标： 应收账款周转天数： 预计在2017年和2019年保持较低水平（37.1天和39.1天），显示公司回款效率较高。 存货周转天数： 预计在2017年和2019年保持较低水平（114.4天和121.0天），显示存货管理效率良好。 估值分析（基于现价）： PE： 预计从2016年的34.5倍下降至2019年的18.0倍，显示随着盈利增长，估值更具吸引力。 PB： 预计从2016年的4.0倍下降至2019年的2.9倍。 EV/EBITDA： 预计从2016年的18.5倍下降至2019年的8.6倍。 现金流量： 经营活动现金流在2017年预计达到8.18亿元，显示公司经营活动产生现金能力强劲。 总结 业绩驱动与未来展望 葵花药业在2017年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非净利润均实现翻倍增长，远超营收增速。这主要归因于公司精准的营销策略调整、渠道精细化管理以及核心产品的稳定放量。特别是“划小核算单元”和深化连锁合作有效提升了市场渗透率并优化了销售费用结构。公司在儿童药领域的“小葵花”品牌战略和多品类布局，为其未来发展奠定了坚实基础。 投资价值与风险考量 基于对公司品牌优势、核心产品竞争力以及销售战略成效的分析，分析师预计葵花药业未来几年将保持稳健的盈利增长，并给予“谨慎推荐”的投资评级。财务预测数据显示，公司营收和净利润将持续增长，盈利能力和偿债能力均将得到提升，估值水平也趋于合理。然而，投资者仍需关注主力品种销售不及预期的潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩拐点与增长潜力 翰宇药业正迎来业绩拐点，受益于医保落地和新产品上市，公司未来增长潜力巨大。报告维持“谨慎推荐”评级，并预测公司17-19年EPS分别为0.42元、0.59元和0.79元。 ## 国内外市场双轮驱动 公司未来业绩增长将由国内和海外市场双轮驱动。国内市场，特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽等产品有望快速增长；海外市场，利拉鲁肽原料药将随着原研专利到期而加速放量。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2017年三季报，1-9月营收7.14亿，同比增长16.21%；归母净利润2.34亿，同比增长1.84%；扣非净利润2.27亿，同比增长0.56%，EPS为0.25元，基本符合市场预期。销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长49.31%、20.85%、-70.05%。 ## 二、分析与判断 ### 1. 业绩拐点与国内制剂放量 * Q3公司营收、归母净利润、扣非净利润同比减少13.18%、37.97%、40.62%，主要由于新产品学术推广和GMP审查影响海外订单。 * 预计十九大后国内制剂放量加速，Q4业绩有望加速回升。 ### 2. 学术推广增厚销售费用 * Q3销售费用同比增长38.38%，前三季度销售费用率同比提高5.92pp，主因公司加强了新产品的市场推广。 ### 3. 国内海外双轮驱动 * 2018年，特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽等产品有望销量快速增长；海外市场，利拉鲁肽原料药将随着原研专利到期而加速放量。 * 2019年，利拉鲁肽和特立帕肽制剂均有望国内上市；格拉替雷制剂有望海外上市。武汉原料药厂房预计明年年底投入使用，保证产能的供应。糖尿病手环7月已完成3期临床。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 预计17-19年EPS 0.42、0.59、0.79元；对应PE为36X、26X和20X，维持“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期。 # 总结 ## 业绩拐点与增长动力 本报告分析了翰宇药业2017年三季报，指出公司业绩正处于拐点，受益于医保落地和新产品上市，国内外市场双轮驱动，未来增长潜力巨大。 ## 盈利预测与投资评级 报告预测了公司未来三年的盈利情况，并维持“谨慎推荐”评级，但同时也提示了国内制剂和海外原料药销售不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与费用投入 信立泰2017年前三季度业绩符合预期，营收和归母净利润分别同比增长9.64%和5.24%，保持稳定增长态势。公司积极加大新产品推广和研发投入，导致销售费用和管理费用显著增加，但高毛利制剂产品占比的提升有效支撑了公司毛利率，达到80.51%。 核心产品放量与研发创新驱动 氯吡格雷等核心产品销售稳定增长，同时阿利沙坦酯和比伐芦定等二线品种正处于快速放量期，预计未来市场空间广阔。公司在一致性评价方面进展顺利，替格瑞洛有望实现首仿上市，多款心血管药物的生物等效性（BE）试验有序进行，结合创新药复格列汀的临床推进，为公司未来业绩增长提供了强大的动力和弹性。 主要内容 2017年三季报业绩概览 营收与利润表现 2017年1月至9月，信立泰实现营业收入31.02亿元，同比增长9.64%；归属于母公司股东的净利润为10.94亿元，同比增长5.24%；扣除非经常性损益的净利润为10.69亿元，同比增长3.91%。每股收益（EPS）为1.05元，整体业绩表现符合预期。其中，第三季度单季营收10.67亿元，同比增长13.85%；归母净利润3.64亿元，同比增长5.33%；扣非净利润3.57亿元，同比增长4.29%。 费用结构变化 报告期内，公司期间费用显著增加。前三季度销售费用为8.45亿元，同比增长38.73%；管理费用为3.39亿元，同比增长33.44%；财务费用为-1038万元，同比增长55.04%。第三季度销售费用达到3.23亿元，同比增长61.28%，主要由于公司加强了阿利沙坦酯等新产品的市场推广，导致市场推广费、临床费用和学术交流费用等均有所增长。管理费用在第三季度达到1.12亿元，同比增长30.41%，主要受研发费用增长的影响。尽管费用增加，公司毛利率达到80.51%，比去年同期提高6.16个百分点，主要得益于高毛利制剂产品占比的提升。 核心产品驱动与研发布局 氯吡格雷及二线品种增长 氯吡格雷上半年成功重回广东市场，销售工作稳步推进，保持了稳定的增长态势。同时，比伐芦定和阿利沙坦酯在公司强力推动下，预计将保持较快增速。阿利沙坦酯已进入谈判目录，降价幅度在25%-30%之间，有助于其逐步放量，未来市场空间预计可达10亿元以上。比伐芦定相较肝素的优势已获市场认可，预计今年销售额有望突破2亿元。 一致性评价与创新药进展 公司在一致性评价方面进展顺利。替格瑞洛已完成生物等效性（BE）试验并提交上市申请，考虑到阿斯利康相关专利被判无效，公司产品有望实现首仿上市。此外，奥美沙坦酯、利伐沙班、匹伐他汀等多个心血管药物的BE试验正在有序进行，将与公司现有心血管产品线形成协同效应。在创新药布局方面，复格列汀的临床试验正在进行中，显示公司在创新领域的持续投入。 盈利预测与投资建议 基于公司强大的推广能力以及多品种受益于谈判目录调整和一致性评价的预期，报告预测信立泰2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为1.41元、1.61元和1.88元。对应当前股价的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和18倍。报告维持对公司的“谨慎推荐”投资评级。主要风险提示包括产品降价风险和一致性评价进度不及预期。 总结 信立泰2017年前三季度业绩表现稳健，符合市场预期。公司通过加大新产品推广和研发投入，为未来增长奠定基础，尽管期间费用有所增加，但高毛利产品结构优化有效支撑了盈利能力。氯吡格雷等核心产品保持稳定，阿利沙坦酯和比伐芦定等二线品种展现出显著的放量潜力。同时，公司在一致性评价和创新药研发方面取得积极进展，特别是替格瑞洛有望首仿上市，多款心血管药物的BE试验有序推进，预示着公司未来业绩将受益于产品线的丰富和市场份额的扩大。报告维持“谨慎推荐”评级，并提示产品降价和一致性评价进度风险。