中心思想 政策驱动下的行业景气周期 中央政策发力，有望提振经济信心和终端化工品需求。同时，新“国九条”和能耗目标预示化工行业将迎来新一轮供给侧改革，行业集中度提升，有望进入长期景气周期。 多元化投资主线聚焦结构性机会 报告提出四大投资主线：核心资产的估值与盈利修复；供给短缺或受约束行业的业绩弹性（如维生素、三氯蔗糖、制冷剂、涤纶长丝）；需求确定性增长的方向（如民爆、改性塑料、复合肥）；以及高分红资源股的价值重估（如磷矿、钛矿、原油）。 主要内容 化工板块市场表现分析 整体市场表现稳健，年初至今跑赢大盘：本周（6/6-6/13）申万基础化工行业指数涨跌幅为0%，跑赢上证综指0.2个百分点，跑输创业板指数0.2个百分点。年初至今，该指数涨幅达+5.8%，显著跑赢上证综指（+0.8%）5.1个百分点和创业板指数（-4.6%）10.4个百分点。 子板块与个股表现分化：在26个子板块中，11个上涨，15个下跌。纺织化学用品（+4.3%）、复合肥（+4%）和无机盐（+2.5%）表现居前；粘胶（-3.4%）、其他化学原料（-3.1%）和非金属材料（-2.7%）跌幅较大。个股层面，锦鸡股份以53.3%的涨幅领涨，中毅达以-16.9%的跌幅居首。 重点产品市场动态与价格驱动因素 活性染料：H酸环保趋严支撑价格上涨：H酸作为活性染料关键中间体，因生产废水处理难度大，环保压力长期存在，导致中小企业淘汰，国内有效产能不足6万吨，市场存在10%以上供应缺口。近期检修和事故进一步加剧供应紧张。截至6月13日，H酸市场价格达41750元/吨，月环比+3.09%，年同比+22.79%，创近三年新高。活性染料行业集中度高（CR4达64.91%），头部企业挺价意愿强，预计价格将加速上涨。 生物柴油：原料价格抬升与SAF需求增长：生物柴油产业链产品价格近期复苏，欧洲二代生物柴油HVO FOB价格月环比+11.47%，SAF FOB价格月环比+11.60%。主要驱动因素包括：1) 原材料UCO、潲水油及地沟油采购价格底线抬升，UCO均价从2024Q4的6763元/吨上升至2025Q2的7200元/吨。2) SAF产量增势放缓加剧供应风险，中国首次宣布SAF出口白名单及配额后，欧洲买家询盘增多，SAF评估价格显著上升。中国作为全球生物柴油主要供应方（2024年出口量占全球15%），UCO稀缺性将进一步凸显，生物柴油产业链景气度有望长期上行。 化工品价格及价差变动概览 CCPI指数小幅上涨，产品价格涨跌互现：截至6月13日，中国化工品价格指数（CCPI）为4092点，周环比+1.3%，年初至今-5.0%。在监测的386种化工品中，65种价格上涨，202种持平，119种下跌。双氧水（+10.8%）、WTI期货（+9.5%）和2,4D（+7.1%）涨幅居前；液氮（-17.4%）、TDI（-9.6%）和湿法基膜（-8.3%）跌幅居前。 价差变动反映产业链供需动态：在监测的139种化工品价差中，44种上涨，18种持平，77种下跌。苯酐-二甲苯价差（+171元/吨）、三聚氰胺-尿素价差（+260元/吨）和复合肥价差（+29元/吨）涨幅较大；尿素-LNG价差（-110元/吨）、Brent-WTI期货主连合约价差（-2美元/桶）和丙烯-丙烷价差（-33美元/吨）跌幅较大。 总结 本周基础化工板块整体表现平稳，年初至今跑赢大盘，显示出较强的韧性。市场核心观点认为，在政策发力、供给侧改革深化以及中国化工全球市场份额提升的背景下，行业有望进入新一轮长景气周期。投资主线聚焦于核心资产的估值修复、供给短缺行业的业绩弹性、需求确定性增长的方向以及高分红资源股的价值重估。具体来看，活性染料因H酸环保压力和供应紧张，价格创三年新高，头部企业有望受益；生物柴油产业链受原材料价格上涨和SAF供应风险加剧驱动，景气度持续上行。中国化工品价格指数小幅上涨，但具体产品价格和价差变动呈现分化，反映了不同子行业供需格局的动态变化。报告同时提示了宏观经济下行、原料价格波动、下游需求不及预期、产能扩张、安全环保及企业经营等风险。

中心思想 全球AI医疗投资热潮与国内市场机遇 本报告的核心观点在于指出全球AI医疗领域的投资热度持续升温，尤其体现在美股AI医疗龙头企业的股价强劲反弹上。AI医疗作为当前技术落地最快的领域之一，正受到市场的高度关注。报告强调，国内医药生物企业应积极把握这一趋势，关注那些在AI技术应用方面已取得显著进展并有望实现业绩快速增长的公司。 AI赋能下的医药产业转型升级 报告认为，AI技术的发展正在全面推动AI医疗的普及，促使大量医疗企业与领先的AI模型深度合作，探索AI在医疗全场景的应用。这不仅包括诊断、治疗辅助，还延伸至健康管理、药物研发等多个环节。拥有海量底层病人数据和医保数据的企业，以及专注于AI制药的公司，将在此轮转型升级中占据优势地位。同时，创新药产业链的技术革新与BD潜力，以及基本面出现拐点的企业，也是值得关注的投资方向。 主要内容 关注美国AI龙头增长后的国内映射机会 美股医疗AI龙头股价强劲反弹 在过去一个月（2025年4月10日至5月10日）内，美股AI医疗龙头企业展现出显著的股价反弹。具体数据显示： Tempus 股价反弹65%。该公司在2024年第四季度实现收入14.4亿元人民币，同比增长35.9%；2025年第一季度收入达18.4亿元人民币，同比增长75.4%，环比增长27.4%，业绩表现优异。截至2024年底，Tempus平台积累了超过250PB的数据，涵盖850万份临床记录及120万份影像数据，覆盖全美65%的学术医疗中心，合同储备价值达9.4亿美元，AI业务加速深入推进。 Grail 股价同样反弹65%。根据其2024年年报，公司全年收入达到1.256亿美元，同比增长35%。其中，Galleri检测收入为1.086亿美元，同比增长45%，全年售出13.7万份，约占总收入的86%。此外，Grail于2025年2月宣布扩大与Quest Diagnostics的合作，通过Quest Quanum实验室门户网站和900多个电子健康记录系统，为超过50万家供应商提供电子订购和接收实验室检测报告的服务。 Hims & Hers Health 股价反弹高达99%。 Doximity 股价反弹17%。 这些数据表明，AI医疗作为落地最快的领域之一，持续受到市场的高度关注。报告建议重点关注海外医疗AI业绩放量和情绪回暖后的投资机会。 国内AI医疗潜力企业分析 报告建议关注有望快速实现AI业绩放量的国内公司，包括润达医疗、医脉通、固生堂、美年健康和金域医疗。其中，对润达医疗和医脉通进行了详细分析： 润达医疗：与华为AI模型深度合作，AI应用多点开花 润达医疗作为较早布局AI模型的医疗企业之一，在医院端已形成一定规模。截至2024年底，公司已为长海医院、温州医科大学第一附属医院、华西医院、齐鲁医院、山东省立医院等80余家医院提供AI数字化解决方案。 技术合作与平台建设： 公司基于华为轻量化AI训推底座LightDC AI和DeepSeek大模型，发布了“华擎智医”训推一体机，提供全栈国产化、医疗全场景应用覆盖、轻量化部署及数据安全保障的数智化解决方案。该方案深度融合了华为昇腾算力、存储和网络全栈国产化底座，结合DeepSeek通用大模型及润达医疗的医疗信息化经验。 多领域应用落地： 医疗数据要素： 携手多方联合推出《基于数据与能力双轮驱动构建医疗AI服务新模式》项目，旨在通过构建MaaS（模型即服务）模式的区域医学AI集成平台。公司发布了杭州市拱墅区“墅智健康”大模型1.0，开创区域医疗健康数字化转型新范式。 保险： 与太平保险共同推出数智化乳腺癌健康管理产品Lumisense，通过基因筛查+大模型技术，提供集精准检测、医疗级AI健康助理、临床诊疗、保险以及患者服务于一体的全方位健康管理平台。 体检： 与美年健康合作打造AI机器人“健康小美”数智健管师，目前已在美年健康旗下60余家体检中心上线。 药店： 与广西柳药在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作，推出AI药师助手“阿桂药师”，为药店客户提供检测报告辅助分析。 医脉通：基本业务坚实，AI助力腾飞 医脉通是中国领先的在线专业医师平台，截至2024年6月30日，通过其网站、桌面应用程序及移动应用程序注册的中国执业医师数量超过400万，对中国执业医师的覆盖率达到88%。 核心业务增长： 公司精准营销业务的核心指标快速提升。2018年至2024年，参与付费点击医师数由22.8万人增长到86.7万人，复合年增长率（CAGR）为24.9%；付费点击次数也由2018年的160万次增长到2024年的1330万次，CAGR为42.3%，to药企业务逻辑逐步得到验证。 财务表现： 2018年至2024年，公司营收由8346万元增长至55,846万元，CAGR为37.3%；扣非归母净利润由1416万元增长至31515万元，CAGR为67.7%。尤其在2024年整体医药行业承压背景下，公司营业收入和归母净利润分别同比增加35.5%和32.1%，均实现快速增长。 AI产品矩阵： 公司正基于自身拥有的临床指南、药物说明书、医学文献、疾病知识库、医学视频等资料，运用AI技术进行深度挖掘和模型预训练，探索在文档翻译、选刊、协作、论文查重等场景落地的可能性。公司已面向医生问诊、临床决策及临床科研等应用场景开发了AI-MedAssister、AI-MedSeeker和AI-MedPaper三个产品，建立了多维AI产品矩阵，逐步落地AI应用场景。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.5.6-2025.5.9） A股医药板块市场表现与估值分析 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），申万医药生物板块指数上涨1.01%，但跑输沪深300指数1.0%，在申万行业分类中排名第26位。然而，从2025年初至今来看，申万医药生物板块指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数3.44%，在申万行业分类中排名第15位，显示出长期韧性。 子板块表现： 医疗器械II上涨1.67%、中药II上涨1.52%、生物制品II上涨1.06%、医药生物整体上涨1.01%、化学原料药上涨0.76%、化学制剂上涨0.60%、医疗服务II上涨0.54%、医药商业II上涨0.36%。 