泰格医药(300347) 　　事项： 　　公司发布2023年报，实现营收73.84亿元（yoy+4.2%），实现归母净利润20.25亿元（yoy+0.9%），扣非归母净利润为14.77亿元（yoy-4.1%）。符合市场预期。 　　分红预案：拟每10股派现5.68元（含税）。 　　平安观点： 　　2023年逆境中业绩保持稳健，各业务情况不一 　　2023年公司实现营收73.84亿元（+4.2%）。毛利率为38.6%（yoy-1.1pct），其中23Q4毛利率环比大幅下滑8.4pct，主要原因包括但不限于--1）方达实验室服务毛利率因竞争和固定资产折旧增加而下滑；2）低毛利率SMO业务增速较快；3）竞争格局下临床订单盈利水平下降。全年销售、管理、研发费用率分别为2.5%（yoy+0.4pct）、8.8%（yoy-0.1pct），3.5%（yoy+0.2pct），保持稳定。 　　分业务板块看，全年临床试验技术服务实现收入41.68亿元（yoy+1.0%），毛利率为38.2%（yoy+0.6pct），尽管面对降价压力，新冠疫苗过手费的大幅减少保证了毛利率正向提升；临床试验相关服务及实验室服务收入为31.21亿元（yoy+8.5%），毛利率为38.2%（yoy-3.6pct），其中方达实验室服务毛利率下降较多（30.2%，-5.4pct），SMO需求相对刚性，利润率有边际改善。 　　订单价格趋稳，集中度提升龙头获益，拐点将至 　　经过23年的价格竞争，行业报价在24年初企稳，各企业均把注意力转向精细化运营，从而提升效率、改善盈利水平。近两年行业价格战加速了部分中小型临床CRO的出清，以泰格为代表的龙头公司凭借可靠的存活能力、优质的服务和先进的管理受益于行业集中度提升，使公司得以在单价同比下降的情况下实现订单总金额的增长。 　　考虑到（1）业内价格竞争趋缓、（2）国内新药开发需求见底、（3）创新扶持政策存在加码预期，我们认为行业拐点将至，公司业务改善将沿着询单-签单-收入的路径逐级兑现。 　　维持“推荐”评级：考虑国内医药投融资环境及公司在手订单情况，调整2024-2025年并新增2026年盈利预期，预计归母净利润为22.71、27.96、35.05亿元（原2024-2025预期33.35、42.90亿元）。基于我们对行业竞争、供需格局的判断，行业与公司都处于触底阶段，泰格在此期间市场份额显著增加，集聚的优势能在行业回暖后加速兑现，保持“推荐”评级。 　　风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

　　昆药集团(600422) 　　事项： 　　公司公布2023年度报告，实现收入77.03亿元（-6.99%），归母净利润4.45亿元（+16.05%），扣非后归母净利润3.35亿元（+33.45%）。公司业绩符合此前预期。2023年度利润分配预案为：每10股派2.0元（含税）。 　　公司同时公告十届二十四次董事会决议，其中通过了“关于公司战略规划（2024年-2028年）的议案”。 　　平安观点： 　　若将各项资产减值准备加回，则公司业绩符合预期。2023年公司收入有所下滑，主要是由于业务结构优化和对外援助业务较上年较少。本年度公司医药商业板块收入33.22亿元（-7.40%），工业板块中针剂和口服系列分别收入10.59亿元（+11.09%）、30.55亿元（+5.58%），工业占比持续提升。2023年公司计提的各项资产减值对利润总额的影响额为-1.19亿元，若将剔除该因素影响，则2023年净利润符合之前预期。报告期内公司毛利率和净利率分别为44.82%（+3.30pp）、5.90%（+1.25pp）。期间费用率除销售费用率外基本维持稳定，销售费用率为31.58%（+2.19pp），提升主要与业务结构变化有关。 　　业务重塑基本完成，新五年规划奠定高增长基础。2023年公司启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部。