中心思想 业绩稳健增长与规模效应凸显 迪安诊断在2019年实现了营收的稳健增长，内生牵引力持续增强，规模优势日益显现，并通过优化运营显著改善了经营现金流。尽管受商誉减值和医保控费等短期因素影响，归母净利润有所下降，但剔除这些非经常性因素后，公司核心业务的盈利能力仍符合预期，显示出良好的发展韧性。 疫情短期承压，长期增长拐点明确 2020年第一季度，新冠肺炎疫情对公司传统业务造成冲击，导致业绩短期承压。然而，公司凭借其研发和生产优势，迅速响应市场需求，通过新冠核酸检测业务有效弥补了传统业务的缺口，并使检验板块业务收入恢复至同期水平。报告明确指出，2020年将是迪安诊断实验室业务的业绩提速年，随着前期布局的实验室逐步实现盈利，公司将迎来新的增长拐点。 主要内容 2019年经营回顾与财务表现 内生增长与现金流优化 2迪安诊断2019年全年实现收入84.53亿元，同比增长21.33%。归母净利润为3.47亿元，同比下降10.63%；扣非净利润2.72亿元，同比下降17.51%。经营现金流净额达4.83亿元，同比增长29.46%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为51.80%、23.60%、14.76%、7.79%。Q4收入增速放缓及利润为负，主要受年底医院医保控费和新疆元鼎商誉减值1.77亿元影响。若剔除新疆元鼎业绩及商誉减值影响，归母净利润可达4.8亿元，同比增长23.5%，符合预期。 公司毛利率和净利率分别为32.15%和6.81%，较同期略有下降，主要与诊断产品毛利率下降3.3个百分点以及Q4服务业务占比下降有关。然而，公司规模效应持续显现，服务业务中试剂、人工工资、物流费占营业成本比重较2018年分别下降0.93、0.57和1.27个百分点。经营现金流持续改善，主要得益于应收账款回笼效率提升及部分子公司供应商应付账期延长。随着2019年Q2定增资金到账及省级ICL布局基本完成，公司资金压力持续减轻。 效率提升与研发投入 2019年销售费用率和管理费用率分别为9.00%和10.4%，均较2018年有所下降，体现了公司借助规模优势和数字化平台，在供应链优化和管理效率提升方面取得的阶段性成果。公司持续加强研发投入，2019年研发费用达2.12亿元，占营收比重2.52%，同比提升0.1个百分点，其中人员成本占58%。 2020年第一季度挑战与实验室业务展望 疫情冲击与应对策略 2020年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，医院门诊量下降，检验开工不足，导致公司产品代理业务和传统检验业务收入同比下降约30%，利润同比下降约6000万元。然而，公司凭借其研发、生产和实验室产业链优势，子公司迪安生物自主研发的3款新冠核酸检测试剂产品获得英国MHRA注册，并通过积极开展新冠肺炎核酸检测业务，产生的增量收入有效弥补了传统检验业务的缺口。Q1若仅计算检验板块业务收入已恢复到去年同期水平，且利润同比实现正增长。预计随着疫情缓解，被压制的肿瘤、慢病等门诊及手术需求将恢复增长，公司业绩有望从Q2开始逐步恢复正常。 ICL业务加速盈利 报告维持“2020年将是迪安实验室业绩提速年”的判断。目前，迪安诊断已完成38家省级医学实验室中心的全国性布局，并加速推进区域检验中心下沉。公司50%的实验室成立于2015-2017年，通常需要3-4年实现盈亏平衡。2019年起，2015-2016年成立的实验室逐步扭亏为盈，预计2020年将叠加2017年成立的实验室逐步扭亏。截至2019年Q3，公司已有23家实验室（约2/3）实现盈利，较年初增加5家，预计3年左右时间即可实现全部盈利。参考金域医学在2019年超过2/3实验室盈利后利润高增长的经验，迪安诊断的实验室业务有望在2020年迎来业绩提速。 核心业务协同与技术护城河深化 诊断服务与产品双轮驱动 分板块看，2019年诊断服务业务实现收入28.09亿元，同比增长18.92%，毛利率为42.34%，同比提升0.88个百分点。诊断产品业务实现收入55.02亿元，同比增长23.07%，毛利率为27.01%，同比下降3.3个百分点。 在ICL业务方面，公司已完成全国省级布局，截至2019年底累计有19家实验室获得ISO15189认证，1家获得CAP认证。通过强化精细化运营、加强应收款追踪、加大三级医院及地方龙头医院开发等举措，杭州迪安2019年营收达31.03亿元，同比增长26.7%；净利润1.87亿元，同比增长23%；净利率6.04%。剔除投资管理和商贸子公司等其他收入，纯实验室部分的净利率预计有所提升。 多元化业务拓展与技术创新 公司在精准中心、合作共建和医共体区域中心等多元化业务方面协同效应明显。精准诊断中心业务送检量同比增长200%，成为临床检测和科研服务公共平台。合作共建业务累计合作400余家医疗机构，满足不同层级医院需求。医共体方面，公司参与中国县域医共体平台，赋能区域中心检验技术和质量提升。 公司以技术创新构筑核心竞争力，重点打造临床质谱和NGS两大高端技术平台，覆盖从常规到高端的主流技术领域。2019年已取得3项三类注册证、1项二类注册证和27个一类备案产品，并有1个三类诊断产品进入注册程序。基于LC-MS和Nanopore三代测序平台建立了微生物快速鉴定和耐药诊断检测体系，并在一代测序和NGS平台完成了多项临床特检项目开发和转化。上海观合作为CRO业务板块，2019年为200余项I-IV期药物临床试验提供了实验室解决方案，持续加深公司的技术护城河。 盈利预测与风险提示 未来业绩预期 基于公司渠道业务变革与转型升级的持续推进，以及各业务板块的稳定可持续增长，预计迪安诊断2020年至2022年归母净利润分别为5.22亿元、6.42亿元和7.8亿元，对应市盈率分别为29倍、24倍和19倍。报告维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括合作共建项目推进低于预期，以及医保控费和医疗服务调价可能对盈利能力产生负面压力。 总结 迪安诊断在2019年展现出强劲的内生增长动力和日益显著的规模优势，经营现金流持续改善，尽管受商誉减值等因素影响利润短期承压，但核心业务表现符合预期。2020年第一季度，公司有效应对新冠疫情带来的挑战，通过创新业务弥补传统业务缺口，并预计实验室业务将在2020年迎来业绩加速增长的拐点。公司在核心业务协同、高端技术平台建设和研发投入方面持续加码，不断深化竞争护城河。展望未来，迪安诊断有望凭借其全面的业务布局和技术创新能力，实现持续稳健的盈利增长。

