# 中心思想 ## 业绩增长超预期，未来三年业绩稳定可期 天宇股份2019年业绩预告略超预期，主要得益于大客户订单价格稳定和二线沙坦的放量。预计2020年业绩稳定增长，2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性，公司基本面值得期待。 ## 多重因素驱动，维持“推荐”评级 维持“推荐”评级，主要基于以下几点：海外大客户订单价格稳定、二线沙坦快速放量、CMO和制剂业务逐步成熟。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2020年1月16日，天宇股份发布业绩预告，预计2019年归母净利润为5.65-6.14亿元，同比增长245-275%。 ## 二、分析与判断 ### 业绩预告略超预期，看好未来三年业绩稳定性增长 2019年业绩预告略超预期，假设取业绩预告中值，2019Q4单季归母净利润同比增长71.5%，属于正常波动区间。2020年基于大客户订单价格稳定性及二线沙坦的放量、2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性，公司基本面裂变值得期待，维持推荐。 ### 基于海外大客户订单价格稳定及二线沙坦的快速放量，我们估计 2020 年业绩稳定增长值得期待 2018-19年，随着沙坦类供给格局变化和公司新产能释放带来明显的业绩弹性，2020年开始，公司沙坦类产品的价格弹性边际效应降低，价格的稳定性和产能的持续释放，是公司业绩稳定的基础，考虑公司除氯沙坦外，缬沙坦、厄贝沙坦、奥美沙坦、坎地沙坦等API的丰富性和产能空间，同时考虑公司海外大客户长期订单有望保障价格的稳定性，我们认为二线沙坦类品种的产能持续快速放量，2020年业绩的增长有相当的持续性。 ### 2020-2022年，CMO、制剂业务逐步贡献弹性，值得关注 作为沙坦类具备全球规模优势的公司，公司已经开展了6年左右的CMO业务、制剂业务也在逐步通过制剂开发和下游制剂企业合作的方式推进布局，未来3年，随着培育的逐步成熟，我们认为业绩弹性有望逐步体现。 ## 三、投资建议 考虑业绩预告略超我们前次预期，我们略微上调业绩预测，预计2019-2021年EPS分别为：3.19、3.53、4.12（前次业绩预测：3.02、3.06、3.34元），2020年1月16日股价对应2019年的市盈率为18倍（2020年17倍PE），参考可比公司估值及公司处于持续量价逻辑周期，我们维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。 # 总结 本报告对天宇股份2019年业绩预告进行了点评，认为公司业绩略超预期，主要受益于大客户订单稳定和二线沙坦放量。预计未来三年，公司业绩将保持稳定增长，CMO和制剂业务将逐步贡献弹性。维持“推荐”评级，但需关注原料药质量控制、原材料价格波动和竞争格局恶化等风险。

中心思想 2019年业绩表现与核心驱动 凯普生物2019年扣非后归母净利润增速符合市场预期，主要得益于核心产品HPV检测试剂的稳健发展以及耳聋、地贫、STD等二线品种的高速增长。尽管归母净利润增速略低于前三季度，但主要受偶发性费用和香港医检所亏损增加影响，公司整体盈利能力和市场竞争力依然强劲。 市场竞争力与未来增长潜力 公司通过持续深耕HPV检测市场、复制“梅州模式”推广地贫防控、以及独家STD十联检的上市，展现出强大的产品创新和市场拓展能力。同时，营销改革和医检实验室网络的扩张，为公司未来业绩持续放量提供了坚实基础，预计未来三年主要产品线和医检业务将保持高速增长，公司估值具备吸引力。 主要内容 2019年度业绩预告分析 凯普生物于2020年1月9日发布了2019年度业绩预告。报告显示，公司预计2019年归属于母公司股东的净利润为1.40亿元至1.51亿元，同比增长区间为23.00%至32.00%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为1.31亿元至1.39亿元，同比增长32.00%至40.00%。按区间中值计算，扣非后净利润同比增长约36.00%，符合市场预期，延续了前三季度的高增长态势。这主要归因于公司核心产品HPV检测试剂的稳健发展，以及耳聋、地贫和STD等二线品种的快速增长。 然而，按区间中值计算，归母净利润同比增长约27.50%，略低于前三季度的33.72%。这一下降主要受多重因素影响，包括四季度引入ERP系统产生的购置费用、政府补助和理财收入的减少，以及香港地区环境因素导致的医检所亏损增加。报告指出，ERP系统购置费用、政府补助及理财收入变动属于偶发性费用，而香港医检所的经营情况则需持续跟踪。非经常性损益对净利润的影响金额约为935万元。 核心产品线市场表现与增长预期 HPV检测试剂： 作为公司的核心产品，HPV检测试剂持续受益于市场渗透率的提升和方法学的替代。凭借公司在产品和渠道方面的优势，凯普生物已成为该细分领域的龙头企业，有望通过渠道下沉推动产品收入实现约19%的超行业平均增速。 地贫检测： 随着南方十省地贫防控工程的全面铺开，公司独创的“梅州模式”有望在其他地区成功复制，从而带动地贫产品收入的稳定增长。报告预计，未来三年地贫产品收入增速将保持在30%左右。 耳聋基因检测： 凯普生物的耳聋检测产品具有耗时短、操作简便的特点。公司通过联合妇幼协会建立了300多家耳聋基因检测示范基地，形成了“产品+渠道”的协同优势，有望推动耳聋产品持续放量，预计未来三年收入将维持60%-70%的高增长。 STD十联检： 作为公司的独家产品，STD十联检上市后将全面推广STD系列产品，有望成为2020年及以后的主力品种。报告预测，由于十联检的上市，2020年和2021年STD产品线的收入增速有望达到50%以上。 营销策略与医检服务拓展 营销改革： 凯普生物已通过HPV产品成功验证了其营销实力。为进一步激发销售动力，公司启动了“嘉陵战役”、实施“HPV最大化战略”并加强营销激励等渠道变革措施。这些举措旨在确保老产品持续贡献业绩，同时推动新产品快速放量，从而实现公司整体收入的显著提升。 医检实验室业务 (ICL)： 针对缺乏先进设备、专业人员或基因诊断资质的医疗机构，公司通过配套建设20家特检实验室，有效渗透市场并开拓空白区域。ICL市场空间广阔且增长迅速，凯普生物凭借其HK-MPDC运营经验和试剂成本优势，预计医检业务在未来三年内收入端有望保持60%以上的高增长。 投资评级与风险考量 投资建议： 基于对公司核心业务板块的深入分析及四季度影响因素的考量，报告预测凯普生物2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.88元和1.17元。按照2020年1月9日收盘价，公司2020年市盈率（PE）为29.5倍。与同为分子诊断领域或有同类产品生产销售的艾德生物、华大基因、透景生命、硕士生物等公司2020年平均33倍的估值水平相比，凯普生物的估值被认为偏低。鉴于公司在HPV检测领域的龙头地位以及营销改革带来的产品放量潜力，报告维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险以及政策变化风险。 总结 凯普生物2019年扣非净利润增速符合预期，主要得益于HPV、耳聋、地贫和STD等核心及二线产品的强劲增长。尽管归母净利润受偶发性因素和香港医检所亏损影响略低于预期，但公司通过产品创新、渠道下沉和营销改革，持续巩固其在分子诊断领域的市场地位。未来，随着STD十联检等新产品的上市和医检实验室业务的拓展，公司有望实现业绩的持续高速增长。报告认为公司当前估值偏低，维持“推荐”评级，但投资者需关注新品研发、市场竞争、医检业务盈利及政策变化等风险。

