中心思想 集采利好与战略并购驱动增长 本报告核心观点指出，昆药集团近期面临两大积极事件：一是全国中成药采购联盟集中带量采购（集采）续约平稳落地，公司核心产品以0降幅中标，有效消除了市场对集采政策的估值压制，为未来业绩稳定提供了坚实保障。二是华润圣火药业有限公司（以下简称“华润圣火”）股权转让完成，昆药集团成功将其并表，此举不仅显著增厚了公司利润，更实现了三七业务的战略性整合，强化了公司在心脑血管领域的市场地位，并加速了其向“银发健康产业引领者”的战略转型。 五年规划引领业绩持续向好 公司已明确并稳步推进2024-2028年五年战略规划，目标是到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。通过“777”事业部和“昆中药1381”事业部两大核心抓手，公司核心品种销售表现强劲，如血塞通软胶囊销售创历史新高，昆中药三大核心单品合计同比增长超20%。背靠华润集团的资源优势、成熟的管理团队和丰富的品牌打造经验，昆药集团有望通过品牌赋能和内生外延双轮驱动，实现长期可持续增长，其盈利预测因此被上调，并维持“买入”评级。 主要内容 核心事件与战略布局深度解析 事件驱动与市场影响 华润圣火并表完成： 2024年12月20日，昆药集团完成了华润圣火51%股权的工商变更登记手续，华润圣火正式成为公司的控股子公司并纳入合并报表范围。华润圣火在2023年实现了2.0亿元的净利润，净利率高达27%，其并表预计将显著增厚昆药集团的利润。此次并购不仅是财务上的利好，更是公司实现三七业务战略性、专业化整合的关键一步，有助于提升公司在心脑血管领域产品的市场份额，并支撑公司打造“银发健康产业引领者”的战略目标。 集采续约平稳落地： 2024年12月30日，《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》显示，昆药集团的注射用血塞通（冻干）（200mg规格）中标价为9.22元/支，血塞通滴丸中标价为24.38元/盒，圣火药业血塞通软胶囊中标价为25.88元/盒，上述核心产品均实现了0降幅续约中标。此外，公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（冻干）（其他品规）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸（其他品规）、血塞通颗粒、血塞通片，以及圣火药业血塞通软胶囊（其他品规）等共计14个品规，除100mg规格冻干粉需满足小剂型价格不高于高剂型外，其余品种也均满足0降幅续约条件。此次集采续约执行期限长至2027年12月31日，为公司集采品种的价格稳定提供了长期保障，有效解除了市场对集采政策的估值压制，预计未来公司估值有望得到修复。 战略布局与核心业务增长 打造银发健康产业引领者： 随着华润圣火的并表，血塞通软胶囊成为昆药集团事实上的独家品种。公司正积极构建“三七就是777”的全新品牌认知，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。未来，圣火的“理洫王”品牌将与昆药的“络泰”品牌协同发展，共同推动银发健康产业的进步，助力公司实现“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。 五年规划稳步推进： 昆药集团已通过董事会决议，明确了2024-2028年战略规划，旨在通过内生发展与外延扩张相结合的方式，力争到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，并致力于成为银发健康产业第一股。公司的核心业务聚焦于“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。在执行层面，公司主要依靠“777”事业部和“昆中药1381”事业部。2024年上半年，“777”事业部下的血塞通软胶囊受益于品牌打造和纯销攻坚，销售额创下近年同期历史新高；“昆中药1381”事业部通过打造专属品牌IP，其参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心单品合计同比增长超过20%。公司凭借华润集团的强大背景、成熟的管理团队、丰富的产品矩阵以及品牌打造经验，有望稳步实现其五年战略规划。 财务表现与未来增长潜力展望 盈利预测与投资评级 考虑到华润圣火已纳入合并报表范围，德邦研究所对昆药集团2024-2026年的盈利预测进行了上调，分别调整至6.1亿元、7.3亿元和8.9亿元（原预测为5.4亿元、6.8亿元和8.8亿元）。基于对公司长期发展潜力的看好，德邦研究所维持了对昆药集团的“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括品牌打造不及预期风险、市场竞争加剧风险以及宏观政策变化风险等。 主要财务数据及预测 营业收入： 预计从2023年的7,703百万元增长至2024年的8,274百万元（同比增长7.4%），2025年进一步增长至9,415百万元（同比增长13.8%），2026年达到10,661百万元（同比增长13.2%），呈现稳健增长态势。 净利润： 预计从2023年的445百万元大幅增长至2024年的609百万元（同比增长36.9%），2025年增至725百万元（同比增长19.1%），2026年达到893百万元（同比增长23.1%），显示出强劲的盈利增长潜力。 毛利率： 预计将持续改善，从2023年的44.8%提升至2024年的45.1%，2025年达到46.8%，2026年进一步增至48.6%。 净资产收益率(ROE)： 预计将稳步提高，从2023年的8.4%增至2024年的10.3%，2025年达到11.0%，2026年达到12.1%，反映公司资本利用效率的提升。 每股收益(EPS)： 预计将从2023年的0.59元持续增长至2024年的0.80元，2025年的0.96元，2026年的1.18元。 财务报表分析和预测 盈利能力： 利润表数据显示，营业总收入和归属母公司所有者净利润预计在预测期内持续增长。毛利率、净利润率、净资产收益率和资产回报率等关键盈利能力指标均呈现上升趋势，表明公司盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债表显示，货币资金预计持续增加，流动资产合计和资产总计稳步增长。资产负债率预计从2023年的42.7%下降至2026年的35.3%，流动比率和速动比率持续改善，现金比率也逐步提高，表明公司财务结构优化，偿债能力显著增强。 经营效率： 经营效率指标显示，应收账款周转天数预计从2023年的116.6天优化至2026年的94.2天，存货周转天数从142.7天优化至111.4天，总资产周转率和固定资产周转率均有所提升，表明公司运营效率和资产周转速度持续提高。 现金流： 现金流量表预测显示，经营活动现金流预计保持健康，为公司业务发展提供稳定的资金支持。 价值评估： P/E、P/B、P/S等估值指标在预测期内呈现下降趋势，反映出随着公司盈利能力的提升和业绩的增长，其估值更趋合理。股息率预计在1.0%至1.3%之间保持稳定。 总结 昆药集团在近期取得了显著进展，集采续约的平稳落地有效解除了市场对政策风险的担忧，为公司核心产品的价格稳定提供了长期保障。同时，华润圣火的成功并表不仅大幅增厚了公司利润，更在战略层面实现了三七业务的深度整合，有力推动了公司向“银发健康产业引领者”的转型。公司清晰的五年战略规划、核心品种的强劲增长以及华润集团的赋能，共同构筑了其未来业绩持续向好的基础。基于这些积极因素，德邦研究所上调了昆药集团的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司具备良好的长期投资价值。

