MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨31.7%，跑赢MSCI中国指数18.2%。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，行业或仍将面临一定的回调压力。 创新药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新药的研发实力具备全球竞争力， 我们认为创新药出海趋势将长期持续。然而，由于创新药的长周期特征，导致出海交易的达成往往需要较长时间的研发积累。 　　长期看，中国创新药的出海 BD 交易仍有大幅增长空间。 十几年前的归国科学家打下了中国创新药研发的技术基础，中国的大批本土工程师为行业提供了丰富的人才。近年来，中国创新药的研发实力飞速提升。在ASCO会议中， 2015年仅 1 项中国研究入选口头报告， 2025 年升至 73 项，占比达到 15%。 LBA（Late-Breaking Abstract）达到 11 项，占比达到 20%（2025 年），反映中国创新药研究质量显著提升。 同时， 中国公司在全球临床试验启动数中所占的份额大幅上升，从 2009 年的 1%上升至 2024 年的 30%。大规模出海 BD 交易侧面印证了中国创新药的研发实力。多个 BD 达成仅基于中国数据，体现了 MNC对于中国临床数据质量的认可。 2024 年中国创新药出海交易的总规模约为 522亿美元，占全球许可交易总规模的约 1/3。值得注意的是，除了授权合作交易以外，全球生命科学领域 M&A 交易总额每年约为 1500 亿美元，这其中中国企业的被收购占比非常小。因此，无论是授权交易，还是并购交易，中国创新药的出海交易规模都还有较大的提升空间。 　　消费类医疗领域同样值得关注。 我们认为，消费类医疗领域的部分企业基本面扎实，估值合理，值得布局。 核心看好标的包括：巨子生物、时代天使、固生堂。 我们认为，受益于强劲的产品力， 巨子生物的销售额将逐步复苏。巨子生物的品类扩张和品牌扩张仍在继续，将驱动业绩增长。 我们认为， 时代天使的海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善， ASP和毛利率持续提升。鉴于国际市场的庞大规模， 海外业务有望成为公司增长的核心驱动力。 作为唯一的大规模中医连锁企业，固生堂不断积累医生资源和品牌影响力，拓城扩张卓有成效，业绩持续快速增长，经营现金流强劲。 　　行业展望： 我们认为， 尽管短期创新药板块或将由于获利了结等因素继续回调，医药行业基本面仍然保持强劲，估值处于合理区间。 推荐买入三生制药（ 1530 HK）、 百济神州（ ONC US）、 信达生物（ 1801 HK）、巨子生物（2367 HK） 、时代天使（6699 HK） 、 固生堂（2273 HK） 。

中心思想 IBI363：多瘤种突破性疗效与下一代免疫疗法潜力 信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白IBI363，在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的1/2期临床数据显示出在多个肿瘤类型中，特别是免疫治疗耐药人群和“冷肿瘤”中，具有卓越的疗效和显著的生存获益趋势。该药物通过独特的双重作用机制，在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等难治性癌症中展现出优于现有疗法或同类在研药物的潜力，尤其是在总生存期（OS）方面呈现出免疫治疗特有的“拖尾效应”。IBI363已获得美国FDA两项快速通道资格认定和中国NMPA两项突破性疗法认证，其创新性和临床价值得到初步验证，预示着其有望成为下一代免疫治疗的重要组成部分。 临床数据验证市场价值，驱动估值显著提升 IBI363在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）中单药治疗的中位无进展生存期（mPFS）达到9.3个月，12个月OS率高达70.9%，显著优于同类在研药物。在结直肠癌（CRC）领域，无论是单药还是联合贝伐珠单抗，IBI363均展现出优异的客观缓解率（ORR）和总生存期（OS），远超呋喹替尼等标准疗法。此外，在免疫经治的肢端型和黏膜型黑色素瘤中，IBI363的疗效也显著优于帕博利珠单抗（Keytruda）。这些积极的临床数据不仅验证了IBI363作为下一代免疫疗法的巨大潜力，也促使招银国际环球市场将信达生物的目标价上调至94.74港元，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来商业化前景的强烈信心。预计IBI363的风险调整后海外峰值销售额有望达到38亿美元，国内峰值销售额有望达到40亿元人民币。 主要内容 IBI363创新机制与ASCO临床进展概览 2025年6月，信达生物的IBI363在ASCO会议上以三项口头报告的形式，公布了其在非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤中的1/2期临床数据。这些数据突出显示了IBI363在免疫治疗耐药人群以及“冷肿瘤”（如肢端/黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中的优秀疗效，特别是其显著的总生存期（OS）获益趋势，体现了免疫治疗带来的长期生存潜力。 IBI363是一款由信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白。其作用机制独特，能够同时阻断PD-1/PD-L1通路并激活IL-2通路。IBI363的IL-2臂经过精心设计改造，保留了对IL-2 Rα的亲和力，同时削弱了对IL-2Rβ和IL-2Rγ的结合能力，从而有效降低了毒性。PD-1结合臂则实现了对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送。这种差异化策略能够更精确、有效地靶向并激活同时表达PD-1和IL-2α的肿瘤特异性T细胞亚群。早期临床数据已初步验证了IBI363的创新作用机制。 IBI363的开发进展迅速，已获得美国FDA两项快速通道资格认定，分别用于治疗晚期鳞状非小细胞肺癌和黑色素瘤。在中国，该药也获得了NMPA纳入两项突破性疗法认证，用于治疗晚期黑色素瘤和鳞状非小细胞肺癌。