行业观点 　　国务院办公厅发布关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见 　　3月20日，国务院办公厅关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见。总体要求以提升中药质量为基础，以科技创新为支撑，以体制机制改革为保障，实现常用中药材规范种植和稳定供给，加快构建现代化产业体系，形成传承创新并重、布局结构合理、装备制造先进、质量安全可靠、竞争能力强的中医药产业高质量发展格局。具体内容主要包括： 　　珍稀中药资源开发：突破一批珍稀中药资源的繁育、仿生、替代技术。 　　中药材流通和储备体系建设：完善中药材价格监管机制，提升中药材储备和供应保障能力，指导企业在大宗中药材产地建设一批储备库。 　　培育名优中药品种和打造知名中药品牌：1）支持中药大品种创新改良，运用新技术、新工艺等进行二次开发。推进古代经典名方中药复方制剂上市工作，强化上市后临床研究，推动精准用药和产品创新；2）推动中药老字号企业加强文化传承和品牌建设。实施中药商标品牌战略，培育中国知名中药商标品牌，鼓励各地打造优势区域品牌。 　　中药药品价值评估和配备使用：1）有序推动评价结果与国家基本药物目录、国家医保目录调整协调联动；2）强化基本药物临床应用指南、处方集的临床指导作用。优化中药集中采购、招标采购政策，实现优质优价。 　　加强中药研发：1）聚焦重大慢病、重大疑难疾病、新发突发传染病、特殊环境疾病等，推出一批临床疗效突出、竞争优势显著的中药创新药；2）加强对医疗机构中药制剂、名医验方等的挖掘和转化；3）鼓励儿童药品研发申报。提升民族药开发利用水平。 　　点评：本次促进中医药产业高质量发展意见涵盖中药资源开发及中药材种植、中药临床配备使用、名优中药品种培育、中药创新研发等各个环节。我们认为： 　　1）中药材价格监管机制持续完善，企业中药材储备能力有望提升。根据康美中药材网，中药材价格指数在24年7月开始逐步回调，随着中药材价格指数下降，中药企业毛利率有望在25年开始逐步迎来改善。 　　2）中药商标品牌战略下，品牌中药知名度有望持续提升。建议关注东阿阿胶、同仁堂、华润三九、昆药集团、达仁堂、羚锐制药江中药业等品牌中药OTC企业。 　　3）意见提出优化中药集中采购、招标采购政策，实现优质优价，未来中药集采政策有望持续优化，优质中药品种受政策影响降价风险有望减弱。此外，随着2025年4月各省陆续开始执行第三批全国中成药集采中选结果，中选企业有望借助集采中选身份，加速开发医疗机构，产品销量有望持续提升。建议关注中成药集采政策推进下有望受益的昆药集团、佐力药业、方盛制药等。 　　4）意见提出加强中药研发，推出一批临床疗效突出、竞争优势显著的中药创新药。建议关注研发投入保持在较高水平，中药创新品种研发陆续迎来收获的企业，如悦康药业、康缘药业、以岭药业、天士力等。 　　核药板块更新：（1）国内远大医药2024年全年实现营收116.4亿港元，同比增长12.8%，净利润24.7%亿港元，同比增长34%。其中核药抗肿瘤板块表现尤为突出，核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液贡献近5亿港元收入，同比增长超176%；（2）海外诺华2024年两款核药收入达到21.16亿美元，其中Pluvicto实现销售13.92亿美元（同比增长42%），Lutathera得益于适应症范围的扩大（纳入了12岁及以上SSTR+胃肠胰神经内分泌肿瘤儿童患者），实现销售7.24亿美元（同比增长20%）。核药作为高门槛高壁垒领域，企业先发优势凸显，未来有望出现强者恒强的竞争格局。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

　　周观点 　　实施提振消费专项行动，消费医疗有望迎来复苏 　　2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资收益、全方位扩大国内需求”作为2025年政府工作任务之首，提出“实施提振消费专项行动”“积极扩大有效投资”。国务院将于3月17日举办新闻发布会，发改委、财政部、人社部、商务部等介绍提振消费有关情况，释放刺激经济信号，消费医疗有望迎来利好。3月13日，内蒙古发布育儿补贴相关文件，预计各地刺激生育政策将陆续出台，利好辅助生殖相关标的。此外，3月12日国家医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项，利好相关服务及上游器械标的。 　　消费医疗服务板块眼科、口腔等板块25年以来业绩持续修复，眼科部分项目呈现量价齐升趋势，预计随着后续经济政策刺激业绩将持续修复。 　　消费医疗器械方面，联动下游需求复苏，眼科器械在下半年国采价格影响减弱后预计迎来拐点，口腔医疗器械、家用医疗设备在出海持续推进下，内需或将迎来改善。 　　药店方面客流、产品结构或受益于经济复苏，业绩有望修复。 　　核药板块更新：（1）国内远大医药2024年全年实现营收116.4亿港元，同比增长12.8%，净利润24.7%亿港元，同比增长34%。其中核药抗肿瘤板块表现尤为突出，核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液贡献近5亿港元收入，同比增长超176%；（2）海外诺华2024年两款核药收入达到21.16亿美元，其中Pluvicto实现销售13.92亿美元（同比增长42%），Lutathera得益于适应症范围的扩大（纳入了12岁及以上SSTR+胃肠胰神经内分泌肿瘤儿童患者），实现销售7.24亿美元（同比增长20%）。核药作为高门槛高壁垒领域，企业先发优势凸显，未来有望出现强者恒强的竞争格局。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