中心思想 GLP-1口服药物研发热潮与市场机遇 本报告核心观点指出，GLP-1受体激动剂领域授权交易持续火热，特别是口服小分子GLP-1药物因其服药便利性、易操作性和生产成本优势，正成为各大药企的研发核心方向。尽管口服多肽技术壁垒高，但小分子药物凭借其潜在的更高生物利用度和更低成本，有望成为未来主流。国内多家药企已积极布局，多款管线进入临床后期，预示着该领域巨大的市场潜力和竞争格局的演变。 医药板块投资策略与风险考量 报告同时强调了当前医药生物板块的投资策略，建议关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及2024年下半年业绩预期高增长的企业。子领域涵盖创新药、中药、原料药和部分医疗器械。然而，行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等风险因素仍需投资者保持警惕。 主要内容 1. 本周专题：GLP-1授权再次火热，哪些管线值得关注？ GLP-1授权交易活跃，口服小分子成研发焦点 本周GLP-1授权交易市场异常活跃。2024年12月18日，翰森制药与默沙东达成全球独家许可协议，翰森制药将其在研临床前口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535授权给默沙东，获得1.12亿美元首付款及最高19亿美元里程碑付款，并享有特许权使用费。此外，翰森制药在特定条件下可能在中国共同推广或独家商业化该产品。紧随其后，12月23日，箕星药业宣布从闻泰医药引进口服小分子GLP-1 RA CX11（又称VCT220）的全球（除大中华区外）开发和商业化权益。CX11在中国已启动治疗肥胖症和超重患者的注册性III期临床研究，并在II期临床中展现出优于同类药物的减重效果及良好的安全耐受性。箕星药业计划于2025年启动全球（不包括大中华区）II期临床研究。这些交易凸显了口服剂型GLP-1药物在服药便利性、易操作性和生产成本方面的优势，使其成为各大药企研发的核心方向。 口服多肽技术壁垒与小分子药物的崛起 目前，诺和诺德的司美格鲁肽片是唯一获批的口服GLP-1受体激动剂。尽管其通过“SNAC吸收促进剂”技术克服了多肽类药物口服吸收的难题，将生物利用度提高了约100倍，并在高剂量组（50mg）的OASIS 1研究中显示出显著的减重效果（68周平均体重下降15.1%），PIONEER PLUS研究也证实高剂量（25mg或50mg）司美格鲁肽在血糖控制和减重方面更优。然而，司美格鲁肽口服生物利用度仍较低（约0.4-1%），且吸收/药物动力学变异性高，多肽原料成本高昂，短期内难以显著下降。因此，小分子口服药物被认为是更优的选择。礼来的Orforglipron在2023年ADA大会上公布的II期临床数据显示，在肥胖/超重及T2DM人群中，所有剂量组均显示出统计学意义的剂量依赖性体重减轻，26周减重范围为8.6%~12.6%，36周持续下降至9.4%~14.7%，最高达92%的受试者体重下降至少5%。 国内药企积极布局口服GLP-1管线 国内药企在口服GLP-1研发赛道上表现活跃。恒瑞医药的HRS-7535已进入三期临床，华东医药的HDM1002和信立泰的SAL0112处于二期临床，海思科的HSK34890和一品红的APH01727等处于一期临床。歌礼制药布局的GLP-1小分子激动剂ASC30尤其值得关注，其官网信息显示ASC30是首款也是唯一一款既可每月一次皮下注射也可每日一次口服用于治疗肥胖症的小分子GLP-1R激动剂。ASC30的体外药效比Orforglipron高出2-3倍，在非人灵长类动物中刺激分泌的胰岛素显著高于Orforglipron。其美国I期临床试验顶线数据预计将于2025年第一季度公布，有望成为同类首创和同类最佳的小分子GLP-1R激动剂。 2. 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.12.23-12.27） A股医药板块表现低迷，子板块分化明显 本周（2024年12月23日-12月27日），申万医药生物板块指数下跌1.9%，跑输沪深300指数3.3%，在申万行业分类中排名第23位。2024年初至今，申万医药生物板块指数累计下跌12.3%，跑输沪深300指数28.4%，在申万行业分类中排名第31位。从子板块表现来看，医疗服务II跌幅最大（-3.7%），其次是医药商业II（-3.43%），中药II（-2.15%）、化学原料药（-1.88%）、医药生物（-1.91%）、化学制剂（-1.71%）、生物制品II（-1.61%）均录得下跌，仅医疗器械II跌幅相对较小（-0.63%）。截至12月27日，申万医药板块整体估值为31.49（TTM法），较前一周下跌0.6，较2024年初上涨3.2，在申万一级分类中排第11。本周申万医药板块合计成交额为2962.3亿元，占A股整体成交额的4.3%，较上个交易周期下跌14.3%。本周涨幅前五的个股为东阳光（20.97%）、景峰医药（12.39%）、双鹭药业（10.76%）、信邦制药（9.88%）、科兴制药（7.82%）。跌幅前五的个股为开开实业（-23.1%）、莱美药业（-23.0%）、四环生物（-18.0%）、悦康药业（-18.0%）、创新医疗（-17.6%）。 港股医药板块小幅上涨，个股表现活跃 本周（2024年12月23日-12月27日），恒生医疗保健指数上涨0.5%，但较恒生指数跑输1.4%。2024年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌19.5%，较恒生指数跑输37.3%。在恒生医疗保健的210支个股中，104支上涨，71支下跌，35支持平。本周涨幅前五的个股为和铂医药（34.3%）、医汇集团（25.7%）、腾盛博药（17.6%）、密迪斯肌（15.4%）、位元堂（15.1%）。跌幅前五的个股为中国卫生集团（-31.5%）、华康生物医学（-17.6%）、万嘉集团（-16.7%）、创胜集团-B（-13.6%）、天大药业（-13.5%）。下周无医药新股上市。 3. 风险提示 报告提示了三大风险：一是行业政策风险，如医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力；二是供给端竞争加剧风险，生物医药企业蓬勃发展导致部分细分领域供给增加、竞争加剧；三是市场需求不及预期风险，尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境和支付压力可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本周医药生物行业报告聚焦GLP-1口服药物的研发热潮与市场潜力，指出翰森制药与默沙东、箕星药业与闻泰医药的重磅授权交易，凸显了口服小分子GLP-1药物在便利性和成本上的优势，并详细分析了诺和诺德司美格鲁肽片的技术壁垒及礼来Orforglipron等小分子药物的临床进展。国内药企如恒瑞医药、华东医药、歌礼制药等在口服GLP-1赛道的积极布局也预示着该领域的巨大发展空间。 在市场行情方面，本周A股医药生物板块整体表现低迷，跑输沪深300指数，子板块呈现分化，但港股医药板块略有上涨。报告还提供了具体的投资策略，建议关注超跌白马、港股、基本面扎实及业绩高增长的企业，并列出了月度投资组合。同时，报告强调了行业政策、供给竞争和市场需求等潜在风险，提醒投资者谨慎决策。

中心思想 可持续航空燃料：航空减排的关键路径与万亿市场机遇 本报告深入分析了可持续航空燃料（SAF）在全球航空业减排中的核心地位、巨大的市场潜力及其产业发展趋势。面对全球气候变化的严峻挑战，SAF作为一种高效的航空减排手段，其全生命周期二氧化碳排放量最高可降低85%，被国际航空运输协会（IATA）预测为2050年航空业净零排放贡献的65%。报告指出，SAF产业正处于加速发展的起点，政策驱动是其确定性增长的关键因素，特别是2025年欧盟强制加注和2027年国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）全面强制推广，将成为两大重要的需求拐点。预计到2050年，SAF的潜在市场空间将高达7520亿美元。在供给侧，虽然HEFA（酯类和脂肪酸类加氢工艺）是当前主流且技术成熟的生产路线，但海外产能的不确定性以及新建项目取消等因素可能导致供给偏紧。同时，国内SAF产能建设稳步推进，且受益于出口政策的相对宽松。报告强调，SAF的盈利能力受供需格局和收率改善双重影响，原料成本的优化（如UCO出口退税取消）将进一步提升其盈利中枢。 政策驱动下的市场爆发与盈利能力分析 报告核心观点在于，全球SAF市场即将迎来由政策强制推动的爆发式增长。欧盟、英国等国家已明确强制掺混比例，中国等国也正积极出台支持政策，共同构建SAF需求的确定性增长曲线。从市场规模来看，2025年全球SAF消费量有望达到208-415万吨，市场空间约65.44亿美元；2027年将进一步攀升至338-854万吨，市场空间约125.23亿美元。长期来看，2050年3.58亿吨的消费量将对应7520亿美元的巨大市场。在盈利能力方面，报告通过模型测算，在当前SAF售价与原材料价格水平下，不考虑副产品销售的单吨税后盈利可达2151元。收率是影响成本和盈利的核心变量，收率越高，原材料成本和单吨折旧摊销费用越低，规模优势越显著。此外，中国取消UCO出口退税政策，有望降低国内UCO价格，进一步增厚SAF生产企业的利润空间。报告建议关注具备SAF生产技术储备、HVO产能布局以及餐厨废油回收能力的企业，以把握这一万亿级市场的投资机遇。 主要内容 SAF：航空减排的战略选择与技术路径 航空减排的紧迫性与SAF的核心价值 全球气候变化背景下，净零排放已成为140多个国家的共识，但当前减排力度与目标仍有差距。交通领域是全球温室气体排放的第四大来源，占总排放的14.7%，其中航空业是第二大交通排放源，占全球总排放的1.8%，约合10.6亿吨二氧化碳当量。随着航空业发展，其排放量占比预计将持续增大。