药明康德(603259) 　　美国众议院在当地时间9月9号投票通过了《生物安全法案》（以下简称“法案”，法案编号H.R.8333），该法案旨在限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司（包括药明康德）采购商品或者服务的能力。该法案仍需美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。目前来看，即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。基于公司快速增长的在手订单，我们认为公司盈利有望复苏。我们的分析表明目前股价可能已反映美国业务极度悲观预期，看好估值反弹。 　　美国众议院投票通过《生物安全法案》，靴子基本落地。美国众议院版本的《生物安全法案》自今年1月份提出后，经历过两次修订。今年5月份的第一次修订版本中增加了允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。此次获得众议院通过的法案在文本内容上与5月份的修订版几乎没有变化。该法案仍需等待美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。值得注意的是，该法案在今年6月份没有进入众议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中。同时，美国参议院也提出了类似的草案（法案编号S.3558），该草案内容与众议院的版本基本一致，并已在今年3月获得参议院国土安全委员会投票通过，但仍未推进至参议院全体投票。参议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中包含S.3558草案，“夹带”立法最终是否成功仍需观察。两院的草案内容基本一致，假设最终获得通过，我们认为Medicare、Medicaid相关的药品大概率不受约束，仅影响小部分受政府资助的项目，对于公司收入影响可能较小。 　　客户需求有望逐步改善。药明康德看到了积极的客户需求改善信号。截至6月，公司在手订单金额达到431亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长33.2%，同时1H24的新签订单增长约25%。强劲的订单需求表明全球客户对于公司高质量服务的持续信任。多肽业务（TIDES）继续成为推动公司业绩增长的重要引擎，1H24TIDES收入同比强劲增长57.2%，在手订单同比大幅增长147%。公司在今年1月将多肽产能从1万L提升至3.2万L，将有效支持多肽业务的快速发展。此外，我们预计美国降息将带动全球生物医药投融资复苏，以及公司的订单增长。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至61.89元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整Non-IFRS净利润同比增长-8.4%/+11.5%/+14.4%。

中心思想 行业整体增长疲弱，创新药逆势强劲 2024年上半年，中国医药行业面临多重挑战，整体增长态势疲弱。根据对A股和港股309家上市医药公司的统计，行业平均收入仅增长2.6%，平均净利润增长2.7%，毛利率和净利率同比基本持平。医保控费政策的持续影响导致企业回款周期显著拉长，行业平均应收天数大幅增加7.0天，经营现金流同比下降8.5%，反映出行业面临的资金压力。然而，在整体低迷的市场环境中，创新药（Biotech）板块表现出强劲的增长势头，其收入平均增长高达25.3%。这一突出表现主要得益于国家对创新药的积极医保支付环境支持，以及部分创新药企业成功实现品种出海授权，获得了可观的授权收入。尽管大部分Biotech企业仍处于亏损状态，但快速增长的商业化收入已促使多家企业大幅减亏甚至实现盈利大幅增长。 政策与市场双重影响下的结构性分化 医药行业内部呈现出显著的结构性分化。医疗设备类和医疗耗材类公司的业绩表现不一，主要受到医疗反腐行动、医疗设备招标进度缓慢以及集采政策的持续影响。例如，医疗设备市场上半年同比下降21.1%，反映出医院采购的谨慎态度和政策落地滞后。尽管宏观经济环境对国内医疗需求造成短期压力，但从长期来看，中国社会的老龄化趋势将持续推动医保基金支出和诊疗需求的稳健增长，为行业发展提供基本支撑。受益于国家对创新药的持续政策支持，预计国内创新药销售将保持强劲增长。同时，海外降息预期有望推动高弹性的创新药板块估值反弹。基于对市场趋势和政策导向的分析，本报告继续看好在创新能力、业绩稳健性和估值吸引力方面具备优势的细分领域，包括龙头创新药企业（涵盖Pharma/Biotech）、业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业，以及具备领先地位的医疗器械企业。 