博腾股份(300363) 　　事件概述 　　为匹配快速增长的临床前和临床早期（CRO）业务发展需求，博腾拟以人民币2.66亿元的价格现金收购上海睿智化学研究有限公司所持有的凯惠药业有限公司100%股权。本次交易完成后，公司将持有凯惠药业100%股权，凯惠药业将成为公司全资子公司，并纳入公司合并财务报表范围。 　　收购凯惠药业，提升CRO产能同时加码国内业务版图拓展 　　凯惠药业成立于2008年，坐落在上海市奉贤区杭州湾开发区内，作为全球小分子药物研发及生产服务供应商，主要致力于为客户提供涵盖临床前研究至各临床试验阶段所需的中间体及原料药的工艺研发及生产服务。凯惠药业因厂房、设施改造，目前处于停工停产状态，截至2021年11月30日，实现收入1.31亿元，净利润亏损8421万元。 　　凯惠药业现有综合实验室、公斤级实验室和中试车间，可为公司进一步扩大CRO业务提供产能保障；同时，凯惠药业还将与公司上海研发中心形成联动，有助于提升公司项目从研发到生产的切换效率，形成研产协同效应；另外，凯惠药业作为国内较早从事小分子药物研发及生产服务的企业之一，拥有良好的客户基础和项目交付经验，有利于公司进一步拓展国内业务，从而逐步推进公司端到端综合制药服务平台战略的落地。 　　“产能”+“订单”双轮驱动，保障公司持续高增长态势 　　订单方面：公司签订的2项小分子创新药CDMO重大订单合计金额为8.98亿美金（折合约57.17亿元人民币，汇率1美元=6.37元），根据协议，大部分订单交付时间主要在2022年。就目前披露的单个在手订单合同总金额同比2021年收入增长84%，叠加其他CDMO项目订单，预计将支撑2022年实现优异的业绩表现。 　　产能方面：公司加大资本开支，今明两年均有新产能计划落地，支撑业务的高速发展。1）宇阳药业：近580m3产能于2022年逐步释放；2）长寿基地：2022年2月10日宣布扩建301车间，预计新增142.6m3产能，计划2023年3月投入运营；3）江西宜春：2022年3月2日宣布扩建2个新车间，预计新增产能300m3，计划2023年底建成投产。根据新建产能计划，我们预计到2023年底，公司产能同比2021年增长约53%。 　　投资建议：预计2021-2023年归母净利润分别是5.24、12.37及14.03亿元，对应PE分别是95、40及36倍，基于公司在手订单和新建产能，我们认为公司业绩或将延续高增长态势，因而，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件概述 　　公司发布2021年度业绩快报：2021年实现收入31.05亿元，同比增长49.87%；实现归母净利润5.24亿元，同比增长61.49%；实现扣非归母净利润5.03亿元，同比增长74.42%。 　　公司扩建CDMO产能：拟投资4.2亿元扩建其位于江西宜春的小分子原料药生产基地，项目建设周期22个月，计划2023年底建成投产，预计新增产能300立方米。 　　承担新业务亏损下，公司仍交出靓丽答卷 　　2021年实现营业收入31.05亿元，同比增长49.87%，收入端突破30亿元大关。分季度看，Q4实现收入10.75亿元，创单季度收入新高，收入端呈逐季度递增趋势。2021年净利率达到16.8%，2020年为15.7%（+1pct），主要得益于公司产能利用率和运营效率的不断提高，以及产品结构的进一步优化，公司整体盈利能力水平不断优化。 　　剔除新业务和参股公司亏损，利润端表现超优。公司制剂CDMO业务和基因细胞CDMO业务仍处于业务拓展和能力建设阶段，合计减少公司合并报表净利润1.06亿元；同时，公司战略布局的行业相关参股公司亦仍处于亏损阶段，合计减少合并报表净利润0.31亿元。剔除上述影响后，公司实现归母净利润6.61亿元，同比增加80.11%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比增加92.81%。 　　“产能”+“订单”双轮驱动公司高增长态势 　　订单方面：公司签订的2项小分子创新药CDMO重大订单合计金额为8.98亿美金（折合约57.17亿元人民币），根据协议，大部分订单交付时间主要在2022年。就目前披露的单个在手订单合同总金额同比2021年收入增长84%，叠加其他CDMO项目订单，预计将支撑2022年实现优异的业绩表现。 　　产能方面：公司加大资本开支，今明两年均有新产能计划落地，支撑业务的高速发展。