中心思想 TQC3721临床数据优异，具备同类最佳潜力 中国生物制药旗下PDE3/4抑制剂TQC3721在欧洲呼吸学会2025年会公布的II期临床数据显示，在240例中重度中国慢阻肺（COPD）受试者中，经4周治疗后，6mg组FEV1峰值较安慰剂组高147ml，与已获批药物恩司芬群12周临床数据（146/147ml）处于同一水平。值得注意的是，TQC3721临床试验全部受试者均已接受背景治疗（LAMA或LABA/LAMA），而恩司芬群约38%受试者为初治患者，表明TQC3721在更差基线患者中仍展现出同等疗效，具备真实世界临床获益的巨大潜力。亚组分析进一步显示，在LAMA背景治疗亚组中，TQC3721 6mg组FEV1峰值较安慰剂组高239ml，显著优于恩司芬群的135ml，凸显其同类最佳（best-in-class）潜力。 PDE3/4抑制剂市场空间广阔，竞争格局良好 全球COPD患病人数近4.8亿，中国超1亿，为全球第三大死亡原因。Verona的恩司芬群作为20多年来首个全新机制COPD药物，2024年6月获FDA批准后销售额快速增长（1Q25/2Q25分别为0.71/1.03亿美元，环比增长95%/44%），默沙东于2025年7月以100亿美元收购Verona，充分验证PDE3/4抑制剂巨大的市场价值。目前全球临床阶段PDE3/4抑制剂仅4款，TQC3721为唯一处于III期临床的在研药物，研发进度全球第二，具备重磅海外授权潜力。 主要内容 临床数据解读：II期结果验证疗效与安全性 核心疗效指标全面优于安慰剂 II期临床（240例中国中重度COPD患者）显示： FEV1峰值：3mg/6mg组较安慰剂组分别高100ml/147ml FEV1 AUC（0-12h）：6mg组较安慰剂组高87ml，与恩司芬群12周数据（87/94ml）一致 SGRQ评分：6mg组较安慰剂组改善5.09个单位（达到最小临床重要差异） 亚组分析凸显真实世界优势 LAMA亚组：6mg组FEV1峰值较安慰剂组高239ml，远超恩司芬群（135ml） LABA/LAMA亚组：6mg组较安慰剂组高109ml，与恩司芬群持平（109ml） 全部受试者均接受背景治疗（LAMA:LABA/LAMA=3:7），而恩司芬群约46%受试者为初治患者 安全性与耐受性良好 未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能方面的副作用，支持其长期用药安全性。 市场潜力与竞争格局分析 全球COPD药物市场空间巨大 患者基数：全球4.8亿、中国超1亿 恩司芬群商业化验证：2025年上半年销售额环比增长95%/44%，默沙东以100亿美元收购Verona 20年来首款全新机制COPD药物，市场教育已初步完成 竞争格局极为有利 全球临床阶段仅4款PDE3/4抑制剂：恩司芬群（获批）、TQC3721（III期）、HSK39004（II期）、HRS-9821（I期） TQC3721为全球进度第二且唯一处于III期临床的在研药物 中国生物制药拥有完全自主知识产权，具备对外授权（BD）潜力 盈利预测与估值分析 财务预测调整 2025E/26E/27E收入：343.8亿/359.0亿/397.2亿元人民币，同比增长+19.1%/+4.4%/+10.6% 调整后净利润：62.7亿/43.9亿/48.8亿元人民币，同比增长+81.3%/-30.0%/+11.3% 毛利率维持82%以上，运营利润率2025E达27.1% DCF估值模型（目标价9.40港元） WACC 10.01%，永续增长率2.0% 自由现金流预测：2025E/26E/27E分别为71.7亿/68.2亿/74.5亿元人民币 每股价值：人民币8.70元（港元9.40元），较当前股价7.80港元有20.5%上行空间 敏感性分析：WACC在9.01%-11.01%区间，目标价区间8.79-12.21港元 与市场一致预期对比 招银国际2025E调整后净利润6,267百万元，高于市场预期5,048百万元（+24.15%），主要体现对TQC3721潜在价值的积极看法 2026E/27E预测略低于市场预期，反映保守态度暂未纳入海外授权收入 总结 中国生物制药PDE3/4抑制剂TQC3721的II期临床数据展现出明确的同类最佳潜力——在全部受试者均为背景治疗患者的更差基线条件下，4周疗效指标与恩司芬群12周数据相当，且在LAMA亚组表现更优。全球COPD患者基数庞大、恩司芬群商业化验证成功、默沙东百亿美元收购案例，共同印证PDE3/4抑制剂市场潜力巨大，而TQC3721凭借全球唯一III期临床进度，具备重磅海外授权潜力。 公司基本面稳健，2025E收入增速19.1%，调整后净利润增速81.3%，毛利率维持82%以上。维持基于DCF的目标价9.40港元（潜在升幅20.5%），重申买入评级。当前股价对应2025E调整后市盈率21.6倍，处于历史低位，估值具有吸引力。潜在催化剂包括：TQC3721 III期临床数据读出、海外授权交易落地、以及COPD领域政策支持等。

中心思想 中美创新合作持续与国内需求回暖是核心驱动力 尽管美国出现拟切断中国实验性药物引入渠道的行政命令草案，但美国大药企（如辉瑞、阿斯利康）因其收入规模远超Biotech企业，在游说中具有更大影响力，预期中美创新合作将持续。中国丰富的工程师、科学家资源及高效的临床和生产能力构成核心竞争优势。 国内创新药研发需求回暖迹象明显：实验猴中标价从2024年约8.5万元回升至约9万元，反映研发活动活跃；MSCI中国医疗指数2025年初至今上涨74.0%，跑赢大盘37.3%，资本市场融资复苏及创新药出海交易规模上涨共同推动这一趋势。 美国加征关税对CXO影响有限，消费医疗估值修复可期 特朗普宣布对专利药品加征100%关税，但豁免已在美建厂的企业。多家MNC药企已宣布大规模美国建厂计划，但建设周期超5年，面临不确定性；同时专利悬崖压力迫使药企控制成本，预计将通过CXO外包降低成本。因此，关税对CXO行业负面影响有限。 行业展望方面，创新药持续上涨动力源于海外合作方对已授权管线的临床推进，消费医疗（如三生制药、巨子生物等）有望迎来估值修复。 主要内容 市场表现与研发需求回暖 MSCI中国医疗指数年初至今累计上涨74.0%，跑赢MSCI中国指数37.3%。创新药研发所需实验猴中标价从8.5万元回升至9万元，显示研发需求回暖。