中心思想 一体化平台驱动业绩增长 康龙化成在2023年上半年展现出稳健的财务表现，其一体化医药研发生产服务平台是核心驱动力。公司通过提供实验室服务、CMC服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务等全流程解决方案，有效满足了客户需求，实现了各业务板块的协同发展和收入增长。特别是在剔除生物资产公允价值变动影响后，归母净利润实现了显著增长，彰显了公司业务的内生增长动力和盈利能力。 稳健财务表现与积极展望 报告指出，康龙化成2023年上半年营收达到56.40亿元，同比增长21.70%；经调整非《国际财务报告准则》下归母净利润为9.32亿元，同比增长14.74%，若剔除特定高基数影响，增速更是高达28.74%。公司在各业务领域的项目数量和规模均呈现稳步增长态势，尤其在工艺验证和商业化阶段项目上表现突出。基于此，分析师维持“买入-A”评级，并对公司未来几年的业绩增长持乐观预期，预计归母净利润将保持30%的复合年增长率。 主要内容 2023H1 财务表现分析 营收结构与增长动力 康龙化成在2023年上半年实现了56.40亿元的总营收，同比强劲增长21.70%。这一增长得益于其多元化的服务组合。具体来看，实验室服务贡献了33.80亿元，同比增长21.68%，显示出其作为核心业务的稳定增长能力。CMC（小分子CDMO）服务收入达到12.51亿元，同比增长15.37%，反映了公司在小分子药物研发生产领域的持续竞争力。临床研究服务表现尤为突出，实现收入8.05亿元，同比大幅增长37.75%，表明市场对临床试验服务的需求旺盛。此外，大分子和细胞与基因治疗服务也实现了2.00亿元的收入，同比增长12.77%，显示出新兴业务的良好发展势头。 利润水平与调整后增长 在利润方面，2023年上半年公司实现经调整非《国际财务报告准则》下归母净利润9.32亿元，同比增长14.74%。值得注意的是，报告特别强调，若剔除2022年同期生物资产公允价值变动导致的高基数影响，经调整非《国际财务报告准则》下归母净利润的同比增长率将达到28.74%。这一调整后的数据更能真实反映公司核心业务的盈利能力和增长韧性，表明公司利润增长基础稳健。 核心业务板块发展态势 实验室服务与项目参与度 作为公司一体化服务平台的基石，实验室服务在2023年上半年持续稳健发展。公司积极参与了650个药物发现项目，项目数量同比增长13%，这表明客户对康龙化成在药物发现阶段的服务需求保持稳定且持续增长，为后续研发流程奠定了坚实基础。 CMC服务项目结构优化 CMC（小分子CDMO）服务板块的项目结构呈现积极变化。截至2023年上半年，工艺验证和商业化阶段的项目数量显著增长，达到29个，同比激增190%，这表明公司在将研发成果转化为商业化生产方面取得了重大进展，预示着未来收入的增长潜力。临床III期项目数量为24个，同比增长9%，保持了稳定增长。尽管临床I-II期项目数量（136个，同比下降25%）和临床前项目数量（431个，同比下降14%）有所减少，但工艺验证和商业化阶段的显著增长体现了公司项目向后期阶段的成功转化，以及高价值项目的聚焦。 临床研究服务项目数量稳步提升 临床研究服务业务同样保持了良好的发展态势。临床试验服务正在进行的项目数量达到912个，同比增长14%。同时，临床研究现场管理业务正在进行的项目数量更是高达1400个，同比增长27%。这些数据共同表明，公司在临床研究领域的服务能力和市场份额持续扩大，整体项目数量呈现稳步增长的趋势。 大分子和细胞与基因治疗服务融资进展 在大分子和细胞与基因治疗服务这一新兴且高增长潜力的领域，康龙生物取得了重要进展。公司签署了增资协议进行股权融资，成功融资约9.5亿元人民币，投后估值达到约85.5亿元人民币。这笔融资将为康龙生物的进一步发展提供充足的资金支持，加速其在大分子和细胞与基因治疗领域的布局和能力建设。 投资建议与风险提示 基于对公司业务发展和财务表现的分析，安信证券维持了康龙化成“买入-A”的投资评级，并设定了6个月目标价为31.80元/股。分析师预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到18.99亿元、23.97亿元和30.08亿元，分别同比增长38.1%、26.2%和25.5%，复合年增长率（CAGR）为30%。2023年预计每股收益（EPS）为1.06元/股，给予30倍PE估值。同时，报告也提示了潜在风险，包括订单增长或交付不及预期、新兴业务发展不及预期、行业景气度下行以及海外政策变动等。 总结 康龙化成在2023年上半年凭借其全流程一体化医药研发生产服务平台的竞争优势，实现了营收和利润的稳健增长。各业务板块，包括实验室服务、CMC服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务，均展现出良好的发展势头，尤其在工艺验证和商业化阶段项目以及临床研究项目数量上取得了显著进展。