中心思想 妇幼分子诊断领域的领先地位 凯普生物作为中国分子诊断技术在妇幼检验领域的领先企业，凭借其深厚的技术积累、强大的产品迭代能力和广泛的渠道资源优势，已在HPV、地贫、耳聋等核心产品市场占据重要地位。公司聚焦利基市场，通过持续的产品创新和渠道下沉策略，不断巩固其在妇幼健康领域的竞争力。 产品与渠道协同驱动业绩增长 公司正处于产品快速迭代周期和营销渠道逐步下沉的共振期。新产品如STD十联检的上市有望带来显著业绩弹性，而营销改革和第三方检验中心（ICL）的建设则进一步夯实了渠道竞争力，为未来几年产品放量奠定基础。当前公司估值被市场低估，具备显著的投资潜力。 主要内容 行业趋势与公司核心竞争力 分子诊断行业正处于高速发展阶段，年市场规模增速超过20%，但尚未形成平台型龙头企业。妇幼健康领域，包括优生优育、性病和遗传病等，合计占据分子诊断近一半的应用场景，且具有刚需、消费升级属性和强劲的政策支持（如《健康中国行动（2019—2030年）》），展现出广阔的应用前景。凯普生物凭借其自主创新的导流杂交技术平台，显著提升了检测效率和准确性，为多产品迭代奠定了坚实基础，使其在这一前景广阔的细分市场中具备核心竞争力。 重点产品市场表现与渠道策略 凯普生物的核心产品线在妇幼领域表现突出。HPV检测产品受益于渗透率提升和方法学替代，市场空间约50亿元，公司市占率约1/3，预计未来三年收入增速可达19%。地贫防控工程的全面铺开和“梅州模式”的复制，将推动地贫产品收入未来三年实现30%左右的增长，市场空间约10亿元。耳聋基因检测市场空间约21亿元，公司凭借渠道优势，产品处于快速放量阶段，预计未来三年收入将保持60%-70%的高增长。即将上市的STD十联检作为独家产品，有望切入超60亿元的蓝海市场，预计2020/2021年将实现50%以上的收入增速。此外，公司正积极推进“核酸99”战略，计划在3-5年内全面覆盖病原体、遗传病、肿瘤早诊及个体化用药，力争成为国内核酸分子检测的龙头企业。在渠道方面，公司通过营销改革激发销售团队积极性，并以“产品+服务”一体化模式，通过20家医检实验室（ICL）扩大服务对象，预计医检业务未来三年收入将保持60%以上的高增长，有效促进自有产品下沉渠道并切入检验外包大空间。 一、凯普生物：妇幼检验领域的领先企业 凯普生物是一家专注于分子诊断技术、深耕妇幼检验领域的产品型公司。分子诊断行业正处于快速发展初期，各细分领域的企业都在迅速成长。凯普生物作为聚焦妇幼体系的领先企业，展现出强大的产品迭代能力和丰富的渠道资源优势。公司早期的HPV、地贫、耳聋等产品已持续验证了其在该细分渠道的竞争力。 公司目前正处于发展的相对初期，这为未来的业绩增长奠定了弹性基础。首先，公司的产品迭代已进入加速期，除了存量的HPV、地贫、耳聋、STD等产品外，在研管线也十分丰富，包括即将获批的STD十联检、G6PD、B族链球菌、SOX1和PAX1基因甲基化等品种，这是公司未来2-3年成长性的重要基础。其次，公司的渠道能力已通过HPV等产品得到初步验证，并通过布局第三方诊断业务（ICL）促进渠道下沉，进一步强化了渠道竞争力。 从财务数据来看，凯普生物在2012-2018年间实现了27%的收入复合增速。2018年，公司产品收入结构中，HPV试剂盒占据了75.8%的份额，显示出其核心产品的强大支撑作用。 二、行业：分子诊断处于快速发展期，妇幼体系是具前景的细分场景 （一）分子诊断处于发展初期、各领域百花齐放，暂未形成平台龙头 分子诊断技术通过检测病原体或人体内生物大分子的存在、结构、表达水平变化等，实现疾病诊断或易感性预估。相较于其他体外诊断技术，分子诊断具有速度更快、灵敏度更高、特异性更强等显著优势，已成为体外诊断领域重要的研究和发展方向。中国分子诊断市场正处于快速发展期，年市场规模增速超过20%，快于全球市场。 尽管行业发展迅速，但由于其较高的技术壁垒（产品认证周期长、学术推广要求高），当前市场尚未出现明显的平台型龙头企业，竞争格局呈现“百花齐放”的态势。 （二）分子诊断在妇幼领域的应用放量有广阔前景 分子诊断技术早期主要应用于传染病检测，目前已广泛拓展到产前筛查、血液筛查、肿瘤个体化诊疗、遗传性疾病筛查等多个领域。其中，优生优育、性病、遗传病等妇幼领域合计占据分子诊断约48%的应用场景，是发展较为成熟且前景广阔的细分市场。 HPV、性病、地贫、耳聋等筛查项目具有防患于未然的特点，受到政策的确定性支持（如《健康中国行动（2019—2030年）》中明确的产前筛查率、新生儿疾病筛查率等政府工作指标），并具备刚需和消费升级属性，受医保影响较小。结合分子诊断在该领域相较传统检测方法的比较优势，我们认为分子诊断在妇幼领域的应用放量具有广阔前景。 鉴于分子诊断在这些领域均处于快速发展初期且暂无平台型龙头，对于相关企业的分析，我们更关注其在特定细分领域的渠道资源优势和产品迭代能力。凯普生物作为该领域的领先企业，在HPV等产品的历史表现已初步验证了其在渠道和产品方面的竞争力。 三、产品：存量产品初步验证公司竞争力，关注STD十联检上市带来的业绩弹性 （一）公司独创导流杂交技术，奠定产品迭代的基础 凯普生物自主创新的导流杂交（Flow-through hybridization）技术是其核心竞争力之一。该技术集PCR检测法、导流杂交法、基因芯片于一体，具有显著优势：杂交时间由数小时缩短至十几分钟；显色实验结果，无需复杂仪器分析；可实现多个样本同步检测，并对一个样本进行多种基因型分析。这项高效、简便的技术平台为公司开发和迭代多系列产品奠定了坚实基础。 （二）HPV稳步增长，STD十联检有望带来业绩弹性 基于导流杂交和荧光PCR两大技术平台，凯普生物开发了宫颈癌检测（含HPV系列、SOX1和PAX1基因甲基化）、产前诊断及新生儿筛查（地中海贫血基因、耳聋易感基因、G6PD等）、生殖健康及优生优育检测（含下生殖道单检/二联检/三联检/十联检、Y染色体微缺失等）等系列产品。 1、HPV：产品优势和妇幼资源铸就细分龙头，渠道下沉有望推动产品收入实现18%的超行业平均增速 宫颈癌发病率和死亡率逐年攀升，2015年中国子宫颈癌发病数约11.1万，死亡人数约3.4万。HPV持续感染是宫颈癌的主要病因，通过筛查及早发现和治疗可有效预防。HPV基因分型对临床具有重要意义，高危型HPV16、18引起了65%-75%的宫颈癌。 在市场份额方面，凯普生物是国内唯一能与外资平台抗衡的公司。国内获批100多个HPV分子诊断试剂，凯普生物凭借产品获批时间早、型别覆盖广、精准分型、检测时间短、通量高等优势，以及在妇幼领域深厚的渠道资源，占据了市场约1/3的份额。 “渗透率提升+方法学替代”为HPV市场提供了未来增量。当前HPV检测市场理论空间约50亿元，渗透率仅为27%。传统细胞学检测受限于病理医师人数和主观经验，敏感度低，而HPV基因检测可分型、效率高，正逐步替代传统方法。我们预计，到2030年HPV市场规模有望达到41亿元。 凯普生物近几年HPV产品销售额增速保持在15%左右。结合公司产品优势和渠道下沉战略，预计未来三年HPV产品销量增长在20%左右，收入增长在19%左右，有望实现超行业平均增速，进一步提升市场占有率。 2、地贫：防控工程全面铺开、梅州模式有望复制，市场份额位列第二 地中海贫血（地贫）是一种基因缺失或突变导致的遗传性贫血，目前无法治愈，治疗费用高昂。我国长江以南地区是地贫高发区，其中广西、广东和海南三省（区）尤为严重，地贫基因携带率接近4%。 地贫难治但可防，婚前、孕前、产前是防控地贫出生缺陷的三道关口。国家卫计委自2012年起实施地贫防控试点项目，并在2014年扩大至10个省（区、市），基因检测在筛查过程中逐步普及。 凯普生物作为地贫领域的后发者，凭借妇幼体系的渠道优势，市场份额快速提升。