迈瑞医疗(300760) 　　1月28日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以129.28万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗233.5万股，占股3.49%。深迈控将成为珠海彤昇GP和执行事务合伙人，迈瑞医疗仍继续为珠海彤昇的LP。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有惠泰医疗18.73%的股权，以及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定将有利于后续的并购整合。 　　收购惠泰医疗将贡献业绩增量。惠泰医疗公告预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。我们预计此交易仍需一段时间才会完成。假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，我们估计此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。截至2023年三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为196.7亿元，我们估计迈瑞医疗2023年将产生121亿元经营现金流，90亿元自由现金流。因此，公司资产负债表强劲，此次现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。此次并购将新增约65-70亿元商誉。 　　控股收购，估值稍有溢价。根据我们的测算，本次交易的估值约为45倍FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。我们认为，约25%的控制权溢价相对合理。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗能快速切入心血管介入赛道，支撑公司的长期快速发展。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币。目前中国电生理市场的接近90%的市场份额被进口品牌占据，未来国产替代空间大。 　　积极并购，成长为全球器械龙头。在人口老龄化的趋势下，耗材类产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自研+并购的模式，相继拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计市场占比46.2%。目前迈瑞医疗的核心业务已涵盖IVD和医疗影像设备领域，收购完成后，迈瑞医疗得以迅速拓展第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗三季度海外业务增长超90%，海外收入占比约16%，拥有较强的出海潜力。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 　　维持买入评级，目标价383.83元人民币。考虑到此次交易尚未完成，我们暂未调整对于迈瑞医疗的盈利预期，基于8年的DCF模型，目标价383.83元人民币（WACC：9.4%，永续增长率：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年前三季度公司实现营收273.0亿元，同比增长17.2%，归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%；其中第三季度营收同比增长11.2%至88.3亿元，归母净利润同比增长20.5%至33.9亿元。公司第三季度营收增速放缓主要是由于国内公立医院招投标活动自8月以来有所推迟，导致终端采购减少。前三季度公司毛利率提升至66.1%(+1.8pct)，带动公司归母净利率同比提升1.2个百分点至36.0%。毛利率的改善主要得益于1）高毛利业务收入占比的提升，如国内IVD试剂和海外中高端超声的销售占比提升；2）美元相对人民币升值，公司海外收入大部分为美元结算；3）国际海运价格下降。由于国内政策环境的变化，第三季度公司销售费用率为13.1%，同比下降1.8个百分点。 　　IVD业务受国内环境影响有限，海外增长加快。自3月公司产能回归常态，IVD业务保持快速增长，前三季度IVD收入同比增长18.5%至94.3亿元，其中国内和海外IVD收入分别同比增长约15%和22%。海内外化学发光仪器新增装机表现亮眼，前三季度国内新增装机1,350台，其中高速机占比54%；国际新增装机超2,000台，带动化学发光业务收入增长近20%。我们认为，目前国内医疗秩序基本正常，国内IVD试剂消耗需求健康增长。即将开展的25省联盟化学发光集采有望帮助公司迅速扩大国内市场份额，而海外IVD平台化建设的推进及中高样本量客户的加速突破也将助力IVD海外市场的长期快速增长。 　　海外业务逐步提速。得益于三大产线的海外高端突破持续进行以及全面推进的本地化平台建设，公司海外业务加速增长。