估值情况： 截至2025年5月9日，申万医药板块整体估值（PE-TTM）为32.3，较前一周上涨0.6，较2025年初上涨2.2，在申万一级分类中排名第11位。 成交额： 本周申万医药板块合计成交额为2872亿元，占A股整体成交额的5.3%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额60140亿元，占A股整体成交额的5.1%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，304支上涨，96支下跌，16支持平。涨幅前五的个股为常山药业（23.59%）、香雪制药（19.64%）、南华生物（16.46%）、交大昂立（15.18%）、爱朋医疗（14.81%）。 港股医药板块表现 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），恒生医疗保健指数下跌3.7%，较恒生指数跑输5.4%。但从2025年初至今来看，恒生医疗保健指数上涨24.3%，较恒生指数跑赢10.3%，显示出较强的年初至今表现。 个股涨跌幅： 恒生医疗保健的210支个股中，80支上涨，99支下跌，31支持平。涨幅前五的个股为中国生物科技服务（36.8%）、远大医药（26.0%）、金威医疗（19.0%）、华康生物医学（18.3%）、中国再生医学（14.3%）。 风险提示 报告提示了医药行业面临的三大风险： 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受到政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 过去几年中国生物医药企业蓬勃发展，国产替代取得显著进步，但在某些细分领域也出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下市场对医药行业需求巨大，但受宏观经济环境、支付压力等因素影响，某些细分领域的需求存在波动风险。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态与投资机遇，核心在于强调AI医疗在全球范围内的快速发展及其对国内市场的映射效应。美股AI医疗龙头企业如Tempus和Grail的强劲股价反弹，以及其在数据积累和业务拓展方面的显著进展，预示着AI技术在医疗领域的巨大潜力。报告建议投资者重点关注国内在AI应用方面具有领先优势和业绩增长潜力的公司，如润达医疗和医脉通。润达医疗通过与华为的深度合作，在医院、数据要素、保险、体检和药店等多个场景实现了AI应用的落地开花；医脉通则凭借其庞大的医师平台和AI产品矩阵，实现了核心业务的快速增长和盈利能力的显著提升。 在市场表现方面，尽管本周A股医药板块短期跑输大盘，但年初至今仍展现出超越沪深300的韧性。港股医药板块年初至今表现强劲，但本周有所回调。报告还提出了行业政策、供给竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险，提醒投资者在把握AI医疗机遇的同时，需审慎评估相关风险。总体而言，AI赋能下的医药产业转型升级是不可逆的趋势，拥有核心数据资源、技术创新能力和多元化应用场景的企业将有望在未来市场中脱颖而出。

中心思想 业绩稳健与研发驱动 博瑞医药在2024年实现了营业收入的稳健增长，达到12.83亿元，同比增长8.74%，但归母净利润略有下滑，为1.89亿元，同比下降6.57%。这主要受到公司持续加大研发投入的影响，2024年研发费用高达2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，体现了公司“研发驱动”的战略核心。然而，2025年一季度业绩出现显著下滑，营业收入同比下降26.8%，归母净利润同比下降79.8%，主要系抗病毒类产品需求及价格下滑、抗真菌类产品收入减少以及技术收入下降等多重因素叠加所致。 代谢药物战略布局与创新管线 公司正坚定地将研发重心聚焦于代谢疾病领域，致力于开发具有全球自主知识产权的创新药物，特别是布局含GLP-1的多靶点药物，并积极探索新型给药方式。目前，核心创新药BGM0504注射液的2型糖尿病和减重两项适应症已进入国内Ⅲ期临床试验，并在美国完成了I期临床。更值得关注的是，公司在2024年年报中新增了口服BGM0504片剂和创新药BGM1812（Amylin类似物）两个在研品种，均处于临床前阶段，技术水平被评估为全球领先，预示着公司在口服多肽和Amylin类似物这一前沿赛道上的积极布局和巨大潜力。 主要内容 2024年业绩稳健增长，2025年一季度面临挑战 博瑞医药2024年全年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%；归母净利润1.89亿元，同比下降6.57%；扣非净利润1.81亿元，同比下降3.12%。其中，2024年第四季度营收3.06亿元，同比增长15.53%，归母净利润1175.8万元，同比增长10.14%，显示出稳健的经营态势。 从收入结构来看，2024年医药制造业务实现营业收入12.48亿元，同比增长7.5%。具体产品方面： 原料药-抗病毒类收入1.74亿元，同比下降37.92%。 原料药-抗真菌类收入4.07亿元，同比增长60.28%。 原料药-免疫抑制类收入0.82亿元，同比增长45.72%。 原料药-其他类产品收入3.24亿元，同比增长10.22%。 制剂类收入1.61亿元，同比增长16.77%。 技术转让或服务收入3922万元，同比下降48.26%。 产品权益分成6004万元，同比下降3.2%。 报告期内，公司主营业务毛利率为58.62%，同比增加2.5个百分点。期间费用方面，销售费用率为5.6%（同比增加0.2pct），管理费用率为10.8%（同比增加1.0pct）。研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，同比增加2.0pct，主要系BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发投入不断加大。 然而，2025年一季度公司业绩出现大幅下滑，实现营业收入2.49亿元，同比下降26.8%；归母净利润1296万元，同比下降79.8%；扣非净利润803万元，同比下降87.5%。主要原因包括： 抗病毒类产品（如奥司他韦原料药及制剂）受流感趋势及竞争格局变化影响，需求及价格下滑，导致收入和毛利额大幅减少。 抗真菌类原料药品种受客户需求临时变化影响，收入较去年同期减少，该类产品毛利较高，销量阶段性减少带来毛利额同比下降较多。 其他类原料药品种收入增长，但部分产品由研发阶段进入商业化阶段，放量的同时产品价格波动导致毛利额下降。 公司主动调整战略，优化研发资源配置，导致技术收入下降。 在建工程转固带来计提折旧增加。 口服多肽BGM0504：突破技术壁垒，拓展GLP-1应用 博瑞医药在2024年年报中披露，其研发管线新增了口服BGM0504片剂，目前处于临床前阶段。口服多肽药物面临极高的技术壁垒，主要挑战在于多肽渗透性差、易被胃肠道蛋白酶降解以及消化道PH环境、生物膜透过性等因素的阻碍。全球范围内，仅有极少数口服多肽药物获批上市，其中诺和诺德的口服司美格鲁肽是全球唯一上市的口服多肽GLP-1药物，其生物利用度在0.4%-1%之间，主要通过胃部促渗透技术（SNAC）实现吸收。 为了克服这些难题，研究者们开发了多肽结构修饰与环化、促渗透技术、纳米技术、药械组合等策略。口服多肽与小分子GLP-1药物在技术路径上存在本质区别： 生物利用度： 小分子GLP-1更高，口服多肽较低。 成本： 小分子GLP-1较低，口服多肽较高。 安全性： 小分子GLP-1可能存在胃肠道反应和肝毒性风险（如辉瑞已终止2个口服小分子GLP-1的开发），而口服多肽耐受性更好。 服药便利性： 小分子GLP-1无需空腹或饮水限制，口服多肽需空腹并控制饮水量。 靶点应用： 小分子目前均为GLP-1单靶点，而口服多肽可在注射GLP-1类药物基础上新增给药方式，无需重新设计药物，可应用于各种靶点的多肽GLP-1药物，并已开始拓展至肾病、心衰等更多适应症。 博瑞医药的口服BGM0504片剂是在注射版BGM0504基础上应用口服多肽给药递送技术，旨在实现多肽药物的口服化，这在全球口服GLP-1研发格局中，多数企业选择小分子途径的背景下，显得尤为独特和具有挑战性。 Amylin创新药BGM1812：紧跟减重降糖新趋势 博瑞医药新增的另一款创新药BGM1812是一种长效胰淀素（Amylin）类似物，目前也处于临床前阶段。胰淀素是一种由37个氨基酸组成的饱腹感多肽激素，具有抑制胃排空、控制食欲、抑制胰高血糖素分泌等功能，对维持血糖水平至关重要。 全球首个Amylin药物普兰林肽（Pramlintide）已被FDA批准用于降糖治疗，其作用机制包括抑制胰高血糖素分泌、改善瘦素应答、抑制食欲、增加饱腹感、减少能量摄入以及抑制胃酸分泌和延缓胃排空。因此，Amylin有望与GLP-1类药物联用，形成互补，增强减重效果，成为当前减肥领域的新星。 全球制药巨头已在该赛道积极布局并产生了多项重磅交易： 诺和诺德： 率先布局GLP-1R/Amylin长效复方制剂CagriSema（司美格鲁肽2.4mg+cagrilintide 2.4mg），Ⅲ期REDEFINE 1研究显示，CagriSema治疗组在68周时体重减轻22.7%，显著优于单靶点对照药（司美格鲁肽组减重16.1%，cagrilintide组减重11.8%）。 艾伯维： 于2025年3月与Gubra达成许可协议，共同开发潜在治疗肥胖症的长效胰淀素类似物GUB014295，预付款3.5亿美元，里程碑付款高达18.75亿美元。 罗氏： 于2025年3月与Zealand Pharma达成合作，共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，罗氏将支付最高达53亿美元的款项，包括16.5亿美元的预付款。 礼来： 于2025年4月登记一项I期临床试验，评估长效胰淀素激动剂eloralintide及其与替尔泊肽（tirzepatide）联用的耐受性和副作用。 博瑞医药的BGM1812作为Amylin类似物，旨在降血糖/减肥，其研发进展紧跟全球前沿，有望在该竞争激烈的代谢疾病领域占据一席之地。 