中心思想 疫后市场复苏与长期增长潜力 疫后需求对冲经济波动，复苏周期更长且波动更小： 复盘2003年非典及2020年新冠疫情后保健品市场表现，本轮疫情后保健品需求复苏和消费抬升的逻辑预计将持续更长时间，且因囤货泡沫较低，市场波动性将减小，需求能够有效对冲经济波动。 场景压制改善与消费力逐步恢复： 2022年，严格的区域封控政策严重压制了线下活动和药店消费场景，但预计未来将迎来确定性改善。尽管消费力恢复尚需时日，保健品板块目前仍处于“左侧”阶段，但其向好趋势已明确。 中长期增长空间广阔，消费群体年轻化： 中国保健品人均消费量（20.1美元）远低于发达国家（如美国104美元、日本91美元），显示出巨大的中速成长空间。消费者画像也从传统的老年群体扩展至青中年人群，渗透率和关注度均显著提升。 估值压制下的投资机遇 历史因素导致估值偏低，但财务表现优异： 受“权健事件”及医保政策调整等历史因素影响，资本市场对保健品板块关注度偏低，导致估值受压。然而，从个股净利率、ROE和现金流等财务指标来看，行业整体表现偏高，具备充分的安全边际和超额收益空间。 “小而美”标的具备成长潜力： 尽管行业品牌分散，缺乏“六边形战士”式的白马股引领，但众多“小而美”的特色标的仍具备显著的成长空间。考虑到估值压制和长期需求向好，产业链条有望迎来优势强化。 重点关注优质标的： 报告推荐关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维康）以及金达威等具有潜力的企业。 主要内容 核心推荐逻辑：疫后新机遇与市场复苏 非典加速消费者认知，VMS引领行业发展： 2003年非典疫情的爆发显著提升了中国消费者对保健品的认知，直销龙头和主流药企加码布局维生素与营养补充剂（VMS）品类，推动市场复苏。同年监管制度的完善也重建了消费者信任，中国保健品市场销售规模再次突破300亿元，VMS成为主流品类。 新冠疫情刺激需求，本轮周期更长且波动更小： 2020年新冠疫情在全球范围内短期内刺激了保健品需求的剧增，例如美国VDS市场2020年增速达11.6%。本轮需求抬升周期预计更长，且由于初期囤货泡沫较低，市场波动性将小于以往。 2022年场景压制与消费力恢复： 2022年，国内严格的封控政策导致线下活动受限、药店进店消费受阻，对保健品市场造成巨大冲击。然而，随着防控政策的持续优化，2023年场景压制将迎来确定性改善。同时，尽管消费力恢复需要时间，但其向好趋势明确，板块处于相对左侧的投资阶段。 中长期经济驱动增长，人均消费与渗透率提升空间大： 经济增长是保健品发展的重要驱动因素。2021年中国VDS市场规模达267亿美元，仅次于美国，但人均消费量仅为20.1美元，远低于美国（104美元）、日本（91美元）等发达国家，存在数倍提升空间。中国保健品市场整体渗透率约20%，远低于美国50%以上的水平。随着健康意识提升、人口老龄化及疾病年轻化趋势，各年龄段消费渗透率均有明显提升空间。 估值压制下的安全边际与超额收益： 历史上的“权健事件”及医保政策调整等因素导致资本市场对保健品板块关注度偏低，估值受到压制。然而，从个股净利率、ROE和现金流等财务指标来看，行业整体表现优异，具备充分的安全边际和超额收益空间。 标的分散但“小而美”具成长空间： 行业缺乏“六边形战士”式的白马股引领，标的相对分散，品牌尚不成熟。但许多“小而美”且各具特色的标的仍具备显著成长空间。考虑到估值压制和长期需求向好，产业链条有望迎来优势强化。 保健品行业概览：特性、监管与竞争格局 行业属性与监管特殊性： 保健品作为食品的一种，具有调节人体机能、适用于特定人群但非治疗目的的特性，其介于食品和药品之间的消费属性决定了监管的特殊性和经营的复杂性。传统保健品需获得“蓝帽子”批文，分为备案制（原料目录内、补充维生素/矿物质）和注册制（原料目录外、首次进口非VMS），注册制审批周期长达3-5年以上。功能性食品则无需备案或注册，但不能宣传功效。功效性越强的产品越能有效培育消费者认知和刺激购买。 全球市场监管模式分化： 海外主要市场保健品准入通常采用注册制或备案制。澳大利亚将其作为药品特殊种类严格管理（注册制），日本与中国类似采用注册备案双轨制，而美国和欧盟则相对宽松（备案制）。 竞争格局分散，集中度与准入门槛相关： 保健品行业集中度与市场准入门槛呈正相关。澳大利亚强监管下CR5达45.4%，中日CR5在25-30%，美国壁垒较低，CR5为21.7%。由于产业链复杂，下游品牌难以高度集中，头部企业多在细分赛道深耕。 中国市场品类发展不均衡，中草药占比较大： 中国VDS市场规模预计2022年达2000亿元，行业复合增长率维持在6%左右。其中，维生素约占15%，膳食补充剂占37.8%，中草药类膳食补充剂及口服液占比高达33.4%。膳食补充剂多集中在免疫系统和骨骼、关节类产品，规模超250亿元，其中关节类产品过去4年复合增速接近30%。对比成熟市场，中国其余细分赛道渗透率仍有较大提升空间。 产业链复杂，横纵延伸是常见发展方式： 保健品产业链上游原材料成分多，下游剂型、SKU多，销售渠道复杂，消费者需求多样化。企业常通过横向（丰富产品矩阵）和纵向（向上游原料或下游品牌延伸）发展来强化优势，如金达威收购海外品牌、汤臣倍健并购LSG、仙乐健康收购海外工厂、百合股份自有品牌与合同生产并行。 上游原料商：技术壁垒高，价格波动是研究重点： 营养健康食品上游主要为维生素及中间体、膳食补充剂等元素原料生产商。由于技术和资金壁垒高，竞争格局稳定，头部企业具备规模生产能力。供给高度集中导致价格波动成为研究重点，例如VA全球供给集中在5-6家厂商，价格受供给端影响波动较大。 中游生产商（CDMO）：创新迭代与供应链协同是核心竞争力： 下游品牌商毛利率高（60-70%），合同代工模式有效解决了品牌企业重资产投入对盈利的拖累。toB生意的核心在于服务客户能力，大小B客户对供应商选择侧重点不同。核心竞争力在于敏捷的市场洞察力、丰富的配方储备和研发创新能力，以及全剂型规模化生产和供应链协同能力。 下游品牌商：前瞻性、选品与差异化营销： 中国保健品市场仍处发展中早期，品类结构、销售渠道、需求群体快速变化，企业的前瞻性判断和战略调整至关重要。选品能力（如汤臣倍健的健力多、Life-space）和差异化营销（如新诺威果维康的高性价比和专业药店推广）是打造爆品、抢占市场先机的关键。 销售渠道：电商高速增长，商超母婴有望发力： 随着行业成熟和消费群体年轻化，电商渠道受益于平台红利和线上转移趋势，呈高速增长态势。直销渠道份额自2016年见顶后大幅萎缩，药店渠道占比也因定价高和人流量转移而缩小。未来，药店渠道有望企稳，商超和母婴渠道则有望受益于需求的日常化和细分化而发力。 重点企业分析：B端服务与C端单品策略 H&H国际：多业务布局，Swisse聚焦女性线上领先： 公司形成BNC（婴幼儿营养及护理）、ANC（成人营养及护理）、PNC（宠物营养）三大核心业务。通过收购Swisse进军ANC，并成功将其打造为聚焦女性群体、线上渠道第一的品牌（22年H1市场份额约7.0%）。Swisse境内业务稳步增长，蓝帽子产品逐渐丰富，一般贸易销售快速增长，并组建线下团队扩充消费人群和品类。 汤臣倍健：VDS非直销龙头，大单品战略成效显著： 作为国内VDS非直销龙头，汤臣倍健在药店渠道市占率超30%，蓝帽子数量领先。公司贯彻“大单品+形象产品+明星产品”战略，成功打造了汤臣倍健主品牌、健力多、Life-space等核心产品。通过经销商裂变计划和营养师计划，加速渠道下沉和精细化管理。2022年受疫情影响，健力多和主品牌收入下滑，但Life-space益生菌业务高速增长，Q3后销售态势回暖。 仙乐健康：CDMO头部企业，全球化布局强化竞争力： 公司是功能性食品CDMO头部企业，通过研发创新和全球扩张（收购德国Ayanda、拟收购美国Best Formulations Inc）构建核心竞争力。公司与大客户合作长期稳定，同时通过创新剂型（软糖、口服液）拓展新锐品牌，提供第二增长曲线。并购美国BF将完善三大核心市场供应链，实现研产销优势互补，巩固全球竞争力。公司经营持续改善，2023年内生收入有望实现双位数增长，若考虑BF并表贡献，弹性更大。 百合股份：自有品牌与合同生产双轮驱动，财务指标优秀： 公司深耕保健品行业25载，拥有百合康等六大自有品牌，并为国内外品牌提供多剂型合同生产服务。公司研发实力突出，拥有784项保健食品批文，备案凭证数量全国第一。