公司地贫基因检测系列产品快速便捷、通量高、覆盖广、样本种类多、准确率和灵敏度高。2018年，公司地贫产品销售30.7万人份，实现收入3629万元，同比增长45%，市占率约20%，位列第二。 根据国家统计局数据，2018年地贫高发的南方十省结婚登记388万对夫妇，若均进行地贫基因筛查，市场空间估计在10亿元左右，目前渗透率不足20%。2018年8月，卫健委下发通知进一步加强地贫防控工作。凯普生物联合梅州市妇幼保健计划生育服务中心共建地贫防控标准化实验室，建立“梅州模式”，使梅州市重型地贫患儿出生数从2012年的29例下降至2017年的2例。随着“梅州模式”有望复制至其他地区，预计未来三年地贫产品收入增长在30%左右。 3、耳聋：凭借渠道优势，产品处于快速放量阶段，市场份额前三 听力障碍是我国第二大出生缺陷疾病，我国8296万残疾人群中，听力残疾人群达2780万。每年新增听力障碍人数可达6万人，其中超过60%的先天性聋儿由遗传因素导致。耳聋基因检测可有效预防迟发性/药物性耳聋，并有助于早发现、早诊断、早干预。 凯普生物在耳聋基因检测领域市场份额位列前三，约占15%。公司产品一次性检测我国遗传性耳聋中最常见的4个基因13个突变点，非综合征耳聋检出率近80%。尽管获批时间较晚（2015年），但凭借操作简单、耗时短、取样方便等特色，以及在妇幼筛查的渠道优势，上市后实现快速放量。2018年耳聋产品销售19.4万人份，实现收入2883万元，同比增长70%。 根据国家统计局数据，2018年新生人数1523万人，若按照《健康中国行动》新生儿听力筛查率达到90%的目标，耳聋基因检测的销售规模可达20.56亿元，当前渗透率约为9%。考虑到婚前/孕前/产前筛查、听障诊疗、安全用药指导等其他场景，市场空间或超30亿元。预计未来三年耳聋产品收入将维持60%-70%的高增长。 4、STD：首家十联检产品即将上市，有望享超60亿蓝海市场 性传播疾病（STD）是重要的公共卫生问题，其中淋球菌（NG）、沙眼衣原体（CT）和解脲脲原体（UU）是引起STD最常见的3种病原体，感染率高、复发率高，可引发不孕不育等并发症。NG、CT、UU多数处于无症状感染，仅凭症状和体征难以判断病原体。核酸扩增检测方法（NAATs）因其高灵敏度、特异性和样本转运优势，被推荐用于高危人群筛查。 凯普生物的STD产品基于荧光PCR和导流杂交技术平台，均属核酸检测法，具备高特异性、高敏感性、检测耗时短等优势。2018年STD产品销售26.7万人份，实现收入1505万元，同比增长44%。 公司重点开发的生殖道感染常见病原体检测试剂盒（STD十联检）基于PCR+导流杂交法，可一次取样、同步检测6种性传播疾病10种亚型，是目前国内检测病原体覆盖最广的独家产品。这对于及时发现无症状感染、交叉混合感染并进行精准治疗具有重要意义。 国内检测实验室约一半以上仍使用传统方法，核酸检测市场替代空间巨大。在已上市的约70种核酸检测试剂盒中，90%以上为单检产品，联检产品检测范围有限。凯普生物的STD十联检有望于明年初上市，预计将成为2020年以后的主力品种。我国性病患者人数超过1000万人，若考虑不孕不育的检测空间，市场空间有望达60亿元，当前渗透率不到5%。预计2020/2021年由于十联检的上市，STD产品线有望实现50%以上的收入增速。 5、核酸99：努力打造国内核酸分子诊断产品龙头企业 凯普生物制定了“核酸99”战略，计划在3-5年内实现在病原体、遗传病、肿瘤早期诊断及个体化用药方面的全面覆盖，目标是成为国内核酸分子检测的龙头企业。公司持续推进M-IPD研发体系革新，以缩短开发周期并使研发更贴近市场需求。未来三年，公司计划每年新增20个以上研发项目立项，每年的研发投入不低于5000万元。目前，公司有多个产品处于注册申请或临床试验阶段，包括单纯疱疹病毒核酸检测试剂盒、葡萄糖-6-磷酸脱氢酶基因检测试剂盒、B族链球菌核酸检测试剂盒等，显示出强大的研发储备。 四、渠道：营销改革激发销售动力+医检实验室扩大服务对象，为产品放量蓄能 （一）营销改革，铆足干劲切入空白市场 凯普生物认识到，除了覆盖广泛的HPV产品外，其他产品收入主要集中在广东地区，其他地区贡献较少，且基层覆盖率不足，销售人员驱动力有待提升。为此，公司于今年启动了一轮以总裁管乔中先生为主导、常务副总王建瑜女士协助的营销改革，旨在激发销售团队的积极性。 改革措施包括集中拜访5000家医院以接触高层、实施HPV最大化战略以推动渠道下沉和深度挖潜、开展“加零行动”（即目标为原收入的0倍，鼓励切入空白市场）、以及加强营销激励（如对销售人员给予递增提成和销售额奖励）。从财务数据来看，2019年前三季度的摊薄ROE（10.12%）相比2017年（7.01%）和2018年（8.15%）出现明显提升，表明营销体系变革已初见成效，有望使老产品持续贡献业绩、新产品快速放量，从而带动公司收入的整体提升。 （二）“产品+服务”一体化发展，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间 对于缺乏先进设备、专业人员或基因诊断资质的医疗机构，凯普生物通过第三方独立医学实验室（ICL）实现市场渗透。公司已成立20家检验所，其中18家取得医疗机构执业许可证，累计投入超1亿元用于装修和设备。这些实验室聚焦高端特检，已开展检验服务项目600余项，并成为欧洲分子基因诊断质量联盟（EMQN）中国唯一服务商。 ICL模式的根本在于规模化和专业化。凯普生物的优势在于部分仪器/试剂可实现自产，而试剂在营业成本中占比高达60%左右，这有望增强公司的成本优势。公司通过香港分子病理检验中心（HK-MPDC）的管理运营积累了良好经验，并计划将其复制到内地各检验所，构建特检检验集团。2018年，公司内地检测样本量大幅增长，整体医检收入4600万元，同比增长102%。其中，HK-MPDC实现收入约2131万元并扭亏为盈，大陆检验所收入2469万元，同比增长251%。 ICL行业市场规模约120亿元，渗透率仍较低。若按照2018年公立医院检验收入3157亿元计算，ICL在公立医院检验收入中的渗透率仅7.6%。若达到美国35%的检验收入外包比例，市场空间可达552亿元，当前渗透率约21.7%，仍有巨大发展空间。我们预计，凭借HK-MPDC运营经验和试剂成本优势，公司医检业务未来三年收入端有望保持60%以上的高增长。 五、盈利预测及投资建议 （一）主要产品的收入拆分与预测 基于对公司核心业务板块的深入分析，包括产品对传统方法学的替代空间、渗透率提升潜力、历史收入表现以及营销改革的影响，我们对凯普生物主要产品收入进行了预测： HPV产品： 随着HPV最大化战略和渠道下沉，预计未来三年销量增长约20%，收入增长约19%。 地贫产品： 南方十省地贫防控工程全面铺开及“梅州模式”复制，预计未来三年收入增长约30%。 耳聋产品： 凭借产品+渠道优势，预计未来三年收入将维持60%-70%的高增长。 STD产品： STD十联检上市后将成为主力品种，预计2020/2021年收入增速将达50%以上。 医检业务： ICL市场空间大、增长快，公司具备运营经验和成本优势，预计未来三年收入保持60%以上的高增长。 综合以上预测，我们预计凯普生物2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.69元、0.92元和1.22元。 （二）可比公司估值 截至2019年12月25日收盘价，凯普生物对应2020年预测市盈率（PE）为25.5倍。参考同为分子诊断领域或有生产销售同类产品的可比公司（艾德生物、华大基因、透