信达生物正积极推进IBI363的临床试验，包括：已启动IBI363单药头对头Keytruda治疗未经免疫治疗的粘膜型和肢端型黑色素瘤的关键2期临床；计划于2025年下半年启动经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1免疫治疗失败的局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的III期注册临床；以及计划于2025年下半年启动IBI363联合贝伐珠单抗用于三线MSS型结直肠癌患者的III期临床。此外，IBI363的美国II期临床试验也在积极入组中。 免疫耐药非小细胞肺癌（NSCLC）的卓越疗效分析 公司在ASCO会议上更新了IBI363单药用于晚期非小细胞肺癌的I期数据（研究登记号：NCT05460767）。截至2025年4月7日，共有136例非小细胞肺癌患者接受了IBI363单药治疗，剂量范围为2 μg/kg QW至4mg/kg Q3W，其中包括67例鳞状非小细胞癌（sq-NSCLC）和58例EGFR野生型腺癌（nsq-NSCLC）。 鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的优异疗效： 在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌患者中，IBI363展现出非常优异的疗效。在接受3 mg/kg Q3W剂量IBI363治疗的31例患者中，中位无进展生存期（mPFS）长达9.3个月，12个月总生存率（OS率）达到70.9%。相比之下，接受1/1.5 mg/kg剂量组治疗的28例患者，mPFS为5.5个月，中位OS达15.3个月。所有受试者均曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗（100%或96.8%），且大部分为既往系统性治疗线数≥2线（64.3% vs 67.7%）。 与其他在研品种相比，IBI363的竞争力显著。例如，针对IO经治的sq-NSCLC，SKB264（TROP2 ADC）的mPFS仅为5.1个月，YL201（B7-H3 ADC）的mPFS仅为4.1个月。即使与下一代IO疗法AK112联合多西他赛在既往接受免疫治疗的NSCLC（包括鳞癌和非鳞癌）中的mPFS为7.1个月，12个月OS率为65%相比，IBI363单药的12个月OS率（70.9%）依然具有高度竞争力。基于这些优异的早期临床数据，信达生物计划于2025年下半年启动IBI363在经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1免疫治疗失败的局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的III期注册临床。 EGFR野生型肺腺癌（nsq-NSCLC）的突出疗效，尤其在吸烟史患者中： 在免疫耐药的EGFR野生型肺腺癌患者中，IBI363的疗效同样优异，尤其在有吸烟史的受试者中疗效更为突出。在接受3 mg/kg Q3W剂量IBI363治疗的25例患者中，中位PFS达到5.6个月，12个月OS率为71.6%。而0.6/1/1.5 mg/kg剂量组的30例患者，中位PFS为2.7个月，中位OS达17.5个月。所有患者均曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗。 在有吸烟史的肺腺癌受试者中，观察到更高的客观缓解率（ORR）和更长的PFS。其中，0.6/1/1.5 mg/kg组（N=17）确认的ORR为23.5%，3 mg/kg组（N=15）确认的ORR为33.3%。所有剂量组吸烟者（N=32）相较非吸烟者（N=23）的中位PFS更长，达到5.3个月对比3.0个月。随访12.0个月和13.7个月后，非吸烟者中位OS为13.6个月，而吸烟者中位OS仍未达到。考虑到欧美肺腺癌患者中大部分是吸烟人群，IBI363有望在欧美地区的肺腺癌人群中获得较佳的疗效表现。IBI363在腺癌的12个月OS率为71.6%，与鳞癌

中心思想 中国创新药国际化进程加速，市场表现强劲 本报告核心观点认为，中国创新药的国际竞争力显著提升，通过在国际学术会议上展示的优异临床数据和持续落地的重磅海外授权交易得到充分验证。在多重积极因素的共同作用下，中国医药行业正迎来估值修复的良好机遇。 多重利好因素驱动行业估值修复 中国医药行业受益于创新药出海、国内政策优化（如集采政策调整、创新药丙类医保目录落地）、医疗设备招标复苏以及内需回暖等积极因素，预计2025年将持续实现估值修复，为投资者提供结构性机会。 主要内容 中国创新药在国际舞台ASCO上大放异彩 三生制药707 (PD-1/VEGF) 在非小细胞肺癌治疗中展现卓越疗效： 在一线PD-L1+非小细胞肺癌(NSCLC)的二期临床试验中，截至2025年3月26日，34例10mg/kg Q3W患者的总客观缓解率(cORR)高达64.7%。特别是在PD-L1高表达人群中，ORR达到77%，而在PD-L1低表达人群中ORR为62%，显示出其同类最佳(BIC)的潜力。 信达生物IBI363 (PD-1/IL2) 在多瘤种治疗中取得突破性进展： 在IO经治肺癌（鳞癌）中，单药3mg/kg的中位无进展生存期(mPFS)达到7.3个月，显著优于TROPION-Lung01研究中多西他赛的3.9个月。 在三线及以上肠癌中，单药的总生存期(OS)长达16.1个月，远超FRESCO及FRESCO-02研究的6.4-9.3个月；IBI363联合贝伐组在无肝转移人群中PFS达到7.4个月。 在IO经治黑色素瘤中，1mg/kg Q2W组的PFS达到5.7个月，凸显其在难治性肿瘤领域的治疗潜力。 复宏汉霖PD-L1 ADC在后线NSCLC治疗中显示良好活性： 其PD-L1 ADC（2mg/kg）在后线鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)中的客观缓解率(ORR)达到40%，在后线非鳞状非小细胞肺癌(nsq-NSCLC)中ORR达到33%，为患者提供了新的治疗选择。 中国创新药海外授权交易规模屡创新高 三生制药707与辉瑞达成超预期合作： 2025年5月20日，三生制药宣布将707（PD-1/VEGF）除中国内地外的全球权益授权给辉瑞。此次交易包括12.5亿美元的首付款、最高达48亿美元的里程碑付款以及双位数比例的产品销售分成，交易规模大幅超出市场预期。此外，辉瑞还将按30日成交量加权平均价认购公司1亿美元的普通股。此项合作得益于707在临床上展现的同类最佳潜力及全球领先的研发进度，有望借助辉瑞的资源加速海外临床开发。 