化学原料及制品以及多个化工相关行业的PPI同比降幅较大，“反内卷”势在必行。6月PPI环比-0.4%，同比-3.6%，同比降幅也创下了2023年8月以来的新低；分行业看，化学原料及制品、化纤制造、油气开采、油煤加工等化工相关的行业同比下降幅度均较高，叠加化工行业近年高速的在建工程增速，化工行业“反内卷”势在必行。这几年化工行业的研发费用率仍在提升，2024年化工板块的研发费用率处于4%的高位，在“反内卷”政策引导以及高质量发展的趋势下，化工行业有望迸发新的活力。 　　化工多个子行业供给端增速调整，产业结构逐步优化。涤纶长丝行业供给端增速有望随着“反内卷”政策深入而放缓；PC行业的国内进口替代趋势逐渐加强，2025年产能新增预期有限；MDI供应格局集中，“反内卷”政策下价格景气有望保持；伴随瓶级PET行业减停产陆续落地，行业加工费区间迎来较大提升；有机硅行业密集投产期已过，2025年新增产能以及产能利用率明显下降；由于政策导向以及行业利润承压，钛白粉行业新产能落地节奏有一定程度的减缓；三氯蔗糖行业正在经历供给迅速扩张后的调整期，增速降至底部；聚烯烃产能增速下降，油头企业供需更差叠加成本压力，其供给增速更缓慢。 　　各化工子行业需求端呈现积极的发展态势。聚酯环节目前盈利能力处于相对底部，“反内卷”政策推进有望带来行业利润弹性；国内PC行业竞争力提升，反向出口趋势明显；MDI行业受益于内外需求的良好态势，景气价格有望持续；瓶级PET有近70%用于盛装食品饮料，和饮料行业关系密切，伴随无糖饮料市场规模的不断扩大，预计瓶级PET需求仍将保持较高增速；钛白粉目前盈利能力相对底部，“反内卷”政策下有望带来利润弹性；有机硅行业表观消费量维持较快增长，国内成本优势突出叠加海外产能退出，出口实现高速增长；三氯蔗糖需求端强势增长，新兴应用领域不断拓展；发展中国家对包装管材需求不断增长，聚烯烃需求增速将不断增加。 　　投资建议：“反内卷”政策下，化工多个子行业有望迎来盈利上的修复，建议关注已经有实质性反内卷进展的瓶级PET行业，推荐标的万凯新材；龙头有望协作反内卷的三氯蔗糖行业，推荐标的金禾实业；反内卷下成本有领先的煤制烯烃行业和企业；行业扩产潮进入尾声的聚碳酸酯行业；供应格局集中的MDI行业；扩产高峰已过的有机硅行业；硫酸法工艺受限的钛白粉行业。 　　风险提示：宏观经济增速下行风险、政策落地不及预期行业继续内卷风险、原材料价格波动风险。

　　化工周观点： 　　重点关注半年报业绩好的标的。建议开始寻找二季度景气度好，业绩有望超预期的标的，建议关注圣泉集团、海利得和卓越新能。首先是与宏观经济波动相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩有望环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。并建议关注公司自身产能增长，随着新项目新产品投产，业绩有望上一个台阶的卓越新能。 　　磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。 　　化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　化工周观点： 　　重点关注半年报业绩好的标的。建议开始寻找二季度景气度好，业绩有望超预期的标的，建议关注圣泉集团、海利得和卓越新能。首先是和下游宏观经济相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩有望环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。然后是公司自身产能增长，随着新项目新产品投产，业绩有望上一个台阶的卓越新能。 　　磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。 　　化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　事件。根据隆众资讯7月7日数据，华东地区苯酚价格收于6550元/吨，7月以来均价6562元/吨，2025年1-6月国内苯酚均价7026元/吨，当前国内苯酚价格为2023年6月以来的最低价格水平。2021年-2024年，国内华东苯酚均价分别为8859元/吨，10023元/吨、7734元/吨、7914元/吨。从近5年历史价格周期来看，国内苯酚价格处于探底过程之中。 　　英力士关停欧洲苯酚产能，欧洲苯酚行业或将迎来关停潮。近日，根据石化联合会等机构报道，全球最大的苯酚和丙酮生产商英力士，计划永久停止其位于德国格拉德贝克的苯酚生产基地的生产。该工厂始建于1954年，年产苯酚65万吨，丙酮40万吨，曾是全球最大的苯酚装置之一。公司将工厂关停的原因归因于欧洲高昂的能源成本和惩罚性的二氧化碳关税政策，导致欧洲在与中国进口苯酚和全球供应过剩的竞争中丧失了竞争力。英力士集团董事长吉姆·拉特克利夫爵士评论道：“这是欧洲能源竞争力完全缺失以及盲目推行碳税的后果，这正在导致整个欧洲大陆大规模去工业化。除非监管机构醒悟过来并采取行动，否则格拉德贝克不是第一个，也绝对不会是最后一个。” 　　国内苯酚产能增速已明显放缓，进口替代和对外出口进程加速。2021-2024年，国内苯酚有效产能从333万吨/年，增加至657万吨/年，CAGR达25.43%。尤其是2021年-2023年间，国内苯酚产能复合增速达37.99%。2024年，国内苯酚产能虽然仍旧保持增长态势，但增速下降至3.57%。2021-2024年，国内苯酚表观消费量从308万吨，增长至524万吨，CAGR达19.37%；国内苯酚进口量从52.23万吨下降至24.96万吨，CAGR为-21.82%；国内苯酚出口量从13.51万吨下降至7.91万吨，CAGR为-16.35%，其中2024年出口量增速高达184.81%。从近几年发展趋势来看，国内苯酚行业经历了2021-2023年的快速扩产阶段后，2024年开始产能增速逐步放缓，且大幅减少了对海外的苯酚进口，剔除2021年海外供应链中断影响导致的出口高基数效应，2024年开始出现显著增长。 　　投资建议。虽然目前苯酚价格处于历史低位，但随着海外核心苯酚产能因竞争力下降逐步退出市场，有望进一步刺激和拉动国内企业产销量增长，利好国内苯酚丙酮生产企业业绩改善。主要相关企业及其对应苯酚产能：维远股份44万吨/年，华谊集团16万吨/年、万华化学40万吨/年、中化国际40万吨/年。建议关注相关标的：维远股份、华谊集团、中化国际、万华化学。 　　风险提示：下游需求增长不及预期；海外产能退出不及预期；国内新增苯酚产能。

