中心思想 双品牌618大促表现强劲 巨子生物在2024年“618”大促期间（5月15日至6月20日）表现卓越，旗下两大核心品牌可复美和可丽金均实现了线上GMV的爆发式增长。可复美线上GMV同比增长超过60%，而可丽金线上GMV更是同比增长超过100%，显示出公司在电商渠道的强大运营能力和品牌影响力。 核心产品与新品驱动增长 此次高增长不仅得益于核心大单品的稳固表现，如可复美的胶原棒和重组胶原蛋白敷料，更受到多款新品的强劲推动。例如，可复美推出的焦点面霜和秩序点痘棒，以及可丽金的胶原大魔王，均在各自品类榜单中占据领先位置，为品牌长期增长注入新动力。招银国际环球市场维持“买入”评级，目标价60.83港元，看好其护肤品类线上销售的持续增长及注射类胶原蛋白产品年内获批的潜力。 主要内容 618大促线上销售爆发 2024年“618”大促提前至5月开启现货售卖，巨子生物旗下品牌迅速抓住市场机遇。根据魔镜数据，可复美在1-5月累计GMV在天猫淘宝美容护肤品类中排名第16位，且在TOP30品牌中增速位列第一。其在天猫淘宝、京东和抖音的全平台1-5月GMV合计达到15.8亿元人民币，同比增长高达123%。其中，核心大单品胶原棒和新品焦点面霜的放量，带动可复美面部精华和乳液/面霜品类GMV分别同比增长289%和385%。可丽金品牌同样表现出色，1-5月全平台GMV合计2.1亿元人民币，同比增长132%。在“618”期间，可复美在天猫快消品牌销售榜和护肤品牌销售榜中分别位列第13和第11，国货品牌中排名第三；在抖音618好物节美妆榜中排名第9，国货品牌中同样位列第三。 新品表现亮眼，增长潜力显著 在“618”大促期间，巨子生物的新品展现出巨大潜力。可复美在天猫、京东、抖音平台的GMV分别同比增长超50%、100%和65%。其核心单品重组胶原蛋白敷料和胶原棒分别蝉联天猫伤口敷料类目和面部精华类目TOP1。新品焦点面霜表现尤为亮眼，位列天猫面霜新品榜TOP1、抖音品牌胶原蛋白霜人气榜TOP1，并进入618修复面霜热卖榜前十。此外，2024年推出的可复美秩序点痘棒位列天猫修复精华新品榜TOP1，2023年推出的可复美胶原乳位列天猫乳液热卖榜TOP3，多款新品共同推动品牌实现长期增长。可丽金品牌在天猫、京东、抖音平台的GMV分别同比增长超70%、200%和300%，增长显著提速。其核心产品可丽金胶原大魔王GMV同比增长超100%，名列天猫涂抹面膜热销榜TOP4。 维持“买入”评级及目标价 招银国际环球市场维持对巨子生物的“买入”评级，并设定目标价为60.83港元，较当前股价45.90港元有32.5%的潜在升幅。这一评级是基于对公司护肤品类线上销售持续增长的信心，以及对注射类胶原蛋白产品有望在年内获批的预期。通过DCF模型估值，采用10.6%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率，目标价对应23.2倍的FY24经调整市盈率和18.8倍的FY25经调整市盈率，显示出公司未来盈利能力的良好预期。 总结 巨子生物在2024年“618”大促期间展现出强劲的增长势头，旗下可复美和可丽金两大品牌线上GMV均实现爆发式增长，远超市场平均水平。这一成功得益于公司在电商渠道的精细化运营、核心大单品的持续热销以及多款创新新品的成功推出。新品如可复美焦点面霜和可丽金胶原大魔王等，不仅在各自细分市场取得领先地位，也为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。招银国际环球市场维持“买入”评级，并重申60.83港元的目标价，反映了对巨子生物护肤品类线上销售持续增长和注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。

中心思想 战略融资强化核心业务，产品创新驱动增长 巨子生物近期通过股权配售成功募集约16.27亿港元，其中约九成资金将专项用于核心业务发展、品牌推广、市场营销及研发投入，此举显著增强了公司的资本实力，并明确了其通过内生增长和生态系统拓展来巩固市场领先地位的战略重心。公司凭借2023年底充裕的净现金和经营现金流，展现出强大的财务韧性，为未来的战略投资提供了坚实保障。 市场表现强劲，大促有望再创佳绩 公司旗下可复美和可丽金两大品牌持续推出创新产品，如可复美焦点系列和可丽金胶卷系列，这些新品在天猫和抖音等电商平台取得了亮眼的销售业绩和市场排名，验证了其强大的产品力和市场吸引力。同时，明星产品可复美胶原棒持续保持强劲的销售势头。随着“618”大促的临近，在头部主播的助力下，预计现有爆品将持续放量，新品也将快速贡献增量销售，共同驱动公司业绩实现靓丽增长。招银国际维持“买入”评级，并上调目标价至60.83港元，反映了对公司功能性护肤品线上销售持续增长及注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。 主要内容 战略配售与资金用途 股权配售提升资本实力 巨子生物于2024年5月17日公告完成了一项重要的股权配售，以每股49.40港元的价格成功配售了3,322万股股份。此次配售股份约占公司已发行股份的3.34%，以及经配发及发行认购股份扩大后股份的3.23%。配售价格较5月16日收市价折让约6.7%，显示出市场对公司未来发展的信心。此次配售预计为公司带来约16.27亿港元的净募集资金，显著提升了公司的资本实力和财务灵活性。 资金聚焦核心业务与生态布局 配售所得款项的用途经过精心规划，其中约90%的资金拟用于核心业务的发展及生态圈布局，具体包括但不限于品牌推广、市场营销及研发投入。这表明公司致力于通过强化内生增长动力来巩固其在功能性护肤品市场的领导地位。剩余约10%的资金将用于补充流动资金及作一般企业用途，以确保公司日常运营的顺畅。截至2023年底，巨子生物在手净现金高达25.0亿元人民币，另有金融资产12.7亿元人民币，且2023年经营现金流达到16.5亿元人民币。招银国际分析认为，公司将充分利用这些充足的现金储备，进一步打造品牌影响力，并持续丰富其产品线布局，以应对市场竞争并抓住增长机遇。 