总结 博瑞医药在2024年保持了营收的稳健增长，但受研发投入加大及2025年一季度市场环境变化影响，净利润有所承压。公司坚定执行“研发驱动”战略，将重心聚焦于代谢疾病领域，并取得了显著进展。核心创新药BGM0504注射液已进入Ⅲ期临床，同时，公司积极布局口服BGM0504片剂和Amylin创新药BGM1812，这两款处于临床前阶段的全球领先技术产品，有望为公司在口服多肽和减重降糖新星Amylin赛道上带来突破性进展。尽管面临BGM0504临床研究不及预期、产品竞争加剧以及汇率波动等风险，但公司在创新药领域的持续投入和前瞻性布局，为其未来的增长奠定了基础。预计2025-2027年公司营收和归母净利润将实现持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 需求回暖与国产替代双轮驱动生命科学产业链 本报告核心观点指出，生命科学产业链正经历需求端的逐步回暖与关税战催化下的国产替代加速。需求复苏得益于全球流动性改善、国内政策支持以及AI技术在药物研发中的应用。同时，中美关税战使得海外进口品牌市场接受度降低，为国内企业在科学仪器、生产耗材和科研试剂等高壁垒领域提供了前所未有的国产替代机遇。 投资策略聚焦高壁垒国产化机遇 基于上述判断，报告建议投资者关注生命科学产业链中具有高壁垒、低国产替代率的科学仪器领域，用量大、成本占比高且对供应链安全要求高的生产端耗材，以及主要营收来自国内市场的内需科研试剂。这些细分领域有望在需求复苏和国产替代的双重驱动下实现快速增长，并给出了具体的投资组合建议。 主要内容 1. 本周专题：港股流动性改善，关注低估值小市值医药标的 自2022年全球投融资遇冷以来，生物医疗领域研发需求持续萎靡，面临需求下行、玩家增多和价格承压的局面。然而，经过近三年的调整，行业需求已处于底部复苏阶段。主要驱动因素包括： 美联储降息预期增强美元流动性： 早期风险投资活跃度有所增加，新药研发需求逐步恢复。部分出口导向型CXO企业和海外业务占比较高的产业链上游企业业绩已有所验证。 国内政策支持创新药发展： 2024年下半年以来，国内陆续成立多支政府产业基金支持创业企业。继2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》后，预计将有更多支持创新药、完善医保支付机制的相关政策出台，从而拉动国内新药研发需求复苏。 AI技术加速早期分子发现： 随着AI提升分子发现效率，将带来大量湿实验验证需求，进而利好上游产业链与CRO服务。 关税战进一步催化了国产替代进程。中国生命科学企业起步较晚，与跨国公司（如赛默飞、丹纳赫）的差距远大于医药其他领域。海外巨头中国市场营收峰值曾超30亿美元，占其整体收入比例超10%。随着国内上游企业2020年陆续上市扩张及需求下行，跨国企业在华营收已承压，尤其以国产替代较容易的耗用品为主的丹纳赫下降最为明显。尽管如此，进口品牌仍占据市场份额主导地位。鉴于海外巨头多为美国企业，特朗普政府关税的持续加码使得美国进口品牌逐渐失去市场接受可能性，这极大利好国内企业进一步推进国产替代。 基于以上判断，报告看好以下投资方向： 科学仪器： 具有高壁垒、低国产替代率的特点，建议关注华大智造、聚光科技、海尔生物等。 生产端耗材： 用量大、成本占比高、价格敏感且供应链安全重要性高，建议关注纳微科技、奥浦迈等。 内需科研试剂： 国内市场占主要营收，建议关注阿拉丁、泰坦科技、诺唯赞等。 月度投资组合包括：康方生物、再鼎医药、科伦博泰、信达生物、人福医药、泰坦科技、昆药集团、山东药玻、华大智造、热景生物、固生堂。 2. 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.4.14-2025.4.18） 2.1. A股医药板块本周行情 本周（2025年4月14日-2025年4月18日）申万医药生物板块指数下跌0.36%，跑输沪深300指数0.94%，在申万行业分类中排名第24位。2025年初至今，申万医药生物板块指数下跌1.45%，跑赢沪深300指数2.7%，在申万行业分类中排名第15位。 从医药子板块表现来看，化学制剂和中药II均上涨0.6%，化学原料药和医药商业II持平（0.0%），而医疗服务II下跌0.6%，医疗器械II下跌1.2%，生物制品II跌幅最大，为2.2%。 截至2025年4月18日，申万医药板块整体估值为29.6（PE-TTM整体法），较前一周下跌0.1%，较2025年初下跌0.5%，在申万一级分类中排名第13位。 本周申万医药板块合计成交额为3123.7亿元，占A股整体成交额的5.6%，较上个交易周期（4月7日-4月11日）减少39.5%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额为51538.9亿元，占A股整体成交额的5.0%。 本周申万医药板块共416支个股中，187支上涨，207支下跌，22支持平。涨幅前五的个股为双成药业（56.38%）、立方制药（47.07%）、舒泰神（30.27%）、悦康药业（21.40%）、东诚药业（16.90%）。跌幅前五的个股为*ST吉药（-50.7%）、哈三联（-19.1%）、润都股份（-13.7%）、永安药业（-11.0%）、奕瑞科技（-10.8%）。 2.2. 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪： 下周无医药新股上市。报告列举了多支已上市新股的行情，例如港股荃信生物-B上市至今下跌63%，盛禾生物-B下跌70%；A股爱迪特上市首日涨幅87%但上市至今下跌42%。 2.3. 港股医药本周行情 本周（2025年4月14日-2025年4月18日）恒生医疗保健指数上涨0.6%，较恒生指数跑输1.7%。2025年初至今，恒生医疗保健指数上涨16.3%，较恒生指数跑赢9.7%。 本周恒生医疗保健的210支个股中，89支上涨，93支下跌，28支持平。涨幅前五的个股为中国再生医学（46.6%）、REPUBLIC HC（46.5%）、万嘉集团（27.9%）、长江生命科技（24.6%）、泰凌医药（20.5%）。跌幅前五的个股为满贯集团（-84.2%）、超人智能（-19.0%）、北海康成-B（-16.6%）、中国智能健康（-10.3%）、雍禾医疗（-9.8%）。 3. 风险提示 报告提示了三类主要风险： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，国产替代范围扩大，但在某些医药细分领域，可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下市场对医药行业需求巨大，但受宏观经济环境、支付压力等因素影响，某些细分领域的需求存在波动的风险。 总结 本周医药行业周报深入分析了生命科学产业链的市场动态，指出需求端正逐步回暖，主要得益于美联储降息预期带来的美元流动性增强、国内政府产业基金的设立以及创新药政策的支持，同时AI技术在早期分子发现中的应用也为行业注入新活力。报告强调，中美关税战正进一步催化国产替代进程，尤其是在科学仪器、生产端耗材和内需科研试剂等高壁垒领域，为国内企业提供了重要的发展机遇。 在市场表现方面，本周（2025年4月14日-2025年4月18日）A股申万医药生物板块指数下跌0.36%，跑输沪深300指数，但年初至今仍跑赢沪深300指数。港股恒生医疗保健指数本周上涨0.6%，年初至今跑赢恒生指数。报告还详细列举了A股和港股医药板块的子行业表现、估值情况、成交额数据以及个股涨跌幅排名。 最后，报告提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险，建议投资者在把握市场机遇的同时，审慎评估相关风险。

中心思想 业绩强劲增长与生物柴油核心驱动 卓越新能（688196.SH）在2024年及2025年一季度展现出强劲的财务增长势头，其核心生物柴油业务实现了量价齐升，成为公司收入和利润增长的主要驱动力。2024年公司营业收入同比增长26.73%，归母净利润同比大幅增长89.57%，显示出显著的盈利能力跃迁。这一增长得益于全球对可再生能源需求的持续增长以及公司在生物柴油市场的战略布局和定价能力。 全球化布局与新项目盈利潜力 公司通过有效的费用管控和精细化管理，进一步提升了运营效率和盈利水平。同时，卓越新能积极推进全球化战略，新建项目如天然脂肪醇项目已投产，烃基生物柴油和新加坡生产线项目也在加速建设中，并在泰国设立区域总部，这些举措将进一步完善公司的全球产能布局，并有望在未来释放新的业绩增量，为公司带来更高的盈利空间。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩持续增长的乐观预期。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 卓越新能于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报，财务数据显示公司业绩实现显著增长。 2024年度业绩概览： 营业收入达到35.63亿元，同比增长26.73%。 归属于母公司股东的净利润为1.49亿元，同比大幅增长89.57%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元，同比增长24.80%。 2024年第四季度单季表现： 营业收入为5.89亿元，同比增长115.19%，但环比下降43.36%。 归母净利润为0.57亿元，同比增长176.12%，环比增长742.99%。 扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长173.50%，环比增长662.41%。 2025年第一季度单季表现： 营业收入为7.09亿元，同比下降18.39%，但环比增长20.32%。 归母净利润为0.61亿元，同比增长111.22%，环比增长8.20%。 扣非归母净利润为0.57亿元，同比增长135.16%，环比增长17.57%。 尽管2025年一季度营收同比有所下降，但归母净利润和扣非归母净利润均实现翻倍增长，显示出公司盈利能力的持续改善和经营质量的提升。 生物柴油业务：量价齐升与市场机遇 生物柴油业务是卓越新能的核心增长引擎，2024年实现了量价齐升，带动公司收入显著增长。 