与陆路交通可通过电动或氢能源直接减排不同，航空业对燃料能量密度要求高，电动或氢能飞机技术尚不成熟，难以满足长途航线需求。因此，SAF凭借其高能量密度、灵活制备方式以及与现有航空动力系统的高度兼容性，成为当前全球航空业减碳的最佳手段。SAF是二代烃基生物柴油（HVO）生产过程中伴生的凝点更低的烷烃液体燃料，与传统石油航煤相比，其全生命周期的二氧化碳排放量最高可降低85%。国际航空运输协会（IATA）预测，到2050年，65%的航空业净零排放贡献将来自SAF，这为SAF打开了庞大的潜在市场空间。 主流生产工艺：HEFA的优势与发展现状 SAF的生产工艺主要分为四大类：酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）、醇喷合成工艺（AtJ）、费托合成工艺（FT）和电转液工艺（PtL）。截至2024年7月，美国ASTM体系已批准11种SAF合成技术路线。其中，HEFA是综合竞争力最强的成熟生产路线，可使用工业级混合油（UCO）、棕榈酸化油（POME）等废弃油脂作为原料，通过预处理、加氢脱氧、异构降凝等流程生产SAF。目前，全球绝大部分SAF的生产均采用HEFA技术，如芬兰Neste、法国Total Energy等。在中国，中石化镇海炼化、张家港易高环保、河南君恒生物实业等现有SAF供应商也均采用HEFA路线，这符合国家“不与人争粮，不与粮争地”的生物质能源发展导向。IATA预测，未来五年内生产的SAF中，约80%可能来自HEFA，表明其在中短期内仍将是主要的SAF生产路线。相比之下，AtJ和FT法多处于中试阶段，而PtL法虽然理论上减排效果最高（99-100%），但因碳捕集成本昂贵，尚处于发展初期，距离商业化应用较远。 政策驱动下的SAF市场爆发与盈利能力分析 全球政策加码与SAF需求拐点 SAF产业的政策驱动属性显著，全球多国已密集发布相关支持政策。欧盟、英国、挪威、瑞典、印度等国已明确设定SAF的强制掺混比例路线，其中欧盟和英国的强制掺混比例将于2025年正式落地。例如，欧盟规划2025年机场SAF掺混比例至少为2%，2030年为6%，2050年达到70%。美国、中国、马来西亚等国则以推荐性掺混比例或补贴政策为主。中国近期SAF利好政策密度显著提升，例如《“十四五”民航绿色发展专项规划》提出力争2025年当年SAF消费量达到2万吨以上，“十四五”期间累计达到5万吨。预计2025年作为“十四五”收官之年，将有更多支持性政策出台，助力SAF商业化应用突破。 SAF市场即将迎来两大需求拐点： 2025年欧盟强制加注元年： 欧盟将由推荐加注转向强制加注，首次掺混比例为2%。假设2025年欧盟航空燃料消费量恢复至2019年疫情前的6854万吨，则当年欧盟SAF消费量有望达137万吨，同比大幅增加约76万吨。根据IEA测算，届时全球消费量有望达到208-415万吨。按当前约2100.69美元/吨的SAF价格计，2025年全球SAF市场空间有望达到65.44亿美元。 2027年CORSIA全面强制推广： 国际民航组织（ICAO）的“国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）”将于2027年进入第二正式阶段，届时所有193个成员国将强制承担碳抵消责任。这将是全球SAF强制应用从地域性转向全球性的重要加速拐点。预计2027年全球SAF消费量有望达338-854万吨，取中间值596万吨，对应市场空间约125.23亿美元。远期来看，IATA预计2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨以满足净零排放要求，按当前价格计，对应潜在SAF市场空间为7520亿美元。 供需格局、成本结构与盈利能力展望 SAF的价格核心在于供需格局，成本核心来自收率提升。 价格方面： 据钢联数据，SAF（FOB欧洲）价格从11月初的1889美元/吨快速上涨至12月近2100美元/吨的均价，而同期原料UCO价格下跌，反映了SAF供需趋紧的现象。全球已投产且实际可用的SAF总产能约为200万吨，主要由Neste、Diamond Green和World Energy主导。近期Neste新加坡工厂因设备故障关闭、鹿特丹工厂因火灾影响生产，海外不可抗力频发。同时，今年已有9个拟建项目因资金压力取消，合计影响潜在产能超100万吨，未来实际产能释放或不及预期，加剧供给偏紧。国内方面，中石化镇海炼化、君恒生物、易高环保、海新能科已具备SAF产能，鹏鹞环保和嘉澳环保合计约60万吨的新产能今年相继投放，四川天舟、海科化工等亦有投产预期，有望重塑全球行业格局。值得注意的是，欧盟反倾销调查暂时将SAF排除在外，国内SAF生产商或受益于较为宽松的出口政策。 成本方面： 原材料、技术路线等均影响SAF成本，但收率是构成规模效应的最核心变量。当前主流工艺包收率已可达70%左右。报告构建了一个相对中性的盈利测算模型，假设SAF收率为70%，单吨SAF需消耗1.43吨UCO（均价6440元/吨）和0.045吨氢气（均价20022.25元/吨），原材料成本约10101元/吨。加上制造费用（2250元/吨）和折旧摊销（453元/吨），在当前SAF售价（15335.04元/吨）下，不考虑副产品销售的SAF单吨税后盈利可达2151元。收率对盈利能力影响显著，收率至少需达到55%才能实现盈亏平衡，收率越高，原材料成本和单吨折旧摊销费用越低，有望巩固规模优势。此外，自2024年12月1日起，中国取消了化学改性动植物油、脂等产品的出口退税，UCO位列其中。UCO价格每下降500元，SAF单吨税后盈利有望增加607.14元，这将有效改善SAF生产企业的盈利中枢。 总结 本报告深入剖析了可持续航空燃料（SAF）作为全球航空业减碳最佳手段的战略意义、市场潜力及产业发展趋势。SAF凭借其高达85%的碳减排效率和与现有航空系统的兼容性，被IATA预测为2050年航空业净零排放的主要贡献者。市场增长的确定性主要来源于政策驱动，特别是2025年欧盟强制加注和2027年CORSIA机制的全面强制推广，将推动全球SAF需求进入爆发式增长阶段，预计到2050年形成高达7520亿美元的万亿级市场空间。 在供给侧，HEFA技术路线作为主流，其产能扩张受限于原料预处理、加氢脱氧工艺壁垒及基础设施建设周期。海外产能因不可抗力及项目取消等因素存在不确定性，可能导致短期内供给偏紧。国内SAF产能建设稳步推进，且受益于出口政策的相对宽松，有望在全球市场中占据一席之地。盈利能力方面，SAF的单吨税后盈利在当前市场条件下可达2151元，且收率是影响成本和利润的关键因素，收率的提升将显著增强企业的规模优势。此外，UCO出口退税的取消有望降低国内原料成本，进一步提升SAF生产企业的盈利中枢。报告建议投资者关注具备SAF生产技术、HVO产能布局及餐厨废油回收能力的企业，以把握这一新兴市场的巨大投资机遇。

中心思想 创新驱动与产品线展望 泰恩康（301263.SZ）凭借其在创新研发领域的持续投入和关键产品线的显著进展，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在白癜风治疗领域的CKBA软膏和成人老视治疗的盐酸毛果芸香碱滴眼液均已完成关键临床试验的受试者入组，并显示出积极的疗效趋势，预示着未来新药上市的加速。 稳健增长与投资价值 在核心产品研发取得突破的同时，公司积极推进和胃整肠丸的国产化进程，旨在打造超10亿元的明星产品，进一步扩大市场份额。结合其广泛的营销网络和销售推广经验，分析师预测公司未来三年（2024-2026年）归母净利润将实现稳健增长，对应估值具有吸引力，因此维持“买入”评级。 主要内容 研发管线持续突破，核心产品加速上市 CKBA软膏白癜风适应症II期临床进展 泰恩康的CKBA软膏在白癜风适应症的II期临床试验中取得了重要进展。截至2024年10月31日，该试验已完成全部200例受试者的入组。临床数据显示，该产品整体安全性良好，且在盲态数据下已体现出较好的疗效趋势，这为后续开发奠定了坚实基础。公司计划根据II期临床的进展情况，提交突破性疗法认定申请，以期加速该1类新药的上市进程。 盐酸毛果芸香碱滴眼液III期临床进展 公司全资子公司山东华铂凯盛生物科技有限公司研发的盐酸毛果芸香碱滴眼液（1.25%）用于成人老视患者的III期临床试验，已于2024年12月2日完成全部240例受试者入组。该试验是一项随机、多中心、双盲、安慰剂对照的有效性和安全性评价研究，由首都医科大学附属北京同仁医院眼科主任接英教授牵头，全国10余家临床研究中心共同参与，标志着该产品上市前的重要里程碑。 市场拓展策略清晰，财务表现稳健增长 和胃整肠丸国产化进程与市场展望 自2023年7月获得泰国李万山“和胃整肠丸”全套生产技术后，泰恩康积极推动其在国内的注册审批和生产落地。目前，该产品已向国家药品监督管理局药品审评中心提交境内药品注册上市许可申请。