　　上海医药(601607) 　　平安观点： 　　工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001片、X842等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。中药方面，公司旗下共有8家主要直管中药企业，9个核心中药品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”称号，品牌底蕴深厚。同时，公司通过收并购赋能中药板块，如2025年拟收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。 　　商业板块稳定增长，创新业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。在器械大健康领域，公司积极探索，业务规模持续扩大。通过与仁会生物、法国VIVACY公司等合作，公司在医美等领域取得突破，进一步拓宽了业务边界。同时，公司在创新药服务业务方面全国领先，着力打造创新药全生命周期服务平台，2023年全年成功引入进口总代品种29个。 　　CSO业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2023年，公司CSO业务全年销售额达29亿元，同比增长约50%，并成功与赛诺菲达成覆盖心血管、肿瘤等20多个重点疾病领域的战略合作，合约规模超50亿元。CSO业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。 　　投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润49.17亿元、56.08亿元、62.83亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

　　行业观点 　　事件：1月31日，艾伯维公布了2024年业绩，全年总营收563.34亿美元，同比增长3.7%。研发投入为127.91亿美元，同比增长66.7%。艾伯维将2027年Skyriz和Rinvoq合并销售预期上调至超过270亿美元，其中Skyriz销售额预计超过170亿美元，Rinvoq销售额预计超过100亿美元。 　　核心产品销售分析：Humira（阿达木单抗）因专利到期和生物类似药竞争影响，自2022年开始销售额逐年下滑。2024年，Humira销售额同比下降37.6%至89.93亿美元。IL-23单抗Skyrizi（利生奇珠单抗）和JAK1抑制剂Rinvoq（乌帕替尼）分别实现收入117.18亿美元（+50.9%）、59.71亿美元（+50.4%），合计176.89亿美元收入。此外艾伯维上调两款药物的销售指引，合计销售额比之前高出60亿美元，预计2027年超过270亿美元。Skyrizi成为艾伯维继Humira之后的下一个百亿大单品。在整体来看，艾伯维通过Skyrizi和Rinvoq的成功布局，正在逐步摆脱对Humira的依赖，并为未来几年的持续增长奠定了坚实基础。 　　2025年艾伯维预计有2款药物迎来监管审批，提交4项监管决策、4项III期数据读出、5项早期数据读出： 　　监管批准：1）Rinvoq治疗巨细胞动脉炎（GCA）；2）eliso-V治疗2线及以上非小细胞肺癌（NSCLC）。 　　监管提交：1）Venclexta（维奈克拉）治疗高危骨髓增生异常综合征（MDS）；2）Pivekimab Sunirine用于BPDCN（急性髓系白血病 　　相关疾病）；3）Tavapadon用于帕金森病；4）BoNT/E治疗眉间纹（Glabellar Lines）。 　　III期数据读出：1）Rinvoq治疗斑秃（Alopecia Areata）；2）Rinvoq治疗白癜风（Vitiligo）；3）Skyrizi治疗银屑病的头对头研究；4）Venclexta治疗高危骨髓增生异常综合征（MDS）。 　　投资建议：利生奇珠单抗通过不断进进行适应症扩展，已经成为继阿达木单抗以后的百亿分子，艾伯维上调利生奇珠单抗销售峰值，预计2027年将超过170亿美元的销售。建议关注国内布局IL-23靶点的药企，信达生物、康哲药业、康方生物、翰森制药等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　行业观点 　　事件：2月4日，辉瑞公布了2024年业绩，2024年实现营收为636.27亿美元，同比增长7%。若排除新冠口服药Paxlovid和新冠疫苗Comirnaty的影响，营收增长12%。2024年实现净利润80.31亿美元，同比增加279%。2024年全年研发投入为108.22亿美元，同比增加1%。展望2025年，辉瑞预计2025年的全球销售额将在610亿美元至640亿美元之间。 　　核心产品销售分析：肿瘤板块是三个板块增速最快板块，成为辉瑞业绩增长引擎。Nectin-4ADC药物Padcev（维恩妥尤单抗）实现营收15.88亿美元（+2896%），增速亮眼主要因为Padcev自获批以来，适应症不断扩展，潜在治疗人群不断扩大，另外Padcev与帕博利珠单抗的联合治疗方案在尿路上皮癌一线治疗中取得了显著的疗效，特别是在总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）方面超越了传统化疗。