中心思想 业绩增长核心驱动与创新转型 千红制药在2018年被定位为“业绩起飞之年”，其核心观点在于公司凭借在肝素产业链和酶制剂领域的深厚积累，正迎来业绩的显著拐点。公司作为国内肝素产业链的龙头企业之一，持续受益于肝素原料药的量价齐升，同时低分子肝素制剂需求旺盛，依诺肝素高速增长，那屈肝素即将获批，共同构筑了肝素业务的强劲增长势头。在酶制剂方面，胰激肽原酶和复方消化酶两大核心产品风华延续，市场空间广阔，尤其在竞品受限和OTC端拓展的背景下，有望实现更进一步的增长。 创新药布局与市场机遇 除了现有业务的强劲表现，千红制药的创新药布局也初显成效，尽显“创新药黑马之姿”。公司拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院和小分子靶向药研发平台英诺升康，首个原创新药QHRD107已获临床受理，后续品种储备丰富。这一创新驱动战略不仅为公司带来了新的增长极，也提升了其在生物医药领域的长期竞争力。此外，公司通过新锐高管上位和股权激励机制，有效释放了组织活力，为未来的高速发展提供了坚实的管理和人才保障。综合来看，千红制药正处于多重利好叠加的黄金发展期，业绩有望实现高速增长。 主要内容 公司战略转型与业绩展望 千红制药，前身为1979年成立的常州生物化学厂，于2011年在深交所上市，现已发展成为国内多糖类和蛋白酶类药物的领先企业。公司主要产品涵盖胰激肽原酶系列、肝素钠及低分子肝素系列、复方消化酶制剂和门冬酰胺酶系列。在股权结构方面，董事长王耀方持有公司19.95%的股份，总经理王轲（王耀方之子）持有2.99%的股份，共同构成了稳定的管理层。公司旗下拥有江苏众红生物工程创新研究院（大分子蛋白药物研发平台）和常州英诺升康生物医药科技（小分子靶向药研发平台）等6家子公司，为公司的研发创新提供了坚实基础。 公司发展历程可分为三个阶段：2008-2010年的原料药大发展阶段，主要得益于肝素原料药价格大幅上涨；2011年后的制剂转型阶段，肝素原料药价格回落，胰激肽原酶等制剂品种快速增长，公司业务结构从原料药为主成功转型为制剂主导；2016年下半年至今的“高增长”叠加“创新引领”阶段，肝素原料药景气向上，酶制剂高速增长，叠加创新药平台的成果转化。2017年，公司实现营业收入10.7亿元，同比增长37.2%。尽管2016-2017年公司利润出现下滑（2017年归母净利润1.83亿元，同比下降18.5%），主要受胰激肽原酶天津市场调整、药品招标降价、研发投入增加、厂房折旧及新品市场投入等因素影响，但预计2018年将迎来业绩拐点。随着招标降价边际影响趋零、部分地区制剂价格回升、胰激肽原酶天津市场调整完成以及肝素原料药景气向上，公司利润有望进入新一轮高速增长期。从业务结构看，公司已成功实现从原料药向制剂的转型，2016年制剂业务收入占比达63.02%，贡献毛利约79.08%。2017年测算数据显示，原料药贡献收入约45%，制剂产品中胰激肽原酶（怡开）占比35%，肝素钠注射液占比9%，复方消化酶占比8%，依诺肝素贡献2%。 酶制剂市场领导地位与增长引擎 在酶制剂市场，千红制药的核心产品胰激肽原酶（怡开）展现出强大的市场潜力和持续增长动能。中国糖尿病患病率高企，2013年成人糖尿病患病率高达10.9%，患病人数1.14亿，位居世界第一。糖尿病的慢性高发特性及其并发症（如自主神经病变、视网膜病变、肾病等发病率均在30%以上）为胰激肽原酶提供了广阔的市场需求。胰激肽原酶作为血管扩张药，能改善微循环，被列入《中国2型糖尿病防治指南》等多个治疗指南，确立了其临床一线治疗性用药地位。2017年，胰激肽原酶被列入新版医保目录乙类药品，限定支付范围与主要适应症一致，对其临床应用无负面影响。 2017年，胰激肽原酶样本医院销售额为1.19亿元，同比小幅下滑2.46%，但千红制药的胰激肽原酶（怡开）市场占有率高达89.44%，处于绝对领先地位。公司产品涵盖原料药、肠溶片和注射剂，规格最全，其中注射剂因质量稳定性要求高，市场上基本由千红制药独家供应。2017年怡开片剂样本医院销售额8555万元（同比增长0.72%），注射剂销售额2048万元（同比增长9.81%）。预计公司实际销售增速在30%左右，其中片剂销售额超3亿，注射剂约7000万。值得关注的是，胰激肽原酶的主要竞品前列地尔和血栓通已被列入多个辅助用药监管目录，2017年销售额分别下滑14.48%和15.42%，而胰激肽原酶不受辅助用药政策影响，有望填补竞品限用后的市场空白，替代空间巨大。此外，公司已完成天津地区胰激肽原酶的规格转换（240IU规格独家供应），预计该市场将恢复高增长。胰激肽原酶还有望拓展至男性不孕不育症（电科）等新适应症领域，进一步拓宽市场空间，预计未来将保持30%以上增速，成长为10-20亿级别的大品种。 复方消化酶的OTC市场拓展 复方消化酶胶囊（II）（千红怡美）是千红制药的另一款核心酶制剂产品，作为微丸定点释放制剂，其组分包含胃蛋白酶、胰蛋白酶、胰淀粉酶、胰脂肪酶，主要用于治疗各种原因引起的消化不良。随着现代生活节奏加快和工作压力增大，消化不良发病率不断提高，助消化药品市场规模持续扩大。根据PDB数据，2012年以来助消化药销售额复合年增长率（CAGR）为13.68%，2017年样本医院销售额达3亿元，同比增长9.09%。其中，复方消化酶占比超过一半，2017年样本医院销售额为1.51亿元。 《中国功能性消化不良专家共识意见》明确指出复方消化酶制剂能有效缓解功能性消化不良患者的症状，为千红怡美提供了坚实的临床依据。