中心思想 医药制造业整体复苏，子板块表现分化 本报告核心观点指出，中国医药制造业已明显摆脱疫情期间的负面影响，整体呈现恢复增长的趋势。2024年前三季度，医药制造业累计收入同比增长0.2%，利润同比下滑0.4%，显示出收入端逐步向好，利润端仍面临挑战。在各子板块中，化学制剂、原料药和血制品表现较好，尤其在第三季度呈现明显的反转或稳健增长迹象。 创新与政策驱动下的投资机遇 报告强调，随着仿制药集采影响的基本出清，创新药成为行业新一轮增长的核心驱动力。同时，国家鼓励创新、支持中医药传承发展以及医疗设备更新等政策，为医药行业结构性行情提供了支撑。投资策略建议关注在医保总支出中占比提高的品种，以及在全球具有竞争力的出口型企业，如创新药、中药、原料药和部分医疗器械领域。 主要内容 2024三季报总结：医药制造业整体回暖，子板块表现分化 医药制造业收入与利润恢复向上趋势 根据国家统计局数据，2024年前三季度，中国医药制造业累计收入达到1.84万亿元，同比增长0.2%，相较2022-2023年，增速呈现逐步向上的趋势。同期，医药制造业累计利润为2543.9亿元，同比下滑0.4%。这表明医药制造业已明显摆脱疫情期间的负面影响，整体向上趋势明确，但利润增长仍面临一定压力。 化学制剂板块：集采影响趋弱，创新药驱动增长 2024年前三季度表现： 对84家化学制药公司（不含创新药）的统计显示，累计营收2613.5亿元，同比下降8.7%；归母净利润248.76亿元，同比下降8.5%。这主要受集采及医疗反腐等政策影响。 2024年第三季度单季表现： 营收840亿元，同比增长1.3%；归母净利润78.1亿元，同比增长19.9%。第三季度业绩增长主要得益于去年同期较低的基数。 核心观点： 随着第十批集采临近，仿制药业务预计仍将承压。行业未来增长将由创新药驱动，建议关注创新转型进度快、有创新产品出海的药企。 原料药板块：下游去库完成，收入恢复增长 2024年前三季度表现： 45家原料药公司累计营收726亿元，同比增长3.5%；归母净利润68.7亿元，同比下滑1.5%。收入端在下游去库完成后呈现恢复趋势，但利润端因部分产品和CDMO业务竞争加剧而承压。 2024年第三季度单季表现： 营收204.5亿元，同比增长6.3%；归母净利润19.6亿元，同比上涨26.2%。 核心观点： 中长期看，我国在中间体和原料药行业具有较强的成本和产业链优势。建议关注业绩稳定的企业（如华海药业、仙琚制药、普洛药业）和业绩高弹性的企业（如昂利康）。 CXO板块：投融资景气度承压，收入环比修复 2024年前三季度表现： 29家CXO公司累计营收671亿元，同比下滑8.1%；归母净利润109亿元，同比下滑35.2%，主要系行业竞争加剧。 2024年第三季度单季表现： 营收240.4亿元，同比下滑2.3%，但环比增长6.7%；归母净利润36.1亿元，同比下滑31.1%。收入环比出现好转，但利润仍面临压力。 核心观点： 短期受医药投融资景气度影响，竞争加剧，但Q3收入已呈现修复趋势。中长期看，我国CDMO在全球仍有重要地位，创新药差异化和严监管将催生新的外包需求。建议关注行业龙头（如药明康德、凯莱英）及业绩高弹性的仿制药CXO（如阳光诺和、百诚医药）。 血制品板块：市场高景气持续，盈利能力增强 2024年前三季度表现： 6家血制品公司累计营收150.2亿元，同比微降0.27%（主要因2023年同期疫情高基数影响）；归母净利润40.5亿元，同比增长11.6%，主要系各公司盈利能力持续增强。 2024年第三季度单季表现： 营收48.9亿元，同比下滑6.7%；归母净利润13.0亿元，同比增长4.4%。 核心观点： 血浆与采浆站是稀缺资源，血制品市场持续维持高景气、供不应求。随着行业并购整合，浆站获取能力强、股东背景雄厚、产品组合丰富的龙头企业仍有广阔增长空间。 疫苗板块：短期承压，长期渗透率提升可期 2024年前三季度表现： 12家疫苗公司累计营收425.1亿元，同比下滑33.1%；归母净利润47.1亿元，同比下滑57.2%，主要系市场供需关系变化与部分产品价格下滑。 2024年第三季度单季表现： 营收120.5亿元，同比下滑49.3%；归母净利润10.3亿元，同比下滑71.2%。 核心观点： 目前疫苗板块收入利润短期承压，但大部分疫苗的渗透率仍有提升空间。随着我国各品类疫苗接种率的持续上升以及新疫苗的推出，疫苗板块业绩承压的状况有望逐步缓解。 中药板块：政策支持不变，短期压力后有望迎机会 2024年前三季度表现： 72家中药公司累计营收2706.1亿元，同比下滑3.15%（主要系2023年同期高基数影响）；归母净利润299亿元，同比下滑9.28%。 2024年第三季度单季表现： 营收818亿元，同比下降3.2%；归母净利润76.5亿元，同比下降10.7%。 核心观点： 国家鼓励支持中医药传承创新发展态度不变，中医药长期发展向好。当前时点，中药板块院内外均存在短期压力，但展望未来，随着反腐常态化、高基数影响消除、药店比价政策明朗以及中成药全国集采的落地，中药板块有望迎来板块性机会。 医疗服务板块：消费不振影响，龙头竞争力有望加强 2024年前三季度表现： 20家医疗服务公司累计营收641.07亿元，同比下滑2%（主要系高基数、消费市场不景气、市场格局等多种因素影响）；归母净利润44.4亿元，同比下滑22.3%。 2024年第三季度单季表现： 营收221.6亿元，同比下降3.8%；归母净利润17.9亿元，同比下降30.3%。 核心观点： 相关公司逐步走出疫情影响，正常诊疗活动走上正轨。但公司经营正面临消费不振的影响，短期面临业务结构调整，但长期来看，医疗需求仍在增长，经过短期的调整，龙头的竞争力和行业地位将得到加强，长期增长仍可期。 医疗器械板块：政策指引下，业务增量可期 2024年前三季度表现： 126家医疗器械公司累计营收1783.2亿元，同比增长1.08%；归母净利润304.7亿元，同比下降7.65%（主要系2023年同期疫情防控常态化带来的高基数影响）。 2024年第三季度单季表现： 营收495亿元，同比增长4.1%；归母净利润76.6亿元，同比下降5.4%。 核心观点： 经过多年发展，我国已涌现出一大批产品布局完善、产品力媲美全球一线厂家的企业。未来在医疗设备更新政策指引下，有望为一众医疗器械企业带来业务增量。 药店板块：竞争加剧利润承压，龙头精细化管理优势凸显 2024年前三季度表现： 8家药店公司累计营收852.2亿元，同比增长7.2%；归母净利润32.3亿元，同比下降22.3%，主要系竞争激烈和消费环境不景气等多方面因素的影响。 2024年第三季度单季表现： 营收275.1亿元，同比增长5.4%；归母净利润7.0亿元，同比下降37.1%。 核心观点： 长期来看，药店行业处方外流、集中度提升和业务多元化的逻辑不变，老龄化背景下对健康的需求没有改变。短期内过快的增长导致行业竞争激烈、药品价格混乱，但经过有效竞争和合规管理后，具备精细化管理能力和合规管理能力的龙头企业仍将持续增强。 医药流通板块：政策控费影响利润，创新业务拓展新增长 2024年前三季度表现： 25家医药流通公司累计营收7399.9亿元，同比增长0.77%；归母净利润132亿元，同比下滑4.96%，主要系集采与医保控费等政策进一步落实，药品价格降低，流通公司利润空间受压缩。 2024年第三季度单季表现： 营收2450.9亿元，同比增长4.5%；归母净利润37.8亿元，同比下滑3.9%（主要系2023年Q3疫情封控结束诊疗恢复带来的高基数，以及医保控费政策影响）。 核心观点： 目前医药流通板块收入利润短期承压，但随着DRG政策下医保基金预付制、创新药医保支付等新政的进一步推行，有望缓解医疗机构现金流压力，改善流通企业的账期与利润空间。此外，流通企业持续加强CSO、零售、工业等创新业务的拓展，也将为企业开拓新的增长曲线。 医药板块周行情回顾：整体跑输大盘，个股表现分化 A股医药板块表现 本周行情（2024年10月28日-11月1日）： 申万医药生物板块指数下跌2.9%，跑输沪深300指数1.2%，在申万行业分类中排名第29位。 年初至今行情： 申万医药生物板块指数下跌11.7%，跑输沪深300指数25.1%，在申万行业分类中排名第30位。 个股表现： 本周涨幅前五的个股为浩欧博（43.99%）、香雪制药（30.54%）、亨迪药业（25.85%）、汇宇制药-W（25.04%）、创新医疗（21.44%）。 