尽管面临市场风险，但公司强劲的内生增长动力和积极的业务布局，使得分析师对其未来业绩持乐观态度，并维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 业绩强劲复苏与减亏显著 国际医学（000516.SZ）在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入实现同比翻倍增长，并大幅减亏。这主要得益于疫情后医疗服务需求的全面恢复，以及旗下核心医院业务量的快速提升。 核心医院驱动未来增长潜力 公司旗下高新医院已基本达到饱和运营状态，而中心医院作为未来增长的核心驱动力，正处于快速爬坡阶段，其巨大的床位规划和持续提升的接诊能力预示着未来营收和盈利能力的巨大增长空间。商洛医院的剥离进一步优化了资产结构，使公司能更聚焦于西安核心市场。 主要内容 2023H1业绩概览与疫情后反弹 2023年上半年，国际医学实现营业收入22.10亿元，同比增长106.91%，环比2022年下半年增长34.50%，显示出从2022年疫情停诊影响中全面恢复的强劲势头。归母净利润为-2.22亿元，同比大幅减亏62.69%。扣非归母净亏损为-2.55亿元，同比增长55.95%。单季度来看，2023年第二季度营业收入11.51亿元，同比增长50.78%；归母净利润-1.48亿元，同比增长11.83%。旗下医院门急诊服务量达到106.81万人次，同比增长82.99%；住院服务量达到8.59万人次，同比增长96.57%，各项经营指标均实现高增长。 各医院运营表现与战略调整 高新医院：饱和运营，效率提升是关键 2023年上半年，高新医院实现营收7.11亿元，同比增长89.02%；净利润3,449万元，同比增长140.32%。门急诊服务量54.35万人次，同比增长71.88%；住院服务量3.05万人次，同比增长98.05%；手术量8,669台次，同比增长92.05%。鉴于其1,500张床位已基本饱和，未来增长空间主要来自于床位周转率的加速和经营效率的提升。 中心医院：持续爬坡，潜力巨大 2023年上半年，中心医院实现营收14.25亿元，同比增长123.02%；净利润-1.54亿元，同比增长54.79%，亏损显著收窄。门急诊服务量52.46万人次，同比增长163.49%；住院服务量5.54万人次，同比增长123.39%；手术量2.62万台次，同比增长104.69%。中心医院南院区规划床位5,000多张，北院区规划床位3,600张，目前仍处于持续爬坡状态，未来接诊能力和营收贡献有望持续大幅提升。 商洛医院：完成剥离，聚焦核心市场 商洛医院在2023年上半年实现营收4,630万元，净亏损2,736万元。公司已于2023年8月22日完成商洛医院99%股权的工商变更，正式将其剥离出表。此举优化了公司的资产负债结构，有助于收窄净亏损，并使公司能够更专注于西安市场，集中发展高新医院和中心医院。 盈利能力改善与未来潜力 2023年上半年，公司毛利率为7.76%，同比大幅提升26.04个百分点。管理费用率和财务费用率均有所下降，分别同比减少12.84个百分点和3.37个百分点。归母净利润从去年同期的-5.96亿元大幅减亏至-2.22亿元。尽管公司旗下新投入使用的固定资产（如高新医院二期、中心医院南北院区）折旧费用较高，短期内对盈利造成拖累，但随着业务量持续增长和营业收入体量不断扩大，折旧费用有望被进一步摊薄。考虑到高新医院在满负荷运转时曾实现14.18%的净利率，而中心医院尚处于不饱和状态，公司未来的盈利能力提升空间巨大。 投资评级与风险提示 基于对高新医院和中心医院未来增长的假设，预计公司2023-2025年营业收入分别为45.40亿元、60.00亿元、75.18亿元，归母净利润分别为-2.14亿元、2.36亿元、5.82亿元。考虑到大型综合性医院前期投入大、盈利能力偏低的特点，采用PS估值法，给予2023年5倍PS，对应6个月目标价10.04元，并首次给予“买入-A”的投资评级。主要风险包括业务量爬坡不及预期、盈利能力提升不及预期、医疗安全事故风险以及医疗行业政策不确定性。 总结 国际医学在2023年上半年实现了显著的业绩复苏和亏损收窄，主要得益于疫情后医疗服务需求的强劲反弹。高新医院保持稳定运营，而中心医院作为核心增长引擎，正处于快速发展阶段，其巨大的潜力将驱动公司未来营收和盈利能力的持续提升。商洛医院的剥离进一步优化了公司战略布局。尽管面临新设施折旧压力，但随着业务量增长，盈利能力有望大幅改善。基于此，分析师给予“买入-A”评级，并设定6个月目标价10.04元。