中心思想 战略转型与业务拓展 本报告核心观点指出，九强生物（300406）正通过一系列战略举措，旨在实现业务的突破性发展和市场地位的巩固。公司通过非公开发行A股股票引入中国医药投资有限公司（国药投资）作为战略投资者，不仅获得了资金支持，更重要的是与国药集团建立了深度战略合作关系，为其自有产品的推广和未来产品线的拓展奠定了坚实基础。 全面布局体外诊断（IVD）市场 此次定增募集资金的主要目的之一是支持对福州迈新生物技术开发有限公司（迈新生物）的收购。迈新生物作为免疫组化领域的国内龙头企业，其并入将显著拓宽九强生物在体外诊断（IVD）领域的业务范围，使其向“IVD全产品线供应商”的目标迈进。结合公司在生化试剂领域的领先地位、血凝和血型检测等新品的逐步成熟，九强生物正构建一个更为全面和多元化的产品矩阵，以应对日益激烈的市场竞争并抓住新的增长机遇。 主要内容 一、事件概述：定增方案公布与战略投资者引入 非公开发行A股股票预案详情 2019年12月9日，九强生物发布《非公开发行A股股票预案》，计划向中国医药投资有限公司（以下简称“国药投资”）非公开发行A股股票。此次发行募集资金总额预计不超过12亿元人民币，发行股份数量上限为100,357,588股。若按此上限测算，发行完成后，公司总股本将增至602,145,531股，国药投资将持有公司总股本的16.67%，成为公司单一第一大股东。 募集资金用途与战略意义 募集资金的主要目的有三：一是补充公司营运资金，以支持日常经营和业务扩张；二是扩大经营规模，提升市场竞争力；三是引入中央企业战略投资人——国药投资，通过与国药体系的深度合作，实现公司在外延式发展上的突破。这一举措不仅提供了资金支持，更重要的是带来了国药集团在医药健康领域的深厚资源和渠道优势，为九强生物未来的发展注入了强大动力。 二、分析与判断：业务拓展、渠道协同与内生增长 募集资金主要用于补充运营资金，同时通过定增与国药体系开展战略合作 收购迈新生物进一步拓展业务范围，打造IVD全产品线供应商 根据公司2019年12月6日公告的《重大资产购买预案》，九强生物拟与国药投资共同以现金方式购买迈新生物95.55%的股权。其中，九强生物拟受让65.55%股权，国药投资受让30%股权。迈新生物作为免疫组化领域的国产龙头企业，其财务表现强劲：2017年、2018年和2019年上半年分别实现营业收入2.50亿元、3.26亿元和2.05亿元，净利润分别为0.32亿元、0.78亿元和0.63亿元。值得注意的是，2017年和2018年的净利润中包含了管理层激励费用，分别为0.52亿元和0.32亿元，若剔除这些费用，其盈利能力将更为突出。此次收购是继2017年以3.325亿元收购血凝企业北京美创新跃医疗器械有限公司之后，九强生物再次通过外延并购拓展业务范围，旨在打开新的成长空间，并努力将自身打造成为体外诊断全产品线供应商。 借渠道之力推广自有产品，借资本之力拓展产品管线 国药投资作为中国医药集团有限公司（国药集团）的全资子公司，其战略入股有望促成九强生物与国药集团的深度合作。国药集团在大健康领域，尤其在渠道方面的成熟优势，将极大地助力九强生物拓宽销售网络和经营规模。通过此次非公开发行，九强生物不仅能借助国药集团强大的分销和营销网络推广其现有产品，未来还可与国药投资开展长期合作，通过外延并购或合作开发的形式，持续扩充产品线，不断提升公司的核心竞争力。这种“渠道+资本”的协同效应，预计将为九强生物带来显著的市场份额增长和业务多元化。 存量业务发展稳健：营销改革效果出现，盈利能力持续提升 九强生物在国内生化试剂领域保持领先地位。公司2019年第三季度单季度实现营业收入2.17亿元，同比增长13.43%，相比2019年第一季度（+5.52%）和第二季度（+2.35%）的增速有显著提升。扣除非经常性损益后的净利润也呈现出相同的增长趋势。报告分析认为，这主要得益于公司近期实施的营销改革，包括营销挖潜和强化考核制度，这些措施有效推动了生化业务规模的快速扩张，并持续提升了公司的整体盈利能力。这表明公司在巩固核心业务方面取得了积极成效。 新品梯队蓄势待发：开拓血凝、血型、维生素D、CK-Mb mass等二线品种 除了在生化检测系统领域的深耕，九强生物还在积极布局和开发新的检测系统和潜力品种，构建多层次的产品梯队： 血凝检测系统： 公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域。其自主研发的MDC3500全自动血凝仪已于今年9月11日获批上市。预计2019年该业务有望实现超过8000万元的收入，成为新的增长点。 血型检测系统： 2018年，公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市，正式进军血型配血检测领域。预计在明年集齐六张血型卡后，该业务将实现较大的收入规模。 其他潜力品种： 公司还在原有平台基础上，积极挖掘和补充新的潜力品种，如CK-Mb mass（肌酸激酶同工酶MB质量）和维生素D检测产品，以进一步丰富产品线，满足市场多样化需求。 三、投资建议与风险提示 投资建议 报告认为，九强生物的营销改革有望推动其核心生化产品实现稳步增长，而血凝、血型等新兴业务领域将贡献增量收入。与国药投资合作收购迈新生物，则有望为公司带来更大的发展空间和市场机遇。 在暂不考虑此次非公开发行摊薄效应以及收购迈新生物后的并表因素的情况下，民生证券研究院预计九强生物2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.67元、0.78元和0.95元。按照2019年12月9日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为25倍、22倍和18倍。考虑到医疗器械行业普遍40倍以上的估值水平以及九强生物在行业中的领先地位，报告维持对其“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 报告同时提示了公司可能面临的风险，包括： 并购失败风险： 迈新生物的收购存在不确定性，若并购失败可能影响公司战略布局。 新品研发和注册风险： 新产品的研发投入大、周期长，且注册审批存在不确定性，可能影响新品上市进度和市场表现。 行业竞争加剧风险： 体外诊断市场竞争日益激烈，可能对公司产品销售和盈利能力造成压力。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策变化频繁，可能对公司的经营环境和业务发展产生影响。 四、盈利预测与财务指标 关键财务数据预测 根据民生证券研究院的预测，九强生物在2018年至2021年的主要财务指标呈现稳健增长态势： 营业收入： 预计从2018年的774百万元增长至2021年的1,164百万元，年复合增长率约为14.8%。其中，2019年、2020年和2021年的增长率分别为10.3%、14.8%和18.7%，显示出加速增长的趋势。 归属母公司股东净利润： 预计从2018年的301百万元增长至2021年的474百万元，年复合增长率约为16.4%。其中，2019年、2020年和2021年的增长率分别为12.2%、16.4%和20.8%，盈利能力持续增强。 每股收益（EPS）： 预计从2018年的0.60元增长至2021年的0.95元，反映了公司盈利能力的提升。 毛利率： 预计保持在67%以上，显示公司产品具有较强的盈利能力。 净利润率： 预计从2018年的38.8%提升至2021年的40.7%，表明公司运营效率和成本控制能力良好。 资产负债率： 预计维持在0.1的低水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 这些预测数据支撑了公司未来业绩的增长预期，尤其是在营销改革和新品拓展的推动下，公司的盈利能力和市场份额有望进一步提升。 总结 本报告深入分析了九强生物（300406）的最新战略动向，指出公司正通过非公开发行引入国药投资，并计划收购免疫组化龙头迈新生物，以实现业务的突破性发展和IVD全产品线供应商的战略目标。此次定增不仅为公司提供了宝贵的运营资金，更重要的是促成了与国药集团的深度战略合作，有望借助其强大的渠道优势，显著拓宽九强生物的销售网络和经营规模。 在内生增长方面，九强生物的核心生化试剂业务通过营销改革实现了稳健增长，盈利能力持续提升，2019年第三季度营收增速显著加快。同时，公司在血凝、血型检测等新兴领域的新品梯队也已蓄势待发，预计将为公司贡献新的增量收入。 综合来看，九强生物通过“外延并购+战略合作”与“内生增长+新品拓展”双轮驱动，正加速其在体外诊断市场的布局和发展。尽管存在并购失败、新品研发和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其在生化试剂领域的领先地位、不断丰富的产品线以及与央企的战略协同，展现出良好的成长潜力和投资价值。报告维持“谨慎推荐”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的业绩增长。

