祥生医疗(688358) 　　事件：2022年4月18日晚，公司发布2021年年度报告:公司全年实现营业收入3.98亿元，同比增长19.43%;归母净利润1.12亿元，同比增长12.88%；扣非净利润0.78亿元，同比下滑13.95%。基本每股收益1.41元，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 　　其中，2021年第四季度实现营业收入1.09亿元，同比下滑4.53%（我们预计主要受到订单确认周期以及汇率波动的影响）;归母净利润0.35亿元，同比增长2.61%；扣非净利润0.04亿元，同比下滑88.24%。 　　同日，公司发布2022年第一季度报告，公司第一季度实现营业收入1.00亿元，同比增长23.04%；归母净利润0.25亿元，同比增长9.05%；扣非净利润0.24亿元，同比增长10.91%，基本每股收益0.31元。 　　超声医学影像设备实现收入增长超20%，汇率波动影响较大 　　（1）分产品来看，①公司彩超销售为主，彩超收入占比78.91%。2021年超声医学影像设备实现营业收入3.74亿元，同比增长20.69%；销售量为12,171台，同比增长28.52%。②配件及其他实现营业收入0.19亿元，同比增长5.48%；③技术服务费实现收入0.02亿元，同比增长65.68%。 　　（2）分地区来看，①公司以外销为主，2021年境外收入为3.45亿元，销售占比87.38%，同比增加26.92%，毛利率同比减少2.98pct至54.38%；②境内收入为0.50亿元，销售占比12.62%，毛利率同比提升3.15pct至67.97%。 　　公司综合毛利率下降2.29pct至56.29%，主要系汇率波动导致营业收入增幅低于营业成本增幅等因素。 　　（3）费用率分析，①2021年公司不断加大新产品研发力度，并对中长期新技术进行预研储备，继续保持高比例的研发投入，全年研发费用同比增长29.93%，研发费用率同比提升1.47pct至18.17%；②公司在加大研发投入的同时，大力开拓国内外市场，加速营销体系建设及网点布局，全年销售费用同比增长29.74%，销售费用率同比提升1.00pct至12.52%；③公司招揽优秀管理人才增加招聘服务费和职工薪酬，管理费用率同比提升1.06pct至7.10%；④由于美元兑人民币汇率波动幅度小于上年度，财务费用率同比下降1.48pct至0.99%。综合影响下，研发费用和销售费用均有较大幅度增长，致使净利润增速略低于营业收入增速，公司整体净利率下降1.64pct至28.27%。 　　（4）现金流分析，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为3996.10万元，同比减少51.53%，主要系：①随着公司加大研发投入和加速营销体系建设及网点布局，相应支付的职工薪酬有较大幅度增加；②疫情下全球芯片等电子料紧缺，物流不畅导致海外运输时间延长，采购周期拉长，物料交期存在较大的不确定性。为保障供应链和对客户的及时交付率，公司对该等物料进行了战略性采购及储备，该等采购支付有所增加。 　　不断加强产品创新力度，稳步推进全球及国内营销网络建设 　　（1）专注聚焦，创新力度不断加强：2021年，公司共新增获得国内市场准入许可7项，国外市场准入许可5项。其中便携小型化产品代表SonoEye系列掌上彩超取得国内注册证及美国FDA准入许可；高端彩超XBit系列获得国内注册证。2021年7月，中国医学装备协会公布第七批优秀国产医疗设备产品目录名单，祥生医疗高端智能推车式彩超XBit、智能掌超SonoEye、高端笔记本彩超SonoBook等七个系列共四十余款优秀超声产品成功入选。 　　（2）扩能提效，稳步推进全球网点及新基地建设：2021年，公司积极推动印度、墨西哥、意大利、巴西等海外市场进行本地营销网络布局，从而进一步推动海外品牌建设和营销成果落地；另一方面，公司在上海设立全资子公司参与募投项目建设，进一步完善了国内营销网络，推动研发项目进度；公司所在注册地无锡本部，完成产业化基地建设和搬迁工作，产品生产能力得到大幅提升；同时，公司于2021年下半年启动建设全球智能创新研发中心，预计于2023年上半年投入使用。 　　（3）疫情驱动国内政策加码，加速行业发展：本次疫情一定程度上暴露了我国医疗体系的短板，国家和各地方省市将逐渐加大医疗补短板力度，优质国产品牌迎来发展机遇。根据财政部、工信部联合印发的《关于印发<政府采购进口产品审核指导标准>（2021年版）的通知》，137种医疗器械全部要求100%采购国产、12种医疗器械要求75%采购国产、24种医疗器械要求50%采购国产、5种医疗器械要求25%采购国产，其中，医用超声波仪器及设备除两项产品以外，其余建议全部采购本国产品。广东、浙江、陕西、北京等多地也陆续推出进口产品管理办法，进一步推动具备产品及品牌优势的国产医疗器械企业在国内市场发挥作用。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为4.85亿/5.90亿/7.08亿，同比增速分别为22.01%/21.52%/20.09%；归母净利润分别为1.35亿1.62亿/1.95亿，同比增速分别20.14%/20.19%/20.37%；EPS分别为1.69/2.03/2.44，按照2022年4月18日收盘价对应2022年21倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：全球疫情风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