凭借良好的全产业链管理和费用控制，公司盈利能力较强，2021年净利率达22%以上。短期受原材料成本（明胶、鱼油）上涨影响，2022年盈利承压。公司募投项目拟大幅扩充产能，发力新型海洋功能成分饮料、口服液等高景气赛道，2023年规划15%+业绩增速。 新诺威：咖啡因龙头，果维康VC高性价比聚焦药店： 公司是咖啡因生产龙头厂商，受国家管控，全球产能集中，2021年后中国出口显著增长，咖啡因价格受原材料成本推动大幅上涨。保健品业务以果维康牌维生素C为主，主打高性价比，瞄准中低消费人群。公司聚焦线下药店渠道，拥有500人左右的专业业务团队直控终端，覆盖约7万个网点，通过三级培训体系和销售提成强化终端推力。2021/2022年受疫情下药店客流下滑影响，销售同比下滑，但铺货空间大，新品类导入（B族、叶黄素、氨糖软骨素）有望在疫后实现复苏。 金达威：原料供应龙头，纵横延伸布局下游与新品： 公司是全球辅酶Q10和维生素A供应龙头。自2015年起陆续收购Doctor’s Best、Zipfizz等海外保健品品牌，向下游延伸布局。同时横向布局NMN、维生素K2、ARA、DHA等新产品线。2022年受疫情及地缘冲突影响，保健品业务阶段性承压。维生素A和辅酶Q10原料价格已接近历史底部，期待困境反转后的收入利润弹性。 投资建议：安全边际充分，关注小而美标的 疫后需求复苏与长期增长确定性： 借鉴历史经验，保健品疫后需求复苏周期长、波动小，能有效对冲经济波动。尽管2022年场景和消费力受压，但未来确定性改善，且中国市场人均消费量和渗透率仍有巨大提升空间，行业处于中速成长赛道。 估值压制下的投资价值： 尽管受历史事件和政策影响，板块估值偏低，但个股净利率、ROE、现金流等财务指标表现优异，具备充分的安全边际和超额收益空间。 关注“小而美”特色标的： 行业虽缺乏“六边形战士”式的白马股，但众多“小而美”且各具特色的标的具备显著成长空间。 推荐标的： 建议关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维康）、金达威等。 风险提示 经济环境扰动，需求不及预期： 宏观经济波动可能影响居民消费能力和意愿，导致保健品需求增长放缓或不及预期。 政策监管趋严： 保健品行业监管政策若进一步收紧，可能对企业的生产、销售、宣传等方面造成冲击，影响行业发展。 品类推广不及预期： 新品类或现有品类的市场推广效果若不达预期，可能影响相关企业的业绩增长。 行业竞争加剧： 随着市场发展，新进入者增多或现有企业加大竞争力度，可能导致市场份额分散、利润空间受挤压。 总结 保健品行业正迎来疫后长期复苏的新机遇，尽管2022年受场景和消费力压制，但未来改善趋势明确，且中国市场在中长期内具备巨大的人均消费量和渗透率提升空间。行业估值目前虽受历史因素影响偏低，但头部企业的财务表现稳健，提供了充分的安全边际和超额收益潜力。 从市场结构来看，电商渠道持续高速增长，传统药店渠道有望企稳，而商超和母婴等新兴渠道则有望受益于需求日常化和细分化而发力。产业链上下游企业各有侧重，上游原料商关注价格波动，中游CDMO企业以产品创新迭代和供应链协同为核心竞争力，下游品牌商则需具备前瞻性、选品能力和差异化营销策略。 报告建议投资者关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威和金达威等具备成长潜力的“小而美”标的，以把握行业复苏和结构性增长带来的投资机会。同时，需警惕经济环境扰动、政策监管趋严、品类推广不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 阿里健康在23财年上半年（截至2022年9月底）实现了22.9%的收入同比增长，达到100.82亿元人民币，这一表现符合公司约20%的增长指引及招商证券（香港）的预期。公司通过全面的费用管控，显著提升了经营效率，使得经调整EBIT率由去年同期的-4.2%转正至1.6%，并实现了3.15亿元人民币的经调整净利润，成功扭亏为盈。这一转变凸显了公司在规模扩张的同时，对盈利能力的持续优化。 行业龙头地位与战略展望 尽管面临宏观经济、监管政策（如《药品网络销售监督管理办法》的实施）及疫情扰动等多重不确定性，阿里健康凭借其与阿里集团的强大流量协同效应以及在互联网医疗行业的龙头地位，展现出韧性。公司持续投资基础设施建设，例如亚洲最大的数字化单体药品仓之一——杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其市场领导地位并提升了服务能力。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，反映了对公司长期发展潜力和市场竞争优势的认可。 主要内容 23财年上半年业绩分析 医药电商业务持续贡献增长动力 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业务增长势头，尤其是在核心的医药电商领域。 医药自营业务表现突出： 医药自营业务收入达到100.82亿元人民币，同比增长24%。这一增长主要得益于两个关键因素：一是年度活跃用户（AAU）的快速增长，同比增长约33%至1.2亿，显示出用户基础的持续扩大；二是处方药业务的强劲表现，实现了46.2%的同比增长，表明公司在专业医疗服务领域的渗透率和市场份额不断提升。 医疗健康及数字化服务高速发展： 医疗健康及数字化服务业务收入同比增长约75%至4.19亿元人民币。这一显著增长主要归因于多个终端（包括天猫、支付宝、“医鹿”APP、盒马及高德）提高了用户对线上医疗健康服务的使用频率和广度，体现了阿里健康在整合阿里生态系统资源、拓展服务场景方面的成效。 医药电商平台业务持平： 医药电商平台业务收入为10亿元人民币，与去年同期基本持平（22财年上半年为9.99亿元人民币）。该业务收入未取得增长的原因可能在于总体商品交易总额（GMV）增长持续表现疲弱，招商证券（香港）预计23财年上半年总体GMV同比增长约10-15%，远低于17财年至22财年期间约40-45%的年复合增长率。报告预计，未来几年1P（自营）和3P（平台）业务的增长将持续分化。 盈利能力显著改善： 公司总体毛利率稳定在20%水平。更值得关注的是，经调整EBIT率成功转正至1.6%，而22财年上半年则为-4.2%。这一积极转变主要得益于公司在多个方面的费用管控措施：销售管理费用率下降3.3个百分点，履约费用率下降2.4个百分点，研发费用率下降0.6个百分点。因此，公司经调整净利润也由22财年上半年的-3.36亿元人民币转正至3.15亿元人民币。公司强调将持续推动经营效率的提升，预示着未来盈利能力的进一步优化。 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位 面对不断变化的监管环境和日益激烈的市场竞争，阿里健康通过加强基础设施建设，进一步巩固了其行业领导地位。 应对监管挑战： 中国监管机构在过去一年发布了一系列关于网上药品销售和网上诊疗的相关规定，例如《药品网络销售监督管理办法》已于2022年12月1日起正式实施。招商证券（香港）对未来12个月监管放松持谨慎看法。然而，报告认为，这些趋严的监管政策也为行业龙头提供了机遇，因为互联网+医疗市场准入门槛的提高将有效限制非头部服务提供商进入市场，从而有利于阿里健康等头部企业进一步整合市场资源。 强化物流与仓储能力： 公司展示了其在杭州的塘栖仓，该仓目前是亚洲最大的数字化单体药品仓之一。该药品仓已投入运营，日均最大处理能力达到100万单。这一先进的物流基础设施不仅提升了公司的履约效率，降低了运营成本，也为用户提供了更可靠、更快捷的药品配送服务，是其核心竞争力的重要组成部分。 投资评级与财务展望 维持增持评级，维持基于分类加总估值目标价于9.8港元不变 招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，并维持基于分类加总估值法得出的目标价9.8港元不变。 目标价与潜在上涨空间： 截至2022年11月29日，阿里健康股价为6.1港元，9.8港元的目标价意味着约61%的潜在上涨空间。 评级考量： 维持目标价的主要原因在于，尽管公司业绩表现良好，但缺乏政策利好，因此公司的长期盈利能力仍存在一定不确定性。 