中心思想 POCT市场机遇与公司核心优势 基蛋生物作为国内心血管类POCT（即时检验）领域的领先企业，正受益于POCT产品在“时间、空间、操作”方面的突出优势及其丰富的应用场景。 在国家分级诊疗政策的推动下，POCT市场迎来高速发展机遇，尤其是我国心血管类POCT市场正处于快速成长期。 公司凭借其在心血管类POCT产品上的国内领先地位，以及“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，构建了强大的市场竞争力。 协同发展战略驱动业绩增长 公司通过自主生产生物原料，有效保证了产品质量的稳定性并显著降低了生产成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右，远超同行。 持续的研发创新投入（研发费用复合增速47%，占营收超10%）和完善的全国营销网络布局（经销商数量从2014年末的600多家增至2018年末的近5,000家），为公司的高成长提供了坚实基础。 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34/1.71/2.14元，对应29/21/18倍PE，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 1. 基蛋生物：心血管类POCT产品的领军企业 1.1 专注于POCT领域，心血管类产品全国领先 基蛋生物成立于2002年，并于2017年成功登陆A股市场，专注于自主研发POCT体外诊断试剂及配套仪器。 公司已构建起完善的营销网络，在国内设有20余家子公司及办事处，并积极拓展国际市场，产品销往欧洲、美洲、亚洲和非洲的100多个国家及地区。 1.2 董事长苏恩本持股39.51%，主攻心血管研究方向 公司实际控制人为董事长苏恩本，持股比例达39.51%，其个人背景专注于心血管临床和心肌损伤诊断指标研究，为公司在心血管领域的深耕奠定了专业基础。 1.3 公司营收复合增速高达45.14%，毛利率稳定在80%以上 基蛋生物的经营业绩表现强劲，2012年至2018年营业收入复合增长率高达45.14%，从7364万元增至6.88亿元。 同期归母净利润复合增长率约为49.90%（2012-2017年），2018年营收和归母净利润分别同比增长40.92%和28.42%。 公司收入以试剂为主，2017年试剂和仪器营收占比分别为91.54%和7.78%，其中，心血管类试剂收入占比常年保持在60%以上。 公司收入主要来源于国内市场，占比超过95%。试剂产品毛利率基本维持在80%以上，心血管类试剂毛利率自2013年起稳定在90%以上并呈上升趋势，主要得益于干式免疫荧光定量法产品价格的提升。 销售费用率和管理费用率趋于稳定，2018年三季度分别为20.94%和18.69%。 2. POCT行业增速达24%，心血管类产品处于成长期 2.1 POCT产品在“时间+空间+操作”具备优势，应用场景丰富 POCT作为一种在采样现场即刻进行分析的快速诊断方法，具备检测时间短、空间不受限制和操作简单三大核心优势。 其应用场景广泛，涵盖急诊化验室、重症病房、儿科、妇科、心血管科、感染性疾病科、内分泌科、基层医疗机构、家庭自检以及疫情控制和突发事件等多个领域。 2.2 POCT市场增速约24%，外资品牌占据国内市场半壁江山 全球POCT市场规模在2018年达到240亿美元，年复合增长率约8%。 我国POCT市场起步较晚但增速迅猛，2018年市场规模约14.3亿美元，同比增速高达24%，远超全球平均水平。 心肌标志物在全球POCT市场中占比约9%。国内POCT市场竞争格局中，罗氏、强生、雅培等外资品牌占据半壁江山。 在心血管类POCT市场，罗氏、Alere、梅里埃合计占据64%的市场份额，而基蛋生物和深圳瑞莱作为国产第一梯队，市场份额分别为12%和11%。 2.3 我国心血管类POCT处于成长期，符合分级诊疗趋势迎高速发展 POCT产品因其在样本用量、样本种类、试剂便利性和操作要求等方面的优势，能够满足医疗机构检验需求并减少设备投入，与国家分级诊疗政策高度契合。 从产品种类看，心脏标志物、感染/传染、肿瘤标志物等POCT产品正处于成长期，发展前景广阔。 我国城市居民心血管病死亡率持续上升，心血管类POCT产品因其检测速度快，能满足心血管疾病抢救的时效性要求，市场需求持续增长。 全球心血管类POCT市场规模在2018年达到约29亿美元，2013-2018年复合增速约13%，受益于分级诊疗政策，有望持续高速增长。 3. 公司心血管类产品国内领先，“试剂+生物原料+仪器” 协同发展 3.1 心血管类POCT产品在国内规模领先，收入增速超20% 基蛋生物在心血管POCT市场处于国产领先地位，产品布局广泛，规模效应显著，并保持20%以上的收入增速。 公司心血管类产品涵盖干式免疫荧光定量法和胶体金法。干式免疫荧光定量法产品因其便捷性和灵敏性，市场接受度高，收入占比从2013年的3.31%提升至2016年的41.44%，有效对冲了胶体金法产品价格下降的影响。 3.2 限抗令影响持续，炎症类POCT产品收入增速超40% 炎症类POCT产品用于快速检测降钙素原（PCT）和C反应蛋白（CRP），有助于鉴别细菌和病毒感染，避免抗生素滥用。 受益于2011年起实施的“限抗令”，炎症类检测市场需求急剧放量。基蛋生物的炎症类POCT产品收入增速近几年均超过40%，在公司总营收中的占比从2012年的4.79%提升至2016年的21.79%。 干式免疫荧光定量法产品在炎症类检测中收入占比也逐渐提升，2016年首次超过胶体金法。 