翰森制药HS-20094与Regeneron建立战略联盟： 2025年6月2日，翰森制药宣布将HS-20094（GLP-1/GIP）除大中华区外的全球权益授予Regeneron。该交易涉及8000万美元首付款、19.3亿美元里程碑付款以及双位数比例的销售分成，进一步验证了中国创新药的国际市场价值。 行业展望：多重积极因素驱动估值修复与投资机会 市场表现与估值趋势： 截至2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨27.6%，显著跑赢MSCI中国指数14.5%，显示出医药板块的强劲复苏势头。尽管如此，部分公司动态市盈率仍处于历史平均水平或以下，存在估值修复空间。 政策利好与内需复苏： 报告指出，创新药出海交易的持续落地、国内集采政策的优化调整、创新药丙类医保目录的逐步落地、医疗设备招标的复苏以及整体内需的回暖，将共同构成推动医药行业在2025年继续迎来估值修复的积极因素。 重点推荐标的： 基于上述分析，招银国际推荐买入百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、诺诚健华（9969 HK）和巨子生物（2367 HK），这些公司在创新能力、市场前景和估值方面具有吸引力。 总结 本报告深入分析了2025年中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在国际舞台上的卓越表现和日益增强的全球竞争力。通过在ASCO会议上公布的亮眼临床数据，如三生制药707、信达生物IBI363和复宏汉霖PD-L1 ADC的积极结果，以及三生制药与辉瑞、翰森制药与Regeneron达成的重磅海外授权交易，报告充分展示了中国创新药的巨大潜力和国际认可度。这些进展不仅推动了MSCI中国医疗指数的显著上涨，也预示着在创新药出海、国内政策优化、医保支持和内需复苏等多重积极因素的驱动下，中国医药行业在2025年有望持续实现估值修复。报告建议投资者关注具备创新实力和国际化潜力的优质医药企业，以把握行业发展机遇。

中心思想 下一代肿瘤免疫疗法与ADC药物的崛起 本报告总结了2025年ASCO大会上中国医疗保健行业在下一代免疫肿瘤（IO）和抗体偶联药物（ADC）领域的最新进展。核心观点在于，中国创新药企在多个难治性癌症类型中展现出具有全球竞争力的疗效和安全性数据，特别是在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）、黑色素素瘤、胰腺导管腺癌（PDAC）和三阴性乳腺癌（TNBC）等领域。这些突破性进展不仅满足了巨大的未被满足的医疗需求，也预示着中国生物制药公司在全球肿瘤治疗市场中日益增长的影响力。 中国创新药企的全球竞争力 报告强调了中国创新药企通过差异化的药物机制和优异的临床数据，正在逐步确立其在全球肿瘤治疗领域的领先地位。无论是双特异性抗体（如PD-1/IL-2、PD-1/VEGF）还是新型ADC药物（如TROP2 ADC、PD-L1 ADC、EGFR ADC），都展现出超越现有标准治疗方案的潜力。这些创新不仅吸引了国际巨头的合作（如辉瑞与三生制药的合作），也为患者带来了新的治疗希望，标志着中国生物制药在全球舞台上的崛起。 主要内容 中国创新药企在ASCO大会的亮点 下一代肿瘤疗法在多癌种的突破性进展 Innovent (1801 HK) IBI363 (PD-1/IL-2) IBI363在NSCLC（口头报告，临床科学研讨会） 信达生物的IBI363（PD-1/IL-2双特异性抗体）在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者中进行的I期研究（NCT05460767）显示出令人鼓舞的疗效和良好的耐受性。在136名NSCLC患者中，既往治疗线≥2的患者占72%。最常见的治疗相关不良事件（TEAEs）为关节炎（51.5%）、贫血（43.4%）和皮疹（38.2%），其中≥G3级TEAEs发生率为42.6%。在鳞状细胞癌（sq-NSCLC）患者中，3 mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）为43.3%，确认ORR为36.7%，疾病控制率（DCR）为90.0%，中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月。相比之下，1/1.5 mg/kg组的ORR为25.9%，mPFS为5.5个月。在未观察到可行动基因组突变的PD-(L)1治疗腺癌患者中，3 mg/kg组的ORR为28.0%，确认ORR为24.0%，DCR为76.0%，中位PFS为4.2个月。值得注意的是，在肿瘤细胞比例评分（TPS）低于1%的患者中，鳞状细胞癌（N=22）的ORR为45.5%，腺癌（N=17）的ORR为29.4%。 CMBI评论认为，IBI363是IO耐药性鳞状非小细胞肺癌领域极具潜力的候选药物，其单药治疗的7.3个月mPFS具有极强竞争力，显著优于SKB264（TROP2 ADC，mPFS：5.1个月）和YL201（B7-H3 ADC，mPFS：4.1个月）。与新一代免疫肿瘤学联合用药（如AK112联合多西他赛，mPFS达7.1个月）相比，IBI363单药治疗仍保持高度竞争力。英创新计划于2025年下半年启动IBI363单药治疗IO耐药性sq-NSCLC的中国III期研究。 IBI363 在CRC（口头报告，临床科学研讨会） IBI363在结直肠癌（CRC）中的分析包括68名接受IBI363单药治疗和73名接受IBI363联合贝伐珠单抗（beva）治疗的患者数据。符合条件的患者为局部晚期不可切除或转移性CRC，且既往标准治疗失败或无法耐受。在疗效评估的受试者中，单药治疗的ORR为12.7%，中位总生存期（mOS）为16.1个月。联合治疗的ORR为23.5%，中位缓解持续时间（DoR）尚未成熟。尤其对于未发生肝转移的联合治疗患者（n=31），ORR高达38.7%，中位PFS为9.6个月。≥3级的治疗相关不良事件（TRAEs）在单药组为23.5%，联合组为30.1%。 CMBI评论认为，IBI363是结直肠癌（CRC）中一种高度差异化的资产，与现有三线（3L+）治疗方案相比，展现出更优越的早期疗效信号和更良好的可