主要风险： 报告提示投资者需关注宏观经济风险、监管政策风险以及疫情扰动等潜在风险因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务数据与预测 报告提供了阿里健康的关键财务数据和未来预测，展现了公司的成长轨迹和盈利预期。 历史与预测收入： FY20: 9,596 百万人民币 FY21: 15,518 百万人民币 (同比增长88%) FY22: 20,578 百万人民币 (同比增长62%) FY23E: 24,771 百万人民币 (同比增长33%) FY24E: 30,486 百万人民币 (同比增长20%) FY25E: 30,486 百万人民币 (同比增长23%) 数据显示公司收入持续增长，但增速预计将逐步放缓，趋于稳定。 历史与预测经调整净利润： FY20: 220 百万人民币 FY21: 580 百万人民币 (同比增长132%) FY22: (463) 百万人民币 (亏损) FY23E: 377 百万人民币 (扭亏为盈) FY24E: 296 百万人民币 (同比下降21%) 预测显示，公司在23财年将实现经调整净利润的扭亏为盈，但在24财年预计将有所下降，这可能与持续的投资和市场竞争有关。 估值指标： 报告提供了市净率（FY23E 5.1倍，FY24E 5.0倍）和市售率（FY23E 2.5倍，FY24E 2.0倍）等估值数据，为投资者提供了参考。 资产负债表与现金流： 截至23财年预测，公司总资产预计将达到20,400百万人民币，现金与现金等价物保持在11,112百万人民币的高位，显示出健康的财务状况和充足的流动性。运营现金流预计在FY23E为362百万人民币，FY24E为266百万人民币，持续为正。 核心图表洞察 报告通过多张图表直观展示了阿里健康的业务结构、增长趋势和估值水平。 生态系统与业务构成： 图1展示了阿里健康的生态系统，强调其与阿里集团的深度融合。图3和图4则详细揭示了公司2022财年各业务板块的收入占比，其中医药自营业务占据87%的绝对主导地位，医药电商平台业务占10%，医疗健康及数字化服务占3%，清晰地勾勒出公司的核心业务支柱。 收入增长趋势： 图2描绘了2019至2024财年阿里健康的收入增长情况，包括收入绝对值和同比变化。该图表印证了公司收入的持续扩张，并预示了未来几年仍将保持两位数的增长率。 估值变化： 图5展示了市售率指标的变化，提供了公司历史估值水平的参考，有助于投资者评估当前估值是否合理。 总结 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业绩韧性和显著的经营效率提升。公司收入同比增长22.9%，达到100.82亿元人民币，符合市场预期。核心的医药自营业务在AAU增长和处方药业务的推动下表现突出，医疗健康及数字化服务业务也实现了高速增长。尽管医药电商平台业务受GMV增长放缓影响而持平，但公司通过全面的费用管控，成功实现经调整净利润扭亏为盈至3.15亿元人民币，经调整EBIT率转正至1.6%，凸显了其盈利能力的显著改善。 在战略层面，阿里健康积极应对监管环境变化，通过提升基础设施建设，如杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其在互联网医疗行业的龙头地位。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，主要基于公司与阿里集团的强大协同效应以及其市场领导地位。尽管宏观经济、监管和疫情等不确定性因素依然存在，但公司在业务增长、效率提升和战略布局方面的表现，为投资者提供了积极的展望。

中心思想 多行业市场表现与增长驱动力分析 本报告聚焦于2022年10月至11月期间中国市场的多个关键行业表现，深入分析了家电、生物科技、银行业及互联网传媒领域的最新动态、增长驱动力及未来展望。家电行业在“双十一”预售带动下，线上销售实现显著增长，尤其在白电、厨电及小家电领域表现突出，显示出消费升级和渠道变革的趋势。重组胶原蛋白作为新兴生物科技赛道，以巨子生物为代表的企业展现出高成长潜力，其市场空间广阔，竞争格局优于玻尿酸。银行业在降准政策下，净息差和净利润受到积极影响，同时为后续降息打开空间，货币政策在总量稳健的同时，结构性发力支持实体经济转型。互联网传媒领域，美团在复杂宏观环境下实现Q3利润超预期增长，核心本地商业效率提升是主要驱动，尽管短期面临疫情挑战，但长期增长前景依然乐观，且对竞争和社保影响的应对策略清晰。 重点企业战略与盈利展望 报告对各行业内的重点企业进行了战略分析和盈利预测。巨子生物通过“可复美”和“可丽金”两大品牌，结合直销与经销、2B与2C模式，成功切入专业护肤市场，并计划拓展医美针剂和合成生物平台，其成长路径与华熙生物具有可比性，未来盈利能力高度可期。美团则通过降本增效、优化配送服务成本，实现了核心本地商业的强劲盈利，并积极应对外部竞争和政策变化，其长期增长潜力得到肯定。银行业则建议关注资产负债结构稳健、收入确定性高的城商行，以及受益于地产回暖的股份制银行。整体来看，报告强调了在当前经济环境下，企业通过技术创新、精细化运营、多元化渠道布局以及对政策和市场变化的敏锐洞察，是实现持续增长的关键。 主要内容 家电行业10月数据点评：双十一带动线上高增 10月市场总览：双十一驱动线上高增 2022年10月，受“双十一”预售活动错期（尾款支付提前）影响，家电全品类线上销售表现亮眼。据奥维数据，当月家电全品类线上销额同比大幅增长26.6%，而线下销额则同比下降31.6%，显示出线上渠道在促销节点强大的拉动作用和消费者购物习惯的进一步线上化趋势。 白电市场表现：线上高增与均价提升 在白电领域，空调、冰箱、洗衣机线上销售额均实现显著增长，其中空调线上销额同比增长19.0%，冰箱同比增长27.8%，洗衣机则同比微降3.6%。与此形成对比的是，线下销额普遍大幅下滑，空调、冰箱、洗衣机线下销额同比分别下降33.6%、28.1%和37.4%。在均价方面，10月线上均价表现分化，空调同比下降2.3%，冰箱和洗衣机则分别同比增长6.8%和8.7%；线下均价则普遍提升，空调、冰箱、洗衣机同比分别增长6.7%、11.1%和6.4%，表明线下市场更注重产品结构升级和高端化。竞争格局方面，海尔在冰箱和洗衣机品类中，线上和线下渠道份额均有所提升，表现优异。 厨电市场洞察：集成灶持续亮眼 厨电市场同样呈现线上高增态势。10月，油烟机、灶具、洗碗机、集成灶线上销额同比分别增长47.6%、34.8%、83.9%和64.8%，其中洗碗机和集成灶增速尤为突出。线下销额则普遍下降，同比分别下降29.7%、27.0%、19.9%和28.3%。均价方面，烟灶和洗碗机线上线下均价均实现同比提升。在竞争格局上，老板和方太在油烟机/灶具领域地位稳固，线下份额有所增长；集成灶头部品牌火星人和美大在线上线下份额均有所提升，显示出集成灶品类的强劲增长势头。 小家电市场：清洁电器量价齐增 小家电线上增速全面回暖，表现亮眼。清洁电器和扫地机器人线上销额同比分别增长116.3%和126.1%，增势喜人，显示出消费者对智能化、便捷化小家电产品的强劲需求。 投资建议与风险提示 报告建议把握双主线投资机会：一是景气趋势下的车载供应链及热泵产业链，关注光峰科技、盾安环境、三花智控、海信家电、日出东方、迪森股份、大元泵业等。二是预期有望边际回暖，超跌下关注估值切换机会，包括科沃斯、石头科技、极米科技等超跌成长股，小熊电器等利润反转股，以及海尔智家、美的集团等稳健标的。风险提示包括大宗商品价格上行、终端需求不及预期、行业竞争加剧、第三方数据失真以及研究报告信息滞后等。 巨子生物(2367.HK)：重组胶原龙头的成长路径 重组胶原龙头养成史 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，以“可复美”（占总收入59%）和“可丽金”（占总收入33%）两大专业护肤品牌为核心。公司通过直销（占46%）与经销（占54%）（均为2022年1-5月口径）相结合，以及2B医疗机构与2C大众渠道相结合的模式触达消费者。近年来，“可复美”品牌的爆发式增长是推动公司收入持续提速的关键因素。 赛道属性对比：胶原蛋白与玻尿酸 报告将重组胶原蛋白与玻尿酸行业进行对比分析： 市场空间： 市场容量是孵化大企业的前提。相较于玻尿酸，重组胶原蛋白在下游需求（专业护肤、注射针剂、医用材料）方面拥有更高的复合增速，预计未来6年将达到千亿市场容量，是玻尿酸市场的10倍。 竞争格局： 相较于玻尿酸，胶原蛋白具有更强的修复性、更高的成本定价，且已有批文数量更少，使得入局企业享有更优的竞争格局。