中心思想 核心产品驱动增长与国际化布局 康诺亚-B（02162.HK）正处于关键的商业化转型期，其核心产品司普奇拜单抗（CM310，IL-4Rα）治疗成人中重度特应性皮炎的NDA预计于2024年第四季度获批，有望成为公司未来收入增长的主要驱动力。同时，公司通过与阿斯利康就CMG901（CLDN 18.2 ADC）达成全球独家授权协议，以及多款创新双抗完成海外授权，充分展现了其强大的研发实力和积极的国际化市场拓展策略。 财务表现与未来展望 尽管公司在2024年上半年仍处于高研发投入导致的净亏损状态，但CMG901的首笔研发里程碑收入已开始贡献营收。根据盈利预测，康诺亚-B预计在2025年至2026年实现收入的爆发式增长，并逐步收窄净亏损，显示出其未来盈利能力的巨大潜力。公司维持“买入”评级，但投资者仍需关注临床进度、市场销售及政策变化等潜在风险。 主要内容 2024上半年业绩与核心产品线进展 2024上半年业绩概览 收入构成与规模： 公司2024年上半年实现收入5468万元，主要来源于CMG901的第一笔研发里程碑收入，这标志着公司商业化进程的初步兑现。 费用结构与控制： 销售费用为2129.3万元，管理费用为7103.2万元，同比下降9%，显示出公司在管理效率方面的提升。研发费用投入高达3.34亿元，同比大幅增加40%，体现了公司对创新研发的持续高投入。 盈利状况： 报告期内净亏损3.37亿元，反映公司仍处于产品研发和商业化前期的投入阶段。 资产状况与产能： 截至2024年6月30日，公司流动资产余额为27.88亿元，财务状况稳健。成都生产基地总计可提供18,600升产能，能够同时满足5-15个抗体药物的商业化生产需求，并已规划继续扩产，为未来产品上市后的生产供应提供保障。 商业化团队建设： 预计2024年商业化团队规模将超过200人，优先覆盖皮肤科和鼻科两大核心治疗领域，为CM310等产品的上市销售做准备。 司普奇拜单抗（CM310，IL-4Rα)获批在即 成人中重度特应性皮炎（AD）： 该适应症的NDA已于2023年12月获得CDE受理，预计将在2024年第四季度获批，有望成为公司首个上市的核心产品。 过敏性鼻炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉： 这两个适应症的NDA申请均已于2024年上半年获得CDE受理，进一步拓宽了CM310的潜在市场。 青少年中重度特应性皮炎： 注册性临床研究已于2024年第一季度启动，旨在覆盖更广泛的患者群体。 哮喘及慢阻肺： 公司已授权石药集团针对中重度哮喘及慢阻肺开展II/III期临床研究，通过合作模式加速产品在更多适应症上的开发。 CMG901(CLDN 18.2 ADC)全球FIC三期进行中 全球独家授权合作： 公司与阿斯利康就CMG901/AZD0901达成全球独家授权协议，交易总金额超过11亿美元，并可收取低双位数的销售净额分层特许权使用费。这笔交易不仅带来了可观的现金流，也验证了CMG901的全球竞争力。 里程碑收入： 首笔1000万美元的里程碑付款已于2024年上半年到账，直接贡献了当期收入。 临床进展与市场认可： 胃癌适应症已获得FDA孤儿药资格及快速通道资格认定，国际多中心III期研究已完成首例给药，显示其在全球胃癌治疗领域的领先地位和巨大潜力。 创新管线布局与国际合作成果 创新管线丰富，聚焦自免疾病 CM326（TSLP）： 与石药集团合作，治疗中重度哮喘的II期试验于2023年3月启动；治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的II期临床试验患者入组工作于2024年4月启动，显示其在呼吸系统疾病领域的布局。 CM313（CD38抗体）： 正在积极推进针对系统性红斑狼疮（SLE）的Ib/IIa期试验；计划推进针对复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）的注册性临床，覆盖自身免疫和血液肿瘤领域。 多个双抗在研： CM355（CD20/CD3）：2024年上半年推进I/II期临床，目前IV剂量递增已完成，SC正在进行患者评估。 CM336（BCMA/CD3）：正在进行复发性或难治性多发性骨髓瘤临床I/II期试验。 CM350（GCP3/CD3）：正在进行实体瘤临床I/II期试验。 CM380（GPRC5DxCD3）：于2024年7月申报IND。 CM369（CCR8抗体）：正在进行I期试验。 这些双抗管线覆盖了多种肿瘤和自身免疫疾病，展现了公司在前沿生物技术领域的深厚积累。 创新双抗完成海外BD 全球独家授权： 2024年7月，公司成功授权Belenos Biosciences CM512及CM536的全球独家权益。 交易对价： 康诺亚将收取1500万美元的首付款及近期付款，以及Belenos约30%的股权作为对价。此外，里程碑付款最高可达1.7亿美元，并可收取销售净额分成，进一步丰富了公司的现金流和未来收益来源。 盈利预测与财务指标分析 收入预测： 基于公司最新业绩表现和产品管线兑现情况，德邦研究所预计公司2024-2026年收入分别为1.4亿元、4.45亿元、12.98亿元。其中，2024年收入同比下降60.46%，主要受高基数影响；2025年和2026年将分别实现217.55%和192.06%的高速增长，主要得益于CM310的商业化和CMG901的里程碑收入。 净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为-6.02亿元、-5.97亿元、-2.16亿元。尽管仍处于亏损状态，但亏损额预计在2026年显著收窄，显示公司盈利能力逐步改善。 毛利率： 预计2024年毛利率为100%，2025年为89.53%，2026年为91.64%，保持较高水平。 研发费用率： 2023年为168.40%，2024年预计高达450.00%，2025年为160.00%，2026年为60.00%，持续的研发投入是公司未来增长的基石。 资产负债率： 2023年为23.1%，预计2026年上升至37.1%，但仍处于健康水平。 流动性指标： 流动比率和速动比率保持较高水平（如2023年流动比率9.4，速动比率9.1），但预计逐年下降，反映公司在研发和商业化投入中对现金的消耗。 现金流： 经营活动现金流持续为负，表明公司仍处于投入期。投资活动现金流在2023年为正，2024-2026年预计也为正，可能与BD收入和资产处置有关。融资活动现金流在2023年为正，2024-2026年预计为负，可能意味着公司融资需求减少或开始偿还债务。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 临床进度不及预期风险： 药物研发周期长、不确定性高，临床试验可能因各种原因延误。 临床失败风险： 临床试验可能因疗效或安全性问题而失败，导致前期投入无法收回。 