3.3 自产生物原料，保证产品质量稳定性及降低生产成本 诊断酶、抗体、抗原等生物原料在体外诊断试剂生产成本中占比超过60%，且直接影响产品质量。国内多数企业依赖进口。 基蛋生物通过自主研发，掌握了基因工程、单/多克隆抗体制备、小分子全合成等关键技术，能够自产部分核心生物原料，大幅降低了生产成本并保证了产品质量稳定性。 公司心血管产品毛利率高达93%左右，显著高于其他同行上市公司。 3.4 自产仪器与试剂产品协同，逐步实现进口替代 公司持续进行产品升级，不断推出新型号仪器以开拓市场。2013-2016年，仪器收入主要来源于自产的FIA系列和GETEIN系列。 2017年和2018年，公司相继推出了MAGICL6800全自动化学发光测定仪、CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪，丰富了产品线。 CM-800的推出与公司生化试剂产品形成协同效应，有望逐步替代进口品牌。 Getein3600生化免疫定量分析仪及其配套试剂、Getein200便携式生化免疫分析仪及其配套试剂计划于2019年推向市场。 4. 营销布局冲锋陷阵，研发创新储能蓄力 4.1 营销网络与服务体系 公司采用以经销为主、直销为辅的销售模式，通过不断壮大专业营销队伍和完善全国经销商体系实现销售增长。销售人员从2014年末的195人增至2018年末的500多人，经销商数量从600多家增至近5,000家。 公司建立了专业的售后服务队伍，通过线上线下多维度服务，与客户建立了良好的合作关系。 4.2 市场竞争力与区域优势 尽管产品线相对较少，但基蛋生物在国内市场的收入略高于万孚生物，远超明德生物，显示出强大的产品和渠道竞争力。 终端客户主要集中在四川、江苏、河南、浙江、广东等人口众多、经济发达的省份。华东和西南地区是公司的优势领域，其中华东地区增速最快（2014-2016年每年收入增速均超30%）。 4.3 研发投入与技术平台建设 公司高度重视研发创新，研发费用从2012年的795万元增至2017年的5404万元，期间复合增速达47%，研发费用占营业收入的比例超过10%。 通过持续自主研发，公司掌握了多项核心技术，并建立了胶体金免疫层析、荧光免疫层析、生化胶乳试剂、化学发光和诊断试剂原材料开发五大技术平台。 5. 业务拆分与盈利预测 5.1 核心假设与增长预期 试剂收入： 预计2018-2020年试剂产品收入增速分别为39.54%、24.11%、23.26%。其中，胶体金法试剂收入增速逐步放缓（心血管类-3.5%至-3%，炎症类8%至4%），而干式荧光免疫定量法产品收入将保持快速增长（心血管类56%至23%，炎症类78%至38%）。 仪器收入： 预计2018-2020年仪器收入增速分别为56.79%、69.92%、55.74%。新推出的MAGICL6800全自动化学发光测定仪预计未来三年收入增速分别为150%、80%、60%。CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪等新产品也将带动相关系列收入快速增长。 盈利预测： 基于上述假设，测算公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34元、1.71元和2.14元。 6. 风险提示 6.1 潜在经营风险 产品价格下降风险： 市场竞争加剧可能导致产品价格下降，影响公司盈利能力。 市场竞争风险： 国内外POCT市场竞争激烈，公司可能面临市场份额被侵蚀的风险。 医改和监管政策变化风险： 医疗改革和监管政策的变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生不利影响。 核心技术失密风险： 核心技术是公司的重要竞争力，存在技术失密的风险。 总结 基蛋生物作为国内心血管类POCT领域的领军企业，凭借其在POCT产品“时间+空间+操作”方面的显著优势，以及国家分级诊疗政策带来的市场机遇，展现出强劲的增长潜力。公司通过“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，实现了心血管类POCT产品在国内市场的领先地位，并保持了超过20%的收入增速。尤其值得关注的是，公司自产生物原料的策略有效降低了成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右。同时，公司持续的研发创新投入和完善的全国营销网络布局，为其业绩的持续高增长提供了坚实支撑。尽管面临产品价格下降、市场竞争、政策变化和技术失密等风险，但基于其核心竞争力、市场地位和增长策略，预计公司未来盈利能力将持续提升，因此给予“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 凯普生物2018年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现超过21%的增长，其中扣非后归母净利润增速呈现逐年加速趋势。公司通过HPV检测试剂的稳定贡献、地贫/耳聋/STD等新兴品类的高速增长，以及第三方医学检验服务收入的爆发式增长，展现出多元化的业务增长引擎。 战略布局与研发投入成效显著 公司积极响应行业趋势，在全国范围内布局20家独立特检医学实验室，其中香港分子病理检验中心已实现扭亏为盈，带动检验服务收入同比增长高达102.13%。