　　为了更前瞻和领先地观测CXO行业的景气度变化，本篇报告我们从 　　宏观、中观、微观多个视角对行业进行更为系统地跟踪，并发现目前宏观上创新药投融资周期有望见底、中观上多个细分领域创新研发蓬勃兴起、微观上部分CXO上市公司已逐步受益于创新需求提振，由此我们认为：CXO行业基本面逐步见底，多肽、ADC、中药等创新研发有望驱动其景气度逐步上行。 　　创新药投融资周期有望于2023年见底，CXO行业有望触底反弹 　　宏观层面，创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，复盘从2000年至今全球创新药VC&PE投融资周期，从全球VC&PE投融资同比增速的角度分析，2002年、2006年、2008年、2012年、2016年、2019年分别为每轮创新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间间隔为2-4年不等。根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过4年，按此推算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。 　　多个细分领域研发创新蓬勃兴起，CXO行业景气度有望提振 　　中观层面，我们通过紧密跟踪各药品细分领域的研发创新进展，试图更前瞻地揭示CXO行业目前景气度的复苏进展。鉴于目前GLP-1等多肽药物、ADC、中药等多个细分赛道的创新研发存在明显的景气度上行趋势，我们认为：CXO行业有望受益于此，CXO行业景气度有望逐步提振。其中，（1）多肽领域，得益于GLP-1等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，目前大量肽类在研项目积极推进，且多个已获批品种销售快速放量，GLP-1等多肽药物持续蓬勃发展，有望推动肽类CDMO需求快速提升。（2）ADC领域，得益于药物设计和偶联技术的持续突破与进展，ADC药物的创新研发持续快速发展，目前已有大量的ADC候选药物进入临床阶段。考虑到ADC药物研发的积极投入和ADC服务外包率较高等因素，我们认为：ADC服务外包行业有望持续高景气。（3）中药领域，近年在相关政策的引导下，中药研发创新正快速崛起。受益于中药药企研发的持续投入，中药CXO领域有望进入高景气发展阶段。 　　部分CXO上市公司已陆续受益于多肽、ADC、中药创新需求的提振，相关订单持续增长 　　微观层面，通过细致梳理和跟踪上市公司订单和业务发展情况，我们认为：多肽、ADC、中药等细分领域创新研发的高景气已逐步传递到相应的CXO上市公司，部分CXO公司相应订单增长明显。其中，多肽领域，以药明康德为例，受益于多肽药品研发创新的蓬勃发展，其TIDES业务持续快速发展。2023H1其TIDES业务在手订单同比增长高达188%；ADC领域，以药明合联为例，受益于ADC药物研发的持续投入，药明合联进行中的整体项目从2022年的94个进一步提升至2023年5月31日的102个；中药领域，以博济医药为例，2023H1其中药类研发服务新增合同金额达1.94亿元，同比增长高达400%。 　　建议关注： 　　（1）多肽CXO领域建议关注：药明康德、诺泰生物、圣诺生物、凯莱英、九洲药业等。 　　（2）ADCCXO领域建议关注：药明生物、皓元医药等。 　　（3）中药CXO领域建议关注：百诚医药、博济医药等。 　　风险提示：新药研发失败风险：CXO行业竞争加剧风险：订单增长不及预期风险：相关假设和预测不及预期风险。

　　本周新药行情回顾：2023年8月21日-2023年8月25日，新药板块涨幅前5企业：歌礼制药(14.4%)、康宁杰瑞(12.2%)、迈博药业(7.8%)、亘喜生物(7.5%)、康诺亚(7.5%)。跌幅前5企业：云顶新耀(-12.6%)、天境生物(-10.5%)、前沿生物(-9.5%)、康乃德(-8.3%)、君实生物(-7.8%)。 　　本周新药行业重点分析： 　　近日，恒瑞医药JAK1抑制剂SHR0302片用于非甾体抗炎药（NSAIDs）治疗疗效欠佳或不耐受的活动性强直性脊柱炎（AS）成人患者的上市许可申请获国家药监局受理，这是JAK1抑制剂SHR0302片第二个申请上市的适应症，其最早申请上市的适应症为在今年6月申报的中重度特应性皮炎；根据其上市申请进度，SHR0302片有望于明年获批上市，成为首个用于自免疾病领域的国产JAK抑制剂。 　　目前国内已有多款国产JAK抑制剂在研，其中恒瑞医药和泽璟制药的布局已经进入上市兑现期。在自免领域以恒瑞医药SHR0302进度最快，目前其特应性皮炎、强直性脊柱炎适应症已在NDA阶段，有望于2024年获批上市；类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、斑秃进入3期临床阶段，SHR0302软膏已在轻中度特应性皮炎适应症进入3期临床。在非自免领域中，以泽璟制药杰克替尼骨髓纤维化适应症最快，其有望于2023年获批上市，其在自免领域也处于第一队列，目前已有3个适应症进入3期临床开发阶段。此外，正大天晴TQ-05105、先声药业/凌科药业LNK-01001、迪哲医药DZD4205、科伦博泰KL-130008等国产JAK抑制剂也已进入2期临床阶段。