其中KPC1951全面关注老龄健康领域，深挖银发人群健康需求；昆中药1381重点打造精品国药领先者；777事业部重点聚焦三期产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。同时公司董事会通过了2024年-2028年的五年战略规划，提出通过内生和外延扩张方式，力争2028年末实现营收翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 　　收入指引叠加盈利能力改善，公司高成长可期，维持“推荐”评级。假设工业收入口径为针剂和口服系列，则2023年合计为41.14亿元，若2028年达到100亿，则5年CAGR为19.44%。考虑到规模效应叠加品牌效应， 　　公司盈利能力预计也会随之提升，净利润增速预计会快于收入增长。考虑到2024年公司品牌打造投入预计会增加，我们将2024-2025年净利润预测调整至6.56亿、8.31亿元（原预测为6.88亿、8.29亿元），预计2026年公司净利润为10.37亿元。当前股价对应2024年PE为24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）针剂产品价格风险：当前针剂主要有血塞通和天麻素，均已涉及省级集采，存在价格进一步下降的可能。

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布2023年年报，全年实现营收11.87亿元（+32.43%），实现归母净利润4.92亿元（+37.98%），扣非后归母净利润为4.62亿元（+42.74%）。与此前公布的业绩快报保持一致。 　　公司分红预案：每10股派现30元（含税），送股4.9股（含税）。 　　平安观点： 　　核心产品持续发力，药球带动外周管线高增长 　　公司全年主动脉支架实现营收9.40亿元（+28.07%），其中核心产品castor和minos仍是核心增长主力，castor国内覆盖医院超1000家，估计全年增长仍可达到30%左右水平；minos国内覆盖超800家医院，同时在海外市场开拓顺利，估计贡献了更高的增长速度。术中支架实现营收1.32亿元（+54.59%），在新品Fontus的驱动下实现可持续高增长。23年外周板块实现营收1.15亿元（+49.30%），其中药球Reewarm PTX是核心产品。公司药球累积覆盖超900家终端医院，我们预期后续更多增量将来自医院的深耕。 　　公司整体毛利率达到76.45%（+1.27pct），叠桥路场地等产能设施的利用率提升推动毛利率上行。海外毛利率因传统OEM产品收入占比进一步下降，毛利率同比增加5.95pct。销售、管理和研发费用率分别为10.96%（-0.64pct）、4.64%（-0.50pct）、14.56%（-0.78pct），常态化运营加上规模效应，费用率有所降低。 　　境内更多新品有望落地，境外市场开拓马不停蹄 　　除了已上市并逐渐进入放量期的Fontus、Talos等主动脉产品，公司年内也会有更多外周产品问世。静脉滤器、外周支架、阻断球囊、弹簧圈等问世能够显著扩大公司外周产品线，有利于公司在外周介入这个治疗手 　　段复杂多样的市场取得优势。 　　在海外开拓上，公司致力于拓展欧洲、亚太、拉美等多个地区的市场，累积覆盖31个国家。其中在海外具有成熟销售条件的minos、herculesLP分别进入了19、21个国家，并实现一定规模的销售；castor也进入了16个国家，为当地累及弓部的胸主动脉复杂病变提供快捷、优效的解决方法。展望未来，公司的海外收入占比有望在较短时间内超过10%。 　　维持“推荐”评级。根据公司2023年实际兑现的业绩，以及近期产品渗透情况，调整2024-2025年并新增2026年盈利预测为EPS7.94、10.06和12.74元，对应净利润6.57、8.32和10.54亿元（原2024-2025年预测为6.39、8.46亿元）。考虑近期公司股价相对市场已兑现相对收益，且中期发展趋势不变，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）高值耗材存在集采等降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若海外市场环境变化，导致公司出海节奏低于预期，可能会对中长期业绩增长造成负面影响。

