中心思想 港股高值耗材：基本面反转与流动性驱动 本报告核心观点聚焦于港股高值耗材板块，认为该板块正经历流动性改善与基本面明确反转的双重利好。尽管过去受到疫情和反腐等多重干扰，港股高值耗材公司整体营收仍保持高增长，且利润亏损大幅收窄并在2024年上半年实现转正。同时，港股市场流动性自2025年以来显著改善，但高值耗材板块的涨幅明显跑输其他科技及创新药细分板块，显示出其当前估值被显著低估，具备后续补涨潜力。 介入器械：低估值下的高增长潜力 报告强调血管介入类高值耗材在我国仍处于低国产化率和低渗透率状态，市场成长空间巨大。2023年血管介入类耗材市场规模达到559亿元，同比增长13.77%，增速高于行业平均水平。在这一背景下，报告重点推荐了归创通桥、心泰医疗、微创脑科学等具有丰富产品管线、基本面向上并已进入利润释放期的港股高值耗材企业，认为它们有望受益于行业发展趋势和市场情绪回暖。 主要内容 港股高值耗材市场深度分析与重点公司展望 本章节深入分析了港股高值耗材市场的现状、增长潜力、基本面表现以及流动性改善情况，并对三家重点公司进行了详细剖析。 流动性改善与市场低估 港股流动性显著回暖： 2025年以来，港股市场流动性在低估值、deepseek引领中国科技资产重新定价等多重因素驱动下明显改善。全部港股周度成交额已达到2020年以来的最高水平，显示市场活跃度大幅提升。 高值耗材板块表现滞后： 尽管整体流动性改善，但年初至今及农历年初至今，港股高值耗材板块涨幅分别为11%和12%，均显著跑输港股其他科技行业，甚至低于同属医药行业的创新药板块。这表明高值耗材板块当前估值仍处于相对低位，存在较大的补涨空间。 血管介入类高值耗材的巨大成长空间 低渗透率与国产化率： 我国血管介入高值耗材市场仍处于低国产化率阶段。即使是手术量已达百万级的PCI手术，其渗透率与欧美日等发达国家相比仍有较大差距。在国产化率方面，电生理、神经介入等多个领域仍以进口企业为主导。例如，2023年中国电生理市场中，强生、雅培、美敦力三大进口厂家合计占据85%的市场份额；神经介入领域中，美敦力、泰尔茂、强生、史赛克四大进口厂家合计占据75%。这种低渗透率与低国产化率并存的局面，为我国介入类高值耗材提供了充足的发展空间。 强劲的市场增长： 血管介入类耗材展现出强劲的增长势头。在所有医疗器械二级子行业中，尽管其体量较大，但增速仍超过行业平均水平。2023年，血管介入类耗材市场规模达到559亿元，同比增长13.77%。 港股高值耗材公司基本面明确反转 营收持续高增长： 报告选取了14家港股高值耗材公司作为组合进行整体法统计。结果显示，即便在疫情、反腐等多重干扰下，这些公司的营业收入整体仍维持高增长态势。 利润端扭亏为盈： 组合公司的利润亏损程度大幅收窄，并在2024年上半年实现整体转正，标志着基本面已明确反转。 充足的现金储备： 截至2023年报，这14家港股高值耗材公司账上仍有较多现金储备，例如先健科技9.79亿元、心通医疗10.65亿元、微创脑科学7.21亿元、心泰医疗12.12亿元等，为未来的研发和市场扩张提供了坚实保障。 重点关注公司分析 归创通桥：神介+外周双轮驱动，进入利润释放期 业务概况： 公司主要业务涵盖神经介入和外周介入两大板块。自2020年底首款主要产品上市以来，在不到四年内建立了广泛的分销网络，截至2024年中报，已在国内市场推出44款产品，覆盖超过3000家医院，临床使用医疗器械超过60万个。 业绩表现： 2024年上半年，公司介入产品实现收入3.64亿元，同比增长58.2%。其中，神经介入板块收入2.44亿元（+46.7%），外周介入板块收入1.21亿元（+88.2%）。 利润转正与效率提升： 2024年上半年，公司实现净利润6887万元（2023年同期为-3551万元），成功扭亏为盈。同时，公司运营效率显著提升，销售及分销占比由2023年上半年的32.6%下降至2024年上半年的21.9%；研发开支同比减少22.4%，行政开支下降13.5%。 丰富的产品管线： 神经介入管线已获23款产品注册证，涵盖缺血类和出血类产品。出血类产品如弹簧圈在集采中市场份额已达10%，通桥麒麟TM血流导向装置于2024年3月获批并在河北集采中标，有望快速放量。缺血类产品如取栓支架、支持导管等也在集采中中选。外周动脉和静脉领域布局全面，UltraFree DCB在河南省市场份额约达70%，外周PTA球囊扩张导管成为市占率最高的一线国产品牌。 心泰医疗：“介入无植入”理念践行者，多款新品引领增长 业务聚焦： 公司专注于结构性心脏病医疗介入器械的研发、生产和营销，积极导入可降解材料，践行“介入无植入”理念。 产品布局： 截至2024年中报，公司已有22款封堵器及配件产品上市，另有25款处于不同研发阶段的封堵器、心脏瓣膜及手术配件、机械循环辅助等在研产品。 业绩增长： 2024年上半年，在多款创新产品助力下，公司营业收入2.49亿元，同比增长49.74%；净利润1.4亿元，同比增长85.56%，利润增速快于营收，体现规模效应。 明星产品： 先天性心脏病封堵器领域，第三代MemoCarna®氧化膜单铆封堵器和第四代Memosorb®全降解封堵器系统已成为公司旗舰产品。第四代Memosorb®生物可降解房间隔缺损封堵器于2024年8月获证，有望在2025年继续引领增长。PFO及左心耳封堵器领域，第二代Memosorb®生物可降解PFO封堵器2023年9月获批后迅速获得市场关注，2024年上半年销售额占公司总收入近1/3。 微创脑科学：深耕神经介入，进入业绩释放期 行业地位： 公司是中国神经介入医疗器械行业的先行者及最大公司，致力于提供创新解决方案。按2023年销售收入计算，公司在国内神经介入医疗器械市场份额排名第四，居国产品牌第一。 产品组合： 自2004年首个产品获批以来，产品组合累计拥有30余款商业化产品及候选产品，涵盖出血、颅内动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中三大领域。截至2024年中报，公司合计拥有21款在国内获批并实现商业化的产品，以及14款处于不同研发阶段的候选产品，其中4个产品获国家药监局绿色通道。 业绩展望： 2024年上半年，公司五款产品（包括NeuroGuard®球囊导引导管、Neurohawk®取栓支架2代等）顺利获批，且还有三款产品已提交注册申请。得益于医院覆盖及市场份额提升，以及海外收入实现翻倍增长，公司预计2024年收入将实现双位数增长，经调整净利润预计达2.36-2.7亿元，同比增长75%-100%，2020-2024年经调整净利润实现约55%的5年年复合增长率。 医药板块周度行情回顾与风险提示 本章节回顾了2025年3月10日至3月14日期间A股和港股医药板块的市场表现，并提示了相关风险。 A股医药板块周行情 整体表现： 本周（2025年3月10日-2025年3月14日），申万医药生物板块指数上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.18%，在申万行业分类中排名第15位。2025年初至今，申万医药生物板块指数上涨3.99%，跑赢沪深300指数2.17%，在申万行业分类中排名第16位。 子板块表现： 医药商业II上涨6.44%，中药II上涨2.63%，生物制品II上涨1.63%，化学制剂上涨1.50%，医疗服务II上涨1.46%，医疗器械II上涨1.09%，化学原料药上涨0.83%。 估值与成交额： 截至2025年3月14日，申万医药板块整体估值为31.8倍（PE-TTM整体法），较前一周上涨0.6，较2025年初上涨1.7，在申万一级分类中排第12位。本周申万医药板块合计成交额为3898.7亿元，占A股整体成交额的4.7%，较上个交易周期增加10.3%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，315支上涨，92支下跌，9支持平。涨幅前五的个股为金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、老百姓（22.47%）、达嘉维康（21.14%）、康芝药业（20.50%）。 港股医药板块周行情 整体表现： 本周（2025年3月10日-2025年3月14日），恒生医疗保健指数上涨1.8%，较恒生指数跑赢3.0%。2025年初至今，恒生医疗保健指数上涨22.1%，较恒生指数跑赢2.7%。 个股涨跌幅： 本周恒生医疗保健的210支个股中，101支上涨，93支下跌，16支持平。涨幅前五的个股为锦欣生殖（35.23%）、三生制药（28.01%）、莲和医疗（25.00%）、维亚生物（23.19%）、亮晴控股（22.78%）。 风险提示 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，国产替代取得显著进步，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但受宏观经济环境和支付压力等因素影响，某些细分领域的需求可能存在波动风险。 总结 本报告深入分析了医药生物行业，特别是港股高值耗材板块的投资机会。报告指出，血管介入类高值耗材在我国仍处于低国产化率和低渗透率状态，但市场规模持续扩大，2023年同比增长13.77%至559亿元，展现出巨大的成长潜力。同时，港股高值耗材公司的基本面已明确反转，14家样本公司组合的营业收入保持高增长，且在2024年上半年实现整体利润转正，并拥有充足的现金储备。 尽管2025年以来港股整体流动性显著改善，但高值耗材板块的涨幅明显跑输其他科技及创新药板块，表明其当前估值被低估，具备后续补涨空间。报告重点推荐了归创通桥、心泰医疗、微创脑科学等具有丰富产品管线、基本面向上且已进入利润释放期的企业。 此外，报告回顾了2025年3月10日至3月14日期间A股和港股医药板块的周度行情，A股申万医药生物指数上涨1.77%，港股恒生医疗保健指数上涨1.8%。最后，报告提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险。总体而言，报告对港股高值耗材板块的后续行情持乐观态度。