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内1个新药或新适应症获批上市，45个新药获批IND，26个新药IND获受理，8个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　(1)8月24日，恒瑞递交了一种口服高选择性的JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片新适应症上市申请并获得受理，用于治疗强直性脊柱炎。 　　(2)8月24日，康方生物公示PD-1/VEGF双抗依沃西单抗递交的新药上市申请拟纳入优先审评，用于经EGFR酪氨酸激酶抑制剂治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌。 　　(3)8月22日，再鼎医药公示新一代酪氨酸激酶抑制剂瑞普替尼(repotrectinib)胶囊拟被纳入突破性治疗品种，用于治疗既往接受过TRKTKI治疗失败的NTRK融合阳性的晚期实体瘤。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　(1)8月21日，礼来公示替尔泊肽注射液(tirzepatide)的新适应症在中国申请上市，用于在低热量饮食和增加运动基础上改善成人肥胖或伴有至少一种体重相关合并症的超重患者长期体重管理。 　　(2)8月22日，诺华宣布其靶向PCSK9的小干扰核酸乐可为(inclisiran)已在中国获批上市，作为饮食的辅助疗法，用于成人原发性高胆固醇血症或混合性血脂异常患者的治疗。 　　(3)8月25日，诺和诺德宣布GLP-1受体激动剂司美格鲁肽在III期STEPHFpEF试验中，除了显示出预期的体重减轻之外，还显示出心血管益处。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

中心思想 重组胶原蛋白领军者，全产业链布局驱动高速增长 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚积累和全产业链服务能力，已成为行业先驱。公司通过先进的功能蛋白研发技术，成功生产高质量的重组胶原蛋白及抗HPV生物蛋白原料，并将其应用延伸至下游注射针剂、医用敷料和功能性护肤品等多个领域。2020年至2022年，公司业绩实现高速增长，营业收入复合年增速达55.55%至3.90亿元，归母净利润复合年增速达84.86%至1.09亿元，盈利能力显著高于行业平均水平，2022年毛利率和净利率分别高达85.44%和27.91%。 稀缺产品与强大研发构筑核心竞争力，新增长点蓄势待发 锦波生物的核心竞争力在于其稀缺的产品矩阵和行业领先的研发实力。公司是目前市场上唯一获得Ⅲ类医疗器械认证的重组A型人源化胶原蛋白产品“薇旖美”的持有者，该产品在医美注射领域具有显著的先发优势和技术壁垒。公司研发投入占比高达11.6%，显著高于可比公司，并拥有完善的研发体系和丰富的专利成果。此外，公司在研产品储备丰富，特别是预计于2023年底获批的妇科

中心思想 业绩显著改善，核心产品稳健增长 信达生物在2023年上半年实现了显著的财务改善，经调整亏损大幅收窄82.5%，总收入同比增长20.6%。核心产品PD-1信迪利单抗销售额稳健增长，第二季度环比增幅近70%，显示出公司产品组合的持续市场扩张能力。 创新管线驱动未来，里程碑事件密集 公司创新药管线进展迅速，特别是GLP-1R/GCGR双靶激动剂IBI362（玛仕度肽）的减重临床数据表现优异，有望在2023年底至2024年初递交NDA。未来半年至一年内，公司预计将迎来多个产品上市、NDA/BLA申报、关键临床数据披露及临床推进等重要里程碑事件，为公司带来丰富的增长催化剂。 主要内容 财务表现与核心产品销售 信达生物于2023年上半年展现出强劲的财务复苏态势。报告期内，公司总收入达到人民币27.02亿元，同比显著增长20.6%。在盈利能力方面，公司经调整期内亏损大幅收窄至1.90亿元，同比减亏82.5%，较去年同期亏损状况有显著改善。这主要得益于产品组合整体销量的持续扩大，实现了总产品收入24.58亿元。其中，第二季度产品收入同比增长35%，显示出加速增长的趋势。核心产品PD-1信迪利单抗表现突出，上半年销售额约1.65亿美元，同比增长4%；尤其在第二季度，销售额达到1.04亿美元，环比增长69.8%，体现了其市场竞争力和增长潜力。 创新管线进展与里程碑事件 公司创新药管线持续丰富并取得关键进展，预计在2023年下半年至2024年初将迎来多个重要里程碑事件。 重磅产品IBI362（玛仕度肽）进展 GLP-1R/GCGR双靶激动剂IBI362（玛仕度肽）在减重临床研究中展现出优秀数据，其临床开发正快速推进。6mg肥胖或超重适应症的3期临床已于2022年第四季度启动，计划在2023年底至2024年初递交NDA。9mg肥胖适应症的3期临床计划于2023年底启动。