子板块表现： 医药商业II（+1.4%）和中药II（-0.8%）相对较好，而医疗服务II（-4.8%）和生物制品II（-4.4%）跌幅较大。 估值与成交额： 截至2024年11月1日，申万医药板块整体估值（TTM法）为31.6，较前一周下降0.1，较年初增加3.3，在申万一级分类中排第10。本周医药板块合计成交额5619.5亿元，占A股整体成交额的5.38%，较上个交易周期上涨4.3%。 港股医药板块表现 本周行情（2024年10月28日-11月1日）： 恒生医疗保健指数下跌5.9%，跑输恒生指数5.5%。 年初至今行情： 恒生医疗保健指数下跌15.3%，跑输恒生指数35.6%。 个股表现： 本周涨幅前五的个股为荣昌生物-B（35.0%）、中国生物科技服务（31.7%）、方达控股（20.3%）、贝康医疗-B（19.2%）、中生北控生物科技（17.6%）。 风险提示 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，部分细分领域出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 受宏观经济环境、支付压力等因素影响，部分细分领域的需求存在波动风险。 总结 2024年前三季度，中国医药制造业整体呈现恢复增长态势，累计收入同比增长0.2%，但利润仍面临0.4%的下滑压力。各子板块表现分化明显，其中化学制剂、原料药和血制品在第三季度展现出较好的增长或反转迹象。化学制剂和原料药受益于仿制药集采影响出清及下游去库完成，而血制品则因稀缺资源属性保持高景气。CXO、疫苗、中药、医疗服务、医疗器械、药店和医药流通板块则普遍面临短期压力，如竞争加剧、市场供需变化、消费不振及政策控费等。 尽管面临挑战，报告认为医药行业结构性行情仍值得期待。创新药作为核心增长驱动，以及国家对中医药、医疗设备更新等领域的政策支持，将带来新的发展机遇。长期来看，具备创新能力、精细化管理能力和全球竞争力的企业，有望在行业调整中脱颖而出。本周A股和港股医药板块整体跑输大盘，但个股表现分化，提示投资者需关注行业政策、供给竞争及市场需求波动等风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 派林生物在2024年前三季度展现出卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，远超市场预期。公司通过有效的成本控制和运营效率提升，显著改善了利润率，显示出其核心业务的强大盈利能力和稳健的增长潜力。 采浆网络扩张与研发创新驱动 公司持续深化采浆站建设与合作，采浆量稳步提升，为血制品业务的持续增长提供了坚实的基础。同时，派林生物在研发方面也取得了积极进展，新产品临床试验的获批预示着未来产品管线的丰富和市场竞争力的进一步增强，为公司的长期发展注入了新的动力。 主要内容 2024年前三季度财务业绩分析 整体业绩表现亮眼： 根据2024年10月27日发布的报告，派林生物在2024年前三季度实现了营业收入18.9亿元，与去年同期相比增长了37.5%。 同期归属于母公司股东的净利润达到5.4亿元，同比大幅增长66.4%，显示出公司强劲的盈利能力和市场扩张态势。 第三季度业绩稳健增长： 在单独的第三季度，公司实现营业收入7.5亿元，同比增长13.3%，环比增长7.6%。 归母净利润为2.2亿元，同比增长17.9%，环比增长5.2%。这表明公司在保持高速增长的同时，季度间的业绩也呈现出良好的连续性和稳定性。 采浆量持续提升与浆站网络扩张 战略合作深化与供浆量保障： 公司持续深化与新疆德源的战略合作关系，通过延长合作期限，有效保障了供浆量的稳定性和持续增长。这一举措对于血制品企业而言至关重要，是其核心业务发展的生命线。 新浆站建设与老浆站挖潜： 派林生物积极推进新浆站的建设工作，目前已成功完成派斯菲科拜泉、依安、鸡西等浆站的验收并投入采浆，有效扩大了采浆网络。 同时，公司并未忽视对现有老浆站的潜力挖掘，通过持续拓展浆员和提高复采率等措施，进一步提升了整体采浆能力。 数据显示，2024年上半年公司采浆量已达到约700吨。 浆站数量进一步增加： 2024年10月29日，公司公告桦南县派斯菲科单采血浆有限公司和肇东市派斯菲科单采血浆有限公司获得单采血浆许可证，这标志着公司在采浆站数量上的进一步提升，为未来采浆量的持续增长奠定了坚实基础。 盈利能力显著改善与费用率优化 利润率持续提升： 2024年前三季度，公司的销售毛利率达到50.52%，同比提升了0.47个百分点，显示出产品盈利能力的增强。 归母净利率更是达到28.71%，同比大幅提升4.98个百分点，这反映了公司在营收增长的同时，净利润增速更快，盈利质量显著提高。 费用率有效控制： 公司在费用控制方面取得了显著成效。前三季度销售费用率为9.98%，同比下降4.73个百分点。 管理费用率为6.93%，同比下降1.92个百分点。 研发费用率为2.43%，同比下降1.48个百分点。各项费用率的下降，直接贡献了公司净利润率的提升，体现了精细化管理的成果。 销售渠道拓展与研发创新进展 国内市场供应保障： 派林生物持续将重点放在保障国内市场供应及销售上。其核心产品，特别是静注人免疫球蛋白，在国内市场持续供不应求，实现了良好的销售增长，巩固了市场地位。 海外市场稳步拓展： 在国际市场方面，公司已成功实现巴基斯坦的出口销售，并积极推动巴西的法规注册工作。这些举措旨在逐步拓展海外市场，为公司海外出口业务的长期稳健发展奠定基础。 研发投入与新产品进展： 公司持续加大研发投入，截至2024年前三季度末，开发支出达到9210万元，相较期初增加了36.16%。 研发成果方面，全资子公司广东双林生产的静注人免疫球蛋白（10%）于2024年5月23日获得了临床试验批准通知书，这预示着公司未来有望推出更多创新产品，进一步丰富产品线并提升市场竞争力。 盈利预测与投资建议 未来业绩增长预期： 分析师预计，随着存量浆站的陆续开采以及新浆站的持续投入运营，公司的采浆量和投浆量有望持续提高。 结合血制品行业高景气的需求端，预计这将有力带动公司业绩的持续增长。 财务预测与估值： 德邦研究所预测，派林生物2024年至2026年的归母净利润将分别达到7.71亿元、9.17亿元和11.08亿元。 对应预测的PE估值分别为21.1倍、17.7倍和14.7倍。 投资评级： 基于上述分析和预测，分析师维持对派林生物的“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险： 血制品行业可能面临日益激烈的市场竞争，可能对公司市场份额和盈利能力造成影响。 产品销售不及预期的风险： 若产品销售未能达到预期目标，可能影响公司整体业绩。 相关政策风险： 行业政策的变化，如采浆政策、医保政策等，可能对公司的运营和发展产生不确定性影响。 总结 派林生物在2024年前三季度展现出强劲的增长势头和显著的盈利能力提升。公司通过持续扩大采浆站网络、提升采浆量，有效巩固了其在血制品市场的核心竞争力。同时，精细化的费用管理和运营效率的提升，使得公司利润率得到显著改善。在销售方面，国内市场需求旺盛，海外市场拓展也取得初步成效；在研发方面，新产品临床试验的获批为公司未来发展注入了新的活力。鉴于公司稳健的业绩增长、持续提升的盈利能力以及积极的采浆和研发布局，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的业绩增长持乐观态度。然而，投资者仍需密切关注市场竞争、产品销售表现以及行业政策变化等潜在风险因素。