主要内容 2024年上半年中国医药行业宏观表现与挑战 上市公司业绩与医保基金压力 2024年上半年，招银国际环球市场对A股和港股共309家医药上市公司进行了业绩统计分析。结果显示，行业整体增长疲弱，平均收入同比增长2.6%，平均净利润同比增长2.7%。毛利率和净利率同比基本持平，表明行业盈利能力未见显著改善。受医保控费政策影响，企业回款周期普遍拉长，行业平均应收天数大幅增加7.0天，导致经营现金流同比下降8.5%，反映出企业面临的流动性压力。尽管面临挑战，为更好地回报股东，有65家公司（占统计总数的21%）宣布进行中期分红，其中不乏首次宣布中期派息的企业，如迈瑞医疗、片仔癀、联影医疗等。 医保基金的收支压力日益凸显。2023年，基本医疗保险（含生育保险）基金支出同比大幅增长14.7%（而2022年为+2.4%），远超收入增速8.3%（而2022年为+7.7%），导致全国基本医疗保险基金累计结余金额下降至3.4万亿元，累计结余/年支出的比例从2022年的1.7下降至2023年的1.2。进入2024年，宏观环境对医保收入端造成一定压力。今年1-7月，城乡居民基本医疗保险收入同比下降4.5%，而支出同比增长8.9%，支出金额（6,291亿元）高于收入金额（5,481亿元）。此外，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金自2024年4月以来连续4个月当月支出金额高于当月收入金额，进一步印证了医保统筹基金存在的收支压力。 药品与医疗器械市场动态 2024年上半年，中国药品销售市场整体增长疲弱，部分受到去年同期疫情放开后诊疗需求爆发形成的高基数影响。IQVIA数据显示，2Q24中国医院医药市场（≥100张床位机构）总销售额季度同比增长率为-0.2%，滚动全年（MAT）销售额同比下降0.1%。其中，跨国企业在2Q24的销售额同比增长6.7%，而本土企业销售额同比下降2.7%。零售药店市场同样低迷，上半年全国地级市零售药店市场销售规模达1,056.9亿元人民币，同比下降1.2%。本土企业占据超72%的市场份额，但规模同比降低2.5%；跨国企业市场份额近28%，规模同比增长2.2%。零售非处方药市场销售规模达451亿元人民币，同比下降0.4%；零售处方药市场销售规模达523亿元人民币，同比增长0.6%。医疗反腐对药品销售额产生一定影响，但由于药品消费的刚需属性，其影响并不显著。 医疗器械市场在2024年上半年呈现下滑趋势。IQVIA估计，中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%，主要归因于医疗反腐、医疗设备招标放缓以及高价低值耗材使用量的减少。医疗设备市场同比大幅下降21.1%，其中影像类设备受医疗反腐影响，医院采购更加谨慎，招标数量减少；急重症相关设备则面临疫情释放后的需求低迷。2023年贴息贷款政策提前释放需求，以及2024年初启动的医疗设备更新政策落地缓慢，也对上半年设备市场表现造成负面影响。截至目前，全国医疗设备更新的第一批补贴规模为200亿元，尚未落地。医疗反腐持续推进，导致临床非必要产品和高价低值耗材使用量减少。医保控费进一步限制非集采品类的使用，高价格低值耗材的入院价格持续下降。尽管如此，手术量（剔除产科）上半年同比增长8%，预计全年也将增长8%。骨科手术量增速领跑，同比增长超过9%，其中运动医学国采落地后上半年增速超20%，关节手术量在国采落地后保持10%以上增长。 各细分板块业绩深度剖析 创新药与制药板块：增长引擎

中心思想 行业触底反弹，政策利好驱动增长 中国医药行业在经历前期调整后，已显现出明确的反弹趋势。尽管年初至今MSCI中国医疗指数下跌22.9%，跑输MSCI中国指数22.5%，但当前行业动态市盈率已降至23.8倍，低于12年历史均值，显示出估值吸引力。政策层面，国家持续出台支持创新药械及医疗设备发展的措施，同时医疗反腐常态化监管有助于行业盈利能力在2024年下半年逐步修复。 创新与设备升级引领投资机遇 本报告强调，创新药械支持政策的落地、大规模医疗设备更新计划的推进以及海外降息预期，共同构成了行业复苏的核心驱动力。这些因素将有效改善创新型企业的盈利环境，并推动高弹性板块的估值修复。因此，报告建议重点关注龙头医疗设备、龙头创新药（包括制药和生物科技）以及业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业。 主要内容 市场现状与宏观环境分析 市场表现与估值吸引力： 截至报告发布（2024年8月12日），MSCI中国医疗指数年初至今下跌22.9%，跑输MSCI中国指数22.5%。然而，行业动态市盈率已降至23.8倍，低于12年历史均值，显示出估值吸引力。 