# 中心思想 ## 康弘药业投资价值分析 本报告首次覆盖康弘药业，核心观点如下： * **生物药占比提升驱动业绩增长：** 康弘药业主要品种多为独家或独家剂型，竞争格局良好。康柏西普纳入医保后有望持续放量，国际化进程顺利，多个创新药处于研发及临床试验阶段，核心竞争力将持续提升。 * **康柏西普竞争优势显著：** 康柏西普具备多个结构域，抗原结合能力强，且已纳入医保目录，在市场竞争中占据优势。适应症拓展将进一步扩大市场空间。 * **中枢神经系统用药潜力巨大：** 中枢神经系统用药市场潜力大，公司相关产品竞争格局良好。 ## 投资评级与盈利预测 首次覆盖给予“推荐”评级。预计公司2017-2019年EPS分别为0.97、1.29和1.67元，对应市盈率估值分别为63.4、47.8和37.0倍。 # 主要内容 ## 一、生物药占比增大，业绩有望保持高速增长 公司是一家致力于生物制品、中成药、化学药的研发、生产和销售的企业，产品涵盖眼科、中枢神经系统、消化系统等重点领域。主要品种多为独家或者独家剂型，竞争格局良好。朗沐新适应症及纳入医保后有望持续放量，而国际化进程也正式开始，康柏西普在美国临床III期试验进展顺利。同时随着公司研发体系日趋成熟，多个创新药处于研发及临床试验阶段，未来核心竞争力将持续提升。 2016年公司营业收入中，中成药和生物制药占比达到40.28%，生物制药占比达18.74%。2017年前三季度实现收入20.99万元，同比增长14.69%；实现归母净利润4.16亿元，同比增长33.85%。随着公司核心产品康柏西普纳入医保目录，未来三年公司利润有望保持30%左右的高速增长。 ## 二、康柏西普具备多个结构域，竞争优势明显 ### 2.1 50亿市场空间，康柏西普快速增长 目前国内黄斑变性患者约500万人，其中湿性黄斑占比约10%，每年新增30万人。治疗药物主要有雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普。目前康柏西普和雷珠单抗两种产品在国内湿性年龄相关性黄斑变性患者中渗透率约10%，市场规模约12亿元；进入医保目录后假设渗透率到达50%、考虑降价因素后国内整体空间将达到50亿元；假设公司市占率50%，则公司国内市场销售额将达到25亿元。 ### 2.2 拥有3个结构域，抗原结合能力强 雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普是治疗湿性黄斑病变的一线生物用药，均为血管内皮生长因子（VEGF）抑制剂。从结构上看，阿柏西普和康柏西普是重组VEGFR融合蛋白，康柏西普拥有3个结构域，抗原结合能力强。 ### 2.3 纳入医保目录，竞争中具备优势 康柏西普于今年7月纳入第二批医保谈判目录，进入医保后支付标准较原中标价降低17%。预计阿柏西普在中国定价会高于康柏西普，且纳入医保尚需时间。康柏西普给药时间为3月/支，优于阿柏西普的2月/支。公司在国内的专业推广团队已抢占先机。 ### 2.4 适应症拓展扩大市场空间 康柏西普最初获批的适应症为wAMD，今年5月份收获了第二个适应症“继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降”。针对DME以及RVO的适应症均已进入Ⅲ期临床，潜在患者人群超过1000万人。 ## 三、中枢神经系统用药竞争格局良好，市场潜力大 随着老龄化进程加速，帕金森病、痴呆症等老年疾病发病率逐年攀升；同时随着生活节奏的加快、竞争加剧，导致焦虑症和抑郁症等精神疾病的发病率迅速上升。人口老龄化和抑郁症发病率的快速上升，是推动全球中枢神经类药物销量迅速增加的主要原因。根据PDB数据显示，样本医院中枢神经系统用药销售额从2012年的139亿元增长至2016年的218亿元，年复合增速为11.91%。 ### 3.1 松龄血脉康：新型稳压调脂中成药，医保甲类产品 松龄血脉康是公司独家研究开发的新型稳压调脂中成药，医保甲类产品，目前销售规模在5亿左右，市占率约5%。 ### 3.2 阿立哌唑：第三代抗精神类药物，进口替代空间大 阿立哌唑是第三代抗精神类药物，疗效、不良反应率均优于前两代产品。公司目前市占率仅次于原药厂家，占比34.2%，2016年样本医院销售额为5291万元，进口替代空间大。 ### 3.3 文拉法辛：重症抑郁用药，潜在空间大 文拉法辛是重症抑郁用药，目前国内康弘市占率为41.32%，仅次于惠氏，2016年样本医院康弘文拉法辛的销售收入9329万元。 ## 四、在研产品进展顺利 2017年公司在研科研项目35项，其中康柏西普获FDA准许在美国直接开展III期临床试验；康柏西普新增适应症（继发于病理性近视的脉络膜新生血管）接受了国家临床试验数据核查；适用于中度至重度阿尔兹海默病症状治疗的盐酸多奈哌齐片、适用于消化道疾病的艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊、治疗成人重度抑郁症的氢溴酸沃赛汀片获得《药物临床试验批件》；以阿立哌唑口崩片为代表的化药一致性评价工作顺利推进。 ## 五、首次覆盖给予“推荐”评级 考虑到康柏西普纳入医保目录后放量较为确定，公司中枢神经系统用药等产品增速稳定，预计公司2017-2019年EPS分别为0.97、1.29和1.67元，对应市盈率估值分别为63.4、47.8和37.0倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 六、风险提示 医保执行进度不达预期；市场竞争风险。 # 总结 ## 康弘药业投资亮点总结 本报告对康弘药业进行了深度分析，认为公司在生物药领域具备较强竞争力，康柏西普市场潜力巨大，中枢神经系统用药业务稳健增长。 * **核心产品驱动增长：** 康柏西普纳入医保，市场渗透率有望提升，驱动公司业绩增长。 * **研发创新提供动力：** 公司研发体系日趋成熟，多个创新药处于研发及临床试验阶段，为未来发展提供动力。 * **首次覆盖给予“推荐”评级：** 综合考虑公司基本面和发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。

# 中心思想 * **外延扩张与区域深耕：** 中国医药通过控股子公司积极进行外延扩张，设立合资公司，深入布局湖北宜昌等区域市场，强化区域市场竞争力，是“点强网通”战略的具体体现。 * **多元业务拓展：** 公司进军血液透析领域，与专业机构合作建设连锁血液透析中心，有望在广东等肾病高发地区获得良好发展前景，实现多元化业务布局。 # 主要内容 ## 事项 * **设立湖北通用宜昌医药有限公司：** 控股子公司湖北通用与湖北灵通企业管理有限公司合资设立公司，拓展湖北宜昌地区的药品销售业务。 * **设立广东通用血液透析中心有限公司：** 控股子公司广东通用医药与广州亿德医疗投资管理有限公司合资设立公司，以连锁血液透析中心的形式开展血透相关业务。 ## 平安观点 * **商业板块：** * **强化区域市场竞争力：** 通过与湖北灵通合资，深入布局湖北市场，是“点强网通”战略的体现。公司控股合资公司，借助合作方当地资源和自身优势，有望迅速扩大规模。 * **血液透析领域：** * **进军血液透析领域：** 广东通用与亿德医疗合作成立血液透析中心，广东通用占比51%。借助亿德医疗在血透领域的资源和经验，血透中心将在短期内建成，并与三甲医院建立转诊通道。 * **血透市场前景广阔：** 广东是肾病大省，血透市场空间可观，看好公司在广东省的连锁血透中心发展前景。 * **维持“推荐”评级：** * **盈利预测调整：** 预计公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.43元、1.76元，调整了盈利预测，降低了商业增速，提高了工业和国贸板块毛利率。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，对应PE分别为23X/18X/15X。 ## 风险提示 * **外延进度不及预期：** 提示公司外延扩张进度可能不及预期的风险。 ## 主要财务数据 * **营业收入：** 2016年为257.38亿元，预计2017-2019年分别为295.30亿元、349.74亿元、414.43亿元，同比增长率分别为14.7%、18.4%、18.5%。 * **净利润：** 2016年为9.48亿元，预计2017-2019年分别为12.07亿元、15.28亿元、18.76亿元，同比增长率分别为27.3%、26.6%、22.7%。 * **毛利率：** 2016年为11.8%，预计2017-2019年分别为12.3%、12.4%、12.4%。 * **净利率：** 2016年为3.7%，预计2017-2019年分别为4.1%、4.4%、4.5%。 * **ROE：** 2016年为14.6%，预计2017-2019年分别为16.8%、18.3%、19.3%。 * **EPS：** 2016年为0.89元，预计2017-2019年分别为1.13元、1.43元、1.76元。 * **P/E：** 2016年为28.7倍，预计2017-2019年分别为22.5倍、17.8倍、14.5倍。 # 总结 * **战略布局与业务拓展：** 中国医药积极进行外延扩张，深化区域市场布局，同时进军血液透析等新兴领域，实现多元化发展。 * **财务预测与投资评级：** 预计公司未来几年营收和净利润将保持稳定增长，维持“推荐”评级，但需关注外延扩张进度不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **POCT 行业龙头地位稳固**：基蛋生物作为国内 POCT 领域的佼楚，凭借其在心血管和炎症等快速发展领域的精准把握，已成长为行业内的领军企业。 * **双轮驱动，确保持续竞争力**：公司紧抓产品质量和销售渠道两大核心要素，不断推陈出新，确保其在市场上的持续竞争力。 * **战略升级，进军“大检验”领域**：在巩固和扩大 POCT 产品优势的同时，公司积极向生化、发光领域拓展，进军“大检验”领域，为未来的长远发展打开了新的空间。 # 主要内容 ## 一、 国内 POCT 翘楚，产品领先增长迅速 * **公司概况与核心竞争力**：基蛋生物成立于 2002 年，专注于体外诊断尤其是 POCT 产品的研发、生产和销售。公司核心产品覆盖心血管和炎症两大快速发展领域，并积极推动技术平台从传统的胶体金向干式免疫荧光转化。 * **业绩增长与盈利能力**：过去五年，公司经历了快速发展，年复合增长率高达 49.62%。2017 年前三季度，公司继续保持 32.80% 的高速增长。依托于自有原料，公司总体毛利率保持较高水平，并随着免疫荧光产品占比增加和规模效应显现而进一步提升。 ## 二、 POCT：产业总体发展迅速，细分结构持续变化 * **全球与国内市场概况**：POCT 作为体外诊断中的一个特殊系列，以快速和操作便捷见长。全球 POCT 市场快速发展，增速快于大部分其他细分领域。国内市场起步较晚，目前正处于爆发期，未来几年有望继续保持 20% 以上的增长。 * **发展趋势**：POCT 的发展包括两个方向：方法学平台的迭代和检测领域/项目的推陈出新。前者从传统的胶体金向荧光免疫、电化学等领域转化，提升准确性、自动化和标准化水平。后者则体现在高增长的细分市场从最早成熟的血糖、妊娠检测向传染病、心脏标志物、炎症等领域过渡。 ## 三、 需求释放+仪器升级促增长，质量、运维强化壁垒 * **核心产品位于发展风口**：基蛋生物的核心产品位于心脏标志物与炎症指标检测这一风口，市场空间大且增长迅速，是目前的热点。 * **自动化设备抢占市场**：公司领先推出全自动化检测设备，简化人工操作，提高医疗机构运营效率。 * **品质稳定与强大推广能力**：公司自建试剂原材料开发生产部门，重要产品的核心原料已实现自给自足，从而减少了产品批间差，在质量上取得领先，同时也大幅降低了生产成本。公司同时具有强大的产品推广与维保能力，能够胜任不同医院与科室的关系维护，强化了护城河。 ## 四、 拓展产品线，迈向“大检验” * **IVD 企业发展的必经之路**：体外诊断多样的检测需求决定了 IVD 行业中细分领域众多，而不同的方法学或是检测项目之间都有一定的技术壁垒。 * **拓宽 POCT 产品覆盖范围**：基蛋在 POCT 领域持续拓展，强化自身行业龙头地位。总的来说，这种拓展可以分为方法学方面和治疗领域方面。 * **布局生化与发光**：2014 年时，公司收购吉林凯瑞诊断（现吉林基蛋）切入近百亿元规模（国内）的生化领域，向实验室“大检验”产品迈出第一步。2017 年 8 月，研发管线中的重要产品——全自动化学发光测定仪 MAGICL6800 问世，基蛋生物正式踏入约 180 亿元规模（国内）的化学发光领域。 ## 五、 首次覆盖，给予“推荐”评级 基蛋生物专注 POCT 起家，准确把握心血管、炎症等快速发展领域，成长为国内的 POCT 龙头企业。公司紧抓产品质量与销售渠道两大核心，推陈出新确保持续竞争力。在做强做大 POCT 产品的同时，公司向生化、发光布局，进军“大检验”领域，为长进发展打开空间。预计 2017-2019 年 EPS 为 1.51、1.91、2.37 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 六、 风险提示 * **行业降价风险**：若公司产品受医保控费等因素影响出现较大幅度降价，则可能影响其盈利能力。 * **产品推广不及预期**：公司不定期推出新产品，若新产品的推广不能达到令人满意的效果，则可能影响其增长能力。 # 总结 本报告对基蛋生物进行了全面分析，认为公司作为国内 POCT 领域的领军企业，在心血管和炎症等快速发展领域具有显著优势。公司通过不断提升产品质量、拓展销售渠道、升级自动化设备以及积极布局生化和发光领域，实现了持续增长和战略升级。首次覆盖，给予“推荐”评级，但同时也提示了行业降价和产品推广不及预期的风险。

# 中心思想 ## 薪酬调整的市场化激励意义 本报告的核心观点是，云南白药混改后首次启动高管薪酬调整，预示着更加市场化的管理层激励机制正在形成。这不仅是对管理层过去优秀业绩的肯定，更是为了未来业绩提速提供动力。 ## 业绩提速的预期 通过分析高管薪酬与公司业绩、盈利水平之间的关系，本报告认为，高管薪酬调整有望带动公司业绩和盈利能力的进一步提升，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 混改后首启高管薪酬调整，更加市场化的管理层激励渐行渐近 ### 管理层激励与能力不匹配的现状 云南白药在王明辉为核心的管理团队带领下，营收和净利润实现了显著增长，但高管薪酬的增长幅度远低于公司业绩和市值的增长，在中药龙头企业中处于下游水平。 ### 薪酬调整的市场化方向 此次高管薪酬调整是混改后首次启动，预计将包括现任8名高管，总体上从现有四分之一位涨到市场平均水平，更加市场化的管理层激励渐行渐近。 ## 预计高管考核也做相应向上调整，业绩提速值得期待 ### 薪酬调整对业绩的积极影响 历史数据显示，云南白药高管薪酬的调整与公司营业收入、净利润的增长趋势基本保持一致。预计此次高管薪酬调整也将带动公司业绩的提速。 ### 薪酬调整对盈利水平的提升作用 通过对比中药行业内其他公司的数据，以及云南白药自身历史数据，发现高管薪酬与净利润和ROE之间存在一定的正相关关系。预计高管考核相应向上调整之后，盈利水平也有望进一步提升。 # 总结 本报告分析了云南白药混改后首次启动高管薪酬调整的意义，指出这是公司向更加市场化的管理层激励机制迈出的重要一步。通过对历史数据和行业数据的分析，报告认为此次薪酬调整有望带动公司业绩和盈利能力的提升，并维持对云南白药“强烈推荐”的评级。

# 中心思想 ## 拓展业务，提升盈利能力 本报告的核心观点是云南白药通过拓展PPP项目和渠道下沉，积极培育医药商业新的利润增长点。具体来说： * **渠道下沉，瞄准县级市场：** 通过与云南药品科技成立合资公司，云南白药旨在拓展县级医疗机构市场，实现优势互补，突破增长瓶颈。 * **拓展PPP项目，创新商业模式：** 参与昆医附一院呈贡医院的PPP项目，有助于提升公司医药商业盈利能力，并有望在云南省内复制推广。 # 主要内容 ## 一、云南省医药公司是省内医药流通龙头 ### 1.1 医药商业稳中有升，盈利水平较高 云南省医药公司作为云南白药旗下的医药商业板块，营收从2011年的66.51亿元增长至2016年的132.76亿元，年复合增长率（GACR）为14.82%。2017年前三季度预计增长10-15%，高于上半年近10%的增速，保持稳中有升的态势。同时，公司医药商业盈利能力也保持较高水平，毛利率保持在7%左右，净利率保持在2.5%左右。 ### 1.2 两票制将巩固省内龙头地位 在“两票制”的推动下，云南省医药公司作为省内龙头，将迎来并购整合小型医药商业公司，承接多方面业务的跨越式发展时机，进一步巩固其在云南省医药流通领域的龙头地位。 ## 二、组建药品销售合资公司，瞄准县级空白市场 云南省医药公司与云南省药品科技开发经营有限公司合资成立药品销售合资公司，主要业务为开展县级及以上医疗机构的药品、器械和耗材配送。云南省医药公司将依托药品科技的市场影响力和控制力，瞄准县级商业配送空白市场，实现从竞争关系走向优势互补、互惠共赢，突破现有增长瓶颈。 ## 三、拓展药品供应链 PPP 项目，增量业务贡献较大 云南省医药公司出资10万元（股权比例10%）和民营资本云南昊邦医药组成联合体与昆医附一院合资成立PPP项目公司。该公司将通过对药品供应链进行整合，规模化经营承担昆医附一院呈贡医院（一期工程）建设期银行贷款15亿元，合作期限12年。预计年药品采购金额在15亿元左右，药品集中配送商业折扣系数为8%，高于一般6-7%的折扣系数。该模式有望在云南省内进一步复制，提升公司医药商业盈利能力。 # 总结 ## 战略布局，未来可期 云南白药通过拓展PPP项目和渠道下沉，积极布局医药商业领域，有望实现新的利润增长。其中，与云南药品科技成立合资公司，瞄准县级市场，有助于公司实现渠道下沉，拓展新的业务增长点；参与昆医附一院呈贡医院的PPP项目，则有助于提升公司医药商业盈利能力，并有望在云南省内复制推广。总体来看，云南白药的战略布局清晰，未来发展可期。

中心思想 定增获批：集约化业务扩张的资金保障 本报告的核心观点在于，塞力斯公司（603716）的定向增发申请获得审批通过，为其核心的医疗检验集约化业务的全国性扩张提供了关键的资金支持。此次融资不仅及时补充了公司运营所需资金，更专项用于扩大集约化业务规模、加强研发与信息化建设，从而显著增强了公司在IVD（体外诊断）渠道整合中的开拓能力。 战略定位：IVD市场整合的先行者优势 公司作为国内IVD集约化供应模式的先行者，凭借其丰富的经验和明确的管理战略，有望在当前高度分散且整合尚未完成的IVD市场中，通过加速业务拓展实现“后来居上”。定增资金的到位，将进一步巩固其市场地位，并推动行业整合进程。 主要内容 投资要点 公司公告其定向增发申请已获得审批通过，此举被视为公司未来业务发展的重要资金保障。 平安观点 定增获批：资金及时到位与战略分配 融资背景与时机： 塞力斯公司上市后紧抓IVD渠道整合趋势，积极拓展全国市场。为确保资金供给，公司于2017年1月下旬启动定增，并成功在再融资新规执行前完成材料递交并获受理，及时获得了10.52亿元的补充资金。 认购结构： 此次定增得到了公司内部的积极响应，董事长温伟先生认购不低于1亿元，公司员工持股计划认购不超过1.2亿元，且认购价格与其他定增参与者保持一致，体现了管理层与员工对公司未来发展的信心。 