　　医疗服务价格体系改革试点扩大，民营医院差异化竞争为发展方向 　　据国家医保局3月18日消息，在河北唐山、江苏苏州、福建厦门、江西赣州、四川乐山5个试点城市的基础上，内蒙古、浙江、四川3个省份将作为深化医疗服务价格改革试点省份，开展全省试点，医疗服务价格改革扩至省级。此前，国家医保局等部门联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》，明确通过3至5年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。两年多来，首批5个试点城市重点围绕医疗服务价格总量调控、分类管理、动态调整、监测评估等重要机制进行改革试点。据国家医保局介绍，目前，5个试点城市已按新机制平稳实施2轮调价，分别涉及1398项和5076项医疗服务价格，一批价格处于低位、技术劳务价值“含金量”高的项目价格上调，包括护理、手术、治疗、中医等，同时设备物耗占比为主、费用影响大的检查检验类项目价格有所下降。从监测评估结果看，改革试点取得阶段性进展，符合预期目标。 　　近期，国家医保局会同有关部门组织遴选深化医疗服务价格改革试点省份，在更大范围、更高层级、更深层面开展改革试点。经征集试点意向、实地调研考察，综合考虑不同地域、不同改革地区、社会经济发展水平、医保基金运行等多方面因素，决定在内蒙古、浙江、四川3个省份开展全省试点。下一步，国家医保局将直接指导3个省份、继续指导5个试点城市，实践形成可在全国复制推广的改革经验。 　　2021年8月31日，国家医保局、国家卫生健康委、国家发展改革委等八部门印发了《深化医疗服务价格改革试点方案》。该方案强调，公立医疗机构确定特需服务和试行期内新增项目（试行期1至2年）的价格，并报医疗服务价格主管部门备案。严格控制公立医疗机构实行市场调节价的收费项目和费用所占比例，不超过全部医疗服务的10%。我们认为，国家对公立医院特需门诊规模的限制，为民营医疗机构的差异化竞争提供了空间。公立医院将进一步回归医疗属性，而消费属性更强，服务更加多元化的需求，则可通过民营医疗机构补充满足。方案强调，要制定价格规范，并加强管理。这使得医疗服务项目的收费更加透明，并且有据可依。我们认为，一直强调规范化经营的医疗服务龙头企业，在加强监管的趋势下，将脱颖而出，为患者提供多元化的选择，同时市场集中度将进一步提升。随着试点区域的扩大并逐步复制推广到全国，我们看好优质民营医疗服务机构的发展。 　　我们建议关注：固生堂、海吉亚、爱尔眼科、通策医疗、瑞尔集团等优质医疗服务标的。

　　诺诚健华(688428) 　　平安观点： 　　立足于研发创新，奥布替尼血液瘤及自免领域双开花。公司创始管理团队业内经验丰富，拥有国际创新视野，洞悉行业痛点需求。目前已有两款产品商业化，其中奥布替尼国内已获批3个适应症，2020年12月获批2LMCL和2L CLL/SLL适应症，为国内第三款获批上市的BTK抑制剂；2021年底进入国家医保目录；2023年4月国内新增获批2L MZL。公司持续围绕奥布替尼布局血液肿瘤及自免多项适应症，深入挖掘产品价值：（1）在血液瘤方面，国内1L CLL/SLL临床Ⅲ期已完成入组，预计2024年递交NDA；美国2L MCL同样完成入组，预计2024在美递交NDA；1L MCD亚型DLBCL临床Ⅲ期中。（2）在自免领域，预计2024年完成ITP临床Ⅲ期入组；治疗SLE临床Ⅱb入组中，预计2024年入组完成；海外MS目前临床Ⅱ期完成。 　　