销售不及预期风险： 产品上市后可能面临市场竞争、医保谈判、推广不足等问题，导致销售收入未达预期。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，医保、审批、定价等政策变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 康诺亚-B在2024年上半年通过CMG901的里程碑收入实现了初步营收，但公司整体仍处于高研发投入和战略性亏损阶段。其核心产品司普奇拜单抗（CM310）治疗成人中重度特应性皮炎的NDA预计于2024年第四季度获批，有望在未来几年内成为公司收入增长的关键驱动力。 公司在CMG901与阿斯利康的全球合作以及多款创新双抗的海外授权方面取得了显著进展，这不仅带来了可观的现金流，更充分彰显了康诺亚-B强大的研发实力和在全球生物医药市场中的竞争力。尽管短期内公司将继续面临亏损，但基于其丰富且进展顺利的创新管线，特别是CM310和CMG901的商业化前景，公司预计在2025-2026年实现收入的爆发式增长，并逐步改善盈利状况。投资者在关注公司高速发展潜力的同时，也需审慎评估临床进展、市场销售及政策变化等潜在风险因素。

中心思想 国内市场短期承压，海外业务强劲增长 联影医疗2024年上半年业绩显示，尽管国内市场受招投标减少和政策落地延迟影响，收入出现短期下滑，但国际市场表现强劲，实现高速增长，成为公司业绩的重要驱动力。这表明公司在全球化战略上取得显著成效，有效对冲了国内市场的阶段性压力。 核心产品线保持领先，研发投入持续强化 公司在CT、MR、MI、XR等核心产品线持续保持市场领先地位，多款高端创新产品成功推向市场并获得国内外认证。持续高强度的研发投入是公司保持技术领先和产品竞争力的关键，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，联影医疗实现营业收入53.33亿元，同比增长1.18%；归母净利润9.5亿元，同比增长1.33%；扣非归母净利润7.98亿元，同比增长1.39%。其中，2024年第二季度营业收入为29.83亿元，同比下降2.47%；归母净利润5.87亿元，同比下降3.49%；扣非归母净利润4.98亿元，同比下降2.47%。 国内外市场表现分析 国内市场面临挑战 2024年上半年，公司国内市场实现收入44.01亿元，同比下降3.36%。业绩承压主要由于行业整顿延续，各地招采流程有所延迟，以及设备更新政策落地时间偏长，导致24H1市场招投标活动放缓，市场需求出现暂时性积压。 海外市场实现高速增长 同期，公司国际市场收入达到9.33亿元，同比增长29.94%，国际市场收入占比提升至17.5%，同比提高近4个百分点。海外市场的快速增长得益于公司技术创新和产品多样化在全球市场的竞争力增强，促进了订单达成率和转化率。 核心产品线市场地位 各业务板块表现 CT业务： 实现收入16.2亿元，同比下降22.73%。在40排以下CT市场、64-80排CT市场占有率排名第一；在128排至256排CT市场、256排以上CT市场占有率排名第二；在41-63排CT市场占有率排名第三。 MR业务： 实现收入16.85亿元，同比增长12.26%。在1.5T及以下超导MR市场、3.0T以上超高场MR设备市场占有率排名第一；在3.0T MR市场占有率排名第三。 MI业务： 实现收入7.43亿元，同比增长19.07%。PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率暂列第二。 XR业务： 实现收入2.56亿元，同比下降20.74%。诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）市场占有率排名第一，介入XR新增市场占有率排名第四。 RT业务： 实现收入2.42亿元，同比增长188.1%，新增市场市占率排名第三。 服务业务： 实现收入6.17亿元，同比增长23.84%。 研发投入与创新产品 持续高强度研发投入 2024年上半年，公司研发投入达10.17亿元，同比增长11.11%，持续保持高投入态势。 高端创新产品不断推出 截至24H1，公司累计向市场推出创新产品超120款。其中，MR超高场磁共振uMR Jupiter 5T已成功应用于近二十家顶尖医院和高校；悬吊DSA uAngio AVIVA于上半年获得NMPA注册证书；MI方面，uMI Panorama系列产品已获得中国、美国和欧盟三大市场准入，并完成韩国、日本、新加坡注册；放疗领域，一体化原生CT图像引导的环形机uLinac Halos于2024年8月获得NMPA认证。这些创新产品为公司在高端市场突破奠定了坚实基础。 盈利预测与投资评级 根据上半年经营情况，德邦研究所预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.18亿元、28.16亿元和34.02亿元。当前市值对应PE分别为37倍、30倍和25倍，维持“买入”评级。 总结 联影医疗2024年上半年业绩呈现出国内市场短期承压与海外市场高速增长并存的局面。尽管国内招投标活动放缓导致收入小幅下滑，但国际市场凭借技术创新和产品多样化实现了近30%的增长，有效支撑了整体业绩。公司在CT、MR、MI等核心产品线继续保持市场领先地位，并持续加大研发投入，不断推出高端创新产品，为未来增长积蓄动能。分析师维持“买入”评级，认为随着设备更新政策的逐步落地和海外市场的持续拓展，公司未来业绩有望恢复并保持稳健增长。

中心思想 双抗药物潜力凸显，驱动未来增长 康方生物凭借其创新的双特异性抗体药物，特别是卡度尼利®（AK104）和依沃西®（AK112），在肿瘤免疫治疗领域展现出显著的市场潜力和竞争优势。尽管2024年上半年受许可费收入结构性调整影响，公司净利润出现暂时性亏损，但核心产品收入实现稳健增长，AK112的获批上市及多项适应症的积极进展，预示着公司产品收入将迎来快速增长期。 国际化战略稳步推进，拓展全球市场 公司积极推进核心产品的国际化布局，通过与SUMMIT等国际伙伴的深度合作，AK112的全球多中心临床试验进展顺利，并成功拓展了其在全球多个关键市场的开发和商业化权益。这一战略不仅凸显了AK112作为基石药物的全球价值，也为康方生物未来的营收增长和市场份额扩张奠定了坚实基础。 主要内容 2024上半年财务表现分析 2024年上半年，康方生物实现营业收入10.25亿元，相较去年同期的36.77亿元大幅下降，主要原因在于许可费收入从2023年上半年的29.19亿元锐减至2024年上半年的0.8亿元。同期，研发开支为5.94亿元，同比增长3.3%，占收入比例达58%。公司净利润为-2.49亿元，而去年同期为24.90亿元，体现了许可费收入波动对短期盈利的显著影响。 核心产品市场表现与管线布局 双抗产品收入稳健增长，AK112贡献新动能 2024年上半年，公司产品收入达到9.4亿元，同比增长24%。