资金用途： 募集资金的分配具有明确的战略导向：7.54亿元将专项用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模项目，以深化市场渗透；1.87亿元用于研发、信息化综合大楼及信息系统建设项目，旨在提升技术创新和运营效率；剩余1.11亿元用于补充流动资金，优化公司财务结构。 集约化模式：高投入与定增的赋能作用 业务模式优势： 集约化业务模式通过帮助医院建立高标准实验室，能够深层次绑定医院需求，有效提升业务粘性与采购量，被市场证实为IVD渠道供应的一种优质创新模式。 资金需求挑战： 然而，该模式在初期存在较大的设备投入，根据经验，一家医院检验科进行集约化改造通常需要1000-2000万元的初始投入，因此充足的资金是其推广和持续开拓的关键。 定增的赋能作用： 过去一年，公司已在十余个省份进行业务拓展并陆续获得合作订单，对资金投入提出了较高要求。此次再融资获得的7.54亿元专项资金将显著改善公司现金流状况，为后续集约化业务的持续开拓奠定扎实基础，从而增强其市场竞争力。 市场展望：先行者加速整合与业绩预期 行业地位与发展策略： 塞力斯在国内率先采取集约化供应方式进行检验科供应，积累了丰富的经验。尽管上市时间相对较晚，但管理层方向明确、执行果断，通过此次再融资获得了宝贵的现金支持。 市场整合机遇： 鉴于当前IVD渠道高度分散且行业整合尚未结束的现状，公司有望依托其在各省设立的子公司，直接介入当地医院的集约化供应，从而在市场“跑马圈地”的过程中实现后来居上。 业绩预测与评级： 在不考虑未来潜在并购因素的情况下，报告维持对公司2017-2019年的业绩预测，预计每股收益（EPS）分别为1.26元、1.69元和2.23元，并维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示，公司未来发展面临的主要风险包括渠道扩张不及预期以及政策风险。 财务数据分析 成长能力： 预计公司营业收入将保持强劲增长，2017-2019年同比增长率分别为30.5%、34.5%和35.3%。归属于母公司净利润的同比增长率预计分别为30.0%、34.2%和32.3%，显示出良好的增长态势。 获利能力： 毛利率预计在32.8%至34.8%之间波动，净利率保持在10.7%至11.0%的稳定水平。净资产收益率（ROE）预计从2016年的8.6%逐步提升至2019年的13.7%，反映盈利能力的增强。 偿债能力： 资产负债率预计在18.2%至21.3%之间，流动比率和速动比率均保持在较高水平，表明公司财务结构稳健，偿债能力良好。 估值比率： 随着盈利的持续增长，市盈率（P/E）预计将从2016年的53.4倍逐步下降至2019年的23.1倍，市净率（P/B）也呈现下降趋势，显示公司估值趋于合理。 总结 本报告全面分析了塞力斯公司定增获批对公司发展的深远影响。此次10.52亿元的再融资，特别是7.54亿元专项用于集约化业务的资金，将显著增强公司在医疗检验集约化营销及服务领域的开拓能力，并为研发和信息化建设提供支持。作为IVD集约化供应的先行者，塞力斯凭借其明确的战略方向和果断的执行力，有望在高度分散的IVD市场中加速整合，实现后来居上。尽管存在渠道扩张不及预期和政策风险，但公司稳健的财务表现和积极的业务布局，支撑了其“推荐”的投资评级和未来业绩的增长预期。

中心思想 透景生命：IVD市场新锐，流式荧光平台优势显著 本报告核心观点认为，透景生命作为A股IVD市场的新秀，凭借其独特的流式荧光技术平台，在肿瘤标志物检测领域建立了显著优势，并积极拓展产品线，有望实现进口替代并保持高速增长。 核心技术驱动增长，市场潜力待释放 公司在流式荧光平台上的快速、多指标并检能力，使其产品在三级医院和高端体检市场获得认可，并已部分取代进口产品。随着销售团队的扩张和自动化设备的推出，公司在现有客户深耕和新客户开拓方面均具备巨大增长潜力。 主要内容 一、 A股IVD新秀，体量虽小发展迅速 透景生命成立于2003年，虽相对年轻，但其创始人姚见儿先生在IVD领域拥有深厚经验。公司在2012-2016年间实现了营收和归属净利润的快速增长，复合年增长率分别达到47.61%和63.68%。2017年前三季度，公司营收1.94亿元，同比增长25.42%；归属净利润0.77亿元，同比增长24.64%。尽管增速短期放缓，但随着公司上市后积极调整销售策略并增加销售人员（从40余人增至80余人），预计2017-2018年将重回高速增长轨道。 公司2016年末的产品结构显示，约90%的收入来自自产试剂，其中流式荧光试剂占比约70%，是公司最具特色的产品。分子诊断平台主要包括HPV核酸分型和Y染色体缺失检测试剂。公司主要客户为三级医院（约占医院客户的85%）、第三方检验中心和中高端体检机构。 