千红怡美作为公司自主研发的新药，具有明确的作用靶点、微丸控释制剂的优势，以及根据国人饮食结构特点设计的复方处方配比（如高淀粉酶含量）。近年来，千红怡美保持快速增长，2017年样本医院销售额达2469万元，同比增长38.63%，2012年以来CAGR高达57.22%。尽管目前在复方消化酶市场中占比16.31%，仍有较大的提升空间。此前，千红怡美主要在医院端销售，2017年销售额约9000万元，预计2018年纯医院端增速仍能达到40%以上。公司正积极开拓OTC端市场，计划2018年以江苏省为试点，全面开启OTC推广，力争实现3000家以上连锁药店销售；2019年将扩展至上海、浙江、四川、山西等多个省市。这一战略举措有望进一步提升千红怡美的增速，使其成为公司另一支柱产品。 肝素产业链的量价齐升态势 千红制药在肝素产业链的深耕使其持续受益于肝素原料药的量价齐升。根据海关总署数据，2018年3月我国肝素出口均价为5753美元/千克，同比增长38.82%，较2016年3月低点上涨69.81%。2018年一季度累计出口量达47.62吨，同比增长21.48%，显示肝素原料药持续量价齐升的态势。肝素原料药进入上升周期主要受多重因素影响：首先，环保趋严淘汰了部分肝素粗品产能，导致肝素粗品价格从底部8000元/亿单位上涨至2017年年中的28000元/亿单位，目前维持在25000元/亿单位左右，预计严格的环保监督将使肝素粗品价格维持高位。其次，国际市场对肝素原料药的需求稳步增长，全球肝素原料药需求量从2007年的23.9万亿单位增长到2016年的49.8万亿单位，CAGR为8.5%，预计未来全球肝素需求量将保持10%左右的增速。最后，下游制剂厂商在经历2010-2016年肝素价格下跌后，目前正处于补库存阶段，预计将持续1-2年。综合来看，肝素原料药价格短期仍有上升空间，中长期将维持高位震荡。2017年，公司肝素原料药出口额大幅增长64.92%，其中出口量8.16吨，同比增长12.39%；出口均价6444元，同比增长46.65%。公司肝素原料药产能高达55000亿单位，预计未来3年仍将保持高景气状态。 在肝素制剂方面，标准肝素制剂正经历“价格拨乱反正”的回春。我国肝素钠注射液样本医院销售额稳定在1.4亿元左右，2017年销售额1.33亿元，同比下降5%，但销售量同比增长1.32%。在上轮药品招标中，标准肝素制剂价格曾大幅下降，例如湖南省2ml:12500IU规格的平均中标价从9.68元降至3.57元。全国样本医院平均价格也从2012年的8.52元/支下降到2017年的6.15元/支，降幅达27.8%。然而，制剂价格下降和原料成本上升导致大量中小企业放弃生产，市场集中度不断提升。2017年样本医院销售额前6家企业占据约90%的市场，千红制药以26.09%的份额位居第一。随着生产企业减少，标准肝素钠注射液临床供应逐步由过剩变为紧缺。浙江省药械采购中心已将千红制药12500IU规格的标准肝素制剂纳入临床紧缺药品目录，挂网价格从3.2元大幅提高到7.8元。预计2018年有望在10个省市完成提价工作，这将为公司带来巨大的业绩弹性。2017年公司标准肝素钠注射液实现收入9000多万元，销量2000余万支，销量同比增长超过40%。假设2018年平均价格提高1元，将至少带来2000万元的边际税前利润。此外，公司潜力产品肝素钠封管注射液预计2018年6月上市，有望成为2019年新的增长点。 低分子肝素制剂的广阔前景 低分子肝素制剂是千红制药

# 中心思想 ## 深入河南市场，扩张潜力巨大 报告指出，中国医药通过子公司河南省医药公司，积极拓展河南医药流通市场。河南省医药公司发展良好，但市场份额仍有提升空间。通过在南阳、平顶山、鹤壁等地设立分公司，有望进一步渗透当地市场，提升公司业绩。 ## 商业扩张稳步推进，维持“推荐”评级 公司商业板块已成功在多个省份扩张，例如黑龙江的成功案例。收购沈阳铸盈公司，进入辽宁市场，有望成为新的增长点。尽管短期业绩受政策影响，但长期来看，工商贸三板块发展战略清晰，经营稳健，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 事项：设立分公司 公司下属子公司河南省医药公司拟在河南三个地级市南阳、平顶山、鹤壁设立分公司。 ## 投资要点 ### 深入布局河南市场，增长空间可观 公司通过天方药业间接持有河南省医药公司60%的股权，河南省医药公司是公司商业板块的重要组成部分。2017年河南省医药收入35.6亿元，同比增长10.4%，占商业总收入的18%；净利润2444万元，同比增长13.4%，河南省医药公司发展情况良好。2016年，河南省药品流通规模约为965亿，预计河南省医药公司市场份额不到4%，具有极大的上升空间。南阳、平顶山、鹤壁分别位于河南的西南、中部和北部，成立子公司有助于公司做深做透当地医药流通市场，促进公司业绩增长。 ### 跨省扩张具有成功先例，推动商业板块持续增长 公司商业板块覆盖河南、湖北、北京、广州、黑龙江、辽宁等省份，其中黑龙江是2016年新成立的子公司，2017年即实现9亿销售收入和1800万净利润，是公司近两年跨省扩张的成功先例。2018年4月份，公司公告收购沈阳铸盈公司，商业业务进入新的省份辽宁，辽宁整体商业规模约为423亿元，铸盈有望成为未来商业的重要增长点。 ### 维持“推荐”评级 公司商业板块业务稳步推进，虽然受政策影响，公司短期收入端业绩受挫，从中长期来看，工商贸三板块均有清晰的发展战略，且内部经营管理稳健，未来发展可期。