其中，核心双抗产品卡度尼利®（PD-1/CTLA-4）收入为7.06亿元，同比增长16.5%；依沃西®（PD-1/VEGF）收入为1.03亿元。依沃西®于2024年5月获批上市，用于治疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变晚期非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC），预计将成为公司新的增长引擎，并在明年显著放量。 肿瘤免疫与多领域管线持续拓展 截至2024年6月30日，康方生物拥有超过50个在研创新项目，其中22个已进入临床试验及商业化阶段，包括7个潜在的FIC/BIC双特异性抗体。 AK104（卡度尼利®）：一线治疗G/GEJ腺癌和宫颈癌的sNDA已获受理，其中宫颈癌III期临床中期分析已达到OS主要终点并获阳性结果。 AK112（依沃西®）：除已获批适应症外，其单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC的III期临床试验已达到PFS主要终点，并于2024年7月递交sNDA，有望成为肺癌一线“去化疗”新标准方案。 代谢自免领域：伊努西单抗（AK102，PCSK9）和依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）的NDA正处于审评阶段；古莫奇单抗（AK111，IL-17）治疗银屑病III期临床已达终点，计划2025年初递交NDA；曼多奇单抗（AK120，IL-4Rα）治疗特应性皮炎III期临床正在入组中。 全球化战略与未来增长展望 AK112国际化进程加速 康方生物持续推进AK112、AK117等多项海外临床研究。与合作伙伴SUMMIT签署补充许可协议，SUMMIT新增获得依沃西在中美、南美洲、中东和非洲等相关市场的开发和商业化独家权益，这将大幅加速依沃西在全球范围内的临床开发、监管注册及商业化进程，凸显其全球基石药物价值。 盈利预测与风险提示 基于新管线的逐步获批和商业化，德邦研究所预计康方生物2024-2026年收入将分别达到22.14亿元、38.8亿元和63.47亿元，增速分别为-51%、75%和64%。净利润预计分别为-4.24亿元、3.07亿元和15.08亿元。维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、临床研发失败以及市场竞争加剧等。 总结 康方生物（09926.HK）作为一家创新型生物科技公司，其双特异性抗体药物管线展现出强大的增长潜力。尽管2024年上半年受许可费收入波动影响，公司短期盈利承压，但核心产品卡度尼利®和依沃西®的市场表现强劲，特别是依沃西®的获批上市和国际化进程的加速，为公司未来营收增长注入了新动能。公司在肿瘤免疫、自身免疫及代谢性疾病领域的多产品矩阵布局，以及与国际伙伴的深度合作，将持续拓宽市场边界并提升全球竞争力。随着新产品的陆续获批和商业化放量，康方生物有望在未来几年实现收入和利润的快速增长。

中心思想 业绩韧性与盈利能力提升 新华医疗在2024年上半年面临外部市场环境挑战（如招投标减少）的情况下，依然展现出显著的业绩韧性。公司通过精细化管理和成本控制，实现了营业收入的稳健增长和归母净利润的持续提升，特别是扣非归母净利润实现了两位数增长，销售净利率也稳步提高，体现了其核心盈利能力的增强。 战略调整驱动未来增长 面对医疗器械招投标放缓的压力，新华医疗及时调整了业务策略，在感控板块聚焦高端市场和“短平快”耗材，并持续推进制药装备的国际化布局和生物制药领域的创新突破。这些战略性调整，结合公司在研发上的持续投入和控费能力的显著提升，为公司在复杂多变的市场环境中保持竞争优势和驱动未来可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 24H1财务表现与市场环境应对 新华医疗在2024年上半年（24H1）实现了营业收入51.87亿元，同比增长2.24%；归母净利润4.84亿元，同比增长5.57%；扣非归母净利润4.74亿元，同比大幅增长15.11%。销售净利率达到9.6%，同比提升0.19个百分点，显示出公司盈利能力的持续改善。从单季度来看，24年第二季度（24Q2）实现营业收入26.58亿元，同比增长0.91%；归母净利润2.73亿元，同比增长4.21%；扣非归母净利润2.65亿元，同比增长16.19%。 报告指出，24H1期间，受反腐及设备更新等政策落地进度偏慢的影响，感染控制市场招标额度与去年同期相比下降20%以上，导致大项目、大设备普遍落地困难，公司医疗器械板块收入因此承压。该板块实现收入18.87亿元，同比下降2.55%。然而，公司及时调整了市场策略，在感控板块主攻三甲医院，聚焦“短平快”耗材产品，使得感染控制耗材的营业收入与货币收入均创历史新高。同时，传统开放手术器械根据市场变化和客户需求进行了功能升级、性能优化或外观改进，提升了产品竞争力，市场份额稳居行业第一。值得注意的是，器械板块的毛利率已达到43.29%，同比提升2.28个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的成效。报告预计，随着24年下半年设备更新政策的不断落地，医院招投标工作有望恢复，从而带动公司业绩回暖。 业务板块发展与成本效率提升 在制药装备板块，新华医疗持续推进国际化战略并取得显著突破。24H1，该板块国际贸易合同额实现快速增长，其中BFS（吹灌封）设备新签合同额创历史新高，实现了单个产品合同额的飞跃式增长。公司积极开拓生物制药领域产品，研究全产业链布局，尤其在小容量制剂、生物医药制造等新兴领域形成了新的突破增长点。24H1，公司制药装备板块实现收入10.92亿元，同比增长4.38%。海外业务收入整体实现1.05亿元，同比增长4.15%，显示出国际市场拓展的积极成果。 在成本管控方面，公司在大环境不利的背景下积极进行成本管控，取得了显著成效。24H1销售费用为4.09亿元，同比下降6.94%，主要系销售人员薪酬费用、修理及售后费用下降所致。管理费用为1.98亿元，同比下降17.41%，主要系管理人员薪酬减少所致。财务费用为756万元，同比下降13%。这些数据显示公司在运营效率和费用控制方面的能力显著提升。同时，公司持续加大研发投入，研发费用为1853万元，同比增长3.75%，不断推出新品，如自主研发的“集成式汽化过氧化氢灭菌系统”等7个产品获得2024年淄博市创新工业产品（第一批）认定。公司还连续六年荣获“民族品牌金奖”和“2023年度中国医疗设备产品线第一名”等荣誉，彰显了其在行业内的领先地位和品牌影响力。 基于公司半年度经营情况及对未来市场的判断，德邦研究所对新华医疗的盈利预测进行了更新。预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为8.18亿元、9.50亿元和11.74亿元。