政策支持与监管常态化： 行业支持政策的持续落地，特别是针对创新药械及医疗设备的政策，有望改善相关企业的盈利状况。同时，医疗反腐已进行一年，预计随着监管常态化，医药行业盈利能力将从2024年下半年开始逐步修复。 海外因素影响： 海外降息预期可能进一步推动高弹性创新药/器械板块的估值反弹。 关键政策解读与创新驱动 DRG/DIP 2.0版本发布： 国家医保局于7月23日印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案，旨在继续给予创新药耗政策支持，并加快医保资金结算。文件要求全面清理医保应付未付费用，并鼓励进行医保基金预付。政策持续支持创新药耗的报销，医疗机构可自主申报特例单议，数量原则上为DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰以内。此外，文件提到“探索除外机制”，对符合条件的新药耗新技术在应用初期按项目付费或以权重（点数）加成等方式予以支持。 创新药支持政策持续推进： 国家药监局于7月30日通过《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请的审评审批，显著加速创新药上市进程。 上海市同日发布《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，为创新药械的研发、注册、应用、融资等给予全面支持。 此前，国务院常务会议已于7月5日通过《全链条支持创新药发展实施方案》，显示国家层面全面支持创新药发展的决心。 医疗设备更新与重点投资方向 大规模设备更新政策： 国家发改委、财政部于7月24日发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排约3,000亿元特别国债资金，用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新；中央财政贴息从每年1个百分点提高到每年1.5个百分点，期限2年，贴息总规模200亿元。 需求高峰预期： 报告预期，此次医疗设备更新需求落地高峰有望在2024年下半年至2025年集中体现，为相关企业带来显著增长机遇。 投资策略与推荐个股： 报告继续看好医药行业反弹，主要由于：1）医疗设备更新政策刺激采购需求，创新药械支持政策陆续落地；2）出海提供增长动力；3）常态化监管环境下企业盈利复苏。重点推荐龙头医疗设备（如迈瑞医疗、联影医疗）、龙头创新药（如信达生物、百济神州、科伦博泰）以及高成长消费医疗个股（如固生堂、巨子生物）。报告提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，并辅以多张图表展示了行业指数表现、估值水平、南北向资金持股比例以及医药制造业和医保基金的收支增速等数据。 总结 中国医药行业正迎来政策驱动下的业绩复苏与估值修复。尽管市场在年初表现承压，但多项支持创新药械和医疗设备发展的政策密集出台，加之医疗反腐进入常态化阶段，为行业提供了明确的增长动力和稳定的发展环境。大规模设备更新计划预计将释放巨大市场需求，而创新药审评审批提速则加速了新产品的市场化进程。在这些积极因素的共同作用下，行业盈利能力有望在2024年下半年逐步改善。投资者应重点关注在创新能力、市场份额和估值方面具有优势的龙头企业，把握行业反弹带来的投资机遇。

中心思想 政策驱动下的行业复苏 中国医药行业正迎来政策利好持续兑现的复苏期。大规模医疗设备更新和创新药全链条支持政策是驱动行业增长的核心动力，为市场注入了新的活力和确定性。 投资机遇聚焦 尽管年初至今市场表现承压，但当前行业估值已低于历史均值，叠加海外降息预期，为龙头医疗设备、龙头创新药（包含制药/Biotech）以及业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业带来了显著的投资机遇。 主要内容 行业概览与估值吸引力分析 本报告指出，中国医药行业在2024年年初至今面临挑战，MSCI中国医疗指数下跌24.3%，表现跑输MSCI中国指数27.9%。然而，近期行业已初现反弹趋势，且当前行业指数的动态市盈率为23.8倍，显著低于其12年历史均值，表明行业估值具备吸引力。报告分析认为，随着医疗反腐进入常态化阶段，行业监管环境趋于稳定，医药企业的盈利能力有望从2024年下半年开始逐步修复。此外，全球宏观经济背景下，海外降息预期的出现，预计将进一步推动高弹性创新药和医疗器械板块的估值反弹，为行业带来积极的市场情绪和资金流入。报告通过图1和图2展示了MSCI中国医疗保健指数的相对收益率和动态市盈率，直观地呈现了行业当前的估值洼地和潜在反弹空间。同时，图5和图6分别展示了医药制造业的营业收入及利润总额累计同比增速，以及基本医疗保险基金的收支增速，为行业基本面提供了数据支撑。 