中心思想 业绩承压与结构性亮点并存 华熙生物2024年第三季度业绩面临显著压力，营收和归母净利润均出现下滑，尤其第三季度盈利能力大幅承压。然而，公司在医疗终端、医美业务以及原料业务板块展现出稳健增长和技术领先的结构性亮点，为未来发展奠定基础。 组织改革与新品驱动未来增长 公司正积极推进组织改革和IPD体系建设，并持续发力产品研发与渠道优化。尽管护肤品牌业务的调整效果尚需时间验证，但随着新品的推出和渠道策略的精细化运营，特别是抖音等新兴平台的表现企稳，公司有望迎来业绩拐点。报告维持“买入”评级，但下调了未来三年的盈利预测，并提示了多项风险，表明对公司未来表现持谨慎乐观态度，静待改革成效。 主要内容 核心业绩表现与业务结构分析 24Q3业绩下滑，盈利能力显著承压： 2024年前三季度，华熙生物实现营业收入38.75亿元，同比下降8.21%；归母净利润3.62亿元，同比下降29.62%；扣非归母净利润3.27亿元，同比下降24.58%。归母净利率为9.34%，同比下降2.84个百分点。毛利率为73.93%，同比提升0.86个百分点。销售费用率42.09%（同比下降3.92个百分点），管理费用率10.92%（同比上升3.34个百分点），研发费用率8.08%（同比上升1.52个百分点）。 单看2024年第三季度，公司营收10.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润仅为0.20亿元，同比大幅下降77.44%；扣非归母净利润0.10亿元，同比下降85.37%，显示盈利压力环比显著增大。 医疗终端与原料业务稳健增长，医美业务表现亮眼： 医美业务： 截至2024年上半年，微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入稳定提升，医美机构覆盖率同比增长超过50%，并链接外部医生超2000名，展现出强劲的市场渗透能力。 医药业务： 骨科注射液海力达截至2024年上半年已覆盖超过9000家医院，市场占有率持续提升。公司推广的富血小板血浆制备用套装收入显著增长，眼科产品销售收入也持续转好，医疗终端业务整体稳中向好。 原料业务： 2024年上半年收入稳定增长，本土化运营稳步推进，美洲地区收入实现高增长。产品结构方面，透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超过15%。医药级透明质酸原料毛利率高达87.54%，处于行业领先水平。 产品研发： 公司持续发力底层研发，医药级原料方面，无菌级HA生产线已完工，玻璃酸钠产品获得多项注册备案资质。护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，并完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案。营养与健康原料方面，食品级透明质酸已通过中国、巴西新食品原料审批，并推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA®J和细胞级焕活科技MitoPQQTM，持续巩固技术领先优势。 护肤品牌调整与渠道策略优化： 公司正推进IPD体系搭建以覆盖研发全过程，并优化供应链以提升产能利用率。然而，品牌变革效果仍需时间体现。在产品端，公司继续打造大单品系列，如润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局。米蓓尔则重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜。 线上渠道强化精细化运营效率，提高自营渠道产比。 双十一表现显示，天猫平台润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活首日同比分别下降33%、71%、47%、71%，显示出传统电商渠道的压力。但在抖音平台，润百颜、夸迪活动前12天同比分别增长95%、209%，米蓓尔、肌活同比下降57%、30%。抖音平台润百颜、夸迪已企稳。报告认为，随着公司新品推出与打造，加之渠道策略的优化，公司护肤品牌有望取得成效，建议关注双十一全平台、全周期新品表现。 投资建议与风险展望 盈利预测下调与“买入”评级维持： 鉴于公司盈利能力下滑以及功能性护肤业务品牌变革不及预期，报告下调了华熙生物2024-2026年的营业收入和归母净利润预测。 具体预测：2024年营业收入57.58亿元（同比下降5.2%），归母净利润5.21亿元（同比下降12.0%）；2025年营业收入67.00亿元（同比增长16.4%），归母净利润7.23亿元（同比增长38.7%）；2026年营业收入75.08亿元（同比增长12.1%），归母净利润9.01亿元（同比增长24.6%）。 对应2024-2026年PE分别为55.44X、39.98X、32.07X。尽管短期业绩承压，但报告维持“买入”评级，静待公司组织改革和新品策略带来业绩拐点。 主要风险提示： 报告提示了行业竞争加剧风险、管理改革不及预期风险、新品研发注册不及预期风险以及品牌推广费用管控不及预期风险。 总结 挑战与机遇并存的转型期 华熙生物当前正处于业绩承压与业务结构调整的关键时期。2024年第三季度，公司整体营收和净利润均出现下滑，盈利能力面临较大挑战。然而，在医疗终端、医美和原料业务方面，公司凭借技术优势和市场拓展，保持了稳健甚至高增长态势，展现出较强的韧性和结构性亮点。 长期价值需待改革成效验证 公司积极推进的组织改革、IPD体系建设以及新品研发和渠道优化策略，是其应对当前挑战、寻求未来增长的关键。尽管护肤品牌业务的转型效果尚需时间验证，但抖音等新兴渠道的积极表现预示着潜在的增长机遇。报告下调了未来三年的盈利预测，但维持“买入”评级，表明市场对华熙生物的长期发展潜力仍抱有期待，但其价值实现有赖于各项改革措施的有效落地和新品的成功打造。投资者需密切关注公司管理改革进展、新品市场反馈及行业竞争态势。

中心思想 治理优化与研发驱动 人福医药在2024年前三季度展现出稳健的经营态势，其核心驱动力在于公司治理结构的持续优化以及研发创新能力的稳步提升。大股东当代科技的重整工作取得实质性进展，引入多家实力雄厚的央企和地方国企作为潜在投资人，预示着公司股权结构和治理水平将进一步改善。同时，公司围绕核心产品线积极推进多项1类新药的临床试验，不断巩固其在医药领域的竞争优势，为未来增长奠定基础。 业绩稳健与增长潜力 尽管面临复杂的市场环境，人福医药在报告期内实现了营业收入和归母净利润的持续增长，尤其第三季度表现出加速增长的趋势。结合国内老龄化进程加速、DRGs/DIP政策实施以及医保收支稳健等宏观背景，麻醉药需求预计将持续增长，为公司核心业务带来广阔的市场空间。分析师预测公司未来三年（2024-2026年）归母净利润将保持两位数增长，显示出其强劲的盈利能力和长期投资价值。 主要内容 业绩表现与财务概览 2024年前三季度业绩回顾： 公司实现营业收入191.43亿元，同比增长5.70%。 实现归母扣非净利润15.21亿元，同比增长1.21%。 第三季度业绩亮点： 单季度营业收入达62.82亿元，同比增长9.66%，增速显著加快。 归母净利润为4.79亿元，同比增长7.57%。 归母扣非净利润为4.32亿元，同比增长0.04%。 关键财务指标预测（2024E-2026E）： 营业收入： 预计从2024年的268.97亿元增长至2026年的299.86亿元，年均复合增长率约为5.6%。 归母净利润： 预计从2024年的22.58亿元增长至2026年的30.52亿元，年均复合增长率高达16.2%。 全面摊薄EPS： 预计从2024年的1.38元增长至2026年的1.87元。 毛利率： 预计保持在45.5%至46.2%的较高水平。 净资产收益率（ROE）： 预计在11.8%至12.6%之间，显示公司盈利效率稳定。 资产负债率： 预计持续优化，从2023年的44.5%下降至2026年的37.1%，偿债能力增强。 经营活动现金流： 预计保持强劲，2024-2026年分别为31.18亿元、29.58亿元和33.90亿元。 公司治理与研发创新 大股东重整进展： 人福医药大股东当代科技的重整事项取得实质性进展。 已有3家中央企业和3家地方大型国有企业获得重整投资人竞选资格并完成报名保证金缴纳，表明潜在战略投资者实力雄厚，有助于优化公司股权结构和提升治理水平。 研发项目有序推进： 公司围绕核心产品线构建了短期与长期相结合的产品研发梯队，持续巩固竞争优势。 化药1类新药注射用RFUS-250： 已获得临床试验批准，该药为小分子阿片受体激动剂，拟用于瘙痒症和急慢性疼痛的治疗，具有广阔的市场潜力。 化药1类新药HW071021片： 获得临床试验批准，国内目前尚无同类型产品上市，拟用于晚期实体瘤患者，有望填补市场空白。 HW211026软膏： 获得临床试验批准，拟用于光化性角化病的治疗。 