迈瑞医疗(300760) 　　2023年公司实现营收349.3亿元，同比增长15.0%；归母净利润115.8亿元，同比增长20.6%，归母净利率提升至33.2%（+1.5ppts）。2024年一季度，公司保持稳健增长，实现营业收入93.7亿元，同比增长12.1%；归母净利润31.6亿元，同比增长22.9%，归母净利率同比提升3.0个百分点至33.7%。 　　IVD延续快速增长，生命信息与支持和影像产线有望复苏。2023年，公司IVD产线收入同比增长21.1%。国内市场受益于常规诊疗活动的迅速恢复和大样本量客户的加速突破，IVD收入同比增长20%，其中试剂收入同比增长超25%，带动板块毛利率提升至64.3%（+3.9ppts）。此外，借助21年开展的安徽省化学发光集采，2023年公司在当地的心肌标志物及炎症、甲功、传染病和肿瘤标志物项目都取得了同比超30%的高速增长。我们认为，安徽25省联盟化学发光集采在2024年的落地执行以及国内IVD集采的扩围将持续助推公司的高端渗透和市场份额提升。海外市场中大样本量客户的渗透也在持续加快，2023年公司成功突破106家海外第三方连锁实验室，带动海外IVD收入2021-23年复合增长超过30%。随着海外IVD平台化建设的逐步完善，公司海外IVD业务有望长期快速增长。生命信息与支持和医学影像产线在2H23受到国内公立医院招标采购延迟的影响，但微创外科和高端超声表现亮眼，2023年分别同比增长超30%和20%，公司超声的市场份额首次实现国内第一，全球第三。展望2024年，医院招投标活动有望逐季复苏，设备以旧换新政策将进一步刺激设备采购的释放，我们预计板块在2024年将加速增长。 　　新兴市场引领海外市场的强劲增长。2023年，公司海外收入同比增长15.8%至135.5亿元，海外收入占比达38.8%（+0.3ppts）。随着公司产能恢复常态，公司海外业务快速复苏，2H23海外收入同比增长22.0%。2023年，公司在生命信息与支持产线、IVD产线和医学影像产线分别突破近300家、超450家和超200家全新高端客户。公司1Q24的海外收入同比增长近30%，三大产线均实现快速增长，主要得益于1）1Q23海外收入基数较低；2）海外高端客户群的加速突破。新兴市场发展迅猛，2023年和1Q24的收入增速分别超过20%和30%。我们认为，公司产品较之于国际品牌更具备性价比优势，因此公司在新兴市场的业务有望持续快速增长，成为公司海外业绩增长的主要驱动力之一。 　　维持买入评级，目标价383.49元人民币。我们预计公司2024E收入和净利润均将实现20%的稳健增长，基于9年的DCF模型，给予383.49元人民币的目标价（WACC：9.6%，永续增长率：3.0%）。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业， 产品线覆盖 CT、 MR、MI、 RT、 XR 以及生命科学仪器。 2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。 我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。 　　深厚技术实力积累， 大型医疗设备高端市场的破局者。 中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入， 9M23研发费用率达 18.4%。 经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵， 更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流， 乃至引领全球高端医疗设备的发展。 性能方面， 联影医疗的高端 CT、 MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。 创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。 　　国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。 与海外地区相比， 中国大型医疗设备的人均保有量较低， 中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。 根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、 MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、 9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外， 配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。 　　高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。 2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。 9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、 uEXPLORER、 uMR Omega、 uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。 2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。 我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%， 永续增长率: 4.0%） ，对应 55 倍 2024 年 P/E