中心思想 中国创新药出海势头强劲，市场活力持续 本报告核心观点指出，尽管面临中美关税摩擦等外部挑战，中国创新药企业“出海”势头依然强劲，通过多项重磅BD（Business Development）交易和国际学术会议数据披露，展现了其在全球市场中的竞争力与吸引力。跨国药企（MNC）对中国创新药资产的持续热情，将成为推动中国创新药走向国际的重要动力。 美国创新药价格短期稳定，长期面临结构性压力 报告分析认为，美国创新药价格短期内难以大幅下降，这主要得益于政策实施细节的缺乏、药企的游说空间以及潜在的法律和国会阻力。然而，鉴于美国医保支出规模的快速扩张和政府债务高企，长期来看，降低医疗开支，包括创新药价格，将是不可避免的趋势，但其实现过程将是漫长而复杂的。 主要内容 市场表现与行业趋势 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨14.9%，但略微跑输MSCI中国指数1.2%。报告指出，创新药板块短期内表现显著上涨，但普涨行情可能难以持续，未来个股表现预计将出现分化。 创新药出海：交易活跃与数据披露 创新药BD交易持续活跃 尽管4月中美关税摩擦加剧，中国创新药出海的BD交易仍保持强劲势头。例如： 石药集团： 于5月15日授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1,500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元。 复宏汉霖： 于4月29日将HLX13（抗CTLA-4生物类似药）的海外权益授予Sandoz，交易金额达3.01亿美元。 荃信生物： 于4月24日将QX030N的全球权益授予Caldera Therapeutics，交易总金额超过5.5亿美元。 这些交易表明，跨国药企对中国创新药资产的购买热情不减，持续为中国创新药出海提供重要动力。 ASCO大会重磅数据即将公布 多家中国创新药公司将在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上披露重要临床数据，摘要内容将于美国时间5月22日公布。 三生制药： 将公布其707（PD-1/VEGF）在NSCLC（非小细胞肺癌）的2期数据。 信达生物： 将报道IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在黑色素瘤、结直肠癌、非小细胞肺癌的临床数据，以及IBI343(CLDN18.2 ADC)在胰腺癌的临床数据。 美国创新药价格政策分析 特朗普行政命令短期影响有限 5月12日，特朗普签署了旨在大幅降低美国处方药价格的行政命令：“为美国患者提供最惠国处方药定价”。然而，报告分析认为，该政策短期内对美国创新药价格的影响有限。主要原因包括： 缺乏实施细节： 政策未明确具体实施方案。 谈判与游说空间： 给予药企30天的谈判期限，存在较大的游说空间。 影响范围不明确： 未明确将影响哪些医保范围，预计最可能影响政府支出相关的部分，如Medicare。 法律与国会挑战： 政策实施可能面临法律挑战，并需要国会批准，而美国制药行业在国会拥有强大话语权，容易阻止激进改革。 长期降价压力与实施挑战 长期来看，美国创新药价格面临下降压力。 医保支出快速扩张： 2020-2024年，Medicare和Medicaid的合计年支出从1.5万亿美元增长到2.0万亿美元，年均复合增速达7.0%。 政府债务高企： 在美国政府债务高企的环境下，降低医疗开支将不可避免。 然而，由于美国医疗体系的利益链条错综复杂，预计降低创新药价格不会一蹴而就，将需要经历较长的过程。 行业展望与投资建议 2025年医药行业估值修复驱动因素 报告认为，受益于多重积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。这些因素包括： 创新药出海交易的持续活跃。 国内集采政策的优化。 创新药丙类医保目录的落地。 医疗设备招标的复苏。 国内需求的复苏。 重点推荐个股 基于上述积极展望，报告推荐买入以下公司股票： 三生制药（1530 HK） 信达生物（1801 HK） 百济神州（ONC US） 固生堂（2273 HK） 巨子生物（2367 HK） 诺诚健华（9969 HK） 总结 本报告深入分析了中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在全球市场中日益增长的影响力，尤其体现在频繁的海外BD交易和即将披露的国际学术会议数据上。同时，报告对美国创新药价格政策进行了专业解读，指出短期内价格受政策影响有限，但长期来看，在医保支出压力下，降价趋势不可避免，但过程将是渐进且复杂的。展望2025年，在创新药出海、国内政策优化等多重利好因素驱动下，中国医药行业有望迎来估值修复，为投资者提供了明确的投资方向和建议。

中心思想 英诺卡尔稳健增长与多元化管线驱动 本报告核心观点指出，英诺卡尔（InnoCare Pharma, 9969 HK）在2025年第一季度表现稳健，其核心产品奥雷布替尼（orelabrutinib）销售额强劲增长，并上调了全年销售目标。公司通过拓展市场覆盖和新适应症获批，进一步巩固了奥雷布替尼的市场地位。 创新管线潜力与财务效率提升 英诺卡尔的自身免疫疾病和肿瘤学管线展现出广阔的长期增长空间，多个关键项目取得积极进展。同时，公司通过提高毛利率和优化成本控制，显著提升了财务效率，为未来的研发投入提供了坚实支撑。报告维持“买入”评级，并强调了公司资产的潜在外包许可价值。 主要内容 英诺卡尔2025年第一季度业绩与奥雷布替尼表现 财务亮点与增长驱动 英诺卡尔在2025年第一季度实现收入3.81亿元人民币，净利润达1400万元人民币。这一业绩主要得益于奥雷布替尼的强劲销售表现以及将其CD3/CD20资产外授权给Prolium获得的875万美元预付款。公司产品毛利率提升至88.4%（对比2024财年为86.2%），销售、通用及行政费用比率降至50%（对比2024财年为60%），显示出制造效率的提高和成本控制能力的增强。截至2025年第一季度，公司保持7.8亿元人民币的稳健现金储备。 奥雷布替尼市场拓展与销售预期 奥雷布替尼销售额同比增长89%，环比增长1%，达到3.11亿元人民币。其增长主要得益于中国边缘区淋巴瘤（MZL）市场的持续扩张，奥雷布替尼是中国唯一获批并纳入国家医保目录治疗MZL的BTK抑制剂。管理层预计，到2025年底，MZL将占奥雷布替尼销售额的约50%。展望2025财年，奥雷布替尼预计将保持强劲增长，主要驱动因素包括对低线城市医院覆盖的拓展以及2025年4月获批的针对初治慢性淋巴细胞白血病（CLL）的一线治疗适应症。管理层已将奥雷布替尼2025财年销售额增长目标从30%上调至超过35%。 自身免疫疾病管线进展 多发性硬化症（MS）与系统性红斑狼疮（SLE） 英诺卡尔的自身免疫疾病药物管线被视为未来增长的关键支柱。