1）宇阳药业：近580m3产能于2022年逐步释放；2）长寿基地：2022年2月10日宣布扩建301车间，预计新增142.6m3产能，计划2023年3月投入运营；3）江西宜春：2022年3月2日宣布扩建2个新车间，预计新增产能300m3，计划2023年底建成投产。根据新建产能计划，我们预计到2023年底，公司产能同比2021年增长约53%。 　　投资建议：预计2021-2023年归母净利润分别是5.24、12.37及14.03亿元，同比增长61.5%、136.2%及13.4%，基于公司在手订单和新建产能，我们认为公司业绩高增长具确定性和持续性，因而，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件概述 　　2022年2月11日，博腾股份发布收到重大订单公告：公司收到跨国制药公司辉瑞（PfizerInc）旗下Pfizer Ireland Pharmaceuticals的新一批《采购订单》，新获得订单金额合计6.81亿美元（折合约43.36亿元人民币）。 　　再签大额新订单，业绩高增长具确定性 　　继2021年11月30日公司公告签订2.17亿美金订单合同后，2022年2月11日又公告签订6.81亿美金订单合同，两大订单总额8.98亿美金（折合约57.17亿元人民币）。根据协议，订单交付时间为2022年，我们认为将驱动2022年业绩的高增长。其次，公司能接连拿到全球前20大药企的创新药订单，印证公司具备良好的交付记录、高标准的质量体系、领先的技术能力以及完善的知识产权管理体系，实力获跨国大药企高度认可，公司有望跻身全球CDMO第一梯队。 　　加大原料药CDMO产能建设，提升核心竞争力 　　2021年8月收购宇阳药业的新产能将会在2022年逐步兑现投产，三大生产基地近2000m3产能满足客户多元化需求。同时，2022年2月10日，公司宣布投资2.6亿元扩建位于重庆长寿生产基地的原料药CDMO产能。本次扩建项目为长寿生产基地301车间，规划反应体积142.6m3，定位为中等商业化规模的GMP中间体柔性产能，项目预计于2023年3月投入运营，支持公司2023年及以后的业务发展。 　　博腾3.0时代，三位一体国际化CDMO服务商迎领新浪潮 　　2022年之后，原料药CDMO+制剂CDMO+生物CDMO三驾马车并驾齐驱。 　　1）原料药CDMO：短期业绩增长驱动力，API商业化能力持续提升，产品结构升级加速前行。 　　2）制剂CDMO：中长期增长点，API+制剂一体化服务模式加深护城河，实验室研发和商业化产能均在积极建设中，未来可期。 　　3）生物CDMO：中长期增长点，精准卡位未被满足的外包蓝海市场—细胞基因治疗“赛道”，三阶段能力圈逐级递增，2025年后有望跻身全球细胞基因治疗CDMO第一梯队。 　　投资建议：基于新签大额订单，我们上调公司业绩预期，预计2021-2023年归母净利润分别是5.10、12.36及14.02亿元，对应PE分别为65、27及24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件概述 　　2022年1月16日，博腾股份发布2021年度业绩预告：公司预计全年实现营业收入30.04亿元-31.08亿元，同比增长45%-50%；预计全年实现归母净利润为5.00亿元-5.32亿元，同比增长54%-64%；预计全年实现扣非归母净利润为5.19亿元-5.48亿元，同比增长80%-90%。 　　业绩超预期，收入端突破30亿元大关 　　预计2021年实现营业收入30.04亿元-31.08亿元，同比增长45%-50%。 　　分季度来看，Q4预计实现收入9.32亿元-10.34亿元，创单季度收入新高，预计同比增长60%-77%，环比增长20%-34%。收入端呈逐季度递增趋势，我们认为得益于：1、原料CDMO项目结构持续优化，尤其是高附加值高毛利的高级中间体及API占比提升。2、公司2021年新产能的补充也驱动收入端的增长。 　　承担新业务亏损下，利润端仍有超优表现 　　预计全年实现归母净利润为5.00亿元-5.32亿元，同比增长54%-64%；预计全年实现扣非归母净利润为5.19亿元-5.48亿元，同比增长80%-90%。 　　分业务板块来看，原料药CDMO贡献全部利润，制剂CDMO和细胞基因治疗CDMO处于逐步交付客户项目阶段，有一定的收入贡献，但是处于高投入期，预计两大新业务板块合计减少公司合并报表归属于上市公司股东的净利润约1亿元。全年看，公司整体利润率水平约为16.6%-17.6%，加回新业务亏损，利润率水平达到20%，主要是随着公司产能利用率和运营效率的进一步提升，以及产品结构的优化，公司盈利能力不断提升。 　　