联影医疗(688271) 　　2023年公司实现营收114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，毛利率略微提升至48.5%（+0.1ppts），我们认为主要得益于中高端产品和服务收入占比的提高，以及生产、物流等环节运营效率的提升。归母净利率下降0.6个百分点，主要是由于公司积极拓展海外业务并持续加大研发投入，销售费用率和研发费用率有所上升。1Q24，公司保持稳健增长，实现营业收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 　　设备销售稳步增长，中高端产品表现亮眼。2023年公司设备销售收入99.3亿元，同比增长21.1%，各产线收入和销量均实现增长。1）CT：2023年产线收入同比增长7.8%，中高端及超高端CT显著增长，新增装机超400台。若以产品收入及销量估算其出厂单价（ASP，下同），2023年公司CT产品ASP同比提升6.0%。2）MR：2023年产线收入实现同比58.5%的高速增长，3.0T及以上MR产品增长强劲，带动MR产品ASP同比大幅提升21.2%。在国内3.0T以上MR市场中，公司凭借uMR Jupiter5T市场份额排名第一。近日，uMR Jupiter5T已获得FDA认证。 　　服务收入快速增长，服务业务毛利率持续改善。2023年服务收入同比增长42.8%至10.7亿元，服务收入占比提升至9.4%（+1.3ppt）。服务业务的毛利率上升至61.7%（+5.9ppts）。我们认为，由于维保服务通常由工程师负责，因此服务业务的快速拓展使得单位人工成本下降，带动服务业务毛利率提升。随着公司装机量的增长，服务收入有望持续快速增长。 　　海外业务延续强劲增长势头。2023年公司海外业务收入同比增长54.7%至16.8亿元，海外收入占比提升至14.7%（+1.1ppt），其中亚太区域收入同比增长78.6%，占海外收入的46.9%，欧美区域收入同比增长约43.0%，占海外收入约44.9%。截至目前，公司已分别有49款和44款产品获得CE及FDA认证，业务覆盖超65个国家/地区。公司的全球服务体系也在不断完善，截至2023年底，公司全球服务网络建设覆盖超60个国家/地区，带动公司2023年海外服务收入同比增长超100%。公司1Q24海外业务收入同比增长近50%，海外收入占比超15%。我们预计，2024年联影医疗的海外业务有望继续保持同比超50%的快速增长。 　　维持买入评级，目标价160.39元人民币。我们认为，尽管公司在1Q24面临国内医院招标活动延迟以及1Q23基数较高的挑战，但“十四五”配置证规划及国务院推动设备以旧换新行动方案的陆续执行都将刺激国内大型医疗设备需求的释放。我们预计23-26E公司收入和净利润将保持年复合超20%的增长，基于9年的DCF模型，给予160.39元的目标价（WACC：9.3%，永续增长率：4.0%）

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年公司实现营收349.3亿元，同比增长15.0%；归母净利润115.8亿元，同比增长20.6%，归母净利率提升至33.2%（+1.5ppts）。2024年一季度，公司保持稳健增长，实现营业收入93.7亿元，同比增长12.1%；归母净利润31.6亿元，同比增长22.9%，归母净利率同比提升3.0个百分点至33.7%。 　　IVD延续快速增长，生命信息与支持和影像产线有望复苏。2023年，公司IVD产线收入同比增长21.1%。国内市场受益于常规诊疗活动的迅速恢复和大样本量客户的加速突破，IVD收入同比增长20%，其中试剂收入同比增长超25%，带动板块毛利率提升至64.3%（+3.9ppts）。此外，借助21年开展的安徽省化学发光集采，2023年公司在当地的心肌标志物及炎症、甲功、传染病和肿瘤标志物项目都取得了同比超30%的高速增长。我们认为，安徽25省联盟化学发光集采在2024年的落地执行以及国内IVD集采的扩围将持续助推公司的高端渗透和市场份额提升。海外市场中大样本量客户的渗透也在持续加快，2023年公司成功突破106家海外第三方连锁实验室，带动海外IVD收入2021-23年复合增长超过30%。随着海外IVD平台化建设的逐步完善，公司海外IVD业务有望长期快速增长。生命信息与支持和医学影像产线在2H23受到国内公立医院招标采购延迟的影响，但微创外科和高端超声表现亮眼，2023年分别同比增长超30%和20%，公司超声的市场份额首次实现国内第一，全球第三。展望2024年，医院招投标活动有望逐季复苏，设备以旧换新政策将进一步刺激设备采购的释放，我们预计板块在2024年将加速增长。 　　新兴市场引领海外市场的强劲增长。2023年，公司海外收入同比增长15.8%至135.5亿元，海外收入占比达38.8%（+0.3ppts）。随着公司产能恢复常态，公司海外业务快速复苏，2H23海外收入同比增长22.0%。2023年，公司在生命信息与支持产线、IVD产线和医学影像产线分别突破近300家、超450家和超200家全新高端客户。公司1Q24的海外收入同比增长近30%，三大产线均实现快速增长，主要得益于1）1Q23海外收入基数较低；2）海外高端客户群的加速突破。新兴市场发展迅猛，2023年和1Q24的收入增速分别超过20%和30%。我们认为，公司产品较之于国际品牌更具备性价比优势，因此公司在新兴市场的业务有望持续快速增长，成为公司海外业绩增长的主要驱动力之一。 　　维持买入评级，目标价383.49元人民币。我们预计公司2024E收入和净利润均将实现20%的稳健增长，基于9年的DCF模型，给予383.49元人民币的目标价（WACC：9.6%，永续增长率：3.0%）。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业， 产品线覆盖 CT、 MR、MI、 RT、 XR 以及生命科学仪器。 2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。 