此外，6mg 2型糖尿病适应症的3期临床已于2023年第一季度启动，计划在2024年递交NDA。 2023年下半年至2024年初里程碑事件 产品上市方面： PI3Kδ抑制剂Parsaclisib（滤泡性淋巴瘤）和奥雷巴替尼（TKI耐药髓细胞白血病）有望获批上市。 NDA/BLA申报方面： ROS1抑制剂Taletrectinib（二线肺癌）、KRAS G12C抑制剂IBI351（二线肺癌）以及IBI362 6mg（减重适应症）有望申报上市。 数据披露方面： 预计将披露LAG3单抗IBI110（1L肺鳞癌）、TIGIT单抗IBI939（1L NSCLC，TPS>=50%）、CLDN18.2 ADC IBI343（胃癌）、PD-1/IL2双抗IBI363（PD-1耐药/不响应）、GLP1/GCGR激动剂9mg（中重度肥胖减重48周数据）以及VEGF/C双抗IBI302（新生血管性年龄相关性黄斑变性）等关键临床数据。 关键临床推进方面： IBI362 9mg肥胖3期临床、LAG-3单抗IBI110一线肺鳞癌关键临床、TIGIT单抗IBI939一线TPS≥50%肺癌关键临床以及VEGF/C双抗IBI302新生血管性年龄相关性黄斑变性关键临床等有望开展。 投资建议与风险提示 基于公司已上市及即将上市产品的放量潜力，以及丰富的临床研发管线，分析师对信达生物的未来发展前景持乐观态度。预计公司2023年至2025年的收入将分别达到57.93亿元、74.46亿元和105.43亿元，净利润预计分别为-6.02亿元、-3.47亿元和4.08亿元，对应每股收益（EPS）分别为-0.4元、-0.2元和0.3元。鉴于此，维持“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价46.75港元。 然而，报告也提示了潜在风险，包括创新药临床试验进度不及预期或失败的风险、医药政策变化的风险、产品销售不及预期的风险以及疫情发展不确定性的风险，这些因素可能对公司的业绩和估值产生影响。 总结 信达生物在2023年上半年展现出强劲的业绩改善，亏损大幅收窄，总收入和核心产品销售均实现稳健增长。公司在创新药研发方面进展迅速，特别是GLP-1R/GCGR双靶激动剂IBI362的优异临床数据和即将到来的NDA申报，以及未来半年至一年内多个产品上市、申报和数据披露的密集里程碑事件，预示着公司强大的增长潜力和市场竞争力。尽管面临创新药研发和市场销售等固有风险，但基于其丰富的产品管线和持续的研发投入，信达生物的未来发展前景依然被看好。

中心思想 业绩承压与消费复苏展望 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受新冠疫情后的“疤痕效应”影响，民众消费信心不足导致口腔医疗服务需求短期承压。然而，随着国家层面“恢复和扩大消费”政策的推动以及消费信心的逐步修复，预计公司下半年业绩将迎来改善。 基础设施优势与种植业务潜力 公司凭借其完善的口腔医疗基础设施、广泛的区域布局和持续增长的门诊量，奠定了坚实的市场基础。特别是随着全国种植牙集采政策的全面落地，其种植业务有望迎来显著放量，成为公司未来业绩增长的重要驱动力，长期盈利能力提升空间较大。 主要内容 经营现状与市场挑战 2023年上半年，通策医疗的经营业绩显示出短期承压态势。公司实现营业收入13.63亿元，同比增长3.38%；归属于上市公司股东的净利润3.04亿元，同比增长2.99%；扣除非经常性损益的净利润2.93亿元，同比增长2.32%。从单季度看，2023年第二季度营业收入为6.88亿元，同比增长3.71%；归母净利润1.35亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润1.29亿元，同比增长4.84%。整体增速较为温和，反映出市场环境的挑战。 分业务板块来看，2023年上半年各业务表现不一：种植业务收入2.29亿元，同比增长2.7%；正畸业务2.23亿元，同比下滑3.9%；儿科业务2.43亿元，同比增长1.0%；修复业务2.16亿元，同比增长7.8%；大综合业务3.69亿元，同比增长5.4%。其中，修复业务和大综合业务增长较快，而正畸业务出现下滑，种植和儿科业务增速放缓。报告分析指出，业绩承压主要受新冠疫情后的“疤痕效应”影响，民众消费信心不足，消费意愿偏弱，尤其对口腔医疗这类消费属性较强的项目影响显著。业务的消费属性越强，其业绩压力越大，这在正畸业务的下滑中得到体现。 在区域分布上，2023年上半年浙江省内业务实现营业收入11.74亿元，同比增长3.2%；而浙江省外业务收入1.06亿元，同比下滑2.1%，显示出省外市场拓展面临一定挑战。 战略优势与增长潜力 尽管面临短期挑战，通策医疗凭借其完善的口腔医疗基础设施和战略布局，展现出显著的增长潜力。截至2023年6月，公司已拥有74家医疗机构、2,056名医生、超过24万平方米的营业面积以及2,700余张牙椅，构建了全国领先的口腔医疗服务连锁集团。