当前市值对应2024年、2025年和2026年的预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍。鉴于公司稳健的业绩表现、有效的战略调整和未来增长潜力，德邦研究所维持对新华医疗的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括院端招投标恢复不及预期以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 新华医疗在2024年上半年展现出强劲的经营韧性和盈利能力，尽管面临医疗器械招投标市场受政策影响而放缓的外部挑战，公司仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，特别是扣非归母净利润实现了两位数增长，销售净利率持续提升。公司通过在医疗器械板块调整策略，聚焦高端市场和耗材，以及在制药装备板块积极推进国际化和生物制药领域的创新，有效应对了市场变化。同时，精细化的成本管控和持续的研发投入也为公司业绩增长提供了有力支撑。德邦研究所维持“买入”评级，并预测未来三年归母净利润将持续增长，但投资者仍需关注招投标恢复进度及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务多元驱动 苑东生物在2024年上半年展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其在第二季度营收增速显著。公司通过持续推进原料药制剂一体化战略，成功驱动了化学制剂、原料药和CMO/CDMO等核心业务板块的高速发展，显示出其在医药制造领域的强大执行力和市场竞争力。 麻醉领域深耕与国际化战略 公司在麻醉镇痛领域拥有丰富的产品管线和在研项目，多款新获批和在研品种具有良好的市场前景，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，首个制剂国际化产品盐酸纳美芬注射液获得FDA批准，标志着公司国际化战略取得突破，为长期发展打开了新的增长空间。 主要内容 2024年半年度业绩概览 营收与利润表现 2024年上半年，苑东生物实现营业收入6.7亿元，同比增长20.6%。归属于母公司股东的净利润为1.5亿元，同比增长11.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.1亿元，同比增长14.1%。这些数据显示公司整体经营状况良好，盈利能力持续提升。 单季度业绩分析 在2024年第二季度，公司营收达到3.6亿元，同比增长27.8%，增速较上半年整体表现更为强劲。单季度归母净利润为0.7亿元，同比增长1.3%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比增长15.5%。第二季度的营收加速增长和扣非净利润的显著提升，反映出公司业务扩张的良好势头。 核心业务板块发展态势 化学制剂业务 化学制剂业务是公司营收的主要来源，上半年实现营收5.65亿元，同比增长27.8%。报告指出，公司多个化学制剂品种的市场占有率名列前茅，显示其在细分市场的领先地位和产品竞争力。 原料药业务 原料药业务营收0.57亿元，同比增长36.1%。公司积极开拓国内和国际市场，原料药业务的快速增长为制剂业务提供了坚实的基础，并有助于提升整体产业链的协同效应。 CMO/CDMO与技术服务 CMO/CDMO（合同研发生产组织/合同定制研发生产组织）业务表现尤为突出，营收达到0.27亿元，同比增长91.1%，显示出该业务板块的巨大增长潜力。技术服务营收为0.20亿元，同比下降65.0%，这可能与特定项目周期或战略调整有关。 麻醉领域布局与增长潜力 产品管线与新批品种 公司在麻醉领域布局深厚，已上市麻醉品种达15个，另有20余个在研品种。2024年上半年，公司新获批的二精类产品盐酸纳布啡注射液和酒石酸布托啡诺注射液，因其良好的市场竞争格局，有望为公司带来新的增长点。 在研项目进展 多个在研麻醉镇痛品种进展顺利：氨酚羟考酮缓释片已于2024年7月申报生产；水合氯醛口服溶液已申报生产；硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊的临床研究正在推进中。此外，麻醉镇痛领域1类新药EP-9001A单抗注射液正在开展Ib/II期临床试验，并已完成Ib期第2剂量组入组，预示着未来创新药的潜力。 国际化战略突破 苑东生物的国际化战略取得重要进展，首个制剂国际化产品盐酸纳美芬注射液已于2023年11月获得美国FDA批准，预计将在2024年开始贡献收入，这将是公司拓展海外市场的重要里程碑。 盈利预测与投资评级 财务预测 基于公司在麻醉领域的丰富布局以及原料制剂一体化的优势，分析师预计苑东生物2024年至2026年的归母净利润将分别达到2.7亿元、3.3亿元和4.1亿元。对应的当前市盈率（PE）分别为22.5倍、18.4倍和14.7倍。 投资建议与风险提示 鉴于公司的增长潜力和估值水平，分析师维持对苑东生物的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括研发进度不及预期、国际化业务不及预期以及新品推广不及预期等。 财务数据分析 关键财务指标 根据财务预测，公司营业收入预计将从2023年的11.17亿元增长至2026年的20.62亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2023年的2.27亿元增长至2026年的4.13亿元。毛利率预计在79.0%至79.4%之间保持稳定，净资产收益率（ROE）预计将从2023年的8.7%提升至2026年的11.8%，显示盈利能力的持续改善。 盈利能力与偿债能力 公司盈利能力指标如毛利率和净利润率预计将保持在较高水平。资产负债率预计在22.2%至25.5%之间波动，流动比率和速动比率均保持在2.3以上，显示公司拥有良好的偿债能力和财务健康状况。经营活动现金流预计在未来几年保持强劲，为公司的运营和发展提供充足的资金支持。 总结 苑东生物在2024年上半年实现了营收和净利润的稳健增长，其原料药制剂一体化战略成效显著，驱动了核心业务板块的高速发展。公司在麻醉镇痛领域的深厚布局，包括丰富的产品管线、新获批品种以及多个在研项目，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。特别是盐酸纳美芬注射液获得FDA批准，标志着公司国际化战略的重大突破，有望为公司打开更广阔的增长空间。尽管存在研发、国际化和新品推广等风险，但基于其强劲的增长势头和战略布局，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年公司盈利将持续提升。