我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。 　　深厚技术实力积累， 大型医疗设备高端市场的破局者。 中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入， 9M23研发费用率达 18.4%。 经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵， 更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流， 乃至引领全球高端医疗设备的发展。 性能方面， 联影医疗的高端 CT、 MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。 创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。 　　国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。 与海外地区相比， 中国大型医疗设备的人均保有量较低， 中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。 根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、 MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、 9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外， 配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。 　　高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。 2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。 9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、 uEXPLORER、 uMR Omega、 uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。 2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。 我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%， 永续增长率: 4.0%） ，对应 55 倍 2024 年 P/E

　　年初至今，MSCI中国医疗指数下跌12.2%，跑输MSCI中国指数9.3%。MSCI中国医疗指数的动态市盈率回调至27.2倍，已经低于12年历史均值。大部分龙头个股的动态市盈率仍然远低于历史平均水平。根据国家医保局披露的数据，2023年全国基本医疗保险总收入同比下降12%，总支出同比下降10%。统计局数据显示，2023年中国医药制造业营业收入同比下降3.7%，利润总额同比下降15.1%，行业经营情况与医保支出趋势吻合。我们认为，2023年医药行业的经营压力主要由于下半年行业监管以及新冠收入基数的影响。展望2024年，随着行业监管常态化进行，新冠基数影响逐渐消退，同时海外市场加速拓展，中国医药行业有望回归健康增长。 　　全球GLP-1药物再迎研发新进展。ZealandPharma/勃林格殷格翰宣布，survodutide（GLP-1/GCGR）在一项针对MASH（原疾病名称为NASH）适应症的II期临床试验获得积极顶线数据，治疗48周后，接受survodutide的患者中有83%达到NASH逆转且肝纤维化未恶化，与安慰剂（18.2%）相比具有统计学意义（差值64.8%，p<0.0001）。Survodutide还达到了所有的次要终点，包括在肝脏纤维化方面的统计学显著改善。信达生物（1801HK）的同靶点药物玛仕度肽（GLP-1/GCGR）9mg剂量在肥胖的2期临床中，治疗24周后，患者肝脂肪含量平均下降73.3%。信达生物在2月7日宣布NMPA已经受理玛仕度肽6mg剂量用于减重的上市申请。我们看好玛仕度肽在减重、糖尿病以及MASH等适应症的重磅潜力。此外，VikingTherapeutics的VK2735（GLP-1/GIP）在肥胖人群的II期试验也获得积极顶线数据：患者接受VK2735治疗13周后，高剂量组（15mg,N=35）患者平均减重14.7%（经安慰剂调整后为13.1%）。VK2735的减重疗效优异，但同时我们注意到高剂量组有20%患者停药，安全性值得关注。 　　关节国采续约文件公布。2月23日，国家组织高值医用耗材联采办发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第1号）》。本次接续采购周期为3年（此前为2年），采购周期延长将有利于中标企业维护市场份额和价格，我们估计国产龙头企业将优先受益。我们预期2号文将公布更多招标细则，特别是关于最高有效申报价和拟中选规则的制定。 　　医药行业抄底价值凸显，建议关注创新药和器械龙头的投资机会。我们认为，医药行业配置价值吸引，主要由于1）国内政策预期改善，医保对于创新产品的支付环境改善，医疗器械集采加速国产替代进程，反腐后院内医疗需求有望持续复苏；2）出海渠道顺畅且市场空间大，创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械持续拓展海外市场；3）GLP-1、ADC等长期投资机会；4）板块估值吸引，多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差。我们建议买入具备高出海潜力的创新药/器械，以及具备强劲需求增长的中医服务企业，继续看好百济神州、信达生物、迈瑞医疗、固生堂、巨子生物。