商业化执行团队高效，秉承成本敏感、执行力强的企业精神。奥布替尼2021实现销售收入2.15亿元，2022年进入医保后产品快速放量，实现收入5.66亿元，同比增长164%，预计2023年药品实现销售收入约6.7亿元，同比增长18%以上。从公司销售团队搭建来看，预计2023年营销人员200人以上，人均单产达300万元左右。公司商业化战略布局、人均产出指标等均凸显出高效性及强执行力。 　　两款口服高选择性TYK2抑制剂，拓宽公司自免领域产品布局。（1）ICP-332口服TYK2/JH1抑制剂，开发探索用于治疗特应性皮炎AD。2023年底ICP-332宣布治疗AD临床Ⅱ期试验达到主要终点，80mg QD给药整体EASI改善78.2%，药物起效快且持续，此外安全性上ICP-332无黑框警告风险。公司计划于2024年启动ICP-332临床Ⅲ期研究，此外预计2024年会针对第二个自免适应症开展临床Ⅱ期，并在美国开展临床试验；（2）ICP-488从结合构象上与ICP-332的区别在于，ICP-488选择性结合JH2假激酶结构域，对JAK1-3无抑制效果，目前正在开展国内银屑病临床Ⅱ期研究中，预计2024年完成Ⅱ期入组。 　　投资建议：2024年公司将有多款产品国内申报NDA，其中奥布替尼1L CLL/SLL、Tafasitamab2L DLBCL、ICP-723（第二代TRK）预计2024年国内递交NDA，此外2024年多个管线进入关键性Ⅲ期，其中奥布替尼治疗ITP预计2024年完成国内Ⅲ期入组，ICP-332治疗AD国内启动Ⅲ期。预计2023-2025年公司收入主要还是来自奥布替尼的放量，整体年度实现营收分别为7.2/8.78/12.61亿元。针对公司中后期管线DCF估值，对应公司市值205.8亿元。公司创新力强、执行力强、商业团队高效高质，未来陆续多个产品逐步进入销售或研发收获期，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。

　　行业观点 　　创新药观点：2023年国产新药IND/NDA/获批均创出历史新高，NDA申请数量高达128个，有望带来密集获批；此外，海外授权首付款和里程碑付款事件不断增加，大批公司依靠国际化打开新的成长空间，各领域有望出现新的龙头公司。同时，美元预计将迎来降息周期，创新药有望迎来较好投资机会。本周创新药表现较好，市场关注热度较高，我们对A+H创新药企标的观点如下： 　　主线一：资本市场“创新赛道标签化”属性强。重点关注ADC领域、自免领域、放射性创新疗法等。 　　主线二：2024年后期管线节点兑现。如诺诚健华：奥布替尼1L CLL/SLL国内NDA，2L MCL美国NDA，血液瘤及自免双布局；和黄医药：呋喹替尼出海+大适应症获批。 　　主线三：bigpharma出海标杆。百济神州、信达生物、君实生物、恒瑞医药等。 　　此外重点关注“超跌反弹”相关，以港股居多。 　　医疗设备政策点评：2024年3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中指出到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，并明确提升教育文旅医疗设备水平。 　　其中指出，加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。 　　在政策保障方面，明确加大财政政策支持力度，优化金融支持。运用再贷款政策工具，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持；中央财政对符合再贷款报销条件的银行贷款给予一定贴息支持。 　　未来随着大规模医疗设备更新政策落地，相关医疗设备板块有望迎来更好增长需求，建议关注相关优质医疗设备标的，如迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光等。