CD30ADC药物Adcetris（维布妥昔单抗）营收为10.89亿美元（+1845%），HER2抑制剂Tukysa（妥卡替尼）创收4.80亿美元（+2567%），组织因子（TF）ADC药物Tivdak营收1.31亿美元（+3175%）。 　　2025年辉瑞预计有4项监管决策、9项III期数据读出、13项关键项目启动： 　　肿瘤学领域：1）Atirmociclib（新一代CDK4抑制剂）旨在解决第一代CDK4/6抑制剂耐药问题，目前正在开展临床III期试验；2）Sigvotatugvedotin是一款靶向整合素β6（Integrin β6，IB6）ADC药物，目前启动多项临床III期试验评估其在NSCLC中的疗效；3）PDL1V ADC是一款靶向PD-L1的ADC产品，计划在2025年下半年启动关键三期临床试验；4）ELREXFIO(BCMA-CD3双抗)，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤患者，23年8月被予以加速审批。 　　疫苗领域PCV-25候选疫苗、艰难梭菌疫苗候选产品等研发持续推进。 　　慢病领域Danuglipron（口服GLP-1药物）、Ponsegromab（GDF-15抗体）、Ibuzatrelvir（3CL抑制剂）等药物的研发持续进行。 　　炎症与免疫学领域，两款潜在First-in-class特异性三抗正在推进研发。 　　投资建议：维恩妥尤单抗是全球首款获批的Nectin-4ADC，也是目前唯一上市Nectin-4ADC，用于晚期或转移性尿路上皮癌。该药物2024年实现营收15.88亿美元（+2896%），增速表现亮眼。Padcev自获批以来，适应症不断扩展，潜在治疗人群不断扩大。此外Padcev与帕博利珠单抗的联合治疗方案在尿路上皮癌一线治疗中取得了显著的疗效，特别是在总生存期和无进展生存期方面超越了传统化疗。建议关注国内布局Nectin-4ADC药企，迈威生物-U、科伦博泰生物-B、恒瑞医药、百奥泰、石药集团等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市2场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　昆药集团(600422) 　　平安观点： 　　24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。 　　政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

　　投资要点 　　PFA用于房颤消融优势显著，有望获得快速发展。脉冲电场消融（pulsed field ablation，PFA）是一种新型非热消融技术，可通过传递超快速（微秒至纳秒）电脉冲产生强高压脉冲电场，借助不可逆电穿孔的机制消融组织，实现肺静脉隔离，可用于过速性心律失常治疗，尤其是在房颤治疗中具有良好的有效性和安全性。基于脉冲电场产生机制和组织选择性等原理，PFA脉冲电场消融应用于房颤消融术优势显著：1）减少周围组织损伤；2）更短的手术时间；3）潜在更高的安全性，减少并发症发生；4）PFA消融的贴靠要求低、术者学习曲线短。尽管PFA应用还不成熟，但其优势有望解决目前房颤介入治疗推广的几大痛点，推动手术量提升。根据海外经验和第三方机构预测，未来三年内可能将有一半的房颤消融术改用PFA，中国PFA市场规模2025年将达到13亿元，预计于2032年达到163亿元，期间CAGR为43.73%，保持高速增长趋势。 　　临床证据逐渐丰富，发展趋势逐渐清晰。2023年以来多项PFA临床试验数据发布，证明脉冲场消融治疗在阵发性和持续性房颤患者中治疗有效、安全性更高，且治疗用时进一步缩短，受到市场广泛关注。其中ADVENT试验子分析和SPHERE Per-AF研究将PFA与传统消融方式进行对比实验，结果表明PFA在有效性和安全性上均有一定的优势。基于多项研究成果，2024年中国国内首个房颤脉冲消融专家共识发布于《中国心脏起搏与心电生理杂志》，为国内临床推广提供参考，针对市场关注的麻醉、三维、贴靠、导管形状、能量结合等问题也有一定阐述，发展趋势也愈发清晰。 　　国内外企业共同发展，国产企业有望借助PFA破局。PFA行业在国内外获得如火如荼的发展，众多企业进行了研发布局，尽管国内企业进入稍晚，但与国际巨头技术实力差距有限。2023年底美敦力PFA产品获得FDA首个批准，后续波科产品获批，2024年美国市场PFA获得了快速发展；国内市场方面，2023年底首个获批的PFA产品为国产的锦江电子PulsedFA，脉冲电场消融或许能够成为国产品牌“弯道超车”的细分领域，随后德诺电生理、波科、美敦力、惠泰医疗、玄宇医疗的PFA产品相继获得NMPA批准，国产企业获批进度靠前；此外微电生理、迈微医疗、艾柯脉医疗等多家企业也在加快推进PFA产品的临床试验和注册审批。随着国产PFA产品的陆续获批上市，国内龙头企业有望凭借其在技术创新、本地化服务等方面的优势，在国内市场迅速占据一席之地、打破进口产品长期在电生理行业占据主导地位的局面，推动电生理领域的国产化进程。 　　投资建议：PFA有望成为突破性房颤技术获得快速发展，行业趋势愈加清晰，建议关注PFA产品布局和进展靠前、研发和商业化能力较强的国产优质厂商，如惠泰医疗、微电生理等。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、集采等政策加剧、产品渗透不及预期、竞争加剧等风险。