投资展望与风险评估 投资建议： 维持“买入”评级。 市场机遇： 国内老龄化进程加速，对医疗服务和药品需求增加。 DRGs/DIP政策的实施，有望促使医院收入结构调整，提升院内手术量。 医保收支稳健，为医药行业发展提供稳定环境。 上述因素共同驱动麻醉药需求持续增长，人福医药作为麻醉药领域的领先企业将直接受益。 估值分析： 基于预测的归母净利润，2024-2026年对应的PE估值分别为15.6倍、13.6倍和11.6倍，估值具有吸引力。 风险提示： 行业政策风险： 医药行业受政策影响较大，如医保控费、集中采购等政策变化可能影响公司业绩。 产品销售不及预期风险： 新产品上市或现有产品销售可能面临市场竞争加剧或推广不及预期的风险。 大股东股权处置或变更等相关风险： 大股东重整过程中的不确定性或股权结构变动可能对公司运营和股价产生影响。 总结 人福医药在2024年前三季度展现出稳健的经营业绩和积极的发展态势。公司通过大股东重整优化治理结构，并持续投入研发，成功推动多项1类新药进入临床阶段，为未来增长储备了核心竞争力。在老龄化加速和医保政策调整的背景下，麻醉药市场需求有望持续增长，公司作为该领域的领导者将充分受益。分析师预测公司未来三年净利润将保持良好增长，当前估值具备吸引力，因此维持“买入”评级。投资者需关注行业政策、产品销售及大股东股权变动等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长，VAVE涨价驱动盈利能力显著提升 浙江医药2024年前三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现大幅增长，特别是第三季度，营收同比增速近40%，归母净利润同比暴增1738%，远超市场预期。这一显著增长主要得益于维生素A/E（VAVE）产品价格的持续上涨，极大地改善了公司的盈利能力。 维生素市场供需向好，未来价格趋势乐观 报告分析指出，未来维生素A/E价格有望维持高位并继续上涨。需求端受益于猪周期恢复和海外市场需求的增长，而供给端则因行业格局良好、厂商长期毛利受损以及巴斯夫等海外龙头企业频繁事故导致的供应收缩而趋紧。供需关系的改善为VAVE产品的持续涨价提供了坚实基础，从而为浙江医药的业绩增长提供持续动力。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与分析 浙江医药在2024年前三季度实现了营收71.13亿元，同比增长21.0%；归母净利润8.50亿元，同比大幅增长182%；扣非归母净利润8.46亿元，同比增长227%。经营性现金流净额达到6.92亿元，同比增长68.5%。这些数据显示公司整体经营状况显著改善，业绩符合预期。 第三季度盈利能力爆发式增长 单季度来看，公司2024年第三季度表现尤为突出。实现营收27.07亿元，同比增长39.7%，环比增长25.6%。归母净利润达到5.34亿元，同比惊人增长1738%，环比增长160%。盈利能力方面，第三季度毛利率提升至47.64%，同比增加14.6个百分点，环比增加9.66个百分点。期间费用率保持稳定，净利率同比提升18.9个百分点至18.59%。这表明VAVE产品涨价对公司盈利能力的提升作用显著。 维生素A/E市场供需格局与价格展望 报告深入分析了维生素A/E价格上涨的多方面驱动因素。 需求端：猪周期恢复与海外需求增长 需求方面，国内猪周期的恢复带动了饲料添加剂维生素的需求增长。同时，海外市场需求也明显恢复，2024年维生素A/E的出口量均有所增加，为价格上涨提供了需求支撑。 供给端：行业格局优化与突发事件影响 供给方面，历史上维生素类品种涨价的核心动力在于供给收缩。目前维生素A/E的市场格局良好，维生素厂商长期毛利受损，具备强烈的涨价动力。此外，巴斯夫等海外主要生产商频繁发生事故，导致VAVE供应暂停，进一步加剧了市场供应紧张，促使VAVE供需关系持续向好，有望继续推高价格。 盈利预测与估值调整 基于维生素A/E价格维持高位的预期，德邦研究所上调了浙江医药2024-2026年的归母净利润预测。 盈利预测上调 公司2024-2026年归母净利润分别由原预测的10.52/12.01/13.47亿元上调至16.46/18.52/20.40亿元。 估值分析与投资评级 对应调整后的盈利预测，2024-2026年PE估值分别为10/9/8倍。考虑到维生素A/E涨价对公司利润的显著提升，报告维持对浙江医药的“买入”评级。 总结 浙江医药2024年前三季度业绩表现亮眼，特别是第三季度，在维生素A/E产品价格大幅上涨的驱动下，公司营收和归母净利润实现爆发式增长，盈利能力显著提升。市场分析表明，随着猪周期恢复、海外需求增长以及供给端收缩，维生素A/E的供需格局持续向好，未来价格有望保持高位并进一步上涨，这将为公司业绩提供持续的增长动力。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级。投资者需关注原材料成本上涨、新药研发不确定性以及抗生素需求波动等潜在风险。

中心思想 创新药全领域布局与盈利拐点临近 信达生物已成功转型为一家研产销一体化的生物制药公司，凭借其在肿瘤、自身免疫、代谢和眼科等重大疾病领域的全面创新药布局，正逐步迈向盈利拐点。公司通过“IO+ADC”战略深化肿瘤治疗，同时在非肿瘤领域，特别是心血管与代谢疾病（CVM）和眼科，推出了多款具有全球竞争力的重磅产品，有望成为未来增长的核心驱动力。 多元化管线驱动未来增长 报告强调，信达生物已跨越创新药企业生命周期的“死亡谷”，其丰富的管线兑现期即将到来。核心产品如信迪利单抗在肿瘤领域奠定基石，PD-1/IL-2双抗IBI363、CLDN18.2 ADC IBI343、KRAS抑制剂氟泽雷塞等展现出优异的临床数据和巨大的市场潜力。在非肿瘤领域，GLP-1/GCGR双靶点周制剂玛仕度肽、PCSK9单抗托莱西单抗、IL-23p19单抗匹康奇拜单抗以及VEGF/补体双靶点融合蛋白IBI302等，均有望在各自细分市场占据领先地位，共同推动公司实现持续增长和盈利目标。 主要内容 十余年征程，盈利在望 一体化Biopharma能力建设 公司发展历程： 信达生物成立于2011年8月，2018年于香港上市。截至目前，公司已成功推出11个商业化产品，另有5个品种在NMPA上市审评中，3个新药分子进入III期或关键性临床研究，以及17个新药品种已进入临床研究，逐步迎来管线兑现期。公司已与礼来、罗氏、赛诺菲等国际伙伴达成30项战略合作。 研发、生产、商业化，一体化biopharma： 研发： 信达生物高度重视新药研发及技术平台建设，已打造贯穿生物创新药开发全周期的高质量技术平台，包括先进、高效、全面的单克隆抗体生物药研发系统、差异化的ADC技术平台和完整的创新药物临床研究运营平台。近年来，公司研发开支稳定在20亿元级别，研发费用率持续降低。公司管线组合丰富，涵盖肿瘤和综合产品线，其中肿瘤管线有9款获批上市，综合产品线有2款商业化。 生产： 公司已建成高端生物药产业化基地，总建筑面积26.9万平方米，生产线符合NMPA、FDA和EMA的GMP要求。苏州基地拥有6万升抗体产能和ADC产业化生产线，杭州基地拥有17万升抗体产能（一期8万升已建成，二期9万升规划中）。目前已投入使用的产能达14万升，保障高质量产能供应。 商业化： 信达生物建立了完善的商业化销售平台，涵盖市场、销售、准入、渠道管理、医学事务等多个环节。商业化队伍约3000人，覆盖5000余家医院，取得了优异的商业化成绩。 财务表现改善与清晰发展愿景 降费增效，盈利在望，公司远景清晰： 2024年上半年，公司实现营业收入39.52亿元，同比增长46.3%；净亏损1.6亿元，同比下降15.9%。研发开支占收入比例为32.7%，销售及市场推广开支占总收入比例为46.8%，同比下降2.8%。公司毛利率持续提升，销售费用率和行政费用率逐年下降，显示出降费增效的显著成果。公司远景清晰，目标是到2027年产品收入达到200亿元人民币，有望于2025年实现盈利目标。 肿瘤管线：IO+ADC把握未来战略布局 IO+ADC双轮驱动肿瘤治疗创新 “IO+ADC”战略： 报告指出，“IO+ADC”是肿瘤治疗的未来方向。免疫检查点抑制剂（ICIs）单药疗效有限，而ADC作为“高效、靶向化疗”能诱导癌细胞死亡并激活免疫系统，与ICIs联用潜力巨大。