维持原预测，预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元，对应PE分别为13/11/9倍，为流通板块里估值较低的稳健增长标的，维持“推荐”评级。 ### 风险提示 1. 政策风险：近两年医药行业政策变动频繁，且各地执行力度不一，新的政策的执行可能会对公司业务产生一定影响。 2. 流动性风险：公司商业业务对资金需求量较大，目前融资利率上行，下游医院回款意愿差，一定程度上加大公司流动性风险。 3. 技术风险：药物研发存在一定不确定性，公司众多产品进行一致性评价，也有进度不达预期的可能性。 # 总结 ## 战略布局与扩张 中国医药正通过深耕河南市场和跨省扩张，稳步推进其商业板块的发展。在河南，通过设立分公司，有望提升市场份额。 ## 评级与风险 平安证券维持对中国医药的“推荐”评级，肯定了其长期发展潜力，同时也提示了政策、流动性和技术等方面的风险。

# 中心思想 * **多点布局与规模扩张** 塞力斯通过2017年的持续布局，已在部分地区取得显著业绩，并通过并购京阳腾微拓展了北京及周边市场，为公司带来了新的重要收入来源。 * **SPD业务潜力与盈利模式优化** 公司积极推进SPD业务试点，与内蒙古医科大学附属人民医院签署框架协议，进军医院整体耗材供应，有望通过提升医院运营效率和降低采购成本来实现盈利增长。 # 主要内容 * **一季报业绩分析** 公司2018年一季报显示，营收同比增长59.78%，归属净利润同比增长27.45%，扣非后归属净利润同比增长52.71%，符合市场预期。 * **多点布局落地，规模得到扩张** 公司通过2017年的持续布局，已经在部分地区取得不错业绩。2018Q1公司共实现收入 2.60 亿元，其中奥申単、京阳腾微等贡献幵表收入估计在1200万元左右，内生增速约52%。幵购京阳腾微后，北京及周边成为公司新的重要的收入来源。除此之外，公司在山东、湖北、湖南、广东也都有较快収展。随时间推移，公司的其他布点也将陆续贡献收益。 * **盈利能力分析** 2018Q1公司整体毛利率为33.17%，比上年同期上升1.12PP，降价影响继续向上游制造端转移。公司的销售端整理颇有成效，报告期销售费用率为 7.57%，比上年同期下降 2.09PP；管理费用率为 8.60%，比上年同期下降 0.27PP。公司固定资产净值比年初增加约 900 万元，考虑折旧与在建工程转固因素，估计实际增加设备类固定资产 1200万元左右，主要为集成业务的设备投入。 * **SPD业务试点启动，更多合约有望签订** 公司2018年2月初与内蒙古医科大学附属人民医院签署SPD业务框架协议，正式进军医院整体耗材供应。目前公司已经完成前期尽调过程，进入准备阶段，预计很快会进入配套工程的投资建设期。收入端受到制约，提升运营效率对其十分具有吸引力。预计2018年还能看到更多SPD服务合约签订。 * **IVD渠道整合与评级维持** IVD渠道整合进入服务能力、议价能力的竞争阶段，对各个渠道公司的综合实力提出更高要求，有实力的竞争者数量有限。塞力斯作为第一批应用集成业务的先驱，在经验和能力上有领先优势。公司上市后在全国布点加大业务觃模，提升向上游企业的议价能力，目前已初见成效。维持业绩预测，预计 2018-2020 年净利润 1.34/1.91/2.53 亿元，考虑 2017 年分红导致的股本稀释，调整 2018-2020 年预测 EPS 为 0.75/1.07/1.42元（原预测为1.87/2.67/3.55元），维持“推荐”评级。 * **风险提示** * 渠道扩张不及预期：公司在全国的扩张计划未能如期实现，可能对业绩产生负面影响； * 降价风险：若产品终端价格有较大幅度下调，公司可能因不能及时将降价压力转移给上游企业而出现毛利率下滑； * 政策风险：若有不利于IVD产业或集约化供应的政策出台，可能影响公司业绩。 # 总结 塞力斯2018年一季报显示公司业绩稳健增长，多点布局战略初见成效，并通过并购扩大了市场份额。公司积极推进SPD业务，有望提升盈利能力。维持“推荐”评级，但需关注渠道扩张、降价和政策等风险。

# 中心思想 * **工业板块潜力释放：** 工业板块受低开转高开影响，财务报表指标有所波动，但中建公司整合良好，未来有望显著提升工业销售额，利润可期。 * **商业板块稳健扩张：** 商业板块受调拨业务减少影响收入增速，但利润影响不大。收购沈阳铸盈药业股权，加速商业布局，有望在两票制背景下加快外延步伐，做深做广商业业务。 * **投资评级维持：** 维持“推荐”评级，尽管短期收入端受挫，但工商贸三板块发展战略清晰，内部经营管理稳健，长期发展可期。公司估值较低，具备投资价值。 # 主要内容 ## 事项：公司公布2018年一季报 公司2018年一季报显示，收入65.84亿元（-1.20%），净利润4.27亿元（+29.22%），扣非归母净利润3.80亿元（+15.33%），略低于市场预期。 ## 工业：低开转高开影响财务报表，中建公司即将发力 * **财务指标分析：** 公司工业财务从低开转向高开，一季度毛利率为22.9%（+9.53pp），销售费用率为11.4%（+8.02pp），管理费用率为2.13%（+0.22pp），但整体不影响工业利润额。 * **中建公司展望：** 中建公司自2017年底成立以来，一季度整合良好，未来有望明显促进工业销售增长。 ## 商业：调拨减少影响收入增速，收购沈阳铸盈外延步伐有望加快 * **收入结构变化：** 商业调拨业务减少导致公司收入同比下降，拖累整体收入增速。