产品销售数据： 2024年度，公司生物柴油销量为37.60万吨，同比增长6.83%。 生物酯增塑剂销量为0.76万吨，同比下降43.79%。 工业甘油销量为1.58万吨，同比下降4.40%。 环保型醇酸树脂销量为0.55万吨，同比下降20.37%。 产品收入贡献： 生物柴油实现营业收入33.14亿元，同比增长27.31%。 生物酯增塑剂收入0.56亿元，同比下降3.81%。 工业甘油收入0.44亿元，同比下降43.42%。 环保型醇酸树脂收入0.43亿元，同比下降23.50%。 生物柴油量价分析： 2024年公司生物柴油销售量上升6.83%，销售价格上升21.82%，共同推动整体收入同比上升26.73%。公司通过荷兰卓越在欧洲当地销售，与优质客户建立深度联系，并按当地价格取得对价，有效提升了盈利水平。 市场供需展望： 供给侧： 欧美对粮食基原料生物柴油的限制以及烃基生物柴油的快速发展，预计未来生物柴油供给侧新增投放有限，公司将主要通过提高产能利用率来应对。 需求侧： 生物柴油下游应用主要集中在调和柴油领域。近年来，印尼B40、马来西亚B30、欧盟2030年交通领域可再生能源掺混比例须达到29%以及中国开启生物柴油试点等政策的驱动下，生物柴油需求增长的长期逻辑不变。 业务前景： 在供需紧平衡的预期下，卓越新能的生物柴油业务有望延续高增长态势。 运营效率提升与盈利能力跃迁 公司在2024年及2025年一季度通过良好的费用管控和精细化管理，实现了盈利能力的显著提升。 期间费用率分析： 2024年公司期间费用率为5.94%，同比下降1.00个百分点。 销售费用率2.17%，同比上升0.71个百分点，主要系公司开拓欧洲本地市场，销售人员增加及港口租赁储罐费用增加所致。 管理费用率1.56%，同比下降0.13个百分点。 研发费用率3.39%，同比下降1.91个百分点，主要系材料费用下降。 财务费用率-1.18%，同比上升0.33个百分点。 2025年一季度公司期间费用率为6.01%，同比上升0.46个百分点。 销售费用率1.16%，同比下降0.05个百分点。 管理费用率1.52%，同比下降0.05个百分点。 研发费用率3.37%，同比下降0.13个百分点。 财务费用率-0.04%，同比上升0.68个百分点。 盈利能力指标： 2024年公司毛利率为7.11%，同比下降0.62个百分点；归母净利润率为4.18%，同比上升1.39个百分点。 2025年一季度公司毛利率为8.67%，同比上升2.16个百分点，环比下降16.31个百分点；归母净利润率为8.65%，同比上升5.31个百分点，环比下降0.97个百分点。 管理与销售策略： 公司通过提升运营效率和精细管理水平，持续提升各生产基地的管理能力。在业务销售方面，依托欧洲和新加坡公司，积极布局非欧盟地区及荷兰、新加坡的船燃市场，并在沙特成立区域总部负责中东合作项目的落地。同时，公司有效拓展生物柴油在高附加值生物基材料领域的应用，实现了收入和利润的双增长，盈利能力显著改善。 战略性项目投产与国际化进程加速 卓越新能积极推进新项目建设和海外布局，为未来的业绩增长奠定基础。 天然脂肪醇项目投产： 公司年产5万吨天然脂肪醇项目已于2024年底竣工，并于2025年4月开始调试生产，该新业务有望释放业绩增量。该项目以公司自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显。市场数据显示，棕榈仁油-地沟油价差和棕榈仁油-潲水油价差自2024年初以来均大幅提升，这为脂肪醇产品带来了潜在的价差交易机会和更高的盈利空间。 其他新建项目进展： 年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段。 新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。 2024年9月，公司在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。 全球产能布局： 随着这些海外项目的逐步建成，将进一步完善公司的全球产能布局，增强其国际竞争力。 总结 卓越新能凭借其核心生物柴油业务的量价齐升，在2024年及2025年一季度实现了显著的业绩增长和盈利能力跃迁。公司通过有效的费用管控、精细化管理以及积极的全球化战略，不断提升运营效率和市场竞争力。天然脂肪醇项目的投产以及烃基生物柴油、新加坡生产线等海外项目的加速建设，预示着公司未来业绩将持续增长，并有望打开更高的盈利空间。分析师预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到6.34亿元、7.80亿元和8.63亿元，维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦、生物柴油副产物价格回调以及项目产能投放进度不及预期等潜在风险。

中心思想 万华战略收购强化市场领导力 本报告核心观点指出，万华化学成功收购法国康睿的特种异氰酸酯业务，是其在全球HDI（六亚甲基二异氰酸酯）市场进行的一次具有深远意义的战略布局。此次收购不仅使万华获得了关键的欧洲生产基地、先进的生产装置和成熟的销售渠道，更重要的是，通过知识产权的整合，有效筑牢了行业技术壁垒，提升了市场集中度，从而进一步巩固了万华在全球特种异氰酸酯领域的领先地位。此举在当前全球贸易摩擦加剧的背景下，对于规避关税壁垒、优化全球资源配置具有显著的战略价值。 聚氨酯行业供需格局持续优化 报告分析认为，除HDI外，聚氨酯行业的另两大关键材料MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）和TDI（甲苯二异氰酸酯）的供需格局也呈现边际改善的积极信号。MDI方面，未来三年全球新增产能有限，而国内白电、汽车“以旧换新”政策及企业出海战略，叠加海外建筑业的复苏迹象（如德国基础设施专项基金），将共同推动MDI需求增长。TDI方面，海外装置的退出与国内龙头的扩产趋势并存，同时软体家具等终端需求的提升，预示着TDI市场也将保持上涨趋势。整体而言，聚氨酯行业正迎来结构性优化和需求改善的良好机遇。 主要内容 万华收购康睿：全球化布局与市场整合 事件概述与战略意义 欧洲时间4月10日，万华BC成功收购法国康睿（Vencorex）的特种异氰酸酯业务，其中包括位于法国格勒诺布尔附近的生产基地。康睿作为全球HDI行业的重要参与者，其法国工厂拥有7万吨HDI单体产能，具备显著的规模优势。此次收购不仅获得了HDI加合物的生产装置（康睿法国工厂的核心资产之一，主要用于生产HDI衍生物），还继承了康睿在欧洲市场的销售渠道和品牌。 收购效益分析：降本、增效与格局优化 本次收购对万华化学具有多重战略效益： 成本与贸易优势： 在行业景气底部以低成本获取欧洲HDI产能及第二基地，有助于万华实现欧洲市场的深度渗透和全球资源配置优化。在当前美国加征关税、全球贸易摩擦加剧的背景下，欧洲化工资产对于规避关税壁垒、降低贸易成本具有重要意义。 技术与竞争壁垒： 收购还包括对康睿知识产权（IP）的获取，这有效阻止了关键技术的无序扩散，筑牢了行业技术壁垒。同时，此举有助于减少市场竞争，提升行业集中度，从而利好HDI市场格局的持续优化。 巩固市场地位： 通过此次收购，万华化学进一步巩固了其在特种异氰酸酯行业的领先地位，增强了其在全球市场的竞争力。 聚氨酯市场供需格局展望：MDI与TDI的积极信号 MDI市场：供给受限与需求复苏共振 MDI市场未来三年供需格局有望持续向好。 供给侧： 全球新增产能较少，主要关注万华宁波60万吨（预计2025年投产）和巴斯夫美国20万吨（预计2026年投产）。这意味着短期内MDI供给端将保持相对稳定。 需求侧： 国内白电、汽车等领域有望继续受益于“以旧换新”刺激政策和企业积极出海战略。海外建筑业也释放复苏信号，例如德国于3月宣布设立5000亿欧元基础设施专项基金，计划十年内投向交通、能源、数字化等领域，这将直接拉动MDI需求。 TDI市场：海外退出与国内扩产下的结构性改善 TDI市场供需格局也呈现边际改善。 供给侧： TDI供给预计呈现海外装置退出、国内龙头扩产的趋势。未来三年新增产能中，仅有万华福建36万吨较有确定性，预计2025年建成。与此同时，三井化学计划在2025年将产能缩减约7.8万吨，这将有效缓解全球TDI市场的过剩压力。 需求侧： TDI主要应用于软泡材料，终端集中在软体家具等领域。随着软体家具产量的提升，TDI需求有望保持上涨趋势。 总结 本报告深入分析了聚氨酯行业的最新动态，核心指出万华化学对法国康睿HDI工厂的战略性收购，不仅是其在全球特种异氰酸酯市场的一次关键布局，更将通过产能整合、技术壁垒强化和贸易成本优化，显著提升其市场领导地位并优化行业竞争格局。同时，报告通过对MDI和TDI市场的供需数据分析，揭示了聚氨酯行业整体向好的趋势：MDI市场受益于有限的新增供给和国内外需求复苏，而TDI市场则在海外产能退出和国内龙头扩产的结构性调整中，伴随终端需求的增长而呈现积极态势。综合来看，聚氨酯行业正迎来一个由战略并购和基本面改善共同驱动的优化周期。建议关注万华化学、美瑞新材等相关标的。