产品矩阵持续完善与市场表现 可复美品牌：焦点系列与胶原棒引领增长 巨子生物旗下的核心品牌可复美在2024年持续发力，围绕肌肤亚健康问题重点打造了焦点系列，并密集推出了焦点面霜、焦点精华、焦点涂抹面膜和焦点面膜等多款新品。这些产品创新性地采用了天然序列重组I型胶原蛋白、天然序列重组III型胶原蛋白、重复序列重组I型胶原蛋白和Mini小分子重组I型胶原蛋白肽的仿生组合，旨在协同修护皮肤屏障、增强皮肤弹性，并实现紧致抗皱及亮肤保湿等多重功效。市场对焦点系列反响热烈，其中可复美焦点面霜已蝉联天猫面霜新品榜榜首，并名列天猫面霜热销榜第11位、天猫面霜好评榜第8位。根据婵妈妈的数据，2024年4月，可复美焦点面霜在抖音平台的销售额已达到2,500-5,000万元人民币，初步展现出成为大单品的潜力。此外，可复美还推出了秩序系列的新品秩序面膜和秩序清洁泥膜，以及胶原修护系的新品胶原冻膜，并对可复美柔肤水3.0进行了升级，进一步完善了产品矩阵。 明星产品可复美胶原棒的销售势头依然强劲，目前名列天猫修复精华热销榜第7位、天猫修复精华回购榜第3位，爆品放量趋势延续。招银国际估计，2023年胶原棒占可复美品牌收入的比例超过30%，预计未来将继续展现重磅单品实力，实现快速增长。 可丽金品牌：胶卷系列拓展抗衰市场 可丽金品牌则精准洞察消费者抗皱紧致需求，重点打造了胶卷系列，并于今年陆续推出了胶卷面霜、胶卷眼霜和胶卷眼膜。目前，可丽金胶卷面霜已名列天猫面霜新品榜第5位。根据婵妈妈的数据，2024年4月，胶卷面霜在抖音的销售额已达到500-750万元人民币，显示出其在抗衰老市场的增长潜力。此外，可丽金的大膜王产品在抖音平台也保持了一定的销售规模，2024年3月和4月的销售额分别为1,000-2,500万元和100-250万元。 “618”大促展望与销售预期 头部主播助力，爆品持续放量 随着中国电商年度盛事“618”大促的临近，市场对巨子生物的销售表现寄予厚望。头部主播李佳琦已于5月19日开启“618”预售，可复美胶原棒等核心产品再次上线其直播间。鉴于胶原棒在天猫修复精华榜单上的优异表现和高回购率，招银国际预计其在大促期间将继续保持强劲的放量势头，贡献可观的销售额。 新品蓄势待发，贡献增量销售 除了现有爆品，公司新推出的可复美焦点系列和可丽金胶卷系列等新品也备受关注。招银国际预计，这些新品在大促期间将实现快速放量，为公司带来显著的增量销售，进一步巩固其在功能性护肤品市场的领先地位。大促期间的销售表现将是检验公司产品创新能力和市场推广策略有效性的重要指标。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级，目标价上调 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，并基于DCF模型（加权平均资本成本WACC：10.6%，永续增长率：3.0%）将目标价从57.14港元上调至60.83港元，潜在升幅达22.0%。这一积极展望主要基于对公司功能性护肤品线上销售持续增长的信心，以及对注射类胶原蛋白产品有望在年内获批的预期。上调后的目标价对应2024财年经调整市盈率30.8倍，2025财年经调整市盈率24.9倍。 盈利能力稳健，现金流充裕 根据招银国际的财务预测，巨子生物预计在2024年至2026财年实现销售收入的持续高速增长，年增长率分别为31.6%、27.4%和30.0%，销售收入将从2023年的35.24亿元人民币增至2026年的76.82亿元人民币。毛利率预计将保持在83%以上的高水平，显示出公司强大的产品定价能力和成本控制能力。经调整净利润预计也将稳健增长，从2023年的14.52亿元人民币增至2026年的28.59亿元人民币，经调整每股收益同步提升。公司持续保持净现金状态，净负债比率预计将进一步优化至负值区间，表明其财务状况极其健康，拥有充裕的现金流支持未来的发展和扩张。招银国际对公司未来三年的营业收入、毛利和归母净利润预测均略高于此前预测，反映了对公司增长前景的进一步乐观。 总结 巨子生物通过成功的股权配售，募集资金主要用于核心业务发展、品牌推广、市场营销及研发投入，此举将进一步巩固其在功能性护肤品市场的领导地位。公司财务状况稳健，拥有充足的现金储备支持未来扩张。在产品创新方面，可复美和可丽金两大品牌持续推出新品，如可复美焦点系列和可丽金胶卷系列，这些新品在电商平台表现亮眼，展现出强大的市场潜力。同时，可复美胶原棒等爆品持续放量，为公司贡献稳定收入。展望即将到来的“618”大促，公司有望凭借其强大的产品矩阵和头部主播的助力，实现销售额的显著增长。招银国际维持“买入”评级，并将目标价上调至60.83港元，反映了对公司功能性护肤品线上销售持续增长以及注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。公司稳健的财务预测和强劲的产品周期共同支撑了其未来的增长前景。

中心思想 政策利好驱动行业复苏 中国医药行业正迎来政策驱动下的业绩复苏，主要得益于国家层面大规模医疗设备更新政策的加速落地，以及对创新药械全链条支持政策的持续强化。 尽管年初市场表现不佳，但近期行业已大幅反弹，且随着行业监管常态化和新冠基数影响的消退，预计中国医药行业将回归健康增长轨道。 创新发展与估值优势 创新药和创新器械作为战略性产业，将持续获得政策支持，北京市的示范性政策预示着全国性指导文件的出台。 行业估值吸引力显著，多数龙头企业动态市盈率低于历史平均水平，叠加出海机遇、GLP-1和ADC等新兴技术带来的长期投资机会，共同构成了行业持续反弹和增长的动力。 主要内容 市场概览与行业展望 年初至今，MSCI中国医疗指数下跌17.2%，跑输MSCI中国指数26.5%，但自4月19日以来已反弹15%。 行业指数动态市盈率从23.0倍回升至26.8倍，但仍低于12年历史均值，多数龙头个股估值远低于历史平均水平。 预计医疗设备以旧换新政策将落地，政策力度大、范围广、持续周期长，将有效刺激医疗设备需求释放。 创新药、创新器械的支持政策将持续落地，期待全国性政策出台，共同推动行业回归健康增长。 