前三季度公司海外收入同比增长14.2%至101.6亿元；其中第三季度海外收入达34.7亿元，同比增长23.0%，环比增长超20%。我们认为海外市场空间巨大、政策环境可预期性强。随着公司产品的国际竞争力不断提升，海外平台化建设不断加强，公司海外业务有望维持良好增长势头。 　　高研发投入助推公司产品高端迭代。前三季度公司总研发投入28.1亿元，占营收的10.3%，同比增长23.3%。公司三大产线在第三季度均实现高端领域的新突破，如IVD化学发光领域推出心肌标志物检测试剂高敏心肌肌钙蛋白I试剂及氨基末端脑利钠肽前体试剂等；在医学影像领域，推出高端体检台式彩超Hepatus9等；生命信息与支持领域推出4K三维内窥镜荧光摄像系统等。 　　维持买入评级，目标价383.43元人民币。尽管公司业绩在下半年受到国内行业环境的挑战，但公司多产线及全球化布局有助于其应对行业环境变化，IVD业务及海外市场的高端突破支撑公司的稳健增长。我们认为，院内采购刚需当前只是延迟而非取消，随着行业监管常态化，院内采购将逐步复苏，公司有望展现强劲的业绩修复弹性。基于9年的DCF模型，上调至383.43元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminalgrowthrate：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年10月11日，安徽省医保局发布关于《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，包括安徽省在内的25省（区、兵团）组成采购联盟对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，采购周期2年。 　　IVD试剂首次进行组套报价，规则利好产品线齐全、市场份额较高的龙头厂商。本次集采中，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项产品各按组套进行分组竞价及采购；首年累计意向采购量前90%涵盖的企业进入A组，其余进入B组，不能满足组套检测项目品种齐全要求的，单独进入C组且不参与分量。其余集采产品按照实际检测项目划分，区分检测小项进行分组竞价及采购，意向采购量前90%的企业进入A组，其余进入B组。我们认为此次集采强调产品线的完备性，使得小企业不太可能通过单个产品低价抢占市场。产品线齐全、市场份额较高的龙头企业有机会进入A组，从而以优势价格获得更高的分配量。 　　沿用“保底价格规则”，保底降幅为50%。本轮集采拟中选规则延续“保底价格规则”的设定，若产品组套基于最高有效申报价整体申报降幅大于50%或产品申报价格不高于最高有效申报价的0.5倍，即拟中选，不受其他数量限制。但若按此规则压线中选，则不参与待分配量的分配。此次50%的保底降幅相较于去年肝功生化省联盟集采的40%稍有扩大，但仍在市场预期之内。我们认为最终价格降幅可能相较于最高有效申报价略大于50%，目前最高有效申报价尚未公布。 　　IVD集采或为国产替代机遇。此前，迈瑞医疗参与的多个IVD集采均带动公司IVD市场份额快速提升。比如，2021年安徽省化学发光集采落地后，2022年公司在安徽省的化学发光业务实现了超85%的增长，并突破空白三级医院35家，市场占有率提升至20%以上，成为安徽市场第一；预计江西23省肝功生化集采在2023年逐步落地之后，公司在当地的市占率将提升约一倍。国内化学发光市场仍由进口品牌主导，2021年进口市占率超70%，国产替代空间巨大。此次25省联盟集采规模大，是迈瑞医疗迅速扩大市场份额，快速渗透三级医院的机会，我们看好公司IVD业务长期快速增长。 　　维持买入评级，目标价380.03元人民币。基于9年的DCF模型，维持380.03元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminal growth rate：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗 2023 年上半年实现收入 184.8 亿元，同比增长 20.3%，实现归母净利润 64.4 亿元，同比增长 21.8%；其中二季度实现收入 101.1 亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润 38.7 亿元，同比增长 21.6%，公司发展稳健。公司盈利能力持续稳中有升，受益于三大核心业务毛利率的改善，整体毛利率上升至65.6%（ +1.5 ppts），带动归母净利率同比提升 0.4 个百分点至 34.9%。 　　二季度常规业务快速复苏。 2023 年初国内疫情爆发导致 ICU 相关设备需求激增，拉动生命信息与支持业务收入大幅增长，一季度同比增长超 60%，上半年同比增长约 28%。为满足 ICU 所需设备的订单需求，一季度公司产能向国内生命信息与支持业务倾斜，抑制了一季度 IVD、医学影像及海外业务的增长。 3月以来，国内医院常规诊疗恢复，公司产能回归常态， IVD和医学影像业务快速反弹，二季度分别同比增长约 38%和 36%。我们认为，尽管一季度疫情对医院端需求产生影响，公司整体业绩仍能维持稳健增长，且疫情后受影响产线能迅速修复，凸显了迈瑞医疗的多产线布局在行业环境变化时优秀的抗干扰能力。 　　 