中心思想 中美关税背景下的内需驱动与医疗消费机遇 本报告核心观点指出，在中美互加关税至125%的背景下，中国经济面临进出口承压的挑战，从而凸显了内需拉动经济增长的重要性。在此宏观背景下，医疗消费作为重要的消费板块，展现出独特的韧性和增长潜力，值得重点布局。报告深入分析了医疗服务、药店和中药三大细分领域，认为它们在政策支持、市场格局优化及内需刺激下，将逐步企稳回升并释放投资价值。 医药板块的结构性投资策略 报告强调，在当前市场环境下，投资者应采取结构性投资策略，关注那些受益于国内政策、市场需求稳定且受外部关税影响较小的医疗消费子领域。具体而言，医疗服务行业受益于老龄化带来的旺盛需求和价格企稳回升；药店行业在经历行业整合后，内需市场稳定且政策鼓励健康发展；中药行业则因国家政策的持续支持和其内需属性，展现出较强的经营韧性。此外，报告还提供了具体的投资组合建议，以期在不确定性中把握确定性增长。 主要内容 关税升级对经济与医疗消费的影响分析 宏观经济承压与内需重要性凸显 自2025年4月2日美国总统特朗普签署“对等关税”行政令以来，中美两国互加关税至125%，短期内虽不至于完全脱钩，但中长期来看，全球化进程受阻，中国出口面临压力，进而可能拖累GDP增长。在此背景下，提升社会消费意愿、刺激消费增长的政策预计将陆续出台，内需对经济增长的拉动作用愈发关键。医疗消费作为重要的民生消费板块，其内需属性使其受关税政策直接影响较小，成为当前值得重点布局的领域。 医疗服务：老龄化驱动与价格企稳回升 中国庞大的人口基数和日益加深的老龄化趋势，持续支撑着医疗服务消费的旺盛需求。数据显示，2024年1-8月三级医院出院人次已创近四年新高水平，而二级医院出院人次虽较2023年有所减少，但仍高于2021-2022年同期水平，这表明严肃医疗需求持续增长。 然而，严肃医疗领域短期内受到DRG/DIP支付方式改革和医疗反腐政策落地的影响，加速了住院次均费用的下滑。报告指出，2021-2024年三级医院和二级医院住院次均费用均处于下降区间，但在2024年6月开始降速有所放缓，预计随着上述政策的常态化，住院次均费用下降速度将趋缓。 消费医疗方面，以眼科和口腔为代表的领域，受益于中国庞大人口和较低市场渗透率，长期增长逻辑不变。尽管短期内受经济承压和供给过剩影响，部分消费医疗价格有所承压，但报告观察到部分中小机构逐步关店，行业格局正在改善。随着高端术式（如全飞4.0）的逐步落地，偏消费术式价格有望逐步企稳回升。此外，医疗消费下游主要面向本土消费者，上游供应商分散且国产替代品较多，因此中美关税战对其供应链影响较小。 建议重点关注： 对进口产业链有替代效应的标的，如爱博医疗。 经营质量较好，受益于价格企稳回升的标的，如爱尔眼科、华厦眼科。 受益于国家人口政策、育儿补贴政策的标的，如锦欣生殖。 政策影响边际递减，估值具有性价比的标的，如海吉亚医疗、国际医学。 药店：行业格局优化与内需市场稳定 2024年药店行业面临单店客流减少、经营乏力的挑战，主要原因包括：国家医保局上线比价平台、药品同价政策、药品追溯码加强管理等政策趋严；消费力不足导致非刚需健康品销售承压；以及行业竞争激烈导致客流分流。 然而，行业内部也呈现出积极变化。中康药店通数据显示，截至2024年Q4，全国药店总数为700881家，与2023年同期相比增长2.3%，但较上季度下降0.5%，这是近年来全国药店总数首次出现季度环比负增长，预示着行业格局正在改善，集中度有望进一步提升。同时，商务部等多部委于2025年4月7日发布《促进健康消费专项行动方案》，明确鼓励零售药店拓展健康促进、营养保健功能，并推动电子处方顺畅流转，为药店健康发展提供了政策支持。 在低基数效应下，药店行业业绩有望逐步企稳回升。药店主要面向内需市场，不受关税政策干扰，其稳定性在当前环境下更显价值。 建议重点关注： 受益于线上医保落地、电子处方流转的线上医药零售平台，如京东健康、阿里健康。 2024年基数较低，受益于格局改善的标的，如益丰药房、老百姓、大参林。 中药：政策鼓励与品牌价值凸显 中医药作为中华文明的瑰宝，持续获得党和政府的高度重视和政策支持。党的十八大以来，中医药传承创新发展被摆在更加突出的位置。2025年3月25日，国务院办公厅出台《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从8个方面提出21项重点内容，旨在提升中医药质量、以科技创新为支撑、以机制体制改革为保障，形成高质量发展格局。 中医药上游原材料供应商和下游客户主要为国内市场，因此基本不受关税影响。在院外市场，品牌OTC品种受经济周期波动较小，展现出不俗的韧性，在当前内需刺激背景下凸显其价值。在院内市场，国家中成药集采已落地，4月10日开始二次报量全国中成药采购联盟集中采购供应清单中选药品集中申报和信息维护，后续执行有望推动集采相关品种放量。 建议重点关注： 院外品牌OTC：华润三九、马应龙、羚锐制药等。 集采放量：昆药集团、佐力药业等。 医药板块周行情回顾与投资策略 A股与港股医药板块表现及估值分析 A股医药板块行情： 本周（2025年4月7日-4月11日）申万医药生物板块指数下跌5.6%，跑输沪深300指数2.7%，在申万行业分类中排名第22位。然而，从年初至今（2025年1月1日-4月11日）来看，申万医药生物板块指数下跌1.1%，跑赢沪深300指数3.6%，在申万行业分类中排名第13位。 子板块方面，本周医疗服务II跌幅最大，下跌11.9%，其次是化学原料药（-6.3%）和化学制剂（-5.5%）。生物制品II表现相对较好，下跌2.7%。 估值方面，截至2025年4月11日，申万医药板块整体估值为29.7（PE-TTM法），较前一周下跌1.6，较2025年初下跌0.4，在申万一级分类中排第12位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为5163.9亿元，占A股整体成交额的6.4%，较上个交易周期（03.31-04.4）上涨40.8%。年初至今合计成交额48415.1亿元，占A股整体成交额的4.9%。 个股表现上，本周涨幅前五的个股为奕瑞科技（20.54%）、一品红（17.03%）、永安药业（13.93%）、派林生物（12.69%）、海思科（11.07%）。 港股医药板块行情： 本周（2025年4月7日-4月11日）恒生医疗保健指数下跌9.3%，较恒生指数跑输0.8%。但从年初至今来看，恒生医疗保健指数上涨15.7%，较恒生指数跑赢11.4%。 个股表现上，本周涨幅前五的个股为天元医疗（79.8%）、北海康成-B（21.5%）、长江生命科技（17.3%）、现代中药集团（16.4%）、健倍苗苗（13.2%）。 整体投资策略与月度组合 随着央行政策和政治局会议后的股市情绪恢复，报告看好以下四大主线： 超跌白马和港股： 寻找估值修复机会。 短期有积极变化、市净率较低的标的： 关注基本面改善和估值洼地。 基本面扎实的企业： 强调长期价值投资。 24H2业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业： 关注成长性。 子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等。 月度投资组合： 康方生物、再鼎医药、科伦博泰、信达生物、人福医药、泰坦科技、昆药集团、山东药玻、华大智造、热景生物、固生堂。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 国内生物医药企业蓬勃发展，国产替代加速，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境、支付压力等因素可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本报告深入分析了在中美互加关税背景下，中国医药生物行业的投资策略。核心观点在于，外部环境变化促使内需成为经济增长的关键驱动力，而医疗消费作为重要的内需板块，展现出显著的投资价值。报告通过详尽的数据和分析，揭示了医疗服务、药店和中药三大细分领域在老龄化趋势、政策支持、行业格局优化以及内需刺激下的增长潜力。 具体而言，医疗服务行业受益于持续增长的就医需求，尽管面临政策性费用下降压力，但已显现企稳迹象，且消费医疗领域在竞争格局改善和新技术推动下有望回升。药店行业在经历市场整合后，总数首次出现季度环比下降，预示着行业集中度提升，加之政策鼓励和内需稳定，其业绩有望企稳。中药行业则因国家政策的坚定支持和其内需属性，展现出强大的经营韧性，品牌OTC和集采放量品种值得关注。 尽管本周A股医药板块整体表现承压，但年初至今仍跑赢沪深300指数，港股医药板块年初至今表现更为强劲。报告建议投资者关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且估值较低的标的、基本面扎实的企业以及24H2业绩高增速的企业，并提供了具体的月度投资组合。同时，报告也警示了行业政策、供给竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险。总体来看，在宏观不确定性中，聚焦内需驱动、具备结构性增长潜力的医疗消费领域，是当前医药投资的重要方向。

中心思想 减肥赛道景气度持续，政策利好驱动创新发展 本报告核心观点指出，减肥赛道在政策利好和创新药物的推动下持续保持高景气度。国家卫健委发布的《肥胖症诊疗指南（2024年版）》首次将药物治疗纳入多学科协作诊疗体系，并明确列出五种国内获批的减肥药物，为市场提供了明确的政策指引和增长空间。同时，《体重管理指导原则（2024年版）》的发布进一步强化了体重管理的规范化水平。在此背景下，信达生物、博瑞医药、歌礼制药等重点企业凭借其在研管线的优异临床数据和差异化优势，有望在减重市场取得显著进展。联邦制药的三靶点药物授权诺和诺德，也凸显了国内创新药的国际竞争力。 医药板块整体稳健，AI医疗与基本面改善成投资主线 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）A股申万医药生物板块表现强劲，上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97%，位列申万行业涨幅榜首位，显示出板块的韧性与活力。港股恒生医疗保健指数亦表现出色，上涨3.4%，跑赢恒生指数4.5%。报告强调，在整体投资策略上，AI技术在医疗领域的全面普及正成为新的增长点，拥有底层病人数据和医保数据的企业以及AI制药公司值得关注。此外，基本面出现拐点、业绩表现良好的企业也是重要的配置方向。尽管面临行业政策、供给竞争和市场需求不及预期等风险，但创新驱动和技术赋能将持续为医药行业带来投资机遇。 主要内容 减肥赛道持续景气，关注信达生物、博瑞医药、歌礼制药等 政策面：新版指南出炉，药物治疗纳入其中 《肥胖症诊疗指南（2024年版）》发布： 2024年10月12日，国家卫健委发布我国首部针对肥胖症多学科协作（MDT）诊疗的权威指导文件。 治疗手段多元化： 《指南》规定了行为心理干预、运动干预、临床营养治疗、药物治疗、外科手术治疗以及中医药治疗等多种肥胖症治疗手段。 获批药物明确： 《指南》总计列出5种国内获批的减肥药物，包括奥利司他、利拉鲁肽、贝那鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽。 《体重管理指导原则（2024年版）》发布： 2024年12月5日，国家卫健委发布该原则，旨在强化慢性病防治关口前移，提升体重管理规范化水平。 