中心思想 聚焦一季度业绩增长潜力与市场机遇 本报告核心观点在于识别并重点关注2025年第一季度业绩有望实现高增长的医药生物子行业及相关公司。分析指出，在特定政策支持、市场需求旺盛以及技术创新（如AI赋能）的驱动下，部分细分领域展现出显著的增长潜力。报告强调了中硼硅模制瓶、维生素A/E/D3等原料药市场的高景气度，以及创新药在医保政策推动下的放量机遇。同时，数字化医疗平台和中医诊疗机构通过AI技术提升服务效率和个性化水平，也成为行业新的增长点。 政策与技术驱动下的行业发展新动能 报告深入分析了当前医药行业面临的政策环境和技术变革所带来的发展新动能。医保谈判和集采政策持续优化，为创新药的快速入院和放量提供了制度保障。同时，人工智能技术在医疗领域的深度融合，不仅提升了在线医师平台的运营效率和用户覆盖率，也为传统中医诊疗带来了智能化、个性化的升级路径。这些因素共同构成了医药板块未来业绩增长和市场表现的重要支撑，引导投资者关注具备核心竞争力、受益于政策红利和技术创新的优质企业。 主要内容 重点关注一季报预期好的行业及公司 力诺药包：中硼硅模制瓶行业景气度高，公司快速扩产有望释放业绩 中硼硅模制瓶行业正经历高景气度，主要得益于A类资质企业稀缺（国产仅4家拥有“A证”）以及一致性评价、国家集采和关联审评等多重政策的推动。市场空间广阔，竞争环境优良。预计到2027年，中硼硅安瓿、管制瓶和模制瓶的市场需求将分别达到197亿支、74亿支和74亿支。然而，即使山东药玻与力诺药包的产能规划完全达产，也仅能接近54亿支，与74亿支的市场需求仍存在较大缺口。 力诺药包在提升竞争力方面取得了显著进展。公司已于2024年4月30日获得注射剂模制瓶关联审批“A”证，并于同年10月获得输液瓶“A”证。此外，公司分别于2024年5月和2025年2月底点火了两座M2轻量化药用模制玻璃瓶窑炉，目前已点火三座窑炉，合计产能达26000余吨。公司在管制瓶领域深耕30年，与悦康、双鹤、齐鲁等下游药企保持长期稳定的合作关系，模制瓶导入顺利，前期已有部分实验批模制瓶发货，完成验证后有望快速放量，并逐步体现在业绩上。 浙江医药：海外需求仍旺盛，持续看好VA、VE市场行情 浙江医药2025年一季度业绩有望继续保持高增长，主要驱动因素有二。首先，维生素A和维生素E的海外需求持续旺盛，特别是维生素E，呈现出价量齐升的趋势。根据海关数据显示，2024年12月维生素A出口额同比增长142%，环比增长2%；出口价格同比增长93%，环比增长13%。同期，维生素E出口额同比增长171%，环比增长17%；出口价格同比增长78%，环比增长9%。这些数据清晰地表明了海外市场的强劲需求。 其次，维生素E的国内报价仍维持在高位，而维生素A价格虽有回落，但仍显著高于去年同期。截至2025年3月7日，维生素E的报价为130元/kg，较2024年3月7日增长94%，显示其价格仍处于高位。维生素A的报价为104元/kg，较去年同期增长22%，尽管有所回落，但仍保持较高水平。海外需求的旺盛和国内价格的坚挺共同支撑了浙江医药一季度业绩的高增长预期。 花园生物：维生素D3价格高位，募投项目有望陆续投产 花园生物2025年一季报有望超预期，主要基于两个核心逻辑。首先，维生素D3价格持续高位运行，这将显著利好公司利润的释放。从价格数据来看，2025年3月7日维生素D3的报价为265元/kg，与2024年3月7日相比，价格增长高达369%。鉴于公司2023年维生素业务占公司总收入的33.5%，是其重要的利润贡献单元，维生素D3价格的高位将直接促进公司利润的增长。 其次，公司募投项目有望逐步开始投产，为公司提供新的利润增量。花园生物在2023年通过发行可转债募集了12亿元，用于建设新产品和新产能，包括维生素B6、维生素A和E、骨化醇制剂、骨化醇原料药以及生物素等。这些项目的陆续投产将进一步增强公司的生产能力和产品线，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 医脉通：基本业务坚实，AI助力腾飞 医脉通作为中国最大的在线专业医师平台，其基本业务表现坚实，并通过AI技术赋能实现业务腾飞。截至2024年6月30日，通过公司网站、桌面应用程序及移动应用程序注册的中国执业医师数量已超过400万，对中国执业医师的覆盖率高达88%。公司凭借庞大的医师用户群和强大的网络效应，为制药及医疗设备公司、医师和患者提供全面的解决方案。 公司的核心业务指标呈现快速增长态势。从2018年至2023年，参与付费点击的医师数量从22.8万人增长到77.4万人，复合年增长率（CAGR）达到27.7%。同期，付费点击次数也从160万次增长到970万次，CAGR高达43.4%。这些数据充分验证了公司to药企业务逻辑的逐步实现和核心业务的强劲增长。 固生堂：探索AI+中医治疗，赋能诊疗全流程 固生堂在客户增长、客单价提升和盈利能力改善方面表现出色，并积极探索AI+中医治疗，以赋能诊疗全流程。自2018年以来，固生堂的客户就诊人次持续增长，2018年至2023年的CAGR为24.4%，这得益于复购客户和新客的共同推动。同时，公司的客单价稳中有升，2024年上半年达到573元人民币/人。 公司的盈利能力也持续改善。尽管2022年以来毛利率略有下滑，但净利率实现了持续扭亏为盈，并在2022年获得大幅提升，首次实现盈利。这主要归因于营业收入的上升和各项费用率的大幅下降。长期来看，随着公司规模的扩大和销售医疗健康产品的增加，预计毛利率将稳中有升，净利率仍有提升空间。 在AI赋能方面，固生堂已正式接入deepseek，并基于自身每年数百万条真实诊疗数据，积极探索智能化诊疗和个性化服务。公司旨在解决优质医生资源短缺、医生工作繁忙、诊疗个性化以及全国连锁机构全局化管理等问题，通过打造名医的“AI分身”、医生“智能助手”、“一人一方”和“高效运营机制”等具体场景，全面赋能诊疗全过程。 创新药：关注今年一季度进入医保的产品放量情况 2024年医保谈判成功纳入了众多大品种，新的医保目录已于2025年1月1日正式执行，为创新药的放量提供了重要的政策支持。根据国家医保局和人力资源社会保障部印发的通知，各省（自治区、直辖市）医保局被要求做好新增药品的挂网工作，指导相关药品企业于2024年12月底前完成目录新增药品在省级药品集中采购平台的挂网。此外，还需积极推进新增药品进院、完善“双通道”药品使用管理，并加强目录内药品配备使用情况的监测。 在此背景下，报告建议重点关注进入医保的大产品的放量情况。具体包括但不限于：康方生物的卡度尼利单抗注射液（CTLA4/PD1双抗）和依沃西单抗注射液（PD1/VEGF-A双抗）；云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊（治疗IgA肾病）；以及迪哲医药的舒沃替尼片（EGFR exon 20抑制剂）等。这些产品的市场表现将是衡量医保政策对创新药推动作用的关键指标。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.3.3-2025.3.7） A股医药板块本周行情 本周（2025年3月3日至2025年3月7日），A股医药板块整体表现如下：申万医药生物板块指数上涨1.06%，但跑输沪深300指数0.32%，在申万行业分类中排名第19位。然而，从年初至今的表现来看，申万医药生物板块指数累计上涨2.19%，跑赢沪深300指数1.95%，在申万行业分类中排名第14位，显示出长期韧性。 在医药子板块方面，医疗服务II表现最为突出，上涨2.63%；其次是化学原料药，上涨2.08%；医疗器械II上涨1.32%；医药生物整体上涨1.06%；生物制品II上涨0.65%；医药商业II上涨0.62%；化学制剂上涨0.53%；中药II上涨0.17%。 估值方面，截至2025年3月7日，申万医药板块整体估值为31.2（PE-TTM整体法），较前一周上涨0.3，较2025年初上涨1.1，在申万一级分类中排名第12位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为3533.2亿元，占A股整体成交额的4.2%，较上个交易周期（2月24日至2月28日）减少13.9%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额达28299.1亿元，占A股整体成交额的4.5%。 个股表现方面，本周申万医药板块共416支个股中，有270支上涨，131支下跌，15支持平。涨幅前五的个股分别为：热景生物（38.63%）、贝瑞基因（34.39%）、安必平（25.72%）、艾迪药业（19.90%）和圣湘生物（18.17%）。跌幅前五的个股分别为：江苏吴中（-14.3%）、四环生物（-9.2%）、龙津药业（-8.2%）、迈威生物-U（-8.0%）和香雪制药（-5.8%）。 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 根据报告，下周无医药新股上市。对于已上市新股的行情跟踪，报告提供了详细的表格数据，显示了自2022年以来上市的医药新股在上市首日及上市至今的涨跌幅情况。总体来看，新股表现分化明显，部分公司上市首日涨幅可观，但上市至今的累计涨跌幅则呈现出较大的波动性，部分公司面临估值调整和市场压力的挑战。例如，百利天恒-U上市至今涨幅高达558%，而多数新股则录得不同程度的下跌。 港股医药本周行情 本周（2025年3月3日至2025年3月7日），港股医药板块表现如下：恒生医疗保健指数上涨2.8%，但较恒生指数跑输2.8%。从2025年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计上涨19.9%，较恒生指数跑输0.9%。 在港股个股行情方面，恒生医疗保健的210支个股中，有132支上涨，53支下跌，25支持平。涨幅前五的个股分别为：迈博药业-B（78.8%）、百心安-B（49.7%）、心通医疗-B（31.9%）、百奥赛图-B（30.4%）和和铂医药-B（30.2%）。跌幅前五的个股分别为：福森药业（-17.5%）、方达控股（-15.4%）、白花油（-13.9%）、北海康成-B（-13.3%）和艾美疫苗（-12.1%）。 风险提示 行业政策风险 医药产业的各个细分行业均受到政策的显著影响。医保谈判、集中采购（集采）、按疾病诊断相关分组（DRGs）/按病种分值付费（DIP）等政策的实施，可能会对部分药品、医疗器械等产品的入院、销售和市场定价产生一定的压力，从而影响相关企业的盈利能力和市场表现。 供给端竞争加剧风险 过去几年，中国生物医药企业蓬勃发展，医药产业取得了长足进步，并在很大范围内实现了国产替代。然而，这种快速发展也导致在某些医药细分领域出现供给增加、竞争加剧的风险。市场参与者的增多可能导致产品同质化竞争，价格战等，进而压缩企业的利润空间。 市场需求不及预期风险 尽管在人口老龄化的大背景下，市场对医药行业的需求总体是巨大的，但受到宏观经济环境、居民支付能力以及医保支付压力等多种因素的影响，某些细分领域的需求可能存在波动的风险。例如，经济下行可能影响居民的医疗消费意愿，或医保控费政策可能限制某些高价药品的市场需求，导致市场需求增长不及预期。 总结 本报告对医药生物行业2025年第一季度的业绩预期及近期市场表现进行了深入分析。报告指出，力诺药包、浙江医药、花园生物等公司因其所在细分领域（如中硼硅模制瓶、维生素A/E/D3）的高景气度、海外需求旺盛及募投项目投产等因素，预计一季度业绩将表现良好。同时，医脉通和固生堂等公司通过AI技术赋能，在数字化医疗和中医诊疗领域展现出强劲的增长潜力和盈利能力改善。创新药板块则受益于2024年医保谈判新目录的执行，相关大品种的放量情况值得重点关注。 在市场行情方面，本周（2025年3月3日-2025年3月7日）A股申万医药生物板块指数上涨1.06%，跑输沪深300指数，但在年初至今的表现中跑赢沪深300。港股恒生医疗保健指数本周上涨2.8%，年初至今上涨19.9%。报告还提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险。整体而言，医药板块在政策支持和技术创新的双重驱动下，部分细分领域和优质公司有望实现持续增长，但投资者仍需警惕市场风险。