医疗设备更新政策与市场机遇 大规模设备更新政策加速落地： 5月初，发改委召开大规模设备更新工作和消费品以旧换新第二次专题座谈会，强调中央投资将支持符合条件的设备更新和循环利用项目。 量化目标与省级实施方案： 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。 广东省目标：到2024年底，更新医疗影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等设备0.6万台；到2027年底，更新以上设备超过2万台。 江苏省目标：2024年力争更新7万台（套）；到2027年力争更新24万台（套）。 市场复苏与国产龙头受益： 尽管医疗设备招标进程尚未完全恢复，但医院采购的刚性需求仍在。预计医疗设备采购将在下半年显著复苏，并在未来2-3年维持高景气度。迈瑞医疗、联影医疗等国产龙头企业将显著受益。 创新药械政策支持体系强化 北京市政策的示范作用： 4月7日，北京市公布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》，旨在加强创新药械研、产、审、用全链条政策支持。 国家层面政策预期： 北京市作为全国政策方向的标杆，其在创新药械全产业链支持方面的举措具有引导示范作用。鉴于创新药/创新器械产业的战略意义，预计国家或将从审评审批、医保支付、商保覆盖、企业融资等多方向促进创新药行业发展。 投资策略与重点公司推荐 行业持续反弹的驱动因素： 国内政策预期改善： 医疗设备更新政策有效刺激采购需求，医保对创新产品的支付环境改善，反腐常态化后院内医疗需求有望持续复苏。 出海提供额外增长动力： 创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械积极拓展海外市场。 长期投资机会： GLP-1、ADC等新兴技术领域带来长期增长潜力。 板块估值吸引： 多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差，部分个股股息率吸引。 重点推荐个股： 迈瑞医疗、百济神州、固生堂、联影医疗、信达生物、巨子生物、科伦博泰。 总结 本报告分析指出，中国医药行业在经历年初的市场调整后，正迎来政策驱动下的全面复苏。 大规模医疗设备更新政策的落地，特别是各省市设定的量化目标，将有效释放医院采购需求，为国产医疗设备龙头企业带来显著的增长机遇。 创新药械全链条支持政策的持续强化，以北京市政策为代表，预示着国家层面将出台更多支持创新发展的措施，涵盖审评审批、医保支付和企业融资等关键环节。 结合行业估值吸引力、出海机遇以及GLP-1、ADC等新兴技术带来的长期投资热点，创新药械龙头和高成长医疗消费个股具备显著的投资价值。 预计未来中国医药行业将回归健康增长轨道，建议投资者关注政策受益和创新驱动型企业。

　　联影医疗(688271) 　　2023年公司实现营收114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，毛利率略微提升至48.5%（+0.1ppts），我们认为主要得益于中高端产品和服务收入占比的提高，以及生产、物流等环节运营效率的提升。归母净利率下降0.6个百分点，主要是由于公司积极拓展海外业务并持续加大研发投入，销售费用率和研发费用率有所上升。1Q24，公司保持稳健增长，实现营业收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 　　设备销售稳步增长，中高端产品表现亮眼。2023年公司设备销售收入99.3亿元，同比增长21.1%，各产线收入和销量均实现增长。1）CT：2023年产线收入同比增长7.8%，中高端及超高端CT显著增长，新增装机超400台。若以产品收入及销量估算其出厂单价（ASP，下同），2023年公司CT产品ASP同比提升6.0%。2）MR：2023年产线收入实现同比58.5%的高速增长，3.0T及以上MR产品增长强劲，带动MR产品ASP同比大幅提升21.2%。在国内3.0T以上MR市场中，公司凭借uMR Jupiter5T市场份额排名第一。近日，uMR Jupiter5T已获得FDA认证。 　　服务收入快速增长，服务业务毛利率持续改善。2023年服务收入同比增长42.8%至10.7亿元，服务收入占比提升至9.4%（+1.3ppt）。服务业务的毛利率上升至61.7%（+5.9ppts）。我们认为，由于维保服务通常由工程师负责，因此服务业务的快速拓展使得单位人工成本下降，带动服务业务毛利率提升。随着公司装机量的增长，服务收入有望持续快速增长。 　　海外业务延续强劲增长势头。2023年公司海外业务收入同比增长54.7%至16.8亿元，海外收入占比提升至14.7%（+1.1ppt），其中亚太区域收入同比增长78.6%，占海外收入的46.9%，欧美区域收入同比增长约43.0%，占海外收入约44.9%。截至目前，公司已分别有49款和44款产品获得CE及FDA认证，业务覆盖超65个国家/地区。公司的全球服务体系也在不断完善，截至2023年底，公司全球服务网络建设覆盖超60个国家/地区，带动公司2023年海外服务收入同比增长超100%。公司1Q24海外业务收入同比增长近50%，海外收入占比超15%。我们预计，2024年联影医疗的海外业务有望继续保持同比超50%的快速增长。 　　维持买入评级，目标价160.39元人民币。我们认为，尽管公司在1Q24面临国内医院招标活动延迟以及1Q23基数较高的挑战，但“十四五”配置证规划及国务院推动设备以旧换新行动方案的陆续执行都将刺激国内大型医疗设备需求的释放。我们预计23-26E公司收入和净利润将保持年复合超20%的增长，基于9年的DCF模型，给予160.39元的目标价（WACC：9.3%，永续增长率：4.0%）

