中心思想 战略转型与业务拓展 本报告核心观点指出，九强生物（300406）正通过一系列战略举措，旨在实现业务的突破性发展和市场地位的巩固。公司通过非公开发行A股股票引入中国医药投资有限公司（国药投资）作为战略投资者，不仅获得了资金支持，更重要的是与国药集团建立了深度战略合作关系，为其自有产品的推广和未来产品线的拓展奠定了坚实基础。 全面布局体外诊断（IVD）市场 此次定增募集资金的主要目的之一是支持对福州迈新生物技术开发有限公司（迈新生物）的收购。迈新生物作为免疫组化领域的国内龙头企业，其并入将显著拓宽九强生物在体外诊断（IVD）领域的业务范围，使其向“IVD全产品线供应商”的目标迈进。结合公司在生化试剂领域的领先地位、血凝和血型检测等新品的逐步成熟，九强生物正构建一个更为全面和多元化的产品矩阵，以应对日益激烈的市场竞争并抓住新的增长机遇。 主要内容 一、事件概述：定增方案公布与战略投资者引入 非公开发行A股股票预案详情 2019年12月9日，九强生物发布《非公开发行A股股票预案》，计划向中国医药投资有限公司（以下简称“国药投资”）非公开发行A股股票。此次发行募集资金总额预计不超过12亿元人民币，发行股份数量上限为100,357,588股。若按此上限测算，发行完成后，公司总股本将增至602,145,531股，国药投资将持有公司总股本的16.67%，成为公司单一第一大股东。 募集资金用途与战略意义 募集资金的主要目的有三：一是补充公司营运资金，以支持日常经营和业务扩张；二是扩大经营规模，提升市场竞争力；三是引入中央企业战略投资人——国药投资，通过与国药体系的深度合作，实现公司在外延式发展上的突破。这一举措不仅提供了资金支持，更重要的是带来了国药集团在医药健康领域的深厚资源和渠道优势，为九强生物未来的发展注入了强大动力。 二、分析与判断：业务拓展、渠道协同与内生增长 募集资金主要用于补充运营资金，同时通过定增与国药体系开展战略合作 收购迈新生物进一步拓展业务范围，打造IVD全产品线供应商 根据公司2019年12月6日公告的《重大资产购买预案》，九强生物拟与国药投资共同以现金方式购买迈新生物95.55%的股权。其中，九强生物拟受让65.55%股权，国药投资受让30%股权。迈新生物作为免疫组化领域的国产龙头企业，其财务表现强劲：2017年、2018年和2019年上半年分别实现营业收入2.50亿元、3.26亿元和2.05亿元，净利润分别为0.32亿元、0.78亿元和0.63亿元。值得注意的是，2017年和2018年的净利润中包含了管理层激励费用，分别为0.52亿元和0.32亿元，若剔除这些费用，其盈利能力将更为突出。此次收购是继2017年以3.325亿元收购血凝企业北京美创新跃医疗器械有限公司之后，九强生物再次通过外延并购拓展业务范围，旨在打开新的成长空间，并努力将自身打造成为体外诊断全产品线供应商。 借渠道之力推广自有产品，借资本之力拓展产品管线 国药投资作为中国医药集团有限公司（国药集团）的全资子公司，其战略入股有望促成九强生物与国药集团的深度合作。国药集团在大健康领域，尤其在渠道方面的成熟优势，将极大地助力九强生物拓宽销售网络和经营规模。通过此次非公开发行，九强生物不仅能借助国药集团强大的分销和营销网络推广其现有产品，未来还可与国药投资开展长期合作，通过外延并购或合作开发的形式，持续扩充产品线，不断提升公司的核心竞争力。这种“渠道+资本”的协同效应，预计将为九强生物带来显著的市场份额增长和业务多元化。 存量业务发展稳健：营销改革效果出现，盈利能力持续提升 九强生物在国内生化试剂领域保持领先地位。公司2019年第三季度单季度实现营业收入2.17亿元，同比增长13.43%，相比2019年第一季度（+5.52%）和第二季度（+2.35%）的增速有显著提升。扣除非经常性损益后的净利润也呈现出相同的增长趋势。报告分析认为，这主要得益于公司近期实施的营销改革，包括营销挖潜和强化考核制度，这些措施有效推动了生化业务规模的快速扩张，并持续提升了公司的整体盈利能力。这表明公司在巩固核心业务方面取得了积极成效。 新品梯队蓄势待发：开拓血凝、血型、维生素D、CK-Mb mass等二线品种 除了在生化检测系统领域的深耕，九强生物还在积极布局和开发新的检测系统和潜力品种，构建多层次的产品梯队： 血凝检测系统： 公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域。其自主研发的MDC3500全自动血凝仪已于今年9月11日获批上市。预计2019年该业务有望实现超过8000万元的收入，成为新的增长点。 血型检测系统： 2018年，公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市，正式进军血型配血检测领域。预计在明年集齐六张血型卡后，该业务将实现较大的收入规模。 其他潜力品种： 公司还在原有平台基础上，积极挖掘和补充新的潜力品种，如CK-Mb mass（肌酸激酶同工酶MB质量）和维生素D检测产品，以进一步丰富产品线，满足市场多样化需求。 三、投资建议与风险提示 投资建议 报告认为，九强生物的营销改革有望推动其核心生化产品实现稳步增长，而血凝、血型等新兴业务领域将贡献增量收入。与国药投资合作收购迈新生物，则有望为公司带来更大的发展空间和市场机遇。 在暂不考虑此次非公开发行摊薄效应以及收购迈新生物后的并表因素的情况下，民生证券研究院预计九强生物2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.67元、0.78元和0.95元。