美国降息预期下，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复。 中美创新合作前景 全球药品创新早期研发从欧美向中国转移，MNC药企管线引进转向中国Biotech。美国拟议行政命令草案意在切断中国实验性药物引入，但引发两方游说：支持方为美国Biotech投资者（面临中国创新药竞争），反对方为美国大药企（从低价购买中国创新药权益中受益）。大药企规模优势使其游说影响力更大，Biosecure法案经验表明脱钩损害双方利益。中国在工程师、科学家人才及临床试验效率、生产成本方面的竞争力将持续赋能全球药企。 美国加征关税对CXO的影响 特朗普于9月25日宣布对专利药品加征100%关税（10月1日起），但有建厂计划的企业可豁免。2025年内多家MNC药企宣布巨额美国建厂计划（礼来270亿美元、罗氏500亿美元等），但建设周期通常超过5年，面临政治与市场不确定性。同时，专利悬崖压力促使药企控制成本，因此跨国药企有动力通过CXO外包降低成本、提高效率，关税对CXO影响有限。 行业展望与推荐标的 创新药上涨动力主要来自海外合作伙伴对已授权管线的临床推进；消费医疗估值修复机会值得关注。推荐买入：三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。附有估值表及相应目标价、市盈率、市净率、ROE等数据。 总结 核心结论：中美医药合作韧性强，国内创新生态持续改善 尽管美国存在政策不确定性，但美国大药企的利益驱动及中国医药创新的成本与效率优势，保障了中美创新合作持续。国内创新药研发需求已出现明确回暖信号（实验猴价格回升、指数上涨），为CXO和整体行业提供支撑。 美国加征关税政策对CXO影响有限，因跨国药企通过建厂可豁免，且长期成本压力促使外包需求。行业展望积极，创新药海外临床推进和消费医疗估值修复是主要投资主线。推荐标的集中于创新药、消费医疗及CXO领域，体现对行业结构性机会的看好。 投资方向：聚焦创新药出海与消费医疗修复 推荐股票涵盖生物制药、医美、CXO、中医服务等细分领域，反映对创新药海外授权、消费升级及外包服务增长的信心。估值表显示目标价上行空间在17%-59%之间，且多数公司2025-2026年市盈率、市净率处于合理区间，具备投资吸引力。

中心思想 TIDES 业务维持强劲增长，产能与管线储备奠定市场领先地位 药明康德在投资者日上重申 TIDES 业务全年收入同比增长超过 80% 的指引。公司计划于 2025 年底将多肽产能扩张至超过 10 万升（2024 年底为 4.1 万升），产能从投产到满负荷运转的时间已从 2017 年的 22.6 个月大幅缩短至 2024 年的 2.4 个月。截至 2025 年 8 月，TIDES 管线包含 23 个 GLP-1 类项目，其中 16 个处于临床 2/3 期，占全球同类项目的 26%。此外，环肽、核酸等非 GLP-1 分子也已进入商业化或 PPQ 阶段，将为 TIDES 业务贡献额外增量。1H25 TIDES 管线中有 19 个项目从 R 阶段推进至 D 阶段，占 D 阶段新增分子数的一半，充分体现“跟随分子”战略的执行力。管理层目标未来 TIDES 全球市占率超过传统小分子业务（D 阶段约 16%）。 早期研发需求复苏信号明确，国内外融资环境改善提供催化剂 国内创新药 BD 热潮及资本市场融资复苏为国内 biotech 研发带来资金支持；海外方面，美联储 9 月再次开启降息通道，有望刺激海外 biotech 融资回暖。药明康德作为全球药物早期研发最大赋能平台之一，将显著受益。1H25 公司临床前新签订单同比增长 14.5%，其中美国客户新签同比增长 19.9%。新分子研发需求维持强劲，PDC 相关 DMPK 收入同比增长 25%，CGT 相关生物分析收入增长 393%。早期业务收入约占公司总收入的 1/3，需求的复苏将直接拉动整体营收增长。 主要内容 TIDES 业务：产能扩张支撑高增长，市占率目标明确 公司按计划在 2025 年底将多肽产能扩张至超过 10 万升，显著高于 2024 年底的 4.1 万升。截至 2025 年 8 月，TIDES 管线包含 23 个 GLP-1 类项目，其中 16 个处于临床 2/3 期，占全球的 26%。除 GLP-1 外，环肽和核酸项目也已进入商业化或 PPQ 阶段。1H25 TIDES 管线中有 19 个项目从 R 阶段推进至 D 阶段，占 D 阶段新增分子数的 50%。管理层维持全年 TIDES 收入增长超过 80% 的指引，并目标未来全球市占率高于传统小分子业务（D 阶段约 16%）。 早期研发需求复苏：国内外融资环境改善，订单增长验证回暖 国内创新药 BD 热潮及资本市场融资复苏为国内 biotech 提供资金支持。海外美联储 9 月再次降息，有望刺激海外 biotech 融资复苏。1H25 公司临床前新签订单同比增长 14.5%，其中美国客户新签同比增长 19.9%。新分子研发方面，1H25 PDC 相关 DMPK 收入同比增长 25%，CGT 相关生物分析收入增长 393%。 精细化运营：效率提升驱动韧性盈利能力 新厂房从投产至满负荷运转的时间从 2017 年的 22.6 个月缩短至 2024 年的 2.4 个月。智能排产系统将产能空置率大幅降低，API 设备使用率从 2020 年的 60% 提升至 1H25 的 72%。小分子和多肽生产的自动化率达到 90%/80%，降低人工成本并提高准确性。1H25 公司经调整毛利率和净利润率分别达到 44.5% 和 30.4%，均为历史最高。管理层有信心保持有韧性的盈利能力。 估值与盈利预测：维持买入评级，小幅上调目标价 基于 DCF 估值（WACC 9.39%，永续增长率 2.0%），目标价上调至 118.79 元人民币，潜在升幅 15.4%。预计 2025E/26E/27E 持续经营收入同比增长 16.0%/15.9%/15.8%，经调整 non-IFRS 净利润同比增长 16.2%/17.6%/16.4%。当前股价对应 2025E/26E/27E 调整后市盈率分别为 24.7 倍、21.0 倍、18.0 倍。 总结 药明康德投资者日传递三大积极信号：一是 TIDES 业务产能快速扩张、管线储备丰富，维持全年超 80% 的收入增长指引，并设定超越传统小分子业务的市占率目标；二是早期研发需求复苏信号进一步显现，国内外融资环境改善带动临床前新签订单增长，新分子业务表现强劲；三是精细化运营显著提升产能利用效率和自动化水平，推动 1H25 毛利率和净利润率均创历史新高。公司在宏观不确定性下仍能保持韧性盈利能力，管理层对此充满信心。基于以上积极因素，招银国际维持买入评级，小幅上调目标价至 118.79 元人民币，并预测 2025-2027 年收入及经调整净利润均实现双位数增长。