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年公司实现营收349.3亿元，同比增长15.0%；归母净利润115.8亿元，同比增长20.6%，归母净利率提升至33.2%（+1.5ppts）。2024年一季度，公司保持稳健增长，实现营业收入93.7亿元，同比增长12.1%；归母净利润31.6亿元，同比增长22.9%，归母净利率同比提升3.0个百分点至33.7%。 　　IVD延续快速增长，生命信息与支持和影像产线有望复苏。2023年，公司IVD产线收入同比增长21.1%。国内市场受益于常规诊疗活动的迅速恢复和大样本量客户的加速突破，IVD收入同比增长20%，其中试剂收入同比增长超25%，带动板块毛利率提升至64.3%（+3.9ppts）。此外，借助21年开展的安徽省化学发光集采，2023年公司在当地的心肌标志物及炎症、甲功、传染病和肿瘤标志物项目都取得了同比超30%的高速增长。我们认为，安徽25省联盟化学发光集采在2024年的落地执行以及国内IVD集采的扩围将持续助推公司的高端渗透和市场份额提升。海外市场中大样本量客户的渗透也在持续加快，2023年公司成功突破106家海外第三方连锁实验室，带动海外IVD收入2021-23年复合增长超过30%。随着海外IVD平台化建设的逐步完善，公司海外IVD业务有望长期快速增长。生命信息与支持和医学影像产线在2H23受到国内公立医院招标采购延迟的影响，但微创外科和高端超声表现亮眼，2023年分别同比增长超30%和20%，公司超声的市场份额首次实现国内第一，全球第三。展望2024年，医院招投标活动有望逐季复苏，设备以旧换新政策将进一步刺激设备采购的释放，我们预计板块在2024年将加速增长。 　　新兴市场引领海外市场的强劲增长。2023年，公司海外收入同比增长15.8%至135.5亿元，海外收入占比达38.8%（+0.3ppts）。随着公司产能恢复常态，公司海外业务快速复苏，2H23海外收入同比增长22.0%。2023年，公司在生命信息与支持产线、IVD产线和医学影像产线分别突破近300家、超450家和超200家全新高端客户。公司1Q24的海外收入同比增长近30%，三大产线均实现快速增长，主要得益于1）1Q23海外收入基数较低；2）海外高端客户群的加速突破。新兴市场发展迅猛，2023年和1Q24的收入增速分别超过20%和30%。我们认为，公司产品较之于国际品牌更具备性价比优势，因此公司在新兴市场的业务有望持续快速增长，成为公司海外业绩增长的主要驱动力之一。 　　维持买入评级，目标价383.49元人民币。我们预计公司2024E收入和净利润均将实现20%的稳健增长，基于9年的DCF模型，给予383.49元人民币的目标价（WACC：9.6%，永续增长率：3.0%）。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业， 产品线覆盖 CT、 MR、MI、 RT、 XR 以及生命科学仪器。 2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。 我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。 　　深厚技术实力积累， 大型医疗设备高端市场的破局者。 中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入， 9M23研发费用率达 18.4%。 经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵， 更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流， 乃至引领全球高端医疗设备的发展。 性能方面， 联影医疗的高端 CT、 MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。 创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。 　　国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。 与海外地区相比， 中国大型医疗设备的人均保有量较低， 中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。 根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、 MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、 9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外， 配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。 　　高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。 2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。 9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、 uEXPLORER、 uMR Omega、 uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。 2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。 我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%， 永续增长率: 4.0%） ，对应 55 倍 2024 年 P/E