按照2019年12月9日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为25倍、22倍和18倍。考虑到医疗器械行业普遍40倍以上的估值水平以及九强生物在行业中的领先地位，报告维持对其“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 报告同时提示了公司可能面临的风险，包括： 并购失败风险： 迈新生物的收购存在不确定性，若并购失败可能影响公司战略布局。 新品研发和注册风险： 新产品的研发投入大、周期长，且注册审批存在不确定性，可能影响新品上市进度和市场表现。 行业竞争加剧风险： 体外诊断市场竞争日益激烈，可能对公司产品销售和盈利能力造成压力。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策变化频繁，可能对公司的经营环境和业务发展产生影响。 四、盈利预测与财务指标 关键财务数据预测 根据民生证券研究院的预测，九强生物在2018年至2021年的主要财务指标呈现稳健增长态势： 营业收入： 预计从2018年的774百万元增长至2021年的1,164百万元，年复合增长率约为14.8%。其中，2019年、2020年和2021年的增长率分别为10.3%、14.8%和18.7%，显示出加速增长的趋势。 归属母公司股东净利润： 预计从2018年的301百万元增长至2021年的474百万元，年复合增长率约为16.4%。其中，2019年、2020年和2021年的增长率分别为12.2%、16.4%和20.8%，盈利能力持续增强。 每股收益（EPS）： 预计从2018年的0.60元增长至2021年的0.95元，反映了公司盈利能力的提升。 毛利率： 预计保持在67%以上，显示公司产品具有较强的盈利能力。 净利润率： 预计从2018年的38.8%提升至2021年的40.7%，表明公司运营效率和成本控制能力良好。 资产负债率： 预计维持在0.1的低水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 这些预测数据支撑了公司未来业绩的增长预期，尤其是在营销改革和新品拓展的推动下，公司的盈利能力和市场份额有望进一步提升。 总结 本报告深入分析了九强生物（300406）的最新战略动向，指出公司正通过非公开发行引入国药投资，并计划收购免疫组化龙头迈新生物，以实现业务的突破性发展和IVD全产品线供应商的战略目标。此次定增不仅为公司提供了宝贵的运营资金，更重要的是促成了与国药集团的深度战略合作，有望借助其强大的渠道优势，显著拓宽九强生物的销售网络和经营规模。 在内生增长方面，九强生物的核心生化试剂业务通过营销改革实现了稳健增长，盈利能力持续提升，2019年第三季度营收增速显著加快。同时，公司在血凝、血型检测等新兴领域的新品梯队也已蓄势待发，预计将为公司贡献新的增量收入。 综合来看，九强生物通过“外延并购+战略合作”与“内生增长+新品拓展”双轮驱动，正加速其在体外诊断市场的布局和发展。尽管存在并购失败、新品研发和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其在生化试剂领域的领先地位、不断丰富的产品线以及与央企的战略协同，展现出良好的成长潜力和投资价值。报告维持“谨慎推荐”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的业绩增长。

中心思想 业绩显著提升，核心业务驱动增长 溢多利（300381）在2019年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其体现在扣非净利润的大幅提升上。报告期内，公司前三季度营收达到14亿元，同比增长13.08%；归母净利润0.83亿元，同比增长11.93%；扣非净利润0.65亿元，同比大幅增长36.35%。其中，第三季度单季度的表现尤为亮眼，营收同比增长21.24%，扣非净利润同比激增69.95%。这一显著增长主要得益于公司饲用酶制剂销售的大幅提升，凸显了核心业务的强大盈利能力和市场竞争力。 战略布局深化，多元化拓展未来空间 公司作为生物酶制剂和甾体激素医药领域的领先企业，通过内生增长与外延扩张并举，不断丰富和完善其生物技术产业布局。多个酶制剂和甾体激素系列新建项目，如康捷生物的食品生物酶制剂项目、格瑞生物的生物酶制剂项目以及科益新的甾体药物及中间体项目，正逐步投产或建设中，为公司提供了持续的增长动力。此外，公司通过一系列并购，成功将产业链延伸至生物制药下游原料药与制剂市场，并拓展至动物用药、免疫性、恶性肿瘤等多个生物技术药物领域。近期对云南楚麻的收购，更是标志着公司积极布局工业大麻提取这一高成长蓝海市场，有望形成新的业务增长点，进一步提升公司的综合竞争力。 主要内容 事件概述：2019年Q3业绩显著提速 前三季度财务表现： 实现营业收入14亿元，同比增长13.08%。 实现归属于母公司股东的净利润0.83亿元，同比增长11.93%。 实现扣除非经常性损益后的净利润0.65亿元，同比大幅增长36.35%。 基本每股收益为0.2031元。 经营活动产生的现金流量净额为2.45亿元。 加权平均净资产收益率（ROE）为3.78%。 第三季度单季表现： 实现营业收入5.47亿元，同比增长21.24%。 实现扣除非经常性损益后的净利润0.41亿元，同比大幅增长69.95%。 分析与判断：业务稳健增长与多元化布局 财务表现稳健，现金流大幅改善 盈利能力与费用控制： 前三季度，公司销售净利率为7.67%，基本保持稳定；期间费用率为26.53%，同比减少2个百分点，显示出良好的费用控制能力。 