同时，凯普生物持续重视创新研发，2018年研发投入同比增长31.04%，占营收比重提升，确保了在核酸分子诊断领域的技术领先优势，为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2018年年度报告概览 凯普生物于2019年3月28日发布2018年年度报告，主要财务数据如下： 营业收入： 5.80亿元，同比增长21.14%。 归母净利润： 1.14亿元，同比增长22.39%。 扣非后归母净利润： 9949万元，同比增长19.42%。 扣非后归母净利润增速趋势： 从2015年的1.59%加速至2018年的19.42%，显示出公司盈利能力的持续提升。 核心业务表现分析 HPV及其他诊断试剂收入强劲增长 HPV检测试剂： 作为宫颈癌HPV筛查的先行者，该业务2018年实现营收4.40亿元，同比增长12.76%；销售466.42万人份，同比增长18.13%；毛利率稳定在88.49%。 地贫、耳聋、STD等品类： 这些新兴基因检测产品实现营收8120万元，同比增长高达53.01%；毛利率为86.56%，较同期提升3.47个百分点，成为新的增长亮点。 技术平台优势： 公司依托导流杂交技术平台和通用荧光PCR技术平台，持续创新并开拓市场。 第三方医学检验服务收入爆发式增长 全国实验室网络： 凯普生物已在全国重点城市（含香港）布局20家独立医学检验实验室，顺应行业发展趋势。 香港实验室扭亏为盈： 凯普香港分子病理检验中心（HK-MPDC）作为香港首家通过ISO15189（分子病理专业）认可的医学检验机构，2018年实现营业收入约2131万元，净利润176万元，成功扭亏为盈。 检验服务总收入： 2018年公司医学检验服务收入达到4600万元，同比增长高达102.13%。 大陆检验所贡献： 其中大陆检验所收入2469万元，同比增长250.71%，显示出强劲的增长势头。 未来增长点： 随着先进医疗实验室技术标准和管理模式的快速复制，第三方医疗实验室服务收入有望成为公司业绩的新增长点。 持续高研发投入巩固技术优势 研发投入： 2018年公司研发投入4955万元，同比增长31.04%，占营业收入的8.54%，较同期提升0.65个百分点。 研发团队： 拥有研发与技术人员263名，占公司总人数的22.29%。 产品注册与认证： 累计拥有国内产品注册证书49项（其中三类医疗器械注册证17项），获得欧盟CE认证产品13项。 战略意义： 作为技术密集型行业，高比例的研发投入是公司保持核酸分子诊断领域技术领先优势的重要保障。 盈利预测与估值 EPS预测： 根据现有业务情况，预计公司2019-2021年EPS分别为0.65元、0.81元和1.02元。 PE估值： 对应2019-2021年PE分别为28倍、23倍和18倍。 投资评级： 维持“强烈推荐”评级，目标价22元，相较现价18.20元有20.50%的股价空间。 风险提示 行业监管政策变动风险。 市场竞争风险。 质量控制风险。 规模迅速扩张引致的管理风险。 总结 凯普生物2018年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现超过21%的增长，特别是扣非后归母净利润增速呈现加速态势。公司在HPV检测试剂领域保持稳定增长的同时，地贫、耳聋、STD等新兴诊断产品实现53%的高速增长。更值得关注的是，公司通过全国布局20家独立特检医学实验室，实现了医学检验服务收入102%的爆发式增长，其中大陆检验所收入增长高达250.71%，预示着该业务将成为未来业绩的重要驱动力。此外，公司持续加大研发投入，2018年研发费用同比增长31.04%，巩固了其在分子诊断领域的技术领先地位。综合来看，凯普生物业务结构优化，增长动力多元，战略布局成效显著，分析师维持“强烈推荐”评级，并给出22元的目标价。

# 中心思想 ## 甾体龙头企业成长性分析 本报告深入分析了仙琚制药（002332）作为甾体药物龙头企业的成长性，核心观点如下： * **原料药提价与高端产能承接双轮驱动：** 中短期内，原料药提价是业绩增长的直接动力；长期来看，承接高端产能转移将为公司带来持续增长潜力。 * **制剂业务布局优质赛道：** 公司在妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂领域均有布局，"优质赛道+成本领先"策略有望保障未来高增长。 * **估值具备提升空间：** 考虑到公司“原料药提价+高端产能承接”带来的长期成长性，当前估值水平与公司发展潜力不匹配，存在提升空间。 # 主要内容 ## 1. 仙琚制药：原料药制剂一体化的甾体龙头 * **公司概况：** 仙琚制药是国内甾体药物专业生产厂家，坚持原料药、制剂一体化的发展模式，产品主要包括皮质激素类药物、性激素类药物和麻醉肌松类药物。 * **股权激励充分：** 公司实际控制人为仙居县国有资产管理局，并通过员工持股计划充分激励管理层。 * **业绩增长：** 2018年前三季度，公司营收和扣非归母净利润分别同比增长33.25%和47.07%，主要得益于制剂高成长和原料药景气度提升。 ## 2. 皮质激素原料药：长期有望承接高端产能转移 * **行业地位：** 我国已成为甾体药物原料药生产大国，仙琚制药是国内主要的甾体激素类原料药生产厂家之一。 * **成本控制：** 公司通过转变工艺路线，使用成本更低的微生物发酵技术，降低生产成本。 * **提价周期：** “环保整治+药政环境”加速小厂退出，寡头格局利好龙头原料药企业提价，目前双烯和雄烯二酮均处于提价周期。 * **高端布局：** 收购意大利Newchem公司和Effechem公司，布局高端原料药，承接高端产能，驱动长期成长性。 ## 3. 布局四大专科制剂产品线，“优质赛道+成本领先”力保未来高增长 * **专科制剂：** 公司的甾体制剂主要包括妇科及计生用药、麻醉肌松类药物、呼吸科药物和皮肤科药物四大类。 * **妇科及计生线：** 公司是国家计划生育药物定点生产厂家，产品丰富齐全，拥有黄体酮、米非司酮等重磅产品。 * **黄体酮：** 公司最大单品，二胎政策叠加新剂型上市保增长，样本医院销售增长稳定，市场份额位居第二。 * **米非司酮：** 样本医院销售总体稳定，公司市场份额位居前列，价格降幅可控。 * **麻醉肌松线：** 市占率持续提升，罗库溴铵、维库溴铵和苯磺顺阿曲库铵是临床上应用最多的肌松药。 * **罗库溴铵：** 仙琚制药市占率持续提升，价格降幅整体可控。 * **苯磺顺阿曲库铵：** 肌松药新一代的主流产品。 * **维库溴铵：** 仙琚制药市占稳居第一，价格降幅可控。 * **呼吸科：** 粉雾和喷雾剂享COPD大市场，基数低超高速增长。 * **糠酸莫米松鼻喷雾剂：** 仙琚制药市占率提升明显，价格降幅小。 * **噻托溴铵粉吸入粉雾剂：** 仙琚制药市占率较低，但增长迅速，价格降幅较小。 * **皮肤科：** 乳膏和凝胶齐发力。 * **糠酸莫米松：** 仙琚制药市占率较高，凝胶和乳膏样本医院销售均增长迅速。 * **丙酸氟替卡松：** 仙琚制药市占率提升迅速，样本医院销售增长明显。 * **成本领先：** 公司具备原料药制剂一体化成本优势，未来竞争中能有效应对降价，并随着带量采购政策落地，制剂销售有望持续放量。 ## 4. 研发布局：顺延甾体激素专科领域深度研发 * **研发投入：** 公司持续加大研发投入，聚焦妇科、麻醉科、呼吸科、皮肤科等甾体激素专科领域。 * **研发成果：** 屈螺酮炔雌醇片、泼尼松龙磷酸钠等多个品种已获得临床试验批件。 ## 5. “原料药提价+高端产能承接”驱动长期成长，估值存在提升空间 * **估值分析：** 当前估值处于公司历史估值的底部，与同类可比公司相比，仙琚制药的PE处于平均水平以下，估值具备提升空间。 # 总结 ## 仙琚制药投资价值分析 仙琚制药作为甾体药物龙头企业，具备以下投资亮点： * **双轮驱动增长：** 原料药提价与高端产能承接共同驱动公司业绩增长。 * **优质赛道布局：** 在妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂领域均有布局，市场潜力巨大。 * **成本优势显著：** 原料药制剂一体化优势保障公司盈利能力。 * **研发实力雄厚：** 持续加大研发投入，为公司长期发展提供动力。 * **估值具备吸引力：** 当前估值水平与公司发展潜力不匹配，存在提升空间。 综合以上分析，本报告给予仙琚制药“强烈推荐”评级。

中心思想 国际化高端仿制药战略成效显著 景峰医药坚定推行国际化高端特色仿制创新药战略，其控股子公司美国尚进已成功获得美国FDA多项ANDA批件，标志着公司高端仿制药产品线正逐步进入收获期。特别是在高壁垒神经药物领域取得突破，为公司拓展国际制剂市场和提升业绩奠定坚实基础。 核心产品驱动业绩增长与未来潜力 公司不仅在国际市场取得进展，国内市场也迎来新的增长点。潜力品种氟比洛芬酯注射液被纳入国家医保，且新适应症研发顺利，预计将成为公司未来重要的利润增长极。同时，公司持续投入生产线升级和国际cGMP认证，以技术为核心，确保产品质量和国际竞争力，为中长期发展提供坚实支撑。 主要内容 事件概述：ANDA批件加速获批 2018年12月9日及11日，景峰医药公告其控股子公司美国尚进申报的安非他命混合盐口服片和泼尼松片获得美国FDA批准。截至12月11日，公司在2018年已累计获得三个美国ANDA批件，显示其国际化战略正在加速落地。 点评：高端仿制药与潜力品种双轮驱动 高端仿制药进入收获期，国际市场前景广阔 公司坚持国际化高端特色仿制创新药路线，其控股子公司美国尚进的两款仿制药——安非他命混合盐口服片和泼尼松片已获FDA批准上市。这两款药品在2017年美国市场的销售额均突破1亿美元，其中安非他命混合盐口服片销售额约4.1亿美元，泼尼松片约1.39亿美元。ANDA的获批使公司具备在美国生产和销售这些产品的资格，预计将对公司国际制剂市场拓展和业绩增长产生积极影响。值得一提的是，安非他命混合盐口服片作为管控类神经药物，从申报到获批仅历时10个月，体现了公司在高壁垒药物研发方面的突破能力。美国尚进凭借其对美国ANDA注册流程和cGMP现场核查的熟悉以及多年的研发经验，已申报8个ANDA产品，预计2019年初将有10余项产品完成申报，并计划在未来推出更高端、高壁垒的口服制剂。 潜力品种纳入医保，国内市场增长可期 氟比洛芬酯注射液作为公司潜力品种，主要用于术后及癌症镇痛，2017年国内销售总额达23亿元人民币，2018年上半年销售额约9亿元，同比增长25%。该品种已被纳入国家医保乙类，其镇痛适应症的申报生产已受理，预计2019年获批上市。此外，新适应症已进入临床二期阶段，未来有望成为公司新的利润增长点。 坚持国际化标准，强化技术与生产能力 公司以高品质国际化标准为导向，持续投入生产线建设和改造。上海景峰的生物生产线和高端脂质体生产线已竣工，贵州景峰的小容量注射剂生产线、固体口服和冻干生产线正在积极改造。同时，相关生产线正积极准备cGMP认证体系，预计2019年有望通过产品申报FDA，2020年通过cGMP认证，以确保产品符合国际最高标准。 