　　普门科技(688389) 　　事件：2022年4月16日，公司发布2021年年度报告，公司实现营业总收入7.78亿元，同比增长40.50%；归母净利润1.90亿元，同比增长32.23%；扣非净利润1.63亿元，同比增长32.25%。经营性现金流1.82亿元，同比增长33.46%。基本每股收益0.45元，拟每10股派发现金红利1.78元(含税)。 　　其中，2021年第四季度公司实现营业收入2.34亿元，同比增长45.81%；归母净利润0.68亿元，同比增长33.44%；扣非净利润0.62亿元，同比增长38.72%。 　　同日，公司发布2022年第一季度报告，公司实现营业总收入2.10亿元，同比增长27.70%；归母净利润0.67亿元，同比增长24.36%；扣非净利润0.64亿元，同比增长30.27%。基本每股收益0.16元，经营性现金流0.19亿元，同比增长36.30%。 　　此外，公司发布2022年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象共计73人授予1,380.00万份股票期权，行权价格（含预留行权价格）为20.00元/股。在2021年的基础上，2022年、2023年、2024年的营业收入和净利润（归母净利润剔除股份支付费用的影响）增长率目标值分别为30%、60%、90%。 　　核心系列产品不断丰富和完善，市场竞争力持续加强 　　（1）治疗与康复产品线推陈出新。2021年公司治疗与康复类收入为1.80亿元（+14.43%），毛利率为68.46%（-7.01pct）；其中医用产品1.73亿元（+13.34%），毛利率69.67%（-6.85pct）；家用产品0.07亿元（+50.70%），毛利率38.11%（-2.53pct）。 　　公司围绕皮肤与创面、围术期、慢病康复这三个临床需求巨大的市场，开发出新一代系列治疗康复产品，新增国内注册证14项，新增CE认证2项。医用升温毯、高流量呼吸湿化治疗仪、高端气压弹道冲击波治疗仪、电磁弹道冲击波治疗仪成功上市，同时收购控股光电医美企业“深圳为人光大科技有限公司”，深耕光电医美领域，开发院外消费医疗新业务板块。 　　（2）体外诊断产品线精益求精。2021年公司体外诊断类收入为5.92亿元（+52.60%），毛利率60.93%（+5.43pct）；其中试剂4.47亿元（+118.73%），毛利率66.69%（-4.87pct）；设备1.46亿元（-20.86%），毛利率43.25%（+5.59pct）。 　　2021年，公司新增国内医疗器械注册证53项，新增CE认证38项。①公司创新开发出双检测模式血红蛋白分析仪，通过一键切换即可用于糖化血红蛋白检测和地中海贫血筛查，并在国际市场成功上市销售；②公司新增了电化学发光检测试剂医疗器械注册证37个，拥有的电化学发光检测试剂医疗器械注册证总数达到80个；③公司在分子诊断相关产品和POCT相关产品领域快速实现自主研发和生产，系列产品在海外市场已成功上市销售。 　　研发投入大幅增加，净利率同比下降1.56pct 　　2021年公司的销售净利率为24.44%，同比下降1.56pct，主要是因为研发费用率为20.02%，同比增加1.36pct。2021年研发费用为1.56亿元，同比增长50.79%，主要是因为：①引进大量研发人员：2021年公司研发人员较去年同期新增131人，同比增长37%；新增工资性支出2,874.73万元，增长比例达57.28%。其中，受新冠疫情影响，2020年2-12月按社保政策单位只交医疗、生育险，2021年1月恢复原政策，全年缴纳养老保险约892万元，同比增长2147%。②启动多个新研发项目：2021年在研项目47个，同比增加19个；研发物料消耗同比增长约127万元，增长比例4%。③新产品注册、项目检验、临床试验和咨询评估活动等大幅增加：2021年产生相关费用1,158万元，较2020年增加427万元，增长比例为58.44%。④增加学术交流活动：2021年研发人员出差次数较去年同期明显增加，与研发活动相关的交通差旅费大幅增加，增加费用达81万元，增长比例达88%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为10.33亿/13.52亿/17.36亿，同比增速分别为32.78%/30.88%/28.40%；归母净利润分别为2.53亿/3.31亿/4.37亿，分别增长32.69%/31.02%/32.21%；EPS分别为0.60/0.78/1.04，按照2022年4月15日收盘价对应2022年26倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　万泰生物(603392) 　　事件：公司发布22年1季报，Q1实现收入31.71亿元（+284.9%）；归母净利润13.31亿元（+360.2%）；扣非归母净利润13.15亿元（+367.8%） 　　点评： 　　业绩超预期，2价HPV持续放量，业绩高增长。分板块来看，我们预计疫苗板块和IVD板块都实现高速增长。基于以下判断：根据中检院披露批签发数据，经过我们测算，预计1-3月2价HPV批签发量预计在650-700万支左右。目前HPV疫苗接种渗透率低、国内多地开展适龄少女免费接种HPV疫苗政策利好以及公司强市场推广能力加持下，根据草根调研情况，HPV市场需求持续旺盛。预计2022年Q1单季度销售量与批签发相当，处于加速放量中，预计销量在650万支以上（21年1季度销量100万支+）。产能顺利扩充供给无虞（21年4月预灌封+7月新增西林瓶产线获批，公司二价HPV疫苗的总产能达到3000万支/年）。公司二价HPV继续保持产销两旺，保持高速增长。IVD板块实现高速增长，预计与检测需求大幅增加，公司新冠原料销售快速增长有关。 　　国内单针HPV推行可能性很小，HPV疫苗接种程序不变，市场容量不改。 　　WHO建议HPV疫苗单剂次免疫程序的事件，影响将非常小。基于以下判断： 　　1）因为国内HPV单针法被药监接纳可能性较低。从国内国家药品监督管理局对于WHO的关于HPV方面的建议的历史采纳情况来看，我们认为单针法的被接纳可能性低，主要原因是其保护力没有得到充分证明。从历史角度来看，WHO在GSK和MSD上市两款HPV疫苗后，曾建议以持续感染数据来替代宫颈癌的癌前病变Ⅱ级（CINⅡ）作为临床终点。建议的目的在于可以减少HPV疫苗临床试验的时间。但是我国药监出于对于安全性和保护力考虑，坚持以CINⅡ为临床终点（2价HPV），从而可以切实保证疫苗的保护效果。从这个角度而言，单针法被接纳的可能性低。 　　2）企业推动动力不足。企业如果希望通过改变接种程序来竞争WHO市场的话，首先要通过本国药监局的获批。