奥雷布替尼在多发性硬化症（MS）中展现出强劲潜力，其优异的血浆暴露量及中枢神经系统穿透能力为其提供了有力支持。目前，美国有两项III期临床试验正在推进：一项针对原发性进行性多发性硬化症（PPMS），预计将于2025年年中开始给药；另一项针对继发性进行性多发性硬化症（SPMS），预计将于2025年下半年开始给药。这两种适应症均代表着重要的未满足临床需求。在狼疮性肾炎（SLE）方面，奥雷布替尼先前已发布强劲的IIa期数据，预计将于2025年第四季度获得IIb期结果，III期准备工作也在同步进行中。 特应性皮炎（AD）与白癜风（Vitiligo） ICP-332（TYK2 JH1抑制剂）在特应性皮炎（AD）中已显示出良好的疗效，其潜力可能优于目前的靶向疗法。ICP-332目前正在中国进行一项关于AD的III期临床试验。此外，一项针对白癜风（vitiligo）的中国II/III期临床试验正在进行中，预计将于2025年年中开始给药，同时，一项关于结节性瘙痒症（PN）的全球II期临床试验也在积极筹备中。 肿瘤学管线持续扩容 血液肿瘤领域新进展 英诺卡尔在其肿瘤学产品组合中取得快速进展。Misothalax（ICP-248）作为一种竞争性Bcl-2抑制剂脱颖而出，一项针对一线CLL的misothalax+奥雷布替尼的III期临床试验目前正在中国进行。早期临床数据显示积极，该口服方案在第12周实现53.4%的完全缓解（CR）和46.2%的无病生存期缓解（uMRD）。Misothalax的更新临床数据将在即将到来的ASCO 2025会议上发表。战略上，英诺卡尔正瞄准海外较不拥挤的适应症，包括一线急性髓系白血病（AML）和BTK抑制剂预处理的套细胞淋巴瘤（MCL）。此外，tafasitamab（CD19）已按计划在中国获得复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的批准，进一步强化了其血液肿瘤学产品线。 实体瘤与ADC平台发展 在实体瘤领域，英诺卡尔正推进其内部抗体偶联药物（ADC）平台，针对B7-H3的ADC的临床试验用新药（IND）申请已于2025年4月提交，初步数据预计将于2025年末或2026年初公布。 投资评级与估值 维持“买入”评级及目标价 本报告维持对英诺卡尔的“买入”评级，并基于DCF估值法维持目标价HK$ 11.95不变（WACC：10.73%，终期增长率：2.0%）。 外包许可潜力与财务展望 报告观察到英诺卡尔在多个资产上具有显著的外包许可潜力，尤其是在奥雷布替尼和ICP-332方面。公司预计2025财年收入将达到14.92亿元人民币，净利润为-2.68亿元人民币，并预计在2027财年实现净利润转正。 总结 英诺卡尔在2025年第一季度展现出强劲的运营和财务表现，核心产品奥雷布替尼销售额显著增长，并上调了全年销售目标。公司通过市场拓展和新适应症获批，持续巩固其市场地位。同时，英诺卡尔在自身免疫疾病和肿瘤学领域的多元化创新管线进展顺利，为长期增长奠定了基础。财务效率的提升，包括毛利率的提高和成本控制的加强，进一步增强了公司的盈利能力和研发投入能力。鉴于其稳健的业绩、丰富的管线潜力以及潜在的外包许可价值，本报告维持对英诺卡尔的“买入”评级和目标价。

中心思想 药明康德2025年第一季度业绩强劲，宏观不确定性下展现韧性 药明康德在2025年第一季度取得了显著的财务业绩，营收和净利润均实现强劲增长，延续了2024年以来的季度改善趋势。尽管全球宏观经济环境持续面临不确定性，公司管理层仍重申了全年业绩指引，显示出对未来增长的坚定信心。特别是TIDES业务表现出爆发式增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司通过一系列大规模的股东回报计划，包括特别股息和股份回购，积极强化了对股东的承诺，以应对市场波动并提升投资者信心。 战略性业务增长与股东价值提升并举 本报告的核心观点在于，药明康德在宏观挑战下，通过其TIDES等创新业务的强劲增长，有效对冲了部分早期阶段商业板块的压力，并展现出整体的盈利韧性。公司不仅在业务层面实现了高质量增长，尤其是在肽类和寡核苷酸药物研发生产服务领域，而且在资本市场层面，通过高达600亿元人民币的股东回报计划，积极回馈投资者，彰显了其稳健的财务状况和对股东价值的重视。尽管分析师因宏观不确定性下调了未来盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，并对公司盈利弹性抱有信心。 主要内容 2025年第一季度财务表现与全年展望 营收与利润双双实现高速增长 药明康德在2025年第一季度展现了强劲的财务增长势头。报告期内，公司营收达到96.5亿元人民币，同比增长21.0%。其中，持续经营业务营收表现更为突出，同比增长23.1%，达到93.9亿元人民币。这一增长速度显著高于2024年全年的表现，表明公司业务在进入2025年后实现了加速发展。在盈利能力方面，调整后非IFRS净利润同比增长40.0%，达到26.8亿元人民币，显示出公司在收入增长的同时，盈利效率也得到了显著提升。这一数据不仅远超营收增速，也反映了公司在成本控制和运营效率方面的优化成果。 订单储备充足，管理层重申全年指引 截至2025年第一季度末，药明康德的未履行合同额同比增长47.1%，达到523.3亿元人民币。这一庞大的合同储备为公司未来的业绩增长提供了坚实的基础和可见性。尽管全球宏观经济环境仍存在不确定性，但公司管理层基于当前强劲的业绩表现和充足的订单储备，重申了全年业绩指引。管理层预计，2025年持续经营业务营收将实现10%至15%的同比增长，并且调整后非IFRS净利润率有望进一步扩大。这表明公司对自身业务的韧性和增长潜力充满信心，并预计在保持收入增长的同时，进一步提升盈利水平。 TIDES业务：创新驱动的爆发式增长引擎 营收增速远超预期，成为核心增长点 药明康德的TIDES业务（指肽类和寡核苷酸药物研发生产服务）在2025年第一季度实现了爆发式增长，成为公司业绩中最亮眼的板块。该业务营收同比增长高达187.6%，达到22.4亿元人民币。这一增速远超2024年全年70.1%的增长率，显示出TIDES业务的强劲加速态势。管理层指出，TIDES业务的显著增长主要得益于新产能的逐步扩大以及口服GLP-1项目的贡献。GLP-1类药物在全球范围内需求旺盛，其相关项目的贡献无疑为TIDES业务带来了巨大的增长动力。 产能扩张与合同储备奠定未来增长基础 TIDES业务的未来增长潜力同样巨大。截至2025年第一季度，该业务的未执行合同金额同比增长105.5%，实现翻番，为TIDES业务的持续高速增长奠定了坚实的基础。公司正按计划积极推进产能扩张，目标是在2025年底前将其肽类产能扩大至超过10万升。