　　康缘药业(600557) 　　事项： 　　公司公布2023年年报，实现收入48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非后归母净利润4.99亿元（+26.47%）。公司业绩符合预期。 　　其中2023Q4单季度实现收入13.72亿元（+11.95%），归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非后归母净利润1.82亿元（+38.33%）。 　　2023年度利润分配预案为：每10股派3.7元（含税）。 　　平安观点： 　　2023Q4单季度业绩环比改善明显，收入和利润体量均创单季度新高。公司三季度业绩增速受行业反腐影响有所下降，但2023Q4收入和利润体量环比改善明显，均创单季度新高。2023年公司盈利能力持续提升，毛利率和净利率分别为74.27%（+2.17pp）和11.24%（+1.08pp）。全年公司销售费用率为39.79%（-3.14pp），我们认为主要得益于公司从传统营销模式向新型学术推广模式转变。管理费用率为7.13%（+2.77pp），费用增长主要是因为随着业务规模提升，公司优化人才战略，对人员架构进行调整，同时商务活动增加。研发费用率为15.85%（+1.93pp），公司持续加大研发投入。财务费用率为-0.47%（-0.27pp），主要由于利息收入增加。 　　热毒宁注射液增长亮眼，金振口服液暂时承压。2023年公司收入结构呈现注射剂高速增长，非注射剂下滑的状态。其中注射剂实现收入21.74亿元（+49.80%），主要系热毒宁注射液销售额增长所致。伴随着热毒宁在2023年底医保目录调整中“重症”支付限制取消，我们认为2024年热毒宁注射液仍会保持增长。非注射剂产品表现不及预期，主要原因是核心产品金振口服液收入下滑，2023年公司口服液产品收入8.64亿元（-22.99%）。我们认为随着渠道库存去化，金振口服液作为公司核心品种将有望触底反弹。 　　公司是国内现代中药龙头，产品管线优势明显。2023年公司中药新获批1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个。同时继续强化上市大品种培育研究，完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组。金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。在2023年底的医保目录调整中，公司散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒首次纳入医保。截至2023年底，公司共有112个品种纳入医保目录，其中独家品种26个；共有43个品种进入基药目录，其中独家品种6个。优秀产品管线助力公司保持持续增长。 　　看好非注射剂产品增速回升，中药创新药龙头估值性价比高，维持“推荐”评级。考虑到2023年非注射剂产品收入不及预期，我们将公司2024-2025年净利润预测下调至6.39亿、7.89亿元（原预测为7.18亿、8.91亿元），预计2026年公司净利润为9.89亿元。当前股价对应2024年PE为17倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，存在不及预期或失败风险。2）市场准入风险：竞争格局恶化、政策变化等