预计下半年影响有望缓解。 * **外延扩张加速：** 公司出资2.88亿元收购沈阳铸盈药业60%股权，进入辽宁省，商业布局再下一城。铸盈药业2017年收入约15亿元，净利润3900万元，业务遍布辽宁省并辐射周边省份。 * **政策机遇：** 在国家鼓励商业领域集中度提高的背景下，公司作为央企，有望在两票制执行的最后一年里加快外延步伐，进一步拓展商业业务。 ## 维持“推荐”评级 * **盈利预测调整：** 公司财务指标受低开转高开影响，略微下调盈利预测，预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元。 * **投资价值：** 公司为流通板块里估值较低的稳健增长标的，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策变动频繁，各地执行力度不一，新的政策执行可能对公司业务产生影响。 * **流动性风险：** 商业业务对资金需求量较大，融资利率上行，下游医院回款意愿差，可能加大公司流动性风险。 * **技术风险：** 药物研发存在不确定性，公司众多产品进行一致性评价，存在进度不达预期的可能性。 # 总结 本报告分析了中国医药2018年一季报，指出公司收入端受调拨业务减少影响，但利润增长稳健。工业板块受益于中建公司整合，未来可期；商业板块通过外延收购加速扩张。尽管面临政策、流动性和技术风险，但公司整体发展战略清晰，内部经营管理稳健，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 基层需求与效率提升驱动增长 本报告的核心观点是，万东医疗凭借基层医疗市场需求的增长和运营效率的提升，实现了收入和利润的双增长。同时，公司持续的研发投入和产品迭代，保障了其在市场上的竞争力。 ## 国产替代与战略合作带来机遇 此外，报告还强调了万东医疗作为国产医疗影像龙头的优势，以及在国家推动医疗器械国产化浪潮中的受益机会。通过与鱼跃科技等合作，以及收购欧洲超声公司百胜，万东医疗有望进一步拓宽产品线，提升市场竞争力。 # 主要内容 ## 事项：公司发布2017年年报和2018年一季报 * 2017年，公司实现营收8.84亿元，同比增长8.67%；实现归属净利润1.09亿元，同比增长52.52%。 * 2018年一季度，公司实现营收1.34亿元，同比增长11.28%；实现归属净利润357.62万元，同比增长52.56%。 ## 平安观点：基层需求推动收入增长，运营效率提升 * **DR和MR销售增长：** 2017年DR销量同比增长54.20%，销售额同比增长35%以上；MR销量与2016年基本持平，但高利润率的1.5T超导MR销售数量接近30台，全年MR销售金额同比增长17%左右。 * **效率提升：** 鱼跃入主后，公司效率显著提升。2017年公司整体毛利率为41.34%，比上年同期上升1.90PP；销售费用率和管理费用率均有所下降。 ## 保持研发投入，技术与产品迭代保障市场地位 * **研发投入：** 公司是国内最早能够全部生产DR核心零部件的国内公司，持续改进影像设备系统，完善高级临床应用，提升图像质量与系统稳定性。 * **产品迭代：** 公司在移动DR、乳腺机、数字胃肠机等领域继续进行新品注册，还将研制3.0T超导MR、64排以上CT等产品。 ## 万里云规模扩大，接近盈亏平衡 * **业务拓展：** 2017年万里云的日阅片数已超过9000人次，连接2000余家医院，且基本实现收费。 * **AI辅助：** 公司的AI辅助阅片功能已运行，主要在乳腺筛查方面应用，并向肺部CT等领域延伸。 ## 国产医疗影像龙头，紧抓核心能力有望持续受益进口替代，维持“推荐”评级 * **核心优势：** 万东医疗作为国内影像龙头拥有长时间的技术积淀，鱼跃科技入主后，实现减员增效，提升公司运营与销售效率。 * **投资建议：** 考虑到新增美年大健康的产品采购，调整2018-2020年EPS预测为0.23、0.27、0.31元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 产品降价风险 * 招标及安装工作进度不达预期风险 * 新品推广不及预期风险 # 总结 本报告分析了万东医疗2017年年报和2018年一季报，指出公司受益于基层医疗需求增长和运营效率提升，实现了收入和利润的双增长。公司通过持续的研发投入和产品迭代，保持了市场竞争力。同时，作为国产医疗影像龙头，万东医疗有望在国产替代浪潮中受益。报告维持“推荐”评级，但同时也提示了产品降价、招标进度和新品推广等风险。

# 中心思想 * **生化产品线稳健增长，凝血市场潜力巨大** * 九强生物的生化产品线销售额持续增长，高于行业平均水平，同时积极布局凝血市场，有望复制生化试剂的进口替代路径。 * **美创整合短期承压，长期发展值得期待** * 公司对美创进行营销改革，短期内业绩受到影响，但从长远来看，凝血市场发展空间广阔，美创作为技术领先的生产商，未来增长潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司一季报分析 * **营收与利润增长符合预期** * 2018年一季度，公司实现营业收入1.63亿元，同比增长16.77%；归属净利润5790.43万元，同比增长12.32%，基本符合预期。 * **生化产品线销售额增长，但毛利率略有下降** * 生化产品线实现收入1.54亿元，同比增长10.23%，归属净利润5584.04万元，同比增长8.36%。整体毛利率为68.95%，其中生化产品线毛利率为68.37%，同比下降5.88PP，主要原因是低毛利率的仪器端销售占比增加。 * **费用控制良好，股权激励摊销影响管理费用** * 销售费用率为12.06%，同比下降1.73PP；管理费用率为14.39%，同比上升0.21PP，主要是股权激励摊销所致。 ## 美创整合及凝血市场分析 * **美创短期业绩承压** * 美创2018Q1实现收入913.21万元，对应利润206.40万元，略低于预期，主要原因是公司深化营销改革，对原有销售及渠道进行梳理。 * **凝血市场前景广阔** * 国内凝血市场规模约40亿元，增速在30%以上，但90%的市场份额被外资品牌占据。国内凝血项目开设数量较少，与国外相比仍有较大发展空间。 * **美创具备技术优势** * 美创是国内极少数能够开发液体试剂的生产商，拥有丰富的技术积淀，如果销售端能够顺利打开，后续增长值得期待。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“强烈推荐”评级** * 公司生化试剂保持10%以上销售增速，高于行业水准。里程碑款的结算能够为公司带来额外利润增量，产品上市后，公司还将分享试剂全球销售分成。公司收购美创切入血凝这一潜力巨大的蓝海市场，有望在血凝领域复制生化试剂迚口替代的路径。 * **盈利预测** * 维持2018-2020年公司EPS为0.65、0.76、0.88元的预测。 ## 风险提示 * **合作进度不达预期** * 公司与雅培的合作按申报迚度结算里程碑款，幵在产品上市销售后获得分成，如果合作迚度低于预期可能对公司业绩产生影响。 * **产品注册/推广不达预期** * 公司新产品众多，需经过注册、收费办理、推广等环节实现放量，若推广效果不达预期可能对公司収展速度产生负面影响。 * **产品降价风险** * 两票制及集中采购下产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 # 总结 * **核心业务稳健，新兴业务蓄势待发** * 九强生物一季报显示，公司生化产品线销售额稳步增长，奠定了稳健的业绩基础。同时，公司积极布局凝血市场，通过收购美创切入蓝海市场，有望在未来实现新的增长。 * **维持“强烈推荐”评级，关注长期发展潜力** * 尽管美创整合短期内对业绩产生一定影响，但考虑到凝血市场的巨大潜力以及美创的技术优势，平安证券维持对九强生物的“强烈推荐”评级，并提示投资者关注合作进度、产品推广以及降价风险。

中心思想 业绩短期承压，核心增长逻辑稳固 透景生命2018年第一季度业绩受内部培训和费用增加等短期因素影响，营收和净利润增速放缓，略低于市场预期。然而，公司在多技术平台上的持续产品开发、市场拓展以及与日立的合作，显示其核心增长逻辑和长期发展潜力保持不变。 产品创新驱动，市场地位强化 公司凭借流式荧光平台在肿瘤标志物检测领域的独特优势，并积极向TORCH、心血管、自免疫等领域拓展。同时，PCR平台推出了肺癌甲基化检测产品，并与日立合作推出半开放式流水线，旨在加深客户绑定，强化市场地位，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2018年第一季度业绩回顾与分析 透景生命2018年第一季度实现营收5342.87万元，同比增长21.97%；归属净利润1292.89万元，同比增长2.04%；扣非后归属净利润1255.98万元，同比增长0.19%。这些数据略低于市场预期。 业绩波动原因及费用结构变化 内部培训影响销售与毛利率 公司在2018年2月进行了长时间的整体培训工作，导致销售工作受到短期影响，整体收入增速未达预期。据估计，剔除2月特殊情况后，1月和3月销售增长均在30%以上。业务停滞也使得固定生产成本显得更为突出，导致2018Q1毛利率为78.76%，比上年同期下降3.42%。预计随着Q2销售恢复正常，毛利率水平将有所恢复。 销售与管理费用显著增加 2018Q1销售费用率为31.32%，同比增加1.93个百分点，主要由于营销人员、活动增加以及仪器投放数量上升后的折旧增加。管理费用率为24.75%，同比增加6.62个百分点，原因包括公司上市后的股权激励摊销费用（约220万元）以及多项在研项目进入临床阶段导致的研发费用增加。 产品线拓展与市场策略 多技术平台持续创新 公司在现有流式荧光和PCR多技术平台上持续进行产品开发。流式荧光平台除主打肿瘤标志物项目外，正向TORCH、心血管、自免疫等领域拓展。PCR平台近期推出了肺癌甲基化检测产品，其灵敏度超越传统检测方法，并获得多家三甲医院认可。 合作流水线强化市场竞争力 2018年初，公司与日立合作推出了半开放式流水线，结合日立的线体、前后处理系统及生化分析仪与透景的流式荧光分析设备TESMI，并开放发光免疫的端口。流水线已成为规模化医院实验室升级的必需品，公司主动推出自有流水线旨在加深客户绑定，强化市场地位。 投资评级与未来业绩预测 独特优势支撑“推荐”评级 公司在流式荧光平台上实现了20个肿瘤标志物的快速检测，在标志物数量和检测速度上均超越市场竞争对手。在此基础上，公司围绕流式荧光平台及肿瘤检测方向开发了众多业内领先产品。上市后销售人员数量得到有效补充，预计效果将逐步体现在收入端。平安证券维持公司2018-2020年EPS预测分别为2.75元、3.63元、4.67元，并维持“推荐”评级。 