中心思想 麻药王者：核心业务驱动增长 人福医药作为国内麻醉药领域的绝对龙头，正处于历史性发展拐点。公司通过深耕高壁垒、高景气、高盈利的麻醉药市场，凭借宜昌人福在多科室推广、新医保品种放量及重磅新药获批方面的显著进展，构建了全面的“大麻药”布局，预计核心业务将持续高速增长。 战略聚焦：释放价值潜力 公司坚定执行“归核化”战略，剥离非核心资产以优化财务结构、降低负债，并深度绑定核心管理层利益，为中长期稳健发展奠定基础。在麻醉药业务强劲增长和战略聚焦的双重驱动下，报告预计人福医药未来两年市值有望实现翻倍，具备显著的投资价值。 主要内容 核心业务驱动与战略转型成效 核心逻辑与投资亮点： 报告指出人福医药正处于历史性拐点，核心逻辑在于其麻醉药业务的高速增长和“大麻药”布局。宜昌人福2018/2019年收入增速分别为23%/28%，利润增速28%/41%，预计2019-2022年收入和利润复合增速均超20%。公司通过多科室推广、新医保品种（纳布啡、氢吗啡酮）放量以及新药（阿芬太尼、瑞马唑仑、磷丙泊酚）获批，逐步完善“大麻药”布局。此外，人福医药收购宜昌人福管理层13%股权，核心人物李杰增持上市公司股权并任董事长，深度绑定管理层利益，为公司中长期发展夯实基础。 麻醉药业务：高壁垒、高景气、高盈利： 麻醉药市场是优质赛道，国家对麻醉药品实行严格管制，形成高壁垒。2018年全球阿片类麻醉镇痛药市场规模约250亿美元，而中国人均用药量仅为美国的0.5%，未来提升空间巨大。国内麻醉镇痛药终端市场规模约200亿元，2018年同比增速约20%，预计未来三年将维持15%-20%增速，2022年有望突破350亿元。麻醉镇静药市场规模超百亿。人福医药作为国内麻醉药龙头，在芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等品种上具有显著优势，并积极布局磷丙泊酚、瑞马唑仑等重磅新品，预计将进一步巩固市场地位。 宜昌人福：机制理顺，业绩提速： 宜昌人福作为人福医药的核心麻醉药业务主体，2015-2019年收入复合增速17.8%，利润复合增速21.5%。2019年，宜昌人福实现收入40亿元（同比增长28.3%），净利润11.3亿元（同比增长41.3%），业绩提速明显。其业绩增长得益于覆盖全国的3000多人麻药销售团队的多科室推广（2018年非手术科增速超50%），新医保品种（氢吗啡酮、纳布啡）快速放量（2018年增速分别为70%、120%），以及阿芬太尼（2020年初获批）、瑞马唑仑（预计2020年H1获批）、磷丙泊酚（预计2020年H2获批）等重磅新品的陆续获批。 国际化与两性健康业务： 人福医药自2009年开始布局国际化，已在美国、非洲和东南亚市场形成完整的研发生产销售产业链。ANDA申报加速，产品梯队丰富，2018年底公司拥有70多个药证，预计未来将突破100个。Epic和普克业务已扭亏为盈，国际化业务步入收获期，将持续稳定增长。两性健康业务（杰士邦）在全球市场份额近20%，在国内销量位居前三，预计收入增速10%左右，为公司提供稳定现金流。 市场机遇把握与财务结构优化 “归核化”战略的坚定执行： 公司此前外延式扩张导致负债规模和财务费用大幅增加，2019年资产负债率接近60%，有息负债规模约140亿元，财务费用预计8亿元。为解决这一问题，公司自2017年起坚定实施“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产。截至目前，已回笼超50亿元现金（2017年34亿元，2018年20亿元），预计2020年将是归核化落地大年，有望再回笼20-30亿元，后续计划出售资产合计将回笼百亿级别现金，从而显著降低负债规模和财务费用，优化财务结构。 盈利预测与估值展望： 报告预计人福医药2019-2021年归母净利润分别为8.9亿元、11.6亿元、15.3亿元，2020-2021年同比增速均为31%。基于分部估值法，并考虑公司麻药业务的绝对龙头地位、高成长性、高盈利和高壁垒，给予核心业务宜昌人福2020-2022年40/38/35倍PE。综合来看，考虑换股和募集配套资金股本增加，预计2020-2022年合理估值分别为480亿元、560亿元、640亿元。相比当前市值（约300亿元），存在两年翻倍以上的增长空间，维持“买入”评级。 总结 人福医药作为国内麻醉药领域的绝对龙头，正处于战略转型的关键时期。通过“归核化”战略，公司成功剥离非核心资产，显著优化了财务结构，降低了负债和财务费用。核心麻醉药业务在多科室推广、医保政策支持及重磅新药陆续获批的驱动下，实现了高速增长，并构建了全面的“大麻药”布局。同时，国际化业务步入收获期，两性健康及其他特色用药业务稳健发展，共同支撑公司业绩持续提升。管理层股权绑定进一步增强了公司中长期发展的信心和稳定性。综合来看，人福医药凭借其在优质赛道中的龙头地位、清晰的战略执行和强劲的业绩增长潜力，预计未来两年市值有望实现翻倍，具备显著的投资价值。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动力 英科医疗在2020年第一季度实现了远超市场预期的业绩爆发式增长，净利润达到1.2-1.3亿元，同比增速高达254.5%-284.1%。这一显著增长主要得益于医疗防护手套的“量价齐升”：一方面，公司新增PVC产线投产和生产效率提升带来了产能的显著增加（同比增加27%）；另一方面，全球新冠疫情导致医疗防护手套供不应求，PVC和丁腈手套价格均大幅上涨，且国内需求激增及美国关税豁免进一步提升了盈利水平。 全球一次性手套市场领导者地位展望 公司正处于产能快速扩张的关键时期，通过资本优势和丁腈生产线技术积累，积极扩建产能，并计划形成“山东-安徽-江西-越南”四大全球手套生产基地。预计未来五年内，公司产能有望从目前的150亿支突破至700亿支（以丁腈手套为主），全球市场占有率将从3%提升至10%，收入规模突破100亿元，净利润达到15-20亿元，有望发展成为世界级一次性手套龙头企业。 