公司计划在取得注册批件后进行全国性推广，目标在未来3至5年内将其打造为肠胃领域销售额超10亿元的知名产品，这将显著提升公司在OTC市场的竞争力。 盈利能力与财务预测 根据德邦研究所的预测，泰恩康的盈利能力将持续增强。2023年公司实现营业收入7.61亿元，归母净利润1.60亿元。预计2024-2026年，归母净利润将分别达到1.87亿元、2.56亿元和3.36亿元，同比增长率分别为16.4%、37.4%和31.1%。毛利率预计将从2023年的60.6%稳步提升至2026年的69.4%，净资产收益率也将从8.9%提升至17.3%，显示出公司盈利质量的持续改善。 关键财务指标与风险考量 主要财务指标预测 指标名称 2023年 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 761 766 941 1,151 净利润(百万元) 160 187 256 336 全面摊薄EPS(元) 0.38 0.44 0.60 0.79 毛利率(%) 60.6% 64.2% 67.2% 69.4% 净资产收益率(%) 8.9% 10.2% 13.7% 17.3% P/E(倍) 42.97 36.1 26.3 20.0 资产负债率(%) 17.9% 13.3% 13.1% 13.3% 经营活动现金流(百万元) 94 169 227 300 公司在2024-2026年的预测期内，营业收入和净利润均呈现两位数增长，每股收益持续提升。估值方面，对应PE估值逐年下降，显示出其成长性带来的投资价值。资产负债率保持在较低水平，流动比率和速动比率均远高于1，表明公司财务结构稳健，偿债能力强。经营活动现金流预计持续改善，为公司运营提供充足资金。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括新药研发不及预期、代理运营业务的经营风险以及市场竞争加剧风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 泰恩康（301263.SZ）正处于创新研发和市场拓展的关键时期。公司在CKBA软膏和盐酸毛果芸香碱滴眼液两大创新药的临床试验中取得突破性进展，有望加速新药上市，为未来业绩增长注入强劲动力。同时，和胃整肠丸的国产化进程顺利，预计将成为公司新的营收增长点，进一步巩固其在肠胃用药市场的地位。 财务数据显示，泰恩康预计在2024-2026年实现归母净利润的持续高增长，毛利率和净资产收益率稳步提升，财务结构健康，现金流状况良好。综合考虑公司在研管线的潜力、核心产品的市场拓展策略以及稳健的财务表现，尽管存在新药研发和市场竞争等风险，分析师仍维持“买入”评级，认为公司未来发展可期。

中心思想 麻醉药品：高壁垒下的医药核心资产价值 本报告核心观点指出，麻醉药品因其严格的监管、高准入门槛、寡头垄断的市场格局以及政府指导定价的特殊性，构成了医药行业中具有高供给端壁垒的核心资产。国家对精麻药品的种植、实验研究和生产实施严格管制，导致生产企业和批发企业数量稀少，如主要生产企业仅有人福医药、恩华药业和国药集团，全国批发企业仅有国药集团、上海医药和重庆医药。这种强管制赋予了麻醉药品显著的先发优势，使得医生用药习惯一旦形成，产品替代率较低。同时，麻醉药品和第一类精神药品作为唯一纳入中央定价目录的药品，实行政府指导价，有效降低了集采风险，保障了价格体系的稳定性。随着人口老龄化进程加速、手术量增加以及癌症疼痛、ICU等新应用领域的拓展，麻醉药品的需求端展现出良好的发展前景。报告因此维持医药生物行业“优于大市”评级，并重点推荐麻醉药龙头企业人福医药和恩华药业。 医药板块：近期市场表现与投资展望 本周（2024年12月16日-12月20日），A股申万医药生物板块指数表现不佳，下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第13位。从年初至今的表现来看，该板块累计下跌10.6%，跑输沪深300指数25.1%，在申万行业分类中排名第31位，显示出整体承压态势。港股医药板块同样承压，恒生医疗保健指数本周下跌3.5%，年初至今下跌19.9%，均跑输恒生指数。尽管市场整体表现低迷，报告仍提出四大投资主线，包括超跌白马和港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及24H2业绩预期高增速的企业，并推荐了包括创新药、中药、原料药、部分医疗器械等子领域，以及康方生物、人福医药等月度投资组合。 主要内容 麻醉药品专题分析：供给端高壁垒与市场机遇 本周专题深入分析了麻醉药品作为医药核心资产的特性。报告首先区分了“麻醉药品”（Narcotic Drugs，指连续使用易产生生理依赖性、能成瘾癖的药品）和“麻醉药”（Anesthetic，指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物），并指出部分麻醉药如丙泊酚、右美托咪定已纳入集采。广义的麻醉药包括局部麻醉药、全身麻醉药（吸入性如七氟烷，静脉性如咪达唑仑、丙泊酚、依托米酯）、镇痛药（阿片类、NSAIDs）和肌松药。 精麻药物的管制极其严格，构筑了高行业壁垒。根据国务院《麻醉药品和精神药品管理条例》，精麻药品分为管制麻醉药品、一类精神药品和二类精神药品。由于其潜在的依赖性和成瘾性，国家对精麻药品的种植、实验研究和生产均有严格管制。例如，麻醉药品和一类精神药品的处方笺为红色，二类精神药品为白色。在生产端，麻醉药品和一类精神药品的原料药及单方制剂生产企业数量被严格限制在1-3家和1-5家，复方制剂生产企业数量为1-7家。全国性定点批发企业仅有国药集团、上海医药和重庆医药。种植方面，除主管部门确定的企业外，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。研发方面，麻醉药品和一类精神药品不得以健康人为受试对象。销售方面，麻醉药品和一类精神药品不得零售。这些严格的行政管理措施决定了精麻行业具有显著的寡头垄断属性，使得人福医药、恩华药业和国药集团等少数企业占据主导地位，并享有强大的先发优势。 在定价机制上，麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导定价，国家深度参与管控，确保了价格体系的稳定性。多项政策文件明确指出，麻醉药品和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录，且其价格由国务院医疗保障部门制定。例如，2010年国家药监局等发布的《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》明确特殊管理的麻醉药品和第一类精神药品不纳入集中采购目录；2020年《中央定价目录》规定其价格由国务院医疗保障部门定价；2024年国务院令（第797号）再次强调麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价。这些政策确保了麻醉药品作为唯一纳入中央定价目录的药品，具有极强的特殊性，集采风险较低。 报告总结认为，麻醉药属于战略物资、民生工程和特殊药品，其严格管制、先发优势和高供给端壁垒使其成为医药核心资产。需求端受益于国内老龄化进程加深、手术量增加以及癌症疼痛、ICU等新领域的扩张，具有良好的发展前景。因此，报告重点推荐麻醉药龙头企业人福医药和恩华药业。 医药板块周度行情回顾与热点追踪（2024.12.16-12.20） A股医药板块本周行情 本周（2024年12月16日-12月20日），A股医药板块整体表现疲软。申万医药生物板块指数下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第13位。从年初至今的表现看，申万医药生物板块指数累计下跌10.6%，跑输沪深300指数25.1%，在申万行业分类中排名第31位。 子板块方面，中药II表现相对较好，下跌0.6%；生物制品II下跌1.6%；医药商业II下跌1.8%；医疗服务II下跌2.3%；化学制剂下跌2.6%；医疗器械II下跌2.7%；化学原料药跌幅最大，下跌3.7%。 估值方面，截至2024年12月20日，申万医药板块整体估值为32.1（TTM法），较前一周下跌0.7，但较2024年初上涨3.8，在申万一级分类中排名第10位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为3456.2亿元，占A股整体成交额的4.5%，较上个交易周期（12月9日-12月13日）下跌31.7%。2024年初至今，申万医药板块合计成交额达156238.1亿元，占A股整体成交额的6.3%。 个股表现方面，本周申万医药板块共416支个股中，58支上涨，349支下跌，9支持平。涨幅前五的个股分别为爱朋医疗（24.63%）、翰宇药业（22.62%）、创新医疗（20.17%）、乐心医疗（16.35%）和科兴制药（15.03%）。