盈利预测与估值：维持“强烈推荐”评级 根据公司现有业务情况，分析师预测景峰医药2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.20元、0.22元和0.25元，对应估值分别为22倍、19倍和17倍。鉴于公司产品线的积极进展和未来的增长潜力，报告维持对其“强烈推荐”的评级。 风险提示：关注市场与政策不确定性 报告提示了潜在风险，包括制剂增长不及预期、商誉减值风险以及行业政策风险，建议投资者关注相关不确定性。 主要财务指标分析 以下为景峰医药2017年至2020年（预测）的主要财务指标概览： 指标名称 (单位: 百万元) 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2583.65 2632.80 2872.40 3185.52 营业收入同比 (%) -2.15% 1.90% 9.10% 10.90% 归属母公司净利润 162.09 172.15 197.31 221.28 归属母公司净利润同比 (%) -52.33% 6.21% 14.62% 12.15% 每股收益 (元) 0.18 0.20 0.22 0.25 P/E 23.77 22.38 19.53 17.41 从财务数据来看，景峰医药的营业收入预计将从2018年的26.33亿元稳步增长至2020年的31.86亿元，年复合增长率呈现上升趋势。归属于母公司净利润在经历2017年的下降后，预计在2018年至2020年间实现持续增长，年增长率保持在6%至15%之间。每股收益也随之提升，而P/E估值则逐年下降，反映出公司盈利能力的改善和估值吸引力的增强。这些数据共同支撑了公司未来业绩增长的预期。 总结 景峰医药通过坚持国际化高端特色仿创路线，已成功使其高端仿制药产品线进入收获期，特别是美国FDA批准的安非他命混合盐口服片和泼尼松片，为公司带来了显著的国际市场机遇和业绩增长潜力。同时，国内潜力品种氟比洛芬酯注射液被纳入医保，并有望在2019年获批上市，将成为公司新的利润增长点。公司在生产线升级和国际cGMP认证方面的持续投入，进一步巩固了其在全球制药市场的竞争力。尽管存在制剂增长不及预期、商誉减值及行业政策等风险，但基于其清晰的战略布局、产品线的积极进展和稳健的财务预测，分析师维持“强烈推荐”评级，认为公司未来发展前景广阔。

中心思想 业绩强劲增长与全产业链布局 柳药股份在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入同比增长24.00%，归母净利润同比增长34.94%。这一显著增长主要得益于公司在广西地区“医药工业+药品/器械配送+零售药店”全方位深耕的战略布局。通过提升高毛利率业务（如器械配送、医药工业和零售药房）的营收占比，公司有效拉动了整体毛利率，使得利润增速高于营收增速，体现了其业务模式的优化和盈利能力的增强。 估值吸引力与“强烈推荐”评级 公司积极通过并购优质药店资产（古城大药房）和工业资产（万通制药），进一步强化了其在广西大健康全产业链的领先竞争力，为未来业绩增长注入了新的动力。尽管期间费用率略有上升，但整体保持平稳。基于对公司未来盈利能力的乐观预测，分析师给予柳药股份2019年15倍PE的估值，对应目标价39.60元，并维持“强烈推荐”评级，表明公司具备显著的投资价值和股价上涨空间。 主要内容 2018年前三季度业绩概览与增长驱动 业绩数据亮眼： 柳药股份于2018年10月29日发布三季度业绩报告。报告显示，2018年前三季度公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%；实现归属于母公司净利润3.91亿元，同比增长34.94%。其中，第三季度单季实现营收31.94亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%。 “工业+流通+零售”战略成效显著： 公司以“医药工业+药品/器械配送+零售药店”的方式全方位深耕广西大健康行业。根据测算，预计全年药品配送业务营收同比增长20%以上，药店零售和器械配送业务营收端增长40%以上，工业端有望实现翻番增长。 毛利率提升驱动利润增长： 2018年前三季度，公司利润端增速高于营收端，主要得益于整体毛利率的提升。报告期内，整体毛利率约为10.29%，同比提升0.88个百分点。这主要归因于更高毛利率的器械配送、医药工业、零售药房等业务的营收占比持续提升。 战略布局、费用控制与未来展望 期间费用率保持平稳： 2018年前三季度，公司期间费用率约为4.30%，同比微升0.75个百分点，但整体保持平稳。其中，销售费用率2.15%，管理费用率1.72%（同比提升0.20个百分点，主要系药店租金和折旧增加），财务费用率0.43%（同比提升0.36个百分点）。 并购强化全产业链竞争力： 公司在前三季度通过并购药店资产古城大药房和工业资产万通制药，进一步强化了其在广西地区的“工业+流通+零售”全产业链布局的竞争力。古城大药房拥有39家门店，2017年营收约1.04亿元，单店营收267.29万元/年，净利率仅约为0.43%，未来借助公司管理和资源能力，盈利空间提升潜力巨大。万通制药拥有国家中药保护品种，有望成为未来新的利润增长点。 盈利预测与估值： 分析师预测公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为2.02元、2.64元和3.41元，对应市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。