中心思想 创新政策驱动行业复苏与增长 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历政策驱动下的结构性变革与复苏。政府工作报告首次提及“创新药”，并有北京市等多地出台支持创新医药高质量发展的政策，预示着创新药械全产业链将获得持续加强的政策支持。这些政策旨在从审评审批、医保支付、商保覆盖及企业融资等多维度促进创新发展，为行业注入新的增长动力。 市场估值吸引力凸显，投资机遇涌现 尽管年初至今MSCI中国医疗指数表现不佳，但其动态市盈率已回调至低于12年历史均值，多数龙头个股估值远低于历史平均水平，显示出极具吸引力的配置价值。随着行业监管常态化和新冠基数影响消退，预计中国医药行业将回归健康增长轨道，尤其在创新药械龙头和高股息个股方面，存在显著的投资机会。 主要内容 行业现状与宏观经济背景分析 年初至今，MSCI中国医疗指数下跌22.7%，跑输MSCI中国指数23.3%，其动态市盈率已回调至24.5倍，低于12年历史均值。多数龙头个股的动态市盈率远低于历史平均水平。美国降息预期减弱也导致XBI指数自2月底以来下跌13%。 根据国家医保局数据，2023年全国基本医疗保险总收入同比增长7.9%，总支出同比增长14.4%。截至2023年末，全国职工医疗保险统筹基金累计结存高达2.64万亿元，同比2022年末增长23%。报告预期，2024年随着行业监管常态化和新冠基数影响消退，中国医药行业有望回归健康增长。 创新药械支持政策持续加强 2024年全国两会政府工作报告首次提及“创新药”，强调“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。” 2024年4月7日，北京市发布《北京市医疗保障局等9部门北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》，旨在加强创新药械研、产、审、用全链条政策支持。该政策由市医保局、市委金融办、市发展改革委、市科委中关村管委会、市经济和信息化局、市卫生健康委、国家金融监督管理总局北京监管局、北京海关、市药监局等多个政府部门联合推进，体现了北京市对创新药械产业的高度重视。此外，广州、珠海等地近期也出台了相关支持政策。报告预期，鉴于创新药/创新器械产业的战略意义，国家层面或将从审评审批、医保支付、商保覆盖、企业融资等多方向促进创新药行业发展。 行业监管与需求复苏展望 2023年下半年，医药行业业绩受到反腐影响，涉及医药流通、制药、医疗器械等多个子板块。报告认为，行业严格监管或将常态化，但诊疗秩序逐步正常化，院内产品和服务的需求仍将保持健康。考虑到基数效应，预计行业将于2024年下半年加速增长。 投资机会与推荐标的 报告认为医药行业配置价值吸引力强，主要基于以下四点： 国内政策预期改善： 医保对创新产品的支付环境改善，医疗设备持续受益于需求刺激政策，反腐常态化后院内医疗需求有望持续复苏。 出海提供额外增长动力： 创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械积极拓展海外市场。 长期投资机会： GLP-1、ADC等新兴技术领域具备长期增长潜力。 板块估值吸引力： 多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差，部分个股股息率吸引。 报告继续看好百济神州（BGNE US）、信达生物制药（1801 HK）、科伦博泰（6990 HK）、巨子生物（2367 HK）、固生堂（2273 HK）、迈瑞医疗（300760 CH）等创新药和器械龙头。此外，建议关注业绩稳健的高股息个股，如丽珠医药（1513 HK）、上海医药（2607 HK）、国药控股、华润医疗。 总结 中国医药行业正处于关键转型期，尽管短期内市场表现承压，但创新政策的持续落地，特别是国家层面和地方政府对创新药械全产业链的支持，为行业提供了强劲的增长动力。同时，行业估值已回调至历史低位，具备显著的投资吸引力。随着监管常态化和院内需求复苏，预计行业将在2024年下半年加速增长。报告建议投资者关注创新药械龙头企业以及业绩稳健的高股息个股，以把握行业结构性机会。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，线上渠道驱动未来发展 巨子生物在2023年实现了超出市场预期的业绩表现，主要得益于其核心品牌可复美的爆发式增长以及线上直销渠道的快速扩张。公司通过精细化运营有效控制了费用支出，保持了稳健的盈利能力。展望未来，巨子生物将继续受益于功能性护肤品在线销售的持续增长，并有望通过注射类胶原蛋白产品的获批进一步拓宽市场空间。 盈利能力稳健，派息政策积极回馈股东 尽管销售结构变化导致毛利率略有下降，但公司通过优化运营效率，实现了归母净利润的显著增长，并维持了高于市场预期的净利率水平。首次派发末期股息和特别股息，综合派息率高达61%，体现了公司良好的现金流管理能力和积极的股东回馈政策，增强了投资者信心。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 巨子生物在2023年取得了显著的财务成就，收入和净利润均超出市场预期。 收入增长强劲： 公司实现收入35.2亿元人民币，同比增长49.0%，超出彭博一致预期3%。这主要归因于可复美品牌的强劲增长。 净利润超预期： 归母净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%，超出彭博一致预期6%，主要得益于良好的费用率控制。 产品结构优化： 功效性护肤品收入同比增长69.5%至26.5亿元，收入占比提升9.1个百分点至75.1%。医用敷料销售稳健增长13.2%至8.6亿元，收入占比降至24.4%。 毛利率与派息： 由于销售结构变化，公司毛利率小幅下降0.8个百分点至83.6%。公司首次派息，计划派发末期股息0.44元/股和特别股息0.45元/股，综合派息率高达61%。 品牌发展：可复美持续高增长，可丽金调整期结束 公司两大核心品牌在2023年呈现不同发展态势，可复美表现尤为突出。 可复美爆发式增长： 2023年，可复美品牌收入同比增长72.9%至27.9亿元，收入占比进一步提升至79.1%。其中，核心单品胶原棒实现爆发式增长，预计在可复美品牌销售中占比已超30%。 可丽金渠道调整： 可丽金品牌在2023年继续进行渠道调整，创客村经销商收入持续下降，导致该品牌收入基本持平，为6.2亿元。预计经销商渠道调整已基本完成，线上渠道将拉动可丽金在2024年实现快速增长。 渠道策略：线上直销占比显著提升 巨子生物积极拓展线上渠道，直销模式成为主要增长动力。 