跌幅前五的个股为灵康药业（-25.1%）、普利制药（-22.2%）、德展健康（-20.6%）、嘉应制药（-19.2%）和*ST吉药（-13.4%）。 港股医药本周行情 本周（2024年12月16日-12月20日），港股医药板块同样呈现下跌趋势。恒生医疗保健指数下跌3.5%，跑输恒生指数2.2%。从年初至今的表现看，恒生医疗保健指数累计下跌19.9%，跑输恒生指数35.5%。 个股表现方面，恒生医疗保健的210支个股中，42支上涨，143支下跌，25支持平。涨幅前五的个股为云能国际（66.7%）、麦迪卫康（51.4%）、中国智能健康（36.6%）、大健康国际（30.2%）和医汇集团（29.6%）。跌幅前五的个股为密迪斯肌（-30.9%）、中国再生医学（-23.9%）、官酝控股（-19.7%）、华控康泰（-18.2%）和德斯控股（-17.2%）。 总结 本报告深入分析了麻醉药品作为医药行业核心资产的独特价值，强调其在严格监管、高准入门槛、寡头垄断市场和政府指导定价下的稳定性和成长潜力。麻醉药品因其战略物资属性和民生工程重要性，受到国家强管制，形成了极高的供给端壁垒，使得少数龙头企业如人福医药和恩华药业具备显著的先发优势和市场主导地位。同时，其政府指导定价机制有效规避了集采风险，保障了盈利的稳定性。随着老龄化加剧和医疗需求拓展，麻醉药品的需求端前景广阔。 然而，在整体市场层面，本周（2024年12月16日-12月20日）A股和港股医药板块均表现低迷，申万医药生物指数和恒生医疗保健指数均跑输大盘，年初至今的累计跌幅也较为显著。尽管如此，报告仍基于对超跌白马、基本面扎实、业绩高增长等主线的判断，提出了具体的投资策略和月度组合建议。 报告最后提示了行业政策风险、供给端竞争加剧风险以及市场需求不及预期风险，建议投资者在把握麻醉药品等高壁垒核心资产机遇的同时，密切关注宏观经济环境和行业政策变化。

中心思想 创新支付环境与国产器械发展新机遇 本报告核心观点指出，中国医药生物行业正迎来由政策驱动的创新发展新阶段。国家医保局积极探索商业健康保险与基本医保的融合发展模式，旨在通过“医保+商保”一站式结算等创新机制，显著改善创新医疗器械的支付环境。这一变革有望大幅降低商业健康保险的运营成本，激活数万亿元的潜在市场增量资金，从而为医疗、医药市场的持续发展注入强大动力。在政策的大力支持下，国产创新医疗器械领域展现出强劲的增长势头，多款产品在临床试验中取得了国际一流的优异数据，预示着其在2025年及未来具备巨大的市场潜力和替代进口产品的能力。 医药市场动态与投资策略聚焦 报告对近期医药板块的市场表现进行了深入分析，揭示了A股和港股医药板块在特定时间段内的涨跌幅、估值水平及成交额变化。尽管年初至今医药板块整体表现相对弱势，但近期已出现企稳回升迹象，部分子板块如医疗服务和医疗器械表现突出。基于当前市场环境，报告提出了明确的投资策略，建议投资者关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及2024年下半年业绩预期高增长的企业。重点布局创新药、中药、原料药及部分医疗器械等细分领域，并给出了具体的月度投资组合，以期在行业变革中把握投资机遇。 主要内容 创新医疗器械市场前景与支付体系变革 医保局推动商保融合，优化创新器械支付环境 国家医保局正积极探索通过医保平台数据赋能商业健康保险发展，以期显著改善创新医疗器械的支付环境。2024年11月7日，国家医保局召集多家保险机构召开座谈会，深入探讨了赋能场景、业务需求、路径方式及保障条件等关键议题，并收集了相关意见建议。随后，2024年11月19日，中国医疗保险官方公众号发布文章《推动“医保+商保”一站式结算的思考》，明确指出“医保+商保”一站式结算作为一项开创性变革，一旦成功推广，将能够大幅削减现有商业健康保险的营销成本和核验成本。据分析，这些成本的降低将直接转化为保险公司的利润和参保人的获赔，进而有望唤醒一个规模达数万亿元的潜在商业健康保险市场。报告强调，新的保险产品和由此带来的增量资金，无疑将对医疗和医药市场的长远发展产生巨大的推动作用。德邦研究所认为，国家医保局此举积极探讨商保发展模式并赋能商业保险，有望从支付端有效改善创新医疗器械的准入和报销环境，从而有力支持医疗企业的持续创新。 国产创新器械临床数据亮眼，市场潜力巨大 在国家政策的强力支持下，国产医疗器械企业在创新领域取得了显著突破，多款创新医疗器械产品展现出国际一流的临床数据，市场前景广阔。党的二十届三中全会明确提出要完善推动生物医药等战略性产业发展的政策和治理体系，健全强化医疗装备等重点产业链发展机制，并健全支持创新药和医疗器械发展的机制。国家药品监督管理局也表示，正谋划全面深化药品监管改革的一揽子政策措施，旨在打造具有全球竞争力的医药创新生态，加速创新药品和医疗器械的上市进程，提升医药产业发展的质量和效益。 根据药智医械公众号的数据统计，2019年至2023年间，进入器械创新审批通道的产品数量呈现整体上升趋势，其中2023年进入创新审批通道的数量比2022年增长了35%。此外，2017年至2022年间，每年获批上市的创新医疗器械产品数量也持续增加，这充分体现了国产创新能力的提升和政策审批效率的优化。 报告特别列举了以下几款临床数据表现卓越的国产创新医疗器械： 赛诺医疗颅内自膨药物支架COMETIU®： 该产品在临床试验中表现出显著优势。根据赛诺神畅公众号的数据，COMETIU®将术后再狭窄率显著降低至1.72%（6个月随访数据），远低于此前自膨裸支架17.6%的再狭窄率。同时，术后卒中或死亡的发生率仅为3.13%，明显优于市场上已获批的颅内支架产品。COMETIU®已获批进入“绿色通道”，上市进程加速，有望填补全球器械市场空白，为症状性颅内动脉粥样硬化狭窄的血管内介入治疗提供更优解决方案，预计获批后将实现快速放量。 乐普医疗及蓝帆医疗IVL冲击波球囊导管系统： 冠状动脉钙化病变是经皮冠状动脉介入治疗（PCI）中的一大挑战。流行病学数据显示，冠状动脉钙化发生率随年龄增长而升高，在40-49岁人群中约为50%，在60-69岁人群中高达80%。PCI患者中，中重度钙化病变比例可达30.8%。血管内冲击波技术（IVL）通过声压力波有效震松或震裂钙化病灶，使血管恢复弹性。IVL龙头企业Shockwave在2021年实现收入2.37亿美元，同比增长250%，并于2024年4月被强生以131亿美元收购，充分证明了IVL行业的巨大潜力。国内方面，乐普医疗的VessCrack冲击波球囊导管已于2024年1月获批，蓝帆医疗的Soni Cracker™-CL冲击波球囊也于2024年5月上市。LEAD-FIM研究披露的国产IVL产品临床数据显示，手术成功率高达96.7%，进一步验证了国产产品的卓越性能。 健世科技三尖瓣产品LuX-Valve Plus： 该产品在多中心临床试验TRAVEL II研究中展现出优异的六个月期随访数据。有效性结果显示，所有受试者的三尖瓣反流等级均得到改善，97.62%的患者显示无中度及以上反流。在纽约心脏协会（NYHA）心功能改善方面，91.86%的患者由术前III/IV级提升到术后I/II级。患者堪萨斯市心肌病变问卷（KCCQ）评分平均提升20分，生活品质显著改善。安全性结果显示，六个月期复合事件发生率仅为8.33%。该产品欧洲CE注册临床实验已接近尾声，美国早期可行性研究（EFS）已获FDA批准并启动，预计2025年下半年在中国大陆获批。 微创全新一代生物可吸收支架FIRESORB®： 微创医疗的FIRESORB®在上市前大规模临床研究（FUTURE-I、FUTURE-II和FUTURE-III）中，所有重要临床指标均不劣于永久性药物支架。其4年随访靶病变失败率（TLF）仅为4.3%。更值得关注的是，上市前临床研究全部患者的血栓发生率仅为0.32%，其中随机对照试验（RCT）研究的四年血栓发生率为0%，显示出极高的安全性。FIRESORB®已于2024年7月30日获得NMPA批准，符合“介入无植入”的先进理念，有望凭借其优异的临床数据实现快速放量。 医药板块行情回顾与未来投资布局 A股医药板块周度表现及估值分析 在2024年12月2日至12月6日的一周内，A股医药板块呈现出一定的回暖迹象。申万医药生物板块指数上涨1.6%，跑赢同期沪深300指数0.2个百分点，在申万行业分类中排名第23位。然而，从2024年初至今的整体表现来看，申万医药生物板块指数累计下跌7.8%，跑输沪深300指数23.6个百分点，在申万行业分类中排名第31位，显示出年初以来的相对弱势。 具体到医药子板块，近一周表现分化明显：医疗服务II板块涨幅居前，达到4.6%；医疗器械II板块上涨2.1%；医药生物整体上涨1.6%；医药商业II板块上涨1.6%；化学原料药板块上涨1.1%；中药II板块上涨1.0%；生物制品II板块上涨0.7%；化学制剂板块上涨0.5%。这表明医疗服务和医疗器械等细分领域在近期市场中更受关注。 估值方面，截至2024年12月6日，申万医药板块整体估值为33.1（采用TTM法），较前一周增长0.5，较2024年初上涨4.8。