　　行业观点 　　两会定调支持创新药发展，释放积极信号 　　2025年3月5日，十四届全国人大三次会议开幕，2025年的政府工作报告提到与创新药相关的内容被列入十大政府工作任务，成为今年的重点工作议程之一。 　　从2024年首次提及创新药，到2025年成为工作任务关键词之一，最新的政府工作报告释放了行业、资金、发展方向层面的多个积极信号，并为整个医疗健康产业的未来发展定调。 　　1）直接点名支持创新药行业发展：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展；基于此，前期市场关注的丙类目录、商保支付将在今年有望取得实质性的进展，国内创新药也有望在获得更灵活的定价空间及多层次的支付渠道后，释放更大的市场增长潜力，并有更长期及良性的发展； 　　2）稳步推动基本医疗保险省级统筹，健全基本医疗保险筹资和待遇调整机制，深化医保支付方式改革，促进分级诊疗； 　　3）要建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业； 　　4）大力鼓励外商投资，扩大医疗等领域开放试点； 　　5）持续推进“人工智能+”为代表的数字经济，支持大模型广泛应用，AI+医疗大有可为。 　　因美纳被禁止向国内出口基因测序仪，国产高端测序仪有望获得更大的发展空间 　　2025年2月4日，因美纳被商务部列入《不可靠清单》，3月4日，商务部公布处理措施：禁止illumina向中国出口基因测序仪，此次国家有关部门的快速且果断的回应，对国产基因测序仪发展给予了极大支持。 　　根据第三方预测数据，因美纳2023年国内市场份额仍有54.2%，国产基因测序仪龙头华大智造跃升到32.6%份额，预计因美纳被纳入商务 　　部不可靠实体清单或对中国测序仪及耗材市场格局产生重要影响，国产基因测序企业有望进一步攫取国内市场份额，为2025年基本面带来支撑。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　海外融资改善，外向型CXO触底改善。根据动脉网数据，2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年相比接近持平。其中，海外市 　　场2024年各季度融资额相比上年同期均有增长，而国内市场的完全复苏则仍待时日。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，另一方 　　面，大型药企在管线架构调整后也新增了不少新项目，两者作用下国内外向型CXO的客户需求迎来改善。在上述因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长已在Q2-Q3期间迎来初步恢复，例如：药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计438.2亿元，同比+35.2%，而23年全年在手订单增长18%。其他如药明生物、凯莱英、康龙化成等也呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。 　　这种加速增长态势随着订单执行将在25年体现至业绩端，实现改善。 　　关税负面影响可控。近期美国对华关税政策变化，引起市场对地缘政治、外向型产业业绩的担忧。尽管大部分外向型CXO的4-6成收入来自美国公司，但实际产品交付至美国本土（即受美国关税影响）的比例远远小于这个数字。在此基础上，无实物交付的服务不受关 　　税影响，大部分处于临床阶段的实物交付项目也可申请关税豁免。实际受到关税变化冲击影响的收入占比有限，中国CXO的全球竞争力 　　不会因此而明显受挫。 　　凯莱英：公司业绩预告符合预期，大订单基数影响已在24年完全体现，25年业绩轻装上阵。近期公司发布A+H员工激励计划，业绩考核 　　条件为以24年为基数，25/26/27/28年恒定汇率收入以及剔汇率损益、激励摊销后扣非利润增长13%/27%/40%/53%和14%/29%/42%/55%。 　　公司业绩预告同时披露了当年累计新签订单同比增长约20%，叠加工厂利用率的持续爬升，25年公司业绩增长有较高确定性。 　　博腾股份：公司业绩预告基本符合预期，大订单基数影响、人员调整短期负面影响已在24年完全体现。在新签订单增长、产能利用率提升、人员与流程进一步优化的情况下，公司有望在25年实现减亏和扭亏为盈的变化，并在未来进一步改善。 　　昆药集团：华润三九入主业绩改善明显，2024年业绩表现亮眼：公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元 　　（同比+30.14%）。公司2024年单Q4预计实现归母净利润2.61亿元，扣非归母净利润1.47亿元，公司利润端表现亮眼。 　　深化推进组织、业务变革。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，打造品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”“777”的品牌优势，巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司未来5年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改 　　革，公司业绩有望稳步向上。 　　三大事业部协同发展有望加速释放改革红利。1）KPC1951事业部：围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领者”战略目标。