2023年上半年，公司口腔医疗门诊量达到158.5万人次，同比增长11.4%，其中浙江省内门诊量139.8万人次，同比增长11.8%，浙江省外门诊量18.7万人次，同比增长8.1%，门诊量的持续增长为公司未来业绩提供了坚实基础。 公司近年来的高速扩张策略，如过去三年新增36家医疗机构（2022年新增17家），虽然在早期可能因新建医院的亏损而拖累整体业绩，但随着扩张节奏的放缓，前期新建医院有望逐步实现扭亏为盈，从而显著提升公司的整体盈利能力。 此外，种植牙集采政策的落地被视为重要的市场机遇。2022年9月国家医保局启动的口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理，明确了“技耗分离”和集采原则。尽管初期导致部分消费者观望，但从长远看，集采是对全国人民的一次种植牙普及宣传。鉴于《中国口腔医疗行业报告》显示2020年中国种植牙数量仅为408万颗，而人群缺牙数量高达26.42亿颗，整体渗透率极低，集采有望大幅提升种植牙的渗透率。自2023年4月全国各地种植牙集采陆续进入落地执行阶段，公司种植业务有望迎来放量增长。 基于对下半年种植牙集采放量和消费信心修复的预期，安信证券预测通策医疗2023-2025年营业收入将分别达到30.74亿元、37.42亿元、45.56亿元，归母净利润分别为6.22亿元、7.75亿元、9.61亿元。对应的PE分别为54.7倍、43.9倍、35.4倍。考虑到集采扰动和医疗机构扩张节奏的影响，报告认为2024年业绩更具参考意义，给予2024年50倍PE，对应12个月目标价121元，维持“增持-A”的投资评级。同时，报告提示了医疗安全事故、种植牙放量不确定性以及扩张不及预期等风险。 总结 通策医疗2023年上半年业绩增速放缓，主要受疫情后消费意愿减弱影响，特别是正畸等消费属性较强的业务面临压力。然而，公司在口腔医疗领域拥有完善的基础设施和广泛的布局，门诊量持续增长，为未来发展奠定基础。随着种植牙集采政策的全面落地和消费信心的逐步恢复，公司核心业务，特别是种植业务，有望在下半年及未来实现显著增长。尽管短期面临挑战，但长期来看，公司盈利能力提升空间较大，投资价值值得关注。

中心思想 业绩短期承压，结构性亮点显现 华兰生物2023年上半年业绩表现受流感疫苗产销节奏变化影响，营业收入和归母净利润同比出现下滑。然而，公司在血制品业务上实现了稳健增长，且期间费用率显著下降，净利率有所提升，显示出良好的成本控制能力和业务韧性。 长期增长动能持续蓄力 尽管短期业绩承压，但公司长期增长动能持续蓄力。血制品业务通过新浆站建设和批签发数量的增长，为未来发展奠定坚实基础。疫苗业务在流感疫苗批签发延迟后迅速恢复，并有狂犬疫苗和吸附破伤风疫苗等新产品获批上市。同时，抗体类药物研发进展顺利，多个单抗和双抗品种进入临床后期，有望培育新的利润增长点，支撑公司未来持续发展。 主要内容 2023H1 经营业绩分析 整体财务表现： 2023年上半年，华兰生物实现营业收入15.85亿元，同比大幅下降32.53%；归母净利润5.27亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润3.98亿元，同比下降14.07%。其中，第二季度单季表现更为显著，营业收入为7.05亿元，同比下降58.77%；归母净利润1.75亿元，同比下降49.88%。业绩下滑主要归因于本期疫苗制品销售量减少。 盈利能力与费用控制： 报告期内，公司毛利率为59.67%，同比减少8.10个百分点；但净利率提升至35.46%，同比增加6.52个百分点。期间费用率为27.81%，同比减少9.49个百分点，其中销售费用率下降15.13个百分点，主要系销售费用率较高的疫苗业务收入占比降低所致。管理费用率和研发费用率因收入下降而相对刚性上升，分别为8.43%（+2.85pct）和9.16%（+2.80pct），财务费用率保持稳定在0.17%。 各业务板块发展态势 血制品业务稳健增长： 2023年上半年，公司血液制品业务实现营业收入14.31亿元，同比增长11.68%，毛利率为53.72%，同比增长1.18个百分点。具体产品方面，白蛋白实现收入5.15亿元，同比增长8.55%；静丙实现收入4.71亿元，同比增长38.84%。批签发数据显示，公司多数血制品批次实现较大增长，其中白蛋白97批次（+13%）、静丙72批次（+24%）、肌丙10批次（+150%）、八因子48批次（+23%）、PCC63批次（+66%）、破免35批次（+46%）。在采浆方面，公司积极推进2022年获批的7家单采血浆站建设，伊川、潢川及商水浆站已于5月取得采浆许可证，夏邑浆站于8月取得采浆许可证，预计年内全部浆站有望通过验收并开始采浆，为血制品业务的持续增长奠定坚实基础。 流感疫苗短期承压，新疫苗贡献增长点： 华兰疫苗上半年实现营业收入1.50亿元，同比大幅下降85.89%。