中心思想 创新管线驱动增长，海外授权成核心催化剂 中国生物制药在2025年上半年展现出强劲的业绩增长，收入同比增长10.7%至175.7亿元，经调整净利润同比大增101.1%至30.9亿元，其中13.5亿元来自科兴中维分红，剔除后经调整净利润仍同比增长约13%。 创新产品收入同比增长27.2%至78.0亿元，占总收入比例从1H24的38.6%提升至1H25的44.4%，创新药持续快速放量成为核心增长引擎。 公司拥有丰富且差异化的创新管线，多个管线具备全球Top3或BIC潜力（如TQB2868、TQB6411等），并通过收购礼新医药进一步夯实研发实力。 多个产品（TQC3721、罗伐昔替尼、TQB2868等）具备重磅海外授权潜力，默沙东以100亿美元收购Verona Pharma验证了PDE3/4抑制剂的市场空间，公司同类药物TQC3721有望达成里程碑式BD交易。 维持“买入”评级，基于DCF的目标价9.40港元，预计2025-2027年收入增速分别为+19.1%/+4.4%/+10.6%，经调整净利润增速为+81.3%/-30.0%/+11.3%。 业绩展望与估值支撑双重确认 管理层维持全年内生双位数增长指引，基于创新药强劲放量及仿制药业务稳健预期。 调高2025年收入及经调整利润预测，主要反映礼新医药预计在2H25获得的来自默沙东的3亿美元技术转移里程碑付款（上调经调整净利润预期61.55%）。 DCF估值分析显示，在WACC 10.01%、永续增长率2.0%假设下，每股价值为9.40港元（约8.70元人民币），当前股价7.39港元对应潜在升幅27.2%，估值具备安全边际。 主要内容 1H25业绩：收入利润双超预期，创新产品放量明显 收入与利润表现：1H25收入175.7亿元（同比+10.7%），经调整净利润30.9亿元（同比+101.1%），剔除科兴分红13.5亿元后经调整净利润同比+13%，均超出招银国际全年预测的54.6%和79.6%（历史区间50-60%）。 创新产品贡献：创新产品收入78.0亿元，同比+27.2%，占收入比44.4%（1H24为38.6%，2H24为45.6%），显示创新药持续放量。 管理层指引：维持全年内生双位数增长指引，支撑点来自创新药快增和仿制药稳健。 丰厚的创新研发管线：多个资产具备全球竞争力 TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）：一线治疗胰腺癌II期临床ORR达63.9%（显著高于一线化疗的41.8%），mPFS和安全性表现优效，已进入III期，全球进度前三。 TQB6411（EGFG/c-Met双抗ADC）：已进入I期临床，通过提高c-Met端亲和力扩大治疗窗口，精准补充安罗替尼未覆盖的EGFR+肺癌市场。 收购礼新医药获三项资产：LM-168（CTLA-4TME）、LM-2168（PD-1/CTLA-4TME双抗）、LM-108（CCR8单抗），均瞄准恶性实体瘤大市场，将借助公司临床能力快速推进。 重磅海外授权落地在即：PDE3/4抑制剂最具潜力 潜在BD管线：TQC3721（PDE3/4）、罗伐昔替尼（JAK/ROCK）、TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）、TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21）、LM-108（CCR8）、LM-168（CTLA-4TME）。 关键外部验证：默沙东7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，获取全球首个获批的PDE3/4抑制剂恩司芬群，印证该靶点巨大市场空间。公司TQC3721为全球进度第二的PDE3/4抑制剂，已进入III期临床，具备重磅BD潜力。 2H25重要数据读出：多项临床数据将成催化剂 2025 ERS会议（9月）：披露TQC3721治疗COPD的II期临床数据。 2025 ESMO会议（10月）：披露TQC3616（CDK2/4/6）一线治疗HR+/HER2-乳腺癌的III期数据；披露TQB2102（HER2双抗ADC）治疗HER2+乳腺癌的Ib期数据。 这些数据读出可能成为股价短期催化剂，并进一步验证管线价值。 维持买入评级与财务预测调整 评级与目标价：维持买入，DCF目标价9.40港元（WACC 10.01%，永续增长率2.0%）。 盈利预测调整：上调2025E收入至343.8亿元（+6.87%），经调整净利润至62.67亿元（+61.55%），主要源于礼新医药预计在2H25获3亿美元里程碑付款。2026E/27E预测小幅上修1-2%。 风险提示：暂未考虑潜在BD对收入和利润的贡献。 总结 业绩验证创新转型，管线价值催化BD机遇 中国生物制药1H25业绩再次确认其创新转型成效，创新产品收入占比已逼近45%，且增速远高于整体收入，成为利润增长的核心驱动力。 研发管线差异化显著，尤其在胰腺癌（TQB2868）、EGFR+肺癌（TQB6411）及实体瘤免疫（礼新医药资产）等领域具备全球竞争力，有望带来多项海外授权交易。 TQC3721作为全球进度第二的PDE3/4抑制剂，在默沙东收购Verona Pharma的背景下，BD价值大幅提升，预计将成为近期最重要的催化剂。 2025下半年多个重磅临床数据读出（ERS、ESMO）将提供估值验证，同时礼新医药3亿美元里程碑付款也将在2H25确认，进一步增厚利润。 当前股价7.39港元相对于DCF目标价9.40港元仍有27.2%上行空间，且经调整PE仅20.5倍（2025E），估值合理。我们维持“买入”评级，看好公司创新管线持续驱动业绩增长和BD交易落地。