中心思想 日本经验启示：结构性机会与控费常态化 本报告的核心观点在于，借鉴日本医疗保障制度与经济发展相互作用的经验，中国医药行业正面临一个支出增速放缓、控费成为常态的阶段。在此背景下，行业整体增长面临压力，但内部将出现显著的结构性机会。报告强调，医疗费用支出增长与GDP增速高度相关，经济放缓将导致医疗支出增速同步放缓。日本通过“三医”联动（医保支付、医疗机构管理、药品定价）实施了长期且系统的控费措施，其结果是整体费用增速趋缓，但与人工服务相关的医疗服务项目价格持续提升，而药品和耗材相关项目点数则持续下降。 投资策略：聚焦运营能力与创新出海 基于对日本经验的分析，报告为中国医药行业提出了明确的投资策略。在控费大背景下，具备明确市场定位、高效运营能力的医疗服务机构，以及拥有强大创新能力或国际化出海潜力的创新药企业，将是未来结构性机会的重点关注对象。这包括康复、手术等人工服务领域，老年人护理需求相关支出，以及能够提升周转效率或功能性更强的医疗机构。对于新药而言，虽然仍有溢价空间，但长期来看，走向国际市场是其持续发展的关键出路。因此，建议投资者关注在这些结构性机会中具备竞争优势的标的。 主要内容 日本医保体系演变与费用增长趋势 日本的医疗保障制度发展与国家经济发展紧密相连，其演变历程为中国提供了重要的借鉴意义。从20世纪50年代开始，日本医保制度伴随经济高速增长而不断扩大覆盖面，收支增速快速提升。然而，随着经济泡沫破裂和经济增速放缓，社会保障制度逐步向有限福利模式调整，医疗支出增速也随之放缓。长期数据显示，日本GDP增速与国民医疗费用支出增速呈现较强的正相关性，国民医疗费增长率在大部分时间里慢于GDP增长率。 截至2023年4月，日本通过健康保险、船员保险、共济组合、国民健康保险及后期高龄者医疗制度，实现了对1.24亿人口的医疗保障覆盖，覆盖率高达99.7%，基本实现全民医保。在国民医疗费构成方面，2021年的数据显示，住院医疗费用占比最大（37.8%），其次是门诊治疗费用（34.9%）。值得注意的是，各项费用类别中，家访及护理费用因基数较低，复合年增长率（CAGR）高达29.07%，增速较快，而其他主要费用类别则无显著增长。这表明在经济放缓和老龄化背景下，医疗费用结构正在发生变化，与居家护理等老年人需求相关的服务支出呈现增长趋势。 日本控费策略与对中国的启示 日本自1984年起，为应对老龄化带来的医疗费用持续增长压力，有意识地通过“三医”联动（医保支付、医疗机构设置与转诊、药品定价）对医疗费用支出进行系统性限制。在医保支付方面，日本引入了DPC制度以控制住院天数，并逐步提升患者自付比例，例如1997年所有医疗服务需20%共付额，2003年70岁以下患者需30%共付额，并引入家庭封顶线。在医疗机构管理方面，通过《医疗服务法》控制医疗机构数量，并对床位功能进行划分，设立“特定机能病院”和“疗养型病院”，同时激励双向转诊，要求患者凭医生介绍信才能到上级医疗机构治疗，否则需全额自费。在药品定价方面，对新药实行溢价率或成本加成定价，并参考国外价格；仿制药首次进入目录按原研药价格的60%（品种数量超10个时为50%）定价；现有药品价格则在首仿药进入目录后进行调整，原研药（稀少疾病用药除外）在基本规则调整后还需再下调4%-6%，严格控制药品价差。 这些控费措施使得日本医疗费用整体增速放缓，但费用结构发生了显著变化。数据显示，自1995年以来，日本诊疗报酬中，康复训练、手术等需要人力服务的项目点数持续提升，而与药品、耗材相关的项目点数则持续下降。这表明，在严格控费环境下，人工服务类医疗服务价格是唯一上涨的项目。 对中国的借鉴意义在于：首先，经济增速与医疗费用支出增速息息相关，中国在经济增速放缓后，医疗费用支出增速也将面临压力。其次，费用控制是一个长期、复杂的系统工程，需要多方面入手，短期冲击可控，但长期来看，费用整体增速将放缓，费用结构将因政策调整而发生结构性变化。最后，长期来看，中国医药行业存在结构性机会，包括与人工服务相关的医疗服务（如康复、手术）、与老年人需求相关的费用支出（如护理）、运营能力更强的医疗机构，以及具备创新能力或出海潜力的新药。报告建议关注具备明确定位或更强运营能力的标的（如固生堂、海吉亚医疗、三星医疗），以及具备较强创新能力或出海能力的创新药标的（如和黄医药、百济神州、海思科）。 医药板块周行情回顾与市场表现分析 本周（2024年8月19日-8月23日），A股医药生物板块表现不佳。申万医药生物板块指数下跌5.0%，跑输沪深300指数4.4%，在申万行业分类中排名第29位。年初至今，申万医药生物板块指数累计下跌25.0%，跑输沪深300指数22%，在申万行业分类中排名第23位。从子板块来看，本周所有医药子板块均下跌，其中医疗服务II跌幅最大，达到-8.26%，其次是化学原料药，下跌-6.38%。 估值方面，截至2024年6月28日，申万医药板块整体估值为25.4（TTM法），较前一周下跌1.3，较2024年初下降2.8，在申万一级分类中排名第7。成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为2042.2亿元，占A股整体成交额的7.5%，较上个交易周期下跌20.8%。年初至今，申万医药板块合计成交额为87983.6亿元，占A股整体成交额的7.0%。 个股表现方面，本周申万医药板块416支个股中，仅17支上涨，391支下跌，8支持平。涨幅前五的个股包括景峰医药（27.51%）、特宝生物（10.51%）、新诺威（5.75%）、羚锐制药（4.33%）、科伦药业（3.23%）。跌幅前五的个股则包括广生堂（-31.6%）、凯普生物（-30.2%）、兰卫医学（-25.4%）、金城医药（-22.0%）、上海谊众-U（-21.4%）。 港股医药板块同样表现疲软。本周恒生医疗保健指数下跌4.8%，较恒生指数跑输5.9%。年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌27.1%，较恒生指数跑输30.4%。港股个股中，巨星医疗控股（57.9%）、莲和医疗（36.2%）等涨幅居前，而叮当健康（-36.4%）、圣诺医药-B（-34.8%）等跌幅较大。下周，小方制药（603207.SH）将上市。 总结 本报告通过深入分析日本医疗保障制度的演变和控费历程，为中国医药行业提供了宝贵的经验借鉴。在经济增速放缓和医保控费常态化的背景下，中国医药行业正经历结构性调整。虽然整体市场面临压力，但与人工服务相关的医疗服务、老年人护理需求、具备高效运营能力的医疗机构以及拥有强大创新能力和出海潜力的创新药企业，将成为未来医药行业增长的主要驱动力。投资者应关注这些结构性机会，选择具备核心竞争力的优质标的。同时，报告也提示了行业政策、供给端竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩结构性分化与护肤品业务挑战 华熙生物2024年上半年整体营收和归母净利润出现下滑，主要受功能性护肤品业务承压影响，该业务营收同比大幅下降29.74%。