　　化工周观点： 　　重点关注半年报业绩好的标的。建议开始寻找二季度景气度好，业绩有望超预期的标的，建议关注圣泉集团、海利得和卓越新能。首先是与宏观经济波动相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩有望环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。并建议关注公司自身产能增长，随着新项目新产品投产，业绩有望上一个台阶的卓越新能。 　　磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。 　　化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：8月14日，恒瑞医药发布公告，将SHR-1905注射液在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化独家权利有偿许可给美国OneBio公司。 　　SHR-1905具有同类最佳潜力，目前处于临床II期。SHR-1905是TSLP单抗，可以阻断炎症细胞因子的释放，抑制下游炎症信号的传导，最终改善炎症状态并控制疾病进展。由于TSLP作用于炎症级联反应的早期上游，SHR-1905有潜力适用于广泛的重度哮喘，不受表型（嗜酸性或过敏等）以及生物标志物的限制，因此相较其他靶点药物具有更大的市场潜力。此外，基于差异化的分子设计，SHR-1905有望成为同类最佳（Best-in-class）。SHR-1905于2021年5月获得国家药品监督管理局批准开展用于哮喘的临床试验，2023年5月获批开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的临床试验，目前均处于临床II期。 　　恒瑞将获得2,150万美元首付款、累计不超过10.25亿美元研发及销售里程碑款、及两位数净销售额提成。根据协议主要条款，OneBio将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR-1905的独家权利。恒瑞医药将获得首付款和近期里程碑总计2,500万美元，其中包括2,150万美元的首付款和为SHR-1905的首个海外临床Ⅱ期试验提供一定数量的样品后获得的350万美元的近期里程碑付款。基于SHR-1905在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞将获得累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款。此外，恒瑞将获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。 　　关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到13款、合作引进创新药达到2款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。 　　管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA及III期的创新药达十余款，近期IL-17A单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 　　投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营收分别为246.47亿元/288.44亿元/337.75亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为47.12亿元/57.17亿元/69.66亿元，同比+20.6%/+21.5%/+21.8%；对应EPS分别为0.74元/0.90元/1.09元；对应PE分别为55倍/45倍/37倍。维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

　　药明康德(603259) 　　事件：2023年7月31日，药明康德发布2023年半年报，上半年实现营业收入188.71亿元，同比增长6.3%，剔除新冠商业化项目后增长27.9%；归母净利润53.13亿元，同比增长14.6%；扣非归母净利润47.61亿元，同比增长23.7%；经调整Non-IFRS归母净利润50.95亿元，同比增长18.5%。 　　非新冠业务快速增长，二季度业绩靓丽、超预期。单季度看，公司Q2实现收入99.08亿元，同比增长6.7%，剔除新冠商业化项目后收入同比增长39.5%；归母净利润31.45亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利润28.92亿元，同比增长35.4%；经调整Non-IFRS归母净利润27.53亿元，同比增长22.4%。 　　公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式优势明显，收入稳健增长、利润持续改善。