政策利好驱动下的设备更新与创新发展 医疗设备大规模更新政策落地 党的三中全会及国务院常务会议再次强调并部署推进大规模设备更新和消费品以旧换新政策。7月19日的国务院常务会议进一步研究了加大力度支持这些政策的措施，并决定统筹安排超长期特别国债资金予以支持。三中全会新闻发布会也明确表示将“投入更多真金白银，加大政策支持力度”。根据此前媒体披露的《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，到2027年，医疗卫生领域的设备投资规模预计将较2023年增长25%以上。所需资金将由超长期国债、地方财政资金和地方政府专项债券等多渠道组成，其中，国债资金对不同地区的补助比例原则上不超过项目总投资的40%至80%。报告预期，此次医疗设备更新的需求落地高峰将集中在2024年下半年至2025年，这将显著利好国内医疗设备龙头企业，如迈瑞医疗和联影医疗等，预计其将从政策红利中显著受益。 创新药全链条支持政策细节待公布 7月5日，国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，标志着国家层面对于创新药发展的支持力度进一步加强。会议明确指出，要全链条强化政策保障，统筹运用价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等多元化政策工具，并优化审评审批流程和医疗机构考核机制，以合力助推创新药实现突破性发展。在此之前，北京和上海等一线城市已率先落地了相关地方支持政策，例如上海市政府常务会议原则同意《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，以及北京市9部门印发《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024 年）》。报告预期，随着国家层面的《实施方案》出台，未来将有更多全国性的创新药支持政策细节陆续公布，为创新药研发和商业化提供更明确、更全面的支持。 重点投资领域与推荐个股分析 报告继续看好医药行业的反弹趋势，并基于多重积极因素推荐了具体的投资方向和个股。看好行业反弹的主要原因包括：首先，医疗设备更新政策的落地将有效刺激采购需求，同时创新药械支持政策也即将落地，为行业带来直接的增长动力。其次，中国医药企业“出海”战略正提供新的增长引擎，创新医疗器械在海外市场实现高速增长，而创新药的海外授权交易也有望持续落地，拓展了企业的国际市场空间。第三，GLP-1、ADC等前沿技术领域展现出长期投资价值和巨大的市场潜力。基于以上分析，报告继续看好龙头医疗设备企业、龙头创新药企业（包括制药和Biotech公司），以及业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业。报告具体推荐了迈瑞医疗、联影医疗、信达生物、百济神州、固生堂、科伦博泰和巨子生物等七家公司，并提供了详细的估值表，包括其市值、目标价、上行/下行空间、预测市盈率（P/E）、市净率（P/B）和净资产收益率（ROE）等关键财务指标，为投资者提供了量化的参考依据。报告中的图8至图13也展示了部分重点公司的动态市盈率走势，进一步支持了其估值分析。 总结 中国医药行业正处于政策驱动的复苏通道中。大规模医疗设备更新和创新药全链条支持政策的持续落地，为行业提供了明确的增长动力。尽管年初至今市场表现承压，但当前行业估值已低于历史均值，且随着医疗反腐常态化和海外降息预期的出现，行业盈利能力有望逐步修复，估值有望反弹。投资者应重点关注在政策利好下具备增长潜力的龙头医疗设备、创新药以及高成长消费医疗企业。

中心思想 社区与商业化双轮驱动，业绩增长潜力显著 哔哩哔哩（BILI US）在2024年投资者大会上展示了其社区生态、商业化能力及游戏业务的健康发展态势。公司通过持续丰富内容品类，特别是知识和消费类泛化内容，有效提升了用户粘性和平台商业价值。在商业化方面，通过完善基础设施，平台广告主数量和带货GMV均实现高速增长，显示出强大的变现潜力。 游戏业务战略升级，长期盈利前景可期 游戏业务开启了新的“五年规划”，明确了以年轻人喜爱的游戏为核心，坚持自研与代理并重，并计划推出至少两款长线运营的垂类头部产品。短期内，手游《三谋》的优异表现将是股价主要催化剂。长期来看，公司商业化能力的持续提升将拉动收入增长和盈利能力改善，游戏业务有望成为公司未来重要的利润来源。招银国际维持哔哩哔哩20.50美元的目标价和买入评级。 主要内容 社区生态持续繁荣，用户与创作者价值共生 内容生态——内容品类持续丰富 2021年至2024年期间，哔哩哔哩在传统优势内容品类之外，积极拓展知识类和消费类等泛化内容品类。在此期间，泛化内容品类的视频观看量占比提升了5个百分点。