IVD 长期增长动能足。 上半年公司 IVD 仪器在海内外装机均取得亮眼成绩，将持续带动试剂业务的快速增长，其中血球 BC-7500 系列国内新增装机超1,000 台，化学发光仪器国内新增装机 960 台， 国际新增装机 1,400 台。此外，公司通过收购海肽生物持续提升试剂研发实力，预计下半年将推出三项对标行业领先水平的心肌标志物试剂。公司通过收购 DiaSys 完善海外供应链平台搭建，将助力公司 IVD 业务的海外长期增长。 　　欧洲市场复苏，海外市场持续高端突破。 上半年公司海外收入达 66.9 亿元，同比增长 10.1%。 三大产线的海外高端突破持续进行，生命信息与支持产线、 IVD 产线和医学影像产线分别突破 168 家、超 180 家和超 110 家海外新高端客户。 此外， 上半年公司的欧洲业务复苏，收入同比增长 6.2%至 10.9亿元。 除欧美市场外的新兴市场共实现收入 43.4 亿元，同比增长 14.5%。 二季度，欧洲和新兴市场恢复强劲增长，收入同比增速均超 20%。我们认为海外市场受国内环境因素影响小，将维持良好增长势头。 　　维持买入评级，目标价 380.03 元人民币。 考虑到下半年挑战的市场环境，我们降低公司 2023E 收入增速预期至 17.8%， 预期 2023E 经调整净利润增长20.8%。 基于 9 年的 DCF 模型，给予 380.03 元人民币的目标价（ WACC：9.0%， terminal growth rate： 3.0%

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗拟以现金形式收购由GorkaHoldingGmbH持有的DiaSysDiagnosticSystemsGmbH（中文简称“德赛诊断”）75%股权，收购总价预计约1.15亿欧元（约合9.07亿元人民币）。交割完成后，公司及GorkaHoldingGmbH将分别向德赛诊断增资3,000万及1,000万欧元，用于支持德赛诊断的未来业务发展。上述两笔交易的总额合计约1.45亿欧元（约合人民币11.43亿元）。 　　国际化布局再下一城，加速拓展全球市场。德赛诊断成立于1991年，总部位于德国霍尔茨海姆，是全球知名的体外诊断品牌，产品包括超90种用于常规及特殊诊断的生化和免疫比浊试剂，以及配套质控品及校准品，还拥有用于半自动及全自动分析仪和POC仪器等。德赛诊断在北美、欧洲、拉美、亚太均拥有子公司，在欧洲、亚太及拉美地区均设有生产基地，终端客户遍布全球140多个国家。预计并购完成后，迈瑞医疗将合并德赛诊断约500名海外员工，从而强化公司海外IVD产线的生产和营销能力。 　　收购估值合理，标的历史财务表现稳健。根据公司公告及彭博数据，德赛诊断2021、2022财年分别实现收入4,937万欧元、7,277万欧元（包含部分新冠收入），22财年收入同比增长47%；2021、2022财年分别实现净利润337万欧元、470万欧元，22财年净利润同比增长40%。此次并购花费1.15亿欧元获得德赛诊断75%股权，估值约为2.1倍FY22PS，32.6倍FY22PE。我们认为并购估值合理，未来通过迈瑞医疗赋能，德赛诊断的产品组合有望进一步丰富，生产能力有望较大提升，获得持续稳健的盈利增长。 　　迈瑞医疗体外诊断产线国际化进程再加速。此次并购延续迈瑞医疗一贯的并购思路，即围绕现有产线持续拓展能力边界，扩大市场空间。依托德赛诊断在全球体外诊断市场深耕30余年的国际化销售及供应链网络和人才队伍，迈瑞医疗有望完善体外诊断供应链平台的全球化布局，加强海外本地化生产、仓储、物流及售后能力，加速突破海外中大样本量客户群，实现体外诊断产线的全面国际化。此外，德赛诊断在质控品及校准品领域研发及生产能力，也将帮助迈瑞医疗完善体外诊断产线的产品配套，提升产品综合实力。 　　维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计体外诊断将成为拉动迈瑞医疗中长期增长的核心业务之一，此次收购德赛诊断有望加速公司体外诊断的国际化，助力体外诊断业务的海外市场突破，为公司的长期增长奠定基础。基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，terminalgrowthrate：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗于5月25日举行投资者日，重点介绍了未来2-3年的研发方向及当前进展，生命信息与支持、IVD及超声三大业务线均将在2025年完成升级换代并达到世界一流水平。我们总结了主要亮点：1）三大产线打造智能化应用生态；2）多模态融合构建产品独特竞争力；3）新兴业务支撑长期稳健增长。 　　生命信息与支持：公司将围绕急救、手术、麻醉、病房、新生儿科、重症六大学科，基于多模态数据融合，打造独具竞争力的智能化生态。比如在重症监护领域实现状态监护，实时跟踪识别病人状态变化，提前预警。在呼吸领域，通过多维数据及智能算法，分析患者通气状况，预测患者脱机成功率，辅助医生提高通气治疗质量。在麻醉领域通过麻醉决策系统实现给药效果度量及术中给药的自动闭环。