关键财务指标预测 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 303 409 549 710 YoY(%) 31.0 35.1 34.1 29.4 净利润(百万元) 127 166 220 283 YoY(%) 29.7 31.2 32.2 28.6 毛利率(%) 80.6 80.4 80.3 80.1 净利率(%) 41.9 40.7 40.1 39.8 P/E(倍) 47.8 36.4 27.5 21.4 风险提示 产品注册进度不达预期： 公司新品推出需经过注册审批，进度不受公司控制，若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩。 产品推广不达预期： 产品需经过销售及渠道进行推广，若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响。 产品降价风险： 在两票制及集中采购政策下，产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 总结 透景生命2018年第一季度业绩表现低于市场预期，主要受内部培训导致的短期销售停滞以及营销和研发费用增加的影响。尽管短期业绩承压，但公司凭借其在流式荧光平台上的独特优势，持续拓展肿瘤标志物、TORCH、心血管、自免疫等检测领域，并积极推出PCR肺癌甲基化检测产品。与日立合作的半开放式流水线进一步强化了公司在市场中的竞争力，有助于加深客户绑定。分析师认为，公司核心增长逻辑不变，产品创新和市场拓展将持续驱动未来业绩增长。平安证券维持对透景生命的“推荐”评级，并对其2018-2020年的盈利能力持乐观预测，但同时提示了产品注册、推广及降价等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与全国市场布局 润达医疗在2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归属于上市公司股东的净利润均实现大幅提升，远超市场预期。公司通过持续的并购整合，已初步完成全国市场覆盖，尤其在体外诊断（IVD）渠道变革中占据了有利的市场地位，成为行业集中度提升的主要受益者之一。 经营效率提升与战略产品拓展 在规模持续扩张的同时，公司经营活动现金流显著改善，体现了其在业务结构优化、应收账款管理及向上游议价能力方面的提升。此外，润达医疗积极推进自产产品线的研发与市场推广，并有效利用其集成业务平台实现自有产品的快速放量，进一步巩固了在综合服务领域的竞争优势，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 投资要点分析 2018年第一季度业绩表现 润达医疗在2018年第一季度实现了显著的业绩增长。报告期内，公司营业收入达到12.95亿元，同比大幅增长70.58%。归属于上市公司股东的净利润为5642.97万元，同比增长69.99%。扣除非经常性损益后的归属净利润更是达到5853.44万元，同比激增89.29%，整体业绩表现符合市场预期。在盈利能力方面，2018年第一季度公司总体毛利率为26.81%，相比上年同期略有下降0.44个百分点。然而，销售费用率为7.42%，同比下降0.99个百分点；管理费用率为5.44%，同比下降2.81个百分点，这表明公司在规模扩张的同时，有效控制了运营成本，提升了管理效率。 规模扩张与经营现金流改善 公司通过过去两年的持续整合扩张，已初步构建起覆盖全国的市场网络。2017年完成的对北京东南和长春金泽瑞的并购，预计为2018年第一季度贡献了30-40%的并表收入增量。同时，公司内生增速也保持在30-40%的较高水平。在全国化布局下，公司集采业务收入占比仍维持在30%，服务集采医院数量超过270家，显示出其在渠道整合方面的成效。 在收入规模显著提升的同时，公司的经营活动净现金流得到显著改善，从上年同期的-8585.05万元大幅收窄至-445.01万元。这一改善主要得益于三方面措施：一是收缩了偏远地区和无法盈利的业务，优化了业务结构；二是加强了内部应收账款考核管理，提高了资金周转效率；三是随着销售规模的扩大，公司向上游制造商的议价能力得到增强，有助于改善现金流状况。 自产产品品类增加与集成业务扩张 在快速推进渠道扩张的同时，公司也高度重视自产产品的研发与市场推广。目前，糖化血红蛋白仪、生化试剂、质控品等自有产品已在自主销售的同时，逐步接入集团采购业务体系，有望借助公司强大的集成业务平台实现快速放量，形成新的利润增长点。 此外，公司的发光检测设备与流水线已成功上市，其中发光产品正处于试用阶段，预计将于2019年正式启动销售，有望进一步丰富产品组合。公司与A&T合作开发的开放式流水线已在上海市曙光医院完成装机并投入使用，预计2018年将额外安装约10条线体，进一步助力医院检验科实现自主规划和效率提升，增强客户粘性。 IVD渠道变革受益者与综合服务趋势 在“两票制”和“营改增”等政策的推动下，体外诊断（IVD）渠道的集中度正快速提升，行业整合加速。润达医疗凭借其多年深耕集成业务的丰富经验以及作为上市公司的融资优势，积极向全国市场扩张，成为本轮渠道变革的主要受益者之一。公司所提供的综合服务模式，不仅能够有效降低医院的采购成本，还能显著提高实验室的运行效率，这与当前医疗行业降本增效、提升服务质量的发展趋势高度契合，为其持续发展提供了广阔空间。 