资产负债结构： 资产负债率为42.35%，维持在相对较低的健康水平。 现金流状况： 前三季度经营活动产生的现金流量净额达到2.45亿元，同比大幅提升145%，显示出公司强大的经营获现能力。 业绩增长驱动： 第三季度营收和扣非净利增速明显放大，主要得益于饲料用酶制剂销售的大幅提升，印证了该板块的强劲增长势头。 核心业务盈利能力强劲，新项目蓄势待发 行业领先地位： 溢多利是我国生物酶制剂行业首家上市企业，同时也是全球极具竞争力的甾体激素医药企业，拥有深厚的技术积累和市场基础。 饲用酶制剂高盈利： 公司的饲用酶制剂业务盈利水平高，上市以来多数年份毛利率均在60%以上，是公司重要的利润来源。 新建项目提供增长动力： 康捷生物年产15000吨食品生物酶制剂项目已于2019年6月投产，开始贡献业绩。 在建项目包括格瑞生物2万吨生物酶制剂项目、科益新年产1200吨甾体药物及中间体项目等，这些生物酶制剂和生物医药项目预计将为公司提供持续的增长动力和长期成长空间。 外延扩张深化产业链，布局工业大麻新增长点 生物技术产业的丰富与完善： 公司通过先后并购控股湖南鸿鹰、湖南新合新、利华制药及世唯科技等公司，结合新设公司，实现了生物技术产业的外延扩张和产业链的深度整合。 生物制药领域： 将甾体激素产业链由中间体延伸至下游原料药与制剂市场，并进入动物用药、免疫性、恶性肿瘤、心脑血管等生物技术药物领域。 酶制剂领域： 全面进入饲料、能源、食品医药等9大工业领域，并成功进军欧盟市场，拓宽了市场覆盖面。 植物提取领域： 进军无抗药物饲料、医药、食品等高成长蓝海市场，打造新的增长极。 布局工业大麻提取： 公司近期公告拟收购云南楚麻96%股权。标的公司拥有云南省工业大麻种植许可证，主要从事大麻种植和研究。此次并购将与公司在植物提取技术、资金等方面的优势相结合，形成资源互补，有望显著提升公司植物提取物板块的综合竞争力，为公司开辟新的高成长业务。 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年每股收益分别为0.37元、0.51元、0.69元。 估值分析： 对应当前股价的市盈率（PE）分别为25倍、18倍、13倍。 行业对比： 参考申万二级生物制品行业2019年平均动态PE为36倍的估值水平，公司估值具有吸引力。 评级： 鉴于公司稳健的财务表现、核心业务的强劲增长以及多元化的战略布局，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：关注项目进度与市场推广 新建项目进度低于预期的风险： 公司多个新建项目对未来业绩增长至关重要，若项目建设或投产进度不及预期，可能影响公司业绩。 产品推广不及预期的风险： 新产品或现有产品在市场推广过程中若遇到阻碍，可能导致销售收入和利润增长不及预期。 总结 溢多利（300381）在2019年第三季度表现出显著的业绩增长，特别是扣非净利润同比大幅提升，主要得益于饲用酶制剂业务的强劲销售。公司财务状况稳健，经营现金流大幅改善，显示出良好的运营效率和盈利能力。作为生物酶制剂和甾体激素医药领域的领军企业，溢多利通过持续的研发投入和战略性外延扩张，不断深化其生物技术产业链，并积极布局工业大麻提取等新兴高成长市场，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临新建项目进度和产品推广等潜在风险，但基于其核心业务的强大盈利能力、多元化的产业布局以及清晰的增长路径，分析师首次覆盖并给予“推荐”评级，认为公司具备良好的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 营销改革驱动业绩增长与盈利能力提升 九强生物通过实施营销改革，显著提升了其核心生化产品的市场表现和盈利能力。2019年第三季度报告显示，公司营收和扣非后归母净利润同比增速均实现加速，销售费用率得到有效控制，推动净利率持续改善。 增量业务与战略并购打开长期成长空间 公司积极拓展血凝、血型等二线检测品种，并计划通过与国药投资合作收购免疫组化标杆企业迈新生物，此举将极大丰富产品线、扩大渠道覆盖，为公司打开更广阔的长期成长天花板。 主要内容 事件概述 2019年10月28日，九强生物发布2019年第三季度报告，财务数据显示公司业绩稳健增长： 前三季度业绩概览： 营业收入达5.71亿元，同比增长7.31%。 归母净利润为2.18亿元，同比增长11.73%。 扣非后归母净利润为2.06亿元，同比增长11.41%。 第三季度单季表现： 营业收入2.17亿元，同比增长13.43%，增速较前两季度显著提升。 归母净利润0.86亿元，同比增长7.01%。 扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长15.20%，显示出强劲的内生增长动力。 现金流状况： 前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.89亿元，同比下降41.07%，主要受去年同期高基数及应收账款增加影响。 分析与判断 营销改革成效显著，盈利能力持续优化 收入与利润加速增长： 2019年第三季度单季收入同比增长13.43%，远高于第一季度（+5.52%）和第二季度（+2.35%），扣非后净利润增速亦呈现加速趋势。这主要得益于公司通过营销挖潜和强化考核制度，有效促进了生化业务规模的快速扩张。预计未来生化试剂核心产品有望实现15%以上的增速。 费用控制良好，净利率提升： 前三季度销售费用率同比下降1.17个百分点至12.13%，管理费用率同比下降0.16个百分点至4.14%，显示出公司在费用控制方面的成效。