# 中心思想 ## 甾体龙头企业成长性分析 本报告深入分析了仙琚制药（002332）作为甾体药物龙头企业的成长性，核心观点如下： * **原料药提价与高端产能承接双轮驱动：** 中短期内，原料药提价是业绩增长的直接动力；长期来看，承接高端产能转移将为公司带来持续增长潜力。 * **制剂业务布局优质赛道：** 公司在妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂领域均有布局，"优质赛道+成本领先"策略有望保障未来高增长。 * **估值具备提升空间：** 考虑到公司“原料药提价+高端产能承接”带来的长期成长性，当前估值水平与公司发展潜力不匹配，存在提升空间。 # 主要内容 ## 1. 仙琚制药：原料药制剂一体化的甾体龙头 * **公司概况：** 仙琚制药是国内甾体药物专业生产厂家，坚持原料药、制剂一体化的发展模式，产品主要包括皮质激素类药物、性激素类药物和麻醉肌松类药物。 * **股权激励充分：** 公司实际控制人为仙居县国有资产管理局，并通过员工持股计划充分激励管理层。 * **业绩增长：** 2018年前三季度，公司营收和扣非归母净利润分别同比增长33.25%和47.07%，主要得益于制剂高成长和原料药景气度提升。 ## 2. 皮质激素原料药：长期有望承接高端产能转移 * **行业地位：** 我国已成为甾体药物原料药生产大国，仙琚制药是国内主要的甾体激素类原料药生产厂家之一。 * **成本控制：** 公司通过转变工艺路线，使用成本更低的微生物发酵技术，降低生产成本。 * **提价周期：** “环保整治+药政环境”加速小厂退出，寡头格局利好龙头原料药企业提价，目前双烯和雄烯二酮均处于提价周期。 * **高端布局：** 收购意大利Newchem公司和Effechem公司，布局高端原料药，承接高端产能，驱动长期成长性。 ## 3. 布局四大专科制剂产品线，“优质赛道+成本领先”力保未来高增长 * **专科制剂：** 公司的甾体制剂主要包括妇科及计生用药、麻醉肌松类药物、呼吸科药物和皮肤科药物四大类。 * **妇科及计生线：** 公司是国家计划生育药物定点生产厂家，产品丰富齐全，拥有黄体酮、米非司酮等重磅产品。 * **黄体酮：** 公司最大单品，二胎政策叠加新剂型上市保增长，样本医院销售增长稳定，市场份额位居第二。 * **米非司酮：** 样本医院销售总体稳定，公司市场份额位居前列，价格降幅可控。 * **麻醉肌松线：** 市占率持续提升，罗库溴铵、维库溴铵和苯磺顺阿曲库铵是临床上应用最多的肌松药。 * **罗库溴铵：** 仙琚制药市占率持续提升，价格降幅整体可控。 * **苯磺顺阿曲库铵：** 肌松药新一代的主流产品。 * **维库溴铵：** 仙琚制药市占稳居第一，价格降幅可控。 * **呼吸科：** 粉雾和喷雾剂享COPD大市场，基数低超高速增长。 * **糠酸莫米松鼻喷雾剂：** 仙琚制药市占率提升明显，价格降幅小。 * **噻托溴铵粉吸入粉雾剂：** 仙琚制药市占率较低，但增长迅速，价格降幅较小。 * **皮肤科：** 乳膏和凝胶齐发力。 * **糠酸莫米松：** 仙琚制药市占率较高，凝胶和乳膏样本医院销售均增长迅速。 * **丙酸氟替卡松：** 仙琚制药市占率提升迅速，样本医院销售增长明显。 * **成本领先：** 公司具备原料药制剂一体化成本优势，未来竞争中能有效应对降价，并随着带量采购政策落地，制剂销售有望持续放量。 ## 4. 研发布局：顺延甾体激素专科领域深度研发 * **研发投入：** 公司持续加大研发投入，聚焦妇科、麻醉科、呼吸科、皮肤科等甾体激素专科领域。 * **研发成果：** 屈螺酮炔雌醇片、泼尼松龙磷酸钠等多个品种已获得临床试验批件。 ## 5. “原料药提价+高端产能承接”驱动长期成长，估值存在提升空间 * **估值分析：** 当前估值处于公司历史估值的底部，与同类可比公司相比，仙琚制药的PE处于平均水平以下，估值具备提升空间。 # 总结 ## 仙琚制药投资价值分析 仙琚制药作为甾体药物龙头企业，具备以下投资亮点： * **双轮驱动增长：** 原料药提价与高端产能承接共同驱动公司业绩增长。 * **优质赛道布局：** 在妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂领域均有布局，市场潜力巨大。 * **成本优势显著：** 原料药制剂一体化优势保障公司盈利能力。 * **研发实力雄厚：** 持续加大研发投入，为公司长期发展提供动力。 * **估值具备吸引力：** 当前估值水平与公司发展潜力不匹配，存在提升空间。 综合以上分析，本报告给予仙琚制药“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与全产业链布局 柳药股份在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入同比增长24.00%，归母净利润同比增长34.94%。这一显著增长主要得益于公司在广西地区“医药工业+药品/器械配送+零售药店”全方位深耕的战略布局。通过提升高毛利率业务（如器械配送、医药工业和零售药房）的营收占比，公司有效拉动了整体毛利率，使得利润增速高于营收增速，体现了其业务模式的优化和盈利能力的增强。 