中心思想 业绩显著提升，核心业务驱动增长 溢多利（300381）在2019年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其体现在扣非净利润的大幅提升上。报告期内，公司前三季度营收达到14亿元，同比增长13.08%；归母净利润0.83亿元，同比增长11.93%；扣非净利润0.65亿元，同比大幅增长36.35%。其中，第三季度单季度的表现尤为亮眼，营收同比增长21.24%，扣非净利润同比激增69.95%。这一显著增长主要得益于公司饲用酶制剂销售的大幅提升，凸显了核心业务的强大盈利能力和市场竞争力。 战略布局深化，多元化拓展未来空间 公司作为生物酶制剂和甾体激素医药领域的领先企业，通过内生增长与外延扩张并举，不断丰富和完善其生物技术产业布局。多个酶制剂和甾体激素系列新建项目，如康捷生物的食品生物酶制剂项目、格瑞生物的生物酶制剂项目以及科益新的甾体药物及中间体项目，正逐步投产或建设中，为公司提供了持续的增长动力。此外，公司通过一系列并购，成功将产业链延伸至生物制药下游原料药与制剂市场，并拓展至动物用药、免疫性、恶性肿瘤等多个生物技术药物领域。近期对云南楚麻的收购，更是标志着公司积极布局工业大麻提取这一高成长蓝海市场，有望形成新的业务增长点，进一步提升公司的综合竞争力。 主要内容 事件概述：2019年Q3业绩显著提速 前三季度财务表现： 实现营业收入14亿元，同比增长13.08%。 实现归属于母公司股东的净利润0.83亿元，同比增长11.93%。 实现扣除非经常性损益后的净利润0.65亿元，同比大幅增长36.35%。 基本每股收益为0.2031元。 经营活动产生的现金流量净额为2.45亿元。 加权平均净资产收益率（ROE）为3.78%。 第三季度单季表现： 实现营业收入5.47亿元，同比增长21.24%。 实现扣除非经常性损益后的净利润0.41亿元，同比大幅增长69.95%。 分析与判断：业务稳健增长与多元化布局 财务表现稳健，现金流大幅改善 盈利能力与费用控制： 前三季度，公司销售净利率为7.67%，基本保持稳定；期间费用率为26.53%，同比减少2个百分点，显示出良好的费用控制能力。 资产负债结构： 资产负债率为42.35%，维持在相对较低的健康水平。 现金流状况： 前三季度经营活动产生的现金流量净额达到2.45亿元，同比大幅提升145%，显示出公司强大的经营获现能力。 业绩增长驱动： 第三季度营收和扣非净利增速明显放大，主要得益于饲料用酶制剂销售的大幅提升，印证了该板块的强劲增长势头。 核心业务盈利能力强劲，新项目蓄势待发 行业领先地位： 溢多利是我国生物酶制剂行业首家上市企业，同时也是全球极具竞争力的甾体激素医药企业，拥有深厚的技术积累和市场基础。 饲用酶制剂高盈利： 公司的饲用酶制剂业务盈利水平高，上市以来多数年份毛利率均在60%以上，是公司重要的利润来源。 新建项目提供增长动力： 康捷生物年产15000吨食品生物酶制剂项目已于2019年6月投产，开始贡献业绩。 在建项目包括格瑞生物2万吨生物酶制剂项目、科益新年产1200吨甾体药物及中间体项目等，这些生物酶制剂和生物医药项目预计将为公司提供持续的增长动力和长期成长空间。 外延扩张深化产业链，布局工业大麻新增长点 生物技术产业的丰富与完善： 公司通过先后并购控股湖南鸿鹰、湖南新合新、利华制药及世唯科技等公司，结合新设公司，实现了生物技术产业的外延扩张和产业链的深度整合。 生物制药领域： 将甾体激素产业链由中间体延伸至下游原料药与制剂市场，并进入动物用药、免疫性、恶性肿瘤、心脑血管等生物技术药物领域。 酶制剂领域： 全面进入饲料、能源、食品医药等9大工业领域，并成功进军欧盟市场，拓宽了市场覆盖面。 植物提取领域： 进军无抗药物饲料、医药、食品等高成长蓝海市场，打造新的增长极。 布局工业大麻提取： 公司近期公告拟收购云南楚麻96%股权。标的公司拥有云南省工业大麻种植许可证，主要从事大麻种植和研究。此次并购将与公司在植物提取技术、资金等方面的优势相结合，形成资源互补，有望显著提升公司植物提取物板块的综合竞争力，为公司开辟新的高成长业务。 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年每股收益分别为0.37元、0.51元、0.69元。 估值分析： 对应当前股价的市盈率（PE）分别为25倍、18倍、13倍。 行业对比： 参考申万二级生物制品行业2019年平均动态PE为36倍的估值水平，公司估值具有吸引力。 评级： 鉴于公司稳健的财务表现、核心业务的强劲增长以及多元化的战略布局，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：关注项目进度与市场推广 新建项目进度低于预期的风险： 公司多个新建项目对未来业绩增长至关重要，若项目建设或投产进度不及预期，可能影响公司业绩。 产品推广不及预期的风险： 新产品或现有产品在市场推广过程中若遇到阻碍，可能导致销售收入和利润增长不及预期。 总结 溢多利（300381）在2019年第三季度表现出显著的业绩增长，特别是扣非净利润同比大幅提升，主要得益于饲用酶制剂业务的强劲销售。公司财务状况稳健，经营现金流大幅改善，显示出良好的运营效率和盈利能力。作为生物酶制剂和甾体激素医药领域的领军企业，溢多利通过持续的研发投入和战略性外延扩张，不断深化其生物技术产业链，并积极布局工业大麻提取等新兴高成长市场，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临新建项目进度和产品推广等潜在风险，但基于其核心业务的强大盈利能力、多元化的产业布局以及清晰的增长路径，分析师首次覆盖并给予“推荐”评级，认为公司具备良好的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 营销改革驱动业绩增长与盈利能力提升 九强生物通过实施营销改革，显著提升了其核心生化产品的市场表现和盈利能力。2019年第三季度报告显示，公司营收和扣非后归母净利润同比增速均实现加速，销售费用率得到有效控制，推动净利率持续改善。 增量业务与战略并购打开长期成长空间 公司积极拓展血凝、血型等二线检测品种，并计划通过与国药投资合作收购免疫组化标杆企业迈新生物，此举将极大丰富产品线、扩大渠道覆盖，为公司打开更广阔的长期成长天花板。 主要内容 事件概述 2019年10月28日，九强生物发布2019年第三季度报告，财务数据显示公司业绩稳健增长： 前三季度业绩概览： 营业收入达5.71亿元，同比增长7.31%。 