主要内容 事件：一季度业绩预告 净利润大幅增长，超市场预期 英科医疗发布2020年第一季度业绩预告，预计实现净利润1.2-1.3亿元人民币，同比增长254.5%至284.1%。以中值1.25亿元计算，同比增速为269.3%。报告指出，非经常性损益约为340万元，表明公司核心业务盈利能力强劲，一季报业绩表现靓丽，显著超出市场预期。 点评 量价齐升驱动一季度业绩爆发 公司一季度业绩的爆发式增长主要归因于医疗防护手套的“量价齐升”： 产量显著提升： 2019年8月投产的16条PVC产线在一季度贡献了新增产能，使得公司总产能同比增加27%，同时生产效率也得到有效提升。 产品价格上涨： 全球新冠疫情导致医疗防护手套市场供不应求，PVC和丁腈手套价格均出现明显上涨。 国内市场需求激增与高毛利： 一季度国内需求大幅增长，收入占比显著提升。由于国内自有品牌产品直接销往终端，内销毛利率显著高于出口业务。 美国关税豁免利好： 公司丁腈手套被美国免除进口关税，进一步增强了产品出口竞争力和盈利水平。 报告判断，全球疫情爆发导致医疗防护手套供不应求的局面短期内难以扭转，产品价格将持续处于上升通道。随着公司新产能将在二三季度陆续投产释放，预计公司业绩有望持续超预期。 产能快速扩张，迈向全球领先地位 英科医疗正通过快速扩张产能，致力于成为全球领先的一次性手套供应商： 资本与技术优势： 公司上市后，凭借资本优势和在丁腈生产线上的技术积累，加速了产能扩建步伐。 疫情催生需求： 新冠肺炎疫情在全球范围内的爆发，短期内国内外对一次性防护用品（如手套）的需求激增。从中长期看，疫情有望激发中国等发展中国家市场的需求，进一步加速公司产能扩建。 全球化生产布局： 公司未来将形成“山东-安徽-江西-越南”四大全球手套生产基地，实现全球化生产布局。 未来产能与市场份额目标： 目前公司产能已达150亿支（2020年起丁腈手套收入已超过PVC手套）。预计在未来五年左右，公司产能有望突破700亿支（以丁腈手套为主），全球市场占有率将从目前的3%提升至10%，收入规模有望突破100亿元，净利润达到15-20亿元，从而确立其世界级一次性手套龙头的地位。 盈利预测与估值调整 基于公司丁腈手套工艺的全球领先地位、显著的市场渠道优势以及2020-2022年产能扩建的爆发期，报告上调了盈利预测： 净利润预测上调： 考虑到产品提价可能超预期，公司2020-2021年净利润预测分别上调至4亿元和5.5亿元（原预测为3.7亿元和5.2亿元）。 估值与评级： 对应2020-2022年PE分别为27倍和20倍。鉴于未来业绩持续高速成长，报告给予英科医疗2020-2021年PE分别为38倍和36倍，对应市值150亿元和200亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了产能扩建低于预期、产品降价、贸易战以及汇率波动等潜在风险。 盈利预测和财务指标 关键财务数据展望 根据太平洋证券的预测，英科医疗在未来几年将保持强劲的增长势头： 营业收入： 预计从2019年的20.86亿元增长至2021年的38.84亿元，年复合增长率显著。其中，2020年预计同比增长30.0%，2021年预计同比增长43.2%。 净利润： 预计从2019年的1.74亿元大幅增长至2021年的5.47亿元。2020年净利润预计同比增长131.9%，2021年预计同比增长35.6%。 摊薄每股收益（EPS）： 预计从2019年的0.89元增长至2021年的2.78元。 市盈率（PE）： 随着盈利能力的提升，预计PE将从2019年的56倍下降至2021年的20倍，显示出估值吸引力。 尾页报表输出 资产负债表与现金流量表趋势 资产结构： 预计公司总资产将从2018年的24.25亿元增长至2021年的39.81亿元，其中固定资产和流动资产均呈现增长趋势，反映了产能扩张和业务规模扩大。 负债结构： 流动负债和长期负债均有所增长，但资产负债率预计从2019年的51%下降至2021年的44%，显示财务结构趋于稳健。 现金流： 经营活动现金流预计持续为正，从2018年的2.09亿元增长至2021年的4.95亿元，表明公司主营业务造血能力强劲。投资活动现金流持续为负，反映了公司在资本开支上的持续投入以支持产能扩张。 关键财务与估值指标 盈利能力： 毛利率预计在2020年达到31%的高点，随后在2021年略有回落至29%。净利润增长率在2020年预计达到132%的峰值。 回报率： ROIC（投资资本回报率）和ROE（净资产收益率）预计将持续提升，ROE从2019年的12%增长至2021年的25%，显示公司为股东创造价值的能力增强。 估值： P/E和P/B等估值指标在盈利增长的驱动下，呈现出下降趋势，表明公司在快速增长的同时，估值更趋合理。 总结 英科医疗凭借全球新冠疫情带来的医疗防护手套需求激增，以及自身产能扩张和生产效率提升，在2020年第一季度实现了业绩的爆发式增长，净利润同比增速高达254.5%-284.1%。公司通过“量价齐升”的策略，有效把握市场机遇，并受益于国内市场高毛利和美国关税豁免。展望未来，英科医疗正积极推进全球化产能布局，计划在五年内将产能提升至700亿支，市场份额增至10%，有望成为全球一次性手套行业的领导者。太平洋证券上调了公司盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司未来业绩将持续高速成长，但同时提示了产能扩建、产品价格、贸易战和汇率波动等潜在风险。