然而，这也要求企业进行更强的前瞻性投入和市场教育。 成长路径对标：巨子与华熙 重组胶原龙头巨子生物的成长路径可与玻尿酸龙头华熙生物进行类比，两者同为上游原料技术赋能下游品牌场景的平台型企业。 下游路径选择次序： 华熙生物当初先行拓展医疗终端市场，随后成功打造了四大护肤品牌。而巨子生物则选择以专业护肤为切入点（通过械字号敷料大单品打开通路，妆字号产品接力），之后再申报医美针剂以拓展生物医用材料领域。 下游品牌塑造逻辑： 华熙和巨子的品牌打造都以差异化成分为核心。相对华熙主打线上渠道，巨子生物则更侧重践行专家教育，其渠道塑造逻辑是从专业渠道向大众渠道、从线下向线上逐步拓展。 未来增量空间：借鉴华熙模式 作为平台型技术企业，巨子生物可以参考华熙生物基于研发优势不断赋能下游品牌、打造合成生物平台驱动未来增长的逻辑。 短期看： 巨子生物在护肤品市场（线上放量）和针剂制造市场（临床开启）均有巨大的增量空间。 长期看： 华熙生物打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子生物长期发展的借鉴方向。 盈利预测与风险提示 报告归纳巨子生物的核心成长路径为：以强赛道专业护肤突围 + 注射产品打造第二增长曲线 + 合成生物平台赋能未来，成长性高度可期。预计公司2022-2024年收入分别为21.91亿元、30.61亿元、42.37亿元，同比增速分别为41%、40%、38%；归母净利润分别为9.98亿元、12.65亿元、16.05亿元，同比增速分别为21%、27%、27%。考虑AH股折价后仍存在一定空间。风险提示包括数据测算偏差、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严等。 银行：定量测算银行利差角度测算降准打开降息空间步长 降准原因及对银行影响 中国人民银行全面降准0.25%，幅度小于市场预期，体现了货币政策的克制性，但仍旨在稳经济、稳流动性。此次降准释放长期资金约5500亿元，对银行净息差的拉动作用约为0.20个基点（bp），对净利润增速的拉升约为0.19%。 降准打开降息空间分析 降准为后续降息打开了空间，预计降息幅度为5bp，降息窗口期可能在年底或明年初。报告测算，若LPR引导新发贷款利率下降5bp，对银行净息差的拖累约为0.31bp。而此次0.25%的降准步长基本可以对冲LPR下降5bp带来的负面影响，意味着银行的加点报价有下行空间。从银行信贷投放行为判断，12月或明年一季度是降息的有利窗口期，因为银行存量贷款重定价和新增贷款投放主要集中在年初，此时降息可以有效带动按揭贷款和企业中长期贷款利率下行，从而起到让利实体经济的作用。 货币政策工具展望 展望未来，总量货币政策预计将保持小幅渐进式放松。同时，央行将通过结构性货币政策发力，引导经济结构转型，主要方式包括央行专项再贷款和政策性银行专项借款/基金。数据显示，前三季度普惠、涉农、绿色新增贷款占比已提高至85%。其中，普惠贷款累计新增4.89万亿元，占总贷款新增比例从2020年3月的14.5%提升至27%；绿色贷款累计新增4.88万亿元，占比从2021年6月的14.7%提升至27%；涉农贷款占比新增则提升至30%的高位。这表明通过结构性货币工具引导，贷款投向得到了明显优化，配合了经济结构转型。 投资建议与风险提示 在投资建议方面，报告从收入确定性维度，重点关注宁波银行和苏州银行。这些标的通常具备三个特征：一是资产端定价角度，贷款久期短，明年重定价压力小；二是资产端投放有抓手，对公项目储备和零售端投放能力强；三是负债端能够抓住核心企业沉淀活期存款。综合资产负债端角度看，城商行板块的收入端增长确定性最强，除宁波银行和苏州银行外，还看好成都、江苏、南京和常熟银行。此外，明年的第二条选股主线是地产回暖，可以关注招商银行、平安银行、兴业银行。风险提示包括经济下滑超预期和疫情影响超预期。 美团-W(3690.HK)：利润亮眼，社保可控 2022年Q3业绩亮点与超预期分析 美团于2022年11月25日发布了2022年Q3季度业绩报告，表现强劲，利润端增长大幅超预期。公司实现营业收入626.2亿元，同比增长28%，环比增长23%；毛利润185.0亿元，同比增长72%，环比增长19%；经营性溢利达到9.9亿元，同比大幅增长110%，环比增长301%，实现扭亏为盈，远超市场预期。经调整净利润为35.3亿元，同比增长164%，环比增长71%。 利润超预期的主要原因有二： 核心本地商业效率提升： 核心本地商业的经营利润为93.2亿元，同比增长125%。这主要得益于配送服务的相关收入与配送相关成本的差额逐步缩小。根据测算，去年三季度每单亏损约为1.08元，而今年三季度已降至约0.49元，同比大幅改善，意味着美团在配送补贴方面有所减少。 降本增效战略显著： 美团全年降本增效战略保持不变。销售费用率为17.4%，环比减少0.2个百分点。其中，一般行政开支费用率从二季度的4.9%环比下降至三季度的4.0%；研发开支费用率则从二季度的10.2%下降至三季度的8.6%，成本控制效果显著。 疫情与宏观环境对美团的挑战与长期展望 尽管美团Q3业绩亮眼，但疫情与复杂的宏观条件使得公司在四季度面临诸多挑战，预计业绩增长承压。根据产业链调研，10月和11月外部环境不断恶化，新增病例和中高风险地区数量不断提升，高线城市管控措施趋严，抑制了消费者的各类生活消费场景。从影响程度看，酒旅业务受影响最大，其次是到综、到餐、外卖，最后是其他业务。商户歇业导致广告和交易两端收入承压，骑手紧张也意味着更高的骑手成本及防疫成本。然而，报告对美团的长期增长抱有信心，认为疫情政策的放开是趋势，美团有望在明年随着积极正向的外部环境变化重新回到高速增长的通道中。 抖音本地生活业务竞争理解 报告对抖音开展本地生活业务的趋势进行了分析： 业务范畴差异： 美团与抖音两者的业务范畴存在差异。抖音到餐业务约占50%，其中1/3为饮品类，而美团将这部分业务划为外卖范畴，并未形成直接竞争。同时，抖音接近一半的本地生活团购券源于直播，消费者多为冲动式消费，与美团的搜索式消费模式差异甚远。 短期分流与长期回归： 抖音短期确实分流了一部分商户预算，尤其在封控期间，商户需要线上流量补充。但报告预计，随着疫情恢复，消费者将回归更高效的搜索式消费平台。线下流量的反弹将意味着美团点评为商户带去更多引流价值，商户预算将回归美团点评平台。 社保政策对美团影响评估 报告认为社保对美团的影响可控，单均成本预计不高于0.5元，且不影响美团盈利“一单一块钱”的长期指引。截至2022年6月，美团注册骑手有470万人，但每日活跃骑手仅为100万+，其中包括专送骑手及众包骑手。两者的工作时长差别大，且众包骑手灵活性高，全面缴纳社保的可能性不大。预计未来将有一个明确的界限定义全职骑手，而为全职骑手缴纳社保的单均附加成本将不高于0.5元。同时，由于美团在补贴、广告营销收入及配送服务上仍有空间，社保对于美团的利空有限，不影响其长期盈利指引。 盈利预测与投资建议 报告持续看好美团长远发展和后续业绩增长。基于对Q4业务的判断，调整美团2022-2024年的营业收入分别为2,177亿元、2,786亿元、3,455亿元（此前预测为2,224/2,847/3,530亿元）。由于美团在缩减开支的同时运营效率不断提升，调整经调整净利润分别为52亿元、111亿元、242亿元（此前预测为9/114/247亿元）。风险提示包括宏观经济增速下滑、疫情反复、市场竞争加剧、政策风险、新业务发展低于预期、盈利不达预期以及研报信息数据更新不及时等。 总结 本报告对家电、生物科技、银行业和互联网传媒四大行业进行了深入分析。家电行业在“双十一”促销带动下，线上销售额实现显著增长，尤其在白电、厨电和清洁小家电领域表现突出，显示出消费升级和线上渠道的强大影响力。巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头，凭借其核心品牌和多元化渠道策略，展现出巨大的市场潜力和高成长性，其发展路径与玻尿酸龙头华熙