博腾3.0时代，三位一体国际化CDMO服务商迎领新浪潮 　　2022年之后，原料药CDMO+制剂CDMO+生物CDMO三驾马车并驾齐驱。 　　1）原料药CDMO：短期业绩增长驱动力，产品结构升级加速前行，2021年11月30日公告的2.17亿美金大订单合同驱动明年业绩的确定性及高弹性。 　　2）制剂CDMO：中长期增长点，API+制剂一体化服务模式加深护城河，实验室研发和商业化产能均在积极建设中，未来可期。 　　3）生物CDMO：中长期增长点，精准卡位未被满足的外包蓝海市场—细胞基因治疗“赛道”，三阶段能力圈逐级递增，2025年后有望跻身全球细胞基因治疗CDMO第一梯队。 　　投资建议：预计2021-2023年归母净利润分别是5.1、8.9及9.9亿元，同比增长57%、75%及11%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　昊海生科(688366) 　　一、事件概述 　　8月26日，公司发布半年报，2021H公司实现收入8.51亿元，同比增长71.63%，实现归母净利2.31亿元，同比增长739.23%，扣非后归母净利润为2.21亿元，同比增长2722.36%。Q2单季度实现收入4.69亿元，同比增长36.89%，归母净利润1.34亿元，同比增长155.87%，扣非归母净利润1.28亿元，同比增长193.93%。 　　二、分析与判断 　　各业务板块均增长明显，医美表现亮眼 　　分业务板块来看，眼科/骨科/医美/外科分别实现收入3.56/2.06/1.80/0.95亿元，同比增长69.61%/58.92%/136.39%和38.44%。医美业务整体实力大增，上半年玻尿酸实现收入1.2亿元，同比增长143.16%。其中，海魅作为国内唯一一款以线性无颗粒化交联技术生产的玻尿酸产品预计贡献主要增量，并且四代有机交联玻尿酸已在临床阶段，叠加欧华美科法国子公司Bioxis的3款在研玻尿酸的加入，公司在玻尿酸领域有望实现多产品矩阵。此外，公司于今年2月，并购欧华美科，获得医美射频、激光设备及壳聚糖填充剂等产品线，3月，投资美国Eirion，获得“外用涂抹+经典注射”肉毒素等产品线；4月，公司并购河北鑫视康，获得兼具近视矫正及消费美妆属性的软性隐形眼镜产品线，医美产品线逐渐丰富。 　　眼科业务转型效果逐步显现 　　眼科业务具体拆分：21H1公司眼科人工晶体实现收入1.92亿元，同比增长64.08%；眼科粘弹剂实现收入0.54亿元，同比增长107.29%；视光材料实现收入0.82亿元，同比增长29.59%。视光终端产品收入0.20亿元，同比+1771.56%。粘弹剂和视光材料同比2019年均实现正增长，人工晶体收入同比2019年下滑9.3%，我们分析主要是受20年人工晶体带量采购影响，过渡阶段，中选企业短期销售业绩承压。中长期看，公司有望凭借全渠道、全线产品及成本优势进一步提升市占率。 　　三、投资建议 　　预计2021-2023年公司归母净利润分别为4.93亿元、6.35亿元、8.1亿元，对应增速分别为114.4%，28.8%，27.5%；EPS分别为2.78元、3.58元、4.57元，对应PE分别为66.3x、51.5x、40.4x，低于2020年医美行业整体75X估值水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧，产品销售不及预期。

中心思想 双主业高质量增长，品牌势能持续提升 2025年前三季度公司收入79.0亿元（同比+30.1%）、归母净利润7.3亿元（同比+32.4%）、扣非归母净利润6.8亿元（同比+43.9%）；Q3单季度收入26.0亿元（同比+27.7%）、归母净利润2.4亿元（同比+42.1%），业绩延续高质量增长。 消费板块卫生巾维持高增（前三季度同比+63.9%），医疗板块核心品类手术室耗材（同比+185.3%）等表现亮眼，双轮驱动格局稳固。 毛利率稳中有升（Q3同比+1.3pct至48.3%），销售费用率显著优化（同比-1.8pct），带动净利率提升（Q3归母净利率同比+0.9pct至9.2%）。 公司作为大健康领军企业，消费+医疗双主业成长空间明确，维持“买入”评级。 主要内容 业绩复盘：消费医疗双轮驱动，盈利能力持续优化 事件（业绩概览）：公司2025前三季度实现收入79.0亿元、归母净利润7.3亿元、扣非归母净利润6.8亿元，同比分别+30.1%、+32.4%、+43.9%；Q3收入26.0亿元（同比+27.7%），归母净利润2.4亿元（同比+42.1%）。公司为大健康领军企业，消费+医疗双轮驱动。 