按照国内的审批流程，企业必须先做出成年组的临床保护性数据（以CINⅡ为临床终点），然后才有可能通过改变接种方式来获得审批，但是与此同时，由于提交了新的接种程序，在审查时候会有更多方面的数据需要审批，导致整体审批时间会更加漫长，企业会为此付出更高的时间和成本。从投入产出比来看，企业主动推动单针法的动力不足。 　　强技术平台，稀缺的VLPs疫苗技术平台，重磅品种只是重磅技术平台的自然结果。VLPs平台能带来更好的疫苗，公司全球独有的大肠杆菌原核VLPs疫苗技术体系，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。基于该技术体系，已上市戊肝疫苗、2价HPV，9价HPV三期临床中，新一代HPV疫苗（与GSK合作）。在研产品中，进展最快的9价HPV，完成了第三针临床现场接种工作，启动了与默沙东9价疫苗的头对头临床试验以及小年龄段桥接临床实验完成入组工作。 　　投资建议：公司搭建了稀缺的大肠杆菌原核表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台，突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合，除上市戊肝疫苗和二价宫颈癌疫苗外，此平台九价宫颈癌疫苗正在进行三期临床试验，并正在布局新一代宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗。二价HPV产能顺利扩产，驱动业绩高速成长，我们预计2022/2023年对应归母净利润42.69和55.48亿元，同比增长111.2%，30.0%，EPS为7.03/9.14元，现价对应2022/2023年的相对PE为38倍/29倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧，研发不及预期，销售不及预期，业绩不及预期风险。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：2022年4月16日，公司发布2021年年度报告，全年实现营业收入130.83亿元，同比增长22.85%；归母净利润11.63亿元，同比增长44.83%；扣非净利润10.93亿元，同比增长47.77%。经营性现金流13.18亿元，同比下降14.82%。基本每股收益1.8742元，拟向全体股东每10股派现金红利1.35元（含税）。其中，计提长期股权投资减值损失2.71亿元。 　　同日，公司发布2022年第一季度业绩预告，预计第一季度实现归母净利润7.11亿元–8.13亿元，同比增长110%-140%；预计非经常性损益对归母净利润的影响金额约为500万元–800万元。 　　新冠核酸检测贡献26亿收入，特检占ICL收入比例超过40% 　　（1）诊断服务业务：2021年公司诊断服务业务总收入66.20亿元，较去年同期增长30.25%，较2019年同期增长127.10%。①新冠核酸检测收入26.06亿元。截至2021年底，累计完成核酸检测约6900万管，2.23亿人份；其中2021年共完成新冠核酸检测约4900万管,检测人份数超过1.28亿人份。②剔除新冠核酸检测收入后的诊断服务业务收入40.14亿元，较去年同期增长31.97%，较2019年同期增长37.69%。③扣除新冠核酸检测业务，特检业务（分子诊断、病理诊断和质谱）收入实现14.60亿元，占ICL收入比例超过40%，同比增长45.85%。 　　此外，公司新增10家精准诊断中心，其中省内2家，省外8家。各精准中心运营良好，累计30家精准诊断中心，已有13家实现盈利，该模式的业务收入较去年同期增长50%。 　　（2）诊断产品业务：借助全国布局的渠道网络，公司诊断产品业务实现总收入73.21亿元，较去年同期增长其中21.37%。①自产产品业务收入6.59亿元，较去年同期增长75.30%；②渠道产品业务收入66.62亿元，较去年同期增长17.78%。 　　受新冠核酸检测价格下降的影响，公司相关业务毛利率略有下滑 　　2021年公司销售毛利率为38.26%，同比提升0.04pct，其中诊断服务业务的毛利率为48.64%，同比下降0.31pct；渠道产品业务的毛利率为23.94%，同比下降1.12pct（存在内部关联抵消）。 　　期间费用方面，销售费用率同比提升0.18pct至9.25%，管理费用率同比提升1.28pct至8.47%，研发费用率同比提升0.25pct至3.25%，财务费用率同比降低0.18pct至1.66%，综合净利率提升1.29pct至11.34%。其中，杭检子公司实现营业收入64.36亿元，净利润11.04亿元，净利率同比下降0.91pct至17.16%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为150.64亿/141.34亿/143.97亿，同比增速分别为15.14%/-6.17%%/1.86%；归母净利润分别为15.13亿/12.42亿/11.99亿，分别增长30.13%/-17.91%/-3.52%；EPS分别为2.44/2.00/1.93，按照2022年4月15日收盘价对应2022年11倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：商誉减值风险；监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险；新型冠状病毒肺炎疫情的波动性风险。