中心思想 巨子生物增长潜力分析：三大预期差驱动 本报告核心观点认为，巨子生物（02367.HK）在当前市场对其大单品增长空间、新品接力能力及医美市场拓展存在疑虑的背景下，仍展现出显著的增长潜力。通过深入分析胶原蛋白成分市场的长期红利、公司新品的超预期表现以及在医美和严肃医疗领域的战略布局与渠道优势，报告维持“买入”评级，并上调了未来三年的营收和净利润预测。 核心增长动力：成分优势、新品迭代与多元化布局 巨子生物的增长动力主要来源于其在胶原蛋白成分市场的龙头地位，该市场仍处于高速成长期；其次，以焦点面霜为代表的新品表现强劲，有效接力大单品增长；最后，公司加速布局III类医疗器械，并凭借其广泛的医疗机构渠道，有望在医美及严肃医疗领域实现快速放量，从而突破现有增长瓶颈，实现长期可持续发展。 主要内容 预期差一：胶原蛋白成分红利仍在起步阶段 胶原棒市场空间与成分红利 市场对巨子生物大单品胶原棒的增长天花板存在担忧。数据显示，可复美胶原棒2023年天猫+抖音双渠道GMV达9亿元，销售量200万件，2024年销售额近24亿元，销售量529万件。尽管其销售量已达到珀莱雅双抗精华面膜、红宝石面霜（均为400+万件）的水平，但与韩束红蛮腰（超1500万件）仍有差距。考虑到可复美主要定位于问题肌肤修复，受众相对较窄，部分观点认为其提升空间有限。 然而，本报告认为胶原蛋白成分市场远未触及天花板，仍处于成长期。对比玻尿酸和胜肽等热门成分，欧睿数据显示，玻尿酸市场规模在2021年后连续两年回落，胜肽市场规模较小且已触及天花板，而胶原蛋白市场在2022年短暂回落后于2024年几乎触及近5年峰值，展现出强劲增长潜力。美修大数据也指出，动物胶原蛋白和重组胶原蛋白分别处于应用爆发期和概念普及期，后者仍处于起步阶段，成分开发潜力巨大。作为胶原蛋白市场的龙头企业，巨子生物有望持续受益于成分热度扩容。 预期差二：新品表现超预期，接力胶原次抛 产品结构优化与新品贡献 市场曾担忧可复美产品结构过于单一，长期依赖爆品胶原棒，且缺乏新爆品接力。数据显示，可复美线上GMV中，三大单品在23年以来销售额基本稳定过半，24年占比持续提升。焦点面霜在24M4推出首月GMV贡献即超过10%。 本报告指出，对比珀莱雅大单品（如红宝石精华和双抗精华）长线爬坡周期，可复美焦点面霜虽处于起步阶段，但表现已超预期。该产品推出仅7个月便实现线上2.77亿元GMV，24年10月单月GMV突破1亿元，月均GMV贡献约8%。此外，巨子生物旗下可复美和可丽金两大品牌在2024年持续推新，可复美不断完善焦点系列产品，拓展敷料、胶原等产品线；可丽金则推出胶卷系列，进一步完善新品布局，培育后续品牌增长空间。例如，2024年1月至2025年2月，两品牌共推出多款新品，涵盖冻膜、柔肤水、面霜、精华、面膜、眼膜、洁面乳、身体乳等，显示出强大的新品研发和上市能力。 预期差三：医美市场后进入者，但空白点多、空间大 III类医疗器械布局与渠道优势 尽管锦波生物在重组人源化胶原蛋白医美领域具有先发优势，但本报告认为巨子生物作为后进入者仍有巨大空间。巨子生物正加速布局III类医疗器械，其注射用重组胶原蛋白填充剂已获优先审批，骨修复材料III类医疗器械注册证也于2024年12月16日获批。 公司目前储备有四款医美新品，包括重组胶原蛋白液体制剂、固体制剂、凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶，涵盖水光、鱼尾纹、颈纹、法令纹等多种适应症，有望凭借全面适应症布局和快速获批节奏抢占市场份额。 此外，胶原蛋白的应用正逐步从医美走向严肃医疗。在骨修复市场，2023年中国市场规模约为32.7亿元，其中骨科25.8亿元，口腔科5.7亿元，神经外科1.2亿元，市场稳定增长。巨子生物获批的骨修复产品适用于牙科手术的牙槽骨缺损修复，未来表现值得期待。在可吸收生物膜市场，预计到2025年市场规模将达到41.3亿元，巨子生物有望凭借其产品质量和价格优势，逐步替代进口产品。 巨子生物的渠道优势将助力新医美产品迅速放量。截至2023年末，公司产品已通过线下直销和经销途径进入中国约1500家公立医院、约2500家私立医院和诊所、约650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA店，构建了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。 盈利预测与投资建议 业绩上调与“买入”评级维持 基于对胶原蛋白市场潜力、新品表现和医美布局的乐观预期，本报告上调了巨子生物2024-2026年的营收预测至53.79/69.51/87.90亿元（原为50.27/65.72/81.92亿元），上调净利润预测至20.60/26.09/32.13亿元（原为19.53/25.47/31.65亿元）。对应同比增速分别为41.88%/26.65%/23.17%，对应PE为27.60X/21.79X/17.69X。报告维持对巨子生物的“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了多项风险，包括化妆品行业景气度下降、胶原蛋白市场竞争加剧、产品研发不及预期以及医美产品获批失败等，这些因素可能对公司的经营情况和业绩产生不利影响。 总结 本报告对巨子生物（02367.HK）进行了深入分析，认为尽管市场对其大单品增长、新品接力及医美市场拓展存在预期差，但公司凭借其在胶原蛋白成分市场的龙头地位、新品（如焦点面霜）的超预期表现以及在III类医疗器械和严肃医疗领域的积极布局，展现出强劲的增长潜力。公司在骨修复和可吸收生物膜等严肃医疗应用场景的拓展，结合其广泛的医疗机构渠道优势，有望驱动业绩持续增长。因此，报告上调了巨子生物未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级，建议投资者关注其长期发展价值，同时警惕行业竞争加剧、研发风险及市场景气度波动等潜在风险。

中心思想 港股医药流动性改善与低估值机遇 本报告核心观点指出，随着港股市场流动性的显著改善，低估值、小市值医药生物科技（biotech）标的展现出强劲的增长潜力，成为当前投资的重点。多支小市值biotech股票年内涨幅已超50%，显示出市场对其创新能力和未来价值的认可。报告特别强调了歌礼制药、和铂医药、和誉医药和徳琪医药等公司的投资价值，这些公司在各自的创新药管线和技术平台方面取得了积极进展。 创新药企管线进展与AI赋能趋势 报告深入分析了重点推荐公司的创新药管线进展，包括歌礼制药在减重降糖领域的突破性数据、和铂医药丰富的创新平台及对外授权合作、和誉医药肝癌新药进入注册临床并实现扭亏为盈，以及徳琪医药新适应症纳入医保并积极拥抱AI药物开发。此外，报告还强调了人工智能（AI）在医疗健康领域的广泛应用前景，认为拥有底层病人数据、医保数据以及专注于AI制药的企业将迎来重要的发展机遇，AI赋能已成为医药行业加速创新和提升效率的关键趋势。 主要内容 港股低估值小市值医药标的分析 港股流动性改善与投资策略 本周专题聚焦港股流动性改善背景下的医药投资机会。报告指出，随着港股流动性的回升，小市值biotech股票表现尤为亮眼，多支标的年内涨幅已超过50%，低市净率（PB）资产值得重点关注。报告建议投资者关注歌礼制药、和铂医药、和誉医药、徳琪医药、科济药业、来凯医药等公司。根据报告数据，截至最新交易日，徳琪医药-B年内涨幅高达215.38%，和铂医药-B涨幅194.62%，歌礼制药-B涨幅100.33%，和誉-B涨幅41.30%，康宁杰瑞制药-B涨幅25.71%，腾盛博药-B涨幅61.22%，兆科眼科-B涨幅49.17%，来凯医药-B涨幅35.11%，科济药业-B涨幅38.98%。这些数据充分印证了港股小市值biotech的活跃表现和投资潜力。 歌礼制药：减重降糖催化丰富，看好管线潜力 歌礼制药在减重降糖领域展现出强大的管线潜力。其小分子GLP-1受体激动剂ASC30在美国Ib期临床研究中取得了积极的期中结果。数据显示，每日一次口服ASC30治疗28天后，队列1和队列2患者体重相对基线分别下降4.3%和6.3%，经安慰剂校准后平均下降4.2%和6.2%。该药物总体耐受性和安全性良好，未发生严重不良事件。ASC30作为首款也是唯一一款可每日一次口服或每月一次皮下注射的小分子GLP-1R激动剂，体外药效比礼来处于III期临床的Orgorglipron高出2-3倍，具备成为同类最佳药物的潜质。队列3结果预计于2025年3月底发布。 此外，歌礼制药的另一减肥管线ASC47（脂肪靶向THRβ选择性小分子激动剂）在澳大利亚进行的IIa期研究顶线数据预计于2025年第二季度公布。ASC47皮下注射具有良好耐受性，半衰期达21天，支持每月给药一次。临床前研究显示，ASC47与司美格鲁肽联用在小鼠模型中展现出显著的减重效果（体重下降36.2%），且具有“减重不减肌”的优势，肌肉总量占总体重比例与健康非肥胖小鼠相似（68.8%），优于司美格鲁肽单药组（57.2%）。 和铂医药：丰富的创新平台，多个潜力品种在研 和铂医药凭借其Harbour Mice®全人源抗体技术平台、HBICE®免疫细胞衔接器平台以及单B细胞克隆筛选平台，构建了下一代创新治疗性抗体研发引擎。 在对外合作方面，2025年1月10日，和铂医药与科伦博泰生物就HBM9378/SKB378（靶向胸腺基质淋巴细胞生成素TSLP的全人源单克隆抗体）与Windward Bio AG签订许可协议。Windward Bio获得该药物在全球范围（不包括大中华区及部分东南亚、西亚国家）的独家授权，和铂医药和科伦博泰将获得总计高达9.7亿美元的首付款和里程碑付款，以及分级特许权使用费。其中，首付款和近期里程碑付款共计4500万美元，包括现金付款及Windward Bio母公司股权。 在AI赋能方面，2025年2月20日，和铂医药与英矽智能达成战略合作，共同推进AI驱动抗体药物研发，旨在结合双方技术优势，为免疫学、肿瘤学和神经科学领域提供创新解决方案。 和誉医药：依帕戈替尼治疗肝癌进入注册临床，2024将实现扭亏 和誉医药专注于肿瘤新药研发，以小分子肿瘤精准治疗和小分子肿瘤免疫治疗药物为核心。其高选择性小分子FGFR4抑制剂依帕戈替尼（ABSK011）被开发用于治疗FGF19过表达的晚期肝细胞癌（aHCC），全球约30%的HCC患者存在FGF19过表达。依帕戈替尼有望成为首个治疗FGF19过表达aHCC患者的突破性药物。 2024年12月16日，依帕戈替尼获得中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）批准，开展治疗肝细胞癌（HCC）的注册性临床研究。