线上渠道快速扩张： 公司针对各大电商平台采取灵活策略，持续优化运营效能。 直销收入贡献加大： 2023年直销收入同比增长72.7%至24.2亿元，收入占比同比提升9.4个百分点至68.7%。 DTC模式表现亮眼： 其中，DTC（Direct-to-Consumer）店铺的线上直销增长强劲，收入同比增长77.5%至21.5亿元。 费用控制与盈利能力分析 公司通过精细化运营，有效控制了费用支出，确保了盈利能力的稳健。 归母净利润与净利率： 2023年归母净利润14.5亿元，归母净利率为41.2%，同比下降1.2个百分点，但仍高于彭博一致预期。 销售费用率： 销售费用率为33.0%，同比增长3.2个百分点，主要系线上销售占比提升所致，预计线上销售费用率将保持稳定。 管理与研发费用： 管理费用率受益于上市费用减少同比下降2.0个百分点至2.7%。公司持续加大研发投入，研发费用率同比增长0.3个百分点至2.1%。 未来费用展望： 预计2024年随着妆品占比提升，毛利率或将小幅下降；线上渠道占比继续提升可能导致整体销售费用率继续上行，但公司将持续进行精细化运营，提升费用投放效率。 投资评级与目标价上调 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，并上调了目标价。 维持“买入”评级： 基于对公司功能性护肤品线上销售持续增长和稳健盈利能力的看好，以及注射类胶原蛋白产品年内获批的预期。 目标价上调： 基于DCF模型，目标价由48.84港元上调至57.14港元（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%）。 估值对应： 新目标价对应28.4倍FY24经调整市盈率和23.1倍FY25经调整市盈率。 总结 巨子生物在2023年展现了卓越的业绩增长，营收和净利润均超出市场预期，这主要得益于核心品牌可复美的强劲表现以及线上直销渠道的成功拓展。公司在保持高增长的同时，通过精细化运营有效控制了费用，维持了稳健的盈利能力，并以高派息率积极回馈股东。展望未来，随着可丽金品牌渠道调整的完成和线上渠道的持续发力，以及注射类胶原蛋白产品的潜在获批，巨子生物有望继续保持其在功能性护肤品市场的领先地位和增长势头。招银国际因此维持“买入”评级，并上调目标价至57.14港元，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 2023年海外医疗器械市场复苏态势强劲，耗材驱动增长 2023年，全球海外医疗器械市场呈现显著复苏态势，主要得益于新冠疫情影响消退后院内诊疗活动和手术量的常态化回升。高值耗材类公司表现尤为突出，其收入增速普遍达到10%以上，远超设备类公司。这主要归因于被抑制的非紧急手术需求快速反弹，直接推动了相关手术耗材的强劲增长。电生理和骨科手术机器人成为业绩增长的核心引擎，例如脉冲场消融（PFA）技术在电生理领域竞争激烈，以及史赛克Mako手术机器人在骨科关节手术中的普及，均显著拉动了相关业务的收入增长。体外诊断（IVD）公司也逐步消化了新冠检测业务骤减带来的负面影响，非新冠业务实现稳健增长。 2024年市场展望与中国市场机遇挑战并存 展望2024年，海外医疗器械公司普遍预期业绩增长速度将有所放缓，耗材增速预计仍将高于设备。全球手术市场增速将回归常态，而设备采购需求的复苏则相对缓慢，但随着医院财务状况改善和资本支出回升，设备采购需求有望逐渐恢复。中国市场对海外公司而言机遇与挑战并存。高值耗材领域的集中采购（集采）持续对部分海外公司的中国业务造成负面影响，促使一些公司调整策略，甚至有公司将集采视为扩大市场份额的机会。同时，中国政府推动大规模设备更新和消费品以旧换新的政策，以及“十四五”配置规划的落地，预计将进一步刺激医疗设备采购和更新需求，为国产医疗设备龙头企业带来优先获益的巨大机遇。医疗反腐的影响预计将在2024年下半年逐渐消退，中国市场有望回归正常增长轨道。 主要内容 海外医疗器械公司业绩概览：耗材驱动复苏，设备需求渐暖 2023年，海外医疗器械行业整体实现复苏，常规业务收入增长显著。高值耗材类公司表现尤为亮眼，其收入增速普遍反弹至10%以上，且第四季度增速较第三季度进一步加快。例如，直觉外科受益于手术量反弹，耗材类收入实现超20%的快速增长，带动公司2023年总收入同比增长14.5%。体外诊断（IVD）公司也逐步摆脱新冠业务骤减的负面影响，雅培、西门子医疗等公司在2023年第四季度（或其对应财年季度）收入已恢复至同比低单位数增长。 相比之下，设备类公司收入增长差异较大，部分公司如Illumina和西门子医疗受新冠检测业务影响，飞利浦则因呼吸机产品拨备而受拖累。若剔除这些一次性影响，大部分设备类公司在2023年及第四季度均实现稳健的单位数收入增长。从利润端看，耗材类公司经调整净利率普遍高于设备类公司，且多数在2023年有所改善，而多数设备类公司净利率仍有所下降。这种差异主要源于：1）疫情后手术需求快速反弹，推动手术耗材需求增长；2）医院财务状况虽逐步改善，但设备采购积极性仍较疲弱；3）全球供应链挑战对设备生产造成一定负面影响，尽管情况已逐渐改善。 展望2024年，海外医疗器械公司普遍预期业绩增长将降速。耗材类公司收入增长预期略高于设备类公司，主要因为2023年积压手术需求的释放导致基数较高，2024年全球手术市场增速将回归常态。设备采购的复苏将取决于医院财务状况和支出预期的改善，预计将相对缓慢，但随着诊疗及手术量回升，资本支出回温，设备采购需求将逐渐恢复。手术机器人赛道仍是增长最快的领域之一，直觉外科预计2024年手术量将同比增长13%-16%。 板块剖析：心血管、骨科、IVD及影像设备市场洞察 心血管医疗器械：电生理业务表现强势，行业持续创新 2023年全球心血管手术市场强劲复苏，海外主要心血管医疗器械公司的心血管业务普遍实现双位数快速增长。例如，强生心血管业务同比增长47.7%至63.5亿美元，主要得益于并表人工心脏泵公司Abiomed。电生理业务是心血管领域增长的强劲引擎，强生、雅培和波士顿科学的电生理业务在2023年均实现双位数增长，其中波士顿科学电生理业务剔除汇率影响后高速增长37%。