消费板块：前三季度收入同比+19.1%至40.1亿元，Q3增速环比提速至+17%。分产品：卫生巾（+63.9%）、干湿棉柔巾（+15.7%）、成人服饰（+17.3%）。分渠道：线上收入同比+23.5%（抖音等兴趣电商+80%），线下商超同比+53.4%。品牌势能持续提升。 医疗板块：前三季度收入同比+44.4%至38.3亿元，Q3同比约+40%。核心品类：手术室耗材（+185.3%，主因收购GRI贡献）、高端敷料（+26.2%）、健康个护（+24.6%）。渠道：国外收入同比+81.7%（东南亚中东自主品牌+20%+，国外占比升至57%）；C端同比+25.8%（亚马逊子品牌+45%+）。公司持续整合渠道与出海。 毛利率与费用：前三季度毛利率同比+0.2pct至48.3%，Q3同比+1.3pct至48.3%，主因高毛利产品占比提升。Q3销售费用率同比-1.8pct（显著优化），管理/财务费用率因并购GRI短期上升，研发费用率-0.6pct，带动Q3归母净利率同比+0.9pct至9.2%。 评级与盈利预测：维持“买入”评级，预计2025-2027年营业收入111.1/128.0/145.9亿元（同比+23.8%/+15.2%/+13.9%），归母净利润10.1/12.6/15.0亿元（同比+44.9%/+24.8%/+19.2%），EPS分别为1.73/2.16/2.57元。 风险提示：行业竞争加剧（棉柔巾、卫生巾），收购业务整合不及预期，终端需求疲软，贸易摩擦影响出海业务。 总结 公司2025年三季度业绩延续高质量增长，消费与医疗双主业收入增速均超预期，核心品类卫生巾和手术室耗材表现尤为突出。受益于产品结构优化和销售费用管控，盈利能力稳中有升。医疗板块海外渠道拓展成效显著，品牌力与规模效应持续强化。尽管存在行业竞争和收购整合等潜在风险，但公司双主业成长逻辑清晰，看好其长期增长空间，维持“买入”评级。

中心思想 业绩拐点确认与盈利质量显著提升 信达生物2025H1实现总收入59.53亿元，同比增长50.6%，归母净利润8.34亿元，同比大幅扭亏为盈，Non-IFRS利润达12.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，盈利能力实现历史性突破。 产品收入52.34亿元（同比+37.3%）为核心驱动力，授权费收入因罗氏合作首付款计入飙升至6.66亿元（同比+474%），毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%，研发开支同比缩减28%至10.09亿元，销售费用率优化至39.9%，运营效率全面改善。 全球创新管线进入注册研究阶段，商业化纵深推进 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）凭借ASCO突破性数据启动黑色素瘤关键II期，并获FDA批准启动鳞状NSCLC全球III期（MarsLight-11），同时布局一线NSCLC、CRC等适应症Ib/II期研究，全球化临床开发进入加速期。 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期，HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期，代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究，IL-23p19单抗（IBI112）银屑病适应症NDA审评中（预计2025年底获批），多管线多适应症协同推进，产品组合扩展至16款上市产品，国际化合作（与罗氏就DLL3 ADC达成全球合作）进一步强化全球化布局。 主要内容 事件 财务表现亮眼，运营效率持续优化 2025H1产品收入52.34亿元（同比+37.3%），授权费收入6.66亿元（同比+474%），毛利率86.0%（同比+3.1pct），研发开支10.09亿元（同比-28%），销售费用率39.9%，现金储备约110亿元，为后续全球创新提供坚实资金保障。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球III期临床启动 IBI363在ASCO年会上公布冷肿瘤及IO耐药人群中的优异疗效数据，已启动黑色素瘤关键II期研究，获FDA批准开展针对鳞状NSCLC的全球III期临床（MarsLight-11），计划入组多国患者，同时完成一线NSCLC、CRC等适应症的Ib/II期研究布局。 