在2024年ESMO-GI大会上，和誉医药公布了依帕戈替尼联用抗PD-L1抗体阿替利珠单抗治疗aHCC患者的II期试验数据，在既往接受过ICI治疗的FGF19+ HCC患者中实现了50%的客观缓解率（ORR）。 财务方面，和誉医药于2025年1月20日发布正面盈利预告，预期2024年年度总收入约为人民币5.04亿元，全年实现扭亏为盈，期内溢利不少于人民币1000万元，较上年度亏损人民币4.32亿元大幅增加。这主要得益于匹米替尼（pimicotinib/ABSK021）的授权协议及默克公司的7000万美元（约合人民币4.97亿元）首付款。 徳琪医药：希维奥新适应症纳入医保，接入DeepSeek加速药物开发 徳琪医药是一家以研发为驱动、已进入商业化阶段的生物制药企业，专注于血液及实体肿瘤领域。其核心产品希维奥®（塞利尼索片）在2024年上半年销售额达人民币6080万元。2024年7月，希维奥®在中国获批第二项适应症，用于治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL），且两项适应症均已被纳入国家医保目录，医保覆盖人群进一步扩大。 在AI战略方面，2025年2月19日，徳琪医药宣布计划加大投入，整合资源成立专门的AI部门，并本地部署DeepSeek以加速具有空间位阻遮蔽效应的T细胞衔接器（TCE）平台后续管线研发。公司自2021年起便投资AI药物发现平台，并已成功利用AI资料模型结合多组学分析，发现全新肝癌相关抗原（TAA）并开发为TCE候选药物进入临床前验证阶段。 A股与港股医药板块市场表现概览 A股医药板块本周行情 本周（2025年2月17日-2025年2月21日），申万医药生物板块指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87%，在申万行业分类中排名第9位。年初至今，申万医药生物板块指数上涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83%，排名第8位。 从子板块表现来看，医疗服务II涨幅最高，达到9.28%；其次是化学制剂（2.71%）、医药生物（1.88%）、医疗器械II（1.15%）、化学原料药（0.76%）和生物制品II（0.71%）。医药商业II和中药II则分别下跌2.27%和2.97%。 估值方面，截至2025年2月21日，申万医药板块整体市盈率（PE-TTM）为31.8倍，较前一周上涨0.6，较2025年初上涨1.7，在申万一级分类中排名第12位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为5067.6亿元，占A股整体成交额的5.3%，较上个交易周期增加30.4%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额为20663.6亿元，占A股整体成交额的4.6%。 个股表现上，本周申万医药板块416支个股中，187支上涨，215支下跌，14支持平。涨幅前五的个股为安必平（48.91%）、迈威生物-U（21.69%）、国际医学（20.07%）、翔宇医疗（16.64%）、三生国健（15.89%）。 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 报告指出，下周无医药新股上市。报告提供了已上市新股的行情跟踪，包括华昊中天医药-B、健尔康、太美医疗科技等，展示了其上市首日及至今的涨跌幅和最新市值。 港股医药本周行情 本周（2025年2月17日-2025年2月21日），恒生医疗保健指数上涨8.7%，较恒生指数跑赢4.9%。年初至今，恒生医疗保健指数上涨21.0%，较恒生指数跑赢4.0%。 港股个股方面，恒生医疗保健的210支个股中，128支上涨，63支下跌，19支持平。涨幅前五的个股为：德琪医药-B（83.0%）、歌礼制药-B（50.0%）、腾盛博药-B（41.1%）、药明巨诺-B（40.9%）、华领医药-B（40.7%）。 风险提示 报告提示了医药行业面临的主要风险，包括： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，国产替代进程加快，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但受宏观经济环境和支付能力等因素影响，某些细分领域的需求可能存在波动风险。 总结 本周医药行业周报深入分析了港股市场流动性改善带来的投资机遇，特别强调了低估值小市值医药生物科技公司的潜力。报告详细介绍了歌礼制药在减重降糖领域的突破性临床数据，和铂医药在创新平台和对外合作方面的进展，和誉医药肝癌新药进入注册临床并实现盈利扭转，以及徳琪医药新适应症纳入医保和积极布局AI药物开发的策略。这些公司凭借其创新管线和技术优势，在市场回暖中表现突出。 市场行情方面，本周A股申万医药生物板块指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数；港股恒生医疗保健指数更是大涨8.7%，显著跑赢恒生指数，显示出医药板块的强劲复苏势头。报告还展望了AI在医疗领域的应用前景，认为拥有数据优势和AI制药能力的企业将是未来的投资亮点。同时，报告也提醒投资者关注行业政策、市场竞争和需求波动等潜在风险。总体而言，报告对港股低估值创新药企持乐观态度，并强调了AI技术对医药行业发展的深远影响。

中心思想 AI赋能医疗的投资机遇与国内映射 本报告的核心观点在于，当前美股AI概念股的强劲表现预示着人工智能与医疗健康深度融合的巨大潜力，并为国内医药生物行业带来了明确的映射投资机会。报告强调，拥有多模态医疗及诊断数据的企业、医保数据丰富的企业以及专注于AI制药的公司，将是AI医疗全面普及浪潮中的主要受益者。通过对美国Tempus、Doximity和Grail等领先企业的案例分析，报告揭示了AI在基因组学、医生协作平台和癌症早筛等领域的成功应用模式，并指出了国内金域医学、迪安诊断、华大基因、美年健康、医脉通、诺辉健康等相关企业的发展潜力。 医药板块的稳健表现与配置思路 在市场行情方面，本周（2025年2月10日-2025年2月14日）申万医药生物板块指数表现稳健，跑赢沪深300指数，并在申万行业分类中位居前列，显示出较强的韧性。报告建议投资者抓住AI医疗的长期趋势，并结合短期市场表现，对具备核心数据优势和创新能力的医药企业进行战略配置。月度投资组合推荐了康方生物、再鼎医药等一系列创新药、眼科、中药及器械领域的优质标的，以期在行业变革中把握增长机会。 主要内容 AI与医疗结合的全球趋势及国内映射 Tempus案例分析与国内启示 Tempus AI公司成立于2015年，专注于利用人工智能和机器学习技术，通过收集和分析分子和临床数据，为患者提供个性化医疗解决方案，尤其在癌症、心脏病、神经精神疾病和传染病等领域表现突出。该公司建立了全球最大的临床和分子数据库，截至2024年第三季度，已积累200PB的多模态数据，并与全美超过65%的医疗学术中心及超50%的肿瘤科医生建立了联系，覆盖2500家医疗机构。 Tempus的业务主要分为基因组学、数据和AI应用程序。基因组学业务通过提供NGS诊断、分子基因分型及其他检测服务，利用AI使检测更智能和个性化，是公司主要的营收来源。2024年前三季度，基因组学业务营收达3.3亿美元，同比增长24%，占总营收的67%，并在第四季度加速至30%的增长。数据业务则向制药与生物技术企业授权脱敏的临床、分子和影像数据库，并提供分析工具。截至2024年第三季度，公司已签署的合同总剩余价值超过9亿美元，数据与应用业务营收1.6亿美元，同比增长64%，其中Insights业务同比增长超过87%。AI应用产品则专注于开发算法诊断、软件即医疗设备以及临床决策支持工具，如TIME（匹配临床试验）、NEXT（匹配治疗路径）和ALGOS（预测生物标志物状态及识别风险）。 Tempus股价上涨不仅得益于全球AI市场的热情，更在于其积累的大量多模态数据和AI应用落地能力。特别是其于1月21日推出的个人健康应用程序Olivia，能够整合用户健康数据，通过AI提供精准健康建议，并与超过1000个健康系统的电子健康记录（EHR）无缝链接，实现健康数据的集成和分析，展现了AI落地的变现潜力。报告认为，Tempus的成功路径对国内拥有多模态医疗及诊断数据的企业具有良好借鉴意义，建议关注金域医学、迪安诊断、华大基因、美年健康、润达医疗等。 Doximity平台赋能医生与业绩增长 Doximity是美国领先的面向医疗专业人士的数字平台，其会员覆盖美国超过80%的医生，遍布50个州并涵盖各个医学专业。该平台的核心业务是构建医生群体及其他医疗专业人士之间的紧密联系，并通过信息推送服务，为每位医生推送与其临床实践相关的新闻和信息。同时，Doximity提供语音和视频拨号器、安全信息传递、电子传真和Doximity GPT等生产力工具，支持医生的日常医疗工作。制药企业和医疗系统通过订阅该平台获得商业解决方案，这也是Doximity的主要收入来源，自2020年以来订阅收入占比一直保持在92%以上。 Doximity上市以来业绩整体保持高速增长，2019-2024财年营收复合年增长率（CAGR）为40.9%，归母净利润CAGR为81.8%。尽管在2023财年第一季度因制药客户追加销售放缓而下调了全年业绩指引，导致23-24财年营收增速有所放缓，但AI的助力使其业绩持续超预期。2025财年以来，公司业绩连续三次超预期，并在2025财年第三季度业绩会上进一步调高了2024年全年业绩指引，推动公司股价自2024年5月23日以来上涨了181.2%。业绩超预期的主要原因包括季度、月度和每周独立活跃用户创下新高（同比增长两位数），以及工作流程工具访问量创新高（超过610,000名独特的活跃处方者），其中AI工具增长最快，第三季度提示量超过180万条，环比增长60%。国内市场，医脉通被视为Doximity的映射标的。 Grail与Quest合作推动早筛市场升级 2025年2月12日，Grail公司的Galleri检测开始与Quest Diagnostics合作，直接提供给美国医生，显著提升了医生和患者的使用便利性。Galleri是一款多癌种早期检测（MCED）产品。Quest Diagnostics作为美国领先的医疗检验服务商，其系统使医疗服务提供者能够通过Quest的Quanum实验室门户以及超过900个电子健康记录（EHR）系统以电子方式订购实验室检测并接收检测报告，2024年有超过50万名医疗服务提供者使用了Quest的连接系统。 此次合作通过简化医生订购Galleri检测的流程，并允许患者在全国约7400个Quest检测点中的任意一处接受检测，极大地加强了Galleri的可及性。报告认为，本次合作是一个成功的范本，其经验有望加强国内早筛公司和独立医学实验室（ICL）企业的深入合作，从而快速扩大早筛需求并提升其可及性。