中心思想 创新转型成效显著，收入占比快速提升 作为中国领先的制药企业，中国生物制药已从仿制药企全面转型为创新驱动型公司。其创新研发投入占收入比重从2019年的9.9%提升至2024年的17.6%，截至2024年末累计获批创新药物（含生物类似药）达17款，创新产品收入占比从2015年的11%攀升至2024年的42%，管理层目标2025年达到50%、2027年达到60%。这一转型不仅优化了产品结构，更增强了公司的长期成长韧性与盈利能力。 管线布局深厚，出海授权开启新空间 公司围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四大重点领域构建了丰富的创新药管线。多个产品具备全球同类最佳（BIC）或同类首创（FIC）潜力，如TQC3721（PDE3/4抑制剂）、库莫西利（CDK2/4/6抑制剂）、TQB2102（HER2双抗ADC）等。这些管线不仅在国内市场前景广阔，更有望通过海外授权合作实现价值重估，预计将成为未来收入增长的重要催化剂。 主要内容 全面转型创新，出海授权有望迎来突破 组织架构整合提效增质 公司通过供应链与生产整合（集团化采购覆盖率从2022年的57%提升至2024年的95%）、营销模式专业化与数字化转型（销售&管理费用率从2020年的49.2%降至2024年的42.1%），以及研发架构的平台化与全球化协同，显著提升了运营效率和人效产出。2024年营销人均单产同比提升17%。 坚定聚焦创新 研发投入持续加大，2024年研发总投入达50.9亿元，占收入17.6%，其中78%投向创新药研发。管线进入密集收获期：截至2024年末累计获批17款创新药物，2024年全年获批6款1类新药，为国内数量最多的企业。同时通过剥离非核心资产（如出售正大青岛等）优化资产结构，集中资源于创新主业。 BD：“引进来”成效显著、“走出去”突破在即 公司近年显著加强项目引进（License-in），2019至2024年平均每年完成超过3项引进交易，代表性品种包括格索雷塞、CPX101、拉尼兰诺等。通过并购礼新医药（2025年7月）、F-star等创新Biotech，进一步夯实早期研发实力和国际化能力。多个管线（如TQC3721、TQB2102、罗伐昔替尼等）具备对外授权潜力。 创新药迎来收获期 肿瘤领域：安罗替尼为基石，多个重磅管线具备海外授权潜力 安罗替尼已获批9个适应症，4个适应症提交NDA，通过与PD-L1贝莫苏拜单抗联用全面进军大适应症一线治疗，2024年销售额估计40-50亿元，预计仍将稳健增长。库莫西利（CDK2/4/6）是全球进展最快的同类药物，已递交二线/一线HR+乳腺癌适应症NDA，辅助治疗III期临床进行中，预计国内经风险调整峰值销售额达41亿元。TQB2102（HER2双抗ADC）临床数据显示疗效与DS-8201可比、安全性更优（ILD发生率极低），已开展多项III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年超31亿元。罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）是全球FIC，已递交中高危骨髓纤维化NDA。格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）为国内第二款获批，探索胰腺癌等大适应症。TQB2868（PD1/TGF-β双抗）展现一线胰腺癌惊艳数据，已获批III期临床。 呼吸领域：构筑宽阔护城河 TQC3721（PDE3/4抑制剂）是全球进度第二快的同类药物，具备BIC潜力。默沙东以100亿美元收购Verona Pharma验证了该靶点价值。临床前数据优于恩司芬群，2b期纳入更广泛COPD患者，2025年启动III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年达16亿元，海外经风险调整峰值约65亿人民币。TQC2731（TSLP单抗）为首个进入III期临床的国产TSLP单抗，重度哮喘、AD等适应症布局广泛，预计国内经风险调整销售额2035年达21亿元。TDI01（ROCK2抑制剂）已获cGVHD突破性疗法认定，IPF等适应症同步推进。 肝病/代谢领域：布局两大MASH靶点 CPX101（GIPR拮抗/GLP-1R激活剂）与安进MariTide同机理，长效优势（每月一次），减重潜力大，澳洲II期临床进行中。TQA2225（FGF21融合蛋白）为国内同靶点进度最快产品，EFX验证了MASH逆转纤维化潜力，其半衰期更长，预计国内经风险调整销售额2035年达24亿元。拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）有望成为中国首款MASH口服药物，III期临床预计2026年读出顶线数据。 外科/镇痛领域：完善产品线 培来加南喷雾剂（PL-5）为中国首个新型抗菌肽药物，2024年12月提交NDA，治疗继发性创面感染疗效优于磺胺嘧啶银，耐药风险低。TRD205（AT2R拮抗剂）是全球首个进入II期临床的慢性术后神经痛创新药。 早期创新药管线迅速丰富 公司拥有PROTAC、ADC、siRNA、双抗等多个创新技术平台。多个分子进入临床：四代EGFR-TKI TQB3002、BTK PROTAC TQB3019、EGFR/c-Met双抗ADC TQB6411、ROR1 ADC TQB2101、FGFR2b单抗TQB2210等。礼新医药的并购将注入8个临床资产及20+临床前资产，强化早期研发与出海实力。 仿制药业务：现金牛业务，创新发展的基石 生物类似药快速增长 公司已获批7款生物类似药，对应2024年样本医院市场容量合计240亿元。帕妥珠单抗为国内首仿，2024年12月获批。万升不锈钢生物反应器产线投产显著降低生产成本，预计2025年生物类似药整体销售将快速增长。集采风险可控，预计降幅温和。 化学仿制药展现业务韧性 2024年化学仿制药收入超168亿元（不含生物类似药），同比增长3.1%，重回正增长。集采影响基本出清：第十批集采品种仅占2024年总收入1%。公司聚焦首仿、难仿品种，2024年氟比洛芬凝胶贴膏收入27亿元，市占率超40%。预计未来整体仿制药收入维持正增长，为创新研发提供稳定现金流。 总结 业绩预测与估值 预计2025E/26E/27E收入分别同比增长11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5%，复合增速分别为10.5%和11.4%。驱动因素包括创新药放量、生物类似药快速渗透、化学仿制药稳健增长。当前预测尚未考虑潜在海外授权BD收入及礼新医药并购影响。基于10年DCF模型（WACC 9.3%，永续增长率2.0%），给予目标价9.40港元，对应37倍2026年经调整PE，首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险 在研药物临床失败或进度不及预期、国内市场竞争加剧导致产品放量或价格承压、生物类似药集采对销售前景负面影响、化学仿制药政策不确定性。

