药明康德(603259) 　　美国众议院在当地时间2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（法案编号H.R.8333）。我们在9月12日发布报告，认为即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。此外，我们认为药明康德相比印度和欧美的化学药CDMO公司积累了显著的产能优势，预计海外同行中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的产能。基于公司快速增长的在手订单，特别是多肽业务的强劲增长趋势，以及美联储降息趋势下医药融资的恢复，我们认为公司盈利有望复苏。 　　生物安全法案预计影响有限。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，这大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。虽然法案在众议院获得通过，但其中49%的民主党议员未投赞成票，包括36%的反对票，因此我们预计生物安全法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短，单独立法有一定概率无法完成。 　　预计海外同行中期内无法承接中国化学药CDMO行业的产能。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 　　公司业务有望企稳复苏。药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近几年司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，药明康德的多肽业务也随之快速增长，成为公司最重要的增长引擎。我们预计美联储进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求的改善，药明康德早期业务也有望复苏。公司1H24的在手订单相比2023年底增长22.4%，复苏趋势已现。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化-8.4%/+11.5%/+14.4%。

中心思想 地缘政治扰动有限，业务韧性凸显 本报告核心观点认为，尽管美国《生物安全法案》对药明康德造成地缘政治扰动，但其对公司业务的实际影响预计有限。法案在众议院通过时民主党反对票占比较高，且参议院面临更大阻力，年内独立立法完成概率不大。此外，议案中包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，进一步降低了短期风险。药明康德凭借其显著的产能优势、技术积累和全球化布局，展现出强大的业务韧性。 核心竞争力驱动业绩企稳复苏 报告强调药明康德在全球化学药CDMO市场中的核心竞争力，尤其是在产能规模、研发投入和效率方面显著领先于印度及欧美同行。公司前瞻性布局的多肽业务已成为强劲增长引擎，订单量持续攀升。同时，随着美联储降息趋势下全球医药融资环境的改善，早期研发需求有望复苏，将共同驱动药明康德整体业绩企稳回升。基于此，报告维持药明康德“买入”评级，并上调目标价至67.72元人民币。 主要内容 生物安全法预计影响有限 美国《生物安全法案》（H.R.8333）在众议院通过，但参议院版本NDAA草案未包含该法案，且众议院投票中49%的民主党议员未投赞成票（包括36%的反对票），显示其在民主党主导的参议院将面临更大阻力。年内剩余投票窗口期短，单独立法有一定概率无法完成。即使法案通过，其限制范围主要针对美国政府机构及接受政府补贴或贷款的实体，且包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，预计对药明康德业务影响有限。 印度化药 CDMO产业基础落后，发展仍需较长周期 印度市场的API和CDMO公司数量多但体量小 印度API和化学药CDMO公司主要分为制药公司旗下业务板块和专门从事CDMO的公司。这些公司大多聚焦于大宗和特色原料药，在创新药领域涉足有限，技术壁垒较低。印度大型制药公司的API或CDMO业务收入占比普遍不高（单位数到30%左右），且收入体量较小，多数年收入不超过5亿美元。相比之下，药明康德化学业务2023年收入达41亿美元，具有显著规模优势。印度相关企业的研发团队规模也远小于药明康德，例如Divi’s Lab仅约500名研发人员聚焦创新药工艺，Syngene活跃客户数超过400家（药明康德截至24年6月为2,477家）。药明康德截至2023年底拥有超过4.1万员工，其中约82%为研发人员，是Divi’s Lab的数十倍，Syngene的约5-6倍。 印度公司产能投入规模显著低于药明康德 2023年，10家印度对标公司的API和CDMO业务收入合计为31.5亿美元，仅相当于药明康德化学板块收入的76%。药明康德化学业务2019-2023年收入复合年增长率（CAGR）为41.3%，而同期10家印度公司的平均CAGR为6.5%。药明康德在资本支出（capex）和研发（R&D）费用支出上远超印度公司总和。2023年，10家印度公司的capex和R&D费用合计分别相当于药明康德的53%和39%。过去5年（2018-2023年），药明康德累计capex投入是Divi’s和Syngene的7.3倍和12.3倍，累计R&D投入是Syngene的20.4倍。在员工产出效率方面，药明康德2023年人效为13.9万美元，远高于印度10家公司平均的7.1万美元。尽管印度公司人均工资较低（平均1.2万美元/年 vs 药明康德4.0万美元/年），但随着其向创新药CDMO领域发展，员工成本预计将增加。 印度基础设施基础薄弱 印度医药行业长期依赖从中国进口API，2019财年中国占印度进口原料药比重超过60%。