中心思想 呋喹替尼二线胃癌研究进展与市场潜力 和黄医药的呋喹替尼在治疗二线胃癌的FRUTIGA中国三期研究中，主要临床终点无进展生存期（PFS）已达到，尽管总生存期（OS）未取得统计学显著性，但其阳性数据有望支持在中国递交上市申请并获批补充适应症。 参考雷莫芦单抗过往在类似临床设计和数据下的获批经验，呋喹替尼的审评前景乐观。同时，公司正积极准备其在三线结直肠癌适应症上向FDA递交上市申请，有望释放其全球商业化潜力。 估值吸引力与持续研发驱动 招商证券（香港）维持和黄医药“增持”评级，目标价42美元，主要基于其当前估值吸引力以及多款在研药物（如索凡替尼、赛沃替尼等）持续推进的研发管线。公司预计2023年将迎来多个关键催化剂，包括多项上市申请和临床数据读出，驱动未来增长。 主要内容 呋喹替尼FRUTIGA三期研究顶线数据 PFS达主要临床终点： 和黄医药于2022年11月14日宣布，呋喹替尼联合紫杉醇治疗二线胃癌的FRUTIGA中国三期研究（NCT03223376，n=703）已达到主要临床终点中位无进展生存期（mPFS）。 OS未达统计学显著性： 该研究的另一主要临床终点中位总生存期（mOS），尽管在数值上有所改善，但未取得统计学显著性。 安全性良好： 呋喹替尼在FRUTIGA研究中的安全性数据与过往研究一致，其中最常见不良反应为高血压，且医生表示不良反应可控。该研究的完整数据预计将在未来某个学术会议上公布，例如2023年的ASCO大会。 雷莫芦单抗获批为呋喹替尼的新药审评提供经验 中国上市申请前景： 公司表示将与国家药监局就已有数据递交上市申请进行讨论。分析师认为，这些研究数据有望支持呋喹替尼在中国递交上市申请并获批二线胃癌的补充适应症。 参考先例： 招商证券（香港）参考了雷莫芦单抗过往在类似临床设计（RAINBOW-Asia中国三期研究，与紫杉醇联用治疗二线胃癌）和具有可比性的临床数据（mPFS取得阳性数据，mOS仅在数值上有所改善但未达统计学显著性）上的获批经验。 预计递交时间： 预计呋喹替尼将于2023年在中国递交治疗二线胃癌的上市申请。 全球布局： 此外，公司正在就呋喹替尼于FDA递交上市申请（用于治疗三线结直肠癌）进行相关准备工作。由于呋喹替尼已获得快速通道资格，公司有望滚动递交上市申请。 BD潜力： 上述研发进展有望释放呋喹替尼的商业拓展（BD）潜力。 2023年值得关注的关键催化剂 呋喹替尼： 预计2023年将向FDA、EMA和PDMA递交单药治疗结直肠癌的上市申请；在中国提交用于治疗二线胃癌的上市申请；预计2023年读出与PD-1联用治疗二线子宫内膜癌的数据。 索凡替尼： 预计2023年读出日本桥接试验单药数据，用于治疗神经内分泌瘤。 赛沃替尼： 预计2023年读出ESLIM-01中国三期临床研究的顶线数据，用于治疗免疫性血小板减少症。 丰富研发管线： 公司目前有6款候选药物正在进行15项注册性临床试验，有望支持2023-2025年递交潜在上市申请。 财务预测： 预计公司销售收入将持续增长，2022年和2023年分别达到4.32亿美元和5.26亿美元，同比增长21%和22%。尽管经调整净利润预计在2022年为-3.16亿美元，2023年将收窄至-2.96亿美元。 投资评级与风险提示 维持增持评级： 招商证券（香港）维持和黄医药“增持”评级，基于分部加总估值法，目标价维持在42美元（对应港股65.3港元/股，每份ADR代表5股港股，假设美元兑港元汇兑比为7.77）。 主要风险： 投资风险包括临床试验延迟/失败、收入不及预期、监管风险以及国家医保谈判降价风险。 总结 和黄医药的呋喹替尼在二线胃癌FRUTIGA三期研究中取得了积极的PFS数据，为在中国递交上市申请奠定了基础，并有望借鉴雷莫芦单抗的成功经验。同时，公司正积极推进呋喹替尼在三线结直肠癌领域的全球上市申请，并拥有多款处于后期临床阶段的创新药物，预计2023年将迎来多个重要的研发里程碑。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强劲的研发管线和持续增长的销售收入，以及相对吸引的估值，支持了招商证券（香港）对其维持“增持”的投资评级。投资者需密切关注公司未来的临床进展、市场准入及潜在的政策风险。

中心思想 非肿瘤管线驱动增长，达伯舒销售有望企稳 信达生物（1801 HK）在非肿瘤领域持续取得积极进展，特别是其GLP-1受体激动剂Mazdutide（IBI362）在肥胖适应症的临床研究中展现出令人鼓舞的疗效数据，并已启动三期临床，有望成为公司未来重要的增长引擎。尽管核心产品达伯舒（信迪利单抗）在2022年前三季度销售表现略显疲弱，但分析认为其未来收入趋势有望改善，主要得益于温和的医保谈判政策、主要适应症的全面获批及医保先发优势，以及PD-1药物渗透率的提升。 估值调整与未来催化剂展望 基于对达伯舒2023财年销售预测的下调，招商证券（香港）将信达生物的目标价从70港元调整至65港元，但维持“增持”评级。这一调整反映了市场竞争加剧对达伯舒长期销售前景的压力，但公司多元化的研发管线和优秀的商务拓展（BD）能力，预计将在2022年末至2023年带来多项研发催化剂，包括达伯舒补充适应症的批准、Retsevmo在国内的上市申请获批以及多款创新药物的数据更新，这些积极因素有望推动公司估值重估，并帮助公司走出PD-1销售疲软和销售重组带来的低谷。 主要内容 非肿瘤领域进展：Mazdutide的潜力与市场竞争力 信达生物在非肿瘤领域的布局正逐步显现其战略价值。其中，Mazdutide（IBI362）作为一款GLP-1受体激动剂，在肥胖治疗领域展现出显著潜力。根据eClinicalMedicine期刊公布的1b期研究（NCT04440345，n=12）数据显示，较高剂量组（例如：10mg/9mg QW_SC）在第16周/12周分别较基线体重下降9.5%/11.7%，而安慰剂对照组仅下降3.3%/1.8%。这一数据表明Mazdutide在减重方面具有优异的疗效。 分析指出，Mazdutide的竞争优势不仅体现在其有竞争力的疗效数据上，还包括其简便的剂量爬坡方案、对患者生活方式改变要求最低的特点，以及在国内临床进度上领先同类药物的先发优势。公司已启动GLORY-1三期临床研究，预计顶线数据有望在2024年公布，这预示着Mazdutide未来有望在中国减重药物市场占据重要地位，为信达生物贡献新的增长点。 达伯舒市场分析与销售预测调整：挑战与机遇并存 达伯舒（信迪利单抗）作为信达生物的核心肿瘤产品，在2022年1月至9月的销售数据略显疲弱。然而，分析师预计其在2023财年有望迎来改善，主要基于以下几点：首先，即将到来的2022年国家医保谈判续约政策预计将保持温和，达伯舒面临的降价风险总体可控。其次，达伯舒的主要适应症已悉数获批，且在医保纳入方面具备先发优势，这为其市场渗透奠定了基础。再者，随着PD-1药物整体渗透率的提高和治疗周期的延长，达伯舒的市场需求有望持续增长。 尽管存在上述积极因素，达伯舒的长期销售前景仍面临一定压力。报告指出，相较于其他主要竞争对手，达伯舒在定价优势上略显不足，这可能对其市场份额和收入增长构成挑战。基于此，招商证券（香港）将达伯舒2023财年的销售收入预测从35亿元人民币下调至28亿元人民币，反映了对市场竞争加剧和定价压力的审慎评估。 从市场数据来看，根据医药魔方在PDB样本医院的季度销量分布，信迪利单抗在2021年第一季度至2022年第二季度期间，其市场份额稳定在29%至32%之间，显示出其在中国PD-1市场中的重要地位，但仍落后于恒瑞医药的卡瑞利珠单抗（市场份额在54%至62%之间）。这进一步印证了达伯舒面临的激烈竞争环境。 2022-2023年关键研发里程碑：多元化管线驱动未来增长 信达生物在2022年年底至2023年期间，预计将迎来多项重要的研发里程碑和催化剂，这些将是驱动公司未来增长和估值重估的关键因素。具体包括： 达伯舒补充适应症批准： 用于治疗EGFR表达阳性的非鳞状非小细胞肺癌（ns-NSCLC）的补充新药申请（sNDA）有望在2022年下半年获批，这将进一步拓宽达伯舒的市场空间。 Retsevmo（RET抑制剂）国内上市申请批准： 该药物用于治疗RET融合阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）、髓样甲状腺癌（MTC）和甲状腺癌（TC），其国内上市申请已于2022年10月获批，为公司带来新的商业化产品。 创新管线数据更新： IBI-110（抗LAG3）的关键性II期数据更新，用于治疗2L CC。 IBI-376（PI3Kδ抑制剂）的II期数据更新，以及与信迪利单抗联用递交中国NDA。 IBI-939（抗TIGIT）用于治疗NSCLC/GC的I期临床数据公布。 IBI-322（PD-L1xCD47双抗）用于治疗N/S3LCL/lymphoma的PoC数据公布。 