重点关注企业及其减重药物进展 信达生物：玛仕度肽NDA申报，临床数据优异 玛仕度肽已申报新药上市申请（NDA），减重和2型糖尿病适应症预计分别于2025年上半年和下半年获批上市。 III期GLORY-1临床研究显示，32周时，4mg和6mg剂量组受试者体重较基线分别下降10.54%和13%（安慰剂校正后），体重下降≥5%的比例分别为73.9%和82.0%。 高剂量最新研究显示，接受16mg玛仕度肽20周后，治疗受试者体重较基线最高下降21.0%。 博瑞医药：BGM0504进入三期临床，减重数据亮眼 BGM0504已进入三期临床研究。 2024年8月26日披露的二期糖尿病临床数据显示，目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液5mg、10mg、15mg组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%。 2024年10月13日披露的二期减重/减肥临床数据显示，目标剂量给药第24周时，BGM0504注射液5mg、10mg、15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%。 2025年3月21日，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。 歌礼制药-B：ASC47口服小分子前景可期，差异化优势显著 ASC47单药疗法澳大利亚Ib期研究取得积极顶线结果，半衰期长达26天和40天，支持每月一次至每两月一次给药。 ASC47联合司美格鲁肽的新药临床试验申请获美国FDA批准。临床前数据显示，联合用药比司美格鲁肽单药多减重56.7%，且不减肌。 ASC47是一款脂肪靶向、超长效皮下注射（SQ）的THRβ选择性小分子激动剂，具有靶向脂肪、高药物浓度和不减肌的额外优势。 联邦制药：三靶点重磅授权诺和诺德，彰显国际竞争力 2025年3月24日，联邦制药与诺和诺德达成UBT251的独家许可协议，诺和诺德获得全球（除中国大陆及港澳台地区）开发、生产和商业化权利。 联邦生物将获得2亿美元预付款和高达18亿美元的潜在里程碑付款，以及中国大陆及港澳台地区以外净销售额的分级特许权使用费。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.3.24-2025.3.28） A股医药板块本周行情 板块整体表现： 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）申万医药生物板块指数上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97%，在申万行业分类中排名第1位。 2025年初至今，申万医药生物板块指数上涨3.53%，跑赢沪深300指数4.03%，在申万行业分类中排名第12位。 医药子板块涨跌幅： 化学制剂（4.59%）、化学原料药（1.32%）、生物制品II（1.17%）表现较好。 医疗器械II（-0.35%）、医药商业II（-0.77%）、中药II（-0.86%）、医疗服务II（-1.06%）表现相对较弱。 行业估值情况： 截至2025年3月28日，申万医药板块整体估值为31.3（PE-TTM整体法），较前一周上涨0.3，较2025年初上涨1.2，在申万一级分类中排第12位。 成交额分析： 本周申万医药板块合计成交额为3528亿元，占A股整体成交额的5.6%，较上个交易周期下降8.6%。 2025年初至今，申万医药板块合计成交额39585亿元，占A股整体成交额的4.6%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，194支上涨，201支下跌，21支持平。 涨幅前五：润都股份（21.83%）、康弘药业（15.35%）、博腾股份（14.82%）、迈威生物（14.53%）、一品红（14.06%）。 跌幅前五：香雪制药（-40.8%）、创新医疗（-22.7%）、爱朋医疗（-18%）、龙津药业（-15%）、东方生物（-13%）。 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪： 下周无医药新股上市。 报告提供了已上市新股的最新市值、最新PE（TTM）、上市首日涨跌幅及上市至今涨跌幅数据，涵盖了2022年至2024年期间上市的多家医药企业。 港股医药本周行情 板块整体表现： 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）恒生医疗保健指数上涨3.4%，较恒生指数跑赢4.5%。 2025年初至今，恒生医疗保健指数上涨25.8%，较恒生指数跑赢9.0%。 个股涨跌幅： 本周恒生医疗保健的209支个股中，90支上涨，97支下跌，22支持平。 涨幅前五：中生北控生物科技（70%）、海王英特龙（55.5%）、迈博药业-B（33.3%）、新锐医药（27.9%）、科济药业-B（26.4%）。 跌幅前五：云康集团（-27.7%）、开拓药业-B（-23.8%）、三叶草生物-B（-23.4%）、中国智能健康（-21.0%）、现代健康科技（-20.8%）。 风险提示 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 国内生物医药企业蓬勃发展，国产替代加速，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境和支付压力等因素可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本周医药行业周报显示，减肥赛道在政策支持和创新药物研发的共同推动下持续保持高景气度。国家卫健委发布的《肥胖症诊疗指南（2024年版）》和《体重管理指导原则（2024年版）》为减肥药物市场提供了明确的政策框架和增长动力。信达生物的玛仕度肽、博瑞医药的BGM0504以及歌礼制药的ASC47等重点企业的在研管线均展现出优异的临床数据和市场潜力，联邦制药的国际授权合作也进一步验证了国内创新药的价值。 在市场表现方面，本周A股申万医药生物板块表现强劲，上涨0.98%，位居申万行业首位；港股恒生医疗保健指数亦上涨3.4%，跑赢恒生指数。化学制剂、化学原料药和生物制品II子板块表现突出。整体投资策略建议关注AI医疗的全面普及以及基本面出现拐点的企业。尽管行业面临政策、竞争和市场需求等风险，但创新驱动和技术赋能仍是医药行业未来发展的重要引擎。

中心思想 生物柴油龙头地位稳固，多元布局驱动增长 卓越新能作为中国生物柴油工业化生产的先驱，凭借其在废弃油脂制备生物柴油领域的技术研发和工业化生产优势，已确立国内酯基生物柴油的龙头地位，产销量和出口量多年位居前列。公司积极围绕“生物质能化一体化”战略进行产业布局，不仅巩固了生物柴油主业，还通过产业链延伸至生物基材料（如工业甘油、生物酯增塑剂、天然脂肪醇等），有效提升了产品附加值和废弃油脂的综合利用率。截至2024年6月，公司生物柴油产能达50万吨，生物基材料产能达9万吨，并有进一步扩产计划，为未来业绩增长奠定坚实基础。 应对贸易挑战，业绩拐点显现 面对欧盟日益严峻的贸易保护措施（如反倾销调查），卓越新能通过前瞻性地布局海外自主销售网络（如新加坡和荷兰子公司）和供应链重构，有效平滑了贸易壁垒对出口业务的影响。尽管2023年受反倾销调查影响公司业绩承压，但2024年以来，随着海外渠道建设成效显现，公司盈利能力已实现逆势修复，2024年第四季度归母净利润预计同比大幅增长187.6%，迎来利润拐点。同时，生物柴油市场预计将维持紧平衡态势，废弃油脂成本优势将长期支撑价差，加之生物柴油副产物（如甘油）和生物基材料（如脂肪醇）价格上涨带来的业绩增厚，公司未来业绩增长预期强劲。 主要内容 卓越新能：生物质能化一体化先驱与市场领导者 酯基生物柴油标杆龙头，产销与出口量行业第一： 卓越新能是中国首家从事废弃油脂制备生物柴油并实现工业化生产的企业，确立了国内酯基生物柴油的领先地位。公司以“生物质能化一体化”为产业布局核心，持续投入研发，丰富基于废弃油脂和生物柴油的产业链，提升产品附加值和废弃油脂综合利用率。截至2024年6月，公司生物柴油产能约50万吨，生物基材料产能达9万吨（包括生物酯增塑剂4万吨、工业甘油2万吨、醇酸树脂3万吨），生物柴油产量和出口量连续多年位居国内前列。公司还计划在2025年投产5万吨天然脂肪醇项目和新加坡生产基地一期10万吨生物柴油产能，进一步巩固产能优势。公司股权结构高度集中，叶活动家族合计控股比例达75%。 财务韧性：逆势修复与海外扩张成效 财务分析：公司经营持续稳健，业绩实现逆势修复： 2019年至2022年，公司营业收入从12.95亿元增长至43.45亿元。2023年受欧盟反倾销调查影响，生物柴油产品售价同比下降25.90%，销量同比下降13.07%，导致营业收入同比下降35.29%。然而，2024年前三季度，公司营业收入达29.74亿元，同比增长17.19%，主要得益于公司调整出口模式，在欧洲建立自主销售网络，以当地终端价格确认收入。净利润方面，2023年归母净利润同比下降82.60%，但2024年前三季度降幅已显著收窄至-39.66%。根据2024年业绩快报，公司全年归母净利润预计达1.58亿元，同比增长100.41%，表明公司已逐步消化欧盟反倾销调查影响，盈利能力得到修复。 核心产品稳定赋能，生物基材料未来可期： 2019-2024年上半年，生物柴油业务收入占比从81.84%提升至95.71%，毛利润占比从75.11%增长至83.06%。同时，工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等生物基材料业务展现出可观的附加值，例如2024年上半年工业甘油收入占比1.55%，毛利润占比达7.26%。公司积极延伸生物基材料产业链，如天然脂肪醇，有望进一步提升综合附加值和盈利水平。 费用管理能力较强，海外扩张短期抬升费用： 2019-2024年前三季度，公司费用率总体呈下降趋势。2023年销售费用和管理费用有所上升，主要系开拓欧洲本地市场导致销售人员增加、港口储罐租赁费用增加以及新增海外子公司和应对欧盟调查的费用增加。然而，公司海外营收占比从2019年的75.02%增长至2024年上半年的94.79%，显示出海外市场扩张的显著成效。 