分板块看，（1）WuXiChemistry上半年收入134.7亿元（+3.8%），剔除新冠商业化项目后增速36.1%。其中R收入37.97亿元（+8.4%），D&M收入96.7亿元（+2.1%），剔除新冠后同比增长54.5%，后端业务增速强劲。TIDES业务持续放量，收入达到13.3亿元（+37.9%），截至六月底在手订单增长188%，公司预计全年收入增长超70%。（2）WuXiTesting上半年收入30.9亿元（+18.7%），其中实验室分析与测试收入22.5亿元（+18.8%），安评业务收入增长24%并保持亚太领先位置，启东和苏州实验室投产助推业务加速增长，临床CRO及SMO收入8.5亿元（+18.3%）。公司临床业务全面恢复、效率持续提高，测试业务毛利率提升至37.8%。（3）WuXiBiology上半年收入12.3亿元（+13.0%），其中新分子相关收入强劲增长51%，占生物学收入25.4%（2022年H1为19.0%），驱动生物学业务快速增长。（4）WuXiATU上半年收入7.1亿元（+16.0%），截至六月底在手订单增长28.8%。临床前和临床I期、临床II期、临床III期项目分别为52、10、7个，项目漏斗持续扩张，公司预计下半年2个客户产品将获批商业化。（5）WuXiDDSU上半年收入3.4亿元（-24.9%），为客户研发的两款新药已获批上市，Q2获得第一笔客户销售的分成收入，公司预计未来十年销售收入分成的CAGR将超过50%。 　　在手订单丰富、长期成长性确定。公司在手订单丰富，截至2023年二季度末在手订单338.95亿元，上半年剔除新冠项目后在手订单同比增长25%，增长动力充足。丰富的在手订单及订单强劲增长是公司未来业绩持续增长的保障，公司预计2023年收入增长5%-7%，维持全年收入指引；经调整non-IFRS毛利增长13%-14%，自由现金流增长750%-850%。 　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为102.11/127.47/166.45亿元，对应PE为21/17/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：7月25日，恒瑞医药自主研发的PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）对比索拉非尼用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究（CARES-310研究）主论文在线发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》。 　　“双艾”组合治疗一线肝癌临床数据优异。CARES-310研究结果显示，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”）相较于索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌实现了无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）全面显著获益，中位无进展生存期（mPFS）为5.6个月（对照组仅3.7个月），降低疾病进展风险48%；中位总生存期（mOS）为22.1个月（对照组仅15.2个月），降低死亡风险38%。“双艾”组合起效快，中位缓解时间（mTTR）仅1.9个月（对照组3.7个月）；“双艾”治疗组客观缓解率（ORR）为25%，中位缓解持续时间（mDoR）14.8个月，可为更多晚期肝癌患者后续治疗提供更多可能性；而安全性方面，“双艾”组合整体未出现新的不良事件信号，可以控制。 　　基于该研究成果，“双艾”已于今年初获得中国国家药监局（NMPA)批准用于晚期肝细胞癌一线治疗，这是我国和全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物的组合。 　　公司积极推动“双艾”组合走向国际，项目团队已完成与美国食品药品监督管理局（FDA）的多轮沟通，现已进入在美国递交新药上市申请阶段。此前，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症已获得美国FDA孤儿药资格认定。 　　关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到13款、合作引进创新药达到2款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。 　　管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA及III期的创新药达十余款，近期IL-17A单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，在传统优势肿瘤领域以外，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 　　投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营业收入分别为246.47亿元/288.44亿元/337.75亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为47.12亿元/57.29亿元/69.78亿元，同比+20.6%/+21.6%/+21.8%；对应EPS分别为0.74元/0.90元/1.09元。维持“推荐”评级。