然而，医疗终端业务和原料业务保持强劲增长，分别同比增长51.92%和11.02%，显示出公司在不同业务板块间的结构性分化。 战略调整与长期增长潜力 公司正积极推进内部组织改革和品牌策略调整，以应对护肤品市场的挑战，尽管短期效果不及预期。医疗终端和原料业务的稳健增长以及持续的研发投入，为公司长期发展奠定基础。报告维持“买入”评级，并下调了未来盈利预测，建议投资者静待业绩拐点。 主要内容 24H1财务表现与盈利能力分析 营收与净利润下滑： 2024年上半年，公司实现营收28.11亿元，同比下降8.61%；归母净利润3.42亿元，同比下降19.51%；扣非归母净利润3.16亿元，同比下降12.38%。其中，第二季度营收14.50亿元，同比下降18.09%；归母净利润0.98亿元，同比大幅下降56.10%，主要系护肤品业务营收下降所致。 盈利能力变化： 毛利率同比微增0.72个百分点至74.52%，显示产品盈利能力稳定。销售净利率下降1.6个百分点至12.11%。销售费用率下降4.25个百分点至41.93%，反映公司加强了销售费用控制；管理费用率和研发费用率则分别上升2.09和1.06个百分点。 医疗终端业务高速增长 整体增长态势： 2024年上半年，医疗终端业务收入达到7.43亿元，同比增长51.92%，保持稳健向好态势。 医美业务亮点： 皮肤类医疗产品收入5.55亿元，同比增长70.14%。其中，微交联润致娃娃针凭借差异化优势，收入同比增长超过200%。公司医美机构覆盖率同比增长超过50%，并链接外部医生超过2000名。 医药业务进展： 骨科注射液海力达收入1.19亿元，同比增长23.47%，覆盖医院超过9000家，市场占有率持续提升。富血小板血浆制备用套装收入显著增长，眼科产品销售收入持续转好。 原料业务稳健增长与研发创新驱动 收入与毛利率： 2024年上半年，原料业务收入6.30亿元，同比增长11.02%。毛利率（不含弗思特）为70.71%，同比微增0.51个百分点。 国际市场拓展： 出口原料收入3.28亿元，同比增长19.30%，占原料业务收入的52.06%，美洲市场收入实现高增长，本土化运营稳步推进。 产品结构优化： 透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超过15%，医药级透明质酸原料毛利率高达87.54%，处于行业领先水平。 底层研发成果： 医药级原料方面，无菌级HA生产线已完工，玻璃酸钠产品获得多项注册备案资质。护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，并完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案。营养与健康原料方面，食品级透明质酸通过中国、巴西新食品原料审批，并推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA®J和细胞级焕活科技MitoPQQTM。 护肤品业务承压与品牌策略调整 业绩显著下滑： 2024年上半年，护肤品业务营收13.81亿元，同比大幅下降29.74%，占主营业务收入的49.29%，降幅明显。 内部改革措施： 公司正积极推进IPD（集成产品开发）体系搭建，覆盖研发全过程，并改善供应链以提升产能利用率。然而，品牌变革效果仍需时间体现。 品牌与产品策略： 润百颜品牌在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，“白纱布”系列线上收入增长超过30%，收入占比超过50%；抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局。米蓓尔品牌重点打造大单品“蓝绷带”涂抹面膜，其24H1收入在米蓓尔品牌中占比超过60%。公司在线上渠道强化精细化运营效率，提高自营渠道产比。 投资建议与风险展望 盈利预测调整： 基于中期业绩表现，报告下调了公司2024-2026年的营业收入和归母净利润预测，但维持“买入”评级。预计2024-2026年营业收入分别为61.18亿/72.94亿/82.91亿，归母净利润分别为7.34亿/9.21亿/11.10亿。 未来展望： 建议投资者静待公司业绩拐点，关注组织改革和品牌调整的后续成效。 主要风险： 提示了行业竞争加剧、管理改革不及预期、新品研发注册不及预期以及品牌推广费用管控不及预期等风险。 总结 华熙生物2024年上半年业绩呈现结构性分化，功能性护肤品业务面临显著挑战，导致整体营收和净利润下滑。与此同时，医疗终端业务和原料业务表现出强劲的增长势头和持续的创新能力，成为公司业绩的亮点。公司正通过内部组织改革和品牌策略调整积极应对市场变化，尽管短期内效果尚未完全显现，但长期来看，其在核心技术和多元业务布局上的优势有望支撑未来发展。投资者需密切关注护肤品业务的改革成效以及整体业绩的拐点。

中心思想 业绩超预期增长与品牌渠道双驱动 巨子生物在2024年上半年展现出远超市场预期的强劲业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现58.2%和47.4%的同比大幅增长。这一卓越表现主要得益于其核心品牌“可复美”的持续高增长和“可丽金”电商转型取得的显著成效。公司通过深化DTC直销渠道的扩张，尤其是在天猫和抖音等电商平台的线上直销业务，实现了销售额的快速提升。同时，经销商渠道也扭转了此前的低增速态势，显示出公司在多渠道布局上的均衡发展和市场渗透能力的增强。这种品牌与渠道的双轮驱动策略，有效巩固了巨子生物在美容护理市场的领先地位。 医美市场长期潜力与重组胶原布局 从长期发展维度来看，巨子生物积极把握医美市场“长坡厚雪”的巨大潜力，前瞻性地储备了多款重组胶原注射产品。公司凭借其强大的研发实力和销售网络，有望在未来重组胶原市场中占据重要份额。随着重组胶原产品价格的逐步降低、生物活性的持续改善以及水光合规化发展趋势的推动，胶原市场整体规模预计将进一步扩大。巨子生物在重组胶原领域的深厚积累和产品管线布局，为其在医美赛道上的长期增长奠定了坚实基础，预示着公司未来在寡头竞争格局下实现快速突破的巨大潜力。 主要内容 24H1业绩表现与财务分析 收入与利润大幅增长 巨子生物在2024年上半年取得了令人瞩目的财务业绩，其营业收入达到25.40亿元人民币，同比实现了高达58.2%的增长，这一增速显著高于市场普遍预期。同期，归属于母公司所有者的净利润也表现出色，录得9.83亿元人民币，同比增长47.4%，同样超出了此前的市场预测。这些数据充分体现了公司在当前市场环境下的强大盈利能力和业务扩张效率。 毛利率与费用率变动 在盈利能力方面，公司上半年的毛利率为82.4%，相较去年同期下降了1.7个百分点。这一微幅下降主要归因于公司产品品类的持续扩充以及销售成本的相应增加，反映了公司在市场拓展和新品推广方面的投入。