尽管印度政府推出了生产关联激励计划（PLI Schemes）以提高国内产能，但其水、电等基础设施仍较薄弱。中国2023年总发电量是印度的4.8倍，供电质量远高于印度。在供水稳定性方面，中国2019年评分为4.89，高于印度的4.35和全球中位数4.86。 欧美 CDMO公司偏重制剂业务，扩产缓慢 欧美CDMO公司偏重制剂业务 欧洲作为制药工业传统大本营，拥有众多知名化学药CDMO公司，但其业务规模普遍小于药明康德。例如，Catalent 2023年制药和消费医疗板块收入为24.3亿美元，Siegfried为14.2亿美元，Lonza小分子CDMO收入约10.0亿美元，均低于药明康德化学业务的41.4亿美元。欧洲的化学药CDMO企业主要偏重制剂业务，如Catalent、Fareva和Siegfried的制剂业务收入占比较高。药明康德CDMO业务以API生产为主，其API产能主要位于中国，人工成本显著低于欧美公司。 欧美公司的扩产节奏缓慢 2023年，15家欧美对标公司中，Catalent的CDMO业务收入最高为24.3亿美元，相当于药明康德收入的59%。药明康德化学业务2019-2023年收入CAGR为41%，而同期欧美10家同行平均CAGR为12%。药明康德在产能和技术上的大规模投入是其高增长的基础。可获得数据的8家欧美公司2023年capex费用合计相当于药明康德的165%（2022年为75%），R&D费用合计相当于药明康德的110%。过去5年，药明康德累计R&D投入是Siegfried的3.7倍，累计capex投入是Lonza和Siegfried的6.6倍和8.1倍。欧美公司对化学药CDMO产能投入偏谨慎，例如Lonza在2023年减少了小分子业务capex支出14%。在员工产出方面，欧美公司平均人效为27.3万美元，高于药明康德的13.9万美元，但药明康德的人均工资（4.0万美元/年）远低于欧美公司平均（10.8万美元/年），使其在每单位工资带来的收入方面更具优势（3.4美元 vs 2.8美元）。 公司业务有望企稳复苏 多肽业务成强劲增长引擎 药明康德前瞻性布局的多肽研发和生产业务（TIDES）已成为重要增长引擎。2020至2023年，TIDES业务收入以125%的CAGR增长至34.1亿元，2023年占总收入的8%。公司持续扩张多肽产能，固相反应釜体积从2022年的6,000升增至2024年初的3.2万升，计划2024年底增至4.1万升，2025年后将超过10万升。预计TIDES业务收入在2024E/25E/26E将分别同比增长62%/57%/25%，2026年预计占总收入的22%。 拓张全球CDMO产能布局 药明康德正构建全球化学药CDMO研发和生产网络。过去5年（2018-2023年）累计capex投入280亿元（约41亿美元），主要用于国内产能建设。2024年计划投入约50亿元capex，主要用于新建或扩建海外产能，包括新加坡API设施（总投资14亿美元，一期2027年投产）、美国制剂设施（2027年投产）和瑞士库威制剂设施扩建。这将使其建成可在国内外提供同一标准的从API到制剂的服务平台，对冲地缘政治不确定性。 美国降息预计将带动全球早期研发需求复苏 药明康德临床前及药物发现阶段相关收入（早期业务）在1H24同比下降17%至60.3亿元，主要受全球医药投融资下降影响。历史数据显示，美联储利率与全球医疗健康融资额呈负相关。随着美联储在2024年9月18日宣布降息50个基点，全球医疗健康融资额在9月环比显著增长141%，成为2024年2月以来单月最高。预计美国进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求改善，从而带动药明康德早期业务复苏。 公司订单强劲增长，复苏趋势已现 截至2024年6月，药明康德在手订单金额达431亿元，相比2023年底增长22.4%。若剔除新冠商业化项目，在手订单同比强劲增长33.2%，其中TIDES在手订单同比大幅增长147%。2018年至1H24，公司在手订单CAGR为37%，其中D&M（化学板块下）相关在手订单CAGR达55%。强劲的订单增长预示着公司业绩的持续复苏潜力。 维持药明康德买入评级，目标价 67.72元人民币 招银国际环球市场维持药明康德“买入”评级，并将目标价上调至67.72元人民币（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案不确定性降低及在手订单增长带来的业绩复苏。预计公司2024E/25E/26E收入同比增长分别为-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化分别为-8.4%/+11.5%/+14.4%。 总结 本报告对药明康德的市场前景进行了专业且深入的分析。报告指出，尽管《生物安全法案》带来了地缘政治扰动，但其对药明康德的实际业务影响有限，且公司在政治博弈中展现出较强的韧性。通过与印度及欧美CDMO同行的对比分析，报告强调了药明康德在产能规模、研发投入、技术实力和运营效率方面的显著竞争优势。特别是在多肽业务领域的超前布局和快速扩张，已使其成为公司业绩增长的强劲引擎。此外，随着全球医药投融资环境因美联储降息预期而改善，药明康德的早期研发业务需求有望复苏，叠加强劲的在手订单增长，共同预示着公司业务将企稳回升。基于这些积极因素，报告维持药明康德“买入”评级，并上调目标价，反映了市场对其未来业绩复苏的信心。