　　行业观点 　　本周我们发布了创新药出海专题报告《中国创新药出海深度报告：晨曦朝霞扬帆起，积厚流光展华章》，重点剖析了中国创新药出海的原因、背景、现状以及未来的发展方向。 　　出海为国产创新药创造机遇，提升市场空间。1）全球医药市场总体规模远大于中国本土市场，创新药的出海可以为中国医药公司带来更高的获利空间。2）由于专利保护，药品在专利期内的销售额往往更高，出海可以帮助创新药在不同的国家获得专利保护，从而拓展药品在专利期内总体的销售额。3）中美卫生总费用构成具有差异，美国以私人健康保险为重点的健康保险为主，中国以社会卫生支出为主。中国医药市场以“保基本”为重点，出海后的创新药产品在美国的定价往往远高于中国。4）中国的创新药政策不断推陈出新，为创新药出海做出政策保障同时，审评标准逐步同国际接轨。5）国内医药公司面临融资困难，创新药出海将成为其走出困境的重要方法，带来新的融资渠道。 　　创新药出海成功案例分析：临床价值高、与海外受让方公司管线契合度高、以及研发进度靠前是成功的关键因素。1）临床价值高是出海成功的一大关键因素。例如，泽布替尼在临床实验疗效上击败伊布替尼，成为“同类最佳”。2）此外，以西达基奥仑赛与强生公司的合作为例，国产创新药与海外受让方公司的管线契合度高，也是创新药“借船出海”成功的关键要素之一。强生公司在难治性多发性骨髓瘤适应症已经有三款产品，分别属于单抗和双抗，CAR-T产品可以作为其管线的补充，提高强生公司在该适应症的竞争力。3）进度靠前的创新药管线可以较竞争者更快速地上市，尽早抢占更多市场空间，从而获得更高的销售利润。进度靠前的管线是出海交易的“宠儿”，中国在双抗、ADC和CAR-T等领域的发展使市场中有逐渐增多的全球研发进度靠前、有更高出海机会的管线。 　　创新药出海重点关注方向：双抗、CAR-T和ADC产品是近年来的出海热门；此外，双抗偶联、小分子偶联和多肽偶联，以及小核酸也是创新药出海未来值得关注的方向。1）创新药技术不断推陈出新，不同于美国等发达国家布局早、具有优势的化学药、单抗药等领域，新兴的双抗、CAR-T和ADC等创新药产品是中国创新药出海的好机会。在2020-2023年的出海licenseut管线中，双抗、CAR-T和ADC在出海总项目和总金额中占据重要地位。其三者总交易数占据2020-2023年总交易数的29%，其披露的总交易金额占据2020-2023年披露的总交易金额的69%。2）除传统的ADC药物外，双抗、小分子、多肽偶联药物是未来发展的一大方向。全球的相关管线主要集中在临床前，少数进入临床II期、III期或申请上市阶段。在这些领域，中国公司的相关管线在全球的在研管线总数中所占比例较高，可为将来的出海做储备。中国和全球在小核酸方面的管线布局所涉及的适应症整体较为一致，有利于国产相关创新药向海外有相关兴趣的公司出售。2024年1月，舶望制药与诺华签订许可和合作协议将治疗心血管疾病的小核酸管线授权给诺华，涉及交易总金额41.65亿美元，开启了国产小核酸出海的先河。 　　行业观点 　　2024年3月5日，在第十四届全国人大二次会议上，国务院总理李强代表国务院作政府工作报告。在“积极培育新兴产业和未来产业”部分，李强总理表示：实施产业创新工程，完善产业生态，拓展应用场景，促进战略性新兴产业融合集群发展。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道，创建一批未来产业先导区。这是在政府工作报告中首次提到“创新药”一词。 　　这一事件表明“创新药”这一概念已经得到了国家高层的确认和重视。纵观中国的创新药发展历史，国家政策对创新药的发展起到了十分积极的推动作用。2017年10月，国家推出《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，鼓励开展临床实验，提高实验质量；加快临床急需药品审评审批；鼓励药品创新。2018年07月，发布《关于调整药物临床实验审评审批程序的公告》，注重药品安全性，加强评审中心与开发者的交流，缩短创新药临床实验花费的时间。2019年08月，颁发《中华人民共和国药品管理法》，综合运用多种处罚措施，严格监管、严厉处罚；围绕提高药品质量，全面系统地规范对药品管理制度；鼓励药品创新。