其中，第一季度收入1.45亿元（+892.96%），主要得益于2022年底库存流感疫苗的销售；而第二季度收入仅为0.05亿元（-99.54%），主要系2023年北半球流感流行毒株变化等因素导致流感疫苗批签发较上年度延后，对公司Q2业绩造成较大影响。尽管如此，公司于6月底率先取得四价流感疫苗批签发3批，并作为全国首家对外供货，截至报告披露日共取得流感疫苗批签发72批，批次数量居国内首位。此外，公司于2023年2月先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）及吸附破伤风疫苗的《药品注册证书》，产品管线进一步丰富，有望在未来对公司业绩产生积极影响。 抗体类药物研发持续推进： 华兰基因目前共有9个单抗品种取得临床试验批件，正在按计划开展临床试验。其中，贝伐珠单抗已完成临床研究并提交NDA上市申请；阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗正在开展Ⅲ期临床研究；帕尼单抗正在进行I期临床研究；伊匹单抗已完成I期临床研究。此外，重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液以及重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液两个双抗项目也已取得临床批件，新产品的研发将为公司培育新的利润增长点，提升综合实力。 投资建议与风险： 安信证券预计公司2023-2025年的收入增速分别为22.2%、18.1%、13.6%，净利润增速分别为38.2%、24.0%、13.3%，对应EPS分别为0.82元、1.01元、1.14元。维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为24.45元。同时提示风险，包括浆站建设进度不及预期、流感疫情的不确定性以及产品市场推广及销售不及预期。 总结 华兰生物2023年上半年业绩受到流感疫苗批签发节奏变化影响，营收和净利润短期内出现下滑。然而，公司血制品业务表现出强劲的增长势头，新浆站建设和批签发数量的领先地位为其未来发展提供了坚实支撑。尽管疫苗业务短期承压，但公司已率先取得流感疫苗批签发并供货，同时狂犬疫苗和破伤风疫苗的获批上市以及多个抗体类药物研发的积极进展，预示着公司未来多元化的增长潜力。通过有效的成本控制，公司净利率有所提升，显示出其在应对市场波动时的韧性。综合来看，华兰生物短期面临挑战，但长期增长动能充足，未来发展值得持续关注。

中心思想 业绩稳健增长与市场机遇 药明生物在2023年上半年实现了营收的稳健增长，尽管经调整纯利增速放缓，但公司通过优化业务结构和拓展高潜力药物领域，展现出持续的经营韧性。特别是在ADC和阿尔茨海默症等创新药物研发外包需求旺盛的背景下，公司项目管线有望保持稳定增长，为未来业绩提供坚实支撑。 项目管线驱动未来发展 公司凭借“跟随并赢得分子”的策略，成功扩大了项目管线规模，尤其在临床后期项目上实现了显著增长。尽管受创新药投融资周期影响，临床前项目略有下滑，但ADC、阿尔茨海默症、双特异性和多特异性疗法等重磅药物的持续投入，预示着公司在中长期将受益于这些高价值领域的强劲需求，从而驱动整体项目管线的持续扩张。 主要内容 2023H1 收入稳健增长，利润增速放缓 营收表现： 2023年上半年，药明生物实现营收84.92亿元人民币，同比增长17.8%，显示出公司持续稳健的经营态势。 利润表现： 同期，公司实现经调整纯利29.26亿元人民币，同比增长0.4%，利润增速相对放缓。 区域收入构成： 按地区划分，北美市场贡献39.28亿元，欧洲市场25.52亿元，中国市场17.93亿元。 业务收入构成： 按业务划分，IND前服务、I期和II期临床开发服务、III期及商业化生产服务分别实现营收28.11亿元、19.50亿元和36.03亿元。 ADC、阿尔茨海默症等药物外包需求值得期待 项目管线扩张： 在“跟随并赢得分子”策略的指引下，公司综合项目管线保持稳健增长，2023年上半年综合项目总数达621个（非新冠综合项目580个），同比增长16.29%。 项目结构变化： 临床前项目数量为286个，同比小幅下滑0.35%，主要受创新药投融资周期影响；I期及II期项目269个，同比增长31.86%；III期及商业化项目66个，同比增长53.49%，显示出后期项目的强劲增长势头。 高潜力药物领域： ADC药物、阿尔茨海默症药物、双特异性和多特异性疗法等重磅药物研发持续投入，预计将产生大量外包需求。截至2023年上半年，药明合联已获得110个ADC综合项目，预示着中长期整体项目管线数量有望稳定增长。 投资建议与风险提示 盈利预测： 预计公司2023年至2025年归母净利润分别为51.9亿元、65.7亿元和81.8亿元，分别同比增长17.3%、26.6%和24.6%。 目标价与评级： 预计2023年EPS为1.22元/股，给予40倍PE，对应6个月目标价为48.8元/股（折合52.52港元/股），维持“买入-A”的投资评级。 