中心思想 创新政策驱动行业复苏与增长 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历政策驱动下的结构性变革与复苏。政府工作报告首次提及“创新药”，并有北京市等多地出台支持创新医药高质量发展的政策，预示着创新药械全产业链将获得持续加强的政策支持。这些政策旨在从审评审批、医保支付、商保覆盖及企业融资等多维度促进创新发展，为行业注入新的增长动力。 市场估值吸引力凸显，投资机遇涌现 尽管年初至今MSCI中国医疗指数表现不佳，但其动态市盈率已回调至低于12年历史均值，多数龙头个股估值远低于历史平均水平，显示出极具吸引力的配置价值。随着行业监管常态化和新冠基数影响消退，预计中国医药行业将回归健康增长轨道，尤其在创新药械龙头和高股息个股方面，存在显著的投资机会。 主要内容 行业现状与宏观经济背景分析 年初至今，MSCI中国医疗指数下跌22.7%，跑输MSCI中国指数23.3%，其动态市盈率已回调至24.5倍，低于12年历史均值。多数龙头个股的动态市盈率远低于历史平均水平。美国降息预期减弱也导致XBI指数自2月底以来下跌13%。 根据国家医保局数据，2023年全国基本医疗保险总收入同比增长7.9%，总支出同比增长14.4%。截至2023年末，全国职工医疗保险统筹基金累计结存高达2.64万亿元，同比2022年末增长23%。报告预期，2024年随着行业监管常态化和新冠基数影响消退，中国医药行业有望回归健康增长。 创新药械支持政策持续加强 2024年全国两会政府工作报告首次提及“创新药”，强调“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。” 2024年4月7日，北京市发布《北京市医疗保障局等9部门北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》，旨在加强创新药械研、产、审、用全链条政策支持。该政策由市医保局、市委金融办、市发展改革委、市科委中关村管委会、市经济和信息化局、市卫生健康委、国家金融监督管理总局北京监管局、北京海关、市药监局等多个政府部门联合推进，体现了北京市对创新药械产业的高度重视。此外，广州、珠海等地近期也出台了相关支持政策。报告预期，鉴于创新药/创新器械产业的战略意义，国家层面或将从审评审批、医保支付、商保覆盖、企业融资等多方向促进创新药行业发展。 行业监管与需求复苏展望 2023年下半年，医药行业业绩受到反腐影响，涉及医药流通、制药、医疗器械等多个子板块。报告认为，行业严格监管或将常态化，但诊疗秩序逐步正常化，院内产品和服务的需求仍将保持健康。考虑到基数效应，预计行业将于2024年下半年加速增长。 投资机会与推荐标的 报告认为医药行业配置价值吸引力强，主要基于以下四点： 国内政策预期改善： 医保对创新产品的支付环境改善，医疗设备持续受益于需求刺激政策，反腐常态化后院内医疗需求有望持续复苏。 出海提供额外增长动力： 创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械积极拓展海外市场。 长期投资机会： GLP-1、ADC等新兴技术领域具备长期增长潜力。 板块估值吸引力： 多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差，部分个股股息率吸引。 报告继续看好百济神州（BGNE US）、信达生物制药（1801 HK）、科伦博泰（6990 HK）、巨子生物（2367 HK）、固生堂（2273 HK）、迈瑞医疗（300760 CH）等创新药和器械龙头。此外，建议关注业绩稳健的高股息个股，如丽珠医药（1513 HK）、上海医药（2607 HK）、国药控股、华润医疗。 总结 中国医药行业正处于关键转型期，尽管短期内市场表现承压，但创新政策的持续落地，特别是国家层面和地方政府对创新药械全产业链的支持，为行业提供了强劲的增长动力。同时，行业估值已回调至历史低位，具备显著的投资吸引力。随着监管常态化和院内需求复苏，预计行业将在2024年下半年加速增长。报告建议投资者关注创新药械龙头企业以及业绩稳健的高股息个股，以把握行业结构性机会。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，线上渠道驱动未来发展 巨子生物在2023年实现了超出市场预期的业绩表现，主要得益于其核心品牌可复美的爆发式增长以及线上直销渠道的快速扩张。公司通过精细化运营有效控制了费用支出，保持了稳健的盈利能力。展望未来，巨子生物将继续受益于功能性护肤品在线销售的持续增长，并有望通过注射类胶原蛋白产品的获批进一步拓宽市场空间。 盈利能力稳健，派息政策积极回馈股东 尽管销售结构变化导致毛利率略有下降，但公司通过优化运营效率，实现了归母净利润的显著增长，并维持了高于市场预期的净利率水平。首次派发末期股息和特别股息，综合派息率高达61%，体现了公司良好的现金流管理能力和积极的股东回馈政策，增强了投资者信心。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 巨子生物在2023年取得了显著的财务成就，收入和净利润均超出市场预期。 收入增长强劲： 公司实现收入35.2亿元人民币，同比增长49.0%，超出彭博一致预期3%。这主要归因于可复美品牌的强劲增长。 净利润超预期： 归母净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%，超出彭博一致预期6%，主要得益于良好的费用率控制。 产品结构优化： 功效性护肤品收入同比增长69.5%至26.5亿元，收入占比提升9.1个百分点至75.1%。医用敷料销售稳健增长13.2%至8.6亿元，收入占比降至24.4%。 