中心思想 市场反弹驱动因素与高弹性板块机遇 本报告核心观点指出，在全球降息周期开启及国内宏观经济刺激政策的双重利好下，中国医药行业作为高弹性板块，有望迎来显著反弹并跑赢大盘。尽管MSCI中国医疗保健指数年初至今表现不佳，累计下跌5.7%，跑输MSCI中国指数36.9%，但随着市场情绪改善，医药板块的估值修复和基本面改善将成为股价表现的主要驱动力。 重点关注领域及政策利好 报告明确看好CXO、创新药、消费医疗和医疗设备四大高弹性细分板块。具体而言，CXO板块将受益于海外研发需求的复苏，且美国《生物安全法案》的影响预计有限。创新药板块尽管面临医保资金压力，但国家支持创新的政策趋势不变，新一轮医保谈判的落地将进一步明确市场预期。医疗设备板块则有望在国内刺激政策的推动下，加速设备更新节奏，各地招标活动预计恢复常态，从而带动业绩复苏。 主要内容 CXO板块估值修复与《生物安全法案》影响分析 招银国际环球市场对龙头CXO企业的估值修复持乐观态度，并认为美国《生物安全法案》对行业的影响将是有限的。 《生物安全法案》立法进展与影响评估： NDAA草案排除： 2025财年国防授权法案（NDAA）的参议院草案（S.3558）和此前众议院版本（H.R.8333）均未包含《生物安全法案》。尽管后续两院可能对NDAA内容进行讨论修改，但该法案通过NDAA夹带立法的成功概率被认为不大，最终NDAA内容预计将于今年底确定。 独立立法路径： 众议院已于9月9日投票通过了《生物安全法案》（H.R.8333）的独立立法版本。该版本主要限制美国政府机构及接受政府补贴或贷款的实体从相关中国公司采购商品或服务。报告分析认为，此限制对业务影响范围有限，且包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，进一步降低了短期冲击。 参议院阻力： 众议院投票中，有49%的民主党议员未投赞成票，其中36%投了反对票，这预示着该法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力，独立立法的难度增加。 结论： 鉴于上述分析，报告认为《生物安全法案》的“靴子”基本落地，对药明康德及其他龙头CXO企业的业务影响有限，业务有望保持稳健，估值存在较大修复空间。 全球生物医药融资反弹驱动CXO需求： 在全球降息环境下，生物医药领域的融资活动预计将反弹，这将直接带动CXO服务的需求复苏，为CXO板块的业绩增长提供支撑。 医疗设备更新加速与业绩复苏展望 报告预测医疗设备板块有望在2024年第四季度或2025年第一季度迎来业绩复苏，主要得益于国内经济刺激政策的落地实施。 政策驱动下的设备更新： 随着国内经济刺激政策的深入推进，医疗设备的更新换代进度有望加快。这为医疗设备制造商带来了显著的市场机遇。 项目审批与采购数据： 截至9月15日，全国已批复957个医疗设备更新项目，总金额突破410亿元人民币。已公布的采购意向金额超过100亿元人民币。这些数据表明，政策支持正在转化为具体的市场需求。 招标周期与预期： 通常，从项目审批到采购意向再到招标公告的周期约为2-3个月。目前，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的总预算超过33亿元人民币。报告预计，未来1-2个月内，设备更新的招标活动将加速落地，从而推动相关企业的业绩增长。 重点推荐公司： 报告看好CXO、创新药、消费医疗及医疗设备板块的龙头企业，并列出了具体推荐名单，包括药明康德、百济神州、信达生物、三生制药、固生堂、科伦博泰、巨子生物、迈瑞医疗。这些公司在各自领域具有领先地位，有望从行业复苏中受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，以支持其投资评级。 总结 招银国际环球市场认为，在美联储降息周期开启和国内宏观刺激政策的双重利好下，中国医药行业作为高弹性板块，有望在2024年第四季度至2025年第一季度迎来估值修复和基本面改善。报告重点看好CXO、创新药、消费医疗和医疗设备四大细分领域。其中，CXO板块将受益于海外研发需求复苏及《生物安全法案》影响有限的预期；创新药板块将持续获得政策支持；医疗设备板块则将受国内经济刺激政策驱动，加速设备更新和招标落地，从而带动业绩复苏。报告建议关注药明康德、百济神州、信达生物、三生制药、固生堂、科伦博泰、巨子生物和迈瑞医疗等龙头企业。

中心思想 宏观利好驱动行业反弹 本报告核心观点指出，在全球降息周期开启的宏观利好下，中国医药行业有望迎来估值反弹。特别是高弹性的创新药/器械和CXO板块，将受益于全球生物医药融资环境的改善。尽管国内医保资金面临压力，但支持创新药的政策趋势保持不变，且医疗反腐常态化将促使行业盈利在2024年下半年逐步修复。 创新与合规重塑市场格局 报告强调，在政策和市场双重驱动下，中国医药行业正经历结构性调整。创新药的临床数据持续亮眼，显示出强大的内生增长动力。同时，市场对《生物安全法案》等外部风险的担忧趋于缓解，龙头CXO企业业务有望保持稳健。投资策略应聚焦于龙头CXO、龙头创新药以及业绩扎实、估值吸引的消费医疗企业。 主要内容 海外降息与估值修复机遇 海外降息周期开启： 2024年9月19日，美联储宣布降息50个基点，正式开启降息周期。这一举措预计将推动高弹性的创新药/器械板块以及CXO板块的估值反弹。 行业估值吸引力： 年初至今，MSCI中国医疗指数下跌23.0%，跑输MSCI中国指数25.4%。目前行业指数的动态市盈率为25.4倍，低于12年历史均值，显示出估值修复的较大空间。 CXO板块：估值修复与生物安全法案影响分析 《生物安全法案》影响有限： 参议院2025国防授权法案（NDAA）草案不含《生物安全法案》（S.3558），此前众议院版本（H.R.8333）也不包含。尽管众议院版本已投票通过，但其中民主党议员有49%未投赞成票（包括36%的反对票），表明该法案单独立法在民主党主导的参议院将面临较大阻力。此外，众议院版本草案对业务影响范围有限，并包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。 全球生物医药融资复苏： 在降息环境下，全球生物医药融资有望反弹，从而带动CXO需求复苏。 龙头企业展望： 报告看好药明康德及其他龙头CXO企业，认为《生物安全法案》的靴子基本落地，业务有望保持稳健，估值存在较大修复空间。 