MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 　　药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。根据流传的文件内容，政策鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，或明确现有投资基金对创新药产业进行重点投资。涉及创新药权益类投资规模达到上季度末总资产5%的，视为创新支持型商业保险公司，可获得税收政策优惠等。此外，文件提到，创新药首发价格自主权提升，高壁垒创新药可获取更高溢价。文件提到将健全多层次医疗保障体系，鼓励企业为员工购买商业健康保险，符合规定的事业单位可使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。将符合条件的高水平创新药纳入丙类目录，支持丙类目录药品以适当的协议价格纳入医保目录。同时，文件提到，优化符合各类药品特点的集采规则，统一规范续约规则，我们认为将有助于减少仿制药的非理性降价，避免恶性竞争，稳定企业利润预期。 　　医疗AI加速商业化落地。当前，AI在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于AI驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。展望未来，我们认为数据能力以及商业化落地将是中国医疗AI的核心壁垒。由于医疗数据的敏感性、医疗知识的专业性、医疗监管的严肃性，我们认为在垂类医疗模型的表现和商业化应用能力将远优于泛行业AI模型。我们看好现有医疗AI龙头企业在数据积累、商业化场景落地方面的领先能力。 　　看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801HK）、百济神州（ONCUS）、三生制药（1530HK）、联影医疗（688271CH）、巨子生物（2367HK）、药明康德（2359HK,603259CH）、科伦博泰（6990HK）。

　　联影医疗(688271) 　　联影智能是联影医疗控股股东联影集团旗下的AI医疗公司，联影集团持股24.1%。联影智能以全栈全谱的医学影像AI赋能临床、科研及影像设备。联影医疗与联影智能深入协同合作，已在全线设备产品中融入AI应用，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，并提升影像和放疗设备性能及成像质量。我们认为，依托与联影智能的业务协同，联影医疗正从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商。联影医疗将凭借“设备+AI”的领先优势进一步巩固行业龙头地位，构建更强的竞争壁垒。 　　全栈全谱AI布局，多维度赋能医疗场景。联影智能的全栈全谱医学影像AI能力贯穿成像、筛查、随访、诊断、治疗的完整工作流，覆盖XR、CT、MR、MI等多模态场景。联影智能的业务分为三个方向：1）赋能临床：业务占比约60-70%，利用AI帮助医生进行临床任务和决策，目前主要在影像科落地。截至2024年底，联影智能已推出超100款医疗AI产品，共获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证。2）赋能科研：业务占比约20%，即协助医生进行科研工作。3）赋能设备：业务占比约10%，即与联影医疗合作，助力影像设备的智能化升级与性能提升。目前，在国内影像AI的应用方面，联影智能具备较强的先发优势，其获证数量远超GPS等国际同行。 　　软硬件协同创新，共建“设备+AI”一体化竞争力。联影医疗和联影智能形成了软硬件协同创新优势，引领全球“医疗设备+AI”的技术创新。例如，联影智能将AI算法直接嵌入联影医疗的影像设备，实现患者智能摆位、扫描参数智能优化、图像重建加速等功能，提升成像效率和质量。我们认为，AI可加强影像设备竞争力与议价能力，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在联影医疗的设备收入中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。