中心思想 核心业务稳固增长与市场领导力 本报告核心观点指出，国药股份凭借其在麻醉药品和一类精神药品全国性批发领域的稳固龙头地位，以及对麻醉镇痛工业龙头宜昌人福的战略性参股，确保了核心业务的持续稳健增长。公司通过专业的配送服务和差异化策略，有效巩固了市场份额，并预计麻药板块未来将保持20%的稳定增速。 创新驱动与风险应对策略 面对药品带量采购等行业降价压力，国药股份展现出强大的抗风险能力，通过深化供应链服务、拓展增值业务以及积极布局多元化创新业态，成功应对市场挑战并实现了业绩的逆势增长。公司在麻特药、口腔、特医等领域的产业集群布局，以及电商和专业化药房的探索，为未来的盈利能力提升和市值增长开辟了广阔空间。 主要内容 核心业务：麻精特药与宜昌人福 宜昌人福的战略价值与市场替代效应 国药股份通过持有宜昌人福23%的股权，深度参与麻醉镇痛领域的工业龙头发展。宜昌人福在该领域市场份额超过80%，其管理层换股持有人福医药上市公司股份的举措，被视为有利于理顺长期机制并释放业绩潜力。此外，随着市场规模达数十亿元的二类精神药品地佐辛逐步退出国家和地方医保，宜昌人福有望凭借其产品优势，充分受益于由此产生的市场替代效应。 国药股份麻精特药配送的龙头地位与专业化服务 国药股份作为全国仅有的三家麻醉药品和一类精神药品全国性批发企业之一，其龙头地位稳固，市场占有率长期保持在80%的水平。根据行业规模推算，预计2020年公司麻精特药配送收入将达到约60亿元，毛利率15%，净利率8%，贡献归母净利润约4.8亿元。公司通过实施差异化、专业化服务策略，包括建立特有培训体系以提升客户黏度、深化供应商战略合作以扩大经营品类（如2019年取得3个二类精神药品及1个一类精神药品全国总经销权），以及与政府部门和麻药协会合作推进“电子印鉴卡”三期项目，显著提升了麻醉药品的安全监管、高效运营和供应保障能力。预计在这些措施的推动下，麻药板块未来有望维持20%的稳定增长。 市场挑战下的稳健增长策略 应对带量采购的业绩韧性 尽管2019年“4+7”带量采购政策给流通行业带来整体压力，但国药股份展现出卓越的抗风险能力。公司收入和利润增速逐级提升，其中2019年第一至第四季度收入增速分别为10%、14%、17%、20%，扣非净利润增速分别为12%、16%、2%、63%。同时，公司重组的四家子公司全部完成了业绩承诺，印证了其在市场变革中的适应性和执行力。 多维度竞争优势支撑 国药股份的稳健表现得益于其多重竞争优势。首先，作为北京市商业龙头，公司实现了对北京二三级医院的100%覆盖，并覆盖了超过4600家基层医疗机构。其次，通过为上下游提供对接等增值服务，公司有效提升了供应链价值，2019年带量采购品种累计销售额位居北京首位，全年整体医院直销同比增长12.72%。再者，公司借助进口保税业务的口岸优势以及母公司国控的全国最大药品分销专业网络，能够加速储备创新药及带量采购等市场优势前景品种。最后，通过内部整合电商平台和特色零售资源，并外部依托国控平台背景，公司能够快速响应客户需求，确保终端合作的稳定发展。 创新业务布局与未来增长点 供应链延伸的战略意义 报告强调，配送企业除了加强网络搭建和成本控制外，更应将精力放在业务创新和上下游延伸上，通过提供更多高毛利增值服务，提升客户粘性和议价能力，从而构建新的核心竞争力。国药股份正是遵循这一战略，积极探索创新业务，以保持其领先优势。 多元化创新业务布局 国药股份在2020年及未来积极布局多个创新和特色业务领域，以提升公司整体盈利能力。这些看点包括：在麻特药领域构建产业集群，进一步巩固和拓展核心优势；在口腔领域探索产业集群，抓住新兴医疗服务市场的机遇；在特医领域形成产业集群，满足特定医疗需求；发展器械检验领域的特色业务，拓展服务范围；以及通过电商平台和专业化药房承接处方外流，顺应医药零售新趋势。这些多元化的创新业务布局有望为公司带来毛利率和净利率的提升，并带来业绩超预期的可能性。 业务估值与市值增长潜力 核心业务估值分析 通过模型拆分，报告对国药股份的业务进行了详细估值。预计2020年，麻药工业（宜昌人福20%股权）将贡献净利润2.75亿元，麻药一类精神配送业务将贡献净利润4.8亿元，合计麻药板块净利润为7.56亿元。若给予该板块30倍PE，对应市值将达到227亿元。此外，商业配送及小部分工业业务预计将贡献10.75亿元净利润，保守给予10倍PE，对应市值108亿元。 市值增长潜力 综合上述估值，预计国药股份2020年合计市值空间可达334亿元，相较当前市值存在约38%的增长空间。展望未来，报告预测2021年和2022年，公司市值空间将分别有约62%和90%的增长潜力，显示出显著的投资价值。 盈利预测与投资评级 报告指出，2019年是国药股份的战略元年，未来各业务板块增长稳定可持续，创新业态布局势在必行。预计2020年至2022年，公司归母净利润将分别达到18.31亿元、21.10亿元和24.29亿元，对应的市盈率（PE）分别为13倍、11倍和10倍。基于此，报告首次覆盖国药股份并给予“买入”评级，目标价设定为42元。 总结 国药股份凭借其在麻精特药领域的强大市场领导地位和对宜昌人福的战略投资，构建了稳固的核心业务基础。面对行业变革和带量采购的挑战，公司通过深化专业化服务、拓展供应链价值以及积极布局多元化创新业务，展现出卓越的抗风险能力和持续增长潜力。业务拆分估值显示，公司市值在未来两年内存在显著的增长空间。鉴于其稳健的业绩表现、清晰的增长战略和创新业务布局，报告对国药股份的未来发展持乐观态度，并给予“买入”评级。

中心思想 全球牛磺酸市场领导地位与核心竞争力 永安药业作为全球牛磺酸行业的绝对龙头，其牛磺酸产能占据全球市场份额的60%，产品80%以上用于出口，显示出其在全球供应链中的主导地位。公司通过自创的环氧乙烷法生产工艺，实现了成本优势和规模效应，即使在行业低谷期也能保持盈利，展现了强大的核心竞争力。此外，公司充分的股权激励措施也为管理层和核心技术人员提供了持续发展的动力。 牛磺酸景气周期驱动的业绩爆发潜力 当前，牛磺酸行业正迎来新一轮景气周期。受新冠肺炎疫情影响，主要生产商复工延迟导致供应紧张，而下游需求（特别是海外市场对增强免疫力功能的需求）持续增长，导致牛磺酸价格大幅上涨。预计未来2-3年牛磺酸价格将保持高位，有望创历史新高。永安药业作为行业领导者，将充分受益于此轮涨价，其业绩弹性巨大，预计2020-2022年归母净利润将实现显著增长。 主要内容 公司基本情况：全球牛磺酸龙头，激励措施充分 永安药业成立于2001年，2010年上市，主营业务包括牛磺酸产品的研发、生产和销售，环氧乙烷的生产和销售，保健食品业务，以及聚羧酸系减水剂单体等相关产品。公司实际控制人为董事长陈勇先生，合计持有公司25.11%股份。公司于2017年实施了股权激励计划，向143名激励对象授予限制性股票945.5万股，激励措施充分，核心管理层对公司未来成长充满信心。 公司核心产品牛磺酸的收入和毛利占比均居主要地位。2019年公司实现营业收入13.70亿元（同比增长36.31%），主要得益于凌安科技并表；归母净利润8877万元（同比下降50.29%），主要受牛磺酸销量下跌和价格回落影响。为提升成本控制能力，公司向上游拓展环氧乙烷业务，并收购湖北凌安科技涉足聚羧酸系减水剂单体业务，有效改善了环氧乙烷项目的盈利状况。