国内映射方面，对华大基因、贝瑞基因、诺辉健康等头部早筛企业具有借鉴作用；同时，早筛大市场有望丰富ICL的检测项目，对应标的为金域医学、迪安诊断等。 医药板块市场表现与估值分析 A股医药板块周度表现 本周（2025年2月10日-2025年2月14日），申万医药生物板块指数上涨2.71%，跑赢沪深300指数1.53个百分点，在申万行业分类中排名第5位。2025年初至今，申万医药生物板块指数累计上涨2.02%，跑赢沪深300指数1.91个百分点，在申万行业分类中排名第11位。 从子板块表现来看，医疗服务II涨幅最高，达到6.51%，其次是医疗器械II（4.81%）和医药商业II（4.18%）。化学原料药、生物制品II、中药II和化学制剂也有不同程度的上涨。截至2025年2月14日，申万医药板块整体估值为31.2倍（PE-TTM整体法），较前一周上涨2.2%，较2025年初上涨1.1，在申万一级分类中排名第12位。 本周申万医药板块合计成交额为3886亿元，占A股整体成交额的4.4%，较上个交易周期增加109.7%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额15596亿元，占A股整体成交额的4.4%。在416支个股中，302支上涨，102支下跌，12支持平。涨幅前五的个股分别为迪安诊断（46.29%）、美年健康（31.58%）、安必平（28.19%）、祥生医疗（23.78%）和诺禾致源（21.97%）。跌幅前五的个股包括贝达药业（-11.4%）和*ST吉药（-8.8%）等。 港股医药板块周度表现 本周（2025年2月10日-2025年2月14日），恒生医疗保健指数上涨6.2%，较恒生指数跑输0.9个百分点。2025年初至今，恒生医疗保健指数累计上涨11.3%，较恒生指数跑输1.4个百分点。 在港股医药板块的210支个股中，118支上涨，72支下跌，20支持平。涨幅前五的个股分别为阿里健康（54.5%）、维亚生物（50.0%）、德琪医药-B（45.5%）、医渡科技（34.2%）和中国生物科技服务（30.4%）。跌幅前五的个股包括福森药业（-33.3%）和超人智能（-33.0%）等。 投资策略与风险提示 整体投资策略与月度组合 报告指出，AI的发展正带动AI医疗的全面普及，大量医疗企业接入大模型和AI模型，开始探索AI在医疗领域的应用。基于此，报告提出了三点投资策略：1）拥有大量底层病人数据的企业将有很大的C端和G端应用落地空间；2）拥有医保数据的企业有望深入应用AI；3）AI制药将继续升级，建议关注此类公司。 月度投资组合推荐了以下标的：康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药、热景生物。这些公司涵盖了创新药、眼科、中药、医疗器械等多个细分领域，体现了对AI赋能和行业结构性机会的把握。 主要风险因素 报告提示了三类主要风险： 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受到政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 过去几年中国生物医药企业蓬勃发展，实现了很大进步和国产替代，但在某些细分领域也面临供给增加和竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下市场对医药行业需求巨大，但受宏观经济环境和支付压力等因素影响，某些细分领域的需求可能存在波动风险。 总结 本报告深入分析了美股AI概念股大涨后对国内医药生物行业的映射机会，强调了人工智能在医疗领域的巨大潜力和应用前景。通过对Tempus、Doximity和Grail等美国领先案例的剖析，报告明确了AI在基因组学、医生协作平台和癌症早筛等方面的成功模式，并为国内相关企业如金域医学、迪安诊断、华大基因、美年健康、医脉通、诺辉健康等指明了发展方向和投资价值。 在市场表现方面，本周A股和港股医药板块均呈现稳健上涨态势，尤其A股医药板块跑赢沪深300指数，显示出较强的市场韧性。报告建议投资者关注拥有底层病人数据、医保数据以及AI制药能力的企业，并提供了具体的月度投资组合。同时，报告也审慎提示了行业政策、供给端竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险，建议投资者在把握AI医疗发展机遇的同时，保持风险意识。整体而言，AI与医疗的深度融合将是未来医药行业发展的重要驱动力，具备数据优势和创新能力的企业有望在此轮变革中脱颖而出。

中心思想 政策驱动下的行业机遇与供给侧改革 本报告核心观点指出，在国家政策（如地产消费提振、化债、稳定房地产、单位GDP能耗降低目标、新“国九条”）的持续发力下，化工行业有望迎来新的供给侧改革，并步入新一轮长景气周期。中国化工企业凭借规模、管理和研发优势，正加速抢占全球市场份额。 细分板块投资策略与价值重估 报告强调了当前化工投资的四大主线：核心资产的长期配置价值、供给短缺或受约束行业的业绩弹性、需求确定性向上的方向，以及化工高分红资源股的价值重估。特别关注春耕带来的化肥板块投资机会，以及成品油流通新政赋能生物柴油行业发展的新起点。 主要内容 化工板块整体表现 本周（1/27-2/7），申万基础化工行业指数涨跌幅为+1.6%，与上证综指涨幅持平，但跑输创业板指数3.8个百分点。年初至今，基础化工行业指数累计上涨+1.0%，跑赢上证综指2.5个百分点，跑输创业板指数0.5个百分点。在26个基础化工子板块中，23个上涨，其中改性塑料（+8.1%）、粘胶（+6.1%）和氯碱（+5.8%）领涨；煤化工（-3.1%）、氟化工（-0.6%）和民爆用品（-0.2%）领跌。 化工板块个股表现 在基础化工板块的426只股票中，本周有345只上涨，73只下跌，8只持平。涨幅前十的个股包括航锦科技（+33.1%）、东方材料（+33.1%）和万朗磁塑（+19.6%）等。跌幅前十的个股包括兴业股份（-14.9%）、金奥博（-9.1%）和宝丰能源（-6%）等。 本周重点新闻及点评 化肥与生物柴油市场动态 化肥板块： 钾肥： 受美加关税政策担忧（美国对加拿大钾肥征收25%关税）及白俄罗斯钾肥巨头Belaruskali减产约90万-100万吨的影响，国际钾肥价格有望上行。IFA预计2024年全球钾肥（K2O）消费量同比增长7%（300万吨），2025年有望保持增长势头。2月8日氯化钾报价2664元/吨，周环比+3.1%，年同比+5.38%。 磷肥： 我国磷矿石可开采品位下降，开采难度和成本提升，新增产能投放周期长。预计2025年中国磷矿折纯新增供应量约200-250万吨，而新增需求保守估计200万吨（主要为30%高品位需求），供需维持动态紧平衡，支撑磷矿价格高位。2月8日国内28%磷矿石价格为949元/吨，磷酸一铵1月开工率45.26%，单吨毛利25.5元/吨。春耕备肥启动有望提振磷肥需求和盈利空间。 复合肥： 我国复合肥使用量稳步增长，2023年达到2401万吨，占比47.8%。行业集中度持续提升，CR3占比从2018年的12.8%增至2023年的19.6%。2月8日复合肥（氯基）价格为2320元/吨，处于近3年历史低位（5.19%分位），春耕来临有望随单质肥涨价而上行。 生物柴油行业： 2025年2月5日，国务院办公厅印发《关于推动成品油流通高质量发展的意见》，明确提及推进成品油质量升级和清洁替代能源发展，研究制定生物柴油等绿色清洁燃料的流通管理政策。 政策支持： 新政有望明确行业可持续发展制度基础，解决国内生物柴油推广面临的经济性不足、应用标准缺失、消费税收政策不明确等问题，扩大国内销售渠道，应对欧盟反倾销税冲击。 需求释放： 近年来多项顶层规划（如“十四五”可再生能源发展规划、绿色航空制造业发展纲要）鼓励生物柴油与SAF发展。2024年国家能源局确定22个生物柴油推广应用试点，中国民航局启动12个航班的SAF应用试点工作，国家发展改革委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，密集政策催化有望助力生物柴油与SAF实现商业化应用突破。 产能进展： 国内已规划生物柴油/SAF产能进展顺利，包括连云港嘉澳新能源（首条50万吨级生物航煤项目已产出国际标准SAF）、山东海科化工（50万吨/年SAF项目预处理装置启动）、四川天舟生物质能源（西部可持续航空燃料产业基地项目预计2025年3月投产）和山东海新能科（20万吨生物航煤项目主体框架基本完工，预计2025年二季度试运营）。 企业动态与项目进展 本周多家化工企业发布重要公告： 瑞华泰收到政府补助2123万元。 丰茂股份获得某知名车企新能源车型电池管路、电机管路及电池缓冲片产品定点通知，预计7年生命周期内销售总金额约1.7亿元。 聚合顺拟以1.12亿元收购控股子公司山东聚合顺鲁化新材料有限公司14%股权，持股比例将增至65%。 利民股份全资子公司利民化学获批投资2000万元用于苯醚甲环唑原药、嘧霉胺原药扩产及三乙膦酸铝高端制剂扩产。 聚胶股份变更日本子公司投资主体，由公司全资子公司聚胶新加坡持有。 天马新材牵头组建郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院。 美农生物全资子公司乐陵美农年产10万吨玉米蛋白精加工项目（一期）环评获批。 富淼科技与永卓控股签署战略合作协议，控股股东飞翔股份拟向永卓控股协议转让29.98%股份，总价6.00亿元。 晨光新材募投项目“年产2.3万吨特种有机硅材料项目”通过安全验收，取得安全生产许可证，将正式投产。 永利股份全资子公司新加坡百汇计划向墨西哥百汇增资600万美元，用于日常运营和业务发展。 汉维科技募投项目“环保助剂生产建设项目”的脂肪酸酯等新产品已投产运营。 产品价格及价差变动分析 化工品价格走势 截至2月7日，中国化工品价格指数（CCPI）录得4349点，周环比上涨+0.3%，年初至今上涨+1.0%。 价格涨幅前十： LNG出厂价（山西易高）（+14.3%）、美国Henry Hub期货（+8.7%）、二乙醇胺（茂名实华）（+8.3%）、三甲胺（华鲁）（+8.3%）、碳四原料气（齐鲁石化）（+7.7%）、醚后C4（燕山石化）（+7%）、尿素（大颗粒,美国海湾）（+6.5%）、液化天然气（日本到岸价）（+6.1%）、丙烯酸甲酯（华东）（+5.8%）、防老剂4020（华北）（+5.1%）。 价格跌幅前十： 盐酸（大地盐化）（-95%）、液氩（江苏）（-18.2%）、液氩（陕西）（-11.1%）、液氮（河北）（-8.8%）、液氩（河北）（-8.2%）、双氧水（27.5%，山东）（-6.7%）、维生素B3（烟酸）（99%,国产）（-5.1%）、液氧（陕西）（-3.5%）、环氧丙烷（华东）（-3.1%）、柴油（新加坡,10ppm）（-2.7%）。 