归母净利润为2.18亿元，同比增长11.73%。 扣非后归母净利润为2.06亿元，同比增长11.41%。 第三季度单季表现： 营业收入2.17亿元，同比增长13.43%，增速较前两季度显著提升。 归母净利润0.86亿元，同比增长7.01%。 扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长15.20%，显示出强劲的内生增长动力。 现金流状况： 前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.89亿元，同比下降41.07%，主要受去年同期高基数及应收账款增加影响。 分析与判断 营销改革成效显著，盈利能力持续优化 收入与利润加速增长： 2019年第三季度单季收入同比增长13.43%，远高于第一季度（+5.52%）和第二季度（+2.35%），扣非后净利润增速亦呈现加速趋势。这主要得益于公司通过营销挖潜和强化考核制度，有效促进了生化业务规模的快速扩张。预计未来生化试剂核心产品有望实现15%以上的增速。 费用控制良好，净利率提升： 前三季度销售费用率同比下降1.17个百分点至12.13%，管理费用率同比下降0.16个百分点至4.14%，显示出公司在费用控制方面的成效。尽管毛利率略有下降（同比降低0.60个百分点至68.30%），但净利率仍提升1.51个百分点至38.10%。扣非后净利率在2019年第二、三季度明显提升，表明营销调整通过提升销售效率和控制费用，有效改善了盈利水平。预计未来2-3年公司业绩有望加速增长。 经营性现金流与应收账款： 前三季度经营活动现金流同比下降41.07%，主要系去年同期基数较高。应收账款达5.59亿元，同比增长18.73%，高于营收增速，导致应收账款周转率略有下降（1.14，同比降低0.05）。这可能与部分地区经销商账期放宽或仪器投放账款有关。公司需在利润表改善的同时，持续关注经营质量的提升。 增量业务拓展，丰富产品线 血凝检测系统： 公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域，其MDC3500全自动血凝仪已于2019年9月获批，预计当年有望实现8000多万元收入。 血型检测系统： 2018年，公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市，正式进军血型配血检测领域，预计明年集齐六张卡后将实现较大收入规模。 潜力新品补充： 公司还在原有平台基础上挖掘CK-Mb mass、维生素D等新的潜力品种，进一步丰富产品组合。 战略并购迈新生物，打开远期成长天花板 拟收购迈新生物： 九强生物拟联合国药投资购买迈新生物95.55%的股权，其中公司购买65.55%。迈新生物是国内免疫组化领域的标杆企业，业务覆盖肿瘤病理诊断、免疫细胞化学诊断、分子病理诊断、精准医学诊断四大领域。 并购战略意义： 此次并购将有助于九强生物丰富产品线，并借助迈新生物的营销网络扩大渠道覆盖面，从而打开公司长期的成长天花板。 投资建议 评级与预测： 民生证券首次覆盖九强生物，给予“谨慎推荐”评级。 在不考虑并购因素的情况下，预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.66元、0.73元和0.85元。 按2019年10月29日收盘价计算，对应PE分别为24倍、22倍和19倍。 增长驱动因素： 营销改革有望推动核心生化产品稳步增长。 血凝、血型等增量业务将贡献新的业绩增长点。 与国药投资合作收购迈新生物，有望带来更大的发展空间。 风险提示 新品研发和注册风险： 新产品从研发到获批上市存在不确定性。 行业竞争加剧风险： 诊断试剂行业竞争日益激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 九强生物2019年第三季度报告显示，公司通过营销改革实现了营收和扣非后归母净利润的加速增长，费用控制良好，盈利能力持续提升。同时，公司积极拓展血凝、血型等增量业务，并计划战略性收购免疫组化标杆企业迈新生物，此举将显著丰富产品线并扩大市场覆盖，为公司打开长期的成长空间。尽管经营性现金流因应收账款增加而有所下降，但整体业绩表现积极。民生证券给予“谨慎推荐”评级，并预计未来几年公司业绩将保持稳健增长，但需关注新品研发、行业竞争及政策变动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，集采挑战显现 京新药业在2019年前三季度实现了营收和净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长25.2%，归母净利润同比增长43.4%，显示出公司在当前市场环境下的良好运营态势。然而，随着国家药品集中采购（集采）扩面政策的深入推进，公司核心品种瑞舒伐他汀未能中标，这预示着公司在2020-2021年将面临品种结构调整和业绩增长的“大考”。集采政策对公司降血脂管线收入增长带来不确定性，迫使公司加速产品结构迭代，寻求新的增长点。 战略转型与研发布局 为应对集采带来的挑战，京新药业正积极进行战略转型，将研发立项和中枢神经用药管线作为中长期发展的战略重点。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长26.66%，并积极推进仿制药一致性评价和创新药研发。通过布局左乙拉西坦、舍曲林、康复新液、地衣芽孢等增量品种的放量，以及在中枢神经领域的全面覆盖，公司旨在对冲集采对现有产品线的冲击，确保未来业绩的持续增长和核心竞争力的提升。 主要内容 短期业绩表现与集采影响 京新药业2019年前三季度财务表现强劲，营业收入达到25.2%的同比增长，归母净利润更是实现了43.4%的显著增长，扣非后归母净利润同比增长29.0%。经营活动产生的现金流净额高达4.16亿元，同比大幅增长64.6%，显示出公司良好的现金流管理能力。然而，从单季度来看，2019年第三季度营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润的同比增速分别为13.8%、27.6%、28.7%，增速较上半年有所放缓。公司预计2019年全年归母净利润为5.18-5.55亿元，同比增长40-50%。 这种增速放缓主要受2018年前三季度高基数效应影响，该基数包含了“两票制”调整及首批集采启动前原料药短期出货量增加的因素。尽管首批集采对公司原料药和成品药整体呈现偏正向影响，但随着集采扩面的推进，公司降血脂管线收入增长的不确定性增加，特别是瑞舒伐他汀在此轮扩面中未能中标，预计将对2020年的业绩增长带来一定程度的压力。 新品种放量对冲集采风险 面对集采扩面带来的挑战，京新药业正积极调整产品结构，通过增量品种的快速推广来对冲降血脂管线可能下滑的压力。报告指出，公司应关注左乙拉西坦、舍曲林、康复新液、地衣芽孢等品种的放量情况。这些品种的高增长有望弥补瑞舒伐他汀未能中标所带来的业绩缺口。 从盈利能力分析，公司前三季度毛利率呈现逐步提升的趋势，这得益于增量品种的快速放量和部分原料药的提价，显示了公司管线盈利能力的稳定性。费用端，公司前三季度销售费用率持续增加，主要原因在于康复新液、地衣芽孢杆菌、匹伐他汀等新品种加大了推广力度。在集采扩面的背景下，增量品种的成功推广和研发立项的进展将更加影响公司中长期价值。 研发投入与一致性评价进展 京新药业持续推进研发布局，前三季度研发费用达到0.81亿元，同比增长26.66%，体现了公司对研发创新的重视。在仿制药方面，辛伐他汀片已通过一致性评价，美金刚缓释胶囊、盐酸普拉克索缓释片等6个品种已提交仿制药注册申请或一致性评价申请，这些进展将有助于公司巩固现有市场地位并拓展新的市场份额。 