脉冲电场消融（PFA）成为电生理领域竞争焦点，波士顿科学和美敦力在该领域进展领先，新一代PFA系统的商业化推动了业绩增长。 心血管医疗器械行业持续创新，具备先发优势的创新产品显著拉动收入增长。雅培的经导管二尖瓣系统MitraClip、波士顿科学的左心耳封堵器WATCHMAN以及强生收购的Abiomed介入心脏泵Impella系列产品均表现亮眼。结构性心脏病业务也健康增长，爱德华生命科学的TAVR业务增长稳健，TMTT（二尖瓣及三尖瓣业务）高速增长66.8%。中国电生理市场潜力巨大，国产企业如锦江电子、惠泰医疗、微电生理等积极布局PFA等高端技术，有望加速国产替代并拓展海内外市场份额。 骨科：骨科手术机器人成为收入增长引擎 2023年全球骨科业务显著复苏，史赛克、捷迈邦美、强生的骨科业务收入均实现加速增长。史赛克增长势头最快，骨科业务收入实现双位数增长。骨科业务的强劲复苏主要由两方面推动：1）疫情后手术需求反弹、各年龄段患者需求强劲以及门诊手术中心（ASC）扩容，带动全球骨科手术量增长；2）骨科手术机器人的普及，如史赛克的Mako机器人和捷迈邦美的ROSA机器人，显著提升了手术精度和患者预后，成为骨科行业收入增长的引擎，并协同带动植入物销售。 膝关节业务在骨科行业中增长最快，尤其在国际市场，史赛克、捷迈邦美、强生的膝关节收入均实现双位数同比增长，这主要受益于骨科手术机器人在膝关节手术中的高普及率。新产品的放量对髋关节业务增长贡献较大，例如史赛克的Insignia人工髋关节产品在全球多地获批，带动髋关节业务收入增长。值得注意的是，中国国家脊柱集采对史赛克2023年国际市场脊柱业务收入造成微跌。 IVD：新冠影响已逐步消化 2023年，体外诊断（IVD）板块受到新冠检测需求大幅下降的挑战，罗氏、雅培、丹纳赫和西门子医疗等海外龙头企业的IVD业务均遭遇下滑。然而，单季收入的同比降幅逐渐缩窄，表明公司正逐步消化新冠检测收入的基数影响。剔除新冠业务后，这些公司的IVD业务均实现稳健增长。例如，罗氏非新冠诊断业务收入同比增长7%，雅培非新冠诊断业务收入同比增长6%。免疫诊断业务表现稳健，罗氏免疫诊断业务同比增长10%，丹纳赫贝克曼诊断业务收入同比增长10%。 医疗影像及治疗设备：需求缓慢复苏，供应链限制影响逐渐消退 GE医疗、飞利浦、西门子医疗（GPS）等医疗影像龙头企业的设备收入增长稳健，2022和2023年均保持中单位数至双位数增长。GE医疗影像及超声板块2023年收入同比增长4.7%至140亿美元，西门子医疗影像及瓦里安板块2023年收入同比增长9.6%至167亿美元。医疗设备收入增长主要来源于：1）健康的在手订单，如GE医疗2023年在手订单剔除汇率影响后同比增长3%；2）全球供应链改善，供应能力和交货周期大大改善，产品销售转化率提高；3）产品价格持续提升，GPS的产品价格均在上涨，且AI及智能化解决方案的加持也带动设备价格上涨。 从地域上看，美国仍是最重要且稳定增长的市场，GPS的美国/北美收入占比最大。新兴市场也展现出增长潜力。从研发趋势看，GPS主要聚焦于AI解决方案及智能化、影像设备与治疗设备结合（如GE医疗的诊疗一体化系统、西门子医疗的HyperSight系统）以及新一代成像技术（如光子计数CT）。中国医疗设备龙头企业如联影医疗在AI应用、诊疗一体化和光子计数CT等前沿领域积极布局，已打破进口垄断，具备国产替代和海外市场增长潜力。 其他板块：手术机器人、糖尿病护理业务景气度高 手术机器人：行业快速增长，看好耗材+设备闭环商业模式 手术机器人是医疗器械市场的竞争焦点之一。直觉外科作为领头羊，2023年收入达71.2亿美元，同比增长14.5%，其第五代达芬奇系统Da Vinci 5即将上市。公司已探索出成熟的商业模式，经常性收入（耗材、服务、设备租赁）占比高达83.4%，成为主要增长动力。骨科领域，史赛克Mako和捷迈邦美Rosa等关节手术机器人装机量和利用率持续提升，强生VELYS也进入商业化阶段。国产骨科耗材厂商如微创机器人、爱康医疗也陆续推出骨科机器人系统，有望复制“设备驱动耗材”的商业模式。 糖尿病业务：市场需求强劲，新品拉动增长 糖尿病业务在2023年也实现可观增长。美敦力糖尿病业务在3QFY24实现收入6.4亿美元，同比增长12.3%，主要得益于自动胰岛素泵MiniMed 780G系统的增长。连续血糖监测系统（CGM）市场需求快速增长，雅培的FreeStyle Libre销售额在4Q23同比增长24%至15亿美元。罗氏也推出了首款CGM产品。美国FDA批准了首个非处方（OTC）CGM系统，预示着市场进一步扩容。关于GLP-1药物的影响，行业普遍认为CGM与GLP-1存在协同作用，联合疗法能带来更好的血糖控制效果。国内企业如微泰医疗、鱼跃医疗也在积极布局CGM产品。 对中国市场的展望：集采影响仍在持续，期待设备市场下半年回归增长 高值耗材集采持续影响海外医疗器械公司在中国的耗材业务。强生和史赛克的部分业务受到集采的负面影响，导致其中国区收入增长承压。然而，也有部分海外公司将集采视为机遇，如雅培认为集采后其中国电生理业务增长强劲，销量和市场份额的提升弥补了降价损失；西门子医疗则认为集采能消除中间商利润，为其提供直接开展业务的机会。 海外医疗设备类公司对中国市场普遍持谨慎乐观态度，认为中国市场仍具增长潜力。GE医疗2023年中国收入同比增长10%至27.85亿美元。飞利浦和西门子医疗也提到中国市场在第四季度贡献了增长。海外公司普遍认为，医疗反腐的影响预计将在2024年第二季度或年中逐渐消退，并期待中国市场在下半年恢复正常增长。西门子医疗甚至更乐观，已看到中国设备订单的季度环比改善，并预期中国市场将在2024财年第二季度末（即4月起）开始复苏。 中国医疗器械行业映射：国产替代与并购整合加速 中国医疗器械行业正沿着海外龙头的发展路径，通过并购整合拓展赛道，形成强者恒强的局面。例如，迈瑞医疗拟收购惠泰医疗控股股权，快速切入心血管介入赛道。2023年，中国医疗器械公司的收入增速普遍快于同行业的海外龙头公司。心血管医疗器械板块增长领跑，结构性心脏病、电生理、神经介入和外周介入均实现高双位数增长，国产替代空间巨大。 