具体分析： LNG价格受春节假期后复工复产及北方降温影响上行；尿素受期货强势、下游需求释放及工厂订单支撑，但工农业需求尚待恢复；丙烯酸甲酯受部分装置检修及新产能低负荷运行影响，下游胶带母卷行业开工率维持低位；盐酸价格大幅下滑，受液氯冲击及终端放假需求清淡影响；双氧水价格小幅下调，受产量及开工率下降、主力下游需求偏低影响；液氧价格弱势下滑，受春节假期需求低迷及运输受限影响。 产品价差分析 本周在监测的139种化工品价差中，45种上涨，29种持平，65种下跌。 价差涨幅前十： 国际柴油市场价-布伦特原油价差（+2美元/桶）、丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇价差（+200元/吨）、国际汽油市场价-布伦特原油价差（+3美元/桶）、PTA-PX价差（+102元/吨）、炭黑-煤焦油价差（+200元/吨）、丙烯酸甲酯-丙烯酸-甲醇价差（+593元/吨）、三聚氰胺-尿素价差（+90元/吨）、C4法MMA价差（+394元/吨）、苯酐-二甲苯价差（+34元/吨）、己内酰胺氨肟化法价差（+141元/吨）。 价差跌幅前十： 尿素-LNG价差（-240元/吨）、DMF-甲醇-液氨价差（-24元/吨）、MTBE气分醚化法价差（-490元/吨）、顺酐-碳四原料气价差（-248元/吨）、PET半光-PTA-MEG价差（-105元/吨）、PET有光-PTA-MEG价差（-105元/吨）、BDO顺酐法价差（-270元/吨）、苯乙烯-纯苯-乙烯价差（-155元/吨）、三聚磷酸钠-黄磷-纯碱价差（-46元/吨）、二甲醚-甲醇价差（-28元/吨）。 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括宏观经济下行、原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能大幅扩张、安全生产与环保风险以及企业经营风险。 总结 本周基础化工板块表现与大盘基本同步，细分板块涨跌互现。市场焦点集中于春耕备肥对化肥景气的提振作用，以及国务院新政对生物柴油行业发展的赋能。钾肥、磷肥和复合肥在关税政策、供给减量、需求复苏及行业集中度提升等多重因素影响下，价格有望迎来上行。生物柴油行业在国家政策明确支持和多项顶层规划的催化下，有望解决推广难题，扩大国内销售渠道，并实现商业化应用突破，当前国内SAF产能项目进展顺利。同时，报告建议关注化工核心资产、供给短缺或受约束行业、需求确定性向上方向以及高分红资源股的投资机会。整体而言，化工行业在政策发力、供给侧改革和全球市场份额抢占的背景下，有望进入新一轮长景气周期，但仍需警惕宏观经济下行、原料价格波动及产能扩张等风险。

中心思想 医药行业投资特性与主动管理优势 医药行业细分赛道众多，兼具价值、成长与周期属性，投资逻辑复杂。报告指出，医药板块行情多呈现β分化与α分化并存的特点，要求基金经理不仅具备自下而上的个股挖掘能力，更需具备中观层面的β判断能力。研究发现，医药主动管理基金在多数时间段内表现优于被动指数，凸显了主动管理在医药投资中的价值。 优化投资策略与基金经理选择 公募基金在医药板块拥有较强定价权。在被动投资方面，港股通创新药指数（987018.SZ）因其高弹性而最具进攻性，而标普生物科技指数（SPSIBI.SPI）与美债收益率的负相关性及与罗素2000的正相关性，使其成为美股小盘指数的有效替代。对于主动基金，由于基金经理风格相对固化，报告建议根据其历史业绩表现选择。此外，基于动量效应和财报月业绩驱动的投资策略（如每季度配置上季度表现最优的基金，或在财报月配置当月表现最优的基金）被证明能带来显著的超额收益，季度胜率可达71.4%-75.0%，年化超额13.0%-14.4%。 主要内容 1. 与市场的不同 市场认知偏差与主动管理价值 市场普遍认为医药基金经理应侧重个股挖掘，但报告通过复盘发现，医药板块行情多为β分化与α分化并存，强调基金经理需兼具中观β判断能力。与市场认为配置主动权益不如配置被动基金的观点相反，报告指出医药主动基金中位数在大多数时间段内能战胜指数，表明主动管理是投资医药板块的更优选择。 2. 医药类资产特点 医药细分赛道多样性与投资逻辑差异 医药行业细分赛道众多，包含6个申万二级行业和16个三级行业，各细分领域（如大宗原料药的周期性、仿创药的成长性、医疗设备的制造业属性、中药的消费品特征）投资逻辑差异显著，对基金经理的能力圈提出广泛要求。 医药行情β分化与α分化并存 对2018年2月至2024年12月的申万医药生物指数分析显示，β分化+α行情（7次）和β分化行情（4次）占据主导，说明基金经理进行中观行业判断和自下而上个股挖掘的重要性。 公募基金在医药板块的定价权 公募基金持续超配医药生物行业，2020年后其持仓占行业流通盘比例超过10%。同时，公募基金配置比例变化与医药板块涨跌幅呈现较高正相关性（2018年至今相关性为0.53），表明公募基金在医药板块具有较强的定价权。 3. 被动医药主题基金的筛选分析 被动基金市场概览与分类 截至2024年9月30日，被动医药主题基金总规模达1485.19亿元，主要分为均衡类、创新药类和特定行业类，跟踪指数共40支。 创新药与均衡型指数基金特性 在创新药板块，港股通创新药指数（987018.SZ）因其在化学制剂及其他生物制品上的高持仓占比而最具进攻性和波动性，适合具备良好择时能力的投资者。均衡型医药指数基金的差异主要体现在细分行业的配置侧重。 QDII医药基金的国际配置与相关性分析 医药QDII基金主要跟踪纳斯达克生物科技、标普生物科技、标普全球1200医药保健和标普500医疗保健等指数。其中，标普生物科技指数（SPSIBI.SPI）波动率最大，最具进攻性，且与3M、10Y美债收益率呈较强负相关，与罗素2000指数（RTY.GI）呈较强正相关，可作为美股小盘指数的投资替代。 4. 医药主动主题基金的筛选分析 主动基金筛选与风格划分 报告筛选出168支主动医药主题基金，并根据近4期重仓股持仓行业将其划分为创新药类、中药类和均衡类（进一步细分为价值和成长，以及高/低换手）。 基金经理核心能力评估 战胜指数能力： 医药主动基金在多数阶段能战胜医药100指数，超额明显。创新药基金经理（如金笑非、郑宁、郝淼）上行捕获率较高，并在下跌阶段有显著超额。均衡类基金经理（如杨桢霄、肖世源、万民远）在捕获比率和阶段胜率上表现突出。 风险收益比： 创新药基金经理中，张韡、赵伟、郑宁、江琦、郝淼的信息比率和卡玛比率排名靠前。均衡型基金经理中，杨桢霄、肖世源等表现优异。 板块轮动能力： 医药基金经理普遍缺乏细分板块轮动能力，风格较为固化。报告建议投资者根据基金经理的历史业绩表现来选择适合其风格的基金。 QDII主动医药基金表现 在8支QDII主动医药基金中，富国全球健康生活（010644.OF）连续4个年度相对于港股创新药指数（931787.CSI）均实现超额收益。 5. 医药基金投资策略 动量与业绩驱动策略的有效性 报告构建并测试了基于动量和业绩驱动的医药基金投资策略。 动量策略（策略1-3）： 每季度配置上个季度表现最好的3、5、10支医药主题基金（主动+被动，剔除QDII），等权。该策略相对于医药100指数的季度胜率高达71.4%-75.0%，净值表现远优于其他策略及指数，显示出医药基金投资中明显的动量效应。 业绩驱动策略（策略13-15）： 在每个财报月（4月、8月、10月）末配置当月表现最好的3、5、10支医药主题基金，等权。该策略表现优于动量策略，相对于医药100指数的季度胜率在67.9%-75.0%之间，年化超额收益可达14.2%-14.4%，且超额收益的稳定性更强。 6. 风险提示 潜在投资风险 主要风险包括基金经理风格漂移、投资框架和理念变化，以及基金经理历史表现不代表未来业绩的持续性。 总结 本报告深入分析了医药行业基金的投资特性、主动与被动基金的表现、基金经理的核心能力以及有效的投资策略。报告指出，医药行业细分赛道众多，投资逻辑复杂，且行情多呈现β分化与α分化并存的特点，因此基金经理需兼具中观判断和个股挖掘能力。公募基金在医药板块拥有较强的定价权，且主动管理基金在多数情况下能战胜被动指数。在被动投资方面，港股通创新药指数和标普生物科技指数因其高弹性和独特的市场相关性而值得关注。对于主动基金，由于基金经理风格相对固化，投资者应根据其历史业绩和风险收益特征进行选择。报告特别强调了动量效应和财报月业绩驱动策略的有效性，这些策略在历史回测中展现出显著的超额收益和较高的胜率，为医药基金投资提供了实用的指导。同时，报告也提示了基金经理风格漂移、投资理念变化以及历史业绩不代表未来的风险。

中心思想 医药生物板块面临结构性调整与投资机遇 本报告深入分析了2024年第四季度医药生物行业的基金持仓情况及近期市场表现，揭示了医药生物板块在A股总市值和公募基金重仓占比方面持续下降的趋势，但同时指出创新药、医疗器械等细分领域仍是核心配置，且具有强逻辑的创新药和并购重组相关个股获得了基金的增持。尽管整体市场配置水平低迷，但结构性机会显著，尤其是在政策和市场情绪恢复的背景下，超跌白马、短期有积极变化、基本面扎实及业绩高增长的企业有望迎来投资机遇。 基金持仓策略聚焦创新与并购 公募基金在医药生物板块的持仓策略呈现出明显的结构性特征。在整体持仓占比跌至历史低点的情况下，基金对创新药、医疗器械等高成长性、高技术壁垒的子板块保持了核心配置。同时，对于具有明确并购重组逻辑的个股，基金也表现出积极的增持意愿，这反映了市场在寻求确定性增长和价值重估的机会。头部重仓股的减持则可能与前期涨幅较大或体量较大有关，显示出基金在市场波动中对风险的审慎管理。 主要内容 1. 医药基金持仓分析 1.1 医药生物总市值占比总体持续下降 历史趋势回顾： 2015年第一季度至2021年第二季度，申万医药生物板块总市值占全A股总市值比例呈现持续上升趋势，并在2021年第二季度达到历史最高点10%。 近期下降趋势： 自2021年第三季度至2024年第四季度，该比例总体维持向下趋势，2024年第四季度已降至6.2%，低于2018年的水平，显示出医药生物板块在A股市场整体市值中的权重持续缩减。 1.2 医药生物基金重仓占比跌至低点 公募基金配置持续走低： 2024年第四季度，公募基金对医药生物板块的重仓配置持续下降，再度跌破至2018年以来的新低。 具体数据： 2024年第四季度公募基金重仓总市值达到29579亿元，其中医药基金重仓总市值仅为2538亿元。医药基金重仓占比从2024年第一季度的13.6%大幅调整至2024年第四季度的8.6%，配置水平显著低迷。 1.3 医药重仓标的及增减持情况分析 重仓市值排名： 创新药和医疗器械仍是核心重仓配置板块。2024年第四季度医药基金重仓排名前五的标的分别为迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、联影医疗和爱尔眼科。从医药子板块分布来看，重仓前20名中，化药及创新药公司占据7席，医疗器械公司占据5席，CXO（医药研发及生产外包）公司占据3席。 增持排名： 创新药和具有强个股逻辑的标的获得较多增持。2024年第四季度公募基金重仓医药增持排名前五的标的为人福医药、药明康德、贝达药业、联影医疗和昆药集团。