毛利率与派息： 由于销售结构变化，公司毛利率小幅下降0.8个百分点至83.6%。公司首次派息，计划派发末期股息0.44元/股和特别股息0.45元/股，综合派息率高达61%。 品牌发展：可复美持续高增长，可丽金调整期结束 公司两大核心品牌在2023年呈现不同发展态势，可复美表现尤为突出。 可复美爆发式增长： 2023年，可复美品牌收入同比增长72.9%至27.9亿元，收入占比进一步提升至79.1%。其中，核心单品胶原棒实现爆发式增长，预计在可复美品牌销售中占比已超30%。 可丽金渠道调整： 可丽金品牌在2023年继续进行渠道调整，创客村经销商收入持续下降，导致该品牌收入基本持平，为6.2亿元。预计经销商渠道调整已基本完成，线上渠道将拉动可丽金在2024年实现快速增长。 渠道策略：线上直销占比显著提升 巨子生物积极拓展线上渠道，直销模式成为主要增长动力。 线上渠道快速扩张： 公司针对各大电商平台采取灵活策略，持续优化运营效能。 直销收入贡献加大： 2023年直销收入同比增长72.7%至24.2亿元，收入占比同比提升9.4个百分点至68.7%。 DTC模式表现亮眼： 其中，DTC（Direct-to-Consumer）店铺的线上直销增长强劲，收入同比增长77.5%至21.5亿元。 费用控制与盈利能力分析 公司通过精细化运营，有效控制了费用支出，确保了盈利能力的稳健。 归母净利润与净利率： 2023年归母净利润14.5亿元，归母净利率为41.2%，同比下降1.2个百分点，但仍高于彭博一致预期。 销售费用率： 销售费用率为33.0%，同比增长3.2个百分点，主要系线上销售占比提升所致，预计线上销售费用率将保持稳定。 管理与研发费用： 管理费用率受益于上市费用减少同比下降2.0个百分点至2.7%。公司持续加大研发投入，研发费用率同比增长0.3个百分点至2.1%。 未来费用展望： 预计2024年随着妆品占比提升，毛利率或将小幅下降；线上渠道占比继续提升可能导致整体销售费用率继续上行，但公司将持续进行精细化运营，提升费用投放效率。 投资评级与目标价上调 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，并上调了目标价。 维持“买入”评级： 基于对公司功能性护肤品线上销售持续增长和稳健盈利能力的看好，以及注射类胶原蛋白产品年内获批的预期。 目标价上调： 基于DCF模型，目标价由48.84港元上调至57.14港元（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%）。 估值对应： 新目标价对应28.4倍FY24经调整市盈率和23.1倍FY25经调整市盈率。 总结 巨子生物在2023年展现了卓越的业绩增长，营收和净利润均超出市场预期，这主要得益于核心品牌可复美的强劲表现以及线上直销渠道的成功拓展。公司在保持高增长的同时，通过精细化运营有效控制了费用，维持了稳健的盈利能力，并以高派息率积极回馈股东。展望未来，随着可丽金品牌渠道调整的完成和线上渠道的持续发力，以及注射类胶原蛋白产品的潜在获批，巨子生物有望继续保持其在功能性护肤品市场的领先地位和增长势头。招银国际因此维持“买入”评级，并上调目标价至57.14港元，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 2023年海外医疗器械市场复苏态势强劲，耗材驱动增长 2023年，全球海外医疗器械市场呈现显著复苏态势，主要得益于新冠疫情影响消退后院内诊疗活动和手术量的常态化回升。高值耗材类公司表现尤为突出，其收入增速普遍达到10%以上，远超设备类公司。这主要归因于被抑制的非紧急手术需求快速反弹，直接推动了相关手术耗材的强劲增长。电生理和骨科手术机器人成为业绩增长的核心引擎，例如脉冲场消融（PFA）技术在电生理领域竞争激烈，以及史赛克Mako手术机器人在骨科关节手术中的普及，均显著拉动了相关业务的收入增长。体外诊断（IVD）公司也逐步消化了新冠检测业务骤减带来的负面影响，非新冠业务实现稳健增长。 2024年市场展望与中国市场机遇挑战并存 展望2024年，海外医疗器械公司普遍预期业绩增长速度将有所放缓，耗材增速预计仍将高于设备。全球手术市场增速将回归常态，而设备采购需求的复苏则相对缓慢，但随着医院财务状况改善和资本支出回升，设备采购需求有望逐渐恢复。中国市场对海外公司而言机遇与挑战并存。高值耗材领域的集中采购（集采）持续对部分海外公司的中国业务造成负面影响，促使一些公司调整策略，甚至有公司将集采视为扩大市场份额的机会。同时，中国政府推动大规模设备更新和消费品以旧换新的政策，以及“十四五”配置规划的落地，预计将进一步刺激医疗设备采购和更新需求，为国产医疗设备龙头企业带来优先获益的巨大机遇。医疗反腐的影响预计将在2024年下半年逐渐消退，中国市场有望回归正常增长轨道。 主要内容 海外医疗器械公司业绩概览：耗材驱动复苏，设备需求渐暖 2023年，海外医疗器械行业整体实现复苏，常规业务收入增长显著。高值耗材类公司表现尤为亮眼，其收入增速普遍反弹至10%以上，且第四季度增速较第三季度进一步加快。例如，直觉外科受益于手术量反弹，耗材类收入实现超20%的快速增长，带动公司2023年总收入同比增长14.5%。体外诊断（IVD）公司也逐步摆脱新冠业务骤减的负面影响，雅培、西门子医疗等公司在2023年第四季度（或其对应财年季度）收入已恢复至同比低单位数增长。 相比之下，设备类公司收入增长差异较大，部分公司如Illumina和西门子医疗受新冠检测业务影响，飞利浦则因呼吸机产品拨备而受拖累。若剔除这些一次性影响，大部分设备类公司在2023年及第四季度均实现稳健的单位数收入增长。从利润端看，耗材类公司经调整净利率普遍高于设备类公司，且多数在2023年有所改善，而多数设备类公司净利率仍有所下降。