这一大规模的产能投资将有效满足不断增长的市场需求，并进一步巩固药明康德在该领域的领先地位。基于此，管理层继续预计TIDES业务收入在2025年全年将实现超过60%的同比增长，预示着该业务将继续作为公司整体增长的核心引擎。 早期阶段商业业务的复苏迹象与挑战 生物学部门需求回暖，小分子药物发现业务改善 在早期阶段商业业务方面，药明康德展现出喜忧参半的局面。生物学部门在2025年第一季度收入同比增长8.2%，实现了连续第二个季度的正增长。这一积极信号表明，药物发现服务的客户需求正在逐步复苏，尤其是在生物大分子领域。然而，在化学部门，小分子药物发现收入同比下降7.1%。尽管仍为负增长，但与2024年全年28.7%的同比降幅相比，这一降幅已显著收窄，显示出该业务板块的改善趋势。这可能预示着市场对早期小分子药物发现服务的需求正在触底反弹。 测试部门面临价格压力，但管理层预期触底 测试部门仍然受到价格压力的影响。实验室检测收入同比下滑4.9%，而2024年全年为同比下降8.0%，降幅有所收窄。安全评估收入同比下降7.8%，也较2024年全年13.0%的降幅有所改善。尽管这些业务板块仍处于负增长区间，但降幅的收窄表明市场环境可能正在逐步企稳。管理层指出，价格似乎已触及低谷，但实质性的复苏仍需时间。这反映了早期阶段商业业务的复杂性和市场竞争的激烈性，公司需要持续关注市场动态并采取有效策略以实现全面复苏。 强化股东回报，提升市场信心 大规模股息与回购计划彰显公司承诺 药明康德董事会提出了一系列旨在强化股东回报的计划，以在市场不确定性中稳定投资者信心。这些计划包括：维持30%的年度现金红利支付率，确保股东能够持续获得稳定的现金回报；在2025年派发一次性100亿元人民币的特别股息，直接回馈股东；以及在2025年推出中期股息计划，增加股息支付的灵活性和频率。此外，公司还宣布了两项大规模的A股回购注销计划，总金额高达200亿元人民币（分别于3月17日和4月8日宣布）。 股东回报总额巨大，远超年度净利润 综合来看，药明康德拟议的股息及回购计划总额接近600亿元人民币。这一数字相当于公司2024年归属于母公司股东的净利润的62%，彰显了公司对股东回报的坚定承诺和强大的财务实力。如此大规模的股东回报计划在当前市场环境下尤为引人注目，不仅能够有效提升每股收益，稳定股价，更向市场传递了公司管理层对未来发展的信心以及对股东利益的重视。这有助于在宏观经济不确定性中，增强投资者对公司长期价值的信心。 估值调整与未来展望 宏观不确定性导致目标价下调，但维持“买入”评级 尽管药明康德在2025年第一季度表现强劲，且股东回报计划力度空前，但分析师基于中美贸易战等宏观经济不确定性，对公司未来的盈利预测进行了调整，并相应下调了目标价。CMBIGM将药明康德的DCF估值目标从人民币94.05元下调至人民币77.22元。在估值模型中，WACC（加权平均资本成本）和终值增长率（分别为9.42%和2.00%）保持不变。这一调整反映了分析师对外部环境风险的审慎评估。 盈利预测修正与对盈利弹性的信心 具体而言，分析师下调了对2025E/26E/27E持续经营业务收入的同比增长预测，分别调整为13.3%/14.9%/15.9%（此前预期为14.4%/15.2%/16.3%）。同时，调整后非IFRS净利润的同比增长预测也相应下调至9.7%/17.5%/15.9%（此前预期为11.7%/19.0%/16.1%）。从盈利修正表中可以看出，收入、毛利润、营业利润和非IFRS净利润的预测值均有小幅下调，毛利率、运营利润率和净利润率也略有下降。 尽管进行了下调，CMBIGM仍维持了对药明康德的“买入”评级。分析师强调，其当前的预测值（例如2025E/26E/27E的非IFRS每股收益分别为4.02/4.72/5.47元人民币）仍高于彭博一致预期（分别为3.99/4.50/5.09元人民币），这反映了CMBIGM对公司盈利弹性的信心。这意味着，尽管面临外部挑战，药明康德凭借其核心业务的韧性和增长潜力，仍有望实现优于市场预期的表现。 财务数据分析与估值指标 从提供的财务摘要来看，药明康德在过去几年保持了稳健的盈利能力。2024年收入为39,241百万元人民币，调整后净利润为10,583百万元人民币。预计2025年收入将增长至42,974百万元人民币，调整后净利润达到11,610百万元人民币。毛利率预计将从2024年的41.5%提升至2025年的43.4%，并持续增长至2027年的43.8%，显示出盈利能力的持续改善。经营利润率和调整后净利润率也呈现类似趋势。 在估值方面，P/E（调整后）预计将从2024年的16.5倍下降至2025年的15.0倍，并在2027年进一步下降至11.0倍，表明公司估值随着盈利增长而更具吸引力。净债务权益比持续为负，显示公司拥有健康的净现金头寸。流动比率从2024年的2.4倍提升至2025年的2.7倍，并预计在2027年达到3.5倍，表明公司拥有强大的短期偿债能力和流动性。这些财务指标共同支撑了分析师对公司长期价值的判断。 总结 药明康德在2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩，营收和调整后非IFRS净利润均实现强劲增长，显著加速了其业务发展势头。公司未履行合同额的大幅增长，为未来的持续增长提供了坚实保障，管理层也因此重申了全年业绩指引，展现出对公司未来发展的坚定信心。 TIDES业务作为公司的核心增长引擎，表现尤为突出，营收实现近两倍的同比增长，并计划进一步扩大产能，预示着该业务将继续引领公司业绩增长。尽管早期阶段商业业务，如小分子药物发现和测试部门，仍面临一定压力，但已出现复苏迹象，且管理层认为价格已触底。 在股东回报方面，药明康德通过维持高额现金红利支付率、派发特别股息以及大规模股份回购等一系列举措，总计近600亿元人民币，彰显了其对股东价值的坚定承诺和强大的财务实力，有效提升了市场信心。 尽管分析师因宏观经济不确定性下调了未来盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，并对药明康德的盈利弹性抱有信心。综合来看，药明康德在应对外部挑战的同时，通过战略性业务增长和积极的股东回报政策，展现出其作为行业领导者的韧性和长期投资价值。