中枢神经领域战略布局 中长期来看，京新药业将中枢神经领域作为公司重要的战略重点。公司致力于逐步实现癫痫、帕金森病、阿尔茨海默症等中枢神经重点疾病领域的全覆盖。此外，针对失眠的创新药EV201的II期临床试验正在进行中，这标志着公司在创新药研发方面也取得了积极进展。中枢神经领域产品被视为公司在集采推进期的重要增量业务，其品种拓展及放量情况将是未来业绩增长的关键看点。 集采影响下的业绩预测调整 鉴于公司核心品种瑞舒伐他汀在集采扩面中丢标，分析师下调了京新药业2020-2021年的业绩预测。原预测2019-2021年EPS分别为0.71、0.93、1.12元，调整后预测分别为0.74、0.64、0.72元。这意味着2020年和2021年的EPS预测分别下调了31.2%和35.7%，反映了集采对公司未来业绩的潜在负面影响。 投资评级与估值分析 尽管业绩预测有所下调，但分析师维持了对京新药业“谨慎推荐”的投资评级。根据2019年10月25日收盘价，调整后的EPS对应2019年PE为14倍，2020年PE为17倍。考虑到可比公司的估值情况以及公司未来2-3年的过渡期，分析师认为该评级是合理的。 风险提示 报告中也明确指出了京新药业面临的主要风险： 集采不确定性风险： 药品集中采购政策的进一步深化和扩面可能对公司更多产品线产生影响。 研发立项不及预期的风险： 研发投入可能无法按预期转化为市场效益，新药或仿制药的研发进度、审批结果可能不及预期。 增量品种放量速度低于预期： 寄予厚望的左乙拉西坦、舍曲林、康复新液、地衣芽孢等增量品种的市场推广和销售可能不达预期，无法有效对冲集采带来的业绩压力。 盈利预测与财务指标概览 根据预测，京新药业的营业收入在2019年预计增长34.0%至39.45亿元，但在2020年增速将大幅放缓至1.2%，2021年回升至17.9%。归属母公司股东净利润在2019年预计增长45.2%至5.37亿元，但在2020年预计下降13.9%至4.63亿元，2021年回升12.2%至5.19亿元。毛利率预计在2019年达到66.9%的高点，随后在2020年和2021年分别下降至60.5%和57.9%，反映了集采对产品价格和盈利能力的压力。净资产收益率（ROE）在2019年预计为13.8%，2020年和2021年分别为11.2%和11.7%。资产负债率预计在2019年保持在0.3，2020年和2021年略有上升至0.4。经营活动现金流在2020年预计有显著增长，达到9.01亿元。 总结 京新药业2019年前三季度业绩表现符合预期，营收和净利润均实现稳健增长，现金流充裕。然而，随着国家药品集中采购政策的深化，公司核心品种瑞舒伐他汀未能中标，对2020-2021年的业绩增长构成显著挑战。为应对这一局面，公司正积极调整产品结构，通过加大左乙拉西坦、舍曲林、康复新液、地衣芽孢等增量品种的推广力度来对冲集采风险。同时，公司将研发立项和中枢神经用药管线作为中长期战略重点，持续投入研发，并已在仿制药一致性评价和创新药（如EV201）方面取得进展，旨在构建新的增长引擎。尽管分析师下调了未来两年的业绩预测，但考虑到公司的战略转型和研发布局，维持了“谨慎推荐”的投资评级。投资者需密切关注集采政策的不确定性、研发进展以及增量品种的放量情况。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 凯普生物在2019年第三季度及前三季度表现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于公司二线产品系列的快速放量，其收入增速超过40%，有效优化了公司的产品结构。尽管医检业务收入比重提升导致整体毛利率略有下降，但公司通过精细化管理有效控制了销售和管理费用，同时加大了研发投入，确保了净利率的稳步提升。 战略布局妇幼领域与医检服务孵化 公司紧抓“政策鼓励+技术更迭”为妇幼领域带来的发展契机，在巩固HPV核心产品市场地位的同时，积极布局地贫、耳聋、STD等二线品种梯队，并利用技术优势提升市场竞争力。此外，凯普生物大力发展第三方医学检验服务，已在全国建立20家实验室，通过高端特检与核酸检测试剂业务形成协同效应，并以国际标准提升服务质量和品牌影响力，预示着未来业绩增长的多元化驱动。 主要内容 核心业务表现与财务分析 2019年前三季度财务概览 凯普生物于2019年10月24日发布了第三季度报告，显示公司在2019年前三季度实现了营业收入5.18亿元，同比增长27.88%；归属于母公司股东的净利润为1.05亿元，同比增长33.72%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.99亿元，同比增长38.44%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入2.01亿元，同比增长29.26%；归母净利润0.45亿元，同比增长40.02%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比增长38.63%。此外，前三季度经营性现金流净额达到5,003万元，同比大幅增长87.59%，显示出公司良好的现金创造能力。 产品结构优化与盈利能力分析 在产品结构方面，公司核心产品HPV检测试剂收入保持稳健增长，前三季度增速超过17%，第三季度增速约为18%。更值得关注的是，耳聋、地贫和STD等二线品种的收入增速超过40%，其在总收入中的占比不断提升，成为公司业绩增长的重要驱动力。 然而，由于检测服务业务的迅猛增长，其收入占比明显提升。鉴于医检服务的毛利率低于试剂产品，公司前三季度整体毛利率同比下降2.49个百分点至81.19%。尽管毛利率有所承压，但公司在费用控制方面表现良好。前三季度销售费用率同比下降2.48个百分点至35.13%，管理费用率同比下降0.95个百分点至17.43%。同时，公司持续加大研发投入，实施M-IPD方法并践行“核酸99”战略以完善核酸检测产品线，研发费用率提升0.04个百分点至7.77%。综合各项因素影响，公司前三季度净利率同比提升0.61个百分点至18.95%，体现了其在规模扩张的同时保持了盈利能力的韧性。 运营效率提升与营运资本周转 公司通过加强运营管理，有效提升了营运资本周转效率。2019年前三季度，存货周转率为2.09，较去年同期提升0.30；应收账款周转率为1.79，较去年同期下降0.02；应付账款周转率为3.79，较去年同期下降0.03。尽管应收和应付账款周转率略有波动，但整体营运资本周转率提升0.23至0.88，表明公司资产利用效率有所改善。经营性现金流净额的显著增长（同比增长87.58%至5,003万元）进一步印证了公司运营质量的提升。 市场机遇与战略布局 妇幼领域发展契机与主力产品策略 “政策鼓励+技术更迭”为凯普生物在妇幼健康领域提供了广阔的发展契机。作为国内HPV检测领域的龙头企业，公司受益于国家“两癌筛查”等政策的持续推行，在采购渠道的存量市场保持相对稳定。同时，基因分型诊断技术凭借其操作简单、灵敏度和特异度高的优势，有望逐步取代传统的细胞学检查（TCT），从而刺激医院普检和临诊的增量市场，为HPV业务带来新的增长空间。 二线品种梯队建设与技术优势 公司积极构建二线品种梯队以实现多元化增长。在地中海贫血（地贫）检测方面，凯普生物的产品实现了“一管扩增”，显著提升了检测的准确度和灵敏度，通过差异化定位有望进一步提升市场占有率。在耳聋基因检测方面，公司与妇幼协会的合作增强了其竞争优势，未来有望受益于市场渗透率的提升实现高速增长。针对性传播疾病（STD）检测，公司即将推出十联检产品，方法学迭代叠加产品单次多亚型检测的技术优势，为该产品线的放量奠定了坚实基础。 