　　正海生物(300653) 　　事件：2022年4月14日，公司公布2022年Q1业绩，报告期内公司实现收入1.18亿元，同比增长15.28%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长25.07%，业绩增长稳健。 　　季度业绩创下历史新高，盈利能力持续增强。报告期内公司分别实现收入和归母净利润1.18亿元和0.55亿元，均创下季度历史新高，业绩表现亮眼。报告期内实现毛利率89.06%，同比下滑2.53pct，主要系新厂区投入使用，相关固定成本、费用增加所致；实现净利率46.73%，同比增加3.65pct，主要系期间费用率下降6.72pct至37.02%，其中销售费用下降7.56pct至24.65%，公司费用率控制得当，盈利能力持续增强。 　　重磅品种活性生物骨完成资料发补，上市在即，市场前景广阔。2021年11月29日，公司完成活性生物骨资料发补工作，根据器械审批流程90个工作日内药监局需出具最终审评结论（公司产品为药械结合类产品，审评时间并不严格依赖于上述规定）。活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的Infuse Bone峰值销售为10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好 　　项目储备丰富，在研管线持续推进。报告期内，其他在研品种如高膨可降解止血材料和自酸蚀粘接剂（用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接）获得产品注册证。硬脑（脊）膜补片进入注册发补阶段，尿道修复补片进入病例入组阶段，引导组织再生膜处于临床试验效果评价阶段、子宫内膜处于工艺摸索阶段。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.02/2.50/3.11亿元，对应PE分别为39/31/25倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

中心思想 肿瘤医疗服务龙头地位稳固，内生外延驱动高速增长 本报告深入分析了海吉亚医疗（6078.HK）作为中国民营肿瘤医疗服务龙头的市场地位、竞争优势及未来增长潜力，并基于详尽的财务数据和市场分析，首次覆盖给予“买入”评级。报告核心观点如下： 市场空间巨大，供需错配凸显民营医院机遇： 中国肿瘤医疗服务市场规模庞大且持续增长，预计到2025年将达到7003亿元，2019-2025年复合增速达11.5%。然而，国内肿瘤治疗资源供给严重不足，尤其在三线及以下城市，存在显著的供需错配。公立医院数量和规模受限，为民营肿瘤医院提供了广阔的发展空间，预计民营医院市场规模在2025年将增至1023亿元，复合增速高达20.1%。 海吉亚医疗：内生外延并举的扩张战略： 公司是目前国内最大的民营肿瘤医疗服务集团，以放疗业务起家，逐步构建起以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。公司通过“内生增长”（新建医院、现有医院扩建升级）和“外延并购”（收购成熟医院）双轮驱动，持续扩大医疗网络服务能力。预计到2023年，公司床位数将达到1万张。 核心竞争优势显著，业务模式具备强复制性： 海吉亚医疗拥有高效完善的内部运营管理体系，包括双院长制和高度模块化的管理结构，使得新院筹备周期和盈利周期显著低于行业平均水平。同时，公司凭借自产放疗设备的成本优势，通过第三方放疗中心作为“前哨站”进行市场渗透和资源积累，其业务模式具备极强的可复制性。公司战略聚焦人口大省的低线城市市场，有效填补了市场空缺。 财务表现强劲，盈利能力持续增强： 公司业绩增长稳健，2017年至2021年营收复合增速达40.33%，经调整归母净利润复合增速达74.18%。医院业务贡献绝大部分收入，且门诊和住院就诊人数及次均费用共同推动增长。公司费用控制得当，规模效应逐步体现，毛利率和净利率持续提升，现金流充裕，为未来扩张提供有力支撑。 投资建议与风险提示： 报告预测公司2022-2024年归母净利润将分别达到6.14亿元、8.17亿元和11.2亿元，同比增长39.17%、33.03%和37.28%。鉴于公司在肿瘤医疗服务领域的领先地位、高效的管理能力和突出的商业模式复制性，首次覆盖给予“买入”评级。同时，提示政策风险、重大医疗事故风险和并购整合风险。 市场机遇与公司增长潜力 海吉亚医疗凭借其在肿瘤医疗服务领域的深厚积累和独特的扩张模式，精准把握了中国基层市场肿瘤医疗资源供需错配的巨大机遇。公司通过内生新建和外延并购，快速扩大其医疗网络，并以高效的运营管理和成本优势，实现了业绩的持续高速增长和盈利能力的不断提升。其战略聚焦低线城市，结合放疗业务的先导作用，使其在竞争激烈的医疗服务市场中脱颖而出，展现出强大的长期增长潜力。 主要内容 海吉亚医疗：肿瘤服务领军者的成长路径与财务实力 公司概况与业务布局 公司简介：国内最大的民营肿瘤医疗服务集团 海吉亚医疗以放疗业务起家，逐步建立以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。 2009年收购伽玛星科技，获得立体定向放疗设备制作能力；2010年开始提供放疗中心服务；2011年进入实体医院运营管理。 截至2022年3月，公司拥有和经营10家民营营利性医院，管理2家民营非营利性医院，向22家医院合作伙伴提供放疗中心服务，业务遍布18个省市。 公司业务分为三大板块：医院业务（2021年收入占比92.9%）、第三方放疗业务（6.8%）和医院托管业务（0.3%）。 公司股权结构集中，创始人朱义文先生及其女儿朱剑乔女士共持有45%股份，朱义文先生拥有逾20年放疗治疗领域经验。 财务分析：业绩高速增长，盈利能力持续增强 业绩端：业绩增长强劲，医院业务贡献绝大部分收入 2017年至2021年，公司营收从5.97亿元增至23.15亿元，复合增速达40.33%。 归母净利润从-0.46亿元增至4.41亿元，经调整归母净利润从0.49亿元增至4.51亿元，复合增速达74.18%。 医院业务是主要收入来源，2021年占比92.9%，2017-2021年复合增速达47.01%。 医院业务收入由门诊和住院共同驱动，2021年门诊收入占比34.5%，住院收入占比65.5%。2017-2021年，门诊收入复合增速50.03%，住院收入复合增速45.54%。 2019年，单县海吉亚、苏州沧浪医院、龙岩市博爱医院和重庆海吉亚医院合计贡献了84.3%的医院业务收入。 第三方放疗业务收入稳定增长，2017-2021年复合增速4.06%。 公司以肿瘤医疗服务为核心，2021年肿瘤治疗业务收入占比48%，其中放疗业务2017-2020年复合增速22.05%，其他肿瘤业务复合增速53.24%。