投资评级与潜在风险 平安证券维持对润达医疗的“推荐”投资评级，并基于其强劲的增长势头和战略布局，预测公司2018-2020年的每股收益（EPS）分别为0.58元、0.75元和0.92元。 报告同时提示了潜在风险，包括：1）业务推广可能不达预期，公司的集成服务和精准实验室等业务主要依赖医院客户，若推广受阻可能对业绩产生负面影响；2）政策风险，相关产业政策的变化，如医保支付、集中采购等，可能导致公司业务模式调整，进而影响公司业绩；3）行业降价风险，医院采购价格的下降会压缩公司盈利空间，在降价压力传导至上游制造商之前，渠道商可能面临短期的业绩压力。 财务数据分析与预测 历史财务表现与未来展望 根据公司披露的财务数据及平安证券的预测，润达医疗的营业收入预计将从2017年的43.19亿元增长至2018年的65.12亿元（同比增长50.8%），2019年增至84.50亿元（同比增长29.8%），并在2020年突破百亿大关，达到105.15亿元（同比增长24.4%），显示出强劲的增长潜力。 归属于母公司净利润预计从2017年的2.19亿元增至2018年的3.36亿元（同比增长53.3%），2019年达到4.37亿元（同比增长30.0%），2020年进一步增至5.31亿元（同比增长21.5%）。每股收益（摊薄）预计从2017年的0.38元稳步提升至2018年的0.58元、2019年的0.75元和2020年的0.92元，反映了公司盈利能力的持续增强。 盈利能力与运营效率指标 盈利能力方面，毛利率预计在2018年至2020年间保持相对稳定，分别为28.4%、28.5%和28.6%，显示出公司产品和服务的盈利空间稳定。净利率预计维持在5.0%至5.2%的区间，表明公司在控制成本和费用方面具有一定成效。 净资产收益率（ROE）预计将持续改善，从2017年的10.8%提升至2018年的16.2%、2019年的18.0%和2020年的18.9%，显示出公司为股东创造价值的能力不断增强。总资产周转率预计从2017年的0.8提升至2020年的1.0，表明资产利用效率有所提高。应收账款周转率预计在预测期内保持在3.0左右，应付账款周转率则从2017年的15.7下降至2020年的10.1，这可能与公司议价能力增强和付款周期调整有关。 偿债能力与现金流状况 偿债能力方面，资产负债率预计在2018年为62.2%，随后逐步优化，至2020年降至58.7%，显示出财务结构的稳健性。流动比率预计从2017年的1.2提升至2020年的1.5，速动比率从0.9

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 海辰药业在2018年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现翻倍增长，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于公司核心产品如托拉塞米、兰索拉唑、头孢替安和替加环素的加速放量，特别是高附加值产品在销售收入中的比重显著提升，有效驱动了整体业绩的增长。 研发创新与国际化战略布局 公司在仿制药研发管线方面储备丰富，预计未来每年将有2-3个高端仿制药上市，具有巨大的市场替代空间。同时，通过成功收购意大利NMS公司，海辰药业积极布局创新药领域，显著提升了新药研发能力和国际化运营水平，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2018年第一季度业绩表现 海辰药业在2018年第一季度展现出卓越的财务增长，各项关键指标均实现大幅提升： 营业收入：达到1.64亿元，同比大幅增长116.44%。 归属于母公司股东的净利润：为1699万元，同比增长116.19%。 扣除非经常性损益后的归母净利润：为1609万元，同比增长113.13%。 每股收益（EPS）：为0.21元。 整体业绩表现超出此前市场预期。 核心产品销售额和销量均实现显著增长，是驱动业绩增长的主要因素： 托拉塞米：受益于竞品停产，市场占有率快速提升，实现收入6375万元，同比增长182.60%；销量达到509万支（折合10mg规格），同比增长65.65%。 兰索拉唑：实现收入1683万元，同比增长101.79%；销量70万支，同比增长46.96%。 头孢替安：实现收入2759万元，同比增长211.16%；销量199万支，同比增长41.13%。 替加环素：实现收入745万元，同比增长155.63%；销量1.79万支，同比增长203.67%。 报告强调，高附加值产品在销售收入中的比重上升是公司一季度业绩增长的关键原因。 研发管线与创新药战略 海辰药业在研发领域采取了仿制药与创新药并重的策略： 仿制药研发储备丰富：公司目前有12个研发项目进入注册程序，预计从2018年起，每年将持续有2-3个符合一致性评价要求的高端仿制药上市。 重点仿制药市场潜力巨大： 2018年有望上市的品种包括埃索美拉唑、长春西汀、兰地洛尔。其中，兰地洛尔作为独家产品，预计上市后定价较高，按每年100万台手术计算，市场空间可达5亿元。埃索美拉唑市场空间巨大，原研阿斯利康占比近50%，公司产品上市后有望实现大规模进口替代。长春西汀在2017年样本医院销售额近7亿元，公司有望抢占1/10的市场份额。 后续研发管线还包括利伐沙班、硼替佐米、依折麦布、非布司他等。 创新药布局与国际化：公司与控股股东共同参与收购意大利NMS公司，并已于2018年3月完成交割。