中心思想 迈瑞医疗面临国内市场挑战与海外稳健增长并存 迈瑞医疗在2024年实现了营收和净利润的温和增长，分别为5.1%和0.7%，但毛利率因体外诊断（IVD）试剂及中低端医疗设备的价格压力和DRG 2.0政策影响而下降1.1个百分点至63.1%。2025年第一季度，公司营收同比下降12.1%，主要受国内营收大幅下滑（超过20%）和去年同期海外高基数效应的影响。 盈利预期下调但维持“买入”评级 尽管国内市场持续承压且中美贸易摩擦带来不确定性，迈瑞医疗的海外业务表现稳健，2024年同比增长21.3%，占总收入的44.7%。鉴于国内采购复苏时间表的不确定性，分析师下调了2025年及未来的盈利预期，预计2025年营收和归母净利润将分别同比增长9.4%和6.5%。目标价格调整至人民币249.19元，但基于长期DCF模型，仍维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩回顾与挑战 营收增长放缓与利润率承压 迈瑞医疗2024年报告营收367亿元人民币，同比增长5.1%；归属于母公司股东的净利润为117亿元人民币，同比增长0.7%。毛利率同比下降1.1个百分点至63.1%，主要原因包括体外诊断试剂及中低端医疗设备面临价格压力，以及DRG 2.0实施和医院间检测结果互认导致体外诊断检测需求减弱。2024年第四季度，体外诊断试剂营收占比下降。此外，中美贸易摩擦可能导致2025年美国-中国医疗健康原材料采购成本上升，公司正积极寻找替代品以保护利润空间。 2025年第一季度业绩下滑分析 2025年第一季度，迈瑞医疗营收同比下降12.1%至82亿元人民币。这一下滑主要归因于两方面：一是国内营收同比下降超过20%，因为收入确认滞后于采购复苏；二是2024年第一季度海外营收基数较高（同比增长近30%），导致2025年第一季度海外收入仅同比增长4.3%。 海外市场表现强劲与风险管理 海外业务成为增长引擎 2024年，迈瑞医疗的海外收入同比增长21.3%至164亿元人民币，占总收入的44.7%，同比提升6个百分点。北美以外区域的收入同比增长26.5%至138亿元人民币，其中亚太地区继续作为增长引擎。迈瑞在高端市场取得进一步突破，高端战略客户贡献了海外收入的14%。预计2025年海外收入将实现中位数百分比增长，得益于增强的本地化和高端产品（如MT8000）的安装。 贸易摩擦影响有限 鉴于美国仅占迈瑞总收入约6%，中美贸易摩擦对公司的影响可能较为温和。公司通过跨越13个国家的多元化制造和主动的库存管理，有助于降低相关风险。 国内市场持续承压与潜在复苏迹象 政策影响下的国内市场萎缩 2024年，国内收入同比减少5.1%至203亿元人民币。PMLS和MIS业务板块收入分别同比下滑31%和2%，主要受医院采购疲软影响。根据IQVIA数据，2024年中国医疗设备市场规模同比减少12.3%。DRG 2.0、跨院检测结果互认及试剂价格调整等政策风险进一步挤压体外诊断（IVD）收入。IQVIA预计2024年生化市场将下滑，免疫市场保持持平增长。在此背景下，迈瑞在国内IVD业务收入2024年实现同比1%的微增。 2025年国内采购有望反弹 尽管面临挑战，Joinchain数据显示2025年第一季度医疗设备招标额同比激增67.5%，表明国内医疗设备采购或出现复苏迹象。分析师预计，由于招标流程与收入确认存在时间滞后，国内收入将在2025年第二季度（预计）反弹。 盈利预测调整与估值分析 盈利预期下调与目标价调整 鉴于国内采购复苏时间表的不确定性和贸易摩擦，分析师下调了盈利预期。预计2025年（预期）收入和归属母公司净利润将分别同比增长9.4%和6.5%。基于9年DCF模型，目标价调整至249.19元人民币（WACC：9.2%，终值增长率：3.0%），较此前目标价328.81元人民币有所下调，但仍维持“买入”评级。当前股价为215.85元人民币，目标价存在15.4%的上行空间。 财务预测与共识对比 分析师对迈瑞医疗2025年至2027年的收入、毛利润、经营利润和净利润预测均低于市场共识，显示出更为保守的预期。例如，2025年收入预测为40,163百万元人民币，较共识值低8.55%；净利润预测为12,431百万元人民币，较共识值低14.24%。毛利率、经营利润率和净利润率的预测也普遍低于共识。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场需求疲软、政策调整（DRG 2.0、检测结果互认、试剂价格压力）以及中美贸易摩擦等多重挑战，导致营收增长放缓和利润率承压。特别是国内营收在2025年第一季度出现显著下滑。然而，公司海外业务表现强劲，成为重要的增长驱动力，并通过多元化制造和库存管理有效对冲了部分外部风险。尽管国内市场采购招标额在2025年第一季度出现积极复苏迹象，但其转化为收入仍存在时间滞后。基于对国内市场复苏不确定性和贸易摩擦的考量，分析师下调了迈瑞医疗的盈利预期和目标价格，但鉴于其海外市场的稳健增长和长期发展潜力，仍维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略扩张 固生堂（2273 HK）在2024年度展现出强劲的财务表现和战略执行力，收入同比增长30.1%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比增长31.4%至4.0亿元人民币，超出市场预期。公司在医保监管趋严的背景下，通过加速线下门店网络扩张、深化医联体合作以及积极布局国际市场，有效巩固了其中医服务龙头的市场地位。其线下业务表现尤为突出，老店收入同比增长28%，门诊人次同比增长25.9%，客单价同比增长3.3%，显示出强大的客户需求和运营效率。 AI赋能与股东价值提升 固生堂正积极拥抱AI技术，将其视为未来业务增长和效率提升的关键驱动力。公司计划推出AI专家分身以提升稀缺名医资源的供给和年轻医生的诊疗能力，并通过AI为患者提供更便捷的服务。管理层预计AI将显著贡献新增收入，并推动公司商业模式从“连锁”升级为“连锁+平台”。同时，公司致力于通过高比例分红和股票回购持续回馈股东，2024年股东回报达4.2亿元，彰显了其健康的盈利能力和现金流水平，为投资者提供了丰厚的价值回报。招银国际维持“买入”评级，并基于DCF模型调整目标价至52.38港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 2024年度业绩表现与2025年展望 稳健的财务增长 固生堂在2024年度实现了显著的财务增长，总收入同比增长30.1%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比增长31.4%至4.0亿元人民币。这一业绩表现不仅符合招银国际的收入预期，利润端更是超出预测3.1%，充分体现了公司在当前医保监管日益趋严的市场环境下，作为行业龙头的合规性、韧性以及强劲的发展势头。