这种差异主要源于：1）疫情后手术需求快速反弹，推动手术耗材需求增长；2）医院财务状况虽逐步改善，但设备采购积极性仍较疲弱；3）全球供应链挑战对设备生产造成一定负面影响，尽管情况已逐渐改善。 展望2024年，海外医疗器械公司普遍预期业绩增长将降速。耗材类公司收入增长预期略高于设备类公司，主要因为2023年积压手术需求的释放导致基数较高，2024年全球手术市场增速将回归常态。设备采购的复苏将取决于医院财务状况和支出预期的改善，预计将相对缓慢，但随着诊疗及手术量回升，资本支出回温，设备采购需求将逐渐恢复。手术机器人赛道仍是增长最快的领域之一，直觉外科预计2024年手术量将同比增长13%-16%。 板块剖析：心血管、骨科、IVD及影像设备市场洞察 心血管医疗器械：电生理业务表现强势，行业持续创新 2023年全球心血管手术市场强劲复苏，海外主要心血管医疗器械公司的心血管业务普遍实现双位数快速增长。例如，强生心血管业务同比增长47.7%至63.5亿美元，主要得益于并表人工心脏泵公司Abiomed。电生理业务是心血管领域增长的强劲引擎，强生、雅培和波士顿科学的电生理业务在2023年均实现双位数增长，其中波士顿科学电生理业务剔除汇率影响后高速增长37%。脉冲电场消融（PFA）成为电生理领域竞争焦点，波士顿科学和美敦力在该领域进展领先，新一代PFA系统的商业化推动了业绩增长。 心血管医疗器械行业持续创新，具备先发优势的创新产品显著拉动收入增长。雅培的经导管二尖瓣系统MitraClip、波士顿科学的左心耳封堵器WATCHMAN以及强生收购的Abiomed介入心脏泵Impella系列产品均表现亮眼。结构性心脏病业务也健康增长，爱德华生命科学的TAVR业务增长稳健，TMTT（二尖瓣及三尖瓣业务）高速增长66.8%。中国电生理市场潜力巨大，国产企业如锦江电子、惠泰医疗、微电生理等积极布局PFA等高端技术，有望加速国产替代并拓展海内外市场份额。 骨科：骨科手术机器人成为收入增长引擎 2023年全球骨科业务显著复苏，史赛克、捷迈邦美、强生的骨科业务收入均实现加速增长。史赛克增长势头最快，骨科业务收入实现双位数增长。骨科业务的强劲复苏主要由两方面推动：1）疫情后手术需求反弹、各年龄段患者需求强劲以及门诊手术中心（ASC）扩容，带动全球骨科手术量增长；2）骨科手术机器人的普及，如史赛克的Mako机器人和捷迈邦美的ROSA机器人，显著提升了手术精度和患者预后，成为骨科行业收入增长的引擎，并协同带动植入物销售。 膝关节业务在骨科行业中增长最快，尤其在国际市场，史赛克、捷迈邦美、强生的膝关节收入均实现双位数同比增长，这主要受益于骨科手术机器人在膝关节手术中的高普及率。新产品的放量对髋关节业务增长贡献较大，例如史赛克的Insignia人工髋关节产品在全球多地获批，带动髋关节业务收入增长。值得注意的是，中国国家脊柱集采对史赛克2023年国际市场脊柱业务收入造成微跌。 IVD：新冠影响已逐步消化 2023年，体外诊断（IVD）板块受到新冠检测需求大幅下降的挑战，罗氏、雅培、丹纳赫和西门子医疗等海外龙头企业的IVD业务均遭遇下滑。然而，单季收入的同比降幅逐渐缩窄，表明公司正逐步消化新冠检测收入的基数影响。剔除新冠业务后，这些公司的IVD业务均实现稳健增长。例如，罗氏非新冠诊断业务收入同比增长7%，雅培非新冠诊断业务收入同比增长6%。免疫诊断业务表现稳健，罗氏免疫诊断业务同比增长10%，丹纳赫贝克曼诊断业务收入同比增长10%。 医疗影像及治疗设备：需求缓慢复苏，供应链限制影响逐渐消退 GE医疗、飞利浦、西门子医疗（GPS）等医疗影像龙头企业的设备收入增长稳健，2022和2023年均保持中单位数至双位数增长。GE医疗影像及超声板块2023年收入同比增长4.7%至140亿美元，西门子医疗影像及瓦里安板块2023年收入同比增长9.6%至167亿美元。医疗设备收入增长主要来源于：1）健康的在手订单，如GE医疗2023年在手订单剔除汇率影响后同比增长3%；2）全球供应链改善，供应能力和交货周期大大改善，产品销售转化率提高；3）产品价格持续提升，GPS的产品价格均在上涨，且AI及智能化解决方案的加持也带动设备价格上涨。 从地域上看，美国仍是最重要且稳定增长的市场，GPS的美国/北美收入占比最大。新兴市场也展现出增长潜力。从研发趋势看，GPS主要聚焦于AI解决方案及智能化、影像设备与治疗设备结合（如GE医疗的诊疗一体化系统、西门子医疗的HyperSight系统）以及新一代成像技术（如光子计数CT）。中国医疗设备龙头企业如联影医疗在AI应用、诊疗一体化和光子计数CT等前沿领域积极布局，已打破进口垄断，具备国产替代和海外市场增长潜力。 其他板块：手术机器人、糖尿病护理业务景气度高 手术机器人：行业快速增长，看好耗材+设备闭环商业模式 手术机器人是医疗器械市场的竞争焦点之一。直觉外科作为领头羊，2023年收入达71.2亿美元，同比增长14.5%，其第五代达芬奇系统Da Vinci 5即将上市。公司已探索出成熟的商业模式，经常性收入（耗材、服务、设备租赁）占比高达83.4%，成为主要增长动力。骨科领域，史赛克Mako和捷迈邦美Rosa等关节手术机器人装机量和利用率持续提升，强生VELYS也进入商业化阶段。国产骨科耗材厂商如微创机器人、爱康医疗也陆续推出骨科机器人系统，有望复制“设备驱动耗材”的商业模式。 糖尿病业务：市场需求强劲，新品拉动增长 糖尿病业务在2023年也实现可观增长。美敦力糖尿病业务在3QFY24实现收入6.4亿美元，同比增长12.3%，主要得益于自动胰岛素泵MiniMed 780G系统的增长。连续血糖监测系统（CGM）市场需求快速增长，雅培的FreeStyle Libre销售额在4Q23同比增长24%至15亿美元。罗氏也推出了首款CGM产品。美国FDA批准了首个非处方（OTC）CGM系统，预示着市场进一步扩容。