具体数据显示，2024年上半年（1H24），汽车、出行、家居家装等垂直品类的视频观看量（VV）分别同比增长48%、40%和43%。内容品类的持续丰富不仅提升了平台的用户粘性，也带动了平台商业价值的持续增长，为创作者带来了更多收入机会，并促进了用户在平台上的消费行为，从而为广告和电商收入带来了潜在增长。 用户生态——高粘性的年轻用户社区 哔哩哔哩的用户群体以年轻用户为主，平均年龄从2021年的22岁增长到2024年的25岁，但新注册用户年龄仍保持在22岁左右。用户结构主要集中在一二线城市，同时新注册用户中三四线城市的渗透率持续增加。平台用户展现出高粘性和高活跃度，例如，2009年加入平台的用户中，目前仍有65%是活跃用户，这体现了社区的强大生命力。 创作者生态——拓展创作者变现渠道 2024年上半年，平台创作者总收入同比增长32%，在平台上赚取收入的人数同比增长16%，人均收入同比增长14%。创作者通过花火商单、充电和课堂项目获得的收入分别同比增长31%、371%和52%，显示出公司在多元化创作者变现渠道方面的显著成效。 商业化基础设施升级，广告与电商变现提速 完善商业化基础设施 哔哩哔哩从多个维度持续完善其商业化基础设施： 广告分发：通过对用户体验和素材质量进行建模，在保护用户体验的前提下，持续提升广告加载率。 广告素材：通过搭建创意中心和运用AIGC技术，帮助广告主提升广告转化率。 投放工具：整合一站式投放能力，并针对中小广告主推出“必火”移动端，1H24“必火”移动端广告收入同比增长超过300%。 经营数据：通过B-Data和Z-Index等工具，加强广告主的数据洞察能力。 释放广告变现潜力 在商业基础设施不断完善的推动下，2024年上半年平台广告主数量同比增长超过50%。其中，游戏行业广告收入同比增长超过30%，网服、教育和金融行业的广告收入同比增长更是超过100%。在“618”购物节期间，平台商品交易总额（GMV）同比增长146%，平台广告收入同比增长超过30%，为电商平台带来的新客率超过50%。公司预计未来广告主数量、匹配效率和商业流量仍有5倍、2倍和2倍的提升空间，预示着巨大的广告变现潜力。 游戏业务战略聚焦，精品化与长线运营并重 关于《三谋》上线的良好表现 公司认为手游《三谋》的成功上线和良好表现主要得益于：1）《三谋》相较于市场其他竞品的差异化定位，主动为用户减负（降低游戏时长和游戏内道具价格），提供了更好的游戏体验；2）针对年轻用户群体，在游戏内容与机制上进行了大量创新；3）《三谋》团队良好的研发和运营态度及能力，能够针对玩家反馈及时修改游戏内容。公司看好《三谋》有望成为长线运营产品，主要基于SLG品类游戏通常具备较长生命周期，以及游戏研发运营团队重视游戏生态健康和用户体验，已提前做好游戏五年版本规划，持续为用户提供高质量内容与体验。 公司进一步明确游戏业务发展策略 哔哩哔哩进一步明确了游戏业务的“五年规划”发展策略： 专注用户喜好：专注于做年轻人喜爱的游戏，并积极探索其他品类的突破机会。 双轮驱动：坚持自研与代理双轮驱动，丰富产品供给。在自研端，将资源集中于研发一款精品游戏，以打造健康可持续发展的游戏业务。 保持领先优势：保持在内容品类游戏领域的领先优势。 长线产品规划：未来五年计划新增至少两款长线运营的垂类头部游戏产品。 在当前策略下，公司看好游戏业务有望成为其未来长期利润的主要来源之一。 财务指标稳健向好，盈利能力显著提升 盈利能力改善与收入增长预期 根据财务预测，哔哩哔哩的销售收入预计将从2023年的225.28亿元人民币稳步增长至2026年的292.87亿元人民币，年复合增长率保持健康。毛利率预计将从2023年的24.2%持续提升至2026年的34.3%，显示出公司成本控制和收入结构的优化。调整后净利润预计将在2025年实现扭亏为盈，达到11.61亿元人民币，并在2026年进一步增至14.36亿元人民币，标志着公司盈利能力的显著改善和可持续发展。 运营效率提升与现金流展望 运营利润预计将从2023年的亏损50.64亿元人民币大幅收窄，并在2026年转为盈利2.14亿元人民币，反映出公司运营效率的显著提升。净经营现金流预计将持续增长，从2023年的2.67亿元人民币增至2026年的57.77亿元人民币，这表明公司在核心业务运营中产生了健康的现金流，为未来的投资和发展提供了坚实基础。 总结 哔哩哔哩在2024年投资者大会上展现了其在社区生态、商业化和游戏业务方面的积极进展和明确的未来规划。公司通过持续丰富内容品类，有效提升了用户粘性和平台商业价值，并成功拓展了创作者的变现渠道。在商业化方面，完善的基础设施带来了广告主数量和带货GMV的高速增长，预示着巨大的变现潜力。游戏业务方面，《三谋》的成功为公司带来了信心，并明确了以年轻人喜爱的游戏为核心、自研与代理并重、打造长线精品游戏的“五年规划”战略。财务预测显示，公司收入将持续增长，毛利率和运营效率将显著提升，并有望在2025年实现调整后净利润转正。招银国际维持哔哩哔哩20.50美元的目标价和买入评级，看好公司商业化能力持续提升，带动收入增长和盈利能力改善，游戏业务有望成为长期利润的重要来源。