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨31.7%，跑赢MSCI中国指数18.2%。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，行业或仍将面临一定的回调压力。 创新药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新药的研发实力具备全球竞争力， 我们认为创新药出海趋势将长期持续。然而，由于创新药的长周期特征，导致出海交易的达成往往需要较长时间的研发积累。 　　长期看，中国创新药的出海 BD 交易仍有大幅增长空间。 十几年前的归国科学家打下了中国创新药研发的技术基础，中国的大批本土工程师为行业提供了丰富的人才。近年来，中国创新药的研发实力飞速提升。在ASCO会议中， 2015年仅 1 项中国研究入选口头报告， 2025 年升至 73 项，占比达到 15%。 LBA（Late-Breaking Abstract）达到 11 项，占比达到 20%（2025 年），反映中国创新药研究质量显著提升。 同时， 中国公司在全球临床试验启动数中所占的份额大幅上升，从 2009 年的 1%上升至 2024 年的 30%。大规模出海 BD 交易侧面印证了中国创新药的研发实力。多个 BD 达成仅基于中国数据，体现了 MNC对于中国临床数据质量的认可。 2024 年中国创新药出海交易的总规模约为 522亿美元，占全球许可交易总规模的约 1/3。值得注意的是，除了授权合作交易以外，全球生命科学领域 M&A 交易总额每年约为 1500 亿美元，这其中中国企业的被收购占比非常小。因此，无论是授权交易，还是并购交易，中国创新药的出海交易规模都还有较大的提升空间。 　　消费类医疗领域同样值得关注。 我们认为，消费类医疗领域的部分企业基本面扎实，估值合理，值得布局。 核心看好标的包括：巨子生物、时代天使、固生堂。 我们认为，受益于强劲的产品力， 巨子生物的销售额将逐步复苏。巨子生物的品类扩张和品牌扩张仍在继续，将驱动业绩增长。 我们认为， 时代天使的海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善， ASP和毛利率持续提升。鉴于国际市场的庞大规模， 海外业务有望成为公司增长的核心驱动力。 作为唯一的大规模中医连锁企业，固生堂不断积累医生资源和品牌影响力，拓城扩张卓有成效，业绩持续快速增长，经营现金流强劲。 　　行业展望： 我们认为， 尽管短期创新药板块或将由于获利了结等因素继续回调，医药行业基本面仍然保持强劲，估值处于合理区间。 推荐买入三生制药（ 1530 HK）、 百济神州（ ONC US）、 信达生物（ 1801 HK）、巨子生物（2367 HK） 、时代天使（6699 HK） 、 固生堂（2273 HK） 。

中心思想 IBI363：多瘤种突破性疗效与下一代免疫疗法潜力 信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白IBI363，在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的1/2期临床数据显示出在多个肿瘤类型中，特别是免疫治疗耐药人群和“冷肿瘤”中，具有卓越的疗效和显著的生存获益趋势。该药物通过独特的双重作用机制，在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等难治性癌症中展现出优于现有疗法或同类在研药物的潜力，尤其是在总生存期（OS）方面呈现出免疫治疗特有的“拖尾效应”。IBI363已获得美国FDA两项快速通道资格认定和中国NMPA两项突破性疗法认证，其创新性和临床价值得到初步验证，预示着其有望成为下一代免疫治疗的重要组成部分。 临床数据验证市场价值，驱动估值显著提升 IBI363在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）中单药治疗的中位无进展生存期（mPFS）达到9.3个月，12个月OS率高达70.9%，显著优于同类在研药物。在结直肠癌（CRC）领域，无论是单药还是联合贝伐珠单抗，IBI363均展现出优异的客观缓解率（ORR）和总生存期（OS），远超呋喹替尼等标准疗法。此外，在免疫经治的肢端型和黏膜型黑色素瘤中，IBI363的疗效也显著优于帕博利珠单抗（Keytruda）。这些积极的临床数据不仅验证了IBI363作为下一代免疫疗法的巨大潜力，也促使招银国际环球市场将信达生物的目标价上调至94.74港元，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来商业化前景的强烈信心。预计IBI363的风险调整后海外峰值销售额有望达到38亿美元，国内峰值销售额有望达到40亿元人民币。 主要内容 IBI363创新机制与ASCO临床进展概览 2025年6月，信达生物的IBI363在ASCO会议上以三项口头报告的形式，公布了其在非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤中的1/2期临床数据。这些数据突出显示了IBI363在免疫治疗耐药人群以及“冷肿瘤”（如肢端/黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中的优秀疗效，特别是其显著的总生存期（OS）获益趋势，体现了免疫治疗带来的长期生存潜力。 