IBI-302（VEGF/C）用于治疗湿性黄斑变性（nAMD）的II期临床数据获取。 这些多元化的研发进展，涵盖了肿瘤、自身免疫和眼科等多个治疗领域，展现了信达生物强大的研发实力和管线价值。 估值与评级：基于SOTP法的目标价调整与投资展望 招商证券（香港）基于分类加总估值法（SOTP）对信达生物的目标价进行了调整。尽管2023财年的销售预测整体下调了6%（主要由于达伯舒收入预测的下调，但部分被希冉择销售收入预测的上调所抵消），目标价从70港元下调至65港元。然而，分析师维持对公司的“增持”评级，认为公司或已度过低谷，例如PD-1销售疲弱和销售重组等挑战。 报告指出，近期市场情绪的复苏有望带来创新药龙头的估值重估。信达生物凭借其在非肿瘤领域的积极进展、达伯舒销售趋势的改善预期以及丰富的研发管线催化剂，具备较强的投资吸引力。 从财务数据来看，信达生物的销售收入预计将持续增长，从2022年的47.48亿元人民币增长至2023年的62.17亿元人民币，同比增长31%。尽管公司仍处于亏损状态，但调整后净利润的亏损额预计将从2022年的24.62亿元人民币收窄至2023年的14.79亿元人民币，显示出盈利能力的改善趋势。毛利率方面，预计从2022年的75%下降至2023年的69%，这可能与产品结构变化和市场竞争有关。净负债率持续改善，从2019年的(71)%提升至2023年的(34)%，表明公司现金流状况良好，财务结构稳健。 投资风险方面，报告提示了临床延迟/失败、销售不及预期、监管风险以及国家医保谈判降价风险等潜在因素，投资者需予以关注。 总结 信达生物正处于一个关键的转型期，其非肿瘤管线，特别是Mazdutide在肥胖领域的突破性进展，为公司带来了新的增长动力和市场期待。尽管核心产品达伯舒面临激烈的市场竞争和销售预测调整，但其在医保谈判中的风险可控性、已获批适应症的优势以及PD-1市场渗透率的提升，预示着其销售趋势有望在2023财年得到改善。公司在2022年末至2023年期间将迎来多项研发里程碑，涵盖肿瘤、自身免疫和眼科等多个治疗领域，这些丰富的催化剂有望推动公司估值重估。尽管目标价有所下调，但招商证券（香港）仍维持“增持”评级，认为信达生物有望走出低谷，凭借其多元化的创新管线和市场策略，实现长期价值增长。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕临床、销售、监管及医保谈判等方面的潜在风险。

中心思想 旗下子公司业绩分化，整体盈利稳健增长 华润医药旗下五家A股上市子公司在2022年三季度业绩表现各异，合计归母净利润同比增长27%，显示出整体盈利的稳健增长。其中，东阿阿胶和华润三九受益于消费医疗和OTC业务复苏而表现强劲，但华润双鹤、华润江中和华润博雅则受到疫情扰动和集采推进的影响，业绩面临挑战。 估值吸引力凸显，外延并购与创新驱动未来 尽管因港币/人民币汇率波动及盈利预测下修，目标价被调整至8.5港元，但公司目前股价对应约7倍的2023财年预测市盈率，处于历史市盈率区间底部，估值吸引力显著。公司持续推动外延并购和创新转型，通过战略合作和研发投入为未来增长提供动力，分析师维持“增持”评级。 主要内容 2022年三季度旗下A股上市公司业绩表现分析 整体业绩概览与驱动因素 2022年三季度，华润医药旗下五家A股上市公司的合计归母净利润达到人民币12.62亿元，实现了27%的同比增长。华润医药的合计归母净利润约为人民币6亿元，同比增长23%。这一稳健的净利润表现主要得益于合计业务收入的强劲增长，同比增长19%至约人民币87亿元，其中博雅生物的并表贡献了9%的增长。 子公司业绩分化表现 表现强劲者： 东阿阿胶（000423 CH）在三季度收入和核心利润分别同比增长7%和46%，华润三九（000999 CH）的收入和核心利润则分别同比增长11%和27%。这些强劲增长主要归因于消费医疗产品和OTC药物业务的显著复苏。 面临挑战者： 华润双鹤（600062 CH）三季度收入同比持平，核心利润同比下降15%；华润江中（600750 CH）收入同比增长45%，但核心利润同比下降26%；华润博雅（300294 CH）收入和核心利润分别同比下降5%和13%。这些子公司业绩下滑或承压，主要受近期疫情扰动和集采持续推进的影响。 工业板块收入预测调整： 鉴于三季度各子公司业绩表现的差异以及冬季潜在的疫情扰动，分析师将公司工业板块2022财年收入预测由原先的同比增长18%下调至同比增长16%。 外延并购与创新转型持续推进 战略性并购与合作拓展业务版图 华润医药积极利用其国企背景优势，持续推动外延并购和BD（业务发展）合作，以进一步拓展业务版图和增强市场竞争力。例如，公司与真实生物的合作以及对博雅生物的收购，均是其通过外部资源整合实现增长的体现。 创新研发投入提升核心竞争力 公司正持续推动创新转型，通过加大研发投入和深化产学研合作来提升核心竞争力。具体措施包括华润双鹤与中国医学科学院药物研究所共建创新药物研究联合实验室，以及华润生物医药与百奥赛图达成针对多个靶点抗体药物开发的全面战略合作，旨在加速新药研发进程和产品创新。 估值吸引力凸显，维持“增持”评级 盈利预测与目标价调整 由于港币/人民币汇率波动的不利影响（自6月底以来已贬值约5%）以及对盈利预测的下修，分析师将华润医药2022财年和2023财年的盈利预测分别下调5%和8%。基于分类加总估值法，目标价由9.7港元下调至8.5港元。 估值分析与投资评级 尽管目标价有所调整，但华润医药目前股价对应约7倍的2023财年预测市盈率，处于历史市盈率区间的底部，显示出较强的估值吸引力。鉴于公司2022年业绩增长前景以及潜在的外延并购机遇，分析师维持对其“增持”评级。主要投资风险包括销售收入不及预期等。 总结 华润医药在2022年三季度展现出旗下子公司业绩分化但整体盈利稳健增长的态势，合计归母净利润同比增长27%。尽管部分子公司受到疫情和集采的负面影响，但消费医疗和OTC业务的复苏为整体业绩提供了支撑。公司积极通过外延并购和创新研发来驱动未来增长，并已取得初步成效。尽管因汇率波动和盈利预测调整，目标价下调至8.5港元，但当前估值（约7倍23财年预测市盈率）仍处于历史底部，极具吸引力。综合考虑，分析师维持对华润医药的“增持”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 全球健康产业投融资持续疲软，中国市场降幅显著 2022年10月，全球健康产业的VC/PE月度投融资额持续疲弱，三个月移动均值（3mMA）同比大幅下降52%至51亿美元。中国地区的健康投融资额在10月份也显著疲软，3mMA同比下降67%至11亿美元。年初至今（1-10月），全球累计投融资额较去年同期下降39%，中国累计投融资额同比下降43%，符合报告对2022年全年下降35-40%的预测。 M&A活跃度提升有望驱动行业情绪回升，但交易多为小型 尽管投融资市场整体低迷，但创新药领域的M&A/BD活跃度有所提升，年初至今的M&A事件数已超过往年。然而，这些交易多为小型交易，60%的交易规模小于5亿美元。报告认为M&A活跃度的提升有望驱动创新药板块情绪面的修复，并维持对百济神州（BGNE US）和信达生物（1801 HK）的推荐。 主要内容 10月份投融资表现持续疲弱 全球投融资数据分析 2022年10月，全球健康产业来自VC/PE的月度投融资额为41亿美元，低于1-9月均值的67亿美元。三个月移动均值（3mMA）同比下降52%至51亿美元。投融资疲弱的主要原因包括：投融资事件数同比下降33%，事件平均融资额同比下降29%，以及2021年10月的高基数效应（融资额122亿美元/256起）。 中国投融资数据分析 中国地区健康投融资额在10月份为6亿美元，远低于1-9月均值的17亿美元。3mMA同比大幅下降67%至11亿美元。主要原因包括：事件平均融资额同比下降44%，投融资事件数同比下降42%，以及人民币贬值。报告指出，10月份投融资表现持续疲弱且未出现复苏迹象，并维持对2022财年全球投融资额同比下降约35-40%的预测。 各子板块投融资情况持续疲弱 全球各子板块表现 10月份全球健康产业主要子板块投融资表现持续疲弱。数字健康与信息技术表现最为疲弱，3mMA同比下降61%至13亿美元，部分原因是2021年10月的高基数效应。医疗器械3mMA同比下降54%至9亿美元，创新药3mMA同比下降46%至23亿美元。