关于GLP-1药物的影响，行业普遍认为CGM与GLP-1存在协同作用，联合疗法能带来更好的血糖控制效果。国内企业如微泰医疗、鱼跃医疗也在积极布局CGM产品。 对中国市场的展望：集采影响仍在持续，期待设备市场下半年回归增长 高值耗材集采持续影响海外医疗器械公司在中国的耗材业务。强生和史赛克的部分业务受到集采的负面影响，导致其中国区收入增长承压。然而，也有部分海外公司将集采视为机遇，如雅培认为集采后其中国电生理业务增长强劲，销量和市场份额的提升弥补了降价损失；西门子医疗则认为集采能消除中间商利润，为其提供直接开展业务的机会。 海外医疗设备类公司对中国市场普遍持谨慎乐观态度，认为中国市场仍具增长潜力。GE医疗2023年中国收入同比增长10%至27.85亿美元。飞利浦和西门子医疗也提到中国市场在第四季度贡献了增长。海外公司普遍认为，医疗反腐的影响预计将在2024年第二季度或年中逐渐消退，并期待中国市场在下半年恢复正常增长。西门子医疗甚至更乐观，已看到中国设备订单的季度环比改善，并预期中国市场将在2024财年第二季度末（即4月起）开始复苏。 中国医疗器械行业映射：国产替代与并购整合加速 中国医疗器械行业正沿着海外龙头的发展路径，通过并购整合拓展赛道，形成强者恒强的局面。例如，迈瑞医疗拟收购惠泰医疗控股股权，快速切入心血管介入赛道。2023年，中国医疗器械公司的收入增速普遍快于同行业的海外龙头公司。心血管医疗器械板块增长领跑，结构性心脏病、电生理、神经介入和外周介入均实现高双位数增长，国产替代空间巨大。 医疗设备龙头企业如迈瑞医疗、联影医疗受益于国内医疗新基建浪潮和国产替代政策，尽管2023年下半年受反腐政策冲击，仍实现收入稳健增长。骨科龙头公司则受国家脊柱集采和医疗监管影响，2023年收入承压，增速出现分化。基因测序设备方面，华大智造受新冠业务萎缩影响，但主营业务基因测序仪板块增长强劲。 展望2024年，中国医疗器械公司增长预期普遍加速。主要推动因素包括：1）医疗设备采购需求复苏，延期采购需求释放，叠加“十四五”配置规划和《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的政策利好，将进一步刺激存量市场设备更新升级，国产龙头有望优先获益；2）骨科集采续约有望延续温和趋势，国产龙头企业市场份额将持续提升；3）中国电生理市场需求大、渗透率和国产化率低，国产替代有望加速，惠泰医疗、微电生理等有望优先获益，且迈瑞医疗收购惠泰医疗将进一步强化其竞争力。 海外医疗器械公司4Q23业绩概况与电话会要点 本报告详细梳理了直觉外科、爱德华生命科学、Illumina、波士顿科学、雅培、史赛克、捷迈邦美、强生（器械板块）、GE医疗、飞利浦、西门子医疗、美敦力等主要海外医疗器械公司2023年第四季度（或其对应财年季度）的业绩概况及电话会要点。 总体来看，这些公司普遍强调了手术量和诊疗活动的复苏对业绩的积极影响。耗材类公司如直觉外科、波士顿科学、雅培等，其电生理、左心耳封堵器、胰岛素泵等高增长产品线表现突出，新产品上市和供应链改善是重要驱动力。设备类公司如GE医疗、西门子医疗则受益于健康的在手订单和供应链改善，并积极布局AI、诊疗一体化和新一代成像技术。各公司对2024年业绩指引普遍趋于谨慎，预计增速放缓，但对长期增长前景仍持乐观态度，并强调创新和并购在未来发展中的重要性。中国市场作为重要增长区域，其集采和反腐政策对各公司业务的影响及应对策略也成为关注焦点。 总结 本报告深入剖析了海外主要医疗器械公司2023年度业绩及2024年展望，并映射至中国医疗器械行业。2023年，全球医疗器械市场在疫情后实现强劲复苏，手术量回升带动高值耗材业务加速增长，电生理和骨科手术机器人成为核心增长引擎。尽管2024年增速预计放缓，但耗材市场仍将领先设备市场，且设备采购需求有望逐步改善。 中国市场对海外公司而言，集采政策持续带来挑战，促使企业调整策略，但同时也被视为市场整合和份额提升的机遇。医疗反腐预计在年中消退，加之国家大规模设备更新政策的推动，中国医疗设备市场有望在下半年迎来强劲复苏。中国医疗器械行业正加速国产替代和并购整合，国产龙头企业在心血管、医疗设备等高增长领域展现出超越海外同行的增长势头，并有望在政策利好下进一步巩固市场地位。整体而言，全球医疗器械行业展现出韧性和创新活力，未来增长将由技术创新、市场渗透率提升以及区域市场动态共同驱动。

　　年初至今，MSCI中国医疗指数下跌12.2%，跑输MSCI中国指数9.3%。MSCI中国医疗指数的动态市盈率回调至27.2倍，已经低于12年历史均值。大部分龙头个股的动态市盈率仍然远低于历史平均水平。根据国家医保局披露的数据，2023年全国基本医疗保险总收入同比下降12%，总支出同比下降10%。统计局数据显示，2023年中国医药制造业营业收入同比下降3.7%，利润总额同比下降15.1%，行业经营情况与医保支出趋势吻合。我们认为，2023年医药行业的经营压力主要由于下半年行业监管以及新冠收入基数的影响。展望2024年，随着行业监管常态化进行，新冠基数影响逐渐消退，同时海外市场加速拓展，中国医药行业有望回归健康增长。 　　全球GLP-1药物再迎研发新进展。ZealandPharma/勃林格殷格翰宣布，survodutide（GLP-1/GCGR）在一项针对MASH（原疾病名称为NASH）适应症的II期临床试验获得积极顶线数据，治疗48周后，接受survodutide的患者中有83%达到NASH逆转且肝纤维化未恶化，与安慰剂（18.2%）相比具有统计学意义（差值64.8%，p<0.0001）。Survodutide还达到了所有的次要终点，包括在肝脏纤维化方面的统计学显著改善。信达生物（1801HK）的同靶点药物玛仕度肽（GLP-1/GCGR）9mg剂量在肥胖的2期临床中，治疗24周后，患者肝脂肪含量平均下降73.3%。