基于当前市场对医药流通公司的折价估值情况，给予公司2019年15倍PE（PEG=0.5），对应目标价格为39.60元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告提示了公司项目落地低于预期、国家政策变化风险以及市场竞争加剧等潜在风险。 总结 柳药股份在2018年前三季度实现了营收和归母净利润的持续高增长，分别达到24.00%和34.94%。这一强劲业绩主要得益于公司在广西地区“工业+流通+零售”全方位深耕战略的有效实施，以及高毛利率业务占比的提升，使得整体毛利率同比提升0.88个百分点。公司通过并购古城大药房和万通制药，进一步巩固了其全产业链竞争力，为未来增长奠定了坚实基础。尽管期间费用率略有上升，但整体保持平稳。分析师基于对公司未来盈利能力的乐观预测，维持“强烈推荐”评级，并设定了39.60元的目标价，凸显了其投资价值。

中心思想 盈利结构优化驱动业绩增长 一品红公司在2018年前三季度实现了扣非归母净利润24.33%的显著增长，远高于4.38%的营收增速。这主要得益于“两票制”政策影响下，代理业务收入确认口径调整，导致高毛利率的自有产品营收占比从2017年的50%以下大幅提升至40%以上，从而推动综合毛利率同比提升14个百分点至69.89%。 深耕儿科领域与持续研发投入 公司持续加大研发投入，2018年前三季度研发投入同比增长42.87%至0.57亿元，并长期深耕儿科用药领域。目前拥有134个产品批件，其中11个为独家产品（包括9个独家产品和2个独家剂型），10个儿童专用药，形成了以6大独家儿科药系列产品为核心的强大儿科产品线，在儿科领域具有突出优势。 主要内容 事件回顾：2018年前三季度财务表现 公司公告显示，2018年前三季度实现营收10.83亿元，同比增长4.38%；归母净利润1.28亿元，同比增长16.6%；扣非归母净利润1.26亿元，同比增长24.33%。其中，第三季度营收3.16亿元，同比下降14.03%；归母净利润0.5亿元，同比增长32.07%；扣非归母净利润0.48亿元，同比增长26.1%。前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.48亿元，同比大幅增长242.15%。 点评： 自有产品驱动毛利率显著提升 受“两票制”影响，公司代理业务收入确认口径由销售收入规模转变为代理服务费，导致代理业务收入端同比显著减少。2018年前三季度，公司代理产品的营收占比由2017年的50%大幅降低至40%以下。由于公司自有产品毛利率高达86%，而代理产品毛利率约32%，高毛利率自有产品营收占比的提升，使得公司2018年前三季度综合毛利率达到69.89%，同比提升14个百分点。这直接推动了扣非归母净利润24.33%的增速显著高于营收4.38%的增速。 加大研发投入，巩固儿科优势 公司持续加大研发投入，过去几年研发投入均占制药收入的10%以上。2018年前三季度研发投入达0.57亿元，同比增长42.87%。公司已储备多项处于不同研发阶段的新产品或新剂型。一品红长期深耕儿童用药的研发创新和市场拓展，现有134个产品批件，其中11个为独家产品（9个独家产品和2个独家剂型），拥有10个儿童专用药，涵盖呼吸、消化、皮肤等多个治疗领域。公司形成了以盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、芩香清解口服液、馥感啉口服液、参柏洗液、益气健脾口服液、复方香薷水为主的6大独家儿科药系列产品，在儿科领域优势突出。 盈利预测与投资评级 根据公司业务进展，分析师略微调低公司2018年业绩增速至24%（原为31.5%）。测算公司2018-2020年EPS分别为1.22元、1.53元和1.94元，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。考虑到公司产品的成长性，分析师认为给予公司2019年目标25倍PE是合理的，对应一年期目标价38元，相较当前26元/股有46%的上涨空间，因此给予“强烈推荐”评级。 潜在风险提示 报告提示了市场推广不及预期和产品研发进展不及预期等潜在风险。 总结 一品红公司2018年前三季度财务表现显示，尽管营收增速放缓，但得益于“两票制”政策下自有产品营收占比的显著提升，公司综合毛利率大幅提高14个百分点，推动扣非归母净利润实现24.33%的高增长。公司持续加大研发投入，深耕儿科领域，形成了强大的独家儿科产品线，巩固了其在该领域的竞争优势。基于对公司成长性的判断，分析师给予“强烈推荐”评级，并设定一年期目标价38元，预示46%的上涨空间。投资者需关注市场推广和产品研发进展不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长符合预期 本报告对羚锐制药（600285）2018年前三季度的业绩进行了分析，指出公司营收和扣非后净利润均实现了显著增长，基本符合预期。同时，报告也分析了两票制对公司毛利率的影响以及期间费用率增长的原因。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于公司现有业务情况，报告预测了公司未来几年的每股收益（EPS），并维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了药店和医院终端销售不达预期的风险。 # 主要内容 ## 事件 2018年前三季度，羚锐制药实现营收15.95亿元，同比增长22.25%；归母净利润2.13亿元，同比增长11.77%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长20.58%。