非肿瘤治疗业务也实现37.9%的复合增速。 费用端：费用控制得当，规模效应逐步体现，盈利能力持续增强 2017年至2021年，公司毛利率从28.4%提升至32.7%，其中医院业务毛利率从18.9%提升至30.8%。 各项费用率稳定下降，2017-2021年管理费用率、销售费用率和财务费用率分别下降6.43%、4.9%和11.42%至9.9%、0.91%和0.9%。 公司销售费用率显著低于同行，主要得益于肿瘤治疗的特殊性和患者口碑传播效应。 现金流：公司现金流充裕且表现优异，足够支撑未来扩张需求 公司经营性现金流稳定增长，与经调整净利润匹配度高。 2021年经营性现金流净额4.26亿元，现金及银行理财11.04亿元，现金流充裕，融资能力良好，有力支撑未来扩张。 肿瘤市场：供需错配下的民营医院发展机遇与海吉亚的竞争优势 市场需求与供给分析 肿瘤医疗服务市场：供需错配，基层市场需求远未被满足 需求端：国内癌症发病人数持续增加，三线及以下城市占最大比例 中国人口老龄化加速，加上生活习惯因素，癌症发病人数持续增加。2019年国内癌症发病人数440万人，占全球约20%，预计2025年增至511万人。 三线及以下城市癌症发病人数占比高达75%，且增速高于一二线城市。 国内肿瘤医疗服务市场规模巨大，预计2025年达7003亿元。三线及以下城市市场份额最大，2019年占比57.4%，预计2025年增至59.3%。 民营医院市场规模快速增长，2019年为343亿元，预计2025年增至1023亿元，复合增速20.1%。 供给端：肿瘤医院供给不足，资源错配，主要集中于一/二线城市 国内肿瘤治疗资源供给显著不足，2019年肿瘤专科医院床位使用率达106.07%，高于其他专科医院。 资源供需错配，肿瘤治疗供给资源主要集中于一/二线城市。2019年，一线/二线/三线及以下城市每百万人口放疗设备数分别为4.9/3.4/2.4台，肿瘤科室运营床位数分别为197/180/147张。 肿瘤医院投入成本大，进入门槛高。2019年肿瘤医院单院平均资产7.17亿元，单院平均万元以上设备投入2.26亿元，均显著高于其他专科医院。 民营医院成为公立医疗资源的有力补充，2003-2019年民营肿瘤医院数量从25家增至76家，同期公立医院数量从80家降至74家。 技术端：放疗治疗优势明显，应用场景广阔，市场潜力巨大 放疗是肿瘤治疗的重要手段，约70%的肿瘤患者需放疗，40%的癌症可通过放疗根治。 相比海外，国内放疗渗透率较低，2015年仅23%的肿瘤患者接受放疗，而美国为60%。2019年国内每百万人口放疗设备数仅2.7台，远低于美国（14.4台）、日本（9.5台）和澳洲（9.1台）。 2019年国内放疗治疗占总体癌症治疗市场份额仅11.5%。 国内肿瘤医院放疗治疗服务收入从2015年的234亿元增至2019年的405亿元，复合增速14.7%，预计2025年增至809亿元。 放疗治疗行业进入门槛高，主要体现在人才（放疗医师、医学物理师培训要求高）、设备（伽马刀、直线加速器等设备昂贵且审批复杂）和资金壁垒。民营医院在资金使用和设备购置方面更灵活，有望形成差异化竞争优势。 政策端：政策鼓励社会办医，民营医院迎发展良机 自2010年起，国家政策持续鼓励社会办医，放宽准入，减少审批限制，并提出严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足空间。 医疗服务价格调整以突出劳务和技术价值为核心，整体以调增为主。肿瘤治疗难度大、技术要求高，相关服务项目价格有望上行。 海吉亚医疗的竞争优势 内部运营管理体系高效完善，双层集中管理结构强力赋能，新院筹备周期及盈利周期显著低于行业平均水平 公司采取双层集中管理架构，总部集中决策，医院下放管理运营权，并实行双院长制。 医院管理高度模块化，总部赋能明显，有效降低管理费用，提高运营效率。 新建医院筹建周期短（最快17个月），月度盈亏平衡周期短（3-9个月），显著低于行业平均水平（36-48个月筹建，3年盈亏平衡）。 对收购医院有一整套成熟的整合流程，包括供应链替换、薪酬体制改善、加强设备投入和总部管理赋能，实现高效投后整合。例如，收购苏州永鼎医院和贺州广济医院后，毛利率和就诊人次均显著提升。 外部扩张模式成熟，凭借成本优势发展起来的第三方放疗中心具备良好的“前哨站”作用 放疗业务具备高毛利（60%左右）、高标准化、高患者黏性（治疗周期长）的特征，是医院扩张理想的先导业务，能提供稳定现金流和客源。 公司通过收购伽玛星科技获得立体定向放疗设备专利，可自产设备，具备明显的设备配置成本优势，降低业务复制难度。 大量布局第三方放疗中心，投资少、回收周期短、扩张快，已为12个省的22家医院提供服务，并与14个省的27家医院签署合作协议。 第三方放疗中心充当“前哨站”，帮助公司了解当地市场、积累医生和患者资源、培养政府关系，为后续自建医院打下基础。 战略聚焦人口大省低线城市市场，快速填补市场空缺 公司战略定位清晰，聚焦人口规模大、放疗渗透率低、肿瘤需求未满足且医保覆盖良好的二、三线城市。 对于低线城市患者，在当地接受治疗可显著降低经济和时间成本，且异地医保报销比例更低，使得当地医院更具吸引力。 公司医院在设备、服务和技术方面相比当地公立医院具有明显优势，竞争优势突出。 内生外延：医疗网络持续扩张与核心医院稳健运营 医疗网络拓展与核心医院表现 内生外延持续扩大医疗网络服务能力，核心医院经营情况稳健 内生升级现有医院产能及服务能力，横向拓宽服务种类 推动成熟医院二期建设：单县海吉亚、重庆海吉亚、成武海吉亚二期项目预计2022-2023年陆续投入使用，新增1850张床位。 加快新医院建设速度：聊城海吉亚已投入使用，德州海吉亚、无锡海吉亚、龙岩海吉亚、常熟海吉亚和安阳海吉亚预计2022-2024年陆续开业。预计到2023年，公司床位数将达到1万张。 拓展现有医院服务能力和种类：通过丰富肿瘤治疗手段、引入先进设备（如日本奥林巴斯电子肠胃镜系统）和创建国家级/省级中心（如单县海吉亚的胸痛中心及卒中中心），提升技术内涵和竞争力。 外延扩张拓展公司医疗网络范围 2021年收购苏州永鼎医院98%股权和贺州广济医院99%股权，进一步拓展长三角和华南地区业务。 