信达生物在2月7日宣布NMPA已经受理玛仕度肽6mg剂量用于减重的上市申请。我们看好玛仕度肽在减重、糖尿病以及MASH等适应症的重磅潜力。此外，VikingTherapeutics的VK2735（GLP-1/GIP）在肥胖人群的II期试验也获得积极顶线数据：患者接受VK2735治疗13周后，高剂量组（15mg,N=35）患者平均减重14.7%（经安慰剂调整后为13.1%）。VK2735的减重疗效优异，但同时我们注意到高剂量组有20%患者停药，安全性值得关注。 　　关节国采续约文件公布。2月23日，国家组织高值医用耗材联采办发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第1号）》。本次接续采购周期为3年（此前为2年），采购周期延长将有利于中标企业维护市场份额和价格，我们估计国产龙头企业将优先受益。我们预期2号文将公布更多招标细则，特别是关于最高有效申报价和拟中选规则的制定。 　　医药行业抄底价值凸显，建议关注创新药和器械龙头的投资机会。我们认为，医药行业配置价值吸引，主要由于1）国内政策预期改善，医保对于创新产品的支付环境改善，医疗器械集采加速国产替代进程，反腐后院内医疗需求有望持续复苏；2）出海渠道顺畅且市场空间大，创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械持续拓展海外市场；3）GLP-1、ADC等长期投资机会；4）板块估值吸引，多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差。我们建议买入具备高出海潜力的创新药/器械，以及具备强劲需求增长的中医服务企业，继续看好百济神州、信达生物、迈瑞医疗、固生堂、巨子生物。

中心思想 迈瑞医疗战略性收购惠泰医疗，拓展高值耗材市场 本报告核心观点指出，迈瑞医疗通过其全资子公司深迈控，以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗约24.61%的股权，成为其控股股东。此次战略性收购旨在强势切入心血管介入这一高增长赛道，特别是电生理领域，以期拓展高值耗材市场，并打造公司新的增长曲线。惠泰医疗作为中国电生理领域的龙头企业，其产品线和市场地位将有效补充迈瑞医疗在IVD和医疗影像设备之外的第三大医疗器械细分市场——心血管器械领域。 业绩增量显著，维持“买入”评级 此次收购预计将为迈瑞医疗带来显著的业绩增量。根据预测，惠泰医疗2023年归母净利润预计同比增长42.5%-57.8%，2024年有望实现收入22.1亿元和归母净利润6.7亿元。假设2024年初并表，预计将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，归母净利润分别增长1.2%和1.3%。迈瑞医疗强劲的资产负债表（2023年三季度末货币资金196.7亿元）确保此次现金收购无资金压力。基于对公司长期增长潜力的信心，招银国际维持迈瑞医疗“买入”评级，目标价为383.83人民币，较当前股价有42.7%的潜在升幅。 主要内容 收购惠泰医疗的战略布局与协同效应 迈瑞医疗于2024年1月28日公告，拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占总股本的21.12%。同时，深迈控将受让晨壹红启持有的珠海彤昇0.12%的普通合伙权益，成为珠海彤昇的GP和执行事务合伙人。交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。值得注意的是，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有18.73%的股权及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理，这被视为有利于后续并购整合，确保管理团队的稳定性和业务的平稳过渡。 此次收购的战略意义在于，迈瑞医疗能够快速切入心血管介入这一高增长赛道。心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场之一，与迈瑞医疗已有的IVD和医疗影像设备业务形成互补，使其业务版图覆盖全球前三大医疗器械细分市场。惠泰医疗作为中国电生理领域的龙头企业，其技术和市场份额将为迈瑞医疗带来显著优势。此外，惠泰医疗在2023年三季度海外业务增长超过90%，海外收入占比约16%，展现出强大的出海潜力。迈瑞医疗将充分利用其全球市场的资源优势，完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，从而提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 财务影响、业绩贡献与市场估值分析 此次收购预计将为迈瑞医疗带来可观的业绩增量。惠泰医疗预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。招银国际预测，假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入分别增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。 从财务稳健性来看，迈瑞医疗的资产负债表表现强劲。截至2023年三季度末，公司货币资金余额高达196.7亿元。预计2023年将产生121亿元的经营现金流和90亿元的自由现金流。因此，此次66.5亿元的现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。然而，此次并购将新增约65-70亿元的商誉。 