尽管毛利率略有下降（同比降低0.60个百分点至68.30%），但净利率仍提升1.51个百分点至38.10%。扣非后净利率在2019年第二、三季度明显提升，表明营销调整通过提升销售效率和控制费用，有效改善了盈利水平。预计未来2-3年公司业绩有望加速增长。 经营性现金流与应收账款： 前三季度经营活动现金流同比下降41.07%，主要系去年同期基数较高。应收账款达5.59亿元，同比增长18.73%，高于营收增速，导致应收账款周转率略有下降（1.14，同比降低0.05）。这可能与部分地区经销商账期放宽或仪器投放账款有关。公司需在利润表改善的同时，持续关注经营质量的提升。 增量业务拓展，丰富产品线 血凝检测系统： 公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域，其MDC3500全自动血凝仪已于2019年9月获批，预计当年有望实现8000多万元收入。 血型检测系统： 2018年，公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市，正式进军血型配血检测领域，预计明年集齐六张卡后将实现较大收入规模。 潜力新品补充： 公司还在原有平台基础上挖掘CK-Mb mass、维生素D等新的潜力品种，进一步丰富产品组合。 战略并购迈新生物，打开远期成长天花板 拟收购迈新生物： 九强生物拟联合国药投资购买迈新生物95.55%的股权，其中公司购买65.55%。迈新生物是国内免疫组化领域的标杆企业，业务覆盖肿瘤病理诊断、免疫细胞化学诊断、分子病理诊断、精准医学诊断四大领域。 并购战略意义： 此次并购将有助于九强生物丰富产品线，并借助迈新生物的营销网络扩大渠道覆盖面，从而打开公司长期的成长天花板。 投资建议 评级与预测： 民生证券首次覆盖九强生物，给予“谨慎推荐”评级。 在不考虑并购因素的情况下，预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.66元、0.73元和0.85元。 按2019年10月29日收盘价计算，对应PE分别为24倍、22倍和19倍。 增长驱动因素： 营销改革有望推动核心生化产品稳步增长。 血凝、血型等增量业务将贡献新的业绩增长点。 与国药投资合作收购迈新生物，有望带来更大的发展空间。 风险提示 新品研发和注册风险： 新产品从研发到获批上市存在不确定性。 行业竞争加剧风险： 诊断试剂行业竞争日益激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 九强生物2019年第三季度报告显示，公司通过营销改革实现了营收和扣非后归母净利润的加速增长，费用控制良好，盈利能力持续提升。同时，公司积极拓展血凝、血型等增量业务，并计划战略性收购免疫组化标杆企业迈新生物，此举将显著丰富产品线并扩大市场覆盖，为公司打开长期的成长空间。尽管经营性现金流因应收账款增加而有所下降，但整体业绩表现积极。民生证券给予“谨慎推荐”评级，并预计未来几年公司业绩将保持稳健增长，但需关注新品研发、行业竞争及政策变动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，集采挑战显现 京新药业在2019年前三季度实现了营收和净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长25.2%，归母净利润同比增长43.4%，显示出公司在当前市场环境下的良好运营态势。然而，随着国家药品集中采购（集采）扩面政策的深入推进，公司核心品种瑞舒伐他汀未能中标，这预示着公司在2020-2021年将面临品种结构调整和业绩增长的“大考”。集采政策对公司降血脂管线收入增长带来不确定性，迫使公司加速产品结构迭代，寻求新的增长点。 战略转型与研发布局 为应对集采带来的挑战，京新药业正积极进行战略转型，将研发立项和中枢神经用药管线作为中长期发展的战略重点。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长26.66%，并积极推进仿制药一致性评价和创新药研发。通过布局左乙拉西坦、舍曲林、康复新液、地衣芽孢等增量品种的放量，以及在中枢神经领域的全面覆盖，公司旨在对冲集采对现有产品线的冲击，确保未来业绩的持续增长和核心竞争力的提升。 主要内容 短期业绩表现与集采影响 京新药业2019年前三季度财务表现强劲，营业收入达到25.2%的同比增长，归母净利润更是实现了43.4%的显著增长，扣非后归母净利润同比增长29.0%。经营活动产生的现金流净额高达4.16亿元，同比大幅增长64.6%，显示出公司良好的现金流管理能力。然而，从单季度来看，2019年第三季度营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润的同比增速分别为13.8%、27.6%、28.7%，增速较上半年有所放缓。公司预计2019年全年归母净利润为5.18-5.55亿元，同比增长40-50%。 这种增速放缓主要受2018年前三季度高基数效应影响，该基数包含了“两票制”调整及首批集采启动前原料药短期出货量增加的因素。尽管首批集采对公司原料药和成品药整体呈现偏正向影响，但随着集采扩面的推进，公司降血脂管线收入增长的不确定性增加，特别是瑞舒伐他汀在此轮扩面中未能中标，预计将对2020年的业绩增长带来一定程度的压力。 新品种放量对冲集采风险 面对集采扩面带来的挑战，京新药业正积极调整产品结构，通过增量品种的快速推广来对冲降血脂管线可能下滑的压力。