CXO和医疗服务子板块的投融资降幅分别为64%（至2亿美元）和28%（至4亿美元）。 中国各子板块表现 10月份中国各子板块融资持续疲弱。数字健康与信息技术3mMA同比下降80%至1亿美元，医疗器械同比下降72%至3亿美元，创新药同比下降68%至5亿美元。主要由于各板块投融资事件数减少（3mMA同比下降38%-59%）和平均融资额下降（例如，各子板块自9月起均未出现超1亿美元事件，而8月则有6起）。 创新药M&A活跃度提升，但多为小型交易 M&A/BD活跃度概览 年初至今（2022年1-10月）的M&A/BD活跃度持续提升，事件数已达36起，高于2018-2021年的24/29/28/35起。然而，年初至今的创新药M&A事件多为小型交易，60%的交易规模小于5亿美元，而过往几年同等规模区间的交易占比为30-45%。 10月重点M&A交易及影响 10月重点M&A交易包括礼来以4.87亿美元全现金收购Akouos（溢价约121%），以及艾伯维以2.55亿美元全现金收购DJS Antibodies。此外，CFIUS对中国生物制药子公司InvoX Pharma收购F-Star的审查进一步延长，可能意味着中国药企未来开展海外并购时面临更高的不确定性。报告认为M&A活跃度的提升有望驱动创新药板块情绪面的修复。 创新药投融资活动 全球创新药投融资趋势 2022年10月，全球创新药子板块VC/PE投融资额下降至23亿美元，低于1-9月份的27亿美元均值。该子板块3mMA同比下降45%至23亿美元，主要由于融资事件数减少至57起（3mMA同比下降33%）。 中国创新药投融资概况 中国创新药投融资在10月份表现疲弱，主要由于事件数下降至20起（3mMA同比下降47%）和事件平均融资额下降至2,100万美元（3mMA同比下降45%）。2022年1-10月，全球与中国的融资额分别同比下降41%和50%。10月份前十大融资事件中，8起来自美国，1起德国，1起加拿大，中国创新药企连续两月缺席前十大名单。 医疗器械投融资活动 全球医疗器械投融资趋势 10月份全球医疗器械子板块投融资下降至8亿美元，低于1-9月份的14亿美元均值。该子板块投融资额3mMA同比下降54%至9亿美元。投融资疲弱是由于事件平均融资额下降至1,800万美元（3mMA同比下降35%）和投融资事件数下降至50起（3mMA同比下降28%）。 中国医疗器械投融资概况 中国医疗器械板块投融资疲弱，主要由于事件平均融资额下降至1,200万美元（3mMA同比下降56%）和投融资事件数下降至25起（3mMA同比下降38%）。2022年1-10月份，全球和中国的累计投融资额均同比下降37%。10月期间，中国SoonSolid公司在D轮中募得1亿美元，专注于提供一体化的口腔3D打印产品和服务。 数字健康与信息技术的投融资活动 全球数字健康与信息技术投融资趋势 10月份全球数字健康与信息技术子板块投融资为7亿美元，低于1-9月份的16亿美元均值。该子板块投融资额3mMA同比下降61%至13亿美元，部分原因是2021年同期的高基数效应（例如：21年10月融资额为52亿美元，为过去22个月中的最高值）。投融资事件数降至51起（3mMA同比下降40%），事件平均融资额下降至2,400万美元（3mMA同比下降38%）。 中国数字健康与信息技术投融资概况 中国10月份的投融资持续表现疲弱，为1.28亿美元（略高于1-9月份的1.09亿美元均值）。投融资额3mMA同比下降80%至约9,600万美元。2022年1-10月份，该板块来自全球和中国的累计投融资额分别同比下降52%和78%。 医疗服务的投融资活动 全球及中国医疗服务投融资概况 2022年10月，全球医疗服务子板块VC/PE投融资额/事件数的3mMA为约4亿美元/11起（同比下降28%/29%）。中国医疗服务子板块投融资额/事件数的3mMA为约3,300万美元/3起（同比下降77%/41%）。本月全球和中国地区的该板块融资活跃度较低。中国榕树家公司在10月募得约2,000万美元，主要通过线下线上相结合的方式提供中医诊疗服务。 CXO的投融资活动 全球及中国CXO投融资概况 2022年10月，全球CXO子板块VC/PE投融资额/事件数的3mMA为约2.44亿美元/11起（同比下降64%/22%）。同期内，中国CXO子板块投融资额/事件数的3mMA为约1.65亿美元/7起。 全球健康产业并购与BD事件 并购市场概览 2022年至今，全球健康产业并购事件中，生物医药领域前十大交易包括辉瑞收购Biohaven（116亿美元）和辉瑞收购Global Blood Therapeutics（54亿美元）。数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO领域前十大交易包括联合健康收购Change Healthcare（约130亿美元）和联合健康收购LHC Group（54亿美元）。 BD交易概览 2022年至今，全球医药与生物技术领域主要BD事件中，潜在付款金额较高的包括赛诺菲与IGM Biosciences（潜在62亿美元）和赛诺菲与Exscientia（潜在52亿美元）。国内生物科技和制药企业对外BD授权中，潜在付款超过5亿美元的包括天演药业与赛诺菲（潜在25.2亿美元）和科伦博泰与默沙东（项目A，潜在14.1亿美元）。国内企业从外BD引进中，潜在付款超过约2亿美元的包括翰森与全球健康药物研发中心（潜在16.9亿美元）和华东与Heidelberg Pharma（潜在9.3亿美元）。 总结 2022年10月，全球及中国健康产业的投融资市场持续疲软，VC/PE融资额和事件数均出现显著下降，且未见复苏迹象。各子板块，特别是数字健康与信息技术、医疗器械和创新药，均面临融资额和事件数的双重压力。尽管整体投融资环境低迷，但创新药领域的M&A/BD活跃度有所提升，尤其以小型交易为主，这被视为驱动行业情绪回升的潜在催化剂。然而，中国药企在海外并购中面临的不确定性增加。报告维持对2022年全球投融资额同比下降35-40%的预测，并建议关注百济神州和信达生物等优质标的。

中心思想 业绩稳健增长与医院业务驱动 通用环球医疗在2022年第三季度实现了总收入和净利润的稳健增长，其中医院业务表现尤为突出，成为主要的增长引擎，有效抵消了金融业务的阶段性疲软。公司整体业绩符合市场预期，显示出其核心业务的韧性与恢复能力。 战略性并购与高股息吸引力 公司在国企医院并购整合方面进展顺利，预计将持续扩大其医院网络规模和床位数量，巩固在医疗服务领域的市场地位。同时，公司凭借其出色的融资能力和日益增强的协同效应，在医院并购市场中占据有利位置。此外，其具有吸引力的预测股息率（2023财年预测约12%）也为投资者提供了显著的价值。 主要内容 22年三季度业绩表现符合预期 收入结构与增长动力 2022年第三季度，公司总收入达到约29亿元人民币，同比增长18%，报告净利润约为6.38亿元人民币，同比增长4%，均符合招商证券（香港）的预测。 收入增长主要得益于医院业务的强劲贡献，有效弥补了金融业务的相对疲弱表现。 医院业务强劲复苏 医院业务收入在第三季度实现30%的同比增长，其中内生增长约为10%，表明该板块已从疫情影响中显著恢复。 该季度住院量和门诊量分别同比增长9%和10%，远高于2022年上半年的0%和6%增长率。 金融业务稳健发展 金融与咨询业务在第三季度总体表现稳健，资产质量保持良好水平。 尽管净利差/净息差略有下降，且由于发行ABS导致季度末生息资产总额较上半年末略有减少，但整体运营依然稳健。 医院业务并表稳步推进；金融业务发展维持稳健 国企医院并表进展 国企医院并表被视为2022/2023财年医院业务的主要增长动力。 预计上海中冶医院的并表将在2022年第四季度完成，将带来约1,200-1,500张床位。 攀钢医院的并表预计将在2023年上半年完成。 医院床位规模扩张与并购优势 预计到2022年底和2023年底，公司旗下医院病床数将分别达到约1.4万张和1.5万张。 公司在盈利性专科医院的外延并购中处于有利地位，有望进一步扩大其医疗服务网络。 金融业务前景与成本优势 金融与咨询业务预计将实现季度环比增长，并在2022财年实现稳健增长（预计温和的同比收入增长）。 公司将继续保持其融资成本优势，这主要得益于境内宽松的货币政策环境以及境外浮动利率负债规模有限且已通过利率掉期进行部分对冲。 公司已完全对冲外汇市场波动风险敞口，因此近期外汇市场波动对其影响较小。 医院领域并购能力已得验证且股息率吸引；维持增持评级 估值与评级维持 招商证券（香港）维持公司2022/2023财年的盈利预测不变，并维持分部加总估值法目标价于10.3港元不变。 维持“增持”评级，表明对公司未来表现的积极预期。 医院并购能力与协同效应 持续看好公司在医院并购领域的前景，主要基于其出色的融资能力以及日益壮大的医院网络所带来的协同效应优势，使其相比规模较小的同业更具竞争力。 吸引人的股息回报与主要风险 公司2023财年预测股息率高达12%，具有显著的吸引力。 主要风险包括监管风险、疫情影响以及支付风险等。 总结 通用环球医疗在2022年第三季度展现出稳健的经营业绩，总收入和净利润均符合预期。医院业务作为核心增长引擎，在疫情影响下实现强劲复苏，住院和门诊量显著增长。公司在国企医院并购整合方面取得实质性进展，预计将持续扩大其医疗服务网络和床位规模，进一步巩固市场地位。金融与咨询业务保持稳健，并受益于有利的融资环境。招商证券（香港）维持对公司的“增持”评级和10.3港元的目标价，强调其在医院并购领域的强大能力、日益增强的协同效应以及极具吸引力的预测股息率。尽管面临监管、疫情和支付等风险，公司凭借其战略布局和财务优势，预计将继续实现可持续增长。