在估值方面，根据招银国际的测算，本次交易的估值约为45倍FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。招银国际认为，约25%的控制权溢价相对合理，反映了惠泰医疗作为行业龙头及其未来增长的潜力。电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中国内市场超过100亿元人民币。目前中国电生理市场近90%的份额被进口品牌占据，未来国产替代空间巨大，为惠泰医疗提供了广阔的增长前景。 迈瑞医疗的长期增长战略与投资评级 迈瑞医疗一直秉持积极的并购策略，结合自主研发，逐步成长为全球领先的医疗器械龙头企业。此前，公司已通过自研+并购模式，成功拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。此次收购惠泰医疗，是迈瑞医疗进一步巩固其在全球医疗器械市场地位的关键一步。在人口老龄化趋势下，耗材类产品有望实现长期快速增长，而心血管介入耗材正是其中的重要组成部分。 招银国际维持迈瑞医疗的“买入”评级，目标价为383.83人民币。该目标价是基于8年的DCF模型，采用9.4%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率计算得出。考虑到此次交易尚未最终完成，招银国际暂未调整对迈瑞医疗的盈利预期。根据招银国际的预测，迈瑞医疗的销售收入预计将从2023年的356.54亿元增长至2025年的513.66亿元，归母净利润将从2023年的116.11亿元增长至2025年的165.79亿元，显示出稳健的增长态势。公司的毛利率、营业利润率和净利润率也保持在较高水平，盈利能力强劲。 总结 迈瑞医疗此次收购惠泰医疗，是其在全球医疗器械市场实现战略扩张的关键一步。通过此次收购，迈瑞医疗不仅成功切入高增长的心血管介入赛道，完善了其在高值耗材领域的布局，更使其业务覆盖全球前三大医疗器械细分市场，进一步巩固了其作为全球器械龙头的地位。惠泰医疗作为中国电生理领域的领军企业，其强大的国产替代潜力及海外市场拓展能力，将为迈瑞医疗带来显著的业绩增量和协同效应。尽管收购将新增商誉，但迈瑞医疗强劲的财务状况确保了交易的顺利进行。基于对公司长期增长战略和市场前景的积极评估，招银国际维持迈瑞医疗“买入”评级，并设定383.83人民币的目标价，体现了对公司未来发展的坚定信心。

　　迈瑞医疗(300760) 　　1月28日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以129.28万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗233.5万股，占股3.49%。深迈控将成为珠海彤昇GP和执行事务合伙人，迈瑞医疗仍继续为珠海彤昇的LP。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有惠泰医疗18.73%的股权，以及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定将有利于后续的并购整合。 　　收购惠泰医疗将贡献业绩增量。惠泰医疗公告预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。我们预计此交易仍需一段时间才会完成。假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，我们估计此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。截至2023年三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为196.7亿元，我们估计迈瑞医疗2023年将产生121亿元经营现金流，90亿元自由现金流。因此，公司资产负债表强劲，此次现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。此次并购将新增约65-70亿元商誉。 　　控股收购，估值稍有溢价。根据我们的测算，本次交易的估值约为45倍FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。我们认为，约25%的控制权溢价相对合理。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗能快速切入心血管介入赛道，支撑公司的长期快速发展。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币。目前中国电生理市场的接近90%的市场份额被进口品牌占据，未来国产替代空间大。 　　积极并购，成长为全球器械龙头。在人口老龄化的趋势下，耗材类产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自研+并购的模式，相继拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计市场占比46.2%。目前迈瑞医疗的核心业务已涵盖IVD和医疗影像设备领域，收购完成后，迈瑞医疗得以迅速拓展第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗三季度海外业务增长超90%，海外收入占比约16%，拥有较强的出海潜力。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 　　维持买入评级，目标价383.83元人民币。