核心品种注射用血塞通（冻干）200mg规格在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约，未来有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。公司血塞通口服产品多剂型协同发展，随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。血塞通软胶囊长期 　　增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，品种可挖掘潜力较大。参苓健脾胃 　　颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　近期MNC加快布局核医学赛道。23年10月份礼来14亿美金收购Point。12月26日BMS公告超40亿美金收购rayzebio，溢价超100%。此前诺华、拜耳、GE、默沙东等已有较多布局。核医学成为MNC重点布局赛道。 　　东诚药业：24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入28.69亿元（-12.42%），有所承压。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%），锝标药物收入0.99亿元（-0.99%）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入12.55亿元（-25.17%），其中核心产品肝素钠原料药收入8.44亿元（-36.32%）；制剂 　　业务3.25亿元（-18.66%），核心产品那屈肝素收入1.28亿元（+74.86%），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元/千克，较2024年10月低点提升约5%；二是24Q4公司收入7.07亿元（+2.35%），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率47.14%（+2.27pp），净利率4.93%（-2.83pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。 　　研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入4.31亿元（+37.67%），主要核药研发占比86.62%。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦获批上市。目前99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟[18F]思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟[18F]阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟[18F] 　　纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177-LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68-LNC1007（FAP/αvβ3诊断）、F18-LNC1007LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177-LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。 　　核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国E&Z公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本 　　增加，我们预计2025-2026年净利润分别为2.71亿、3.39亿元（原预测为3.13亿、3.99亿元），预计2027年净利润为4.14亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。 　　百济神州：“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战：（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米 　　帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突 　　破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。（2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧 　　美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 　　自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销 　　售放量强劲。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批