销售费用率为35.1%，同比下降0.5个百分点，这主要得益于直销渠道的有效扩张，尽管线上营销费用有所增加，但整体费用控制得当。行政及研发费用率较2023年上半年略有下降，显示出公司在运营效率和研发投入管理上的优化。最终，净利率为38.6%，同比下降2.9个百分点，但仍保持在较高水平，表明公司整体盈利能力依然强劲。 核心品牌市场表现 可复美：持续高增长与市场领先地位 作为巨子生物的核心品牌之一，“可复美”在2024年上半年表现尤为突出，实现营收20.71亿元人民币，同比大幅增长69%。这一高速增长主要得益于多方面因素的协同作用，包括渠道的持续拓展、明星产品胶原棒的销量增长以及新品焦点面霜的成功推出。在关键的618大促期间，“可复美”线上全渠道全周期GMV（商品交易总额）同比增长超过60%，彰显了其强大的市场号召力。品牌在各大电商平台均取得了优异成绩，位列天猫美妆国货品牌前三、抖音电商年中大促护肤品牌总榜国货品牌前三，以及京东大促国货品牌热销榜前五，进一步巩固了其在国货美妆市场的领先地位。 可丽金：电商转型成效显著 另一核心品牌“可丽金”在2024年上半年也取得了显著进展，营收达到3.96亿元人民币，同比增长24%。这一增长主要得益于线上渠道的积极拓展以及重组胶原面霜和眼霜等新品的贡献。尤其值得关注的是，“可丽金”在618大促期间线上全渠道全周期GMV同比增长超过100%，其中天猫平台同比增长70%以上，抖音平台同比增长300%以上，京东平台同比增长200%以上，唯品会平台同比增长170%以上。这些数据强有力地证明了“可丽金”品牌电商转型策略的成功，使其在激烈的市场竞争中焕发新的活力。 渠道策略与增长动力 直销渠道强劲扩张 巨子生物的DTC（Direct-to-Consumer）直销渠道在2024年上半年延续了高增长态势，实现营收16.03亿元人民币，同比大幅增长64%。这一增长主要由天猫和抖音等主流电商平台的高速增长所驱动，同时精华类和涂抹面膜等产品的收入提升，以及面霜等新品的丰富产品矩阵，共同促进了直销业务的蓬勃发展。公司持续的品牌推广活动也有效扩大了品牌影响力，进一步推动了直销渠道的业绩增长。此外，电商平台的线上直销业务营收达到1.67亿元人民币，同比激增143%，这得益于公司对平台营销策略和货品结构的持续优化，显著提升了线上直销的效率和转化率。 经销商渠道扭转颓势 与直销渠道的强劲表现相辅相成，巨子生物的经销商渠道在2024年上半年也实现了营收7.02亿元人民币，同比增长34%。这一增长成功扭转了2023年经销商渠道的低增速表现，显示出公司在传统渠道布局上的积极调整和成效。药房和CS（Cosmetic Store，化妆品专营店）等线下渠道的布局和拓展，为经销商渠道的复苏和加速增长贡献了重要力量，体现了公司在全渠道策略上的均衡发展和市场覆盖能力的提升。 短期增长点与“械妆协同” 化妆品新品快速放量 从短期增长角度看，巨子生物的化妆品产品矩阵持续丰富，新品爬坡迅速。例如，焦点面霜和秩序点痘棒在618大促期间登顶多个榜单，显示出强大的市场潜力和消费者认可度。公司预计下半年这些新品将进一步放量，同时焦点精华、焦点面膜、焦点涂抹面膜等新产品的推广情况也值得密切关注。此外，长红产品胶原棒继续保持增长态势，分析认为其短期内尚未触及市场天花板，仍有较大的增长空间。 医疗器械明星单品效应 在医疗器械领域，明星单品胶原敷料已成为公司第一大明星单品，在618大促期间强势登顶多个主流电商榜单。这不仅体现了其在医疗美容市场的领先地位，也进一步验证了公司“械妆协同”战略的有效性。医疗器械产品的优异表现，能够为化妆品业务带来强大的品牌背书和专业形象，形成良性循环，持续显现品牌效应，共同推动公司整体业绩增长。 长期医美市场布局与重组胶原优势 医美市场广阔前景 从长期维度来看，医美市场被视为“长坡厚雪”的优质赛道，具有广阔的发展前景。目前，玻尿酸和肉毒毒素占据市场高地，而动物胶原产品则面临产能受限和价格较高的挑战。然而，随着重组胶原技术的不断进步，其价格有望降低，生物活性将持续改善，加之水光合规化发展趋势的推动，这些因素将共同促进胶原市场的整体做大。巨子生物正积极抓住这一市场机遇。 重组胶原产品储备与竞争优势 目前，锦波生物是国内唯一拥有胶原蛋白械三（三类医疗器械）批文的企业，其高营收增长已验证了重组胶原市场的景气度。巨子生物在此背景下，前瞻性地储备了4款胶原医美产品。公司凭借其强大的销售能力和卓越的研发能力，预计这些产品在上市后将展现出较好的效果。在当前寡头竞争的市场格局下，巨子生物有望凭借其技术优势和市场布局，实现快速突破，成为重组胶原医美市场的重要参与者。 投资建议与风险提示 上调业绩预测与维持“买入”评级 基于巨子生物在618大促期间的优异动销数据以及上半年超预期的业绩表现，德邦研究所上调了公司2024年至2026年的营收预测。新的营收预测分别为50.27亿元、65.72亿元和81.92亿元（原预测为48.83亿元、62.76亿元和77.67亿元）。同时，归母净利润预测也相应上调至19.53亿元、25.47亿元和31.65亿元（原预测为18.94亿元、24.22亿元和30.10亿元）。预计未来三年净利润同比增速分别为34.55%、30.42%和24.23%，对应PE分别为19.54倍、14.98倍和12.06倍。鉴于公司强劲的增长势头和未来的发展潜力，德邦研究所维持对巨子生物的“买入”评级。 主要风险因素 尽管巨子生物前景广阔，但仍需关注潜在风险。主要风险包括：化妆品市场景气度可能下降，这将影响公司核心业务的增长；胶原市场竞争可能加剧，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战；产品研发存在不确定性，新产品可能面临研发失败或上市不及预期的风险；以及医美产品获批可能失败，影响公司在医美领域的战略布局和市场拓展。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 巨子生物在2024年上半年取得了显著的业绩突破，营业收入和归母净利润均大幅超预期增长，充分展现了其在美容护理市场的强大竞争力。公司通过“可复美”和“可丽金”两大核心品牌的协同发展，以及DTC直销和经销商渠道的有效拓展，实现了业绩的快速提升。特别是在电商平台，公司凭借优化的营销策略和丰富的产品矩阵，成功抓住了市场机遇。短期内，化妆品新品的快速放量和医疗器械明星单品“械妆协同”效应将持续推动业绩增长。从长期来看，巨子生物积极布局医美市场，储备多款重组胶原注射产品，有望在未来重组胶原市场中占据重要地位。基于其强劲的增长势头和战略布局，分析师上调了公司未来三年的业绩预测并维持“买入”评级，但同时提示了化妆品市场景气度、胶原竞争加剧、产品研发及医美获批等潜在风险。