中心思想 业绩复苏与盈利压力并存 上海医药在2022年第三季度实现了收入端的显著复苏，工业、分销和零售板块均录得双位数增长，显示出从疫情影响中恢复的态势。然而，受集中采购（集采）政策持续推进及医院回款周期延长等因素影响，公司利润端和运营现金流仍面临压力，毛利率同比下降。 疫苗业务布局与估值吸引力 公司通过上药康希诺布局新型吸入用新冠疫苗生产，拥有2亿剂/年的产能，并已获得紧急授权使用，有望强化其在疫苗领域的战略地位。尽管面临挑战，公司目前估值吸引（7倍的23财年预测市盈率），分析师维持“增持”评级及18.5港元的目标价，认为其稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。 主要内容 2022年三季度业绩分析：收入复苏与毛利承压 上海医药2022年1-9月实现收入同比增长8%，核心净利润同比增长4%。其中，第三季度收入同比增长13%，核心净利润同比增长2%，符合预期。 工业板块表现稳健： 第三季度工业板块收入同比增长约13%至约67亿人民币，显示该板块从二季度的疫情中有所恢复，60个重点品种销售表现稳健。 分销业务强劲增长： 分销板块第三季度收入同比增长13%至约560亿元人民币，主要得益于业务从疫情中恢复以及非药业务的强劲增长，非药业务在2022年1-9月期间同比增长约50%，达到250亿元人民币以上。 零售板块持续增长： 零售板块收入同比增长15%至约21亿元人民币。公司认为其一站式创新平台正快速增长，有望缓解集采带来的持续影响。 毛利率下降与现金流疲弱： 第三季度总体毛利率同比下降0.9个百分点至11.9%，主要受集采的负面影响，其中分销毛利率下降约1.1个百分点至5.2%。运营现金流虽从上半年净流出5.56亿元人民币转正至净流入3.97亿元人民币，但同比仍下降47%，主要由于疫情导致医院回款周期延长，应收账款周转天数由93天升至117天。 新型新冠疫苗生产布局与战略优势 上药康希诺新建的上海工厂已拥有2亿剂/年的疫苗产能，可用于新型吸入用重组新冠疫苗的生产。 吸入用疫苗获紧急授权： 康希诺的吸入用新冠疫苗已于2022年9月获得紧急授权使用，成为首个吸入用疫苗加强针。 市场竞争优势： 分析师认为公司在异源新冠加强针的市场竞争中处于有利地位，并通过此项业务有望强化其疫苗领域布局，并获得更多创新疫苗产品的进口总代理资格。 维持“增持”评级与目标价 分析师维持上海医药2022/2023年的财务预测不变，并基于分类加总估值法维持目标价于18.5港元不变。 估值吸引力： 公司目前估值吸引，2023财年预测市盈率为7倍。 投资风险： 主要投资风险包括集采政策、研发风险和疫情扰动等。 长期展望： 分析师认为公司稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。 总结 上海医药在2022年第三季度展现出收入端的强劲复苏，工业、分销和零售板块均实现双位数增长，尤其非药业务表现突出。然而，集中采购政策的持续推进对公司毛利率构成压力，导致整体毛利率同比下降，且受医院回款周期延长影响，运营现金流仍显疲弱。在战略布局方面，公司通过上药康希诺积极拓展新型吸入用新冠疫苗业务，拥有2亿剂/年的产能，并已获得紧急授权，有望在疫苗市场占据有利地位并强化其在该领域的布局。尽管面临盈利压力，分析师基于公司稳健的财务状况和未来发展潜力，维持“增持”评级，目标价18.5港元不变，并认为公司目前估值具有吸引力。

中心思想 业绩强劲增长与全年指引上调 药明康德在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长，经调整non-IFRS净利润同比增长82%，超出市场预期。受此积极表现驱动，公司管理层已将2022财年全年收入增长指引上调至70-72%，显示出对未来业绩的信心和可预见性的提升。 市场挑战下的韧性与估值调整 尽管全球健康产业投融资环境疲弱，面临需求增长放缓和项目推迟的风险，药明康德凭借其与前20名跨国药企的紧密合作（占收入的45.5%）展现出较强的行业下行周期韧性。同时，受人民币持续贬值及对投资业务估值倍数采取更保守策略的影响，分析师将2023财年每股收益预测下调3%，并相应将目标价调整至191港元，但维持“增持”评级，认为当前估值具有吸引力。 主要内容 2022年三季度业绩更新 业务板块表现亮眼 2022年第三季度，药明康德总收入同比增长78%至人民币106.38亿元。其中，化学业务是主要的增长驱动力，收入同比增长115%至人民币78.43亿元。化学业务内部，CDMO收入同比增长164%至人民币59.5亿元，CRO收入同比增长36%至人民币18.97亿元，这主要得益于新冠相关项目以及持续新增的项目数量（三季度新增分子219个，高于2021年季度平均的183个）。 其他业务板块的恢复与挑战 测试业务收入同比增长28%至人民币15.75亿元，主要由于业务从二季度疫情影响中部分恢复，其中实验室测试业务表现强劲（同比增长58%），但临床CRO业务仍受疫情负面影响，收入同比下降15%。生物学业务在三季度恢复增长，同比增长37%至人民币6.89亿元。WuXi ATU业务保持稳健增长，同比增长8%至人民币3.06亿元，但由于新建实验室处于投入初期，毛利尚未转正，预计未来1-2个季度内有望转正。DDSU业务表现疲弱，同比下降30%至人民币2.17亿元，主要受“me-too”项目需求下降影响。2022年1-9月总体毛利率维持在36.9%，管理层预计未来几个季度将保持稳定。 全球投融资疲弱与公司应对 行业投融资面临下行压力 根据动脉网及招商证券（香港）的数据库分析，2022年1-9月全球健康产业投融资额较去年同期下降36%，预计2022财年全年将同比下降约35-40%。投融资疲弱可能导致行业需求增长放缓和更多项目推迟，对整个市场构成最大担忧。 药明康德的抗风险能力 尽管面临行业逆风，药明康德展现出较强的韧性。公司与前20名跨国药企的合作贡献了其收入的45.5%，这部分业务通常更为稳定，有助于公司在行业下行周期中保持业绩的相对稳健。 维持增持评级与目标价调整 盈利预测与估值变动 分析师将2022/2023财年的盈利预测分别上调3%/6%，以反映公司强劲的业绩表现。然而，考虑到人民币持续贬值的影响，2023财年每股收益预测被下调3%。基于分部加总估值法，目标价由214港元下调至191港元，这不仅反映了人民币贬值，也包含了对公司投资业务采用更保守估值倍数的考量。 投资吸引力与风险提示 公司目前股价对应2023财年约19倍市盈率，低于1倍PEG，且低于其全球同业1.3-1.8倍的平均PEG水平，显示出估值吸引力。分析师维持“增持”评级。投资风险主要包括新冠疫情扰动和地缘政治风险。 总结 药明康德在2022年第三季度取得了显著的业绩增长，尤其是在化学业务的强劲带动下，公司上调了2022财年全年收入指引。尽管全球健康产业投融资环境面临挑战，公司凭借其与大型跨国药企的深度合作，展现出在行业下行周期中的韧性。分析师上调了盈利预测，但受人民币贬值和更保守估值策略的影响，目标价有所下调至191港元。然而，鉴于公司当前的估值水平低于同业平均，且业绩表现持续强劲，分析师维持了“增持”评级，并提示了新冠疫情和地缘政治等潜在风险。