　　恒瑞医药(600276) 　　瑞格列汀获批上市，糖尿病领域再下一城。6月29日，公司自主研发的1类新药磷酸瑞格列汀（瑞泽唐®）获国家药品监督管理局批准上市，用于改善成人2型糖尿病（T2DM）患者的血糖控制，这是首个国产自研的二肽基肽酶4（DPP-4）抑制剂创新药。此前2021年底，公司创新药在糖尿病领域的首个创新药恒格列净（瑞沁?®）获批上市，并于2023年正式纳入医保目录。此次瑞格列汀上市，标志着恒瑞医药在代谢性疾病领域上市自研创新药增至两款。公司在降糖领域还有多项布局，其中HR20033和HRX0701处于上市申报阶段。在近日举办的第83届美国糖尿病协会（ADA）科学年会上，公司的新型口服小分子GLP-1RA（HRS-7535）和GLP-1/GIP双受体激动剂（HRS9531）最新研究成果精彩亮相，我们看好未来公司在糖尿病及代谢领域的长期增长。 　　奥特康唑获批上市，许可合作产品逐渐落地。6月29日，公司1类新药奥特康唑胶囊获国家药品监督管理局批准上市，用于治疗重度外阴阴道假丝酵母菌病，这也是公司在抗感染领域上市的首个创新药。奥特康唑是公司与2019年从美国Mycovia公司引进的产品，是继2022年11月林普利塞片获批上市之后，公司获批上市的第二款合作引进产品。此外，公司于2023年2月达成了EZH2抑制剂SHR2554的对外授权，我们看好许可合作成为公司的增长新动力。 　　关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到13款、合作引进创新药达到2款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。 　　管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA及III期的创新药达十余款，近期IL-17A单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，在传统优势肿瘤领域以外，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 　　投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营业收入分别为246.47亿元/288.44亿元/337.75亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为47.12亿元/57.29亿元/69.78亿元，同比+20.6%/+21.6%/+21.8%；对应EPS分别为0.74元/0.90元/1.09元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件概述 　　公司发布2021年年度报告：2021年，公司实现收入31.05亿元，同比增长49.87%，归母净利润5.24亿元，同比增长61.49%，扣非归母净利润5.03亿元，同比增长74.42%。 　　2022年Q1业绩预告：预计实现收入13.57-14.66亿元，同比增长150%-170%，归母净利润3.26-3.44亿元，同比增长270%-290%，扣非归母净利润3.24-3.39亿元，同比增长330%-350%。 　　原料药CDMO：中国团队CRO超高速增长，API产品升级战略逐步落地 　　2021年，原料药CDMO实现收入30.69亿，同比增长51%。其中，CRO业务，实现收入9.73亿元，同比增长31%，中国团队实现收入7.43亿元（+112%），J-STAR实现收入2.3亿元（+8%），J-STAR也为中国团队带来60个项目的引流，协同作用显著。CDMO业务，实现收入20.4亿元同比增长66%，其中，API实现收入2.9亿元（+55%），原料药CDMO业务的管线导流效应逐步显现，20个项目成功进入下一开发阶段，2个创新药获得上市许可。2021年公司拥有生产产能约2019m3（+65%），高度匹配客户订单需求。 　　基因细胞治疗CDMO：订单+团队+产能均快速增长，核心竞争力大幅提升 　　2021年，细胞基因治疗CDMO实现收入1400万元，同比增长897%。公司引入新项目27个，新签订单约1.3亿元，主要涉及AAV病毒包装、CAR-T细胞IND生产、CAR-NK项目毒理批及注册批生产、质粒工艺开发、工程批及GMP生产、TIL细胞IND申报、活菌项目等不同类型的服务，同时，员工数达到294人，同比增长216%，苏州四楼实验室完成投入使用，进一步加强公司在基因治疗工艺开发、分析检测等能力。 　　制剂CDMO：实现“从0到1”的突破，新产能2022年底落地 　　2021年，制剂CDMO实现收入2016万元。制剂CDMO业务引入新项目31个，新签订单7113万元，预计2022年4季度制剂生产基地一期投产，届时制剂CDMO能力圈将进一步扩大，推动“DS+DP”端到端CDMO服务平台布局的进一步落地。 　　经营效率提升和项目结构升级，利润端实现超优表现 　　利润端的超优表现得益于：1）剔除制剂CDMO、基因细胞治疗CDMO以及参股公司的亏损，实际经营利润有更优表现，实现归母净利润6.61亿元，同比增长80%。2）精益运营，效率大幅提升。2021年产能利用率达到72%（+2pct），生产量提高25%。3）细分业务毛利率提升：CRO板块毛利率为48.07%（+3.74pct），CDMO板块毛利率为42.02%（+1.27pct）。 　　得益于大订单交付，2022年Q1业绩实现超预期表现 　　2022年Q1业绩超高速增长，我们认为主要得益于大订单的交付带来的超预期收入兑现，我们预计大订单收入占比过半，同时常规项目仍维持同期水平，由于大订单的高附加值也带动净利润率的大幅提升，Q1约24%，2021年为15%，因此，展望全年，我们认为，收入和利润会有优异表现。 　　投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别是14.2亿元、15.8亿元及20.5亿元，对应当前股价PE分别为37、34及26倍。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。