　　药明康德(603259) 　　当地时间12月7日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案（National Defense Authorization Act，以下简称NDAA）文本。该法案有待美国总统签字后生效。生物安全法案（BiosecureAct，编号S.3558/H.R.8333）并没有被纳入2025财年NDAA的修正案中，这意味着生物安全法案试图通过加入NDAA的立法路径失败。生物安全法案仍可以推进单独立法，但考虑到仅剩两周窗口期，我们认为单独立法的成功率极低。长期来看，我们看好公司在全球医药研发产业链中将保持强大的竞争优势，维持稳定的市场份额。此外，我们预期随着全球生物医药融资复苏，公司的订单持续快速增长，多肽业务高速增长，驱动业绩修复。（药明康德深度报告链接） 　　25财年NDAA不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败。12月7日，经参众院协商的最终版本NDAA公布，其中不包含生物安全法案。我们认为这反映出了生物安全法案在美国国会立法进程存在阻力。现为美国参议院国土安全委员会高级成员（ranking member）的Rand Paul是今年3月份该委员会对生物安全法案进行小范围投票时唯一投反对票的议员。Rand Paul将在明年担任参议院国土安全委员会主席。关于该方案的单独立法路径，众议院在9月9日投票通过了生物安全法案（H.R.8333），目前仍待参议院全体投票，以及总统签署才可完成立法流程。本届国会的会议期限仅剩余两周，我们认为窗口期很短，单独立法成功率极低。 　　预计公司仍将在中长期保持全球化学药CDMO领先地位，海外同行较难超越。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度同行公司的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的产能主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 　　看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长。由于海外生物医药融资的复苏以及MNC药企研发投入的韧性，药明康德的订单已经反映了海外客户需求的增长。公司截至9月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES订单同比增长196%。我们预计，随着美国降息周期持续，全球生物医药融资有望持续复苏，拉动公司订单快速增长。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至78.51元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比变化-3.6%/+11.4%/+13.6%，经调整non-IFRS净利润同比变化-3.9%/+11.9%/+15.5%

　　MSCI中国医疗指数年初至今累计下跌17.9%，跑输MSCI中国指数32.4%。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地，推动国产医疗设备企业盈利复苏。此外，新一轮医保谈判的结果即将公布，尽管医保资金收支存在一定压力，我们认为医保资金支持创新药的政策趋势不会改变。医保基金监管趋严，同时满足院内、刚需、医保三个特点的产品将持续增长。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏，《生物安全法案》的影响或将有限。 　　医疗设备招标将加速落地。随着国内经济刺激政策实施，医疗设备更新的落地进度有望加快。据众成医械统计，截至9月15日，全国共批复957个设备更新项目，总金额已突破410亿元。进入9月份以来，设备采购意向规模快速增加；11月第一周，新增采购意向规模超10亿元。通常，项目审批→采购意向→招标公告的周期约为2-3个月，招标落地有望加快。目前涉及的采购主要包含医学影像设备和体外诊断设备。我们预期国内龙头设备企业将从4季度开始迎来业绩修复，并延续至明年。 　　创新药出海成果丰硕，交易类型多样。MNC药企延续在中国“扫货”的势头，加速引进中国创新药资产以丰富自身管线。创新药出海交易类型不断丰富，包含产品授权、整体并购、NewCo等方式。例如：11月14日，默沙东宣布获得礼新医药LM-299（PD-1/VEGF）的全球权益，该项交易首付款高达5.88亿美元，里程碑付款高达27亿美元。11月13日，BioNTech宣布收购普米斯，将支付8亿美元预付款，并额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款，主要涉及核心产品PM8002（PD-L1/VEGF）。11月7日，维立志博与风险投资公司AditumBio成立新药研发公司OblenioBio，推进CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体LBL-051的全球研发。 　　医保目录即将公布，基调延续“鼓励创新”。医保持续支持创新，过去6年，医保谈判新增药品协议期内销售近5,000亿元，医保基金支出超3,400亿元。预计新版医保药品目录将于11月底对外发布，明年1月1日起正式实施。我们重点关注的公司/品种包括：康方药业的卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4，目录外）、依沃西单抗（PD-1/VEGF，目录外）；百济神州的替雷利珠单抗（新增适应症）、贝林妥欧单抗（目录外）、戈舍瑞林微球（新增适应症）。今年将有多家目录外的国产PD-(L)1产品进行谈判，对国内竞争格局或有潜在影响。 　　看好创新药、医疗设备、CXO、消费医疗板块。看好联影医疗、百济神州、药明康德、巨子生物、三生制药、信达生物、科伦博泰。