二、 技术平台独具优势，进口替代正在进行 2.1 速度快、多指标并检是流式荧光平台的核心优势 透景生命的核心优势在于其流式荧光平台，该技术类似于流式细胞术，通过染色聚苯乙烯微球表面包被抗体，实现待检成分的结合与分析。其独特的方法学带来了两大优势： 速度快：以TESMI系统为例，每小时可检测120个样本，与化学发光平台基本持平。结合联检优势，在肿瘤初筛等场景效率更高。 多指标并检：通过不同染色编码的微球标记不同标志物，一份试剂可同时检测数个甚至几十个指标。例如，肿瘤7联检可实现每小时840个项目的检测，显著提升效率并节约设备试剂位。 公司流式荧光试剂主要配套美国Luminex公司的“xMAP”系列分析仪，Luminex在全球拥有70余家下游生产商合作伙伴，透景生命是其国内合作伙伴之一。 2.2 肿标检测更全面，多项检测一键完成 肿瘤标志物（肿标）检测对肿瘤的发现、病情监测和预后判断具有指导作用。国内肿标类检查约占免疫诊断市场规模的14-20%，且随着健康意识提升而快速发展。透景生命在肿标检测领域的市占率约为5%（2016年数据），客户覆盖300多家医院及体检中心。 公司肿标产品在三级医院获得认可，主要得益于： 更全面的检测指标：透景生命在肿标领域拥有的检测项目数量（20种）比罗氏（15种）、雅培（14种）等国际IVD巨头更全面，能更好地满足临床需求。 更便捷的检验方式：公司设计了多指标组合试剂盒，如肿瘤7联检试剂盒，可一次性检测7个指标，覆盖85%以上高发恶性肿瘤，是肿瘤初筛的理想选择。此外，还有针对肺癌、前列腺癌等特定肿瘤的联检组合。 2.3 应用领域拓宽，仪器自动化提升，真正实现进口替代 透景生命正积极拓展流式荧光平台的应用领域，除肿标外，还延伸至TORCH、心血管、自身免疫、传染病等需要多项目检测的领域。公司与Luminex的合作范围已在2016年拓宽至TORCH和心脏标志物。目前已有的非肿标流式联检产品包括HPV检测试剂盒（13/27种亚型）和TORCH10项检测试剂盒。在研品种还包括人粪便血红蛋白/转铁蛋白检测、自免疫疾病检测等。 为提升用户体验和满足自动化需求，透景生命采取合作方式改良检测设备： 2013年，委托凯和生物、嘉兴凯实开发生产全自动加样系统TESMI3999，与Luminex-200配合实现加样与检测自动化。 2014年，与嘉兴凯实合作开发完全独立运转的流式荧光检测设备，预计2018年末问世，将大幅提升自动化程度，形成自有+进口设备的双平台。 在进口替代方面，我国IVD市场中，生化和分子诊断的PCR分支已基本完成进口替代，但免疫诊断领域仍以外资为主导。透景生命的产品直接与罗氏、雅培等巨头竞争，其流式荧光产品已在体检、肿瘤筛查等应用场景实现了部分进口替代。 2.4 开拓新医院+老客户使用上量，双管齐下打开增长空间 公司未来的增长空间主要来自两方面： 开拓新医院：我国共有2000余家三级医院，透景生命目前覆盖约320余家，市场渗透率仍有较大提升空间。同时，部分二级医院也具备开展肿瘤检测的能力和需求。 老客户使用上量：根据现有客户使用情况估算，单台Luminex 200分析仪的年产出上限可达400万元左右，而公司所有流式点阵仪的平均年单产仅约55万元（2016年数据），表明现有客户的需求尚未充分挖掘。 公司上市后，销售策略调整更为积极，销售人员数量从2016年末的40余人增加至80余人，预计在新销售人员完成培训周期后，销售增长速度将显著提升。 三、 分子、生化才露尖角，多产品线建设起步 IVD行业具有细分领域众多、技术壁垒高的特点。透景生命在巩固流式荧光平台优势的同时，也积极孵育其他产品线，以满足客户多样化需求。目前，公司在分子诊断和生化诊断两大领域的布局已初见成效。 生化诊断领域：生化检测需求巨大且难以替代。随着国内检验科流水线的发展，IVD企业普遍选择补强生化产品线。透景生命切入生化领域，旨在通过提供更全面的解决方案，满足医院检验科的需求。公司已布局总蛋白、尿酸、胆固醇、白蛋白、肌酸激酶、葡萄糖、甘油三酯等多种生化检测项目。 分子诊断领域：公司主要围绕荧光PCR平台进行产品开发，现有产品包括HPV分型试剂（16/18和16/18/58/52/33）、Y染色体微缺失检测试剂和基因突变检测试剂（EGFR、KRAS、BRAF）。HPV PCR检测成本更低，适用于样本量较少或成本敏感的筛查项目，与流式荧光平台下的HPV检查形成差异化销售。Y染色体微缺失检测试剂是同类产品中首个获批，具有先发优势。在肿瘤用药指导方面，公司仍在市场开拓中。此外，公司在研管线中还有多项肿瘤基因甲基化检测试剂盒，有望进一步强化其在肿瘤检测领域的地位。 四、 首次覆盖，给予“推荐”评级 本报告首次覆盖透景生命，并给予“推荐”评级。公司凭借其独辟蹊径的流式荧光平台开发肿瘤标志物检测试剂，具备检测速度快、多项指标同时检测的优势。其产品已在三级医院、高端体检中心和第三方独立实验室得到应用，并成功部分取代海外IVD巨头的产品。 在产品层面，公司通过合作开发全自动流式点阵仪，以满足医院对自动化的需求。