估值吸引力与“强烈推荐”评级 公司积极通过并购优质药店资产（古城大药房）和工业资产（万通制药），进一步强化了其在广西大健康全产业链的领先竞争力，为未来业绩增长注入了新的动力。尽管期间费用率略有上升，但整体保持平稳。基于对公司未来盈利能力的乐观预测，分析师给予柳药股份2019年15倍PE的估值，对应目标价39.60元，并维持“强烈推荐”评级，表明公司具备显著的投资价值和股价上涨空间。 主要内容 2018年前三季度业绩概览与增长驱动 业绩数据亮眼： 柳药股份于2018年10月29日发布三季度业绩报告。报告显示，2018年前三季度公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%；实现归属于母公司净利润3.91亿元，同比增长34.94%。其中，第三季度单季实现营收31.94亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%。 “工业+流通+零售”战略成效显著： 公司以“医药工业+药品/器械配送+零售药店”的方式全方位深耕广西大健康行业。根据测算，预计全年药品配送业务营收同比增长20%以上，药店零售和器械配送业务营收端增长40%以上，工业端有望实现翻番增长。 毛利率提升驱动利润增长： 2018年前三季度，公司利润端增速高于营收端，主要得益于整体毛利率的提升。报告期内，整体毛利率约为10.29%，同比提升0.88个百分点。这主要归因于更高毛利率的器械配送、医药工业、零售药房等业务的营收占比持续提升。 战略布局、费用控制与未来展望 期间费用率保持平稳： 2018年前三季度，公司期间费用率约为4.30%，同比微升0.75个百分点，但整体保持平稳。其中，销售费用率2.15%，管理费用率1.72%（同比提升0.20个百分点，主要系药店租金和折旧增加），财务费用率0.43%（同比提升0.36个百分点）。 并购强化全产业链竞争力： 公司在前三季度通过并购药店资产古城大药房和工业资产万通制药，进一步强化了其在广西地区的“工业+流通+零售”全产业链布局的竞争力。古城大药房拥有39家门店，2017年营收约1.04亿元，单店营收267.29万元/年，净利率仅约为0.43%，未来借助公司管理和资源能力，盈利空间提升潜力巨大。万通制药拥有国家中药保护品种，有望成为未来新的利润增长点。 盈利预测与估值： 分析师预测公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为2.02元、2.64元和3.41元，对应市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。基于当前市场对医药流通公司的折价估值情况，给予公司2019年15倍PE（PEG=0.5），对应目标价格为39.60元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告提示了公司项目落地低于预期、国家政策变化风险以及市场竞争加剧等潜在风险。 总结 柳药股份在2018年前三季度实现了营收和归母净利润的持续高增长，分别达到24.00%和34.94%。这一强劲业绩主要得益于公司在广西地区“工业+流通+零售”全方位深耕战略的有效实施，以及高毛利率业务占比的提升，使得整体毛利率同比提升0.88个百分点。公司通过并购古城大药房和万通制药，进一步巩固了其全产业链竞争力，为未来增长奠定了坚实基础。尽管期间费用率略有上升，但整体保持平稳。分析师基于对公司未来盈利能力的乐观预测，维持“强烈推荐”评级，并设定了39.60元的目标价，凸显了其投资价值。

中心思想 盈利结构优化驱动业绩增长 一品红公司在2018年前三季度实现了扣非归母净利润24.33%的显著增长，远高于4.38%的营收增速。这主要得益于“两票制”政策影响下，代理业务收入确认口径调整，导致高毛利率的自有产品营收占比从2017年的50%以下大幅提升至40%以上，从而推动综合毛利率同比提升14个百分点至69.89%。 深耕儿科领域与持续研发投入 公司持续加大研发投入，2018年前三季度研发投入同比增长42.87%至0.57亿元，并长期深耕儿科用药领域。目前拥有134个产品批件，其中11个为独家产品（包括9个独家产品和2个独家剂型），10个儿童专用药，形成了以6大独家儿科药系列产品为核心的强大儿科产品线，在儿科领域具有突出优势。 主要内容 事件回顾：2018年前三季度财务表现 公司公告显示，2018年前三季度实现营收10.83亿元，同比增长4.38%；归母净利润1.28亿元，同比增长16.6%；扣非归母净利润1.26亿元，同比增长24.33%。其中，第三季度营收3.16亿元，同比下降14.03%；归母净利润0.5亿元，同比增长32.07%；扣非归母净利润0.48亿元，同比增长26.1%。前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.48亿元，同比大幅增长242.15%。 点评： 自有产品驱动毛利率显著提升 受“两票制”影响，公司代理业务收入确认口径由销售收入规模转变为代理服务费，导致代理业务收入端同比显著减少。2018年前三季度，公司代理产品的营收占比由2017年的50%大幅降低至40%以下。由于公司自有产品毛利率高达86%，而代理产品毛利率约32%，高毛利率自有产品营收占比的提升，使得公司2018年前三季度综合毛利率达到69.89%，同比提升14个百分点。