报告指出，公司应关注左乙拉西坦、舍曲林、康复新液、地衣芽孢等品种的放量情况。这些品种的高增长有望弥补瑞舒伐他汀未能中标所带来的业绩缺口。 从盈利能力分析，公司前三季度毛利率呈现逐步提升的趋势，这得益于增量品种的快速放量和部分原料药的提价，显示了公司管线盈利能力的稳定性。费用端，公司前三季度销售费用率持续增加，主要原因在于康复新液、地衣芽孢杆菌、匹伐他汀等新品种加大了推广力度。在集采扩面的背景下，增量品种的成功推广和研发立项的进展将更加影响公司中长期价值。 研发投入与一致性评价进展 京新药业持续推进研发布局，前三季度研发费用达到0.81亿元，同比增长26.66%，体现了公司对研发创新的重视。在仿制药方面，辛伐他汀片已通过一致性评价，美金刚缓释胶囊、盐酸普拉克索缓释片等6个品种已提交仿制药注册申请或一致性评价申请，这些进展将有助于公司巩固现有市场地位并拓展新的市场份额。 中枢神经领域战略布局 中长期来看，京新药业将中枢神经领域作为公司重要的战略重点。公司致力于逐步实现癫痫、帕金森病、阿尔茨海默症等中枢神经重点疾病领域的全覆盖。此外，针对失眠的创新药EV201的II期临床试验正在进行中，这标志着公司在创新药研发方面也取得了积极进展。中枢神经领域产品被视为公司在集采推进期的重要增量业务，其品种拓展及放量情况将是未来业绩增长的关键看点。 集采影响下的业绩预测调整 鉴于公司核心品种瑞舒伐他汀在集采扩面中丢标，分析师下调了京新药业2020-2021年的业绩预测。原预测2019-2021年EPS分别为0.71、0.93、1.12元，调整后预测分别为0.74、0.64、0.72元。这意味着2020年和2021年的EPS预测分别下调了31.2%和35.7%，反映了集采对公司未来业绩的潜在负面影响。 投资评级与估值分析 尽管业绩预测有所下调，但分析师维持了对京新药业“谨慎推荐”的投资评级。根据2019年10月25日收盘价，调整后的EPS对应2019年PE为14倍，2020年PE为17倍。考虑到可比公司的估值情况以及公司未来2-3年的过渡期，分析师认为该评级是合理的。 风险提示 报告中也明确指出了京新药业面临的主要风险： 集采不确定性风险： 药品集中采购政策的进一步深化和扩面可能对公司更多产品线产生影响。 研发立项不及预期的风险： 研发投入可能无法按预期转化为市场效益，新药或仿制药的研发进度、审批结果可能不及预期。 增量品种放量速度低于预期： 寄予厚望的左乙拉西坦、舍曲林、康复新液、地衣芽孢等增量品种的市场推广和销售可能不达预期，无法有效对冲集采带来的业绩压力。 盈利预测与财务指标概览 根据预测，京新药业的营业收入在2019年预计增长34.0%至39.45亿元，但在2020年增速将大幅放缓至1.2%，2021年回升至17.9%。归属母公司股东净利润在2019年预计增长45.2%至5.37亿元，但在2020年预计下降13.9%至4.63亿元，2021年回升12.2%至5.19亿元。毛利率预计在2019年达到66.9%的高点，随后在2020年和2021年分别下降至60.5%和57.9%，反映了集采对产品价格和盈利能力的压力。净资产收益率（ROE）在2019年预计为13.8%，2020年和2021年分别为11.2%和11.7%。资产负债率预计在2019年保持在0.3，2020年和2021年略有上升至0.4。经营活动现金流在2020年预计有显著增长，达到9.01亿元。 总结 京新药业2019年前三季度业绩表现符合预期，营收和净利润均实现稳健增长，现金流充裕。然而，随着国家药品集中采购政策的深化，公司核心品种瑞舒伐他汀未能中标，对2020-2021年的业绩增长构成显著挑战。为应对这一局面，公司正积极调整产品结构，通过加大左乙拉西坦、舍曲林、康复新液、地衣芽孢等增量品种的推广力度来对冲集采风险。同时，公司将研发立项和中枢神经用药管线作为中长期战略重点，持续投入研发，并已在仿制药一致性评价和创新药（如EV201）方面取得进展，旨在构建新的增长引擎。尽管分析师下调了未来两年的业绩预测，但考虑到公司的战略转型和研发布局，维持了“谨慎推荐”的投资评级。投资者需密切关注集采政策的不确定性、研发进展以及增量品种的放量情况。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 凯普生物在2019年第三季度及前三季度表现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于公司二线产品系列的快速放量，其收入增速超过40%，有效优化了公司的产品结构。尽管医检业务收入比重提升导致整体毛利率略有下降，但公司通过精细化管理有效控制了销售和管理费用，同时加大了研发投入，确保了净利率的稳步提升。 战略布局妇幼领域与医检服务孵化 公司紧抓“政策鼓励+技术更迭”为妇幼领域带来的发展契机，在巩固HPV核心产品市场地位的同时，积极布局地贫、耳聋、STD等二线品种梯队，并利用技术优势提升市场竞争力。此外，凯普生物大力发展第三方医学检验服务，已在全国建立20家实验室，通过高端特检与核酸检测试剂业务形成协同效应，并以国际标准提升服务质量和品牌影响力，预示着未来业绩增长的多元化驱动。 主要内容 核心业务表现与财务分析 2019年前三季度财务概览 凯普生物于2019年10月24日发布了第三季度报告，显示公司在2019年前三季度实现了营业收入5.18亿元，同比增长27.88%；归属于母公司股东的净利润为1.05亿元，同比增长33.72%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.99亿元，同比增长38.44%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入2.01亿元，同比增长29.26%；归母净利润0.45亿元，同比增长40.02%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比增长38.63%。