2020年01月，新版《药品注册管理办法》正式施行，明确定义了四个审评加速通道-突破性治疗、优先审评审批、附条件批准、特别审批，鼓励相应药品的开发。2021年11月，公布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，对临床实验进行规范指导：当计划选择安慰剂或BSC（最佳支持治疗）作为对照药时，则应确保该适应症在临床中确无标准治疗，当有BSC时，应优选BSC作为对照，而非安慰剂；单臂实验只适合在无标准治疗可选择的末线患者中开展，同时，只有疗效突出的药物才适合采用；研发立题预期与实验终点需要一致。2022年07月，公布《“十四五”医药工业发展规划》，重点布局基因治疗及细胞治疗产品、基于反义寡核苷酸、小干扰RNA、蛋白降解技术(PROTAC)等新型技术平台的药物、罕见病药品和AI制药，推动创新药发展，紧跟国际最前沿科技。此外，中国原CFDA于2017年06月加入ICH，促进药品审评制度与国际接轨，增强中国医药产业的国际竞争力。种种政策和举措，都代表了国家对创新药发展的重视，表明了国家对于创新药发展所需条件的理解和认知在逐步加深，有利于推动国家创新药事业的发展和进步。此外，中国创新药相关的法律和政策不断迭代，审评标准逐步同国际接轨，有利于创新药的出海。从2006年发展至今，创新药的出海数量、总交易金额不断提升，已经初步形成规模。2020-2023年，有共近200例创新药出海交易项目，平均每年约50例，代表着中国的创新药逐渐获得全球认可。 　　相关标的：重点关注有创新药产品在海外成功上市的公司，通过“license out”的形式成功“借船出海”的公司，以及未来有创新药出海机会的公司，例如百济神州、金斯瑞、冠昊生物、君实生物、和黄医药、亿帆医药、翰森制药、石药集团、康宁杰瑞、康方生物等。

　　投资要点 　　出海为国产创新药创造机遇，提升市场空间。1）全球医药市场总体规模远大于中国本土市场，创新药的出海可以为中国医药公司带来更高的获利空间。2）由于专利保护，药品在专利期内的销售额往往更高，出海可以帮助创新药在不同的国家获得专利保护，从而拓展药品在专利期内总体的销售额。3）中美卫生总费用构成具有差异，美国以私人健康保险为重点的健康保险为主，中国以社会卫生支出为主。中国医药市场以“保基本”为重点，出海后的创新药产品在美国的定价往往远高于中国。4）中国的创新药政策不断推陈出新，为创新药出海做出政策保障。同时，审评标准逐步同国际接轨。5）国内医药公司面临融资困难，创新药出海将成为其走出困境的重要方法，带来新的融资渠道。 　　创新药出海成功案例分析：临床价值高、与海外受让方公司管线契合度高、以及研发进度靠前是成功的关键因素。1）临床价值高是出海成功的一大关键因素。例如，泽布替尼在临床实验疗效上击败伊布替尼，成为“同类最佳”。2）此外，以西达基奥仑赛与强生公司的合作为例，国产创新药与海外受让方公司的管线契合度高，也是创新药“借船出海”成功的关键要素之一。强生公司在难治性多发性骨髓瘤适应症已经有三款产品，分别属于单抗和双抗，CAR-T产品可以作为其管线的补充，提高强生公司在该适应症的竞争力。3）进度靠前的创新药管线可以较竞争者更快速地上市，尽早抢占更多市场空间，从而获得更高的销售利润。进度靠前的管线是出海交易的“宠儿”，中国在双抗、ADC和CAR-T等领域的发展使市场中有逐渐增多的全球研发进度靠前、有更高出海机会的管线。 　　创新药出海重点关注方向：双抗、CAR-T和ADC产品是近年来的出海热门；此外，双抗偶联、小分子偶联和多肽偶联，以及小核酸也是创新药出海未来值得关注的方向。1）创新药技术不断推陈出新，不同于美国等发达国家布局早、具有优势的化学药、单抗药等领域，新兴的双抗、CAR-T和ADC等创新药产品是中国创新药出海的好机会。在2020-2023年的出海license out管线中，双抗、CAR-T和ADC在出海总项目和总金额中占据重要地位。其三者总交易数占据2020-2023年总交易数的29%，其披露的总交易金额占据2020-2023年披露的总交易金额的69%。