创新药与医保政策：数据亮眼与支持趋势 国产创新药临床进展： 国产创新药在国际会议上展现亮眼数据。信达生物IBI363（PD-1/IL2）在sqNSCLC的3mg/kg剂量组中，至少随访12周以上的18例患者的ORR为50%，DCR为88.9%；在32例CRC患者中，ORR为21.9%（确认的ORR为15.6%），DCR为65.6%，中位PFS为4.1个月。康方生物AK112（PD-1/VEGF）对比Keytruda一线治疗PD-L1阳性（TPS≥1%）NSCLC III期临床的mPFS为11.14个月 vs 5.82个月，PFS HR=0.51（P＜0.0001）。 医保谈判与创新支持： 国内新一轮医保谈判即将落地。尽管医保资金收支存在一定压力，但报告认为医保资金支持创新药的政策趋势不会改变。 医疗反腐常态化： 医疗反腐已进入常态化阶段，预计医药行业的盈利能力将从2024年下半年开始逐步修复。 重点推荐个股： 报告看好龙头CXO、龙头创新药以及业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业，具体推荐包括药明康德、百济神州、信达生物、三生制药、固生堂、科伦博泰、巨子生物、迈瑞医疗。 总结 综合来看，中国医药行业正处于多重积极因素叠加的拐点。海外降息周期的开启为行业带来宏观利好，有望推动估值修复。对CXO板块而言，《生物安全法案》的影响趋于有限，全球生物医药融资的复苏将带动需求增长。国内创新药的临床数据持续验证其价值，医保政策对创新的支持趋势不变，且医疗反腐常态化将促进行业盈利的健康修复。因此，报告建议投资者重点关注龙头CXO、龙头创新药以及高成长消费医疗领域的优质企业，以把握行业反弹和结构性增长的投资机遇。

　　药明康德(603259) 　　美国众议院在当地时间9月9号投票通过了《生物安全法案》（以下简称“法案”，法案编号H.R.8333），该法案旨在限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司（包括药明康德）采购商品或者服务的能力。该法案仍需美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。目前来看，即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。基于公司快速增长的在手订单，我们认为公司盈利有望复苏。我们的分析表明目前股价可能已反映美国业务极度悲观预期，看好估值反弹。 　　美国众议院投票通过《生物安全法案》，靴子基本落地。美国众议院版本的《生物安全法案》自今年1月份提出后，经历过两次修订。今年5月份的第一次修订版本中增加了允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。此次获得众议院通过的法案在文本内容上与5月份的修订版几乎没有变化。该法案仍需等待美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。值得注意的是，该法案在今年6月份没有进入众议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中。同时，美国参议院也提出了类似的草案（法案编号S.3558），该草案内容与众议院的版本基本一致，并已在今年3月获得参议院国土安全委员会投票通过，但仍未推进至参议院全体投票。参议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中包含S.3558草案，“夹带”立法最终是否成功仍需观察。两院的草案内容基本一致，假设最终获得通过，我们认为Medicare、Medicaid相关的药品大概率不受约束，仅影响小部分受政府资助的项目，对于公司收入影响可能较小。 　　客户需求有望逐步改善。药明康德看到了积极的客户需求改善信号。截至6月，公司在手订单金额达到431亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长33.2%，同时1H24的新签订单增长约25%。强劲的订单需求表明全球客户对于公司高质量服务的持续信任。多肽业务（TIDES）继续成为推动公司业绩增长的重要引擎，1H24TIDES收入同比强劲增长57.2%，在手订单同比大幅增长147%。公司在今年1月将多肽产能从1万L提升至3.2万L，将有效支持多肽业务的快速发展。此外，我们预计美国降息将带动全球生物医药投融资复苏，以及公司的订单增长。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至61.89元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整Non-IFRS净利润同比增长-8.4%/+11.5%/+14.4%。

中心思想 行业整体增长疲弱，创新药逆势强劲 2024年上半年，中国医药行业面临多重挑战，整体增长态势疲弱。根据对A股和港股309家上市医药公司的统计，行业平均收入仅增长2.6%，平均净利润增长2.7%，毛利率和净利率同比基本持平。医保控费政策的持续影响导致企业回款周期显著拉长，行业平均应收天数大幅增加7.0天，经营现金流同比下降8.5%，反映出行业面临的资金压力。然而，在整体低迷的市场环境中，创新药（Biotech）板块表现出强劲的增长势头，其收入平均增长高达25.3%。这一突出表现主要得益于国家对创新药的积极医保支付环境支持，以及部分创新药企业成功实现品种出海授权，获得了可观的授权收入。尽管大部分Biotech企业仍处于亏损状态，但快速增长的商业化收入已促使多家企业大幅减亏甚至实现盈利大幅增长。 政策与市场双重影响下的结构性分化 医药行业内部呈现出显著的结构性分化。医疗设备类和医疗耗材类公司的业绩表现不一，主要受到医疗反腐行动、医疗设备招标进度缓慢以及集采政策的持续影响。