现货交易模式盈利质量更优，经营性现金流逆势回升： 2024年以来，尽管国内生物柴油行业不景气，公司经营性现金流仍大幅修复，反映了海外渠道建设的顺利以及通过海外子公司在欧洲直接销售的现货交易模式具有更优的盈利质量，有效缓和了欧盟反倾销制裁的影响。 生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围 原料替代重构成本逻辑，贸易壁垒突围强者愈强： 酯基生物柴油（FAME）仍是当前应用最广泛的生物柴油类型，占比超过85%。在原料替代方面，废弃油脂因其最优的减排效益、不占用耕地且欧美国家限制粮食基原料使用比例，展现出巨大的替代潜力。当前植物油价格高企，废弃油脂的性价比日益凸显，未来生物柴油价格联动重心或逐步迁移至废弃油脂。欧盟贸易保护手段日益严峻，对中国生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月11日作出肯定性终裁，对卓越新能征收23.4%的反倾销税。这导致我国生物柴油行业盈利受损，部分企业停工停产。在此背景下，能够通过海外自主销售网络、供应链重构等方式突破贸易壁垒的企业将率先确立竞争优势。 供给趋缓需求稳增，供需或维系紧平衡： 供给侧方面，2014-2023年全球酯基生物柴油产量CAGR达5.18%。未来在粮食基原料使用上限和烃基生物柴油高速发展的双重挤压下，供给侧新增投放或有限，主要以提高产能利用率为主。需求侧方面，受印尼B40、马来西亚B30、欧盟RED III以及中国生物柴油试点等政策驱动，需求增长的长期逻辑不变。综合来看，预计2024-2026年全球酯基生物柴油将分别形成供需差35/-12/77万吨，或维持紧平衡态势。 战略突围：海外渠道建设与贸易风险对冲 先行布局海外渠道，平滑贸易保护影响： 卓越新能于2022年先后成立新加坡卓越和荷兰卓越两家全资子公司，以应对欧盟反规避和反倾销调查。新加坡子公司利用其独特的区位优势和自由贸易协定，布局全球废旧油脂资源开发和船燃市场拓展，并中标购得一家生物燃料生产企业物业使用权，计划改扩建形成年产20万吨生物柴油规模，其中一期10万吨产能预计2025年投产。荷兰子公司位于欧洲第一大港鹿特丹港，租有码头储罐，深度参与欧洲当地生物燃料交易市场。此外，公司还计划以“软实力+轻资产”模式布局沙特，有望快速拓展海外产能和销售网络。 海外渠道布局效果显著，无惧欧盟反倾销制裁： 尽管2024年我国生物柴油出口量同比下滑43.0%，但卓越新能所在的福建省生物柴油出口量仅同比下降16.6%，这反映了公司海外布局的成效。2024年我国对新加坡生物柴油出口量逆势提升374.95%，新加坡跃升为我国第二大生物柴油出口目的地，这得益于新加坡生物船燃市场的兴起以及其作为生物柴油出口中转站的地位，有助于公司平滑欧盟贸易保护的影响。 出口贸易策略转变，未来观测销量或更准确： 为应对欧盟反倾销调查，公司自2023年第四季度起将出口模式从FOB（客户在国内港口自提）调整为在欧洲渠道自主销售。这一转变导致出口时间节点与收入确认时间节点错配，使得以出口量跟踪公司业绩增速的准确性降低。公司存货水平从2023年第三季度的2.97亿元跃升至2024年第三季度的8.99亿元，也侧面印证了销售模式的变化。因此，未来以公司销量作为核心跟踪指标将更为妥当。 价值链延伸：生物基材料增厚盈利 成本推动下甘油价格快步上行，公司副产规模较大或增厚利润： 甘油作为重要的基本有机化工原料，广泛应用于工业、医药、个护等领域，其中环氧氯丙烷占比约67%。自2024年9月起，受印尼B40政策推动、马来西亚棕榈油反季节减产以及美联储降息信号等因素影响，棕榈油价格持续上行，带动甘油成本端上涨。叠加部分工厂检修导致供给收缩，甘油价格快步上行。截至2025年3月24日，甘油市场均价达6800元/吨，年同比上涨60.0%。卓越新能的生物柴油生产可副产粗甘油，理论上50万吨生物柴油产能最高可得4万吨甘油副产品，在当前高盈利驱动下，有望显著增厚公司利润。 5万吨脂肪醇项目将投产，有望显著增厚公司利润： 天然脂肪醇是表面活性剂的重要原料，其中中碳脂肪醇（C12-C14）价值量较高。2024年下半年以来，受棕榈仁油主要产地印尼和马来西亚供应紧张预期影响，棕榈仁油价格大幅上涨。截至2025年3月24日，棕榈仁油华东商品价格达16200元/吨，较2024年同期上涨89.5%。成本侧支撑下，中碳脂肪醇价格已攀升至22900元/吨，较2024年同期上涨78.9%。脂肪醇行业进入壁垒较高，价值链利润向上转移，供需格局收紧，预计2025/2026年脂肪醇将形成-0.1/-0.9万吨的供需差。卓越新能的5万吨天然脂肪醇项目预计近期投产，该项目可利用自产的脂肪酸甲酯为原料，具备明显的生产成本优势，可视为潜在的棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会。2024年初以来，棕榈仁油-地沟油价差已从2500元/吨左右提升至9750元/吨，棕榈仁油-潲水油价差从1800元/吨左右提升至9550元/吨，有望为公司带来可观的业绩增量。 盈利能力预测与估值分析 盈利预测： 基于公司海外自主销售网络优势逐步兑现、副产物涨价行情下的显著业绩增厚，以及5万吨脂肪醇项目投产预期，假设新项目产能爬坡与产销顺利，公司利润有望实现快步增长。预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.57亿元、6.34亿元、7.92亿元，同比分别增长99.1%、304.8%、25.0%，对应EPS分别为1.30元、5.28元、6.60元。 估值分析： 选取嘉澳环保、朗坤环境、山高环能作为可比公司，以2025年3月27日收盘价计算，2024-2026年可比公司PE均值分别为141.96倍、21.43倍、11.87倍。卓越新能同期PE分别为35.51倍、8.77倍、7.02倍，低于可比公司均值水平。首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素警示 政策推进不及预期： 欧盟RED III、印尼B40等生物柴油相关政策若因财政压力或产业博弈而延迟执行，可能导致生物柴油需求增速低于预期。 原材料价格大幅波动： 废弃油脂价格受餐饮业复苏节奏及回收体系完善程度影响，若回收率提升不及预期或处理成本大幅上升，可能影响生物柴油企业盈利水平。 贸易摩擦风险： 若欧盟后续重启反倾销调查并扩大调查范围，可能进一步影响我国生物柴油企业销售，亦有可能影响公司海外渠道建设进度。 生物柴油副产物价格大幅回调： 由于副产物（如脂肪醇、甘油）涨价对公司业绩增厚作用较大，若近期已大幅上涨的价格出现剧烈波动，将对盈利预测产生显著影响。 脂肪醇等项目建设进度不及预期： 若公司在建项目产能投放节奏慢于预期，可能影响当期业绩兑现情况，如脂肪醇新项目若不能如期投放，业绩增量将无法落实。 总结 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，通过“生物质能化一体化”战略，不仅巩固了其在酯基生物柴油领域的市场领导地位，还积极拓展生物基材料业务，有效提升了产品附加值。面对欧盟反倾销等贸易挑战，公司通过前瞻性的海外渠道布局（如新加坡和荷兰子公司）和供应链重构，成功平滑了贸易壁垒的影响，并在2024年实现了业绩的逆势修复，迎来利润拐点。 未来，全球酯基生物柴油市场预计将维持紧平衡态势，废弃油脂作为原料的成本优势将持续支撑公司盈利。同时，生物柴油副产物（如甘油）和生物基材料（如脂肪醇）价格的上涨，以及公司5万吨脂肪醇项目的投产，将为公司带来显著的业绩增厚。尽管存在政策推进不及预期、原材料价格波动、贸易摩擦和项目建设进度等风险，但公司凭借其核心竞争力、战略布局和市场机遇，有望实现利润的快速增长。

中心思想 医脉通：中国专业医师平台领军者，数字营销与AI驱动增长 医脉通作为中国领先的专业医师平台，已成功覆盖中国88%的执业医生，通过提供精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，构建了稳固且不断深化的医生生态系统。公司凭借其独特的商业模式，在医药行业监管趋严、线下营销受限的背景下，抓住了线上医疗营销快速发展的历史机遇。 商业模式验证与未来增长潜力 医脉通的商业模式已初步得到验证，其核心精准营销业务持续实现高增长，合作药企数量和合作药品数量均呈现显著增长态势。通过对标日本M3和美国Doximity等海外成功案例，报告分析认为，中国市场在政策推动下，线上医疗营销正处于快速起步阶段，医脉通有望复制甚至超越海外同行的成功路径。公司积极实施“横向拓展+纵向延伸”战略布局，并通过投资并购补齐业务短板，同时大力发展垂直领域AI大模型，进一步巩固其市场护城河，为未来的业绩腾飞奠定坚实基础。预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 专业医师平台龙头，经营质量稳步提升 1.1. 深耕医生生态，赋能精准营销 平台定位与业务构成： 医脉通是中国领先的在线专业医师平台，为医师、制药公司、医疗设备公司及患者提供综合解决方案。其主营业务包括精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，其中精准营销业务贡献了绝大部分收入。 医生覆盖与活跃度： 截至2024年6月30日，医脉通平台注册用户数量接近700万名，其中超过400万名用户为中国执业医生，对中国执业医师的覆盖率已达到88%。平台专注于满足中国医师在临床诊疗、专业学习以及医学研究的三大核心需求，每月平均活跃用户数提升至250万人，拥有坚实的医师资源基础。 精准营销业务表现： 自2018年以来，精准营销及企业解决方案的营收占总体营收的90%左右，且2018-2023年该业务营收的复合年增长率（CAGR）高达36.7%。借助强大的数字化营销能力和医师资源基础，精准营销因其更广的受众范围、更快的传播速度和更高的性价比，吸引了越来越多的药企。2024年上半年，公司覆盖的医疗客户达158家，医疗产品数量达336个，同比增速分别为27.4%和32.8%。2018-2023年，医疗客户数量和医疗产品数量的CAGR分别为34.1%和31.3%。 1.2. 股权结构清晰，管理层经验丰富 股权集中与战略合作： 根据2024年半年报，公司董事长田立平通过直接或间接方式合计持有公司38.25%的股份，是公司的实际控制人。