同时，PD-1双抗作为“二代IO”也极具前景。信达生物深度布局“IO+ADC”，旨在解决全球未满足的临床需求。 IO方面： 拥有信迪利单抗（PD-1抑制剂），其五大高发瘤种一线治疗均纳入国家医保，是中国首个且目前唯一胃癌一线全人群医保的PD-1抑制剂。 ADC方面： 公司目前有7款ADC药物进入临床阶段，覆盖6个靶点及多个疾病领域，其中IBI343（CLDN18.2 ADC）处于关键临床阶段。 核心产品线进展与市场潜力 信迪利单抗：PD1基石大单品： 2018年获批上市，目前已获批七项适应症，涵盖多个瘤种。2023年销售额近28亿元，MAT2024Q1在国内PD-1样本医院销售额市占率排名第二。公司正通过全生命周期管理策略，探索其在癌症前期治疗、免疫联合、ADC联合及外部创新合作中的潜力。 PD-1/IL-2双抗：潜在二代IO领军者： IBI363是信达生物自主研发的PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白，采用独特的α偏向设计，提升IL-2治疗窗口并降低毒性。早期临床数据显示积极疗效，尤其在IO经治的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，ORR达20.8%，在肺鳞癌患者中ORR和DCR分别为35.1%和75.7%。在IO经治的晚期肺鳞癌受试者中，3mg/kg Q3W剂量组的ORR高达50.0%。IBI363已获得FDA授予快速通道资格，拟定适应症为既往接受过至少一线含PD-1/L1检查点抑制剂系统性治疗后进展的局部晚期或转移性黑色素瘤。 CLDN18.2 ADC全国领先，多款ADC已进入临床阶段： 胃癌适应症已处于临床三期阶段： IBI343（Fc沉默抗CLDN18.2 ADC）在CLDN18.2高表达（≥75%）胃癌患者中，6mg/kg剂量组ORR为36.7%，DCR为93.3%；8mg/kg剂量组ORR为47.1%，DCR为88.2%。中位PFS为6.8个月，安全性良好，3级以上消化道反应极低。 胰腺癌早期数据优异，获得FDA快速通道资格： IBI343在晚期胰腺导管腺癌（PDAC）或胆道癌（BTC）患者中，ORR为28.0%，DCR为80.0%。在CLDN18.2≥60%的PDAC患者中，ORR达40%，DCR达90%。已获得FDA快速通道资格认定，拟定适应症为至少接受过一种系统性治疗的CLDN18.2表达阳性的晚期胰腺导管腺癌。 CLDN18.2/CD3双抗（IBI389）发表数据，治疗胰腺癌及胃癌： IBI389是全球首创抗CLDN18.2的T细胞衔接双特异性抗体。在胰腺癌患者中，cORR达25.9%（CLDN18.2高表达患者中达38.9%），DCR达70.4%。在胃癌患者中，ORR为30.8%，DCR为73.1%。 多个潜力ADC分子已进入临床阶段： 包括IBI129（B7H3 ADC）、IBI133（HER3 ADC）、IBI130（TROP2 ADC）等，均处于临床早期研发阶段，旨在满足未被满足的临床需求。 KRAS抑制剂中国率先获批，WCLC公布优异数据： 达伯特®（氟泽雷塞片，IBI351）于2024年8月获NMPA批准上市，用于KRAS G12C突变型晚期NSCLC成人患者。II期单臂注册研究数据显示，IRRC评估的确认ORR为49.1%，DCR为90.5%，中位PFS为9.7个月。安全性可控，大部分不良事件为1-2级。 第三代EGFR TKI两项适应症NDA审评中： 利厄替尼片（奥壹新®）是口服第三代EGFR-TKI，信达生物获得其在中国大陆的独家推广销售权。两项适应症（EGFR T790M突变阳性二线NSCLC和EGFR敏感突变一线NSCLC）的新药上市申请正在审评审批中。2b期临床研究显示，ORR为68.8%，DCR为92.4%，PFS为11.0个月。 CVM领域：多款高潜产品管线，重磅减肥药有望获批 GLP-1/GCGR双靶点药物的领先地位 玛仕度肽：GLP-1/GCGR双靶点周制剂，国内进度领先： 全球GLP-1药物市场规模在2023年已突破370亿美元，诺和诺德和礼来占据主导地位。玛仕度肽（IBI362）是信达生物与礼来制药共同推进的全球首个2型糖尿病III期临床取得成功的GLP-1R/GCGR双靶点激动剂。其独特机制在于同时激动GLP-1R和GCGR，不仅能降糖减重，还能通过激活肝脏GCGR促进脂肪酸氧化和脂肪分解，改善脂肪肝，III期临床结果显示肝脏脂肪含量降幅高达80.2%。 减重：2024年2月NDA，疗效显著： 中国有约5亿超重或肥胖成年人，但药物治疗渗透率低。玛仕度肽治疗肥胖的NDA已于2024年2月获受理。GLORY-1 III期临床研究（48周）显示，玛仕度肽6mg组减重14.3%（经安慰剂组校正），49.5%的参与者体重减轻≥15%。高剂量9mg II期临床显示减重18.6%，在中国人群中效果最佳。胃肠道症状多为轻中度，安全性良好。 II型糖尿病：市场广阔，已申报NDA： 中国II型糖尿病成人患者约1.5亿，治疗率和达标率均不足50%。玛仕度肽治疗2型糖尿病的NDA已于2024年8月获受理。DREAMS-1 III期研究显示，玛仕度肽4mg组和6mg组HbA1c较基线平均降幅分别为1.57%和2.15%。DREAMS-2 III期研究显示，玛仕度肽在降糖减重和心血管代谢指标方面均优于度拉糖肽。 代谢领域多个新适应症计划开发： 玛仕度肽还在积极拓展青少年肥胖、代谢相关脂肪性肝炎（MASH，IND已获批，GLORY-1研究中肝脏脂肪含量降幅高达80.2%）、阻塞性睡眠呼吸暂停和射血分数保留型心衰（HFpEF）等新适应症。 心血管代谢领域多元化布局 托莱西单抗：治疗成人血脂异常，更长给药间隔，显著降脂作用： 信必乐®（托莱西单抗注射液）是首个获批上市

中心思想 业绩稳健与成本优化并存 爱美客在2024年第三季度（24Q3）实现了与去年同期基本持平的业绩表现，尽管收入增速有所放缓，但公司通过精细化内部管理，在期间费用率方面取得了显著的降本增效成果，有效维持了整体盈利能力。这表明公司在面临市场环境压力时，展现出较强的经营韧性和成本控制能力。 新品布局与市场竞争展望 公司短期内将依靠现有核心产品的品牌影响力维持业绩，但长期增长的关键在于多线产品的持续布局和研发储备。随着肉毒素、宝尼达二代、司美格鲁肽注射液等新产品线的推进，爱美客有望进一步丰富产品矩阵，拓宽市场空间。然而，市场竞争的加剧以及友商新品的上市，将是公司未来发展需要密切关注的重要因素。 主要内容 24Q3财务表现与费用控制 爱美客在2024年前三季度（24Q1-Q3）实现了稳健的财务增长，但第三季度（24Q3）业绩增速放缓，同时展现出显著的成本控制成效。 营收与净利润表现： 24Q1-Q3累计收入达到23.76亿元，同比增长9.46%；归母净利润为15.86亿元，同比增长11.79%；扣非归母净利润为15.30亿元，同比增长9.66%。 24Q3单季度收入为7.19亿元，同比增长1.10%，环比减少15.34%，主要受医美行业传统淡季影响。 24Q3归母净利润为4.65亿元，同比增长2.13%；扣非归母净利润为4.42亿元，同比下降4.35%，基本持平23Q3业绩水平。 非经常性损益共计5503万元，其中政府补助1580万元，投资或管理资产收益2856万元，对净利润有一定贡献。 盈利能力与费用率优化： 24Q1-Q3毛利率为94.8%，同比下降0.50个百分点；24Q3单季度毛利率为94.55%，同比下降0.52个百分点，保持在较高水平。 期间费用率呈现优化趋势：24Q1-Q3管理费用率和销售费用率同比分别下降1.31和1.11个百分点，显示公司精细化内部管理成效。 研发费用率同比增加0.54个百分点，体现公司对研发投入的重视。 24Q1-Q3销售费用为2.06亿元，同比下降3.00%。 24Q3期间管理费用为0.24亿元，同比大幅下降25.26%，管理费用率同比下降1.16个百分点，降本成效显著。 24Q1-Q3归母净利率为66.74%，同比增长1.39个百分点；24Q3归母净利率为64.65%，同比增长0.65个百分点，盈利能力持续提升。 核心产品线分析与未来增长点 公司在现有核心产品领域保持竞争力，并积极布局多元化产品线以应对市场变化和寻求长期增长。 