苏州永鼎医院（二级综合医院，注册床位500张，具备升级三级医院潜力）和贺州广济医院（三级综合医院，运营超70年，注册床位548张）的收购，显著增厚公司业绩并扩大市场影响力。 核心医院经营状况稳健，收入利润稳定增长 单县海吉亚： 公司首家自建医院，2016年运营，7个月扭亏，9个月盈亏平衡。2017-2019年收入复合增速16.64%，毛利率从18.2%增至28.5%。二期肿瘤康复中心预计2022年底投入使用，新增500张床位。 苏州沧浪医院（收购）： 2015年收购，引入管理团队和医生团队，配置先进设备。2017-2019年收入复合增速39.61%，毛利率从15.7%增至22.7%。 重庆海吉亚： 集团“旗舰店”定位，2018年运营，9个月盈亏平衡。2018-2019年收入增速246.9%，毛利率从4.8%增至29.4%。二期工程预计2022年下半年投入使用，计划新增1000张床位。 龙岩市博爱医院（收购）： 2015年收购。2017-2019年收入复合增速19.26%，毛利率从23.9%增至27.9%。计划建设以肿瘤科为特色的三级综合医院，预计2024年完成。 菏泽海吉亚： 公司第三家自建医院，2018年投入运营，处于快速爬坡期。2018-2019年收入从87万元增至6151万元，毛利率从-174.3%增至4.9%。 成武海吉亚（收购）： 2017年收购，重组后业绩快速增长。2017-2019年收入增速61.53%，毛利率从24%增至25%。二期新增350张床位，预计2023年投入使用。 安丘海吉亚（收购）： 2016年收购，2018年重新运营，仍处于爬坡期。2018-2019年收入从34万元增至373万元，毛利率从-280%增至-22%。 盈利预测与投资建议 盈利预测假设 医院业务： 核心医院稳健，新院和二期项目陆续投产，预计2022-2024年收入分别为32.1/43.86/60.33亿元，同比增长49.34%/36.61%/37.56%，毛利率维持稳定。 第三方放疗业务： 现有22家中心，27家合作协议，预计2022-2024年收入分别为1.82/2.00/2.20亿元，同比增长14.9%/10%/10%，毛利率稳定。 医院托管业务： 预计2022-2024年收入分别为0.08/0.08/0.09亿元，同比增长15%/10%/10%，毛利率稳定。 投资建议：“买入评级” 肿瘤医疗服务市场空间巨大，供需错配为民营肿瘤医院提供良好发展前景。 海吉亚医疗作为行业领先者，管理能力卓越，商业模式复制性强，在品牌、设备、人才方面具备优势，长期增长潜力十足。 预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.14/8.17/11.2亿元，同比增长39.17%/33.03%/37.28%，对应摊薄后每股收益分别为0.99/1.32/1.82元，对应PE分别为31X/23X/17X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险。 总结 海吉亚医疗凭借其在国内民营肿瘤医疗服务领域的领先地位，通过高效的内部管理体系和成熟的内生外延扩张模式，成功抓住了中国肿瘤医疗市场供需错配的巨大机遇。公司在财务上表现出强劲的增长势头和持续增强的盈利能力，尤其在低线城市市场的战略聚焦和放疗业务的先导作用，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在政策、医疗事故和并购整合等风险，但其独特的竞争优势和广阔的市场前景使其具备显著的长期投资价值。基于对公司未来业绩的乐观预测，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

　　键凯科技(688356) 　　事件： 公司发布 2021 年年报，全年实现营收 3.51 亿元（+88.18%）、归母净利润为 1.76 亿元（+105.16%）、扣非后归母净利润 1.57 亿元（+89.74%）。四季度实现营收 0.89 亿元（+46.98%）、归母净利润为0.33 亿元（+13.09%）、扣非后归母净利润 0.27 亿元（-7.86%）。公司拟每 10 股派发现金红利 8.79 元（含税）。整体业绩符合预期。 　　国内外收入均实现快速增长，核心大客户采购额迅速提升。拆分来看，国内收入 1.65 亿元（+79.44%）、国外收入 1.86 亿元（+96.73%），根据披露前五大客户推算公司重点国内客户如金赛、特宝和恒瑞等均实现采购额的快速增长，国外则受益于国外下游医疗器械端客户相关产品订单量持续稳定增加、下游医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加以及海外新客户开发。此外公司 21 年主要来自于特宝生物派格宾销售分成的技术使用费收入 4657.33 万元（+112.45%）。 　　研发费用、股权激励费用等影响表观增速，实际内生盈利能力持续提升。公司全年毛利率为 85.21% （-0.76pct），若剔除股份支付的影响国内业务毛利率为 79.77% （+1.72pct）、国外业务毛利率为 89.50%（基本持平）。费用端，全年销售/管理/研发/财富费用率分别为3.68%/12.66%/15.37%/-0.08%，同比变化 1.12/-0.49/1.28/-0.26 个pct，除各项业务受股权激励费用影响外，研发费用还由于自研 PEG伊立替康进入 II 期，全年同比+105.22%。整体全年扣非后归母净利率为 44.75%，同比基本持平。 　　在手订单表现良好，在研项目持续推进。公司 21 年销量为1311.17Kg（+96.02%），据此计算平均单价相对稳定。此外公司披露报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 1.75 亿元，预计可保证公司 22Q1-Q2 的收入基础。在研项目中 PEG-伊立替康项目顺利进入临床 II 期，病例入组工作按计划进行，第二个临床适应症已提交 IND；JK-1119I 项目已完成中试车间建设，预计 2022 年下半年进入临床；JK-2122H 项目已生产出合格的注册样品并完成注册检验，预计 2022 年进入临床；其他研发储备项目均按计划进行，进度符合预期。 　　