此外，前三季度经营性现金流净额达到5,003万元，同比大幅增长87.59%，显示出公司良好的现金创造能力。 产品结构优化与盈利能力分析 在产品结构方面，公司核心产品HPV检测试剂收入保持稳健增长，前三季度增速超过17%，第三季度增速约为18%。更值得关注的是，耳聋、地贫和STD等二线品种的收入增速超过40%，其在总收入中的占比不断提升，成为公司业绩增长的重要驱动力。 然而，由于检测服务业务的迅猛增长，其收入占比明显提升。鉴于医检服务的毛利率低于试剂产品，公司前三季度整体毛利率同比下降2.49个百分点至81.19%。尽管毛利率有所承压，但公司在费用控制方面表现良好。前三季度销售费用率同比下降2.48个百分点至35.13%，管理费用率同比下降0.95个百分点至17.43%。同时，公司持续加大研发投入，实施M-IPD方法并践行“核酸99”战略以完善核酸检测产品线，研发费用率提升0.04个百分点至7.77%。综合各项因素影响，公司前三季度净利率同比提升0.61个百分点至18.95%，体现了其在规模扩张的同时保持了盈利能力的韧性。 运营效率提升与营运资本周转 公司通过加强运营管理，有效提升了营运资本周转效率。2019年前三季度，存货周转率为2.09，较去年同期提升0.30；应收账款周转率为1.79，较去年同期下降0.02；应付账款周转率为3.79，较去年同期下降0.03。尽管应收和应付账款周转率略有波动，但整体营运资本周转率提升0.23至0.88，表明公司资产利用效率有所改善。经营性现金流净额的显著增长（同比增长87.58%至5,003万元）进一步印证了公司运营质量的提升。 市场机遇与战略布局 妇幼领域发展契机与主力产品策略 “政策鼓励+技术更迭”为凯普生物在妇幼健康领域提供了广阔的发展契机。作为国内HPV检测领域的龙头企业，公司受益于国家“两癌筛查”等政策的持续推行，在采购渠道的存量市场保持相对稳定。同时，基因分型诊断技术凭借其操作简单、灵敏度和特异度高的优势，有望逐步取代传统的细胞学检查（TCT），从而刺激医院普检和临诊的增量市场，为HPV业务带来新的增长空间。 二线品种梯队建设与技术优势 公司积极构建二线品种梯队以实现多元化增长。在地中海贫血（地贫）检测方面，凯普生物的产品实现了“一管扩增”，显著提升了检测的准确度和灵敏度，通过差异化定位有望进一步提升市场占有率。在耳聋基因检测方面，公司与妇幼协会的合作增强了其竞争优势，未来有望受益于市场渗透率的提升实现高速增长。针对性传播疾病（STD）检测，公司即将推出十联检产品，方法学迭代叠加产品单次多亚型检测的技术优势，为该产品线的放量奠定了坚实基础。 医学检验服务网络与质量管理 凯普生物在医学检验服务领域持续发力，已在全国（包括香港）建立了20家第三方医学实验室。这些实验室聚焦高端特检服务，与公司的核酸检测试剂业务形成良好的协同效应。公司以香港分子病理检验中心（HK-MPDC）为标杆，对外稳定输出先进管理经验，对内进行全国实验室的同质化管理，确保服务质量。此外，公司与欧洲分子基因诊断质量联盟（EMQN）的合作，显著提升了其在肿瘤诊疗方面的能力和公司品牌影响力，为医检服务的长期发展奠定了基础。 投资建议与风险提示 基于对公司业务发展和市场前景的分析，民生证券研究院预计凯普生物的HPV业务有望保持15%-20%的同比增速，而地贫、耳聋、STD等新品有望持续实现高增长。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.83元、1.12元和1.48元。按2019年10月24日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为28倍、21倍和16倍。鉴于公司在行业中的地位和可比公司估值，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括新产品研发风险、市场竞争风险以及政策变化风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 盈利预测与关键财务指标展望 根据预测，凯普生物的营业收入将持续增长，从2018年的5.80亿元增至2021年的12.70亿元，年复合增长率保持在27.9%至31.1%之间。归属于母公司股东的净利润预计从2018年的1.14亿元增至2021年的2.70亿元，年复合增长率在32.7%至34.0%之间。 关键财务指标方面，毛利率预计在80.4%至83.5%之间波动，净利润率预计从2018年的19.7%提升至2021年的21.3%。净资产收益率（ROE）预计将从2018年的11.8%稳步提升至2021年的18.5%，显示出公司盈利能力的持续增强。市盈率（PE）预计将从2018年的36.7倍下降至2021年的15.6倍，表明随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。 总结 凯普生物在2019年前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和净利润均实现两位数增长，尤其第三季度表现强劲。公司业绩增长的核心驱动力在于二线产品系列的快速放量和医检服务业务的拓展。尽管医检业务占比提升导致毛利率略有下降，但公司通过有效的费用控制和持续的研发投入，成功提升了净利率。