多管线进展显著，全球化布局深化 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期研究； HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期临床； 代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究； IBI112（IL-23p19）银屑病适应症NDA审评中，预计2025年底获批； 与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成全球合作，正在澳大利亚、中国和美国开展MRCT临床研究。 国际化创新药龙头，维持“买入”评级 公司收入增长强劲，盈利水平显著改善，全球化管线逐步进入注册研究阶段。预计2025-2027年营业收入分别为117.88/152.56/205.16亿元，同比增速25.11%/29.43%/34.47%；归母净利润分别为6.04/13.96/30.07亿元，同比扭亏为盈/131.07%/115.45%；EPS分别为0.35/0.81/1.76元/股。维持“买入”评级。 风险提示 商业化销售不及预期 公司部分产品处于商业化早期，需大量市场拓展和学术推广，若推广不利可能出现销售不及预期。 临床进度不及预期 临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能延后相关药品上市时间。 市场竞争加剧 管线对应适应症中已有多款同类型药物处于临床研发阶段，未来存在竞争恶化可能。 总结 信达生物2025年上半年实现营收与利润的历史性扭亏为盈，产品组合持续丰富，盈利能力显著提升。核心管线IBI363获得FDA批准启动全球III期临床，多款ADC、代谢及自免产品进入注册研究阶段，国际化合作进一步深化。基于强劲业绩增长与清晰战略执行，公司作为具备全球研发与商业化能力的稀缺创新药龙头，维持“买入”评级。需关注后续商业化销售、临床进度及市场竞争风险。

中心思想 海外市场成为核心增长引擎 圣湘生物2025年上半年实现营收8.69亿元（同比增长21.15%），归母净利润1.63亿元（同比增长3.84%），业绩增长的核心驱动力来自海外业务，海外收入同比增幅超过60%，显示出国际化战略已进入收获期，国际市场影响力持续扩大，有效对冲了国内医疗政策调整带来的不确定性。 并购整合开辟第二增长曲线 公司通过全资收购中山圣湘海济生物医药有限公司，将其主营业务延伸至生长激素产品领域，形成“诊断+治疗”一体化布局。该并购不仅直接贡献了营收增量，也为公司中长期增长注入了新动能，标志着公司在传统分子诊断之外成功打造了新的业务增长极。 主要内容 事件：中期业绩发布 2025年8月29日，公司发布2025年中报，披露关键财务数据。2025H1实现营收8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%）；其中Q2单季度营收3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润0.71亿元（yoy-6.21%）。营收增速强劲，但利润端增速放缓，显示成本压力与费用结构变化。 业绩稳健增长，海外布局成效显著 2025H1主营业务营收8.57亿元（yoy+20.58%），其他业务营收0.12亿元（yoy+83.56%）。增长主要得益于两方面：一是海外业务收入同比增长超过60%，国际化战略纵深推进；二是收购中山圣湘海济，其生长激素产品成为新的业务增长点。公司深入拓展国际战线，海外布局已进入规模贡献期。 盈利能力短期承压，研发投入持续加码 2025H1毛利率73.28%（同比下降3.98个百分点），净利率16.43%（同比下降2.49个百分点），盈利能力受到国内集采降价及合规政策收严等因素影响有所下滑。期间费用率53.59%（同比下降4.87个百分点），其中销售费用率31.83%（同比+0.65pp），管理费用率12.09%（同比-4.48pp），研发费用率13.65%（同比-2.76pp）。研发投入1.54亿元（同比+6.30%），截至2025年6月30日，公司新增专利及软著70余项，新增国内外注册准入证书百余项，累计突破1,700项，在呼吸道、基因测序、妇幼健康、化学发光等领域推出多款创新产品。 投资建议与风险提示 鉴于公司作为国内分子诊断平台型企业，且海外及新业务拓展有望持续贡献增量，分析师维持“买入”评级。