2）除传统的ADC药物外，双抗、小分子、多肽偶联药物是未来发展的一大方向。全球的相关管线主要集中在临床前，少数进入临床II期、III期或申请上市阶段。在这些领域，中国公司的相关管线在全球的在研管线总数中所占比例较高，可为将来的出海做储备。中国和全球在小核酸方面的管线布局所涉及的适应症整体较为一致，有利于国产相关创新药向海外有相关兴趣的公司出售。2024年1月，舶望制药与诺华签订许可和合作协议，将治疗心血管疾病的小核酸管线授权给诺华，涉及交易总金额41.65亿美元，开启了国产小核酸出海的先河。 　　投资建议：重点关注有创新药产品在海外成功上市的公司，通过“license out”的形式成功“借船出海”的公司，以及未来有创新药出海机会的公司，例如百济神州、金斯瑞、冠昊生物、君实生物、和黄医药、亿帆医药、翰森制药、石药集团、康宁杰瑞、康方生物等。 　　风险提示：1）临床实验不成功风险；2）创新药在海外上市审评不通过风险；3）创新药在海外销售风险；4）创新药在海外合作项目被退回风险。

　　本周我们发布了吸入制剂领域专题报告《先行者打破寡头垄断格局， 长风破浪吸入制剂蓝海》 ， 重点剖析了该领域龙头企业长风药业。 　　先行者打破寡头垄断格局， 研发型吸入制剂企业迎来发展机遇。吸入制剂药物以糖皮质激素和支气管扩张剂为基础用药， 主要包括吸入粉雾剂、 吸入液体制剂、 吸入气雾剂（包括吸入喷雾剂） 以及鼻喷雾剂等四种主要剂型， 由于需要药械结合， 其仿制壁垒较高， 全球普遍呈现寡头垄断格局。 伴随2019-2021年CDE吸入制剂仿制药一致性评价指导原则的基本明确， 短短数年， 我国吸入制剂院内市场竞争格局变化显著， 寡头垄断格局被打破， 行业初步呈现“大树草原” 生态。由于吸入制剂具备较高技术壁垒， 以长风药业为代表的， 具备较强专业技术实力的研发型吸入制剂企业迎来发展机遇。 　　专注吸入制剂领域， 全剂型布局研发业绩增长可持续。 　　长风药业专注于呼吸系统吸入制剂细分领域， 是一家以技术研发为导向的专业制药企业， 已于2023年6月向上交所科创板申请上市。 受吸入用布地奈德混悬液纳入集采放量影响， 2022年公司营业收入快速跃升至3.49亿元， 同比增长730%， 净利润亏损快速缩窄， 归属于上市公司股东的净利润亏损0.49亿元， 同比缩窄62%。 2023年公司收入端有望维持较快增长并初步实现盈利。 此外， 公司全剂型布局吸入制剂研发管线， 多款高端仿制药产品获批在即， 背书公司可持续增长。 　　复方鼻喷市场空间广阔， 积极迈进国际市场。 　　截至2023年末， 长风药业共拥有吸入用布地奈德混悬液、 吸入用硫酸沙丁胺醇溶液、 氮斯汀氟替卡松鼻喷雾剂和硫酸特步他林雾化吸入用溶液等4款吸入制剂上市产品， 均已纳入国家医保。 其中， 吸入用布地奈德混悬液占据市场主导地位， 公司中标第五批集采贡献核心业绩。复方氮斯汀氟替卡松鼻喷雾剂， 主要成分由组胺H1受体拮抗剂盐酸氮斯汀和吸入性糖皮质激素丙酸氟替卡松构成， 具有糖皮质激素和抗组胺药物的组合作用双重机制治疗中重度过敏性鼻炎具备临床优势， 是国内独家仿制剂型， 竞争格局良好。 我们根据公开数据进行了测算， 布地奈德、 莫米松和氟替卡松三款单方鼻喷2022年全国销量共计约2380万支， 而具备临床优势的复方氮斯汀氟替卡松鼻喷纳入医保后将在一定程度上对单方鼻喷进行替代， 在40%渗透率的中性假设条件下， 销量约为476万支， 对应销售峰值为4.27亿元， 市场空间广阔。此外， 阿福特罗雾化吸入溶液已在美申报上市， 获批在即， 有望迈出公司吸入制剂国际化第一步。 根据公司第一轮问询函的回复信息公司预计2023-2025年总营业收入分别为5.40、 5.91、 6.34亿元（不构成盈利预测） 。 考虑公司产品大多处于商业化早期叠加技术壁垒更高的喷雾及干粉吸入制剂在研管线较多， 有望驱动长期增长， 公司盈利水平仍有较大提升空间