中心思想 战略融资强化核心业务，产品创新驱动增长 巨子生物近期通过股权配售成功募集约16.27亿港元，其中约九成资金将专项用于核心业务发展、品牌推广、市场营销及研发投入，此举显著增强了公司的资本实力，并明确了其通过内生增长和生态系统拓展来巩固市场领先地位的战略重心。公司凭借2023年底充裕的净现金和经营现金流，展现出强大的财务韧性，为未来的战略投资提供了坚实保障。 市场表现强劲，大促有望再创佳绩 公司旗下可复美和可丽金两大品牌持续推出创新产品，如可复美焦点系列和可丽金胶卷系列，这些新品在天猫和抖音等电商平台取得了亮眼的销售业绩和市场排名，验证了其强大的产品力和市场吸引力。同时，明星产品可复美胶原棒持续保持强劲的销售势头。随着“618”大促的临近，在头部主播的助力下，预计现有爆品将持续放量，新品也将快速贡献增量销售，共同驱动公司业绩实现靓丽增长。招银国际维持“买入”评级，并上调目标价至60.83港元，反映了对公司功能性护肤品线上销售持续增长及注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。 主要内容 战略配售与资金用途 股权配售提升资本实力 巨子生物于2024年5月17日公告完成了一项重要的股权配售，以每股49.40港元的价格成功配售了3,322万股股份。此次配售股份约占公司已发行股份的3.34%，以及经配发及发行认购股份扩大后股份的3.23%。配售价格较5月16日收市价折让约6.7%，显示出市场对公司未来发展的信心。此次配售预计为公司带来约16.27亿港元的净募集资金，显著提升了公司的资本实力和财务灵活性。 资金聚焦核心业务与生态布局 配售所得款项的用途经过精心规划，其中约90%的资金拟用于核心业务的发展及生态圈布局，具体包括但不限于品牌推广、市场营销及研发投入。这表明公司致力于通过强化内生增长动力来巩固其在功能性护肤品市场的领导地位。剩余约10%的资金将用于补充流动资金及作一般企业用途，以确保公司日常运营的顺畅。截至2023年底，巨子生物在手净现金高达25.0亿元人民币，另有金融资产12.7亿元人民币，且2023年经营现金流达到16.5亿元人民币。招银国际分析认为，公司将充分利用这些充足的现金储备，进一步打造品牌影响力，并持续丰富其产品线布局，以应对市场竞争并抓住增长机遇。 产品矩阵持续完善与市场表现 可复美品牌：焦点系列与胶原棒引领增长 巨子生物旗下的核心品牌可复美在2024年持续发力，围绕肌肤亚健康问题重点打造了焦点系列，并密集推出了焦点面霜、焦点精华、焦点涂抹面膜和焦点面膜等多款新品。这些产品创新性地采用了天然序列重组I型胶原蛋白、天然序列重组III型胶原蛋白、重复序列重组I型胶原蛋白和Mini小分子重组I型胶原蛋白肽的仿生组合，旨在协同修护皮肤屏障、增强皮肤弹性，并实现紧致抗皱及亮肤保湿等多重功效。市场对焦点系列反响热烈，其中可复美焦点面霜已蝉联天猫面霜新品榜榜首，并名列天猫面霜热销榜第11位、天猫面霜好评榜第8位。根据婵妈妈的数据，2024年4月，可复美焦点面霜在抖音平台的销售额已达到2,500-5,000万元人民币，初步展现出成为大单品的潜力。此外，可复美还推出了秩序系列的新品秩序面膜和秩序清洁泥膜，以及胶原修护系的新品胶原冻膜，并对可复美柔肤水3.0进行了升级，进一步完善了产品矩阵。 明星产品可复美胶原棒的销售势头依然强劲，目前名列天猫修复精华热销榜第7位、天猫修复精华回购榜第3位，爆品放量趋势延续。招银国际估计，2023年胶原棒占可复美品牌收入的比例超过30%，预计未来将继续展现重磅单品实力，实现快速增长。 可丽金品牌：胶卷系列拓展抗衰市场 可丽金品牌则精准洞察消费者抗皱紧致需求，重点打造了胶卷系列，并于今年陆续推出了胶卷面霜、胶卷眼霜和胶卷眼膜。目前，可丽金胶卷面霜已名列天猫面霜新品榜第5位。根据婵妈妈的数据，2024年4月，胶卷面霜在抖音的销售额已达到500-750万元人民币，显示出其在抗衰老市场的增长潜力。此外，可丽金的大膜王产品在抖音平台也保持了一定的销售规模，2024年3月和4月的销售额分别为1,000-2,500万元和100-250万元。 “618”大促展望与销售预期 头部主播助力，爆品持续放量 随着中国电商年度盛事“618”大促的临近，市场对巨子生物的销售表现寄予厚望。头部主播李佳琦已于5月19日开启“618”预售，可复美胶原棒等核心产品再次上线其直播间。鉴于胶原棒在天猫修复精华榜单上的优异表现和高回购率，招银国际预计其在大促期间将继续保持强劲的放量势头，贡献可观的销售额。 新品蓄势待发，贡献增量销售 除了现有爆品，公司新推出的可复美焦点系列和可丽金胶卷系列等新品也备受关注。