在战略层面，凯普生物紧抓妇幼健康领域的政策和技术机遇，在巩固HPV核心产品市场地位的同时，积极布局地贫、耳聋、STD等高增长二线品种，并通过全国性的第三方医学实验室网络，提供高端特检服务，与试剂业务形成协同效应。未来，公司有望凭借其多元化的产品线、技术优势和完善的医检服务体系，持续实现业绩增长，并提升市场竞争力。投资者需关注新产品研发、市场竞争及政策变化等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期：欧盟恢复供货是关键 本报告的核心观点是： 1. **业绩增长强劲**：天宇股份三季度业绩表现出色，单季度收入和利润均实现显著增长。 2. **欧盟恢复供货**：欧盟CEP证书恢复是三季度业绩超预期的主要驱动因素，提升了高毛利率原料药的占比。 3. **量价逻辑持续**：预计四季度及2020年，沙坦类原料药的量价逻辑将持续，公司全年业绩有望保持高增长。 4. **长期发展潜力**：公司在原料药、CMO和制剂业务方面的拓展，将进一步增强其长期竞争力。 # 主要内容 ## 2019年三季报分析：单季持续高增长 公司2019年三季报显示，前三季度和三季度单季的营业收入、归母净利润、扣非后净利润均实现显著增长。经营活动产生的现金流也大幅增长。 ## 业绩增长驱动因素：欧盟恢复性供货 ### 欧盟CEP恢复贡献明显增量 2019年第三季度单季，公司收入端同比增速为69.3%，环比增长26.0%。毛利率也持续改善，单季净利率环比提升至31.4%。这主要得益于欧盟恢复性供货以及高毛利率原料药占比的提升。 ### 量价逻辑有望持续 预计2019年第四季度量价逻辑将持续。 1. 公司CEP证书于5月恢复，新增的缬沙坦产能持续投产，欧洲客户恢复性供货，预计2020年公司产品的销量有望持续增长。 2. 江苏3.21安全事故后，沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈供需失衡导致沙坦类中间体提价，价格传导机制下预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位。 ## 业务拓展：原料药、CMO、制剂业务 公司恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药等储备品种有望在1~2年内商业化，为公司带来长期的成长持续性。公司从原料药持续向CMO及制剂领域拓展，项目储备持续丰富。 ## 投资建议：维持“推荐”评级 基于2019Q3单季受缬沙坦欧盟恢复供货影响考虑，略微上调公司盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为3.02、3.06、3.34元。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： 1. 原料药质量控制风险 2. 上游原材料价格波动风险 3. 原料药竞争格局恶化的风险 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 天宇股份2019年三季报业绩表现亮眼，主要受益于欧盟恢复供货带来的量价齐升。公司在原料药、CMO和制剂业务方面的积极拓展，有望进一步增强其长期竞争力。维持“推荐”评级，但需关注原料药质量控制、原材料价格波动以及市场竞争格局等风险。

中心思想 业绩强劲增长与战略性市场扩张 利民股份在2019年上半年实现了超预期的业绩翻番，营业收入和归母净利润分别同比增长52.65%和92.98%。 业绩增长主要得益于核心产品销售的量价齐升、百菌清市场的高景气度以及威远公司的成功并表。 公司通过稳步推进多项在建产能项目，积极拓展未来成长空间，并借助战略并购深化产品布局，预计将产生显著的协同效应，进一步增厚公司业绩。 产能升级与并购驱动的未来增长 公司未来增长动力清晰，一方面来源于现有主营产品的持续优化和新产能的逐步释放，例如代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯和石硫合剂等新项目的建设与投产，将为公司带来持续的业绩增量。 另一方面，通过收购威远公司，公司成功切入阿维菌素、草铵膦等明星农兽药产品领域，不仅丰富了产品结构，更在采购、技术和渠道方面构建了协同优势，为公司中长期发展注入强劲动力。 基于公司强劲的业绩增长、清晰的产能扩张路径和并购带来的协同效应，以及相对行业平均水平较低的估值，分析师维持“推荐”评级。 主要内容 一、事件概述 2019年上半年财务表现卓越 利民股份于2019年8月26日发布了2019年中期报告，展示了显著的财务增长。 报告期内，公司实现营业收入10.88亿元人民币，较去年同期大幅增长52.65%。 归属于母公司股东的净利润达到1.99亿元人民币，同比激增92.98%，接近翻番。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.89亿元人民币，同比增长89.29%，显示出主营业务的强劲