在销售层面，公司通过增加销售人员，积极开拓新客户并提升原有客户的使用量。我们认为，透景生命具备技术实力和市场拓展能力，有望在IVD市场中获取更大的市场占有率。 预计公司2017-2019年的每股收益（EPS）分别为2.07元、2.73元和3.59元，对应2018年36倍市盈率（PE）。 五、 风险提示 5.1 终端推广不及预期 公司扩充推广队伍后，若销售产出未能相应增加，将可能对公司业绩增长产生负面影响。 5.2 产品降价风险 市场竞争加剧或医保控费政策可能导致产品价格出现较大幅度下降，进而对公司业绩产生不利影响。 总结 透景生命作为IVD领域的后起之秀，凭借其在流式荧光技术平台上的独特优势，特别是在肿瘤标志物检测方面，实现了快速发展和进口替代。公司产品具备速度快、多指标并检的特点，在三级医院和高端体检市场占据一席之地。未来，公司将通过拓展应用领域、提升仪器自动化水平、扩大销售团队以及孵化分子和生化诊断产品线，进一步巩固市场地位并实现持续增长。尽管面临终端推广和产品降价的风险，但其核心技术优势和市场拓展潜力使其具备良好的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 塞力斯公司在2017年前三季度实现了营收和净利润的稳健增长，尽管扣非净利润增速略低于预期，但其核心业务规模持续扩大。公司通过战略性投资广东以大供应链，积极引入并推广医院物流延伸管理系统（SPD系统），旨在提升医疗耗材供应链管理效率，构建新的增长点。 全国集约化业务拓展与创新模式驱动 公司坚持全国范围内的集约化业务布点策略，已在十多个省市设立据点并成功落地多个订单，尤其在医联体临检中心建设方面取得突破。作为IVD集约化供应模式的先行者，塞力斯正通过稳扎稳打的市场扩张和创新服务模式，巩固其在分散的IVD渠道整合市场中的领先地位，展现出成为行业龙头的潜力。 主要内容 投资要点 2017年三季报业绩概览 根据公司2017年三季报，前三季度实现营业收入6.17亿元，同比增长34.81%。归属于上市公司股东的净利润为5538.06万元，同比增长11.17%；扣除非经常性损益后归属净利润为5088.18万元，同比增长2.20%，略低于市场预期。 战略投资广东以大供应链 公司公告出资900万元人民币，受让广东以大供应链有限公司18%的股权。此举旨在通过股权合作，引入并推广以大供应链的核心产品——医院物流延伸管理系统（SPD系统），以期在医疗耗材管理领域实现业务协同和创新。 平安观点 业务规模持续扩张与毛利率改善 塞力斯在2017年第三季度单季实现收入2.57亿元，业务规模相比第二季度继续扩大近6000万元，显示出推广工作的初步成效。值得注意的是，上半年因医院收费降价导致的毛利率下降趋势在第三季度有所缓解，单季毛利率达到34.34%，比第二季度上升2.77个百分点。分析认为，这可能与降价因素进一步向下传导有关，预计第四季度毛利率有望继续回升。 在费用方面，前三季度期间费用率有所提升：销售费用率为8.48%，同比增长0.68个百分点；管理费用率为7.57%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为1.04%，同比降低0.29个百分点。 参股以大供应链，推广SPD系统 公司通过参股广东以大供应链，旨在合作推广其核心产品SPD系统。该系统是一套全面、系统的医院物流延伸管理系统，能够超越HIS等传统医院软件，对医院耗材进行全方位的管理、跟踪和溯源，实现医院与供应商、科室与科室之间的一致性管理。根据以大供应链的业绩承诺，2018年至2020年扣非净利润将分别达到250万元、350万元和490万元，这意味着SPD系统将以不低于40%的年增速进行市场推广，深度绑定医院客户。 全国市场布点加速与医联体项目落地 上市一年以来，塞力斯持续致力于全国范围内的市场扩张和布点。目前已在全国十多个省市设立据点，包括山东、江西、河南、福建、重庆、广东、黑龙江、天津、广西、北京、江苏和成都等地。其中，山东、江西、广西和北京等省市已成功获得落地订单。 随着医改的深入推进，医联体模式下医院间共享检验科、实现检验结果互认的临检中心模式在多地试点。塞力斯积极响应政策，已在湖北黄石、山东胶州以及山东青岛中标建设当地的临检中心，充分发挥公司在医疗信息建设方面的优势，将医院检验科打包升级为医联体检验科。 IVD集约化整合前景与投资评级 塞力斯作为国内领先的IVD集约化布局者，从两湖地区起家，通过集约化供应方式为医院检验科提供多品类的试剂耗材。公司在IVD渠道整合大潮中成功IPO，并以此为契机开启了全国扩张之路。鉴于IVD渠道目前仍高度分散，整合发展空间巨大，公司有望凭借其稳扎稳打的全国布点策略和已落地的订单，厚积薄发，成为业内龙头之一。 基于股本摊薄因素的影响，平安证券调整了公司2017年至2019年的每股收益（EPS）预测，分别为1.26元、1.69元和2.23元（原预测为1.76元、2.36元和3.12元），并维持“推荐”的投资评级。 