公司经营稳健，2019年Q3资产负债率仅为12.58%，财务费用率常年为负，并有稳定的理财投资收益。 牛磺酸：需求刚性，稳定增长，价格弹性大 牛磺酸是一种具有广泛生物学功能的含硫氨基酸，被广泛应用于食品添加剂、医药、饲料及宠物食品等领域。目前，牛磺酸在饮料行业用量约占45%，宠物食品约占30%，保健食品约占14%，饲料行业约占8%。全球牛磺酸需求量约为6万吨/年，过去10年复合增速约为4.4%。预计未来全球牛磺酸需求仍将保持4-5%的增速，主要驱动力包括功能性饮料市场的稳健增长、宠物食品市场的扩张以及牛磺酸在饲料中替代抗生素的潜力。 牛磺酸下游客户多为大型跨国集团，且牛磺酸占下游产品总成本的比例较低，使得下游客户对价格敏感度不高，牛磺酸因此具有较大的价格弹性。 公司牛磺酸产能、成本最具优势，行业迎来新一轮景气周期 永安药业拥有5.8万吨/年的牛磺酸产能，是全球最大的牛磺酸生产商，产能和产量均居全球首位。公司自创的环氧乙烷法生产工艺相比乙醇胺法具有成本低、消耗少、收率高、周期短、环保等显著优势。与同业公司相比，永安药业的生产成本更低，规模效应明显，即使在行业低谷期也能保持盈利。 牛磺酸行业在2007-2008年和2017-2018年经历了两轮涨价周期。当前，受新冠肺炎疫情影响，永安药业和远大富驰等主要生产商复工延迟导致供应紧张，而海外市场对牛磺酸增强免疫力功能的需求上升，使得牛磺酸价格大幅上涨。3月份牛磺酸供需缺口达20%，报价已上涨至35-38元/千克，预计年内有望突破50元/千克，创历史新高。报告判断牛磺酸将类似VB5、VE，迎来2-3年的景气周期，永安药业作为全球龙头，拥有价格主导权，预计未来2-3年牛磺酸价格将保持在高位。 盈利预测和投资评级 基于牛磺酸销量和均价的稳步提升、环氧乙烷业务扭亏为盈以及聚羧酸系减水剂业务的增长，报告预计永安药业2020-2022年收入分别为18.6亿元、21.0亿元和23.2亿元，增速分别为36%、13%和10%。归母净利润分别为3.38亿元、4.45亿元和5.46亿元，增速分别为281%、32%和23%。摊薄每股收益（EPS）分别为1.12元、1.49元和1.88元。 报告指出，公司股价对应20-22年PE分别为10X/8X/6X，目前PB为2.19，处于底部区域。给予公司年内目标价17.22元，对应3.2倍PB和20年15XPE，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险提示包括牛磺酸提价幅度不及预期和海外需求下滑导致销量不及预期。 总结 永安药业作为全球牛磺酸市场的领导者，凭借其领先的产能、成本优势和技术实力，在全球牛磺酸行业中占据主导地位。当前，牛磺酸市场正迎来由供需紧张和需求增长驱动的新一轮景气周期，预计价格将持续上涨并保持高位。公司将充分受益于此轮景气，业绩弹性巨大，未来2-3年盈利能力有望显著提升。基于对公司核心竞争力和市场前景的分析，报告给予永安药业“买入”评级，并设定了明确的目标价。

中心思想 本报告的核心观点是：受OPEC+减产谈判破裂、沙特俄罗斯价格战以及全球疫情蔓延等因素影响，国际油价暴跌，但底部区域基本确认。短期内油价波动加大，追高需谨慎；中长期来看，油价有望回升，是布局的好时机。报告建议关注原油产业链相关商品期货以及部分股票，例如海油产业链公司、煤化工龙头华鲁恒升、烯烃原料多元化的万华化学和卫星石化等。 油价暴跌及底部区域确认 2020年以来，Brent和WTI原油期货价格大幅下跌，分别跌至34.11美元/桶和28.34美元/桶。3月份的跌幅尤为剧烈，分别下跌54.99%和54.25%。主要原因是OPEC+减产协议谈判破裂，沙特和俄罗斯发动价格战，以及全球疫情蔓延导致原油需求下降。然而，4月份以来，产油国释放积极信号，市场情绪有所提振，油价出现波动性上涨，底部区域基本确认。 供需失衡与市场博弈 供需失衡：全球原油消费量在1亿桶/日左右，但即使是1%的供需波动，也会造成油价大幅波动。本轮油价暴跌主要源于OPEC+减产协议破裂，叠加疫情导致需求大幅下滑，供过于求超过1000万桶/日。 供给端基本平稳：2月份OPEC原油产量为2849万桶/日，环比下降72万桶/日；美国产量1300万桶/日，环比上升7万桶/日；俄罗斯和沙特产量分别为1129万桶/日和965万桶/日，环比变化不大。但3月6日OPEC+谈判破裂后，沙特大幅增产，导致供给端压力加大。 需求端急剧下滑：全球疫情蔓延导致经济活动受阻，能源需求大幅下降。IHS预计3月全球汽油消费量同比下降18%，4月将下降33%。 库存端有涨库风险：IHS预计2020年上半年全球液体石油供应过剩18亿桶，远超2015年上半年的3.5亿桶，而全球原油储存能力有限，存在涨库风险，可能引发更大价格下跌。 美沙俄三足鼎立与市场策略 减产以来，美国成赢家：自2017年OPEC+首次达成减产协议以来，美国原油产量大幅增加，成为全球第一大产油国，而沙特和俄罗斯产量增幅有限。 囚徒困境，三国杀：油价和市场占有率是产油国面临的两难选择。在需求下滑、供过于求的情况下，市场占有率和生存成为主要考量。地缘政治、利益交换以及投机等因素也加剧了市场波动。 主要内容 油价短期波动及投资建议 追高需谨慎：由于原油具有商品、政治和金融三重属性，变量众多，短期走势难以预测。美沙俄三足鼎立的博弈仍在持续，市场消息容易引发短期情绪波动。当前需求尚未恢复，甚至可能进一步下滑，减产协议也限制了油价上涨空间。 中长期可布局：持续的低油价将迫使产油国妥协，达成新的减产协议；低油价也导致美国页岩油公司大幅削减资本支出，甚至破产；低油价会拖累产油国经济发展。疫情终将结束，需求将恢复。因此，当前低油价是中长期布局的好时机，建议原油进口国加大战略储备。 投资建议及风险提示 投资建议：我们认为持续的低油价将迫使产油国妥协，油价将走出底部区域，但持续回升仍需等待疫情拐点和需求好转。建议关注原油产业链相关商品期货，以及海油产业链公司（中海油服、海油工程、博迈科）、煤化工龙头华鲁恒升、烯烃原料多元化的万华化学和卫星石化等股票。预计一季度为各公司业绩低点。 风险提示：减产协议谈判不及预期、疫情蔓延、需求持续萎缩、三桶油资本开支不及预期、化工品价格大幅波动等。 行业评级与公司评级说明 报告中对行业和公司评级进行了说明，包括“看好”、“中性”、“看淡”以及“买入”、“增持”、“持有”、“减持”等评级标准，并对未来6个月的预期回报率进行了界定。 总结 本报告分析了国际油价暴跌的原因，包括OPEC+减产谈判破裂、沙特俄罗斯价格战以及全球疫情蔓延等。报告指出，虽然油价短期波动加大，但底部区域基本确认。中长期来看，油价有望回升，是布局的好时机。报告建议关注原油产业链相关商品期货以及部分股票，并提示了相应的投资风险。 报告还详细阐述了供需关系、美沙俄三方博弈对油价的影响，以及对未来油价走势的判断。 最后，报告对行业和公司评级标准进行了明确的说明。