其中，创新药增持个股数量较多，贝达药业、康弘药业、华东医药、科伦博泰等7家创新药公司位居增持排名前20。此外，与并购逻辑相关的人福医药和昆药集团也位居前列，药明系（药明康德、药明合联、药明生物）三家标的均在榜上，医疗器械板块有4家公司上榜。 减持排名： 此前涨幅较大及体量较大的标的减持相对较多。2024年第四季度公募基金医药减持排名前五的标的包括恒瑞医药、迈瑞医疗、泰格医药、爱尔眼科和科伦药业。值得注意的是，这5大减持标的均位列持仓市值总量的前7名，表明基金对头部重仓股进行了部分获利了结或风险调整。 2. 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.1.20-2025.1.24） 2.1 A股医药板块本周行情 板块整体表现： 本周（2025年1月20日-2025年1月24日），申万医药生物板块指数上涨0.09%，跑输沪深300指数0.45个百分点，在申万行业分类中排名第13位。2025年初至今，申万医药生物板块指数累计下跌3.75%，但跑赢沪深300指数1.16个百分点，在申万行业分类中排名第20位。 医药子板块涨跌幅： 本周医疗服务II板块表现最佳，上涨1.44%；其次是化学制剂（0.84%）、生物制品II（0.48%）、化学原料药（0.31%）。医药商业II、医疗器械II和中药II板块则出现下跌，其中中药II跌幅最大，为-2.02%。 行业估值情况： 截至2025年1月24日，申万医药板块整体估值（PE-TTM整体法）为29.6，较前一周持平，较2025年初下跌0.5，在申万一级分类中排名第12位。 成交额情况： 本周申万医药板块合计成交额为2375.6亿元，占A股整体成交额的3.85%，较上个交易周期减少3.4%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额为9441.3亿元，占A股整体成交额的4.6%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，182支上涨，218支下跌，16支持平。涨幅前五的个股为健友股份（12.61%）、奥赛康（12.01%）、祥生医疗（11.06%）、海泰新光（8.61%）和润达医疗（7.80%）。 2.2 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 下周新股： 下周无医药新股上市。 已上市新股表现： 报告中列出的近期上市医药新股，多数自上市以来表现不佳，跌幅显著，反映出新股市场在医药板块的谨慎情绪。例如，太美医疗科技、盛禾生物-B、荃信生物-B等港股新股以及健尔康、小方制药、爱迪特等A股新股，上市至今跌幅均较大。但也有少数如百利天恒-U、同源康医药-B等表现较好。 2.3 港股医药本周行情 板块整体表现： 本周（2025年1月20日-2025年1月24日），恒生医疗保健指数上涨2.7%，跑赢恒生指数0.3个百分点。2025年初至今，恒生医疗保健指数下跌1.2%，跑输恒生指数1.2个百分点。 个股涨跌幅： 本周恒生医疗保健板块的210支个股中，120支上涨，68支下跌，22支持平。涨幅前五的个股为微创机器人-B（45.5%）、雅各臣科研制药（23.1%）、中国医疗网络（21.2%）、万嘉集团（19.0%）和乐普生物-B（18.8%）。 3. 风险提示 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，国产替代进程加快，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境和支付压力等因素可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本报告对2024年第四季度医药生物行业的基金持仓和近期市场表现进行了全面分析。数据显示，医药生物板块在A股总市值和公募基金重仓占比方面持续下降，配置水平跌至2018年以来新低，反映出市场对该板块的整体谨慎态度。然而，在结构性方面，创新药和医疗器械仍是基金的核心配置方向，且具有强个股逻辑的创新药和并购重组相关标的获得了显著增持，而前期涨幅较大或体量较大的头部公司则面临减持。 在市场行情方面，本周A股医药生物板块小幅上涨但跑输沪深300，年初至今则跑赢大盘，显示出一定的韧性。港股医药板块本周表现强劲，跑赢恒生指数。估值方面，申万医药板块整体估值处于中等水平。 展望未来，报告建议关注超跌白马、短期有积极变化、基本面扎实以及24年下半年业绩预期高增长的四大主线，子领域包括创新药、中药、原料药和部分医疗器械。同时，投资者需警惕行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险。整体而言，医药生物板块正经历结构性调整，精选个股和细分领域是当前投资的关键。

中心思想 中国创新药迈入盈利与全球化新纪元 本报告核心观点指出，在2025年初，中国创新药产业正经历从模仿到超越的深刻变革，正式迈入以盈利能力提升和全球化拓展为核心特征的“创新3.0时代”。摩根大通年度医疗健康大会（JPM大会）作为全球医疗健康领域的风向标，集中展示了中国领先创新药企在全球舞台上的实力与潜力。这些企业不仅在研发管线、产品上市和商业化方面取得显著进展，更在财务表现上展现出盈利拐点和强劲增长势头，预示着中国创新药企在全球医药市场中扮演日益重要的角色。 市场情绪回暖与投资机遇显现 在宏观经济政策和股市情绪恢复的背景下，医药生物板块展现出积极的市场表现和投资价值。尽管年初至今A股医药板块指数略有回调，但本周（2025年1月13日-1月17日）已实现上涨，跑赢沪深300指数，显示出板块的韧性与活力。报告强调了超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、以及2024年下半年业绩预期高增速的企业等四大投资主线，涵盖创新药、中药、原料药和部分医疗器械等子领域，为投资者提供了明确的配置思路。 主要内容 JPM大会中国药企创新成果与商业化进展 2025年1月举行的第43届摩根大通年度医疗健康大会上，多家中国创新药企的精彩亮相，标志着中国创新药正加速走向全球，并逐步实现盈利。 百济神州：全球化布局与盈利拐点 百济神州首席执行官欧雷强先生在JPM大会上预计，公司将在2025年实现全年经营利润为正，标志着其盈利拐点的到来。得益于过去五年BTK抑制剂泽布替尼等品种的强劲营收增长，公司在2024年第三季度实现了单季度10亿美元的收入，并取得了正向的经营性现金流。泽布替尼（百悦泽®）作为一款口服BTK小分子抑制剂，已在全球70多个市场获批，治疗患者超过10万人。2024年第三季度，百悦泽®在美国的销售额达到5.04亿美元，同比增长87%，主要得益于其在慢性淋巴细胞白血病（CLL）新增患者市场份额的持续提升；在欧洲的销售额也达到9700万美元，同比增长217%。公司凭借其全球化的研发和商业化体系，成功跻身全球制药企业行列。其核心管线包括处于注册临床开发中的BCL-2抑制剂Sonrotoclax和BTK CDAC（BGB-16673），以及众多创新双抗、多抗、CDAC和ADC等品种。Sonrotoclax已入组超过1300例患者，针对华氏巨球蛋白血症（WM）的全球2期试验和联合百悦泽®治疗初治CLL患者的全球3期CELESTIAL试验预计于2025年第一季度完成入组。BGB-16673已入组超过350例患者，并获得美国FDA快速通道认定，预计2025年上半年启动针对复发/难治性CLL的3期临床试验。此外，公司在实体瘤、胃肠道癌以及炎症与免疫治疗领域也布局了多款创新产品，如EGFR x MET三特异性抗体BG-T187、CLDN18.2 ADC IBI343等。 信达生物：非肿瘤重磅产品密集上市，收入结构多元化 信达生物预计2025年将是其业绩持续快速增长、创新力求突破的一年，有望迎来6个新药品种的上市。公司维持2027年国内产品营收200亿人民币的目标。在非肿瘤领域，三款重磅产品有望密集上市：玛仕度肽（GCG/GLP-1）的减重和2型糖尿病适应症预计分别于2025年上半年和下半年获批上市；替妥尤单抗（IGF-1R）预计2025年上半年获批上市，有望填补中国甲状腺眼病（TED）治疗领域的空白；匹康奇拜单抗（IL-23p19）预计2025年底前后获批上市，其在银屑病治疗中展现出优异的疗效。在肿瘤领域，公司构建了新一代“IO+ADC”产品管线，已有8个ADC候选药物进入临床研究，积累了超过600例患者的疗效与安全性数据，多个ADC分子获得突破性治疗药物认定（BTD）。其中，IBI343（CLDN18.2 ADC）已启动中国及日本的胃癌III期多地区临床研究，胰腺癌已启动美国部分临床入组。IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双抗药物，有望于2025年在中国率先启动关键注册临床研究。 再鼎医药：多重催化剂驱动，全球权益品种加速出海 再鼎医药在2024年取得了亮眼成绩，卫伟迦®的商业化上市取得了巨大成功，在纳入国家医保药品目录（NRDL）后首年增长强劲。艾加莫德皮下注射剂型（卫力迦）已于2024年第四季度上市，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）。公司预计2025年将迎来多个大产品的新药上市申请（NDA）提交，包括用于精神分裂症的KarXT（已于2025年1月提交NDA）、用于胃癌的bemarituzumab以及针对二线肺癌和一线胰腺癌的TTFields电场疗法（均预计2025年在中国递交NDA）。值得关注的是，公司自研的全球权益品种DLL3 ADC ZL-1310在广泛期小细胞肺癌中展现出74%的客观缓解率，预计2025年开展二线小细胞肺癌的注册研究，并有望于2026年递交美国的BLA申请，这标志着公司从License-in到License-out的重要转折。 康方生物：AK112全球临床进展迅速，双抗产品纳入医保 康方生物与Summit公司合作开发的AK112（依沃西单抗注射液，PD-1/VEGF双抗）目前已开展31项各类临床试验，其中9项为三期临床。在HARMONi-2（一线治疗PD-L1表达阳性非小细胞肺癌NSCLC）的III期临床试验期中分析中，依沃西单药已完胜帕博利珠单抗单药，在ITT人群中取得了11.14个月的无进展生存期（mPFS），将疾病进展/死亡风险降低达49%（HR=0.51，P＜0.0001）。基于此数据，CDE已于2024年7月受理依沃西该新适应症的NDA，并将其纳入优先审评，有望于2025年第一季度获批。此外，公司另两款双特异性抗体药物——开坦尼®（卡度尼利单抗注射液，PD-1/CTLA-4双抗）和依达方®（依沃西单抗注射液）均已于2024年11月被纳入新版国家医保目录，自2025年1月1日起正式执行，有望实现快速放量。 