预计2025-2027年营业收入分别为19.19/22.95/27.24亿元，同比增速31.62%/19.59%/18.69%；归母净利润分别为3.07/3.89/4.78亿元，同比增速11.31%/26.65%/23.13%；EPS分别为0.53/0.67/0.83元。主要风险包括集采降价风险、合规政策风险以及海外地缘政治风险。 总结 主要财务表现与战略布局 圣湘生物2025年上半年展现出稳健的增长态势，营收同比增长21.15%，归母净利润同比增长3.84%。核心亮点在于海外业务收入同比增长超60%，以及通过收购中山圣湘海济成功切入生长激素赛道，初步构建了第二增长曲线。盈利能力因毛利率下降3.98个百分点、净利率下降2.49个百分点而短期承压，但研发投入持续增加，新产品储备丰富。公司正从单一分子诊断企业向“诊断+治疗”一体化平台转型，海外市场与并购整合将成为未来增长的主要驱动力。分析师维持“买入”评级，同时提示集采、合规及海外地缘政治等风险。

中心思想 短期承压不改长期价值，海外市场成核心增长引擎 2025年上半年，迈瑞医疗业绩出现显著下滑：营收同比下降18.45%，归母净利润同比下降32.96%，主要受国内医疗设备招标周期延长、竞争加剧及价格承压影响。然而，海外市场表现持续亮眼，国际业务营收同比增长5.39%，占整体营收比重提升至约50%（其中国际化学发光营收增速超20%），有效对冲了国内业务的下行压力。报告认为，随着国内医疗设备招标活动复苏，第三季度有望迎来业绩拐点，公司作为医疗器械平台型企业具备长期成长韧性。 盈利质量短期波动，研发与渠道投入支撑未来竞争力 2025年上半年，公司毛利率同比下降4.59个百分点至61.67%，净利率同比下降5.65个百分点至31.25%，期间费用率同比上升2.36个百分点至26.14%。尽管盈利能力短期承压，但公司持续加大研发投入（上半年研发投入17.77亿元），新增医疗器械注册证68个（累计1457个），并新推出8个化学发光试剂产品，为后续产品迭代和市场份额争夺奠定基础。报告维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润增速分别为2.98%、16.29%、16.00%。 主要内容 事件：中报数据揭示短期压力与结构性亮点 2025年8月28日，公司发布2025年中报：2025H1实现营收167.43亿元（yoy-18.45%），归母净利润50.69亿元（yoy-32.96%）；其中Q2营收85.06亿元（yoy-23.77%），归母净利润24.40亿元（yoy-44.55%）。数据表明，上半年业绩下滑幅度逐季扩大，但市场焦点已转向下半年国内业务复苏预期及海外扩张持续性。 不断开拓海外市场：国际业务成营收压舱石 分产品表现：2025H1体外诊断类产品营收64.24亿元（yoy-16.11%），生命信息与支持类54.79亿元（yoy-31.59%），医学影像类33.12亿元（yoy-22.51%）。三大业务板块均呈下滑，但体外诊断相对跌幅较小。 分区域表现：国内营收同比下滑超30%，主因终端医疗设备公开招标到收入确认周期延长；但国际业务营收同比增长5.39%，国际营收占比提升至约50%，其中国际化学发光营收增速超20%。海外市场本地化建设成效显著，正在弥补国内需求缺口。 盈利能力短期承压：费用率上升与毛利率下行 毛利率与净利率：2025H1毛利率61.67%（yoy-4.59pp），净利率31.25%（yoy-5.65pp），主要受国内价格竞争及产品结构变化影响。 费用率：期间费用率26.14%（yoy+2.36pp），其中销售费用率14.48%（yoy+1.92pp），研发费用率9.60%（yoy+0.95pp），管理费用率4.07%（yoy+0.07pp），财务费用率-2.00%（yoy-0.58pp）。研发投入17.77亿元（yoy-8.38%），但研发费用率提升体现战略聚焦。 产品注册进展：截至2025年6月30日，公司累计取得医疗器械注册证1457个（上半年新增68个），NMPA上市化学发光试剂产品增至88个，为未来竞争提供产品储备。 盈利预测与评级：维持“买入”，但增速预估保守 报告预计2025-2027年营收分别为403.74/457.04/519.55亿元，同比增速9.93%/13.20%/13.68%；归母净利润分别为120.16/139.73/162.09亿元，同比增速2.98%/16.29%/16.00%；EPS分别为9.91/11.52/13.37元。当前股价241.00元对应2025年PE为24.0倍，低于2024年的24.7倍。鉴于公司平台属性及海外扩张潜力，评级维持“买入”。 