医疗设备龙头企业如迈瑞医疗、联影医疗受益于国内医疗新基建浪潮和国产替代政策，尽管2023年下半年受反腐政策冲击，仍实现收入稳健增长。骨科龙头公司则受国家脊柱集采和医疗监管影响，2023年收入承压，增速出现分化。基因测序设备方面，华大智造受新冠业务萎缩影响，但主营业务基因测序仪板块增长强劲。 展望2024年，中国医疗器械公司增长预期普遍加速。主要推动因素包括：1）医疗设备采购需求复苏，延期采购需求释放，叠加“十四五”配置规划和《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的政策利好，将进一步刺激存量市场设备更新升级，国产龙头有望优先获益；2）骨科集采续约有望延续温和趋势，国产龙头企业市场份额将持续提升；3）中国电生理市场需求大、渗透率和国产化率低，国产替代有望加速，惠泰医疗、微电生理等有望优先获益，且迈瑞医疗收购惠泰医疗将进一步强化其竞争力。 海外医疗器械公司4Q23业绩概况与电话会要点 本报告详细梳理了直觉外科、爱德华生命科学、Illumina、波士顿科学、雅培、史赛克、捷迈邦美、强生（器械板块）、GE医疗、飞利浦、西门子医疗、美敦力等主要海外医疗器械公司2023年第四季度（或其对应财年季度）的业绩概况及电话会要点。 总体来看，这些公司普遍强调了手术量和诊疗活动的复苏对业绩的积极影响。耗材类公司如直觉外科、波士顿科学、雅培等，其电生理、左心耳封堵器、胰岛素泵等高增长产品线表现突出，新产品上市和供应链改善是重要驱动力。设备类公司如GE医疗、西门子医疗则受益于健康的在手订单和供应链改善，并积极布局AI、诊疗一体化和新一代成像技术。各公司对2024年业绩指引普遍趋于谨慎，预计增速放缓，但对长期增长前景仍持乐观态度，并强调创新和并购在未来发展中的重要性。中国市场作为重要增长区域，其集采和反腐政策对各公司业务的影响及应对策略也成为关注焦点。 总结 本报告深入剖析了海外主要医疗器械公司2023年度业绩及2024年展望，并映射至中国医疗器械行业。2023年，全球医疗器械市场在疫情后实现强劲复苏，手术量回升带动高值耗材业务加速增长，电生理和骨科手术机器人成为核心增长引擎。尽管2024年增速预计放缓，但耗材市场仍将领先设备市场，且设备采购需求有望逐步改善。 中国市场对海外公司而言，集采政策持续带来挑战，促使企业调整策略，但同时也被视为市场整合和份额提升的机遇。医疗反腐预计在年中消退，加之国家大规模设备更新政策的推动，中国医疗设备市场有望在下半年迎来强劲复苏。中国医疗器械行业正加速国产替代和并购整合，国产龙头企业在心血管、医疗设备等高增长领域展现出超越海外同行的增长势头，并有望在政策利好下进一步巩固市场地位。整体而言，全球医疗器械行业展现出韧性和创新活力，未来增长将由技术创新、市场渗透率提升以及区域市场动态共同驱动。

　　年初至今，MSCI中国医疗指数下跌12.2%，跑输MSCI中国指数9.3%。MSCI中国医疗指数的动态市盈率回调至27.2倍，已经低于12年历史均值。大部分龙头个股的动态市盈率仍然远低于历史平均水平。根据国家医保局披露的数据，2023年全国基本医疗保险总收入同比下降12%，总支出同比下降10%。统计局数据显示，2023年中国医药制造业营业收入同比下降3.7%，利润总额同比下降15.1%，行业经营情况与医保支出趋势吻合。我们认为，2023年医药行业的经营压力主要由于下半年行业监管以及新冠收入基数的影响。展望2024年，随着行业监管常态化进行，新冠基数影响逐渐消退，同时海外市场加速拓展，中国医药行业有望回归健康增长。 　　全球GLP-1药物再迎研发新进展。ZealandPharma/勃林格殷格翰宣布，survodutide（GLP-1/GCGR）在一项针对MASH（原疾病名称为NASH）适应症的II期临床试验获得积极顶线数据，治疗48周后，接受survodutide的患者中有83%达到NASH逆转且肝纤维化未恶化，与安慰剂（18.2%）相比具有统计学意义（差值64.8%，p<0.0001）。Survodutide还达到了所有的次要终点，包括在肝脏纤维化方面的统计学显著改善。信达生物（1801HK）的同靶点药物玛仕度肽（GLP-1/GCGR）9mg剂量在肥胖的2期临床中，治疗24周后，患者肝脂肪含量平均下降73.3%。信达生物在2月7日宣布NMPA已经受理玛仕度肽6mg剂量用于减重的上市申请。我们看好玛仕度肽在减重、糖尿病以及MASH等适应症的重磅潜力。此外，VikingTherapeutics的VK2735（GLP-1/GIP）在肥胖人群的II期试验也获得积极顶线数据：患者接受VK2735治疗13周后，高剂量组（15mg,N=35）患者平均减重14.7%（经安慰剂调整后为13.1%）。VK2735的减重疗效优异，但同时我们注意到高剂量组有20%患者停药，安全性值得关注。 　　关节国采续约文件公布。2月23日，国家组织高值医用耗材联采办发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第1号）》。本次接续采购周期为3年（此前为2年），采购周期延长将有利于中标企业维护市场份额和价格，我们估计国产龙头企业将优先受益。我们预期2号文将公布更多招标细则，特别是关于最高有效申报价和拟中选规则的制定。 　　医药行业抄底价值凸显，建议关注创新药和器械龙头的投资机会。我们认为，医药行业配置价值吸引，主要由于1）国内政策预期改善，医保对于创新产品的支付环境改善，医疗器械集采加速国产替代进程，反腐后院内医疗需求有望持续复苏；2）出海渠道顺畅且市场空间大，创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械持续拓展海外市场；3）GLP-1、ADC等长期投资机会；4）板块估值吸引，多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差。我们建议买入具备高出海潜力的创新药/器械，以及具备强劲需求增长的中医服务企业，继续看好百济神州、信达生物、迈瑞医疗、固生堂、巨子生物。