# 中心思想 ## 理顺治理结构，聚焦核心资产 本报告的核心观点是人福医药通过核心资产重组，理顺治理结构，聚焦优质麻醉业务，夯实中长期发展基础。具体包括： * **资产重组与管理层变更：** 通过发行股份及支付现金的方式购买宜昌人福管理层13%股权，并进行管理层调整，核心人物李杰担任公司董事长，深度绑定管理层利益。 * **麻药业务提速：** 宜昌人福业绩提速，多科室推广效果显现，叠加新药获批，麻药业务有望保持高速增长。 * **盈利预测与估值：** 预计未来三年宜昌人福利润端复合增速20%以上，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件点评：核心资产重组预案 * **资产重组方案：** 人福医药拟通过发行股份及支付现金的方式，购买宜昌人福管理层持有的13%股权，并计划通过定增募集配套资金不超过10亿元。 * **管理层变更：** 原人福医药总裁、宜昌人福董事长李杰先生担任人福医药董事长，原人福医药副总裁、葛店人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。 ## 核心分析：聚焦优质资产，夯实发展基础 * **理顺治理结构：** 通过收购宜昌人福管理层股权，新管理层将更加聚焦核心业务，降低资产负债率，提升研发效率，坚持国际化道路。 * **业绩增厚预期：** 短期内EPS基本保持不变，中长期来看，麻药业务占比提升将增厚EPS。 * **深度绑定管理层利益：** 核心人物李杰将持有上市公司股权，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，为公司中长期稳健发展奠定基础。 ## 业务分析：麻药业务提速 * **业绩高增长：** 宜昌人福2019年收入增速28%，利润增速超40%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **多科室推广：** 销售团队不断壮大，多科室推广（ICU、肿瘤、疼痛、妇产等）提升单家医院使用量。 * **医保放量与新品获批：** 氢吗啡酮、纳布啡等纳入医保后快速放量，阿芬太尼获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批，推动麻药业务提速。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计20-22年宜昌人福利润端复合增速20%以上，20年开始负债规模有望降低，财务费用有望减少。 * **估值：** 预计20-21年净利润9.9/15.1亿元，对应20年PE19倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期 * 归核化中途放弃转向继续投资并购 * 新品上市不及预期 * 产品销售不及预期 # 总结 人福医药通过本次核心资产重组，有望理顺治理结构，聚焦核心优质麻醉业务，提升盈利能力。宜昌人福业绩增长强劲，多科室推广和新药获批将驱动麻药业务持续提速。维持“买入”评级，但需关注归核化进展、新品上市及产品销售等风险。

中心思想 全球手套市场机遇与英科医疗的战略定位 本报告的核心观点在于，全球一次性手套市场正经历结构性增长，特别是丁腈手套领域需求旺盛，且产业重心有望加速向中国转移。英科医疗作为国内一次性医疗手套龙头企业，凭借其在生产技术、全球销售渠道以及大规模产能扩张方面的显著优势，正处于实现跨越式发展的关键时期。公司不仅受益于全球医疗防护用品需求的持续增长，更通过前瞻性的战略布局，有望在全球市场中占据领先地位，成为世界级一次性手套供应商。 核心竞争力驱动下的高速增长潜力 英科医疗的核心竞争力体现在其先进的丁腈手套生产工艺、深厚的国际市场渠道积累以及积极的全球化产能扩张策略。公司已成功掌握双手模丁腈手套生产线技术，并采用现代DCS控制系统，生产效率和产品质量达到国际先进水平。董事长刘方毅先生近30年的国际贸易经验为公司构建了强大的海外销售网络。此外，公司正加速推进“山东-安徽-江苏-江西-越南”五大生产基地建设，预计未来五年内产能将大幅提升，市场份额显著扩大。基于这些优势，报告对英科医疗的未来盈利能力持乐观态度，预计其净利润将持续高速增长，并给予“买入”评级。 主要内容 全球一次性手套市场：需求、供给与产业转移 市场需求强劲，发展中国家潜力巨大 全球一次性手套市场呈现稳健增长态势。根据International Trade Centre的统计数据，2017年全球一次性手套销量达到4170亿支，2009年至2017年复合增长率约为7.7%。预计到2020年，全球销量将达到5310亿支，未来三年复合增速有望达到8.39%。其中，医疗级手套需求预计在2020年达到3310亿支，同比增长超过8%；非医疗级手套需求预计达到2000亿支。 从区域分布来看，欧美、日本等发达国家是主要消费市场，2016年市场份额占比高达70%。然而，发展中国家市场潜力巨大。2018年全球人均医疗手套用量为33支，而中国和印度的人均用量仅为6支和10支，远低于荷兰（276支）、美国（250支）和日本（108支）等发达国家，显示出巨大的提升空间。因此，未来市场增长动力主要来源于两方面：一是欧美发达国家手套消费量的持续稳定增长；二是发展中国家一次性手套使用量的显著提升。 丁腈手套崛起，产业重心向中国转移 一次性手套按材质可分为乳胶手套、丁腈手套和PVC手套。2017年全球一次性防护手套总量中，医疗级占比约64.7%，其中丁腈和乳胶手套占医疗手套的72%。由于乳胶手套可能导致部分人群过敏且价格较高，PVC和丁腈手套在医疗领域的使用比例正逐步提升。 