IBI363是一款由信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白。其作用机制独特，能够同时阻断PD-1/PD-L1通路并激活IL-2通路。IBI363的IL-2臂经过精心设计改造，保留了对IL-2 Rα的亲和力，同时削弱了对IL-2Rβ和IL-2Rγ的结合能力，从而有效降低了毒性。PD-1结合臂则实现了对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送。这种差异化策略能够更精确、有效地靶向并激活同时表达PD-1和IL-2α的肿瘤特异性T细胞亚群。早期临床数据已初步验证了IBI363的创新作用机制。 IBI363的开发进展迅速，已获得美国FDA两项快速通道资格认定，分别用于治疗晚期鳞状非小细胞肺癌和黑色素瘤。在中国，该药也获得了NMPA纳入两项突破性疗法认证，用于治疗晚期黑色素瘤和鳞状非小细胞肺癌。信达生物正积极推进IBI363的临床试验，包括：已启动IBI363单药头对头Keytruda治疗未经免疫治疗的粘膜型和肢端型黑色素瘤的关键2期临床；计划于2025年下半年启动经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1免疫治疗失败的局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的III期注册临床；以及计划于2025年下半年启动IBI363联合贝伐珠单抗用于三线MSS型结直肠癌患者的III期临床。此外，IBI363的美国II期临床试验也在积极入组中。 免疫耐药非小细胞肺癌（NSCLC）的卓越疗效分析 公司在ASCO会议上更新了IBI363单药用于晚期非小细胞肺癌的I期数据（研究登记号：NCT05460767）。截至2025年4月7日，共有136例非小细胞肺癌患者接受了IBI363单药治疗，剂量范围为2 μg/kg QW至4mg/kg Q3W，其中包括67例鳞状非小细胞癌（sq-NSCLC）和58例EGFR野生型腺癌（nsq-NSCLC）。 鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的优异疗效： 在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌患者中，IBI363展现出非常优异的疗效。在接受3 mg/kg Q3W剂量IBI363治疗的31例患者中，中位无进展生存期（mPFS）长达9.3个月，12个月总生存率（OS率）达到70.9%。相比之下，接受1/1.5 mg/kg剂量组治疗的28例患者，mPFS为5.5个月，中位OS达15.3个月。所有受试者均曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗（100%或96.8%），且大部分为既往系统性治疗线数≥2线（64.3% vs 67.7%）。 与其他在研品种相比，IBI363的竞争力显著。例如，针对IO经治的sq-NSCLC，SKB264（TROP2 ADC）的mPFS仅为5.1个月，YL201（B7-H3 ADC）的mPFS仅为4.1个月。即使与下一代IO疗法AK112联合多西他赛在既往接受免疫治疗的NSCLC（包括鳞癌和非鳞癌）中的mPFS为7.1个月，12个月OS率为65%相比，IBI363单药的12个月OS率（70.9%）依然具有高度竞争力。基于这些优异的早期临床数据，信达生物计划于2025年下半年启动IBI363在经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1免疫治疗失败的局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的III期注册临床。 EGFR野生型肺腺癌（nsq-NSCLC）的突出疗效，尤其在吸烟史患者中： 在免疫耐药的EGFR野生型肺腺癌患者中，IBI363的疗效同样优异，尤其在有吸烟史的受试者中疗效更为突出。在接受3 mg/kg Q3W剂量IBI363治疗的25例患者中，中位PFS达到5.6个月，12个月OS率为71.6%。而0.6/1/1.5 mg/kg剂量组的30例患者，中位PFS为2.7个月，中位OS达17.5个月。所有患者均曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗。 在有吸烟史的肺腺癌受试者中，观察到更高的客观缓解率（ORR）和更长的PFS。其中，0.6/1/1.5 mg/kg组（N=17）确认的ORR为23.5%，3 mg/kg组（N=15）确认的ORR为33.3%。所有剂量组吸烟者（N=32）相较非吸烟者（N=23）的中位PFS更长，达到5.3个月对比3.0个月。随访12.0个月和13.7个月后，非吸烟者中位OS为13.6个月，而吸烟者中位OS仍未达到。考虑到欧美肺腺癌患者中大部分是吸烟人群，IBI363有望在欧美地区的肺腺癌人群中获得较佳的疗效表现。IBI363在腺癌的12个月OS率为71.6%，与鳞癌

中心思想 中国创新药国际化进程加速，市场表现强劲 本报告核心观点认为，中国创新药的国际竞争力显著提升，通过在国际学术会议上展示的优异临床数据和持续落地的重磅海外授权交易得到充分验证。在多重积极因素的共同作用下，中国医药行业正迎来估值修复的良好机遇。 多重利好因素驱动行业估值修复 中国医药行业受益于创新药出海、国内政策优化（如集采政策调整、创新药丙类医保目录落地）、医疗设备招标复苏以及内需回暖等积极因素，预计2025年将持续实现估值修复，为投资者提供结构性机会。 主要内容 中国创新药在国际舞台ASCO上大放异彩 三生制药707 (PD-1/VEGF) 在非小细胞肺癌治疗中展现卓越疗效： 在一线PD-L1+非小细胞肺癌(NSCLC)的二期临床试验中，截至2025年3月26日，34例10mg/kg Q3W患者的总客观缓解率(cORR)高达64.7%。特别是在PD-L1高表达人群中，ORR达到77%，而在PD-L1低表达人群中ORR为62%，显示出其同类最佳(BIC)的潜力。 信达生物IBI363 (PD-1/IL2) 在多瘤种治疗中取得突破性进展： 在IO经治肺癌（鳞癌）中，单药3mg/kg的中位无进展生存期(mPFS)达到7.3个月，显著优于TROPION-Lung01研究中多西他赛的3.9个月。 