目前，公司在上述智能化研究中均取得不错进展，在恶化状态识别的灵敏度、不协调事件的识别种类及准确率方面均优于人工识别或行业现有算法，并实现了静吸复合麻醉的辅助决策。我们认为公司具备多产线优势，可融合多维医疗数据并整合学习，帮助公司率先实现更高质量的智能化应用，巩固公司的行业领先地位。 　　体外诊断：公司目标在2025年实现血球、生化、化学发光三大子板块全面一流，并继续拓展尿液、凝血、流式、微生物及糖化等子业务，探索分子诊断与微生物质谱。设备层面，公司持续深耕高速化、自动化与智能化；试剂层面，公司在收购海肽生物后加强了试剂开发与创新能力，通过多种自研技术增强试剂灵敏度及抗干扰能力等性能，以满足高端市场复杂临床场景的需求。此外公司积极针对海外需求开发产品，以支撑海外业务的快速增长。 　　医学影像：公司超声设备将在2025年完成全线超高端突破，并通过多设备融合（如超声与监护机、呼吸机、硬镜）、创新成像技术及AI智能化平台植入全面辅助临床诊疗，形成差异化竞争。我们认为公司平台化优势有利于整合多领域技术，实现创新多模态数据融合，引领临床诊疗管理新业态。 　　新兴业务：微创外科作为迈瑞医疗目前投入最大的种子业务，预计到2025年将实现腔镜全系列的自主研发和生产，并推出四合一能量平台及吻合器等高值耗材。展望未来，公司还将立足数字化布局术中导航和手术机器人。我们认为，随着公司微创外科产品布局逐渐完善，微创外科业务将维持高速增长势头，为公司增长提供新动能。 　　维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计迈瑞医疗主营业务的高端突破及新兴业务的高速发展将推动公司稳健增长，基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，terminalgrowthrate：3.0%）。

# 中心思想 * **疫情下的稳健增长与新兴业务的崛起**： 泰格医药在新冠疫情爆发期间，凭借其全国临床网络，有效缓解了业务中断，实现了持续增长。同时，新兴业务（如医学注册、科学事务等）的强劲增长，展示了公司增强的综合能力。 * **人力资源优化与海外扩张**： 公司主动减少低利润率的SMO团队规模，同时积极招聘其他业务的员工，特别是海外业务团队，并通过并购进一步增强海外服务能力。 # 主要内容 ## 1H22业绩超预期 泰格医药公布了2022年上半年业绩，收入同比增长75%，达到人民币35.94亿元；归属于上市公司股东的净利润同比下降5%，为人民币11.92亿元；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长42%，为人民币7.71亿元。上半年收入占我们全年预测的51%，这主要得益于与新冠疫情相关的多区域临床试验（MRCTs）的持续收入贡献，以及包括医学注册、科学事务、医学翻译、真实世界研究等新兴业务和数据管理、统计分析（DMSA）等服务的稳健增长。 ## 业务增长分析 * **剔除新冠相关收入后的增长**： 剔除新冠相关收入，2022年上半年收入同比增长约45%。 * **毛利率下降原因及展望**： 毛利率从2021年上半年的47.6%下降至2022年上半年的39.7%，但与2021年下半年的40.9%相比基本稳定。毛利率下降主要是由于新冠项目带来的通行费收入占比较大。考虑到新冠相关收入规模的缩小，预计泰格医药的毛利率将在2022年下半年恢复。 * **新订单增长情况**： 2022年上半年，非新冠相关的新订单同比增长约37%，表明核心业务的可持续增长。 ## 疫情影响下的业务表现 尽管2022年上半年受到新冠疫情爆发的负面影响，但泰格医药凭借其全国临床网络，在很大程度上缓解了中国（特别是上海和吉林）疫情爆发造成的业务中断。因此，公司正在进行的临床试验数量持续增长。截至2022年6月，泰格医药运营着607项正在进行的药物临床试验（截至2021年12月为567项），其中包括在中国进行的400项单区域临床试验（截至2021年12月为385项）和58项MRCT（截至2021年12月为50项）。 ## 人力资源配置与海外扩张 泰格医药积极减少低利润率的现场管理组织（SMO）服务的团队规模，从2021年12月的2700多人减少到2022年6月的2503人。但是，其他业务的员工招聘仍然活跃，尤其是海外业务。截至2022年6月，泰格医药的海外团队规模从2021年12月的1026人扩大到1151人。我们预计公司将通过并购进一步增强其海外服务能力。 ## 盈利预测与估值 维持买入评级。我们将目标价从人民币173.39元小幅上调至人民币175.15元，基于10年期DCF模型（WACC：9.84%，终值增长率：3.0%）。我们预测2022E/23E/24E财年收入将同比增长38%/31%/29%，归属于上市公司股东的调整后净利润将同比增长39%/46%/32%。 # 总结 本报告分析了泰格医药在2022年上半年的业绩表现，指出公司在新冠疫情影响下仍实现了稳健增长，新兴业务表现强劲。公司通过优化人力资源配置和积极进行海外扩张，进一步提升了综合服务能力。维持对泰格医药的买入评级，并基于DCF模型小幅上调目标价至人民币175.15元，预测未来几年公司收入和利润将保持快速增长。