风险提示： 主要风险包括订单增长不及预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险。 总结 药明生物在2023年上半年展现出稳健的营收增长，尽管利润增速有所放缓，但其核心业务和项目管线持续扩张。公司在ADC、阿尔茨海默症等高潜力创新药领域的布局，以及“跟随并赢得分子”的策略，为其未来发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入-A”评级，并给出了52.52港元/股的6个月目标价，但同时提示了订单、行业景气度和政策等方面的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 固生堂在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升。这主要得益于疫情后线下业务的快速复苏，以及公司在成本控制和运营效率方面的持续优化，共同推动了盈利能力的稳步增强。 核心竞争力驱动市场扩张 公司作为中医医疗服务连锁龙头，其核心竞争力在于“聚医”和“获客”能力的同步提升。通过加强医生资源整合和优化客户服务体系，固生堂有效巩固了市场地位，并以“自建+收购”双轮驱动的模式加速门店网络扩张，为未来的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年业绩概览 2023年上半年，固生堂实现营业收入9.86亿元，同比增长40.3%。 净利润达到0.93亿元，同比增长74.0%。 经调整净利润为1.02亿元，同比增长63.8%，显示出公司盈利能力的显著改善。 线下业务驱动增长与盈利优化 业务量与客单价表现： 上半年客流量达181万人次，同比增长36.5%；平均客单价为546元，同比增长2.8%。 业务类型拆分： 医疗健康解决方案业务实现收入9.65亿元，同比增长40.4%；销售医疗健康产品收入0.21亿元，同比增长35.2%。 渠道类型拆分： 线下医疗机构实现收入8.56亿元，同比增长47.3%，在疫情放开后展现出强大的复苏能力；线上平台收入1.30亿元，同比增长6.8%，受去年同期高基数影响。 盈利能力提升： 公司毛利率同比提升0.4个百分点至28.7%；销售费用率同比减少0.8个百分点至12.2%；管理费用率基本持平于6.2%；经调整净利率同比提升1.5个百分点至10.3%。随着业务体量增长，规模效应将进一步显现，盈利能力有望持续提升。 “聚医”与“获客”能力同步增强 “聚医”能力提升： 公司通过与公立医院和中医药大学合作，组建医联体，推动医师资源流动。截至2023年6月，合作医生数量达到3.1万人，同比增长27%，其中线上平台合作医生2.7万人，线下医疗机构合作医生4,434人。 自有医生体系逐步完善，自有医生数量增至412人，比去年同期增加141人，其收入贡献比例提升9.6个百分点至34.0%。 “获客”能力提升： 客户粘性不断增强，新增用户34.67万人，同比增长40.7%；客户回头率为67.3%，同比提升0.4个百分点。 大力推广会员体系，会员消费人数达17.47万人，同比增长76.1%；会员就诊人次达62万人次，同比增长69.7%；会员客户回头率保持在85.5%的高水平。 门店网络持续扩张，奠定长期增长基础 2023年上半年扩张： 公司通过“自建+收购”双轮驱动，新增多家门店，包括收购昆山明泰、无锡李同丰、武汉颐德（并更名为固生堂武汉分院），以及新开温州鹿城分院、佛山禅城分院。 门店网络现状： 截至2023年6月30日，公司旗下拥有53家医疗机构，覆盖广州、深圳、北京、上海等16个城市。 下半年扩张态势： 进入下半年，公司继续保持高速扩张节奏，7月公告收购宝中堂崂山和宝中堂峨山2家门店，并新开福州陆壹分院。 长期增长展望： 中医医疗服务市场空间广阔，公司当前渗透率较低，随着门店数量的快速扩张，长期增长潜力巨大。 投资建议与风险提示 业绩预测： 预计公司2023年至2025年营业收入分别为21.28亿元、26.75亿元、33.54亿元；归母净利润分别为2.60亿元、3.32亿元、4.25亿元。 投资评级： 维持“买入-A”投资评级，12个月目标价为59.35港元，对应2024年40倍PE。 风险提示： 主要风险包括医疗政策不确定性、医疗安全事故风险以及扩张不及预期的风险。 总结 固生堂在2023年上半年取得了显著的经营成果，营收和净利润均实现高速增长，尤其线下业务在疫情后展现出强劲的复苏势头。公司通过持续提升“聚医”和“获客”两大核心能力，有效整合医生资源并增强客户粘性。同时，公司积极推进“自建+收购”的门店扩张战略，不断扩大市场覆盖范围。鉴于中医医疗服务市场的广阔前景和公司持续的扩张态势，预计未来业绩将保持高速增长，因此维持“买入-A”的投资评级。投资者需关注医疗政策、安全事故及扩张进度等潜在风险。