招银国际预计，这些新品在大促期间将实现快速放量，为公司带来显著的增量销售，进一步巩固其在功能性护肤品市场的领先地位。大促期间的销售表现将是检验公司产品创新能力和市场推广策略有效性的重要指标。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级，目标价上调 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，并基于DCF模型（加权平均资本成本WACC：10.6%，永续增长率：3.0%）将目标价从57.14港元上调至60.83港元，潜在升幅达22.0%。这一积极展望主要基于对公司功能性护肤品线上销售持续增长的信心，以及对注射类胶原蛋白产品有望在年内获批的预期。上调后的目标价对应2024财年经调整市盈率30.8倍，2025财年经调整市盈率24.9倍。 盈利能力稳健，现金流充裕 根据招银国际的财务预测，巨子生物预计在2024年至2026财年实现销售收入的持续高速增长，年增长率分别为31.6%、27.4%和30.0%，销售收入将从2023年的35.24亿元人民币增至2026年的76.82亿元人民币。毛利率预计将保持在83%以上的高水平，显示出公司强大的产品定价能力和成本控制能力。经调整净利润预计也将稳健增长，从2023年的14.52亿元人民币增至2026年的28.59亿元人民币，经调整每股收益同步提升。公司持续保持净现金状态，净负债比率预计将进一步优化至负值区间，表明其财务状况极其健康，拥有充裕的现金流支持未来的发展和扩张。招银国际对公司未来三年的营业收入、毛利和归母净利润预测均略高于此前预测，反映了对公司增长前景的进一步乐观。 总结 巨子生物通过成功的股权配售，募集资金主要用于核心业务发展、品牌推广、市场营销及研发投入，此举将进一步巩固其在功能性护肤品市场的领导地位。公司财务状况稳健，拥有充足的现金储备支持未来扩张。在产品创新方面，可复美和可丽金两大品牌持续推出新品，如可复美焦点系列和可丽金胶卷系列，这些新品在电商平台表现亮眼，展现出强大的市场潜力。同时，可复美胶原棒等爆品持续放量，为公司贡献稳定收入。展望即将到来的“618”大促，公司有望凭借其强大的产品矩阵和头部主播的助力，实现销售额的显著增长。招银国际维持“买入”评级，并将目标价上调至60.83港元，反映了对公司功能性护肤品线上销售持续增长以及注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。公司稳健的财务预测和强劲的产品周期共同支撑了其未来的增长前景。

中心思想 政策利好驱动行业复苏 中国医药行业正迎来政策驱动下的业绩复苏，主要得益于国家层面大规模医疗设备更新政策的加速落地，以及对创新药械全链条支持政策的持续强化。 尽管年初市场表现不佳，但近期行业已大幅反弹，且随着行业监管常态化和新冠基数影响的消退，预计中国医药行业将回归健康增长轨道。 创新发展与估值优势 创新药和创新器械作为战略性产业，将持续获得政策支持，北京市的示范性政策预示着全国性指导文件的出台。 行业估值吸引力显著，多数龙头企业动态市盈率低于历史平均水平，叠加出海机遇、GLP-1和ADC等新兴技术带来的长期投资机会，共同构成了行业持续反弹和增长的动力。 主要内容 市场概览与行业展望 年初至今，MSCI中国医疗指数下跌17.2%，跑输MSCI中国指数26.5%，但自4月19日以来已反弹15%。 行业指数动态市盈率从23.0倍回升至26.8倍，但仍低于12年历史均值，多数龙头个股估值远低于历史平均水平。 预计医疗设备以旧换新政策将落地，政策力度大、范围广、持续周期长，将有效刺激医疗设备需求释放。 创新药、创新器械的支持政策将持续落地，期待全国性政策出台，共同推动行业回归健康增长。 医疗设备更新政策与市场机遇 大规模设备更新政策加速落地： 5月初，发改委召开大规模设备更新工作和消费品以旧换新第二次专题座谈会，强调中央投资将支持符合条件的设备更新和循环利用项目。 量化目标与省级实施方案： 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。 广东省目标：到2024年底，更新医疗影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等设备0.6万台；到2027年底，更新以上设备超过2万台。 江苏省目标：2024年力争更新7万台（套）；到2027年力争更新24万台（套）。 市场复苏与国产龙头受益： 尽管医疗设备招标进程尚未完全恢复，但医院采购的刚性需求仍在。预计医疗设备采购将在下半年显著复苏，并在未来2-3年维持高景气度。迈瑞医疗、联影医疗等国产龙头企业将显著受益。 