从历史数据来看，公司销售收入从2022年的16.25亿元增长至2024年的30.22亿元，年复合增长率高达36.2%，调整后净利润从2022年的2.01亿元增长至2024年的4.00亿元，年复合增长率达到43.0%，显示出持续的高速增长态势。毛利率和调整后净利润率在2024年分别保持在30.1%和13.2%的健康水平。 线下业务的强劲扩张 公司线下业务是其核心增长引擎，2024年线下收入同比增长35%。其中，老店收入同比增长28%，门诊人次同比增长25.9%，客单价同比增长3.3%，这些数据共同印证了客户需求的强劲增长和公司服务的市场吸引力。此外，固生堂持续推进医联体合作，全年新增8家合作单位，进一步扩大了其医疗服务网络和影响力。线下门店网络加速扩张，全年新增21家门店，使得公司在全国范围内的覆盖能力得到显著提升。 2025年业绩指引 展望2025年，管理层预计公司收入将同比增长25%。考虑到公司在AI技术方面的战略性投入，预计经调整净利润同比增长不低于20%。招银国际预测，2025E/26E/27E的销售收入增速分别为26.7%/25.9%/25.0%，调整后净利润增速分别为20.4%/25.3%/25.4%，显示出对公司未来持续增长的信心。 逆势快速扩张，巩固龙头优势 门店网络加速布局 固生堂在2024年展现出逆势扩张的强劲势头，全年新增21家门店，相比2023年的9家门店，扩张速度大幅提升。截至2024年底，公司已在国内20个城市及新加坡拥有78家线下中医医疗机构，较2023年底的56家显著增加。新增门店主要集中在经济发达的长三角地区，并进一步强化了在中部地区的布局，成功进入长沙市场。目前，固生堂的门店网络已覆盖国内经济较发达区域，包括长三角、珠三角、北京和中部省会城市，形成了广泛而深入的市场渗透。公司计划在2025年继续新增15-20家门店，并进入2-3个新城市，进一步加密一线城市门店，持续巩固其市场领导地位。 国际化战略初显成效 2024年是固生堂国际化战略的元年，公司通过收购成功进入新加坡市场，迈出了海外扩张的第一步。管理层表示，公司将加速海外扩张步伐，并设定了2025年海外收入目标为1.5-2.0亿元人民币（注：非并表收入）。这一战略举措不仅拓展了公司的增长空间，也提升了其品牌国际影响力，为未来的全球化发展奠定了基础。 AI赋能业务发展及效率提升 AI技术在中医领域的应用 固生堂凭借多年在中医领域积累的丰富数据，特别是来自名医的高价值诊疗数据，正积极推动AI技术在多个业务领域的应用落地。公司计划于2025年7月推出10个专家的AI分身，旨在有效提高稀缺名医资源的供给效率，并快速提升年轻医生的诊疗能力，从而缓解中医人才短缺的痛点。在患者端，固生堂也通过AI技术提供更便捷的诊疗服务和会员家庭医生服务，提升患者体验和粘性。 AI对营收和商业模式的潜在影响 公司测算显示，AI技术对业务增长具有显著的推动作用。具体而言，AI将名医产能每提高10%，预计将带来1亿元人民币的新增收入；患者平均就诊次数每提高0.1次，预计将带来7800万元人民币的新增收入。这些数据表明AI技术在提升运营效率和创造营收方面的巨大潜力。管理层进一步表示，未来将通过AI赋能合作伙伴，将固生堂的商业模式从传统的“连锁模式”升级为更具开放性和扩展性的“连锁+平台模式”，这将有助于公司构建更广阔的生态系统和更强大的竞争壁垒。 AI投资策略 为强化AI能力，固生堂计划在2025年继续增加投入。这表明公司对AI战略的坚定承诺，并将其视为实现长期可持续增长和商业模式创新的核心驱动力。 股东回报策略与财务健康 丰厚的股东回馈 固生堂在2024年通过分红和股票回购累计向投资者回馈了4.2亿元人民币，相当于公司2024年归母净利润的137%，展现了公司对股东的高度负责和慷慨回报。这一举措不仅提升了股东信心，也反映了公司强劲的盈利能力和健康的现金流水平。 稳健的财务预测 基于公司稳健的盈利能力和良好的现金流状况，管理层预计未来的分红比例将维持在30%以上，并承诺将适时继续回购股票，以持续回报股东。目前股价对应的2025年股息率为1.5%。从财务数据来看，公司自由现金流预计将从2025年的3.01亿元人民币增长至2027年的4.57亿元人民币，为未来的分红和回购提供了坚实的财务基础。公司的净负债/股东权益比率预计将保持在-0.3至-0.4倍的健康水平，流动比率维持在2.3倍以上，显示出良好的偿债能力和财务弹性。 估值分析与投资评级 目标价调整与买入评级 招银国际维持对固生堂的“买入”评级，并基于DCF（现金流折现）模型将目标价调整至52.38港元（此前目标价为56.50港元）。此次调整主要反映了对监管环境的谨慎态度，但仍给予了当前股价33.25港元高达57.5%的潜在升幅，表明分析师对公司未来增长前景的强烈信心。DCF估值模型中，采用了10.2%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率，计算得出每股价值为52.38港元。敏感性分析显示，即使WACC上升或永续增长率下降，目标价仍保持在较高水平，体现了估值的稳健性。 盈利预测与市场预期对比 招银国际对固生堂的盈利预测显示，2025E/26E/27E的销售收入增速分别为26.7%/25.9%/25.0%，经调整净利润增速分别为20.4%/25.3%/25.4%。与市场一致预期相比，招银国际的收入预测略低2.5%至4.0%，利润预测略低1.1%至4.1%，这主要是为了反映对未来监管环境的谨慎态度。尽管预测略显保守，但公司在2024年调整后市盈率为18.8倍，预计2025年将降至15.4倍，2027年进一步降至9.8倍，显示出其估值吸引力。 DCF估值模型 DCF估值分析详细列出了未来十年的息税前利润、税率、折旧与摊销、营运资金变化和资本支出，从而推导出自由现金流。终值计算基于3.0%的永续增长率和10.2%的加权平均资本成本。最终，通过折现自由现金流和终值，并考虑净负债和少数股东权益，得出股权价值为116.96亿元人民币，对应每股价值52.38港元。 总结 固生堂在2024年取得了令人瞩目的业绩，收入和利润均实现高速增长，并超出市场预期，充分展现了其作为中医服务龙头的强大实力和市场适应性。公司通过加速门店网络扩张、深化医联体合作以及积极拓展国际市场，有效巩固了其行业领先地位。特别值得关注的是，固生堂正大力投入AI技术，旨在通过AI赋能提升医疗服务效率、扩大名医资源供给，并推动商业模式向“连锁+平台”升级，这预示着未来业务增长的巨大潜力。同时，公司持续通过高比例分红和股票回购回馈股东，彰显了其健康的财务状况和对股东价值的承诺。尽管招银国际对监管环境持谨慎态度，但仍维持“买入”评级，并基于DCF模型给予52.38港元的目标价，反映了对固生堂未来增长前景和投资价值的坚定信心。