PVC手套产业的发展历程显示了产业转移的趋势。该手套于上世纪50年代末在美国发明，80年代在欧美市场因艾滋病爆发而迅速成长。90年代技术传入中国后，经过多年发展，中国已成为全球最大的PVC手套生产地区，蓝帆医疗、英科医疗等国内企业占据主导地位。 丁腈手套于20世纪90年代问世，解决了乳胶手套的致敏问题，并具备耐穿刺、耐撕扯、易上色、原材料价格波动小等优点，被认为是最具生命力的一次性防护手套。早期丁腈手套产能主要集中在马来西亚等东南亚国家。2018年，马来西亚手套出口量约1640亿支（其中丁腈1025亿支，乳胶610亿支），占全球市场约63%。然而，全球现有3600多条生产线中，超过60%已使用超过10年，面临工艺和效率落后的问题，亟待升级或淘汰。 丁腈手套产业有望复制PVC手套的产业转移路径，逐步向中国转移。中国在工业配套、生产成本、环境以及人才储备方面相比东南亚国家具有显著优势。例如，丁腈手套原材料丁腈胶乳占总成本的50%，国内原材料成本较马来西亚低8%以上；马来西亚的商业用地和燃料成本（天然气和生物质是国内动力煤的两倍）远高于中国；马来西亚依赖外劳，效率较低且人力成本自2020年起上涨50%，而中国更容易招募到优秀的研发和生产人员，产业工人效率更高。这些因素共同推动丁腈手套产能向中国转移，国内龙头企业将从中受益最大。 英科医疗：技术、渠道与产能扩张构筑竞争壁垒 生产工艺国际领先，技术壁垒持续强化 英科医疗在生产线定制和生产工艺控制方面已达到国际先进水平。手套加工设备并非标准化设备，而是需要根据产品市场定位、区域温湿度等因素进行定制设计，因此生产线的设计能力、后续升级和维护至关重要。丁腈手套生产线单条建设成本约2300万元，主链条长度接近1.5公里，控制点近3000个，规模化生产对生产线设计能力和资金投入要求极高。丁腈手套的准入壁垒明显高于PVC手套，只有综合实力强的企业才能有效布局。 英科医疗最早从马来西亚引进先进的丁腈手套生产线，是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家。公司采用现代DCS控制系统，实现了生产环节的自动化控制，大幅提高了生产效率。目前，公司新建的丁腈生产线已接近全球龙头贺特佳的水平，能够稳定生产医疗级丁腈手套。在全球手套生产线普遍面临升级或淘汰的背景下，英科医疗的新建生产基地吸收了传统生产线的优点并改善了不足，使其在未来的市场竞争中处于有利地位。 董事长深耕海外市场，渠道优势显著 英科医疗的销售以海外出口为主，主要消费区域集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区。公司在稳定原有市场的同时，积极开拓加拿大、俄罗斯、中东、南美等新兴市场，产品销售已覆盖全球120多个国家和地区，取得了良好的营销业绩。 公司董事长刘方毅先生自90年代初便从事一次性手套等防护产品的国际贸易业务，拥有近30年的行业沉淀，对国际市场特别是北美市场的需求预测和监管要求把握准确，并建立了成熟的市场渠道和丰富的客户资源。公司主要国际客户为境外大型医疗用品或防护清洁用品销售商，采用ODM模式，根据客户需求负责产品设计和生产，并使用客户品牌。境外医疗市场准入壁垒较高，需要满足目标市场政府部门的准入认证（如美国的FDA510K认证、欧盟的CE认证等），并配合中间商的供货资格审定及产品检测。英科医疗凭借实控人丰富的海外市场经验，与主要国际客户建立了长期密切的合作关系，构筑了坚实的渠道壁垒。 在国内市场方面，公司通过参加各类展会，加强品牌建设、市场推广力度和销售渠道建设。借此次新冠肺炎疫情，公司为长远发展考虑，加大了国内营销投入。国内电商销售已成功进入天猫、淘宝、京东等平台，并逐步与网易严选、小米有品、拼多多等电商开展合作，以一次性手套为先导，逐步加入冷热敷等家用和小型诊疗机构用理疗产品，形成多种产品互补的良好局面。 产能扩建加速，剑指全球龙头地位 自2017年成功上市以来，英科医疗借助资本优势和丁腈生产线技术积累，快速扩建产能。新冠肺炎疫情在全球范围内的爆发，短期内国内外对手套等一次性防护用品需求激增，而中长期看，疫情有望激发中国等发展中国家市场需求，进一步加速公司产能扩建。 公司正积极构建“山东-安徽-江苏-江西-越南”全球五大生产基地。目前，公司产能已超过150亿支（包括17条丁腈双线和90条PVC单线）。根据预测，未来五年左右，公司产能有望突破700亿支（以丁腈手套为主），全球市场占有率将从目前的3%提升至10%，收入规模突破100亿元，净利润达到15-20亿元，从而成为世界级一次性手套龙头。 具体产能项目包括：2017年IPO项目投资建设的青州生产基地已完成，年产58.8亿只高端医用手套；2019年可转债项目投资建设安徽生产基地，年产110.8亿只高端医用手套，预计2021年底全部建成，届时山东、安徽两地医用手套产能合计将超过400亿只；2019年在越南投资1.4亿美元建厂，规划建设25条全封闭循环丁腈手套双模生产线和3条冷热敷生产线，年产88.2亿只高端医用手套及其他医疗耗材；2020年3月，公司与江西九江彭泽县人民政府签订合同，投资30亿元建设年产271.68亿只高端医用手套项目，首期15个月内建成投产，5年内全面建成后预计年销售收入50亿元。 根据公司的扩产预测，PVC单线生产线数量将从2019年的90条增至2024年的155条，产能从120亿支增至233亿支。丁腈单线生产线数量将从2019年的34条增至2024年的314条，产能从51亿支增至471亿支。 盈利预测与估值 基于核心假设，包括产能规划及销售、单价及毛利率、费用率等，报告对英科医疗的未来业绩进行了预测。预计公司2019-2022年营业收入将分别达到20.86亿元、27.13亿元、38.71亿元和50.27亿元，增速分别为10.2%、30.0%、42.7%和29.9%。同期净利润预计分别为1.74亿元、3.73亿元、5.17亿元和7.1亿元，对应摊薄每股收益分别为0.89元、1.90元、2.63元和3.60元。 考虑到公司未来业绩持续高速成长，以及国内外可比公司较高的估值水平（20-21年PE均值分别为47倍、39倍），报告给予英科医疗20-21年PE 40倍、38倍的估值，对应市值分别为150亿元和200亿元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括产能扩张进度不及预期、中美贸易摩擦影响出口、美元/人民币汇率大幅波动以及销售不及预期或产品降价风险。 总结 英科医疗作为国内一次性医疗手套行业的领军企业，正处于全球丁腈手套市场需求旺盛和产业向中国转移的历史性机遇期。公司凭借其在先进生产工艺、成熟国际销售渠道以及积极全球化产能扩张方面的核心竞争力，有望快速成长为全球领先的一次性手套供应商。报告基于对市场趋势和公司战略的深入分析，对英科医疗的未来盈利能力持高度乐观态度，并给予“买入”评级，预示其在未来几年内将实现收入和净利润的跨越式增长，最终确立其世界级手套龙头的市场地位。