在三线及以上肠癌中，单药的总生存期(OS)长达16.1个月，远超FRESCO及FRESCO-02研究的6.4-9.3个月；IBI363联合贝伐组在无肝转移人群中PFS达到7.4个月。 在IO经治黑色素瘤中，1mg/kg Q2W组的PFS达到5.7个月，凸显其在难治性肿瘤领域的治疗潜力。 复宏汉霖PD-L1 ADC在后线NSCLC治疗中显示良好活性： 其PD-L1 ADC（2mg/kg）在后线鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)中的客观缓解率(ORR)达到40%，在后线非鳞状非小细胞肺癌(nsq-NSCLC)中ORR达到33%，为患者提供了新的治疗选择。 中国创新药海外授权交易规模屡创新高 三生制药707与辉瑞达成超预期合作： 2025年5月20日，三生制药宣布将707（PD-1/VEGF）除中国内地外的全球权益授权给辉瑞。此次交易包括12.5亿美元的首付款、最高达48亿美元的里程碑付款以及双位数比例的产品销售分成，交易规模大幅超出市场预期。此外，辉瑞还将按30日成交量加权平均价认购公司1亿美元的普通股。此项合作得益于707在临床上展现的同类最佳潜力及全球领先的研发进度，有望借助辉瑞的资源加速海外临床开发。 翰森制药HS-20094与Regeneron建立战略联盟： 2025年6月2日，翰森制药宣布将HS-20094（GLP-1/GIP）除大中华区外的全球权益授予Regeneron。该交易涉及8000万美元首付款、19.3亿美元里程碑付款以及双位数比例的销售分成，进一步验证了中国创新药的国际市场价值。 行业展望：多重积极因素驱动估值修复与投资机会 市场表现与估值趋势： 截至2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨27.6%，显著跑赢MSCI中国指数14.5%，显示出医药板块的强劲复苏势头。尽管如此，部分公司动态市盈率仍处于历史平均水平或以下，存在估值修复空间。 政策利好与内需复苏： 报告指出，创新药出海交易的持续落地、国内集采政策的优化调整、创新药丙类医保目录的逐步落地、医疗设备招标的复苏以及整体内需的回暖，将共同构成推动医药行业在2025年继续迎来估值修复的积极因素。 重点推荐标的： 基于上述分析，招银国际推荐买入百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、诺诚健华（9969 HK）和巨子生物（2367 HK），这些公司在创新能力、市场前景和估值方面具有吸引力。 总结 本报告深入分析了2025年中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在国际舞台上的卓越表现和日益增强的全球竞争力。通过在ASCO会议上公布的亮眼临床数据，如三生制药707、信达生物IBI363和复宏汉霖PD-L1 ADC的积极结果，以及三生制药与辉瑞、翰森制药与Regeneron达成的重磅海外授权交易，报告充分展示了中国创新药的巨大潜力和国际认可度。这些进展不仅推动了MSCI中国医疗指数的显著上涨，也预示着在创新药出海、国内政策优化、医保支持和内需复苏等多重积极因素的驱动下，中国医药行业在2025年有望持续实现估值修复。报告建议投资者关注具备创新实力和国际化潜力的优质医药企业，以把握行业发展机遇。

中心思想 下一代肿瘤免疫疗法与ADC药物的崛起 本报告总结了2025年ASCO大会上中国医疗保健行业在下一代免疫肿瘤（IO）和抗体偶联药物（ADC）领域的最新进展。核心观点在于，中国创新药企在多个难治性癌症类型中展现出具有全球竞争力的疗效和安全性数据，特别是在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）、黑色素素瘤、胰腺导管腺癌（PDAC）和三阴性乳腺癌（TNBC）等领域。这些突破性进展不仅满足了巨大的未被满足的医疗需求，也预示着中国生物制药公司在全球肿瘤治疗市场中日益增长的影响力。 中国创新药企的全球竞争力 报告强调了中国创新药企通过差异化的药物机制和优异的临床数据，正在逐步确立其在全球肿瘤治疗领域的领先地位。无论是双特异性抗体（如PD-1/IL-2、PD-1/VEGF）还是新型ADC药物（如TROP2 ADC、PD-L1 ADC、EGFR ADC），都展现出超越现有标准治疗方案的潜力。这些创新不仅吸引了国际巨头的合作（如辉瑞与三生制药的合作），也为患者带来了新的治疗希望，标志着中国生物制药在全球舞台上的崛起。 主要内容 中国创新药企在ASCO大会的亮点 下一代肿瘤疗法在多癌种的突破性进展 Innovent (1801 HK) IBI363 (PD-1/IL-2) IBI363在NSCLC（口头报告，临床科学研讨会） 信达生物的IBI363（PD-1/IL-2双特异性抗体）在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者中进行的I期研究（NCT05460767）显示出令人鼓舞的疗效和良好的耐受性。在136名NSCLC患者中，既往治疗线≥2的患者占72%。最常见的治疗相关不良事件（TEAEs）为关节炎（51.5%）、贫血（43.4%）和皮疹（38.2%），其中≥G3级TEAEs发生率为42.6%。在鳞状细胞癌（sq-NSCLC）患者中，3 mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）为43.3%，确认ORR为36.7%，疾病控制率（DCR）为90.0%，中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月。相比之下，1/1.5 mg/kg组的ORR为25.9%，mPFS为5.5个月。在未观察到可行动基因组突变的PD-(L)1治疗腺癌患者中，3 mg/kg组的ORR为28.0%，确认ORR为24.0%，DCR为76.0%，中位PFS为4.2个月。值得注意的是，在肿瘤细胞比例评分（TPS）低于1%的患者中，鳞状细胞癌（N=22）的ORR为45.5%，腺癌（N=17）的ORR为29.4%。 