其中，第三季度实现营收4.91亿元，同比增长4.05%；归母净利润6609.74万元，同比增长17.26%；扣非后归母净利润6292.23万元，同比增长20.20%。 ## 点评 ### 营收与利润分析 2018年前三季度，公司营收同比增长22.25%，其中贴膏剂营收9.87亿元，同比增长5.83%；胶囊营收4.05亿元，同比增长79.20%。归母净利润同比增长11.77%，扣非后归母净利润同比增长20.58%，业绩增长基本符合预期。非经常性损益约272.20万元，主要包括政府补贴和理财收益。 ### 毛利率分析 2018年前三季度，公司整体毛利率约为76.16%，同比提升4.70个百分点，主要受到两票制的影响。其中，胶囊毛利率提升明显，达到82.55%，同比提升18.22个百分点。 ### 期间费用率分析 2018年前三季度，公司期间费用率约58.90%，同比增长5.12个百分点，主要是销售费用率增长6.45个百分点所致，这与两票制引起的销售模式转变有关。 ### 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年EPS分别为0.44、0.53、0.64元，对应17、14、12倍PE，维持“强烈推荐”评级。 ### 风险提示 药店终端销售不达预期；医院端销售不达预期等。 # 总结 本报告对羚锐制药2018年前三季度的财务数据进行了详细分析，认为公司业绩增长符合预期，毛利率提升受益于两票制，但销售费用率也有所增长。报告维持对公司的“强烈推荐”评级，并给出了未来几年的盈利预测，同时也提示了相关风险。总体而言，报告对羚锐制药的投资价值持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 景峰医药在2018年前三季度实现了营收和归母净利润的稳定增长，其中第三季度扣非归母净利润增速显著。公司核心产品，特别是心脑宁胶囊和榄香烯口服乳，受益于慢性病用药需求持续增长。同时，明星产品氟比洛芬酯注射液的市场前景广阔，预计2019年获批上市，有望成为新的增长点。多个产品进入2018版基药目录，将进一步助力销售放量。 高研发投入驱动转型升级 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长86.72%，占营收比例达7%。研发重点聚焦于推进多个产品的仿制药一致性评价和注射剂再评价工作，并积极布局创新药项目。通过这些举措，景峰医药正加速向高端仿制药和创新药领域转型升级，以提升长期竞争力。此外，通过美国尚进公司布局海外市场，谋求制剂国际化协同发展，并获得高管增持，彰显了公司对未来发展的信心。 主要内容 2018年三季报业绩概览 景峰医药2018年前三季度实现营业收入14.9亿元，同比增长7.06%；归母净利润1.16亿元，同比增长13.34%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长11.54%。其中，第三季度营收5.09亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.49亿元，同比增长12.49%；扣非归母净利润0.48亿元，同比增长25.58%。公司前三季度经营性现金流净额达2.24亿元，同比大幅增长701.02%，主要得益于汇票到期变现。每股收益为0.05元，同比增长13.42%。 核心品种稳定增长与市场拓展 核心产品表现与氟比洛芬酯前景 口服制剂心脑宁胶囊及榄香烯口服乳受益于慢性疾病用药习惯，处于快速上升期。重点推进产品氟比洛芬酯注射液，用于术后及癌症镇痛，其原研企业为日本科研制药株式会社。根据米内网数据，2017年氟比洛芬酯注射液全国市场规模达23亿元，同比增长28.43%，近年来持续高速增长。公司已完成申报生产，预计2019年获批上市，有望成为前三家仿制药企业之一。 产品进入基药目录助力销售 2018版基药目录公布后，公司的注射用更昔洛韦、注射用异环磷酰胺、注射用吉西他滨和注射用培美曲塞二钠等四个品种成功进入目录，这将有利于这些产品的销售上量。 研发投入持续高增长与转型升级 研发投入显著提升 公司前三季度研发投入达1.04亿元，同比增长86.72%，占营收比例为7%。这笔投入主要用于推进克林霉素、培美曲赛二钠、玻璃酸钠等产品的一致性评价工作，以及JZC11、JZC13等创新药项目。 注射剂再评价与未来产品规划 公司积极推进注射剂再评价工作，盐酸替罗非班、兰索拉唑已获得生产批件。盐酸伊立替康、克林霉素磷酸酯、培美曲塞二钠和盐酸吉西他滨等多项注射剂再评价进展顺利，其中3个为抗肿瘤领域权威指南推荐的临床一线治疗用药。玻璃酸钠注射液的一致性评价工作也已开展。预计公司在2019年将有3个固体制剂和2个注射剂上市，2020年将有8个固体制剂和6个注射剂上市。 国际化布局与管理层信心 通过尚进布局美国市场 公司通过子公司美国尚进布局美国制剂业务。尚进公司熟悉美国市场法律法规、药品ANDA流程，并具备在欧美市场多年的制剂和原料药研发、生产、销售经验。这有利于公司更便捷地进行产品的中美双报和产品上市。目前，美国尚进已有7个产品申报ANDA，并完成了14个项目的处方与工艺研究，预计到2018年底将有10余个产品完成ANDA申报。 高管增持彰显长期发展信心 近期公司公告显示，公司董事会秘书、副总裁、人力资源总监等高管合计增持不超过120万股公司股份，此举彰显了公司高管对公司长期发展的信心。