在申万一级分类中，医药板块的估值水平排名第10位，处于中等偏上的位置。 成交额数据显示，近一周申万医药板块合计成交额为3939.2亿元，占A股整体成交额的4.6%，较上一个交易周期（11月25日至11月29日）增长了5.7%，显示出市场对医药板块的关注度有所提升。从年初至今，申万医药板块合计成交额达到147719.3亿元，占A股整体成交额的6.4%。 个股表现方面，近一周申万医药板块的416支个股中，有293支上涨，111支下跌，12支持平。涨幅居前的五只个股分别为钱江生化（50.00%）、灵康药业（31.91%）、圣济堂（19.01%）、前沿生物-U（15.83%）和誉衡药业（14.62%）。 港股医药市场动态与投资组合建议 本周（2024年12月2日至12月6日），港股医药板块表现相对平稳。恒生医疗保健指数上涨0.4%，但同期跑输恒生指数1.8个百分点。从2024年初至今的累计表现来看，恒生医疗保健指数下跌15.8%，跑输恒生指数32.4个百分点，显示出港股医药板块在全年维度上承受了较大的市场压力。 在港股医药板块的210支个股中，本周有99支上涨，83支下跌，28支持平。涨幅居前的五只个股分别为云顶新耀-B（34.7%）、北海康成-B（27.8%）、歌礼制药-B（19.4%）、康希诺生物（18.2%）和永泰生物-B（16.2%）。 基于当前市场情绪的恢复，报告提出了明确的投资策略及配置思路，建议投资者关注以下四大主线： 超跌白马和港股： 寻找前期因市场情绪或宏观因素被错杀，但基本面依然稳健的优质企业。 短期有积极变化、市净率较低的企业： 关注那些在经营层面或政策环境上出现积极改善，且估值处于相对低位的公司。 基本面扎实的企业： 长期持有那些拥有核心竞争力、盈利能力强、财务状况健康的企业。 2024年下半年业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业： 聚焦那些具备明确业绩增长驱动力，且市场预期其下半年业绩将实现高速增长的公司。 在子领域方面，报告建议重点关注创新药、中药、原料药以及部分医疗器械等板块。此外，报告还给出了月度投资组合，包括康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药和热景生物，为投资者提供了具体的配置参考。 报告同时提示了行业政策风险、供给端竞争加剧风险以及市场需求不及预期风险，提醒投资者在进行投资决策时需保持谨慎。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，核心观点聚焦于创新医疗器械的支付环境改善和国产创新能力的显著提升。国家医保局通过探讨“医保+商保”融合发展模式，有望激活数万亿元的商业健康保险市场，从而为创新医疗器械提供更广阔的支付空间。在政策的强力支持下，国产创新医疗器械如赛诺医疗的COMETIU®支架、乐普医疗和蓝帆医疗的IVL冲击波球囊、健世科技的LuX-Valve Plus三尖瓣产品以及微创医疗的FIRESORB®生物可吸收支架等，均在临床试验中展现出国际一流的优异数据，预示着巨大的市场潜力和国产替代前景。 在市场表现方面，近期A股医药板块有所回暖，但年初至今仍跑输大盘，港股医药板块亦面临类似挑战。然而，医疗服务和医疗器械等细分领域表现突出。报告建议投资者关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及2024年下半年业绩预期高增长的企业，重点布局创新药、中药、原料药及部分医疗器械等领域，并提供了具体的月度投资组合。尽管行业发展前景广阔，但仍需警惕行业政策、供给端竞争加剧及市场需求不及预期等风险。总体而言，医药生物行业在政策创新和技术突破的双重驱动下，正迎来新的发展机遇，值得投资者持续关注和深入研究。

中心思想 政策不确定性下的美豆油市场展望 本报告核心观点指出，尽管美国生物柴油行业面临政策变动（如BTC延续、45Z废止）的预期，但美豆油价格未必会遭受重大利空。市场已在挤出政策带来的情绪溢价，转而依据性价比逻辑运行。政策变化对美豆油需求的威胁可能有限，但生物质柴油市场已从增量转变为存量博弈。在特朗普政策倾向尚未明确、生产端利润犹存的背景下，美豆油估值将主要基于替代原料性价比及美国柴油价格中枢变化。短期内，中国UCO进口受阻预期为美豆油提供支撑，但长期来看，这种价差将吸引新的UCO来源，可能导致价格回调。2025年存量市场减量风险不大，但新政策可能影响2026年预期，若市场转为减量，美豆油价格将面临进一步挑战。 生物柴油产业格局的存量博弈与挑战 报告强调，美国生物柴油产业正经历去利润和去一代产能的结构性调整。在加州政策支持下，二代生物柴油产量仍有保障，美豆油用量下滑风险有限。然而，45Z政策的争议性及其对SAF的倾斜，以及特朗普政府可能采取的政策方向，都为市场带来了显著的不确定性。SRE申请增加、RIN价格下跌风险、中国UCO进口受阻、巴西动物油脂供应紧张、一代生柴产能去化、二代生柴产量维持高位、SAF前景不明以及eRIN的引入，共同构成了2025年美国生柴市场的主要变化和挑战。这些因素将共同塑造未来生物柴油市场的竞争格局，并对相关农产品（如棕榈油）产生间接影响，预计棕榈油基本面将维持偏紧，POGO价差有望扩大。 主要内容 《通胀削减法案》中45Z条款的深度解析与争议焦点 本报告深入分析了美国《通胀削减法案》（IRA）中的45Z条款及其引发的争议。 45Z政策背景与机制 2022年8月，拜登总统签署《通胀削减法》，旨在建立清洁能源经济，减少污染。该法案包含约24项税收激励和项目，其中对生物燃料的激励分为两个阶段。 第一阶段（2023-2024年）：延长原有40A掺混抵免政策（BTC）至2024年底，并新增40B对可持续航空燃料（SAF）的激励措施。 第二阶段（2025-2027年）：取消BTC，代之以45Z生产税收抵免（CFPC），以促进国内清洁生物燃料和SAF的生产。 45Z与BTC的关键区别： CFPC积分由合格燃料的生产商而非掺混商获得，旨在实现燃料买卖双方的价值共享。 抵免适用于任何运输燃料，不再局限于柴油或喷气燃料替代品。 仅限美国本土生产的燃料可获得抵免，进口燃料不符合资格，但出口仍可获得。 税收抵免基准金额为非航空燃料0.20美元/加仑，航空燃料0.35美元/加仑，并乘以燃料的二氧化碳“排放系数”。对于符合雇佣要求的设施，抵免额可膨胀至基准的5倍（非航空燃料1美元/加仑，航空燃料1.75美元/加仑），每年根据通胀调整。 每加仑积分价值根据燃料的“排放系数”（EF）计算，公式为PTC=(50-ER)/50 × Base Rate，其中ER为排放率（kgCO2e/mmBTU）。排放率大于50的燃料无抵免，排放率为0获得基准抵免，负排放率可获得高于基准的抵免。 美国国税局将每年发布排放率表，为每种燃料类型和原料组合提供单一值，而非工厂特定注册。 潜在影响：根据加州LCFS的平均碳强度估算，主流原料（如豆菜油）生产的生物柴油可能几乎无法获得任何抵免。 45Z的争议与矛盾点 报告认为45Z是一个“滑稽”的法案，尤其在特朗普政府眼中。 主要争议点： 财政支出合理性：涉及的财政支出是否合理存疑。 利益转移：取消炼厂减税，将抵免额与碳值挂钩，削弱了对本土豆油和菜油的支持，反而将最大政策利益导向亚洲UCO，将本国政策利益转移至国外，这与欧洲近年极力阻止的趋势相悖。 配套政策缺失：45Z最好有配套的进口原料限制政策，但目前这种组合拳显得进程过快。 供应链分裂风险：农业团体似乎获得巨大利益，可能导致生物燃料供应链分裂，因为原料灵活性对现有大型生柴和SAF工厂至关重要。 SAF导向：报告认为45Z完全是为了支持SAF扩产而存在，因此未充分考虑其在生柴产业中的“违和感”。 各方主要意见： 美国农场团体及压榨厂要求45Z生效并限制生产者税收抵免仅适用于美国本土生产原料。 两党议员提出法案，希望将现有生物柴油和可再生柴油BTC税收抵免延长至2025年。 航空公司极力反对延长BTC，因45Z为SAF提供高额补贴。 45Z可能导致从生物柴油和可再生柴油向SAF的“原料迁移”，可能增加总体碳排放，因为SAF生产需要更多原料。 45Z下，不同设施生产的燃料可能享有不同税收优惠，导致零售价格上涨和商品运输成本增加，而BTC方案下税收抵免价值明确且一致。 拜登政府迟迟未公布45Z注册和运行的明确指导方针（特别是温室气体排放模型），导致可再生柴油和SAF生产商放缓生产和备料节奏，持观望态度。 特朗普执政对2025年美国生柴市场的八大潜在影响分析 假设特朗普明年重新入主白宫，45Z税收抵免政策可能无法按计划实施，并可能削弱《通胀削减法案》部分内容，对中国原料限制则较为确定。在此情景下，若45Z暂不实施并维持现有BTC，美国生柴市场将发生以下八大变化： SRE申请增加，RVO赤字率高企： 特朗普政府上一任期内给予较高的小型炼厂豁免量，而拜登政府态度谨慎。