考虑到此次交易尚未完成，我们暂未调整对于迈瑞医疗的盈利预期，基于8年的DCF模型，目标价383.83元人民币（WACC：9.4%，永续增长率：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年前三季度公司实现营收273.0亿元，同比增长17.2%，归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%；其中第三季度营收同比增长11.2%至88.3亿元，归母净利润同比增长20.5%至33.9亿元。公司第三季度营收增速放缓主要是由于国内公立医院招投标活动自8月以来有所推迟，导致终端采购减少。前三季度公司毛利率提升至66.1%(+1.8pct)，带动公司归母净利率同比提升1.2个百分点至36.0%。毛利率的改善主要得益于1）高毛利业务收入占比的提升，如国内IVD试剂和海外中高端超声的销售占比提升；2）美元相对人民币升值，公司海外收入大部分为美元结算；3）国际海运价格下降。由于国内政策环境的变化，第三季度公司销售费用率为13.1%，同比下降1.8个百分点。 　　IVD业务受国内环境影响有限，海外增长加快。自3月公司产能回归常态，IVD业务保持快速增长，前三季度IVD收入同比增长18.5%至94.3亿元，其中国内和海外IVD收入分别同比增长约15%和22%。海内外化学发光仪器新增装机表现亮眼，前三季度国内新增装机1,350台，其中高速机占比54%；国际新增装机超2,000台，带动化学发光业务收入增长近20%。我们认为，目前国内医疗秩序基本正常，国内IVD试剂消耗需求健康增长。即将开展的25省联盟化学发光集采有望帮助公司迅速扩大国内市场份额，而海外IVD平台化建设的推进及中高样本量客户的加速突破也将助力IVD海外市场的长期快速增长。 　　海外业务逐步提速。得益于三大产线的海外高端突破持续进行以及全面推进的本地化平台建设，公司海外业务加速增长。前三季度公司海外收入同比增长14.2%至101.6亿元；其中第三季度海外收入达34.7亿元，同比增长23.0%，环比增长超20%。我们认为海外市场空间巨大、政策环境可预期性强。随着公司产品的国际竞争力不断提升，海外平台化建设不断加强，公司海外业务有望维持良好增长势头。 　　高研发投入助推公司产品高端迭代。前三季度公司总研发投入28.1亿元，占营收的10.3%，同比增长23.3%。公司三大产线在第三季度均实现高端领域的新突破，如IVD化学发光领域推出心肌标志物检测试剂高敏心肌肌钙蛋白I试剂及氨基末端脑利钠肽前体试剂等；在医学影像领域，推出高端体检台式彩超Hepatus9等；生命信息与支持领域推出4K三维内窥镜荧光摄像系统等。 　　维持买入评级，目标价383.43元人民币。尽管公司业绩在下半年受到国内行业环境的挑战，但公司多产线及全球化布局有助于其应对行业环境变化，IVD业务及海外市场的高端突破支撑公司的稳健增长。我们认为，院内采购刚需当前只是延迟而非取消，随着行业监管常态化，院内采购将逐步复苏，公司有望展现强劲的业绩修复弹性。基于9年的DCF模型，上调至383.43元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminalgrowthrate：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年10月11日，安徽省医保局发布关于《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，包括安徽省在内的25省（区、兵团）组成采购联盟对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，采购周期2年。 　　IVD试剂首次进行组套报价，规则利好产品线齐全、市场份额较高的龙头厂商。本次集采中，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项产品各按组套进行分组竞价及采购；首年累计意向采购量前90%涵盖的企业进入A组，其余进入B组，不能满足组套检测项目品种齐全要求的，单独进入C组且不参与分量。其余集采产品按照实际检测项目划分，区分检测小项进行分组竞价及采购，意向采购量前90%的企业进入A组，其余进入B组。我们认为此次集采强调产品线的完备性，使得小企业不太可能通过单个产品低价抢占市场。产品线齐全、市场份额较高的龙头企业有机会进入A组，从而以优势价格获得更高的分配量。 　　沿用“保底价格规则”，保底降幅为50%。本轮集采拟中选规则延续“保底价格规则”的设定，若产品组套基于最高有效申报价整体申报降幅大于50%或产品申报价格不高于最高有效申报价的0.5倍，即拟中选，不受其他数量限制。但若按此规则压线中选，则不参与待分配量的分配。此次50%的保底降幅相较于去年肝功生化省联盟集采的40%稍有扩大，但仍在市场预期之内。我们认为最终价格降幅可能相较于最高有效申报价略大于50%，目前最高有效申报价尚未公布。 　　IVD集采或为国产替代机遇。此前，迈瑞医疗参与的多个IVD集采均带动公司IVD市场份额快速提升。比如，2021年安徽省化学发光集采落地后，2022年公司在安徽省的化学发光业务实现了超85%的增长，并突破空白三级医院35家，市场占有率提升至20%以上，成为安徽市场第一；预计江西23省肝功生化集采在2023年逐步落地之后，公司在当地的市占率将提升约一倍。国内化学发光市场仍由进口品牌主导，2021年进口市占率超70%，国产替代空间巨大。此次25省联盟集采规模大，是迈瑞医疗迅速扩大市场份额，快速渗透三级医院的机会，我们看好公司IVD业务长期快速增长。 　　维持买入评级，目标价380.03元人民币。基于9年的DCF模型，维持380.03元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminal growth rate：3.0%）。