风险提示：三重风险需关注 集采降价风险：若集采价格降幅过大而销量增长未达预期，可能影响营收。 合规政策风险：国内合规政策收紧可能导致新项目院内推广周期延长。 海外地缘政治风险：可能干扰海外市场开拓节奏。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标延迟与价格竞争拖累，营收和净利润均出现两位数下滑。但国际业务尤其是化学发光产品的强劲增长（国际营收占比升至约50%）成为关键缓冲。公司研发持续投入，产品注册数量稳步增加，为后续反弹奠定基础。报告指出，随着国内医疗设备招标活动回暖，第三季度有望迎来业绩拐点。尽管短期盈利能力承压，作为行业龙头，公司凭借全球渠道布局和产品组合优势，预计2025-2027年利润将恢复正增长（CAGR约11.6%），当前估值处于历史中低位，维持“买入”评级。投资者需警惕集采、合规及地缘政治风险。

中心思想 业绩稳增，正畸业务成核心驱动力 2025年上半年通策医疗实现营收14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.67%）。其中正畸业务收入2.29亿元（同比+7.75%），收入占比提升至17.00%，显著跑赢整体增速，成为拉动业绩稳增长的核心引擎。修复业务凭借刚需属性增长3.59%，种植业务基本持平，儿科业务略有下滑。 品牌优势与战略布局筑牢成长根基 公司毛利率维持40.75%的稳定水平，销售费用率仅1.01%，在民营医疗机构中处于低位，彰显其在浙江省内强大的品牌影响力。通过“区域总院+分院”架构深化省内渗透，并运用“并购优质标的+轻资产加盟”模式加速全国覆盖，截至2025年中运营医疗机构89家（同比增加5家），为未来增长奠定基础。 主要内容 业绩概览：营收净利双增长，Q2增速略有放缓 2025H1公司营收14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.67%）。其中2025Q2营收7.04亿元（同比+0.24%），归母净利润1.37亿元（同比+0.44%），Q2增速较Q1有所放缓，但整体保持稳健增长态势。 财务分析：毛利率保持稳定，费用管控效果显著 2025H1毛利率40.75%（同比-0.08pct），基本持平；Q2毛利率37.09%（同比+0.10pct）。销售/管理/研发费用率分别为1.01%/9.60%/1.68%，同比变动极小，销售费用率在民营医疗中保持较低水平，体现公司成熟品牌带来的低获客成本优势。 业务分析：正畸领涨，修复稳健，种植儿科表现分化 正畸业务：2025H1营收2.29亿元（+7.75%），占比17.00%（+0.80pct），恢复增长动力最强。 修复业务：营收2.30亿元（+3.59%），占比17.10%（+0.20pct），刚需属性支撑稳健增长。 种植业务：营收2.55亿元（+0.02%），占比18.90%（-0.50pct），增速接近持平。 儿科业务：营收2.36亿元（-1.48%），占比17.60%（-0.70pct），出现小幅下滑。 战略布局：省内“纵深+渗透”，省外“并购+加盟”双轮驱动 省内以区域总院为核心中枢，通过“蒲公英计划”实现诊疗流程标准化，降低分院拓展边际获客成本，持续深化渗透。省外则采取“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率推进全国化网络布局。截至2025年6月末，公司旗下运营医疗机构89家，较去年同期增加5家。 投资建议与风险提示 预计2025-2027年营业收入分别为30.29/33.36/37.37亿元，同比增速+5.40%/+10.13%/+12.01%；归母净利润分别为5.19/5.85/6.75亿元，同比增速+3.55%/+12.61%/+15.50%；EPS分别为1.16/1.31/1.51元，维持“买入”评级。主要风险包括：省外经营不及预期风险、监管政策趋严风险、集采降价风险。 总结 业绩稳健增长，正畸与品牌力构成核心支撑 通策医疗2025H1业绩符合预期，正畸业务增速7.75%远超整体营收增速，成为稳增长主动力。财务层面毛利率稳定、销售费用率极低，体现了公司强大的品牌护城河和精细化运营能力，为后续业绩持续增长提供了坚实基础。 战略清晰，盈利预测与估值合理，维持买入评级 公司坚持“区域总院+分院”模式深耕省内，同时以并购和轻资产加盟方式有序推进全国化扩张。预计2025-2027年归母净利润复合增速约10.5%，当前PE约40倍，考虑到其口腔医疗服务龙头地位与成长性，维持“买入”评级，但需关注省外竞争加剧、集采降价等潜在风险。