日本M3公司作为战略股东，持股比例为36.8%。两者合计持股比例达75%，股权架构相对稳定。 管理团队优势： 公司管理层成员均在各自领域拥有超过十年的从业经历。董事长田立平女士在医学信息技术行业深耕21年，积累了丰富的管理经验。此外，来自M3的高管团队为公司带来了宝贵的国际成功案例经验，为公司快速发展提供有力支持。 1.3. 业务逐步验证，业绩持续高增 To药企业务核心指标： 医脉通精准营销业务的核心在于将推广内容精准推送给医生并促使其点击，从而实现药企付费。2018-2023年，参与付费点击医师数从22.8万人增长到77.4万人，CAGR为27.7%；付费点击次数也从2018年的160万次增长到2023年的970万次，CAGR高达43.4%，显示核心业务指标快速提升，To药企业务逻辑得到充分验证。 营收与利润增长： 2018-2023年，公司营业收入从8346万元增长至41,214万元，CAGR为37.6%。同期，归母净利润从1419万元增长至24,230万元，CAGR高达76.4%。2024年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和48.6%，均实现了快速增长。 盈利能力改善： 尽管自2020年以来毛利率略有下降，但整体仍维持在60%以上的高水平。净利润率呈现爆发式增长，从2018年的17.0%飙升至2024年上半年的62.7%。若剔除利息收入，净利润率则保持在20%左右波动，显示公司盈利能力持续改善。 2. 海外映射增长强劲，精准营销方兴未艾 2.1. 日本M3：精准营销鼻祖，营收穿越周期 M3的行业地位： 日本M3公司被誉为精准营销的鼻祖，以其医疗专业门户网站“m3.com”为核心，围绕医疗平台开展对药企的精准营销业务，并已将业务拓展至美国、英国、印度等多个国家。 营收增长穿越控费周期： 日本自90年代起面临医保控费压力，2007-2022年日本国民医疗费支出CAGR仅为2.1%。然而，同期日本M3公司的营收CAGR高达24.1%，其收入增长成功穿越了日本的医保控费周期，展现了数字化营销的强大生命力。 业务多元化与利润结构： M3公司在医疗平台成功的基础上，积极探索循证解决方案、招聘解决方案等多元化业务。2023年，医疗平台收入占销售额的38.6%，但利润占比高达59.2%，显示其核心业务的盈利能力。2010-2023年，公司医疗平台业务收入CAGR为17.7%，利润CAGR为14.7%。 商业机会与数字化工具： M3的商业机会源于医生信息获取渠道（互联网占比39%）与制药企业营销费用结构（医药代表占比91%）之间的不匹配。公司通过数字化工具，如MR君eCSO服务，精准向医生推送信息，其套餐价格约为1.3亿-1.5亿日元（约合634-732万人民币）。 核心指标增长： 2002-2010年，日本M3公司医生会员数量CAGR为20.2%，2010年平台已覆盖75.9%的医生。同期，2006-2010年医生阅读消息数量CAGR为28.9%。2008-2018年，与M3合作的企业数量增加了1.69倍，平均销售金额增加了1.5倍，有力驱动了公司业绩增长。 2.2. 美国Doximity：医生版Linkedin，AI助力业绩超预期 Doximity平台特性： Doximity被誉为“医生版LinkedIn”，为美国200万医疗保健人员（包括80%的医生）提供专业联络、信息交流和医疗合作的安全平台。平台免费向医护人员开放，提供网络、新闻源及远程医疗等生产力工具。 收入来源与客户结构： 公司90%以上的收入来自订阅服务，主要分为营销解决方案和招聘解决方案，其中营销解决方案收入占比超过80%。核心大客户是收入增长的主要驱动力，2019-2024财年，创收10万美元以上客户数量CAGR为21.2%，占总收入约90%。公司客户净留存率持续保持在高位。 业绩高速增长： 2019-2024财年，Doximity公司营收CAGR为42.4%，扣非归母净利CAGR为83.7%。2025财年前三季度，公司收入同比增长20.9%，扣非归母净利同比增长41.9%。 AI赋能业务： Doximity公司2025财年前三季度业绩连续超预期，AI对其业务产生了显著赋能作用。例如，新闻推送业务表现突出，阅读量创下新高，通过12年专有数据实现个性化推送；工作流工具也创下新纪录，Doximity GPT提示数量在2Q25超过100万，3Q25超过180万，实现了强劲增长。 2.3. 中国市场：监管政策趋严，线上营销市场广阔 政策环境变化： 中国医药行业监管政策日益趋严，包括药品集中带量采购、医保目录调整和医药反腐等措施，这些政策对传统的线下医药营销模式（如带金销售）造成了显著冲击，导致药企营销费用压缩。 医师资源与学习需求： 中国医师数量庞大且增速快，2020年中国拥有医师340余万人，是日本的10倍以上，美国的约4倍。2012-2021年中国医师数CAGR为5.9%，明显高于美国（1.4%）。中国医师业务繁忙，学习任务重，对最新、可靠且相关的专业医学信息需求旺盛。 营销效率提升需求： 2019年中国医师/医药代表比为1.3-1.9，远低于日本（5.2）和美国（12.3），表明中国传统线下营销效率较低。随着药企和器械企业控制成本的需求增加，对效率更高的线上营销、数字营销的需求将显著提升。 线上营销机遇期： 综合来看，中国医疗技术快速发展，医生学习需求旺盛，但时间资源有限。同时，线下营销受政策影响，药企营销费用逐步压缩，这些因素共同推动线上医疗营销迎来快速发展的机遇期，数字化渗透率有望持续提升。 3. 中国版M3：补齐业务短板，AI赋能业务腾飞 3.1. 并购补齐业务短板，科室拓展深挖行业 并购策略： 医脉通自上市以来，围绕学术会议、医药指南、医疗展会、药企咨询等领域进行了多项并购，如收购美迪康、专注创新、石成医学和翎博咨询等公司。这些并购有效补齐了公司的业务短板，与现有业务板块共同构建了服务医生的多维服务环，进一步增加了医生粘性，构筑了公司护城河。 横向科室拓展： 随着公司商业模式的成熟，医脉通的精准营销解决方案正从肿瘤科室向血液、慢病、罕见病等更多临床专科拓展。这一“横向拓展”战略旨在实现各科室的协同发展，覆盖更广泛的药企和药品品种，深挖行业潜力。 3.2. 深挖多场景数据，赋能医生工作全流程 丰富的数据资产： 医脉通在业务开展过程中积累了海量且丰富的数据资产，包括疾病知识库、临床指南、医学视频、药物说明书、最新科研进展等。这些数据是其构建AI能力的基础。 垂直类大模型开发： 2024年上半年，公司基于深度学习Transformer框架，结合自然语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）及多模态等技术，成功打造了聚焦医学领域的垂直类大模型。 AI赋能应用： 医脉通的垂直类大模型不仅具备处理医学专业知识的能力，还支持溯源循证，通过多重策略机制保障生成内容的准确可靠性。该大模型已在医师学术教育、患者教育、临床辅助诊疗、专业医学内容检索及生产等多个场景实现了商业化应用，全面赋能医生工作全流程。 4. 业绩预测、估值与投资建议 4.1. 业绩预测 核心业务驱动： 公司的核心业务精准营销及企业解决方案的收入主要由公司合作的医疗产品数量和客单价两个要素驱动。 营收预测： 考虑到监管政策落地和2024年上半年业绩超预期，预计公司2024-2026年营业收入分别为5.46亿元、7.25亿元和9.81亿元，同比增速分别为32.5%、32.8%和35.3%。 利润预测： 随着公司规模逐步扩大，销售费用率和管理费用率预计稳中有降。预计归母净利润分别为2.92亿元、3.45亿元和4.09亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.47元和0.56元，3年复合年增长率（CAGR）为18.3%。 毛利率趋势： 预计公司2024-2026年毛利率分别为61.5%、61.0%和60.5%，整体稳中有降，主要受智能患者管理解决方案收入增长及其较低毛利率的影响。 4.2. 估值与投资建议 估值对标： 医脉通作为国内数字营销领域的头部稀缺标的，受益于政策收紧，不应简单对标国内其他公司。报告建议选取海外相关标的进行相对估值。 对标选择： 对比日本M3公司和美国Doximity公司，日本M3已进入成熟后期，其医疗平台收入复合增速较低（2020-2023年仅0.63%）。而美国Doximity公司目前覆盖产品数量和收入仍在快速增长。因此，医脉通更应对标处于快速增长期的美国Doximity进行估值。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 政策进展不及预期的风险： 线上医药营销受益于国内集采、反腐、医保目录调整和创新药发展等政策。如果相关政策出现方向性变动或落地速度放缓，可能会导致公司业绩增速不及预期。 药企营销观念转变速度不及预期的风险： 尽管国内监管形势趋严促使药企营销费用下降和营销结构调整是大概率事件，但具体落地速度可能受各药企管理层观念转变速度的影响，从而不及预期。 行业竞争加剧的风险： 尽管精准营销与广告推广在内核上存在差异，但广告推广的入局门槛相对较低。市场上可能存在广告推广类公司在某个时期对医脉通的业务发展造成短期影响，导致行业竞争加剧。 总结 医脉通作为中国领先的专业医师平台，凭借其对中国88%执业医生的广泛覆盖和持续高增长的精准营销业务，已确立了其在数字医疗营销领域的市场领导地位。公司通过“横向拓展+纵向延伸”的战略布局，不断深化医生服务生态，并通过一系列投资并购有效补齐业务短板，进一步增强了其核心竞争力。 在当前中国医药行业监管政策趋严、线下营销受限的背景下，医脉通的线上精准营销模式迎来了前所未有的发展机遇。对标日本M3和美国Doximity等海外成功案例，医脉通的商业模式已得到充分验证，且其积极拥抱AI技术，打造垂直领域大模型，赋能医生工作全流程，有望进一步巩固其市场护城河并驱动未来业绩腾飞。 尽管公司面临政策进展、药企营销观念转变速度以及行业竞争加剧等潜在风险，但其强大的医生资源基础、成熟的商业模式、清晰的战略规划以及AI技术的应用，使其具备显著的长期投资价值。预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，以期把握中国数字医疗营销市场的巨大潜力。