科伦博泰：ADC龙头进入商业化时代，新一代产品蓄势待发 科伦博泰作为ADC领域的领先企业，已拥有30多款在研管线资产，其中超过10款产品处于临床研究阶段，针对4款产品的6项适应症已递交NDA，2款产品已成功实现商业化。其核心产品靶向TROP2的芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）已获批上市，并在中国开展了8项注册性临床研究，在海外开展了多达10项注册性III期临床研究。公司正积极探索新一代ADC的开发，以“取代化疗”和“超越化疗”为目标，通过挖掘新靶点、搭载单抗或双抗、扩展新机制细胞毒性分子、优化偶联技术等方式，已成功设计出7款处于早期临床研发阶段的ADC药物或衍生物。此外，公司还在开发以新型非细胞毒素作为Payload的ADC，用于治疗自身免疫性疾病等非肿瘤疾病。 荣昌生物：销售业绩亮眼，多款新药及适应症即将获批 荣昌生物预计2024年营业收入约17.15亿元，同比大幅增加约58%，显示出强劲的销售增长势头。2025年，公司将迎来一系列重要进展，包括泰它西普有望在中国获批重症肌无力（MG）适应症、维迪西妥单抗有望获批HER2阳性肝转移乳腺癌适应症。同时，公司计划递交5个新产品或适应症的生物制品上市申请（BLA），包括泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）、VEGF/FGF双靶标融合蛋白药物RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）、维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌适应症。公司拥有6款临床阶段癌症治疗药物，包括维迪西妥单抗、靶向MSLN的ADC在研药物RC88、PD-1/VEGF双抗RC148等，管线创新能力突出。 医药板块市场表现与投资策略分析 本周（2025年1月13日-1月17日），A股医药生物板块指数上涨2.7%，跑赢沪深300指数0.5%，在申万行业分类中排名第25位。然而，2025年初至今，申万医药生物板块指数下跌3.8%，跑输沪深300指数0.7%，在申万行业分类中排名第31位。从子板块表现来看，生物制品II和医疗器械II表现突出，分别上涨3.2%和3.1%。截至2025年1月17日，申万医药板块整体估值为29.6（PE-TTM），较前一周上涨0.8，较2025年初下跌0.5，在申万一级分类中排第12位。本周申万医药板块合计成交额为2459.9亿元，占A股整体成交额的4.1%，较上个交易周期下降25.5%。港股方面，恒生医疗保健指数本周下跌2.4%，较恒生指数跑输0.3%；年初至今下跌3.8%，较恒生指数跑输1.4%。 整体投资策略及配置思路建议关注四大主线：1）超跌白马和港股；2）短期有积极变化、市净率较低的企业；3）基本面扎实的企业；4）2024年下半年业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械

中心思想 中医市场增长与医师资源挑战 本报告核心观点指出，中国中医诊疗市场需求持续旺盛，增速快于整体诊疗人次，但高年资中医医师资源稀缺，成为行业发展的关键制约因素。2009年至2022年，中医医院诊疗人次复合年增长率（CAGR）达5.43%，高于同期中国诊疗人次3.34%的增速，且中医医院诊疗人次占全国诊疗人次的比例从5.5%提升至7.1%。然而，2022年55岁以上中医执业（助理）医师占比仅为24.3%，副高以上职称医师占比16.7%，凸显了经验丰富医师的稀缺性。 医保政策驱动市场整合与投资机遇 报告强调，民营中医市场目前高度分散，缺乏全国性连锁品牌。在此背景下，国家医保局自2024年起针对医疗机构违法违规使用医保基金问题开展自查自纠，重点打击虚假、重复和超标准收费行为。这一合规化趋势预计将有效减少行业恶性竞争，有利于具备良好合规性的龙头企业发展。因此，报告建议关注具备优秀聚医能力的上市中医服务龙头企业，如固生堂，其通过医联体合作和名医工作室建设，已构建起强大的人才培养体系和医师资源网络，有望在市场整合中受益。 主要内容 中医行业发展趋势与市场格局 中医诊疗需求持续旺盛 中国中医诊疗市场展现出强劲的增长势头。根据国家卫健委和国家统计局的数据，2009年至2022年期间，中国诊疗人次的复合年增长率（CAGR）为3.34%，而中医医院诊疗人次的CAGR则达到5.43%，显著快于整体诊疗增速。这使得中医医院诊疗人次占中国诊疗人次的比例从2009年的5.5%稳步提升至2022年的7.1%，表明中医服务在国民医疗体系中的重要性日益增加，市场需求持续旺盛。 高年资中医医师资源稀缺性分析 尽管中医执业医师人数整体呈增长趋势，2009年至2022年中医医院执业医师人数的CAGR为6.52%，快于中医医院诊疗人次的增长，但高年资医师资源的稀缺性问题依然突出。2022年的数据显示，55岁以上的中医执业（助理）医师占比仅为24.3%，而拥有副高以上专业技术资格的中医执业（助理）医师占比更低，仅为16.7%。这表明，在快速增长的中医服务需求面前，经验丰富、年资深厚的核心医师资源供给不足，成为制约行业高质量发展的关键瓶颈。 民营中医市场分散与合规化趋势 当前，中国民营中医市场呈现高度分散的特点，缺乏具有全国影响力的连锁品牌。以2021年中医类医疗机构数量为基数，主流机构的门店数量占比不足1%。现有民营中医企业主要集中在一线城市如北上广深进行布局，并通过同城加密或周边辐射的方式逐步扩张。这种分散的市场格局为未来的整合提供了空间。 同时，国家医保局自2024年起加强了对定点医疗机构的监管，发布了《定点医疗机构违法违规使用医疗保障基金典型问题清单》，要求各省开展自查自纠。报告分析认为，医保飞检将重点打击虚假、重复和超标准收费等违法违规行为，这将有效净化市场环境，减少恶性竞争，从而有利于那些严格遵守医保政策、具备良好合规性的龙头企业获得竞争优势和发展机遇。 医保政策对行业龙头的影响 医保合规化政策的推行，对民营中医市场的合规龙头企业构成利好。在市场竞争加剧和监管趋严的背景下，能够严格遵守医保规定、提供标准化和高质量服务的企业将脱颖而出。例如，固生堂等上市中医服务龙头，其规范化的运营和对医师资源的有效整合，使其在医保合规的净环境中更具竞争力。 上市中医服务龙头固生堂的聚医能力 报告特别指出，上市中医服务龙头企业，如固生堂，展现出优秀的聚医能力。固生堂在上市之初，其国医大师人数在具备线上及线下医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中排名第一。上市后，固生堂通过与多家三级甲等医院开展医联体合作，并与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了100余个名医传承工作室，构建了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的人才培养体系。截至2024年8月，固生堂执业出诊的国医大师已达8位，执业中医师超过3.9万名，这使其在稀缺的高年资医师资源方面具备显著优势，为其持续发展奠定坚实基础。 医药板块市场表现与投资策略 A股医药板块周度表现与估值分析 本周（2025年1月6日至2025年1月10日），A股申万医药生物板块指数下跌3.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第26位。2025年初至今，该板块指数累计下跌6.3%，跑输沪深300指数1.2%，排名第13位。在医药子板块中，中药II、医药商业II和医疗服务II跌幅相对较小，分别为-2.1%、-2.2%和-2.2%，而化学制剂跌幅最大，为-3.8%。 截至2025年1月10日，申万医药板块整体估值为28.8（PE-TTM整体法），较前一周下跌10.9，较2025年初下跌2.0，在申万一级分类中排名第12位。本周申万医药板块合计成交额为3301.2亿元，占A股整体成交额的5.8%，较上个交易周期上涨33.1%。 港股医药板块周度表现概览 本周（2025年1月6日至2025年1月10日），港股恒生医疗保健指数下跌2.7%，但较恒生指数跑赢0.8%。2025年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌6.1%，较恒生指数跑输1.1%。在港股医药板块的210支个股中，38支上涨，146支下跌，26支持平。涨幅前五的个股包括兴科蓉医药（36.4%）、位元堂（18.0%）、和铂医药-B（15.9%）、百信国际医疗（12.8%）和腾盛博药-B（11.2%）。 整体投资策略与月度组合建议 报告提出了整体投资策略的四大主线： 超跌白马和港股： 关注估值处于低位且具备长期价值的优质企业。 短期有积极变化、市净率较低： 寻找基本面出现积极改善信号且估值具备吸引力的公司。 基本面扎实的企业： 投资具有稳健经营和良好盈利能力的企业。 24H2业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业： 关注下半年业绩有望实现高速增长的公司。 子领域投资机会包括创新药、中药、原料药和部分医疗器械等。报告还给出了月度投资组合建议，包括康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药、热景生物。 行业主要风险提示 政策、竞争与需求波动风险 报告提示了医药行业面临的主要风险： 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受到政策的显著影响，如医保谈判、集中采购（集采）、按疾病诊断相关分组（DRGs）/按病种分值付费（DIP）等政策，可能对药品、器械等产品的入院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 过去几年中国生物医药企业蓬勃发展，国产替代取得显著进展，但在某些细分领域，供给增加可能导致竞争加剧。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药行业需求巨大，但宏观经济环境和支付压力等因素可能导致某些细分领域的需求出现波动。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与发展趋势，特别是对中医服务市场进行了详细剖析。报告指出，中医诊疗需求持续增长，但高年资医师资源稀缺是行业面临的核心挑战。同时，国家医保局加强合规监管，将促使民营中医市场加速整合，有利于合规性强的龙头企业脱颖而出。固生堂等上市中医服务龙头凭借其优秀的医师聚合能力，有望在市场竞争中占据优势。 在市场表现方面，本周A股和港股医药板块均呈现下跌态势，但报告提供了明确的投资策略，建议关注超跌白马、港股、短期有积极变化且市净率较低、基本面扎实以及业绩高增长的企业，并给出了具体的月度投资组合。报告最后强调了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险，提示投资者谨慎决策。