例如，医疗设备市场上半年同比下降21.1%，反映出医院采购的谨慎态度和政策落地滞后。尽管宏观经济环境对国内医疗需求造成短期压力，但从长期来看，中国社会的老龄化趋势将持续推动医保基金支出和诊疗需求的稳健增长，为行业发展提供基本支撑。受益于国家对创新药的持续政策支持，预计国内创新药销售将保持强劲增长。同时，海外降息预期有望推动高弹性的创新药板块估值反弹。基于对市场趋势和政策导向的分析，本报告继续看好在创新能力、业绩稳健性和估值吸引力方面具备优势的细分领域，包括龙头创新药企业（涵盖Pharma/Biotech）、业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业，以及具备领先地位的医疗器械企业。 主要内容 2024年上半年中国医药行业宏观表现与挑战 上市公司业绩与医保基金压力 2024年上半年，招银国际环球市场对A股和港股共309家医药上市公司进行了业绩统计分析。结果显示，行业整体增长疲弱，平均收入同比增长2.6%，平均净利润同比增长2.7%。毛利率和净利率同比基本持平，表明行业盈利能力未见显著改善。受医保控费政策影响，企业回款周期普遍拉长，行业平均应收天数大幅增加7.0天，导致经营现金流同比下降8.5%，反映出企业面临的流动性压力。尽管面临挑战，为更好地回报股东，有65家公司（占统计总数的21%）宣布进行中期分红，其中不乏首次宣布中期派息的企业，如迈瑞医疗、片仔癀、联影医疗等。 医保基金的收支压力日益凸显。2023年，基本医疗保险（含生育保险）基金支出同比大幅增长14.7%（而2022年为+2.4%），远超收入增速8.3%（而2022年为+7.7%），导致全国基本医疗保险基金累计结余金额下降至3.4万亿元，累计结余/年支出的比例从2022年的1.7下降至2023年的1.2。进入2024年，宏观环境对医保收入端造成一定压力。今年1-7月，城乡居民基本医疗保险收入同比下降4.5%，而支出同比增长8.9%，支出金额（6,291亿元）高于收入金额（5,481亿元）。此外，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金自2024年4月以来连续4个月当月支出金额高于当月收入金额，进一步印证了医保统筹基金存在的收支压力。 药品与医疗器械市场动态 2024年上半年，中国药品销售市场整体增长疲弱，部分受到去年同期疫情放开后诊疗需求爆发形成的高基数影响。IQVIA数据显示，2Q24中国医院医药市场（≥100张床位机构）总销售额季度同比增长率为-0.2%，滚动全年（MAT）销售额同比下降0.1%。其中，跨国企业在2Q24的销售额同比增长6.7%，而本土企业销售额同比下降2.7%。零售药店市场同样低迷，上半年全国地级市零售药店市场销售规模达1,056.9亿元人民币，同比下降1.2%。本土企业占据超72%的市场份额，但规模同比降低2.5%；跨国企业市场份额近28%，规模同比增长2.2%。零售非处方药市场销售规模达451亿元人民币，同比下降0.4%；零售处方药市场销售规模达523亿元人民币，同比增长0.6%。医疗反腐对药品销售额产生一定影响，但由于药品消费的刚需属性，其影响并不显著。 医疗器械市场在2024年上半年呈现下滑趋势。IQVIA估计，中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%，主要归因于医疗反腐、医疗设备招标放缓以及高价低值耗材使用量的减少。医疗设备市场同比大幅下降21.1%，其中影像类设备受医疗反腐影响，医院采购更加谨慎，招标数量减少；急重症相关设备则面临疫情释放后的需求低迷。2023年贴息贷款政策提前释放需求，以及2024年初启动的医疗设备更新政策落地缓慢，也对上半年设备市场表现造成负面影响。截至目前，全国医疗设备更新的第一批补贴规模为200亿元，尚未落地。医疗反腐持续推进，导致临床非必要产品和高价低值耗材使用量减少。医保控费进一步限制非集采品类的使用，高价格低值耗材的入院价格持续下降。尽管如此，手术量（剔除产科）上半年同比增长8%，预计全年也将增长8%。骨科手术量增速领跑，同比增长超过9%，其中运动医学国采落地后上半年增速超20%，关节手术量在国采落地后保持10%以上增长。 各细分板块业绩深度剖析 创新药与制药板块：增长引擎

中心思想 行业触底反弹，政策利好驱动增长 中国医药行业在经历前期调整后，已显现出明确的反弹趋势。尽管年初至今MSCI中国医疗指数下跌22.9%，跑输MSCI中国指数22.5%，但当前行业动态市盈率已降至23.8倍，低于12年历史均值，显示出估值吸引力。政策层面，国家持续出台支持创新药械及医疗设备发展的措施，同时医疗反腐常态化监管有助于行业盈利能力在2024年下半年逐步修复。 创新与设备升级引领投资机遇 本报告强调，创新药械支持政策的落地、大规模医疗设备更新计划的推进以及海外降息预期，共同构成了行业复苏的核心驱动力。这些因素将有效改善创新型企业的盈利环境，并推动高弹性板块的估值修复。因此，报告建议重点关注龙头医疗设备、龙头创新药（包括制药和生物科技）以及业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业。 主要内容 市场现状与宏观环境分析 市场表现与估值吸引力： 截至报告发布（2024年8月12日），MSCI中国医疗指数年初至今下跌22.9%，跑输MSCI中国指数22.5%。然而，行业动态市盈率已降至23.8倍，低于12年历史均值，显示出估值吸引力。 政策支持与监管常态化： 行业支持政策的持续落地，特别是针对创新药械及医疗设备的政策，有望改善相关企业的盈利状况。同时，医疗反腐已进行一年，预计随着监管常态化，医药行业盈利能力将从2024年下半年开始逐步修复。 海外因素影响： 海外降息预期可能进一步推动高弹性创新药/器械板块的估值反弹。 