这直接推动了扣非归母净利润24.33%的增速显著高于营收4.38%的增速。 加大研发投入，巩固儿科优势 公司持续加大研发投入，过去几年研发投入均占制药收入的10%以上。2018年前三季度研发投入达0.57亿元，同比增长42.87%。公司已储备多项处于不同研发阶段的新产品或新剂型。一品红长期深耕儿童用药的研发创新和市场拓展，现有134个产品批件，其中11个为独家产品（9个独家产品和2个独家剂型），拥有10个儿童专用药，涵盖呼吸、消化、皮肤等多个治疗领域。公司形成了以盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、芩香清解口服液、馥感啉口服液、参柏洗液、益气健脾口服液、复方香薷水为主的6大独家儿科药系列产品，在儿科领域优势突出。 盈利预测与投资评级 根据公司业务进展，分析师略微调低公司2018年业绩增速至24%（原为31.5%）。测算公司2018-2020年EPS分别为1.22元、1.53元和1.94元，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。考虑到公司产品的成长性，分析师认为给予公司2019年目标25倍PE是合理的，对应一年期目标价38元，相较当前26元/股有46%的上涨空间，因此给予“强烈推荐”评级。 潜在风险提示 报告提示了市场推广不及预期和产品研发进展不及预期等潜在风险。 总结 一品红公司2018年前三季度财务表现显示，尽管营收增速放缓，但得益于“两票制”政策下自有产品营收占比的显著提升，公司综合毛利率大幅提高14个百分点，推动扣非归母净利润实现24.33%的高增长。公司持续加大研发投入，深耕儿科领域，形成了强大的独家儿科产品线，巩固了其在该领域的竞争优势。基于对公司成长性的判断，分析师给予“强烈推荐”评级，并设定一年期目标价38元，预示46%的上涨空间。投资者需关注市场推广和产品研发进展不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长符合预期 本报告对羚锐制药（600285）2018年前三季度的业绩进行了分析，指出公司营收和扣非后净利润均实现了显著增长，基本符合预期。同时，报告也分析了两票制对公司毛利率的影响以及期间费用率增长的原因。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于公司现有业务情况，报告预测了公司未来几年的每股收益（EPS），并维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了药店和医院终端销售不达预期的风险。 # 主要内容 ## 事件 2018年前三季度，羚锐制药实现营收15.95亿元，同比增长22.25%；归母净利润2.13亿元，同比增长11.77%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长20.58%。其中，第三季度实现营收4.91亿元，同比增长4.05%；归母净利润6609.74万元，同比增长17.26%；扣非后归母净利润6292.23万元，同比增长20.20%。 ## 点评 ### 营收与利润分析 2018年前三季度，公司营收同比增长22.25%，其中贴膏剂营收9.87亿元，同比增长5.83%；胶囊营收4.05亿元，同比增长79.20%。归母净利润同比增长11.77%，扣非后归母净利润同比增长20.58%，业绩增长基本符合预期。非经常性损益约272.20万元，主要包括政府补贴和理财收益。 ### 毛利率分析 2018年前三季度，公司整体毛利率约为76.16%，同比提升4.70个百分点，主要受到两票制的影响。其中，胶囊毛利率提升明显，达到82.55%，同比提升18.22个百分点。 ### 期间费用率分析 2018年前三季度，公司期间费用率约58.90%，同比增长5.12个百分点，主要是销售费用率增长6.45个百分点所致，这与两票制引起的销售模式转变有关。 ### 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年EPS分别为0.44、0.53、0.64元，对应17、14、12倍PE，维持“强烈推荐”评级。 ### 风险提示 药店终端销售不达预期；医院端销售不达预期等。 # 总结 本报告对羚锐制药2018年前三季度的财务数据进行了详细分析，认为公司业绩增长符合预期，毛利率提升受益于两票制，但销售费用率也有所增长。报告维持对公司的“强烈推荐”评级，并给出了未来几年的盈利预测，同时也提示了相关风险。总体而言，报告对羚锐制药的投资价值持乐观态度。

中心思想 战略转型与多元布局 健康元药业集团股份有限公司（600380）已成功从保健品龙头转型为“原料药+制剂”一体化的综合性制药企业，通过多点布局实现了业务的多元化发展。公司业务涵盖化学制剂、原料药及中间体、中药、诊断试剂及设备以及保健品等多个领域，形成了稳固的业务结构。这一转型不仅拓宽了公司的业务边界，也使其能够更好地应对市场变化，抓住医药行业的发展机遇。 核心业务驱动增长 公司核心业务板块表现强劲，尤其在呼吸制剂领域取得突破性进展，有望精准切入并占据广阔市场。通过设立健康元呼吸，公司全面布局吸入制剂研发，多款重磅产品已进入加快审评或优先审评通道，预计未来两年内将有2-3个产品陆续上市，