溶液类产品： 以“嗨体”为代表的溶液类产品在24H1实现营收9.76亿元，同比增长11.65%，整体保持低双位数增长。 尽管华熙生物于7月30日获批的“注射用透明质酸钠复合溶液”适应症与嗨体同为颈部，短期内嗨体的核心竞争力仍被看好，但长期需密切关注产品布局及同类竞品上市情况。 凝胶类产品： 核心产品“濡白天使”作为国内首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，凭借其良好的市场口碑，预计将延续营收的稳健增长态势。 多元化产品布局与研发进展 爱美客通过丰富产品线和加强研发储备，为公司的可持续业务发展提供了坚实保障。 肉毒素产品： 公司独家代理的韩国Huons BioPharma公司生产的注射用A型肉毒毒素已于6月27日正式获国家药监局注册受理。一旦获批，将进一步丰富公司的产品品类，有望成为新的增长点。 其他创新产品： 公司储备了第二代面部埋植线（用于软组织提升）和可皮下注射的注射用透明质酸酶（用于溶解透明质酸）等产品。 2024年10月9日，公司公告称宝尼达二代产品（颏部后缩适应症）已正式获批。 同年10月14日公告表明，司美格鲁肽注射液（用于慢性体重管理）的临床试验申请已正式获国家药监局批准，预示公司在体重管理领域的新布局。 投资展望与潜在风险 基于公司当前的业绩表现、产品布局和市场前景，分析师维持了“买入”评级，但同时提示了潜在风险。 投资建议： 公司24Q1-Q3业绩平稳，收入增速放缓但降本增效成果显现。 分析师看好公司多线产品的核心竞争力及新品储备，并建议持续关注友商新品上市及产品布线情况。 在当前宏观环境略有承压的背景下，预计公司2024-2026年收入将分别达到34.91亿元、43.09亿元和52.58亿元，同比增速分别为21.8%、24.1%和22.4%。 同期归母净利润预计分别为22.63亿元、28.09亿元和34.40亿元，同比增速分别为21.8%、24.1%和22.4%。 对应预测市盈率（PE）分别为27.9倍、22.5倍和18.4倍。 基于以上预测，分析师维持对爱美客的“买入”评级。 风险提示： 宏观经济环境承压可能导致消费者购买力下降，影响医美产品需求。 医美产品市场竞争加剧，可能对公司市场份额和盈利能力造成冲击。 新产品推行不及预期，可能影响公司未来的业绩增长。 总结 爱美客在2024年第三季度展现出稳健的经营态势，尽管面临医美淡季和宏观环境压力，公司通过有效的成本控制和精细化管理，维持了较高的盈利能力。核心产品如“嗨体”和“濡白天使”短期内将继续贡献稳定业绩，而肉毒素、宝尼达二代以及司美格鲁肽注射液等丰富的产品线和研发储备，为公司提供了长期的增长潜力。分析师基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持了“买入”评级，但同时提醒投资者关注宏观经济、市场竞争和新品推广等潜在风险。

中心思想 医药电商：增长新引擎与政策红利 本报告核心观点指出，医药电商已成为中国医药零售领域增长最快的板块，其发展受到多重积极因素的驱动。数据显示，线上药店的销售额增速远超实体药店，尤其在处方药领域展现出巨大的增长潜力。政策环境的逐步明朗，特别是网售处方药法规的完善和线上医保支付的普及，极大地拓宽了线上购药的市场空间。此外，集采、DRGs/DIP等医改政策促使部分处方药寻求院外销售渠道，进一步加速了医药电商药品品类的增长。行业竞争格局趋于稳固，以阿里健康和京东健康为代表的龙头企业凭借其强大的履约能力和用户运营优势，市场份额持续领先，并展现出盈利能力逐步改善的积极趋势。 市场展望：龙头优势与投资机遇 基于对医药电商市场发展趋势的深入分析，报告认为，随着线上医保政策的进一步明确和普及，医药线上零售有望继续保持高速增长。在当前稳固的竞争格局下，具备规模效应和运营效率优势的行业龙头企业将持续受益。因此，报告明确建议关注京东健康、阿里健康等行业龙头，将其视为医药线上市场发展中的重要投资机遇。同时，报告也对当前A股和港股医药板块的周度行情进行了回顾，并提出了包括超跌白马、基本面扎实、高增长预期等在内的投资主线，并提示了行业政策、竞争加剧及市场需求不及预期等潜在风险。 主要内容 医药电商市场深度剖析 零售格局与线上增长动力 2024年上半年，中国医药零售终端销售额达到2822亿元，同比增长4.5%。其中，实体药店销售额占比高达86.2%，但其增速仅为2.7%；而线上药店销售额占比虽为13.8%，却实现了17.3%的显著增长，线上增速远超线下，凸显了医药电商作为零售领域增长最快板块的地位。这种增长差异表明，消费者购药习惯正加速向线上转移。 在品类结构方面，线上平台与线下药店存在差异。2022年数据显示，医药B2C业务中西药类占比为45.1%，而同期实体药店的药品销售占比高达76.9%。这表明线上平台在药品销售，尤其是处方药方面，仍有巨大的提升空间。与此同时，线上平台在医疗器械类销售中占比达到22.2%，高于实体药店，显示出其在特定品类上的优势。线上市场增量主要集中在处方药领域，随着网售处方药法规的逐步明确和线上医保购药政策的普及，线上购药的门槛显著降低，为处方药线上销售的快速增长奠定了基础。 政策演进与处方药线上化 中国医药电商的发展历程深受政策影响。早期（1999-2013年），政策对网售药品持谨慎态度，甚至明确禁止网售处方药，并对非处方药的线上销售也施加了严格限制。然而，自2019年《药品管理法》修订删除“不得通过药品销售第三方平台直接销售处方药”的规定后，政策环境开始转向开放。 随后的配套政策逐步落地，为线上购药打开了广阔空间： 2019年8月，国家医保局明确线上、线下医疗服务实行公平的价格和支付政策，解决了线上购药医保报销的限制。 2022年8月，国家市场监督管理总局发布的《药品网络销售监督管理办法》明确允许通过网络向个人销售处方药，这是线上处方药销售的里程碑式政策。 2023年6月，国家药监局进一步规范处方药网络销售信息展示，要求在处方审核前不得展示或提供药品说明书，确保了购药的合规性和安全性。 这些政策的逐步明朗，不仅解决了网售处方药的限制问题，也为线上和线下购药提供了公平的支付环境。此外，医药集采、两票制、DRGs/DIP、反腐等政策的推进，一定程度上压缩了处方药在院内渠道的增长空间，促使相关企业积极寻求院外渠道，其中医药电商成为重要的销售增量来源。2023年，全渠道处方药销售规模超过12万亿元，而电商B2C规模占比仅为2.9%，预示着巨大的成长潜力。 竞争优势与盈利能力提升 医药电商行业的竞争格局已趋于稳固，龙头企业占据主导地位。自2019年以来，阿里健康和京东健康在医药零售板块的市占率均保持在72%以上，显示出高度集中的市场结构。尤其在2022年购药需求爆发期间，龙头平台的履约能力和用户运营优势得到充分体现，其市场份额进一步巩固。 报告分析指出，医药电商的核心竞争力在于履约能力和用户运营。平台规模越大，其履约成本越低，用户运营的边际成本也越低，从而形成强大的竞争优势和护城河。随着龙头平台履约能力建设的逐步到位和规模效应的显现，其盈利能力也呈现出积极改善的趋势。数据显示，自2022年至今，京东健康和阿里健康的毛利率均重回上升通道，同时阿里健康的销售费用率和管理费用率正在逐步降低，综合反映出行业龙头盈利能力的持续改善。 医药板块周度行情与策略 A股与港股市场表现 A股市场回顾（2024年10月14日-10月18日）： 板块指数表现： 申万医药生物板块指数本周上涨1.0%，跑赢沪深300指数0.1%，在申万行业分类中排名第18位。然而，从年初至今的表现来看，申万医药生物板块指数下跌11.8%，跑输沪深300指数26.3%，在申万行业分类中排名第27位，显示出年内整体承压的态势。 子板块表现： 本周申万医药子板块中，化学原料药和化学制剂均上涨3.0%，医疗服务II上涨1.2%，生物制品II上涨0.9%，医药商业II上涨0.7%。而中药II和医疗器械则分别下跌0.5%。 估值与成交额： 截至2024年10月18日，申万医药板块整体TTM估值为30.8，较前一周上涨0.3，较年初上涨2.5，在申万一级分类中排名第10。本周申万医药板块合计成交额为4399.0亿元，占A股整体成交额的5.3%，较上个交易周期下跌37.1%。 个股表现： 本周申万医药板块416支个股中，305支上涨，92支下跌。