中心思想 政策导向下的医药投资主线 本报告核心观点指出，2024年下半年医药行业的投资策略需紧密围绕政策导向，尤其是在DRGs持续推进和创新药支持政策不断落地的背景下。报告强调了三大投资主线：一是关注DRGs政策下受益于病种结构和费用结构调整的手术及门诊相关领域，如手术刚需麻醉药和门诊用药检测；二是聚焦竞争格局良好、价格端支撑力强的细分行业，例如血制品和维生素；三是持续关注创新能力强、临床价值显著的创新药及其产业链，受益于全链条支持政策、DRG2.0对高费用病例的明确、医保基金预付制推进以及海外降息预期带来的投融资环境改善。 市场表现与结构性机会 从近期市场表现来看，2024年7月29日至8月2日期间，申万医药生物板块指数上涨3.2%，跑赢沪深300指数3.9%，在申万行业分类中排名第4位，显示出短期内的结构性机会。然而，年初至今该板块仍下跌21.0%，跑输沪深300指数21.0%，在申万行业分类中排名第26位，表明行业整体仍面临挑战。报告认为，随着鼓励创新政策的出台和公司业绩的预期恢复，医药行业将呈现结构性行情，看好在医保总支出中占比提高的品种以及在全球具有竞争力的出口型企业。 主要内容 政策驱动下的医药投资策略 DRGs持续推进下的细分机会 DRGs（按疾病诊断相关分组）支付方式的持续推行正促使医疗机构优化收入结构，并提高医疗服务收入占比。根据《2022年全国三级公立医院绩效考核国家监测分析情况》，2022年我国三级公立医院医疗服务收入占医疗收入比例仅为28.7%，与“十四五”末40%和“十五五”末60%的目标仍有显著差距。为扩大收益，医院正积极拓展高轮转率的日间、微创手术以及三四级手术，并加速推进门诊场景的APG（按门诊病种分值付费）支付。在此背景下，报告建议关注精麻等手术刚需用药，以及门诊场景的用药与检测相关标的。具体推荐标的包括：手术刚需麻醉药相关的人福医药、恩华药业、苑东生物等；门诊场景用药与检测相关的九典制药、英诺特等。 竞争格局良好与价格支撑强的行业 在药品控费和通缩持续的宏观背景下（2024年7月我国PMI为49.4%，环比下降0.1个百分点），具有良好竞争结构和强大价格支撑的行业显得尤为稀缺。报告重点推荐以下两类行业： 血制品行业：该行业具有资源品属性和极高的牌照壁垒，行业头部集中，竞争格局良好。由于上游采浆量的天然限制，供给受限，使得白蛋白、静丙等主要品种价格端支撑力强。2023年采浆量竞争格局显示，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物等头部企业占据主导地位。推荐关注天坛生物、派林生物、博雅生物等。 维生素行业：维生素A/E/D3价格上涨趋势已形成。受7-8月国内维生素厂家停产检修、供应紧张以及海运运费上涨等多重因素影响，其中维生素D3上游高度集中，价格有望持续上涨。推荐关注浙江医药、新和成、花园生物等。 创新药及其产业链的政策利好 创新药全链条支持政策正在各地陆续落地，政策边际向好。2024年7月30日，上海市人民政府办公厅印发《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，从提升创新策源能力、推动临床资源赋能产业、强化投融资支持等多个方面对创新药研发、临床、支付、融资等环节给予扶持。此前，北京、广州、珠海等地也已出台类似政策，例如《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》、《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》和《珠海市促进生物医药与健康产业高质量发展若干措施(征求意见稿)》。这些政策涵盖了创新药研发支持（如对完成I、II、III期临床试验的化学药品1-2类、生物制品、中药分别给予最高300万元、500万元和1000万元的一次性奖励，对获得药品注册证书并实现销售的给予最高1000万元奖励）、创新器械研发支持、临床审批优化、注册审批加速、市场应用推广（如上海市医疗机构对纳入医保目录的创新药械实行“应配尽配”原则）、医保支付支持（如医保预算单列支付、DRG/DIP改革中单独支付）以及融资和人才支持。报告认为，在创新药全链条支持政策逐渐落地、DRG2.0对高费用病例的明确、医保基金预付制进一步推进提升医院支付能力，以及海外降息预期改善投融资环境的背景下，创新药及其相关产业链具有较高的配置价值。重点关注和黄医药、康方生物。 市场行情回顾与资金流向分析 A股医药板块周度表现与估值分析 在2024年7月29日至8月2日期间，申万医药生物板块指数上涨3.2%，跑赢沪深300指数3.9%，在申万行业分类中排名第4位。然而，年初至今申万医药生物板块指数下跌20.8%，跑输沪深300指数19.4%，在申万行业分类中排名第24位。从子板块表现来看，医疗服务II涨幅最大，达到7.68%，其次是化学原料药（5.93%）和化学制剂（4.40%），而医药商业II则下跌0.87%。截至2024年8月2日，申万医药板块整体估值为26.8倍（TTM法），较前一周增长3.4%，但较2024年初下降5.1%，在申万一级分类中排名第8。本周申万医药板块合计成交额为2554.1亿元，占A股整体成交额的7.1%，较上个交易周期（7月22日至7月26日）提升28.5%。年初至今，申万医药板块合计成交额为80516.6亿元，占A股整体成交额的6.9%。本周申万医药板块416支个股中，360支上涨，46支下跌，10支持平。涨幅前五的个股包括香雪制药（73.25%）、*ST吉药（39.46%）、睿智医药（29.38%）、舒泰神（29.12%）、景峰医药（28.32%）。 沪深股通资金流向 本周沪（深）股通资金合计净买入31.1亿元。从买入金额来看，排名前五的个股分别为东阿阿胶、迈瑞医疗、新和成、博雅生物和科伦药业。减持前五的个股分别为云南白药、凯莱英、兴齐眼药、益丰药房和乐普医疗。 港股医药板块周度表现 本周（2024年7月29日至8月2日）恒生医疗保健指数上涨0.6%，较恒生指数跑赢1.0%。然而，年初至今恒生医疗保健指数下跌27.9%，较恒生指数跑输27.3%。在恒生医疗保健的210支个股中，90支上涨，85支下跌，35支持平。涨幅前五的个股为官酝控股（30.4%）、先瑞达医疗-B（21.2%）、HKE HOLDINGS（17.4%）、心玮医疗-B（15.9%）、方达控股（15.7%）。 总结 本报告对2024年下半年医药行业的投资策略进行了深入分析，强调了紧跟政策导向的重要性。在DRGs持续推进的背景下，手术刚需用药和门诊用药检测相关标的因受益于医院收入结构优化而具备投资潜力。同时，在药品控费的宏观环境下，血制品和维生素等竞争格局良好、价格支撑力强的行业也值得重点关注。此外，随着各地创新药全链条支持政策的陆续落地，以及DRG2.0、医保基金预付制和海外降息预期等多重利好因素的叠加，创新药及其产业链展现出较高的配置价值。尽管本周A股医药板块整体表现良好，但年初至今仍处于下跌态势，表明行业仍需关注结构性机会。投资者应警惕行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等风险。