　　事件：2月4日，默沙东公布2024年业绩，总营收641.68亿美元，同比增长7%。2024年全年每股收益为7.65美元（按非GAAP计算），2024年研发支出为179亿美元。从营收情况看，业绩主要由帕博利珠单抗、四价/九价人乳头瘤病毒疫苗和动物保健板块贡献，其中帕博利珠单抗2024年实现销售额295亿美元，继续蝉联“药王”宝座，HPV疫苗2024年实现收入86亿美元，动物保健板块2024年实现收入59亿美元。从销售区域来看，2024年中国市场销售额为53.9亿美元，占全球业绩9.4%。2024Q4，默沙东在中国获得两款药物交易，分别是获得礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299全球独家许可；与翰森制药就在研口服GLP-1受体激动剂达成全球独家许可协议。 　　核心产品销售分析：2024年，药王Keytruda（帕博利珠单抗）创造了新的销售记录，以18%的增长速度创收294.82亿美元，其销售额约占默沙东全年总营收的46%。如今正值K药的当打之年，默沙东正想方设法地将K药的临床价值和商业化价值最大化，包括拓展早期适应症、进行联用布局以及开发皮下制剂。心血管领域，肺动脉高压（PAH）新药Winrevair无疑是默沙东业绩中一颗冉冉升起的新星。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次。自2024年3月在美国获批上市以来，Winrevair用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单，自上市以来，共开出2.2万张处方。该药物在中国也已申报上市，预计2025年下半年在其他欧洲国家获得报销。 　　2025年，默沙东重点数据读出如下： 　　1）Enlicitide decanoate（MK-0616）是一种口服PCSK9抑制剂，目前正在进行3期临床试验，其中评估Enlicitidedecanoate在杂合性家族性高胆固醇血症（HeFH）患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年4月完成；评估Enlicitidedecanoate在已接受稳定降脂治疗（包括中等或高强度他汀类药物）的患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年7月完成；评估Enlicitidedecanoate在广泛高胆固醇血症患者中的疗效和安全性，包括有动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）病史或中高风险首次事件的患者，主要终点预计2025年8月完成。 　　2）WINREVAI（索特西普）的2期临床研究，以评估其在左心疾病（LHD）相关肺动脉高压（PH）患者中的疗效和安全性。主要终点预计2025年10月完成。 　　投资建议：Winrevair自2024年3月在美国获批上市以来，用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次，市场前景广阔。建议关注国内布局该靶点公司，如，翰森生物、来凯医药等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　投资要点 　　2024年整体采购规模受设备更新节奏压制，24Q4&25Q1环比改善。 　　据众成数科统计，国内设备招投标规模2024年为1371亿元，同比-20%，主要受到24年初设备更新政策节奏影响，24年上半年整体采购较为低迷，24Q3常规采购有所恢复，仍比较平淡，24Q4受益于设备更新的快速落地和年底院端预算加速使用等因素，环比改善明显，其中24年12月采购规模达到253亿元，同比+49%，25年1月采购规模达到169亿元，同比+40%。 　　过往年份来看，医疗设备采购规模受益于医疗新基建整体保持较高水平，2022年底设备贴息采购政策带动招投标规模大幅提升，达到2049亿元，同比+48%。 　　高端影像设备受益于设备更新招投标复苏显著。 　　高端影像设备是首轮设备更新重点。分月份来看，CT采购规模进入24Q4后逐月有所提升，12月份同比增速转正达到70%、1月份同比增长55%；MRI增长更快，24年10月份同比转正，12月招投标规模32.8亿，创23年以来单月新高；分子PET设备趋势与MRI类似，24年12月同比+200%，25年1月份同比+546%；DSA趋势与CT类似，24年11月以来保持较快速度增长。超声由于过往保有量大，受益于以旧换新政策24Q4恢复显著，部分招投标活动推迟到25Q1，25年1月份同比+71%；监护设备24H1采购有所压制，进入下半年较为正常，24年9月份、12月份采购量较大；消化道内镜增速进入24H2后逐步恢复，预计更多为常规采购的复苏；胸腹腔镜与消化内镜类似，25年1月份增长较快，预计受益于设备更新逐步落地。 　　设备国产化率稳步提升。 　　从几大主要设备领域国产化率来看，2024年均有所提升，预计主要为1）设备招投标下降带来的价格竞争加剧，国产更具性价比优势；2）设备更新和财政部等政策对于国产器械的支持；3）国产高端化产品不断突破，性能比肩进口的情况下服务等优势显著。从公司来看，以联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等为首的国产医疗设备领军企业在CT、MRI、PET设备、超声、消化内镜等领域，2024年份额相比2023年均有一定提升，引领国产替代进程。 　　投资建议：展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。关注医疗设备高端化、智能化完善布局的领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。