涨幅前五的个股包括双成药业（60.97%）、常山药业（49.75%）、国新健康（35.26%）、广生堂（33.71%）和国发股份（19.76%）。 港股市场回顾（2024年10月14日-10月18日）： 板块指数表现： 恒生医疗保健指数本周下跌3.9%，跑输恒生指数1.8%。年初至今，恒生医疗保健指数下跌9.6%，跑输恒生指数31.6%，同样显示出年内表现不佳。 个股表现： 本周恒生医疗保健的210支个股中，48支上涨，146支下跌。涨幅前五的个股包括北海康成-B（25.0%）、巨星医疗控股（20.5%）、超人智能-B（19.9%）、佳兆业健康（17.9%）和大健康国际（16.3%）。 投资主线与风险考量 投资策略及配置思路： 随着央行政策和政治局会议后股市情绪的恢复，报告看好四大投资主线： 超跌白马和港股： 寻找估值被低估的优质资产。 短期有积极变化、PB小于1的企业： 关注具备修复潜力的公司。 基本面扎实的企业： 长期投资的基石。 2024年下半年业绩预期高增速的企业： 把握成长性机会。 子领域建议关注创新药、中药、原料药以及部分医疗器械等。月度投资组合推荐包括康方生物、和黄医药、人福医药、恩华药业、苑东生物、派林生物、仙琚制药、鱼跃医疗等。 风险提示： 报告提示了以下主要风险： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 生物医药企业蓬勃发展可能导致某些细分领域供给增加，竞争加剧。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境和支付压力可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本报告深入分析了医药电商的后续发展，强调其作为医药零售领域最快增长板块的地位。在政策逐步明朗、线上医保普及以及医改政策推动下，医药电商，特别是处方药线上化，展现出巨大的市场潜力。行业竞争格局稳固，龙头企业凭借规模优势和运营效率持续提升盈利能力。尽管A股和港股医药板块年内表现承压，但报告仍基于四大投资主线，推荐关注具备成长性和修复潜力的优质标的，并提示了行业政策、竞争加剧和市场需求波动等潜在风险。整体而言，医药电商的结构性增长和龙头企业的优势是当前医药行业值得关注的亮点。

中心思想 核心投资逻辑：把握结构性增长机遇 本报告核心观点在于识别并把握医药生物行业在2024年三、四季度可能实现快速增长的结构性机遇。主要驱动因素包括：2023年下半年因反腐造成的低基数效应，预计在反腐常态化后带来业绩修复；以及药用玻璃等细分领域因产业政策支持和高景气度而持续兑现业绩。 市场策略：关注低位反弹与基本面优质标的 在当前市场环境下，投资策略侧重于超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率（PB）小于1的企业，以及基本面扎实、2024年下半年业绩预期高增长的企业。具体子领域看好创新药、中药、原料药及部分医疗器械等。 主要内容 24年三、四季度医药板块增长驱动因素分析 23H2反腐低基数效应与业绩修复展望 反腐影响下的业绩低谷： 2023年7月，国家卫健委会同审计署、公安部等9部门联合部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，对院端常规诊疗业务造成显著影响。报告通过选取A股、H股生物医药个股中以院内业务为主的10支样本企业进行分析，发现其在2023年第三、第四季度收入和归母净利润增速均出现明显下滑，形成了较低的业绩基数。 中药企业： 10家样本中药企业（包括方盛制药、康缘药业、济川药业等）23Q3/23Q4合计收入增速分别为-9.3%/-24%，归母净利润合计增速为-0.6%/-53.2%。 医疗器械企业： 10家样本医疗器械企业（包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等）23Q3/23Q4合计收入增速分别为9.6%/8.1%，归母净利润合计增速为14.8%/10.4%。 化学制药企业： 10家样本化学制药企业（包括复星医药、华东医药、科伦药业等）23Q3/23Q4合计收入增速分别为-0.8%/0.3%，归母净利润合计增速为-10.6%/-16.0%。 常态化后的业绩修复预期： 报告认为，随着当前反腐趋于常态化，院端正常诊疗业务逐步恢复，相关企业在2023年低基数背景下，2024年下半年业绩有望实现修复性增长。重点推荐标的包括方盛制药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。 药用玻璃行业高景气度与政策推动 政策驱动中硼硅替代升级： 国家政策如药品一致性评价、国家集采和关联审评共同推动了药用玻璃从中低硼硅向中硼硅的替代升级。 一致性评价： 国家推动药品一致性评价，要求仿制药药包材标准不低于参比制剂，而原研药大都采用中硼硅。 受理审查指南： 2023年9月，《仿制药质量和疗效一致性评价受理审查指南（征求意见稿）》明文规定，首家过评后3年后，不再受理同品种一致性评价申请，敦促药品进行一致性评价。 国家集采： 集采已进行到第九批，即将进行第十批，注射剂在集采中的占比不断提高，由第一批集采的12%提升到第九批的48%，也推动了行业需求增加。 山东药玻业绩持续兑现： 受益于上述政策推动，山东药玻等企业业绩不断兑现。山东药玻模制瓶产品自2021年以来保持高速增长，且增速逐年增加，2023年收入已达22.64亿元，同比增长29.36%。 市场竞争格局优势： 报告指出，当前中硼硅替代低硼、钠钙玻璃的景气度仍在，且当前中硼硅模制瓶A类资质企业较少。据国家药品监督管理局药包材登记数据，当前有且仅有5家国内厂商与3家国外厂商合计共17个品种的中硼硅模制瓶产品获得关联审评审批A类资质，远少于中硼硅管制瓶和安瓿瓶，中硼硅模制瓶市场竞争者相对较少，格局稳定，竞争环境更优。相关企业有望持续释放业绩。重点推荐标的包括山东药玻、人福医药、苑东生物、博瑞医药等。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.10.8-10.11） A股医药板块市场表现与估值分析 板块整体表现： 近一周（2024年10月8日-10月11日）： 申万医药生物板块指数下跌6.0%，跑输沪深300指数2.8%，在申万行业分类中排名第18位。 2024年初至今： 申万医药生物板块指数下跌12.8%，跑输沪深300指数26.0%，在申万行业分类中排名第27位。 子板块表现： 近一周内，申万医药子板块普遍下跌，其中化学制剂跌幅最小（-4.9%），生物制品II下跌5.7%，医疗器械II下跌6.2%，化学原料药下跌6.3%，中药II下跌6.6%，医药商业II和医疗服务II跌幅最大（均为-6.8%）。 估值情况： 截至2024年10月11日，申万医药板块整体估值为30.49倍（TTM法），较前一周有所变动，较2024年初上涨2.2，在申万一级分类中排名第10位。 成交额分析： 近一周： 申万医药板块合计成交额为6998亿元，占A股整体成交额的6.9%，较上个交易周期（9月23日-9月30日）上涨26%。 2024年初至今： 申万医药板块合计成交额为108134亿元，占A股整体成交额的7.0%。 个股涨跌幅： 近一周申万医药板块共416支个股中，26支上涨，382支下跌，8支持平。涨幅前五的个股为赛托生物（25.03%）、新里程（13.48%）、景峰医药（9.97%）、悦康药业（9.19%）、奥赛康（6.23%）。跌幅前五的个股为兴齐眼药（-18.5%）、亚辉龙（-16.8%）、圣诺生物（-14.7%）、通策医疗（-14.2%）、百花医药（-14.2%）。 港股医药板块市场表现 板块整体表现： 本周（2024年10月7日-10月10日）： 恒生医疗保健指数下跌8.7%，较恒生指数跑输2.1%。 2024年初至今： 恒生医疗保健指数下跌6.0%，较恒生指数跑输30.6%。 个股涨跌幅： 本周恒生医疗保健的210支个股中，50支上涨，142支下跌，18支持平。涨幅前五的个股为中国再生医学（179.4%）、三爱健康集团（89.2%）、前海健康（50.0%）、现代健康科技（27.3%）、大健康国际（21.8%）。