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，分析师测算公司2018-2020年EPS分别为0.22元、0.25元和0.27元，对应估值分别为20倍、18倍和16倍。报告维持对景峰医药的“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了制剂增长不及预期、商誉减值风险以及行业政策风险。 总结 景峰医药在2018年前三季度展现出稳健的财务增长，核心产品销售表现良好，并有氟比洛芬酯注射液等明星产品即将上市，有望贡献新的增长动力。公司持续高强度的研发投入，聚焦于仿制药一致性评价、注射剂再评价及创新药开发，正积极推动公司向高端制药领域转型升级。同时，通过美国尚进公司积极拓展国际市场，并获得高管增持，进一步增强了市场对公司未来发展的信心。基于对公司业务的分析和未来增长潜力，报告维持“强烈推荐”评级，但提醒投资者关注制剂增长、商誉减值及行业政策等潜在风险。

中心思想 战略转型与多元布局 健康元药业集团股份有限公司（600380）已成功从保健品龙头转型为“原料药+制剂”一体化的综合性制药企业，通过多点布局实现了业务的多元化发展。公司业务涵盖化学制剂、原料药及中间体、中药、诊断试剂及设备以及保健品等多个领域，形成了稳固的业务结构。这一转型不仅拓宽了公司的业务边界，也使其能够更好地应对市场变化，抓住医药行业的发展机遇。 核心业务驱动增长 公司核心业务板块表现强劲，尤其在呼吸制剂领域取得突破性进展，有望精准切入并占据广阔市场。通过设立健康元呼吸，公司全面布局吸入制剂研发，多款重磅产品已进入加快审评或优先审评通道，预计未来两年内将有2-3个产品陆续上市，

中心思想 业绩超预期与增长动力强劲 大博医疗2018年前三季度业绩表现强劲，归母净利润同比增长34.63%，略超市场预期。公司营收增长主要得益于创伤和脊柱类产品的稳定销售增长，以及子公司施爱德微创外科业务的快速发展，后者有望成为新的利润增长点。 盈利能力提升与未来发展可期 报告指出，公司净利率较去年同期提升4.41个百分点，显示出盈利能力的显著改善。同时，股权激励计划的顺利推进，将有效调动核心管理人员及技术人员的积极性，为公司未来持续增长提供内生动力。基于此，分析师维持“强烈推荐”评级。 主要内容 事件：2018年前三季度业绩概览 2018年10月23日，大博医疗发布第三季度报告。报告显示，公司前三季度实现营业收入5.45亿元，同比增长23.48%；归属于母公司净利润2.83亿元，同比增长34.63%；扣除非经常性损益后归母净利润2.48亿元，同比增长23.70%。其中，第三季度单季营收1.93亿元，同比增长16.61%；归母净利润1.08亿元，同比增长37.17%。 点评 三季度营收与净利润实现双位数增长 受益于创伤和脊柱类产品销售的增长，公司2018年前三季度营业收入达到5.45亿元，同比增长23.48%。归母净利润为2.83亿元，同比增长34.63%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长23.70%。非经常性损益为3533.72万元，主要包括政府补助1360.97万元和理财产品收益1929.58万元。第三季度单季表现同样亮眼，营收1.93亿元，归母净利润1.08亿元，扣非后归母净利润0.95亿元，分别同比增长16.61%、37.17%和22.16%。 盈利能力提升与费用结构优化 2018年前三季度，公司毛利率为82.44%，与去年同期基本持平，保持稳定。销售费用率为13.65%，较去年同期提升3.05个百分点，主要系市场推广投入加大所致。管理费用率为13.55%，较去年同期降低1.04个百分点。财务费用率为-3.27%，较去年同期降低4.12个百分点，主要得益于赎回结构性存款收益的增加。综合来看，公司前三季度整体净利率为53.00%，较去年同期提升4.41个百分点，显示出较强的盈利能力。 各项业务稳健增长，股权激励计划进展顺利 预计2018年前三季度，创伤类产品营收增速约为20%，脊柱类产品营收增速约为30%。子公司施爱德的微创外科业务经过前期市场开发，总体营收增长约50%，有望成为公司新的利润增长点。此外，公司股权激励方案进展顺利，设定了2019年至2021年扣非后归母净利润增长率分别为24%、25%和26%的考核目标，这将有效激发核心管理人员及技术人员的积极性，为公司长期发展注入活力。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，分析师测算公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.95元、1.22元和1.55元，对应市盈率（PE）分别为31倍、25倍和19倍。基于此，维持对大博医疗的“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业监管政策变动风险、市场竞争加剧及产品降价风险，以及知识产权风险。 总结 大博医疗在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比增长34.63%，超出市场预期。公司核心业务（创伤和脊柱类产品）保持稳定增长，微创外科业务成为新的增长引擎。同时，公司盈利能力显著提升，净利率同比增加4.41个百分点。股权激励计划的顺利实施，将进一步巩固公司长期发展基础。尽管存在行业监管、市场竞争和知识产权等风险，但鉴于其稳健的业务发展和良好的盈利前景，分析师维持“强烈推荐”评级。