风险提示 潜在风险因素分析 报告提示，公司未来发展面临的主要风险包括渠道扩张不及预期以及潜在的政策风险。这些因素可能对公司的市场拓展速度和盈利能力产生不利影响。 总结 核心竞争力与市场潜力 塞力斯公司凭借其在IVD集约化供应领域的领先模式，在2017年前三季度实现了营收的显著增长和毛利率的逐步回升。通过战略性参股广东以大供应链，公司积极布局SPD系统，旨在提升医疗耗材供应链管理效率，为医院提供更全面的服务，从而增强其核心竞争力。 持续增长与行业整合机遇 公司持续推进全国范围内的市场布点，已在多个省市取得实质性进展，并成功中标医联体临检中心项目，展现出强大的市场拓展能力。在IVD渠道整合的大背景下，塞力斯有望凭借其稳健的运营和前瞻性的战略布局，抓住行业整合机遇，实现持续增长，并最终成为IVD集约化供应领域的领军企业。尽管面临渠道扩张和政策风险，但其目前的市场表现和战略规划预示着良好的发展前景。

# 中心思想 * **业绩增长确定性与订单保障**：尚荣医疗三季度业绩虽有波动，但全年业绩高增长确定，主要得益于丰富的在手订单，为未来业绩提供了坚实保障。 * **医疗服务平台战略与评级维持**：公司通过非公开增发和收购等方式积极构建医疗服务平台，看好各项业务之间的协同发展，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润增长分析**：公司前三季度营收同比增长10.73%，归母净利润同比增长11.18%。Q3单季营收同比下降3.66%，归母净利润同比增长5.27%。 * **全年业绩预测**：公司预计全年实现净利润1.60亿-1.94亿元，同比增长40%-70%。 ## 订单情况与项目进展 * **在手订单情况**：截至2017年9月30日，公司在手订单18项，共计64.72亿元。 * **重点项目进展**：眉县2.5亿元中医院搬迁项目已中标，印江、绥阳、夏邑、嘉祥项目在积极跟进，兰州新区和商丘市两个大单正在洽谈合作细节。目前处于协议、中标、合同各阶段的项目金额高达137.22亿元，其中尚不包括PPP项目。 ## 医疗服务平台建设 * **非公开增发计划**：公司非公开增发拟募集不超过8.4亿元用于医院手术部、ICU产品产业化项目和增加医院整体建设业务资金。 * **业务拓展与协同**：公司先后收购锦洲医疗、普尔德、台湾康源股权，产品线不断丰富。同时为了实施PPP医院投资项目，子公司尚荣投资分别出资成立民生尚荣基金和北银尚荣基金。 ## 投资评级与盈利预测调整 * **评级维持**：维持“推荐”评级。 * **盈利预测调整**：根据公司的全年业绩预告，将公司2017-2019年EPS由0.20、0.23和0.28元调整为0.26、0.30和0.37元。 ## 风险提示 * 医建项目进度不及预期 * 外延并购不及预期 # 总结 本报告分析了尚荣医疗2017年第三季度业绩及全年业绩预测，指出公司业绩增长的确定性主要来源于丰富的在手订单。公司积极通过PPP和买方信贷的方式扩展医疗服务资源，医建大单不断。同时，公司通过非公开增发和收购等方式积极构建医疗服务平台，看好各项业务之间的协同发展，维持“推荐”评级。报告也提示了医建项目进度和外延并购不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场策略分析 本报告的核心观点是：云南白药作为品牌中药龙头，在经历混改后有望重装上阵，实现业绩加速增长。 ## 估值优势与投资建议 报告强调，公司当前估值处于历史低位，应享受估值溢价，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事项：公司公布2017年三季报 公司2017年三季报显示，营收、净利润、扣非净利润均实现同比增长，经营性净现金流保持强劲。 ## 平安观点：市场推广加大与业绩增速预期 ### 销售费用率上升与四季度业绩展望 市场推广力度加大导致销售费用率上升，但预计四季度业绩增速将会加快。 ### 各业务板块发展态势 健康产品稳定增长，中药资源保持良好势头，药品确定回升趋势；医药商业增长略有加快。 ## 国改进一步推进释放活力 ### 混改落地与股权激励 第一步混改已落地，控股股东引入战投，预计股权激励等推进将进一步释放活力。 ### 估值分析与投资逻辑 从多个维度判断，当前估值处于历史低位，应享受估值溢价。 ## 投资建议 维持2017-19年EPS预测，维持“强烈推荐”的评级。 ## 风险提示 国企改革推进低于预期，行业竞争风险加剧高于预期。 # 总结 ## 核心业务稳健增长与未来增长点 云南白药三季度业绩符合预期，健康产品、中药资源和药品业务均呈现稳健或回升态势，医药商业增长略有加快。 ## 国企改革与估值优势 公司混改的推进和估值优势是投资亮点，维持“强烈推荐”评级，但需关注国企改革和行业竞争风险。