跌幅前五的个股为艾美疫苗（-37.9%）、北海康成-B（-37.1%）、方达控股（-31.7%）、三叶草生物-B（-31.4%）、智云健康（-28.8%）。 风险提示 行业政策风险： 医药产业各细分行业都受到一定的政策影响。医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策，有可能会对一些药品、器械等产品的进院、销售产生一定的压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业过去几年蓬勃发展，医药产业实现了很大的进步，在很大范围内实现了国产替代。但在某些医药细分领域，也出现供给增加、竞争加剧等风险。 市场需求不及预期风险： 在老龄化的大背景下，市场对医药行业的需求是巨大的。但受到宏观经济环境、支付压力等因素的影响，某些细分领域的需求存在波动的风险。 总结 本周报深入分析了医药生物行业在2024年三、四季度可能实现快速增长的驱动因素和市场表现。核心观点在于，2023年下半年因医药反腐导致的低基数效应，有望在反腐常态化后促使院内业务相关板块在2024年下半年实现业绩修复。同时，药用玻璃等细分领域在国家一致性评价、集采和关联审评等政策的持续推动下，展现出高景气度和稳定的竞争格局，预计将持续贡献业绩增长。 市场回顾显示，在2024年10月8日至10月11日期间，A股和港股医药板块整体表现不佳，跑输大盘。然而，报告强调了在当前市场环境下，应关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业，以及基本面扎实、2024年下半年业绩预期高增长的企业，尤其是在创新药、中药、原料药和部分医疗器械等子领域。 报告也提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险，建议投资者保持谨慎。整体而言，报告为投资者提供了在复杂多变的医药市场中识别结构性投资机会的专业分析和策略指引。

中心思想 四季度医药市场展望与核心策略 本报告对2024年第四季度医药生物行业持“优于大市”的维持评级，核心观点在于市场情绪修复背景下，医药板块有望迎来低位反弹。报告强调了四大投资主线：一是关注超跌白马股和受益于美联储降息的港股优质标的，预计公募基金将回补仓位；二是关注短期内有积极变化、PB小于1的国企改革及并购整合标的；三是聚焦基本面扎实、逻辑顺畅、具备长期增长潜力的企业；四是筛选2024年下半年及2025年业绩增速快、有望超预期的成长股。 市场情绪修复与投资机会 在央行政策和政治局会议后，大盘情绪快速修复，带动医药板块反弹。报告认为，当前是布局医药板块的良好时机，尤其是在市场热度逐步回归基本面和业绩的趋势下。通过对A股和港股医药板块近期行情的详细数据分析，报告指出了市场在经历年初至今的跑输大盘后，近期已出现显著反弹，为投资者提供了明确的配置思路和风险提示。 主要内容 四季度投资主线深度解析 主线1：超跌白马与港股机遇 在央行政策和政治局会议后，市场情绪迅速修复，医药板块随之反弹。报告指出，公募基金在回补仓位时，预计将优先选择低位白马股和行业龙头，从而带动这些标的迎来增长。同时，受益于美联储降息预期，港股市场有望吸引海外资金流入，特别是优质的消费类和创新类公司。 关注标的包括： 股价底部医疗和消费类企业： 爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、爱美客、片仔癀等。 低位港股标的： 锦欣生殖、海吉亚医疗等。 其他白马或行业龙头： 迈瑞医疗、联影医疗、新产业、长春高新、普洛药业、华润三九、云南白药、东阿阿胶等。 主线2：短期积极变化与PB小于1标的 国家政策明确鼓励公司并购整合，并加快国企改革进度及破净市值管理（PB小于1的企业，尤其是国企）。报告建议关注短期内有积极政策受益、有并购和回购预期、以及PB小于1的国企标的。 关注标的包括： 有并购整合预期的： 嘉和生物-B等。 PB小于1的： 国药一致、重药控股、锦欣生殖等。 国企改革和政策受益的： 新华医疗、迪瑞医疗、昆药集团等。 主线3：基本面支撑长期增长的企业 基本面是公司长期估值的重要支撑。报告强调，基本面扎实、逻辑顺畅的企业和板块才能实现长期的股价超额收益。随着市场热度逐步回归理性，具备良好基本面的企业将更受青睐。 关注标的包括： 药品方向： 恒瑞医药、信达生物、康方生物、科伦博泰、仙琚制药、人福医药、恩华药业、京新药业、信立泰等。 非药方向： 山东药玻等。 主线4：业绩增速快、24H2业绩预期好的企业 业绩是市场在热度沉淀后最关注的指标之一。报告建议关注2024年下半年及2025年业绩有望超市场预期，具有较大成长性的标的。 近期市场表现与风险评估 A股医药板块周行情回顾 整体表现： 近两周（2024年9月23日-9月30日）： 申万医药生物板块指数上涨28.1%，跑赢沪深300指数2.6%，在申万行业分类中排名第11位。 2024年初至今： 申万医药生物板块指数下跌7.2%，跑输沪深300指数24.3%，在申万行业分类中排名第28位。 子板块表现： 近两周申万医药子板块涨幅情况：医疗服务II (+38.0%)、生物制品II (+31.1%)、医疗器械II (+29.1%)、医药生物 (+28.1%)、化学原料药 (+26.1%)、中药II (+25.4%)、医药商业II (+24.6%)、化学制剂 (+23.6%)。 估值情况： 截至2024年9月30日，申万医药板块整体估值为32.4（TTM法），较前一周有所变动，较2024年初上涨7.2，在申万一级分类中排名第9。 成交额情况： 近两周申万医药板块合计成交额为5553亿元，占A股整体成交额的7.0%，较上个交易周期（9月9日-9月16日）上涨250%。 2024年初至今，申万医药板块合计成交额为101136亿元，占A股整体成交额的7.0%。 个股表现： 近两周申万医药板块共416支个股中，407支上涨，1支下跌，8支持平。 涨幅前五的个股： 双成药业 (+77.25%)、爱美客 (+70.39%)、爱尔眼科 (+63.35%)、睿智医药 (+62.15%)、智飞生物 (+61.18%)。 跌幅前五的个股： 景峰医药 (-17.83%)、海南海药 (+9.09%)、信立泰 (+9.37%)、大理药业 (+10.07%)、龙津药业 (+10.73%) (注：跌幅榜中部分数据为正，可能为报告数据录入错误或统计口径差异)。 港股医药板块周行情回顾 整体表现： 本周（2024年9月30日-10月4日）： 恒生医疗保健指数上涨15.9%，跑赢恒生指数5.7%。 2024年初至今： 恒生医疗保健指数上涨3.0%，跑输恒生指数30.4%。 个股表现： 本周恒生医疗保健的210支个股中，178支上涨，22支下跌，10支持平。 涨幅前五的个股： 太和控股 (+405.6%)、中国再生医学 (+152.0%)、艾美疫苗 (+88.8%)、爱帝宫 (+84.9%)、三爱健康集团 (+82.3%)。 跌幅前五的个股： 现代健康科技 (-25.2%)、超人智能 (-17.0%)、天大药业 (-14.8%)、衍生集团 (-11.9%)、创美药业 (-8.2%)。 风险提示 报告提示了三类主要风险： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 生物医药企业蓬勃发展导致部分细分领域供给增加，竞争加剧。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下需求巨大，但宏观经济环境和支付压力可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本报告对医药生物行业在2024年第四季度持积极展望，认为在市场情绪修复的背景下，医药板块有望迎来低位反弹。报告明确提出了四大投资主线，包括超跌白马股和港股优质标的、短期有积极变化及PB小于1的国企改革标的、基本面扎实的企业以及业绩增速快的成长股。通过对A股和港股医药板块近期行情的详细数据分析，报告指出医药板块在近期已实现显著反弹，但年初至今仍跑输大盘。同时，报告也强调了行业政策、供给竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险，建议投资者在把握投资机会的同时，审慎评估风险。