在特朗普任期内，SRE申请量和通过量均创历史新高，拜登任期内无一通过（尽管近期法院裁决要求EPA重新审理）。 报告认为，无论谁上台，美国生柴政策都面临巨大风险，炼厂对拜登绿色经济不再买账，高碳税挤压裂解利润，导致炼厂选择上诉或等待特朗普上台给予豁免。2018年的SRE申请至今未裁决，为炼厂提供了拖延的范本。 2023年RVO赤字率已达总RVO的10%，对美豆油及RIN基本面影响显著。 然而，未来SRE豁免主要针对这部分赤字小型炼厂，其影响已大部分体现在去年开始的RIN需求骤降和美豆油溢价逐步挤出中。进一步的SRE豁免结果更多是情绪宣泄，而非实际使用量上的利空影响。 数据支持：图1显示美国小型炼厂RVO豁免请愿通过情况，图2显示美国RVO完成情况面临严峻挑战。 RIN价格面临下跌风险： 进口激励的延长和RIN需求端潜在下降将继续压制RIN价格，并危及BOHO价差表现。 2023年和2024年RIN供需情况显示，在RVO设定不低且产量未明显超额的情况下，所有RIN盈余均通过小型炼厂的“摆烂”实现。2024年累计赤字量可能继续扩大。 数据支持：结合平衡表看，2024年D4 RIN盈余可能高达10亿加仑以上。2025年随着RVO需求进一步上升，RIN才可能出现小幅去库格局，但近端价格仍存在压力。表1提供了2024年RIN平衡表预估。 中国UCO进入美国受阻： 若45Z废止且对华全面加税落地，将进一步阻碍中国UCO对美国的出口。 尽管2023年UCO进口量同比上升，但美国买家和中国卖家在9月至10月期间面临需求疲软和价格下滑，预计此趋势将持续到明年。 数据支持：全球贸易跟踪数据显示，美国从中国进口的UCO从2022年的5万吨跃升至2023年的83万吨，2024年1月至9月累计进口量已达95万吨。东南亚国家（马来西亚、印尼、越南、泰国）UCO出口到美国也从2022年不足1万吨增至2023年的6万吨，2024年1月至8月几乎翻两番达到22万吨。9月已观察到来自韩国的新供应，单月达2万吨。 政策不确定性导致9月起美国买家需求低迷。随着政策趋稳，尤其在中国UCO进口受阻后，美豆油将获得一定溢价以吸引其他国家的UCO供应。 动物油脂进口量受巴西本土掺混要求提升挑战： 美国进口巴西动物油脂数量本季度有所下降，尽管前几季度表现强劲。 巴西生物柴油生产商的强劲国内需求推高了动物油脂价格，减缓了近期出口流动。 巴西计划明年将掺混比例进一步增至15%，这将提高明年巴西国内油脂需求约60万吨，预计美国买家在巴西市场的活跃度将下降。 美国一代生柴加速利润和产能去化： 报告暂时预计明年BD产量将减少50万吨以上。 短期内，在等待特朗普的指导方针和更明确政策方向时，美国生物燃料生产商可能陆续暂时停工或安排设备检修。 美国二代生柴产量在加州碳市场目标提高下维持高产： 预计完成60万吨以上的增量。 逻辑：可再生柴油（RD）依赖加州政策支持，目前生产利润仍可观，现有补贴体系不变，且RD一体化产业代表炼厂利益。 加州法案影响：此前提出一项法案，从2028年开始，每家公司最多为豆油或菜籽油制成的生物柴油和可再生柴油申请注册其年产量20%以内的LCFS积分。测算将影响豆菜油用量约50万吨，估值约4美分/磅。 由于该法案尚在初始讨论和投票阶段，且影响自2028年开始，因此明年RD产量仍维持看增。2025年美国生柴端豆油用量预计持平或略增10万吨。 SAF前景面临重大的不确定性： 报告认为45Z是一个完全为支持SAF而存在的法案。 明年美国航空公司承诺的100万吨SAF用量离不开45Z的补贴支持。此事作为一个悬而未决的议题，有待特朗普政府确定对SAF市场的支持力度。 RVO制定可能正式引入eRIN： 因此，2026年总RVO未必下降，但对于生物质柴油的增量将放缓。 总结 本报告深入分析了45Z政策争议及特朗普政策倾向对美豆油市场的影响。核心观点认为，即使BTC延续且45Z废止，对美国生柴行业而言，更多是预期中的美豆油利多消失，而非重大利空。当前的产业格局将延续，主要利空点在于2026年RVO的调整和SRE的给出，但SRE的风险已通过高赤字对RIN需求的减少和利润挤压得以体现，而RVO调整更可能抑制生物质柴油的增速而非总量。 展望2025年，美国将继续维持去利润和去一代产能的格局。在加州政策支持下，二代生物柴油产量仍有保障，美豆油用量下滑风险不大。美豆油价格已在挤出政策情绪溢价，转为按性价比逻辑运行，政策变化对需求威胁有限。生物质柴油市场已从增量转为存量博弈。在特朗普政策指导未明、生产利润犹存的情况下，美豆油估值将基于替代原料性价比及美国柴油价格中枢变化。短期内，中国UCO进口受阻预期为美豆油提供支撑，但这种价差将吸引新的UCO来源，未来可能需要回调。明年存量市场减量风险不大，但新政策可能影响2026年预期，若市场转为减量，美豆油价格将再受挑战。 延伸至棕榈油，在与原油价格背离的阶段，其几乎不受美豆油政策变化的扰动。B40的经济账若按国家总账计量仍有盈利，因此B40不会中止，棕榈油基本面明年上半年将维持偏紧状态，POGO价差将继续向更高水平扩大。报告最后强调，以上均为政策变化猜测，后续将根据实际政策出台继续解读。

中心思想 行业展望与核心驱动 本报告对2024年第四季度及2025年医药行业行情持乐观态度，认为行业将迎来优于大市的表现。核心驱动力在于医药政策的边际缓和，特别是728反腐集中整治趋缓以及创新药全链条鼓励政策的强力支持，为行业发展提供了广阔空间。同时，低基数效应以及新业务、新产品、新渠道的推动，将促使行业盈利预期恢复。 投资主线与重点关注领域 报告明确指出，2025年的投资主线将聚焦于业绩成长和整合并购。具体关注方向包括：政策鼓励下的创新药（尤其港股龙头公司如百济神州、信达生物、和黄医药）和集采获益品种（如中硼硅模制瓶相关公司山东药玻、力诺特玻）；通过新业务、新产品、新渠道实现增长的公司（如健友股份、康方生物、兴齐眼药）；以及受益于并购重组（如人福医药、派林生物、新诺威）和低位资产布局（如消费医疗、CXO和科研服务）带来的投资机会。报告从政策、质地、盈利、估值四个维度，全面分析了创新药及其产业链、中药、医疗器械、原料药、血制品等板块的投资价值。 主要内容 行业现状与政策导向 医药制造业表现与市场估值 2024年前三季度，中国医药制造业累计收入达1.84万亿元，同比增长0.2%，增速逐步向上；累计利润为2543.9亿元，同比下滑0.4%。规模以上医药工业产出增速为3.1%，快于整体制造业。 截至2024年10月29日，申万医药生物板块指数下跌9.9%，跑输沪深300指数24.3%。子板块表现分化，化学原料药和化学制剂微涨，生物制品和医疗服务跌幅较大。 申万医药板块整体估值为31.4倍（PE-TTM），在申万一级分类中排第11位。A股医药行业总市值约6.15万亿元，占全部A股比例从2023年10月的8.1%下滑至6.6%。基金持股比例在2024年前三季度约为4.7%，环比下滑2.6个百分点。 医保政策回顾与前瞻 政策思路聚焦“三医联动，结构调整”，通过医联体建设、薪酬改革、医疗反腐、DRG/DIP支付、医保目录谈判等措施深化改革。DRG/DIP支付方式稳步落地，预计将实现全覆盖，医保资金压力逐步传导至医院、医生和药耗。 国家药品集采已覆盖374种药品，整体降幅趋于缓和，规则不断优化，不再“唯低价”，更具科学性。第十批集采已启动，涉及62个产品。 基本医保收支整体降速但总体稳健，2019-2023年收入和支出CAGR分别为9.3%和9.0%。城乡居民医保结余压力较大。 带量采购通过“腾笼换鸟”为医保基金腾挪出支付空间，预计将向创新、高壁垒仿制药物和传统优质中药倾斜。 2024年医保谈判正式收官，新规简化流程，支付上限提高，降幅趋于温和，有助于创新药快速放量。谈判涉及127家企业、162种药品，其中多个2023/2024年获批的创新品种有望纳入。 商业健康险仍有巨大提升空间，2014-2023年收入/支出CAGR分别为21.3%/23.5%，但支出占卫生总费用比例仅为5.07%，远低于主流国家。 创新驱动与市场机遇 创新药产业链的崛起 政策持续支持创新药发展，李强总理将创新药列为“新质生产力”。中国创新药企已迈过从0到1的阶段，进入商业化和国际化新周期，创新药收入占比加速提升。 众多创新药新品获批或申报上市，治疗领域向非肿瘤拓展，如IL4R单抗、IL17A单抗、PCSK9等大单品。 头部创新药企（如百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药）预计在2025年迎来盈利拐点。 投资思路建议关注即将盈利的头部biotech、创新药占比快速提升的仿转创企业、医保谈判受益大产品以及核心产品出海的公司。 集采与药包材的机遇 第十批集采中注射剂占比进一步提升至60%（37个品种），持续推动中硼硅药用玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃。历次集采中硼硅包装品种占比均维持高位（80%以上）。 集采注射剂采购量大、执行周期长，对药品放量促进作用明显，进而带动相关药包材放量。 