# 中心思想 ## 康柏西普潜力巨大，有望超越雷珠单抗 本报告的核心观点是康弘药业的重磅品种——康柏西普具有巨大的市场潜力，有望在未来超越雷珠单抗。理由如下： * **市场前景广阔：** 康柏西普国内峰值销售额预计超过70亿元，海外峰值超过7亿美元。 * **竞争优势明显：** 康柏西普在用量和频次上具有潜在优势，海外临床实验设计亮点颇多。 * **业绩有望释放：** 可转债转股价格已锁定，募投资金将用于康弘国际生产及研发中心建设项目等，后续业绩有望释放。 ## 盈利能力稳健增长，投资评级为“买入” 报告预测公司未来几年收入和利润将保持稳健增长，并首次覆盖，给予“买入”评级。 * **业绩预测：** 预计公司19-21年收入分别为32.57/36.96/46.00亿元，归母净利润分别为7.18/9.01/11.18亿。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 一、 康弘药业：突破 康弘药业是一家以药品和医疗器械研发、生产与销售为主营业务的公司。2019年公司实现营业总收入32.57亿元，同比增长11.65%；实现归母净利润7.18亿元，增长3.35%。其中，康柏西普单品种营收约占36%左右，增长约31%至11.5~11.7亿。 ## 二、 康柏西普：超越 ### 眼底用药对比：康柏西普结构优势明显 目前全球上市的眼底抗VEGF用药有雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普。康柏西普为康弘药业研发，是全世界第三个、我国第一个抗VEGF眼底用药。康柏西普结构与阿柏西普相似，但结合能力更强。 ### 医保适应症：新增DME适应症，放量弹性大 2019年11月底，国家医疗保障局发布公告，雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普自2020年1月1日起正式被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2019 年版）》，适应症包括治疗成人糖尿病性黄斑水肿（DME）等。康柏西普的DME适应症新进入医保，放量的弹性最大。 ### 销售额预测：2020年有望超越雷珠单抗 2018年，雷珠单抗最大的适应症DME获批上市，截至2018年底共获批4个适应症，相当于雷珠单抗面向了100%的患者眼睛数，而康柏西普仅37%。但是，从2018年样本医院的销售情况来看，康柏西普已基本追平雷珠单抗的销售额。我们认为2020年康柏西普的销售有望首次超越雷珠单抗。 ### 市场份额：未来将强势维持 康柏西普由于其优秀的疗效和性价比以及突出的销售下沉能力，未来有望持续超越雷珠单抗，考虑后续阿柏西普的竞争，预计康柏西普将维持现有的市场份额，而雷珠单抗的份额将下降，阿柏西普份额上升。 ### 海外临床：头对头实验，证明用量更小、频次更低 2018年5月，正式启动在美国开展康柏西普玻璃体腔眼用注射液临床试验项目，将进行康柏西普与阿柏西普的“头对头”III期研究。康弘药业的海外临床实验设计亮点颇多，旨在证明康柏西普用量更小、频次更低。 ### 销售峰值：海内外合计120亿 我们认为国内的流行病数据有一些滞后，缺乏较为权威的数据，多方比较之后，起始数据主要仍参考康弘药业上市时南方所做的测算。我们认为该数据有可能较实际情况低估。我们做了相应的DCF测算：峰值超过70亿人民币，股权价值超过200亿。海外股权价值约 120 亿人民币，仅看康柏西普一个品种，海内外市值就值至少 320 亿。 ## 三、 可转换公司债券：转股价格已锁定，后续业绩有望释放 ### 可转换公司债券方案：募资16.3亿元，用于多个项目 康弘药业本次发行可转换公司债券募集资金16.3亿元，将分别用于KH系列生物新药产业化建设项目、康柏西普沿用注射液国际Ⅲ期临床实验及注册上市项目、康弘国际生产及研发中心建设项目（一期）、济生堂技改配套生产项目。 ### 在研项目：聚焦眼科、神经系统用药 康弘药业一直以来都聚焦眼科、神经系统用药，我们能看到的研发管线中除了3个肿瘤用药之外也都是在这两个领域中的。 ## 四、 盈利预测及估值 ### 盈利预测：收入稳健增长 2019E/2020E/2021E年营业收入同比增长12%/13%/24%，其中，康柏西普营收分别增长33%/34%/56%，销量增长33%/71%/56%。 ### 估值及投资建议：给予“买入”评级 康柏西普新批适应症进入医保，销售有望提速，海外适应症临床快速推进，中化药业务逐步企稳，稳健增长可期。预计公司19-21年收入分别为32.57/36.96/46.00亿元，增速分别为11.69%/13.47%/24.44%，归母净利润分别为7.18/9.01/11.18亿，增速为3.39%/25.43%/24.09%。截止至2020年3月16日，公司的收盘价为36.06元，对应的2019年-2021年PE分别为45/36/29。首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 五、 风险提示 新产品研发失败、销售不及预期、药品降价风险 # 总结 本报告深入分析了康弘药业的核心产品康柏西普的市场前景和竞争优势，并结合公司的财务数据和在研项目，对公司的未来发展进行了预测。报告认为，康柏西普具有巨大的市场潜力，有望在未来超越雷珠单抗，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司在眼科和神经系统用药领域的研发投入也将为公司的长期发展奠定坚实的基础。基于以上分析，报告首次覆盖，给予康弘药业“买入”评级。