关键政策解读与创新驱动 DRG/DIP 2.0版本发布： 国家医保局于7月23日印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案，旨在继续给予创新药耗政策支持，并加快医保资金结算。文件要求全面清理医保应付未付费用，并鼓励进行医保基金预付。政策持续支持创新药耗的报销，医疗机构可自主申报特例单议，数量原则上为DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰以内。此外，文件提到“探索除外机制”，对符合条件的新药耗新技术在应用初期按项目付费或以权重（点数）加成等方式予以支持。 创新药支持政策持续推进： 国家药监局于7月30日通过《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请的审评审批，显著加速创新药上市进程。 上海市同日发布《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，为创新药械的研发、注册、应用、融资等给予全面支持。 此前，国务院常务会议已于7月5日通过《全链条支持创新药发展实施方案》，显示国家层面全面支持创新药发展的决心。 医疗设备更新与重点投资方向 大规模设备更新政策： 国家发改委、财政部于7月24日发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排约3,000亿元特别国债资金，用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新；中央财政贴息从每年1个百分点提高到每年1.5个百分点，期限2年，贴息总规模200亿元。 需求高峰预期： 报告预期，此次医疗设备更新需求落地高峰有望在2024年下半年至2025年集中体现，为相关企业带来显著增长机遇。 投资策略与推荐个股： 报告继续看好医药行业反弹，主要由于：1）医疗设备更新政策刺激采购需求，创新药械支持政策陆续落地；2）出海提供增长动力；3）常态化监管环境下企业盈利复苏。重点推荐龙头医疗设备（如迈瑞医疗、联影医疗）、龙头创新药（如信达生物、百济神州、科伦博泰）以及高成长消费医疗个股（如固生堂、巨子生物）。报告提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，并辅以多张图表展示了行业指数表现、估值水平、南北向资金持股比例以及医药制造业和医保基金的收支增速等数据。 总结 中国医药行业正迎来政策驱动下的业绩复苏与估值修复。尽管市场在年初表现承压，但多项支持创新药械和医疗设备发展的政策密集出台，加之医疗反腐进入常态化阶段，为行业提供了明确的增长动力和稳定的发展环境。大规模设备更新计划预计将释放巨大市场需求，而创新药审评审批提速则加速了新产品的市场化进程。在这些积极因素的共同作用下，行业盈利能力有望在2024年下半年逐步改善。投资者应重点关注在创新能力、市场份额和估值方面具有优势的龙头企业，把握行业反弹带来的投资机遇。

中心思想 DRG/DIP 2.0 优化支付体系，赋能医药创新与资金流转 国家医保局发布的DRG/DIP 2.0版本分组方案，旨在通过优化支付方式，提升医保基金使用效率，并为医药行业的创新发展提供有力支持。此次改革不仅深化了医保支付与临床实际的结合，更在资金结算、创新药械准入等方面释放积极信号。 政策驱动行业变革，创新与效率并重 DRG/DIP 2.0政策的核心在于其对分组方案的精细化调整，以及对医保资金结算流程的加速要求。这预示着中国医药行业将迎来一个更加注重临床价值、加速资金周转、并持续鼓励创新药械发展的市场环境。 主要内容 DRG/DIP 2.0 分组方案的调整与优化 分组方案的精细化调整 DRG 2.0版本在核心分组上增加了33组至409组，细分组增加了6组至634组，重点针对临床意见集中的13个学科进行了调整，并细化了资源消耗较高的分组。DIP 2.0版本则将核心病种从11,553组精简至9,520组，使分组方案更加贴近临床实际需求。 全国范围内的推广与切换 国家医保局明确要求，2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区需直接使用2.0版本分组，而已经开展付费的统筹地区则应在2024年12月31日前完成2.0版本分组的切换准备工作，确保全国范围内的支付体系统一与升级。 医保资金结算提速，改善行业资金周转 结算周期的显著缩短 文件要求各地加快推进年度基金清算工作，确保次年6月底前全面完成；月结算效率需进一步提升，原则上费用结算时间自申报截止次日起不超过30个工作日。此外，医保部门可根据基金结余情况，向定点医疗机构预付约1个月的预付金。 清理历史欠款，维护机构权益 政策要求在今年9月底前，各地需对2023年以前按照协议约定应付未付的医保基金（含居民医保大病保险等）进行全面清理。这些措施将有效缩短医保基金的整体结算周期，显著利好商业流通企业和医药制造企业的回款速度，改善其资金周转状况。 创新药耗医保覆盖机制的建立与完善 特例单议机制的设立 针对住院时间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多学科联合诊疗等不适合按DRG/DIP标准支付的病例，医疗机构可自主申报特例单议，特例单议数量原则上为DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰以内，为特殊情况下的创新应用预留了支付空间。 除外机制的探索与支持 政策探索建立除外机制，对符合条件的新药耗新技术在应用初期按项目付费或以权重（点数）加成等方式予以支持，待积累足够数据后再纳入DRG/DIP付费。这表明医保基金将为创新药耗保留宽松的支付环境，鼓励其临床应用和推广。 政策对商业流通与创新药耗的长期利好 行业回款周期与创新应用双受益 尽管老龄化背景下医保控费压力持续存在，但医保资金的收支总额仍有望维持稳健增长。长期来看，医保基金有望持续缩短结算周期，并不断提升对创新药耗的支付覆盖。这不仅有利于商业流通企业加速回款，也为创新药耗的临床普及提供了政策保障。 总结 DRG/DIP 2.0版本分组方案的公布，是中国医药行业在医保支付改革道路上的又一重要里程碑。该政策通过优化分组方案、加速医保资金结算、并为创新药耗预留支付空间，展现了国家在控制医疗成本的同时，支持医药创新和维护行业健康发展的决心。这些举措将有效改善医药企业的资金流转效率，并为具有临床价值的创新产品提供更广阔的市场准入机会，从而持续利好整个医药产业链的健康发展。