NMS在靶点发现能力和抗体偶联技术方面处于全球领先地位，其开发的恩曲替尼已获得FDA突破性药物资格和EMA优先药物资格。此次收购将显著提升公司的创新药研发能力和国际化运营水平，为公司带来长期的竞争优势。 员工持股计划与公司信心 公司已完成第一次员工持股计划，彰显了管理层对未来发展的坚定信心： 累计从二级市场买入公司股票356.54万股，占总股本的3.21%。 总成交金额1.1亿元，成交均价为42.76元/股。 董事长为员工提供了1:1的借款，相当于6倍杠杆。 这一大力度的员工持股计划体现了公司管理层与股东利益的深度绑定，以及对公司未来增长的乐观预期。 盈利预测与投资评级 平安证券维持对海辰药业的盈利预测和投资评级： 维持2018-2019年每股收益（EPS）分别为0.75元和1.02元的预测。 预计2020年EPS为1.27元。 基于当前股价，公司2018年市盈率（PE）为58.2倍。 鉴于公司强劲的业绩增长和未来的发展潜力，维持“推荐”的投资评级。 潜在风险因素 报告提示了多项可能影响公司未来发展的潜在风险： 产品销售不及预期：若2018年新一轮招标开启时间推迟，或核心品种托拉塞米的竞品提前复产，可能对公司销售带来不利影响。 研发进度不及预期：尽管有多个研发项目有望在2018年获批，但药品审评受政策等不确定性因素影响，存在落地时间推迟的可能。 外延并购不及预期：对NMS的收购存在后续合作方出资不确定性以及前置条件无法完成导致交易失败的风险。 财务数据概览 根据预测，海辰药业的财务状况将持续改善： 营业收入：预计将从2017年的455百万元增长至2020年的1127百万元，显示出强劲的增长势头。 归属母公司净利润：预计将从2017年的66百万元增长至2020年的152百万元。 毛利率：预计在77.0%至79.1%之间保持稳定，显示公司产品盈利能力较强。 净利率：预计维持在13.0%至14.4%的水平。 资产负债率：预计将从2017年的18.1%上升至2020年的40.0%，反映了公司在扩张过程中的融资需求。 每股收益（EPS）：预计将从2017年的0.55元稳步增长至2020年的1.27元。 总结 海辰药业在2018年第一季度展现出卓越的业绩增长，主要得益于核心高附加值产品的市场放量和精细化营销策略的成功。公司在仿制药领域拥有充实的研发管线，多个重磅品种有望在未来几年内上市，为业绩持续增长提供坚实动力。同时，通过战略性收购意大利NMS公司，海辰药业成功切入创新药领域，显著提升了其在全球生物医药市场的竞争力和国际化水平。管理层通过大规模员工持股计划，进一步强化了对公司未来发展的信心。尽管面临产品销售、研发进度和外延并购等潜在风险，但公司凭借其强劲的增长势头、前瞻性的研发布局和积极的国际化战略，仍被维持“推荐”的投资评级，预示着良好的长期发展前景。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，维持“推荐”评级 平安证券发布北陆药业的研究报告，维持“推荐”评级。报告认为公司2018年一季度业绩符合预期，费用率略有下降。同时，考虑到九味镇心颗粒放量较快以及碘帕醇和碘克沙醇中标情况良好，上调了2018-2019年的盈利预测。 ## 三大业务板块皆有看点 报告分析了公司造影剂、九味镇心颗粒和降糖类三大药品板块的业务进展，并对公司积极布局精准医疗，聚焦肿瘤个性化检测的战略方向表示看好。 # 主要内容 ## 公司一季报分析 公司2018年一季度实现收入1.22亿元，同比增长5.23%；实现归母净利润2875万元，同比增长8.85%；实现扣非后归母净利润2853万元，同比增长18.36%。EPS为0.09元，业绩符合预期。销售费用率有所下降，但管理费用率因一致性评价临床费用增加而上升。 ## 造影剂业务分析 造影剂仍是公司主要收入来源，2017年实现收入4.59亿元，同比增长15.44%，占营收比例87.93%。碘海醇销售稳定，未来主要看碘帕醇和碘克沙醇放量。碘克沙醇已在超过20个省份中标，并拿到100mL规格批件。 ## 九味镇心颗粒业务分析 九味镇心颗粒是公司自主研发的纯中药制剂，用于治疗焦虑障碍，已进入国家医保。2017年实现收入3483万元，同比增长18.42%。公司加强营销团队建设，目前已在20多个省份中标，未来有望成为大品种。 ## 降糖类业务分析 2017年降糖类业务实现收入2549万元，同比下降39.95%，主要受区域招标进度影响。公司主要产品包括格列美脲和瑞格列奈，一致性评价推进顺利，预计2018年增速恢复正常。 ## 精准医疗布局分析 公司积极布局精准医疗，增加对芝友医疗的持股比例至25%，该公司致力于肿瘤个体化诊断与心血管基因检测产品的研发与产业化。公司另一参股企业世和基因致力于NGS在肿瘤精准医学领域的临床转化研究，拥有中国肿瘤NGS基因组数据库，并与多家三甲医院合作。 ## 盈利预测与投资评级 上调2018-2019年EPS预测，并预计2020年EPS为0.59元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了药品价格下降、研发风险和股权投资风险。 # 总结 本报告分析了北陆药业2018年一季度的业绩表现，认为公司业绩符合预期，费用率略有下降。报告重点分析了公司造影剂、九味镇心颗粒和降糖类三大药品板块的业务进展，并对公司在精准医疗领域的布局表示看好。考虑到九味镇心颗粒放量较快以及碘帕醇和碘克沙醇中标情况良好，上调了公司未来盈利预测，维持“推荐”评级。同时，报告也提示了药品价格下降、研发风险和股权投资风险。