CMBI评论认为，IBI363是IO耐药性鳞状非小细胞肺癌领域极具潜力的候选药物，其单药治疗的7.3个月mPFS具有极强竞争力，显著优于SKB264（TROP2 ADC，mPFS：5.1个月）和YL201（B7-H3 ADC，mPFS：4.1个月）。与新一代免疫肿瘤学联合用药（如AK112联合多西他赛，mPFS达7.1个月）相比，IBI363单药治疗仍保持高度竞争力。英创新计划于2025年下半年启动IBI363单药治疗IO耐药性sq-NSCLC的中国III期研究。 IBI363 在CRC（口头报告，临床科学研讨会） IBI363在结直肠癌（CRC）中的分析包括68名接受IBI363单药治疗和73名接受IBI363联合贝伐珠单抗（beva）治疗的患者数据。符合条件的患者为局部晚期不可切除或转移性CRC，且既往标准治疗失败或无法耐受。在疗效评估的受试者中，单药治疗的ORR为12.7%，中位总生存期（mOS）为16.1个月。联合治疗的ORR为23.5%，中位缓解持续时间（DoR）尚未成熟。尤其对于未发生肝转移的联合治疗患者（n=31），ORR高达38.7%，中位PFS为9.6个月。≥3级的治疗相关不良事件（TRAEs）在单药组为23.5%，联合组为30.1%。 CMBI评论认为，IBI363是结直肠癌（CRC）中一种高度差异化的资产，与现有三线（3L+）治疗方案相比，展现出更优越的早期疗效信号和更良好的可

中心思想 中国创新药出海势头强劲，市场活力持续 本报告核心观点指出，尽管面临中美关税摩擦等外部挑战，中国创新药企业“出海”势头依然强劲，通过多项重磅BD（Business Development）交易和国际学术会议数据披露，展现了其在全球市场中的竞争力与吸引力。跨国药企（MNC）对中国创新药资产的持续热情，将成为推动中国创新药走向国际的重要动力。 美国创新药价格短期稳定，长期面临结构性压力 报告分析认为，美国创新药价格短期内难以大幅下降，这主要得益于政策实施细节的缺乏、药企的游说空间以及潜在的法律和国会阻力。然而，鉴于美国医保支出规模的快速扩张和政府债务高企，长期来看，降低医疗开支，包括创新药价格，将是不可避免的趋势，但其实现过程将是漫长而复杂的。 主要内容 市场表现与行业趋势 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨14.9%，但略微跑输MSCI中国指数1.2%。报告指出，创新药板块短期内表现显著上涨，但普涨行情可能难以持续，未来个股表现预计将出现分化。 创新药出海：交易活跃与数据披露 创新药BD交易持续活跃 尽管4月中美关税摩擦加剧，中国创新药出海的BD交易仍保持强劲势头。例如： 石药集团： 于5月15日授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1,500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元。 复宏汉霖： 于4月29日将HLX13（抗CTLA-4生物类似药）的海外权益授予Sandoz，交易金额达3.01亿美元。 荃信生物： 于4月24日将QX030N的全球权益授予Caldera Therapeutics，交易总金额超过5.5亿美元。 这些交易表明，跨国药企对中国创新药资产的购买热情不减，持续为中国创新药出海提供重要动力。 ASCO大会重磅数据即将公布 多家中国创新药公司将在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上披露重要临床数据，摘要内容将于美国时间5月22日公布。 三生制药： 将公布其707（PD-1/VEGF）在NSCLC（非小细胞肺癌）的2期数据。 信达生物： 将报道IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在黑色素瘤、结直肠癌、非小细胞肺癌的临床数据，以及IBI343(CLDN18.2 ADC)在胰腺癌的临床数据。 美国创新药价格政策分析 特朗普行政命令短期影响有限 5月12日，特朗普签署了旨在大幅降低美国处方药价格的行政命令：“为美国患者提供最惠国处方药定价”。然而，报告分析认为，该政策短期内对美国创新药价格的影响有限。主要原因包括： 缺乏实施细节： 政策未明确具体实施方案。 谈判与游说空间： 给予药企30天的谈判期限，存在较大的游说空间。 影响范围不明确： 未明确将影响哪些医保范围，预计最可能影响政府支出相关的部分，如Medicare。 法律与国会挑战： 政策实施可能面临法律挑战，并需要国会批准，而美国制药行业在国会拥有强大话语权，容易阻止激进改革。 长期降价压力与实施挑战 长期来看，美国创新药价格面临下降压力。 医保支出快速扩张： 2020-2024年，Medicare和Medicaid的合计年支出从1.5万亿美元增长到2.0万亿美元，年均复合增速达7.0%。 政府债务高企： 在美国政府债务高企的环境下，降低医疗开支将不可避免。 然而，由于美国医疗体系的利益链条错综复杂，预计降低创新药价格不会一蹴而就，将需要经历较长的过程。 行业展望与投资建议 2025年医药行业估值修复驱动因素 报告认为，受益于多重积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。这些因素包括： 创新药出海交易的持续活跃。 国内集采政策的优化。 创新药丙类医保目录的落地。 医疗设备招标的复苏。 国内需求的复苏。 重点推荐个股 基于上述积极展望，报告推荐买入以下公司股票： 三生制药（1530 HK） 信达生物（1801 HK） 百济神州（ONC US） 固生堂（2273 HK） 巨子生物（2367 HK） 诺诚健华（9969 HK） 总结 本报告深入分析了中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在全球市场中日益增长的影响力，尤其体现在频繁的海外BD交易和即将披露的国际学术会议数据上。同时，报告对美国创新药价格政策进行了专业解读，指出短期内价格受政策影响有限，但长期来看，在医保支出压力下，降价趋势不可避免，但过程将是渐进且复杂的。展望2025年，在创新药出海、国内政策优化等多重利好因素驱动下，中国医药行业有望迎来估值修复，为投资者提供了明确的投资方向和建议。