中心思想 业绩增长强劲，多重因素驱动 本报告的核心观点指出，京新药业在2019年上半年实现了业绩的快速增长，主要得益于多方面因素的协同作用。公司通过国家药品集中采购（集采）实现了核心品种的销量显著提升，同时，其成品药产品梯队化战略稳步推进，多个重点产品贡献了可观的收入增长。此外，原料药板块的规模化优势日益凸显，以及医疗器械业务的稳定增长，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。 战略布局深化，未来发展可期 公司在研发方面持续投入，仿制药研发进展顺利，并积极布局中枢神经领域，旨在实现该领域重点疾病的全覆盖，为公司带来长期的增长空间。财务方面，公司费用率保持稳健，尽管会计准则变动导致现金流结构调整，但整体盈利能力和资产效率表现良好。基于现有优势和战略布局，分析师维持了“谨慎推荐”的投资评级，认为公司估值具备吸引力，未来业绩确定性较高。 主要内容 核心业务表现与财务分析 2019年半年度业绩概览 根据公司2019年8月23日发布的半年度报告，京新药业在2019年上半年取得了显著的财务表现： 营业收入：18.59亿元，同比增长31.92%。 归属于母公司净利润：3.26亿元，同比增长52.89%。 扣除非经常性损益的净利润：2.48亿元，同比增长29.12%。 每股收益（EPS）：0.472元，同比增长61.64%。 从季度表现来看，公司第二季度（Q2）的业绩环比增长强劲： Q2营业收入：9.65亿元，环比增长8.04%。 Q2归属于母公司净利润：1.94亿元，环比增长47.97%。 Q2扣除非经常性损益的净利润：1.53亿元，环比增长63.81%。 集采放量与产品梯队化驱动 公司上半年业绩的快速增长主要得益于以下几个方面： 集采品种销量释放：随着国家药品集中采购的持续推进，公司集采品种销量逐步释放。 瑞舒伐他汀：实现营收3.95亿元，同比增长16%。 左乙拉西坦：实现营收0.48亿元，同比增长253%。 成品药产品梯队化推进： 匹伐他汀：实现收入1.29亿元，同比增长153%。 地衣芽孢杆菌：实现收入0.73亿元，同比增长56%。 康复新：实现收入1.37亿元，同比增长8%。 原料药板块规模化优势： 喹诺酮类原料药：上半年销售额达到2.98亿元，同比增长14%，体现了公司规模化优势。 特色原料药：上半年销售额达到2.43亿元，同比增长71%，主要受成品药销售带动。 医疗器械业务稳定增长：上半年收入2.19亿元，同比增长29%。其中，ODM定制销售1.87亿元，同比增长34%。 费用率与毛利率分析 费用率：上半年公司销售费用率为35.13%，管理费用率为11.32%，较今年一季度略有提升，但整体保持稳健。 现金流变动：投资、筹资现金流大幅变动，主要原因是会计政策变动导致交易性金融资产、可供出售金融资产等科目变化。 毛利率： 成品药毛利率：68.32%，同比下降5.86%。 原料药毛利率：29.74%，同比提升1.59%。 医疗器械毛利率：41.36%，同比提升0.50%。 研发战略与投资展望 仿制药研发进展与中枢神经领域布局 公司持续推进研发布局，上半年研发投入达1.40亿元。在仿制药方面取得了多项进展： 瑞舒伐他汀分散片：已获批生产。 仿制药注册申请/一致性评价：美金刚缓释胶囊、盐酸普拉克索缓释片等6个品种已提交注册申请或一致性评价。 公司重点布局中枢神经领域，未来有望逐步实现癫痫、帕金森病、阿尔茨海默症等中枢神经重点疾病领域的全覆盖。针对失眠的创新药EV201的II期临床试验正在进行中。 投资建议与风险提示 投资建议：分析师认为公司具备原料药制剂一体化优势，现有品种稳步增长，中枢神经领域的研发布局将带来长期增长空间。 EPS预测：预计2019-2021年EPS分别为0.71元、0.93元、1.12元。 估值：按2019年8月23日收盘价（12.99元）计算，对应2019年PE为18.3倍，2020年为14.0倍，2021年为11.6倍。公司2019年估值低于可比公司。 评级：维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 带量采购带来的不确定性。 一致性评价进展不及预期。 盈利预测与财务指标（2018-2021E） 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,944 3,768 4,704 6,017 增长率（%） 32.7% 28.0% 24.8% 27.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 370 515 674 812 增长率（%） 40.0% 39.1% 30.9% 20.5% 每股收益（元） 0.51 0.71 0.93 1.12 PE（现价） 25.4 18.3 14.0 11.6 PB 2.6 2.4 2.2 1.9 毛利率 64.9% 65.4% 66.5% 67.1% 净利润率 12.6% 13.7% 14.3% 13.5% 净资产收益率ROE 10.4% 13.3% 15.6% 16.5% 经营活动现金流（百万元） 523 436 1,066 730 总结 京新药业在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。这一增长主要得益于国家集采政策下核心品种销量的显著提升，以及公司成品药产品梯队化战略的有效实施。瑞舒伐他汀和左乙拉西坦等重点产品贡献了重要的收入增量，同时，原料药板块的规模化优势和特色原料药的快速增长，以及医疗器械业务的稳定发展，共同支撑了公司的整体业绩。 财务方面，公司费用率保持稳健，盈利能力持续增强，毛利率在原料药和医疗器械板块有所提升。在研发投入方面，公司持续加大投入，仿制药研发进展顺利，并积极布局中枢神经领域，致力于实现该领域重点疾病的全覆盖，这为公司未来的长期发展奠定了坚实基础。尽管面临带量采购和一致性评价进展的不确定性风险，但分析师基于公司原料药制剂一体化优势、现有品种的稳步增长以及中枢神经领域的战略布局，维持了“谨慎推荐”的投资评级，并认为公司当前估值具备吸引力，未来业绩增长的确定性较高。