PEG 应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。 　　21 年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外 PEG 应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对 PEG 新技术、新应用的理解和技术储备，基于对 PEG 技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的 PEG 技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 22-24 年归母净利润为 2.57/3.56/5.00 亿元，对应当前 PE 为 47/34/24 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　一心堂(002727) 　　事件：3月29日晚，公司公布2021年年报，报告期内公司实现营收145.85亿元（+15.24%），实现归母净利润9.21亿元（+16.65%），实现扣非归母净利润8.97亿元（+19.22%）。其中Q4实现营收40.87亿元（+19.57%），归母净利润1.57亿元（-15.59%）。 　　Q4业绩承压，全年业绩增长稳健，盈利能力有所增强。分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收34.29/32.73/37.97/40.87亿元，同比增长11.07%/11.25%/18.29%/19.57%，营收增速逐季加速；分别实现归母净利润2.61、2.63、2.4、1.57亿元，同比增长27.28%、24.42%、27.83%、-15.59%，Q4业绩有所承压，主要系租赁准则计提费用影响。全年来看，公司业绩在新冠疫情影响商品陈列及开业活动等多方面因素下仍保持稳健增长，毛利率提升1.14pct至36.96%，净利率同比提升0.05pct至6.29%，盈利能力有所增强。 　　分业务看，公司零售业务实现收入123.51亿元（+5.15%），毛利率40.32%（+3.89%），批发业务实现收入19.24亿元（+193.68%），毛利率8.97%（-0.4%）。分产品看，公司中西成药、医疗器械及计生/消毒用品、中药，其他产品分别实现收入104.91、12.09、13.59、12.15亿元，同比增长18.72%、-11.01%、21.21%、12.08%，收入占比分别为72%、8%、9%、8%。 　　门店拓展加速，持续推进市县乡一体化店群。截止2021年12月31日，公司直营总门店数8560家，净增加门店1355家（去年同期939家），门店拓展加速。其中Q4净增加门店204家（去年同期294家）。新开门店主要集中于云南、川渝、广西、山西和贵州地区，持续夯实区域优势。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1600家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。2021年省会级、地市级、县市级、乡镇级门店销售占比分别为29.51%、31.83%、25.02%和13.63%，其中乡镇级门店净利率水平最高，主要系房租费用较其他区域更低。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务，新业态业务持续拓展。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。报告期内，O2O业务门店数达到8291家，覆盖率达到门店总数的96.86%，O2O业务占整体电商业务销售额的80.28%（电商销售总额为3.8亿元），公司已将020业务确定为电商核心业务运作，业务流程持续优化。此外，彩票业务与药妆业务快速发展，云南省内药妆店数目已达300家。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为10.93/13.42/16.13亿元，同比增速分别为18.56%/22.84%/20.18%，EPS分别为1.83元/2.22元/2.71元，对应当前股价分别为13倍、10倍和9倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　凯普生物(300639) 　　事件：3月26日，凯普生物发布2021年年度报告，全年实现营业收入26.73亿元，同比增长97.34%；归母净利润8.52亿元，同比增长134.97%；扣非净利润8.41亿元，同比增长138.15%。经营活动产生的现金流量净额6.31万元，同比增加102.81%。 　　单季度来看，2021年第四季度实现营业收入6.81亿元，同比增长55.68%；归母净利润2.05亿元，同比增长129.65%；扣非净利润2.11亿元，同比增长140.10%。 　　重点参与新冠疫情防控，医学实验室建设取得重大进展 　　公司积极参与内地及香港的疫情防控工作：2021年完成核酸检测人次近5,000万人次，其中香港完成新冠核酸检测300多万人次；相关检测业务也得到快速发展，为疫情防控作出了重大积极贡献。2021年，公司第三方医学实验室业务取得迅速发展，实现业务收入16.43亿元，同比增长197.54%；由于终端检测服务收费下降，毛利率同比减少5.03pct至62.75%。其中，医学检验子公司实现收入9.03亿元，净利润1.26亿元；香港检验子公司实现收入7.74亿元，净利润3.20亿元。 　　在重点参与新冠疫情防控的同时，公司医学实验室建设取得重大进展。目前已有30家实验室取得医疗机构执业许可证并投入运营，预计到2022年将有35家医学实验室投入运营，并建立了16家检验检测公司，开展以毒品检测（毛发、污水）为主的检验业务，公司检验实验室已达51家。 　　