中硼硅模制瓶市场竞争格局良好，市场容量巨大。预计2027年我国中硼硅药用玻璃潜在市场需求达394亿支，其中模制瓶和管制品各74亿支。目前仅少数国产和进口厂家备案为“A”状态，市场空间充足。 新业务、新产品、新渠道与国际化 报告梳理了2024年获批上市及临床中后期的核心增量医药品种，这些新品种有望在未来2-3年驱动相关公司收入和利润发生重大变化。 创新药出海热度不减，2024年前三季度License-out交易数量同比增长18%，占比达50%。披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%，显示中国医药创新成果正快速获得国际认可。 并购重组带来的投资机会 并购重组政策支持力度持续增强，高新科技发展为重点方向。医药行业作为新质生产力的重点发展方向，有望成为并购重组交易最为活跃、政策获益最大的板块之一。 A股市场并购交易活跃度已从底部回升，2024年截至11月10日，重大重组事件数量和交易总价值均已超过2023年全年。 血制品等高壁垒行业正通过并购向头部集中。大型医药工商业龙头企业持续布局医药商业、工业两端并购重组。 MNC通过并购获取优质产品和技术平台，国内创新药械企业之间的并购有望增多，以加强规模化效应。 大型集团股东的入主（如华润入主昆药集团、陕煤集团入主派林生物）有望通过产业资源赋能和运营效率提升，显著改善被并购公司的经营表现。 低位资产布局机会 医疗设备： SW医疗设备整体估值水平处于历史低位（31倍PE，历史分位数11.11%），具有配置性价比。尽管“以旧换新”政策落地进度偏慢，但医院端需求不减，2024年第二季度县级医院采购规模逐月递增，且8、9月设备更新项目批复完成后，医院招投标、采购意向均有明显提升。我国高端医疗设备保有量和国产化率双低，市场空间巨大，国产厂家有望受益。 医疗服务： 医疗服务板块短期业绩承压，但估值已处于历史低位（较多公司市盈率分位数处于2020年以来10%上下）。预期改善后，股价弹性较大。建议关注消费端改善后弹性较大的标的，如普瑞眼科、华厦眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等。 创新药产业链（CXO和科研服务）： 在美联储降息预期下，全球和我国医疗健康产业融资数据有望恢复，从而带动CXO和科研产品企业需求回升。 核心推荐标的 报告重点推荐了康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药等十家公司，并详细分析了其核心看点和投资逻辑。 总结 2025年医药行业在政策边际缓和、创新药全链条支持以及并购重组鼓励下，有望迎来业绩成长和估值修复。创新药出海和国内商业化加速、集采推动中硼硅替代、新业务新产品新渠道的拓展，以及低位医疗设备和医疗服务资产的布局机会，共同构成了行业投资主线。投资者应关注具备盈利拐点、创新能力强、受益于政策红利和产业整合的优质标的，同时警惕集采扩大、竞争恶化和增速不及预期等风险。

中心思想 政策驱动下的行业新周期 本报告核心观点指出，基础化工行业正迎来由政策发力引领的供需格局改善，有望步入新一轮长景气周期。中央政治局会议以来，地产消费等一揽子政策的出台，旨在提振经济信心并带动终端化工品需求。同时，化工行业扩产周期或已步入尾声，新“国九条”及单位GDP能耗降低目标将推动行业供给侧改革，中国化工企业凭借规模、管理和研发优势，正加速抢占全球市场份额。 工业硅与生物柴油的市场机遇 报告特别强调了工业硅市场从过剩到供给反抗的转变，得益于西南地区枯水期开工减少、合盛硅业等龙头企业减产以及重污染天气应急响应带来的限停产措施，工业硅供需格局有望改善并加速去库。此外，浙江省出台政策支持生物柴油在船舶燃料领域的混兑调和与加注试点，利用保税燃料油的税收优势，将显著降低生物柴油的使用成本和炼化企业运营成本，从而打开其在船运减碳市场的新空间。 主要内容 市场表现与政策驱动 化工板块整体表现: 本周（11/22-11/29），申万基础化工行业指数涨跌幅为+1.5%，表现弱于大盘，跑输上证综指0.3个百分点（上证综指+1.8%），跑输创业板指数0.7个百分点（创业板指数+2.2%），在全部31个行业板块中位列第21位。年初至今，基础化工行业指数累计跌幅为-1.0%，显著跑输上证综指（+11.8%）12.9个百分点，跑输创业板指数（+17.6%）18.6个百分点。 细分板块方面，本周基础化工26个子板块中，21个上涨，5个下跌。其中，粘胶（+6.5%）、磷肥及磷化工（+4.5%）、合成树脂（+3.9%）、涂料油墨（+3.6%）、复合肥（+3.4%）领涨；无机盐（-0.1%）、煤化工（-0.1%）、膜材料（-0.7%）、氯碱（-1.1%）、钛白粉（-1.7%）领跌。 化工板块个股表现: 在基础化工板块的426只股票中，本周有323只上涨，102只下跌，1只持平。个股涨幅前十名为：南京化纤（+61.1%）、嘉澳环保（+37.5%）、润普食品（+31%）、泉为科技（+27.9%）、中农联合（+25%）、中仑新材（+22.5%）、美联新材（+22.4%）、天禾股份（+19.4%）、川发龙蟒（+18.9%）、聚石化学（+18.9%）。个股跌幅前十名为：佛塑科技（-30.8%）、鼎龙科技（-26%）、圣达生物（-19.5%）、红星发展（-15.2%）、六国化工（-13.9%）、汉维科技（-12.8%）、瑞丰高材（-12.6%）、奥克股份（-11.8%）、普利特（-10.3%）、迪尔化工（-10.2%）。 本周重点新闻及公司公告: 工业硅与生物柴油政策利好: 工业硅市场正经历从过剩到供给反抗的转变。需求端，多晶硅受光伏装机增速放缓和硅料价格下行影响，需求大幅下滑；铝合金、有机硅等下游品种也受房地产、汽车等终端市场负向反馈影响，生产积极性一般。供给端，2024年1-10月全国工业硅产量达397.7万吨，同比+31.6%，导致持续累库和盈利承压。近期，西南地区（云南、四川、重庆）工业硅开工率已降至三成，合盛硅业（鄯善）计划停产30台矿热炉，预计影响月产量超6万吨，占公司月均总产量的38.2%，占全国月均总产量的15.1%。此外，石河子与昌吉发布重污染天气Ⅱ级应急响应，预计将进一步加码限停产力度，共同推动工业硅加速去库，改善供需格局。 生物柴油在船运减碳领域迎来政策利好。国际海事组织数据显示，2023年船舶生物燃料加注量同比增长近70%，但相较全球燃料消耗体量仍有巨大发展空间。商务部与浙江省政府印发方案，支持以加工贸易方式开展生物柴油混兑调和、出口业务，并试点绿色船舶燃料加注。此举将利用保税船用燃料油的免税优势，降低国际航运物流企业在中国加注生物柴油的成本，同时减轻国内生物柴油炼化企业的运营负担，从而有效拓展生物柴油在船舶燃料领域的市场空间。 公司重要动态: 本周多家公司发布重要公告：ST永悦控股股东实际控制人被留置调查；金发科技子公司珠海万通特种工程塑料有限公司拟引入外部投资者增资扩股；佳先股份联营企业安徽英特美科技有限公司年产200吨紫外线吸收剂正式下线；宝丰能源子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司300万吨/年烯烃项目第一系列成功试生产；阿科力募投项目“年产2万吨聚醚胺项目”延期至2025年12月；硅宝科技拟收购江苏嘉好热熔胶股份有限公司100%股权；统一股份控股股东拟间接转让公司9.00%股份；广东宏大拟收购新疆雪峰科技（集团）股份有限公司21.00%股份，使其成为控股子公司；贝肯能源全资孙公司拟转让BEIKEN ENERGY UKRAINE LLC100%股权及债权；福莱蒽特控股孙公司杭州福莱蒽特新能源有限公司因持续亏损停产歇业；龙高股份采矿权变更登记获批，东宫下高岭土矿生产规模增至100万吨/年；川发龙蟒收购控股股东持有的四川国拓矿业投资有限公司51%股权，间接获得斯曼措沟锂辉石矿详查探矿权。 行业趋势、盈利分析与投资策略 核心观点: 报告认为，化工行业有望进入新一轮长景气周期，投资主线包括四个方面： 核心资产进入长期配置价值区间： 化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马股有望迎来估值与盈利双击修复。建议关注：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学。 供给短缺或约束的行业率先迎来弹性： 部分化工品供给端出现扰动，相关企业涨价有望带来业绩弹性。例如，维生素行业因巴斯夫停产与帝斯曼业务剥离，格局或重大改变；三氯蔗糖进入长协订单旺季，龙头挺价意愿强；制冷剂2025年初步配额方案符合预期，二代加速淘汰，三代利空出尽，叠加内外贸双旺；涤纶长丝回调后赔率较高，下游织造不悲观。建议关注：浙江医药、新和成、能特科技（维生素）；金禾实业（三氯蔗糖）；巨化股份、三美股份、东岳集团（制冷剂）；桐昆股份、新凤鸣（涤纶长丝）。 重视需求确定性向上的方向： 民爆