医学检验服务网络与质量管理 凯普生物在医学检验服务领域持续发力，已在全国（包括香港）建立了20家第三方医学实验室。这些实验室聚焦高端特检服务，与公司的核酸检测试剂业务形成良好的协同效应。公司以香港分子病理检验中心（HK-MPDC）为标杆，对外稳定输出先进管理经验，对内进行全国实验室的同质化管理，确保服务质量。此外，公司与欧洲分子基因诊断质量联盟（EMQN）的合作，显著提升了其在肿瘤诊疗方面的能力和公司品牌影响力，为医检服务的长期发展奠定了基础。 投资建议与风险提示 基于对公司业务发展和市场前景的分析，民生证券研究院预计凯普生物的HPV业务有望保持15%-20%的同比增速，而地贫、耳聋、STD等新品有望持续实现高增长。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.83元、1.12元和1.48元。按2019年10月24日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为28倍、21倍和16倍。鉴于公司在行业中的地位和可比公司估值，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括新产品研发风险、市场竞争风险以及政策变化风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 盈利预测与关键财务指标展望 根据预测，凯普生物的营业收入将持续增长，从2018年的5.80亿元增至2021年的12.70亿元，年复合增长率保持在27.9%至31.1%之间。归属于母公司股东的净利润预计从2018年的1.14亿元增至2021年的2.70亿元，年复合增长率在32.7%至34.0%之间。 关键财务指标方面，毛利率预计在80.4%至83.5%之间波动，净利润率预计从2018年的19.7%提升至2021年的21.3%。净资产收益率（ROE）预计将从2018年的11.8%稳步提升至2021年的18.5%，显示出公司盈利能力的持续增强。市盈率（PE）预计将从2018年的36.7倍下降至2021年的15.6倍，表明随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。 总结 凯普生物在2019年前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和净利润均实现两位数增长，尤其第三季度表现强劲。公司业绩增长的核心驱动力在于二线产品系列的快速放量和医检服务业务的拓展。尽管医检业务占比提升导致毛利率略有下降，但公司通过有效的费用控制和持续的研发投入，成功提升了净利率。在战略层面，凯普生物紧抓妇幼健康领域的政策和技术机遇，在巩固HPV核心产品市场地位的同时，积极布局地贫、耳聋、STD等高增长二线品种，并通过全国性的第三方医学实验室网络，提供高端特检服务，与试剂业务形成协同效应。未来，公司有望凭借其多元化的产品线、技术优势和完善的医检服务体系，持续实现业绩增长，并提升市场竞争力。投资者需关注新产品研发、市场竞争及政策变化等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期：欧盟恢复供货是关键 本报告的核心观点是： 1. **业绩增长强劲**：天宇股份三季度业绩表现出色，单季度收入和利润均实现显著增长。 2. **欧盟恢复供货**：欧盟CEP证书恢复是三季度业绩超预期的主要驱动因素，提升了高毛利率原料药的占比。 3. **量价逻辑持续**：预计四季度及2020年，沙坦类原料药的量价逻辑将持续，公司全年业绩有望保持高增长。 4. **长期发展潜力**：公司在原料药、CMO和制剂业务方面的拓展，将进一步增强其长期竞争力。 # 主要内容 ## 2019年三季报分析：单季持续高增长 公司2019年三季报显示，前三季度和三季度单季的营业收入、归母净利润、扣非后净利润均实现显著增长。经营活动产生的现金流也大幅增长。 ## 业绩增长驱动因素：欧盟恢复性供货 ### 欧盟CEP恢复贡献明显增量 2019年第三季度单季，公司收入端同比增速为69.3%，环比增长26.0%。毛利率也持续改善，单季净利率环比提升至31.4%。这主要得益于欧盟恢复性供货以及高毛利率原料药占比的提升。 ### 量价逻辑有望持续 预计2019年第四季度量价逻辑将持续。 1. 公司CEP证书于5月恢复，新增的缬沙坦产能持续投产，欧洲客户恢复性供货，预计2020年公司产品的销量有望持续增长。 2. 江苏3.21安全事故后，沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈供需失衡导致沙坦类中间体提价，价格传导机制下预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位。 ## 业务拓展：原料药、CMO、制剂业务 公司恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药等储备品种有望在1~2年内商业化，为公司带来长期的成长持续性。公司从原料药持续向CMO及制剂领域拓展，项目储备持续丰富。 ## 投资建议：维持“推荐”评级 基于2019Q3单季受缬沙坦欧盟恢复供货影响考虑，略微上调公司盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为3.02、3.06、3.34元。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： 1. 原料药质量控制风险 2. 上游原材料价格波动风险 3. 原料药竞争格局恶化的风险 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 天宇股份2019年三季报业绩表现亮眼，主要受益于欧盟恢复供货带来的量价齐升。公司在原料药、CMO和制剂业务方面的积极拓展，有望进一步增强其长期竞争力。维持“推荐”评级，但需关注原料药质量控制、原材料价格波动以及市场竞争格局等风险。

中心思想 业绩强劲增长与战略性市场扩张 利民股份在2019年上半年实现了超预期的业绩翻番，营业收入和归母净利润分别同比增长52.65%和92.98%。 业绩增长主要得益于核心产品销售的量价齐升、百菌清市场的高景气度以及威远公司的成功并表。 公司通过稳步推进多项在建产能项目，积极拓展未来成长空间，并借助战略并购深化产品布局，预计将产生显著的协同效应，进一步增厚公司业绩。 产能升级与并购驱动的未来增长 公司未来增长动力清晰，一方面来源于现有主营产品的持续优化和新产能的逐步释放，例如代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯和石硫合剂等新项目的建设与投产，将为公司带来持续的业绩增量。 另一方面，通过收购威远公司，公司成功切入阿维菌素、草铵膦等明星农兽药产品领域，不仅丰富了产品结构，更在采购、技术和渠道方面构建了协同优势，为公司中长期发展注入强劲动力。 基于公司强劲的业绩增长、清晰的产能扩张路径和并购带来的协同效应，以及相对行业平均水平较低的估值，分析师维持“推荐”评级。 主要内容 一、事件概述 2019年上半年财务表现卓越 利民股份于2019年8月26日发布了2019年中期报告，展示了显著的财务增长。 报告期内，公司实现营业收入10.88亿元人民币，较去年同期大幅增长52.65%。 归属于母公司股东的净利润达到1.99亿元人民币，同比激增92.98%，接近翻番。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.89亿元人民币，同比增长89.29%，显示出主营业务的强劲