持续加大分子诊断业务拓展，以及产能建设和数字化转型升级 　　公司围绕研发平台和产品管线的创新开发，2021年研发投入1.25亿元，同比增长52.39%。同时，公司加强生产能力建设，潮州、广州生产基地持续扩产：核酸检测试剂日产能达90万人份，提取试剂日产能达100万人份，样本保存液日产能达130万管，检测仪器日产能达30台。此外，公司积极组织参与行业、学术交流，共组织、参与超过400场线下、线上行业、学术会议等，有效的推广公司品牌及行业发展资讯。 　　公司系列产品广泛应用于新冠疫情防控、妇幼健康等领域，相关业务取得较快增长。分子诊断产品实现收入10.30亿元，同比增长28.39%；毛利率同比减少1.79pct至75.42%；其中，自产产品实现销售收入8.59亿元，同比增长27.45%；外购产品实现收入1.71亿元，同比增长33.34%。凯普化学子公司实现收入10.79亿元，净利润3.87亿元。 　　整体净利率同比提升3.97pct至33.11% 　　从财务指标来看，公司整体毛利率同比下降5.74pct至67.63%，我们推测主要是新冠核酸终端检测价格同比下降所致；销售费用率同比下降8.80pct至14.32%，我们推测是因为新冠核酸检测收入规模持续扩大，而原有业务的市场推广各项费用较为平稳；管理费用率同比下降2.34pct至7.45%，研发费用率同比下降0.98pct至4.31%，各项费用率均有明显下降，主要是因为公司收入规模而扩大产生的规模效应；净利率同比提升3.97pct至33.11%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为30.54亿/27.24亿/28.08亿，同比增速分别为14.25%/-10.81%/3.08%；归母净利润分别为9.15亿/7.37亿/7.56亿，分别增长7.33%/-19.38%/2.51%；EPS分别为3.11/2.51/2.57，按照2022年3月25日收盘价对应2022年11倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力持续改善 时代天使2021年年报显示，公司实现收入12.72亿元（+55.7%），归母净利润2.86亿元（+89.2%），经调整净利润3.48亿元（+52.9%）。利润增速显著高于收入增速，主要得益于经营效率提升及规模效应显现。在下半年疫情影响下，H2归母净利润仍实现113.3%的同比增长，表明公司核心业务韧性强劲，盈利能力持续优化。 案例数与医生数双增，产品矩阵均衡发展 报告期内公司案例数达18.32万例（+33.14%），合作医生数增至2.5万名（+25.6%）。分品类来看，时代天使冠军版、COMFOS和儿童版案例数分别增长52.5%、56.2%和116%，高端市场、下沉市场和儿童市场快速放量；而标准版仅增长10.4%，常规市场稳扎稳打。产品结构呈现多元化均衡发展态势，医生认可度和学术影响力不断提升，为后续增长奠定坚实基础。 主要内容 经营业绩概览 收入与利润增长 2021年全年实现收入12.72亿元，同比增长55.7%；归母净利润2.86亿元，同比增长89.2%；经调整净利润3.48亿元，同比增长52.9%。其中H2收入7.01亿元（+37.95%），归母净利润1.9亿元（+113.3%），经调整净利润1.91亿元（+80%）。下半年利润增速远超收入增速，反映费用控制及高附加值产品占比提升。 案例数与合作医生数 全年实现案例数18.32万例，同比增长33.14%；H2案例数10.37万例（+14.72%）。合作医生数达2.5万名，同比增长25.6%。医生数量与案例数同步增长，表明公司渠道拓展与学术推广成效显著，品牌影响力持续增强。 业务结构分析 隐形正畸矫治方案 报告期内实现收入11.84亿元（+48.2%），占总收入93.1%。毛利率68.4%，同比下降2.7个百分点，主要受COMFOS案例数增加及季节性促销导致平均售价略降影响。该业务仍是收入核心来源，增长稳健。 口内扫描仪销售 2021年起公司与口扫制造商合作销售口内扫描仪，实现收入0.68亿元，营收占比5.3%，毛利率17.2%。该业务与隐形矫治形成协同，提升诊疗体验，表现亮眼。 产品矩阵分化 分品类案例数：时代天使标准版8.08万例（+10.4%），冠军版4.88万例（+52.5%），COMFOS 4.28万例（+56.2%），儿童版1.08万例（+116%）。高端、下沉及儿童市场高速放量，常规市场稳定增长，产品结构趋于均衡。 产能建设与学术推广 产能现状与扩张 2021年隐形矫治器年产能达3.6万个（+64.4%），产能利用率75.8%（+1.8%），接近饱和。无锡时代天使创美基地已于2022年一季度完成一条自动生产线调试并开始投产，新工厂建筑面积约126,000平方米，将大幅提升自动化生产能力。 学术推广活动 2021年6月举办A-Tech大会，汇聚全国约2,000名正畸医生、口腔医生及专家，交流最新研究成果，进一步提升公司在正畸行业的影响力。学术推动是医生拓展的关键手段。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年营业收入分别为17.48/23.17/29.16亿元，同比增长37.21%/32.55%/25.85%；归母净利润分别为3.80/5.07/6.35亿元，对应PE分别为67/50/40倍。基于隐形正畸行业矫治率与渗透率双重提升，公司作为龙头具备“产品+渠道+技术”多重壁垒，成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示 知识产权纠纷、行业竞争加剧、产品价格下降、新冠肺炎疫情反复等外部风险可能影响公司经营表现。 总结 行业龙头地位稳固，未来成长可期 时代天使2021年业绩亮眼，核心经营指标全面向好：收入与利润高速增长，案例数与医生数持续放量，产品矩阵均衡发展，高端、儿童及下沉市场表现突出；口内扫描仪新业务协同效应显现；产能利用率接近饱和，新产能即将释放；学术推广力度加大，品牌护城河不断加深。公司作为隐形正畸行业龙头，受益于行业渗透率提升与消费升级，未来三年盈利增长确定性较强，当前估值具备吸引力。