中心思想 政策驱动下的行业复苏 中国医药行业正迎来政策利好持续兑现的复苏期。大规模医疗设备更新和创新药全链条支持政策是驱动行业增长的核心动力，为市场注入了新的活力和确定性。 投资机遇聚焦 尽管年初至今市场表现承压，但当前行业估值已低于历史均值，叠加海外降息预期，为龙头医疗设备、龙头创新药（包含制药/Biotech）以及业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业带来了显著的投资机遇。 主要内容 行业概览与估值吸引力分析 本报告指出，中国医药行业在2024年年初至今面临挑战，MSCI中国医疗指数下跌24.3%，表现跑输MSCI中国指数27.9%。然而，近期行业已初现反弹趋势，且当前行业指数的动态市盈率为23.8倍，显著低于其12年历史均值，表明行业估值具备吸引力。报告分析认为，随着医疗反腐进入常态化阶段，行业监管环境趋于稳定，医药企业的盈利能力有望从2024年下半年开始逐步修复。此外，全球宏观经济背景下，海外降息预期的出现，预计将进一步推动高弹性创新药和医疗器械板块的估值反弹，为行业带来积极的市场情绪和资金流入。报告通过图1和图2展示了MSCI中国医疗保健指数的相对收益率和动态市盈率，直观地呈现了行业当前的估值洼地和潜在反弹空间。同时，图5和图6分别展示了医药制造业的营业收入及利润总额累计同比增速，以及基本医疗保险基金的收支增速，为行业基本面提供了数据支撑。 政策利好驱动下的设备更新与创新发展 医疗设备大规模更新政策落地 党的三中全会及国务院常务会议再次强调并部署推进大规模设备更新和消费品以旧换新政策。7月19日的国务院常务会议进一步研究了加大力度支持这些政策的措施，并决定统筹安排超长期特别国债资金予以支持。三中全会新闻发布会也明确表示将“投入更多真金白银，加大政策支持力度”。根据此前媒体披露的《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，到2027年，医疗卫生领域的设备投资规模预计将较2023年增长25%以上。所需资金将由超长期国债、地方财政资金和地方政府专项债券等多渠道组成，其中，国债资金对不同地区的补助比例原则上不超过项目总投资的40%至80%。报告预期，此次医疗设备更新的需求落地高峰将集中在2024年下半年至2025年，这将显著利好国内医疗设备龙头企业，如迈瑞医疗和联影医疗等，预计其将从政策红利中显著受益。 创新药全链条支持政策细节待公布 7月5日，国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，标志着国家层面对于创新药发展的支持力度进一步加强。会议明确指出，要全链条强化政策保障，统筹运用价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等多元化政策工具，并优化审评审批流程和医疗机构考核机制，以合力助推创新药实现突破性发展。在此之前，北京和上海等一线城市已率先落地了相关地方支持政策，例如上海市政府常务会议原则同意《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，以及北京市9部门印发《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024 年）》。报告预期，随着国家层面的《实施方案》出台，未来将有更多全国性的创新药支持政策细节陆续公布，为创新药研发和商业化提供更明确、更全面的支持。 重点投资领域与推荐个股分析 报告继续看好医药行业的反弹趋势，并基于多重积极因素推荐了具体的投资方向和个股。看好行业反弹的主要原因包括：首先，医疗设备更新政策的落地将有效刺激采购需求，同时创新药械支持政策也即将落地，为行业带来直接的增长动力。其次，中国医药企业“出海”战略正提供新的增长引擎，创新医疗器械在海外市场实现高速增长，而创新药的海外授权交易也有望持续落地，拓展了企业的国际市场空间。第三，GLP-1、ADC等前沿技术领域展现出长期投资价值和巨大的市场潜力。基于以上分析，报告继续看好龙头医疗设备企业、龙头创新药企业（包括制药和Biotech公司），以及业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业。报告具体推荐了迈瑞医疗、联影医疗、信达生物、百济神州、固生堂、科伦博泰和巨子生物等七家公司，并提供了详细的估值表，包括其市值、目标价、上行/下行空间、预测市盈率（P/E）、市净率（P/B）和净资产收益率（ROE）等关键财务指标，为投资者提供了量化的参考依据。报告中的图8至图13也展示了部分重点公司的动态市盈率走势，进一步支持了其估值分析。 总结 中国医药行业正处于政策驱动的复苏通道中。大规模医疗设备更新和创新药全链条支持政策的持续落地，为行业提供了明确的增长动力。尽管年初至今市场表现承压，但当前行业估值已低于历史均值，且随着医疗反腐常态化和海外降息预期的出现，行业盈利能力有望逐步修复，估值有望反弹。投资者应重点关注在政策利好下具备增长潜力的龙头医疗设备、创新药以及高成长消费医疗企业。