创新药械政策支持体系强化 北京市政策的示范作用： 4月7日，北京市公布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》，旨在加强创新药械研、产、审、用全链条政策支持。 国家层面政策预期： 北京市作为全国政策方向的标杆，其在创新药械全产业链支持方面的举措具有引导示范作用。鉴于创新药/创新器械产业的战略意义，预计国家或将从审评审批、医保支付、商保覆盖、企业融资等多方向促进创新药行业发展。 投资策略与重点公司推荐 行业持续反弹的驱动因素： 国内政策预期改善： 医疗设备更新政策有效刺激采购需求，医保对创新产品的支付环境改善，反腐常态化后院内医疗需求有望持续复苏。 出海提供额外增长动力： 创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械积极拓展海外市场。 长期投资机会： GLP-1、ADC等新兴技术领域带来长期增长潜力。 板块估值吸引： 多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差，部分个股股息率吸引。 重点推荐个股： 迈瑞医疗、百济神州、固生堂、联影医疗、信达生物、巨子生物、科伦博泰。 总结 本报告分析指出，中国医药行业在经历年初的市场调整后，正迎来政策驱动下的全面复苏。 大规模医疗设备更新政策的落地，特别是各省市设定的量化目标，将有效释放医院采购需求，为国产医疗设备龙头企业带来显著的增长机遇。 创新药械全链条支持政策的持续强化，以北京市政策为代表，预示着国家层面将出台更多支持创新发展的措施，涵盖审评审批、医保支付和企业融资等关键环节。 结合行业估值吸引力、出海机遇以及GLP-1、ADC等新兴技术带来的长期投资热点，创新药械龙头和高成长医疗消费个股具备显著的投资价值。 预计未来中国医药行业将回归健康增长轨道，建议投资者关注政策受益和创新驱动型企业。

　　联影医疗(688271) 　　2023年公司实现营收114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，毛利率略微提升至48.5%（+0.1ppts），我们认为主要得益于中高端产品和服务收入占比的提高，以及生产、物流等环节运营效率的提升。归母净利率下降0.6个百分点，主要是由于公司积极拓展海外业务并持续加大研发投入，销售费用率和研发费用率有所上升。1Q24，公司保持稳健增长，实现营业收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 　　设备销售稳步增长，中高端产品表现亮眼。2023年公司设备销售收入99.3亿元，同比增长21.1%，各产线收入和销量均实现增长。1）CT：2023年产线收入同比增长7.8%，中高端及超高端CT显著增长，新增装机超400台。若以产品收入及销量估算其出厂单价（ASP，下同），2023年公司CT产品ASP同比提升6.0%。2）MR：2023年产线收入实现同比58.5%的高速增长，3.0T及以上MR产品增长强劲，带动MR产品ASP同比大幅提升21.2%。在国内3.0T以上MR市场中，公司凭借uMR Jupiter5T市场份额排名第一。近日，uMR Jupiter5T已获得FDA认证。 　　服务收入快速增长，服务业务毛利率持续改善。2023年服务收入同比增长42.8%至10.7亿元，服务收入占比提升至9.4%（+1.3ppt）。服务业务的毛利率上升至61.7%（+5.9ppts）。我们认为，由于维保服务通常由工程师负责，因此服务业务的快速拓展使得单位人工成本下降，带动服务业务毛利率提升。随着公司装机量的增长，服务收入有望持续快速增长。 　　海外业务延续强劲增长势头。2023年公司海外业务收入同比增长54.7%至16.8亿元，海外收入占比提升至14.7%（+1.1ppt），其中亚太区域收入同比增长78.6%，占海外收入的46.9%，欧美区域收入同比增长约43.0%，占海外收入约44.9%。截至目前，公司已分别有49款和44款产品获得CE及FDA认证，业务覆盖超65个国家/地区。公司的全球服务体系也在不断完善，截至2023年底，公司全球服务网络建设覆盖超60个国家/地区，带动公司2023年海外服务收入同比增长超100%。公司1Q24海外业务收入同比增长近50%，海外收入占比超15%。我们预计，2024年联影医疗的海外业务有望继续保持同比超50%的快速增长。 　　维持买入评级，目标价160.39元人民币。我们认为，尽管公司在1Q24面临国内医院招标活动延迟以及1Q23基数较高的挑战，但“十四五”配置证规划及国务院推动设备以旧换新行动方案的陆续执行都将刺激国内大型医疗设备需求的释放。我们预计23-26E公司收入和净利润将保持年复合超20%的增长，基于9年的DCF模型，给予160.39元的目标价（WACC：9.3%，永续增长率：4.0%）