中心思想 社区与商业化双轮驱动，业绩增长潜力显著 哔哩哔哩（BILI US）在2024年投资者大会上展示了其社区生态、商业化能力及游戏业务的健康发展态势。公司通过持续丰富内容品类，特别是知识和消费类泛化内容，有效提升了用户粘性和平台商业价值。在商业化方面，通过完善基础设施，平台广告主数量和带货GMV均实现高速增长，显示出强大的变现潜力。 游戏业务战略升级，长期盈利前景可期 游戏业务开启了新的“五年规划”，明确了以年轻人喜爱的游戏为核心，坚持自研与代理并重，并计划推出至少两款长线运营的垂类头部产品。短期内，手游《三谋》的优异表现将是股价主要催化剂。长期来看，公司商业化能力的持续提升将拉动收入增长和盈利能力改善，游戏业务有望成为公司未来重要的利润来源。招银国际维持哔哩哔哩20.50美元的目标价和买入评级。 主要内容 社区生态持续繁荣，用户与创作者价值共生 内容生态——内容品类持续丰富 2021年至2024年期间，哔哩哔哩在传统优势内容品类之外，积极拓展知识类和消费类等泛化内容品类。在此期间，泛化内容品类的视频观看量占比提升了5个百分点。具体数据显示，2024年上半年（1H24），汽车、出行、家居家装等垂直品类的视频观看量（VV）分别同比增长48%、40%和43%。内容品类的持续丰富不仅提升了平台的用户粘性，也带动了平台商业价值的持续增长，为创作者带来了更多收入机会，并促进了用户在平台上的消费行为，从而为广告和电商收入带来了潜在增长。 用户生态——高粘性的年轻用户社区 哔哩哔哩的用户群体以年轻用户为主，平均年龄从2021年的22岁增长到2024年的25岁，但新注册用户年龄仍保持在22岁左右。用户结构主要集中在一二线城市，同时新注册用户中三四线城市的渗透率持续增加。平台用户展现出高粘性和高活跃度，例如，2009年加入平台的用户中，目前仍有65%是活跃用户，这体现了社区的强大生命力。 创作者生态——拓展创作者变现渠道 2024年上半年，平台创作者总收入同比增长32%，在平台上赚取收入的人数同比增长16%，人均收入同比增长14%。创作者通过花火商单、充电和课堂项目获得的收入分别同比增长31%、371%和52%，显示出公司在多元化创作者变现渠道方面的显著成效。 商业化基础设施升级，广告与电商变现提速 完善商业化基础设施 哔哩哔哩从多个维度持续完善其商业化基础设施： 广告分发：通过对用户体验和素材质量进行建模，在保护用户体验的前提下，持续提升广告加载率。 广告素材：通过搭建创意中心和运用AIGC技术，帮助广告主提升广告转化率。 投放工具：整合一站式投放能力，并针对中小广告主推出“必火”移动端，1H24“必火”移动端广告收入同比增长超过300%。 经营数据：通过B-Data和Z-Index等工具，加强广告主的数据洞察能力。 释放广告变现潜力 在商业基础设施不断完善的推动下，2024年上半年平台广告主数量同比增长超过50%。其中，游戏行业广告收入同比增长超过30%，网服、教育和金融行业的广告收入同比增长更是超过100%。在“618”购物节期间，平台商品交易总额（GMV）同比增长146%，平台广告收入同比增长超过30%，为电商平台带来的新客率超过50%。公司预计未来广告主数量、匹配效率和商业流量仍有5倍、2倍和2倍的提升空间，预示着巨大的广告变现潜力。 游戏业务战略聚焦，精品化与长线运营并重 关于《三谋》上线的良好表现 公司认为手游《三谋》的成功上线和良好表现主要得益于：1）《三谋》相较于市场其他竞品的差异化定位，主动为用户减负（降低游戏时长和游戏内道具价格），提供了更好的游戏体验；2）针对年轻用户群体，在游戏内容与机制上进行了大量创新；3）《三谋》团队良好的研发和运营态度及能力，能够针对玩家反馈及时修改游戏内容。公司看好《三谋》有望成为长线运营产品，主要基于SLG品类游戏通常具备较长生命周期，以及游戏研发运营团队重视游戏生态健康和用户体验，已提前做好游戏五年版本规划，持续为用户提供高质量内容与体验。 公司进一步明确游戏业务发展策略 哔哩哔哩进一步明确了游戏业务的“五年规划”发展策略： 专注用户喜好：专注于做年轻人喜爱的游戏，并积极探索其他品类的突破机会。 双轮驱动：坚持自研与代理双轮驱动，丰富产品供给。在自研端，将资源集中于研发一款精品游戏，以打造健康可持续发展的游戏业务。 保持领先优势：保持在内容品类游戏领域的领先优势。 长线产品规划：未来五年计划新增至少两款长线运营的垂类头部游戏产品。 在当前策略下，公司看好游戏业务有望成为其未来长期利润的主要来源之一。 财务指标稳健向好，盈利能力显著提升 盈利能力改善与收入增长预期 根据财务预测，哔哩哔哩的销售收入预计将从2023年的225.28亿元人民币稳步增长至2026年的292.87亿元人民币，年复合增长率保持健康。毛利率预计将从2023年的24.2%持续提升至2026年的34.3%，显示出公司成本控制和收入结构的优化。调整后净利润预计将在2025年实现扭亏为盈，达到11.61亿元人民币，并在2026年进一步增至14.36亿元人民币，标志着公司盈利能力的显著改善和可持续发展。 运营效率提升与现金流展望 运营利润预计将从2023年的亏损50.64亿元人民币大幅收窄，并在2026年转为盈利2.14亿元人民币，反映出公司运营效率的显著提升。净经营现金流预计将持续增长，从2023年的2.67亿元人民币增至2026年的57.77亿元人民币，这表明公司在核心业务运营中产生了健康的现金流，为未来的投资和发展提供了坚实基础。 总结 哔哩哔哩在2024年投资者大会上展现了其在社区生态、商业化和游戏业务方面的积极进展和明确的未来规划。公司通过持续丰富内容品类，有效提升了用户粘性和平台商业价值，并成功拓展了创作者的变现渠道。在商业化方面，完善的基础设施带来了广告主数量和带货GMV的高速增长，预示着巨大的变现潜力。游戏业务方面，《三谋》的成功为公司带来了信心，并明确了以年轻人喜爱的游戏为核心、自研与代理并重、打造长线精品游戏的“五年规划”战略。财务预测显示，公司收入将持续增长，毛利率和运营效率将显著提升，并有望在2025年实现调整后净利润转正。招银国际维持哔哩哔哩20.50美元的目标价和买入评级，看好公司商业化能力持续提升，带动收入增长和盈利能力改善，游戏业务有望成为长期利润的重要来源。