中心思想 业绩短期承压，长期增长可期 福元医药在2023年第三季度面临短期业绩增速放缓的挑战，主要受第八批集采未中标产品影响及医疗反腐等外部因素干扰。然而，公司凭借其丰富的在研管线、积极参与第九批集采的战略布局，以及持续优化的销售费用控制，展现出稳健的盈利能力和未来持续增长的潜力。 战略布局优化，盈利能力稳健 尽管面临市场波动，福元医药通过精细化管理，有效控制销售费用，使得净利率持续提升，达到历史最高水平。公司在仿制药领域的深厚储备和对集采政策的积极响应，有望在未来几年内保障收入端的快速增长，并进一步扩大市场份额，从而支撑其“买入”的投资评级。 主要内容 2023年三季报业绩分析 营收与利润增长概况 2023年前三季度，福元医药实现营业收入24.63亿元，同比增长4.11%；归母净利润3.80亿元，同比增长14.72%；扣非净利润3.68亿元，同比增长20.25%。其中，第三季度单季实现营业收入8.33亿元，同比增长1.29%；归母净利润1.29亿元，同比增长3.43%；扣非净利润1.25亿元，同比增长10.45%。 Q3业绩增速放缓原因 公司第三季度业绩增速低于前两个季度。主要原因有二：一是公司主要产品氯沙坦钾氢氯噻嗪片未能中标第八批集采，导致该产品在Q2第八批集采开始执行后，Q3的院内销售受到限制；二是7-8月期间的医疗反腐行动对业务开展造成一定影响，尽管9月开始边际影响逐步减弱。 核心竞争力与增长驱动 丰富在研管线保障未来增长 福元医药拥有丰富的仿制药储备品种，目前在研管线中包含12个品种。公司预计在2023年至2025年期间，每年将有6-8个品种获批上市，这将为公司未来的收入增长提供坚实保障。 集采机遇助力市场份额扩张 近期全国第九批集采已启动，福元医药有三款产品被列入采购名单。企业信息填报工作将于2023年11月2日前完成。若公司产品成功中选，有望借助集采政策实现产品的快速放量，从而有效扩大其在全国的市场占有率。 盈利能力与费用控制 净利率持续提升 2023年前三季度，公司毛利率为67.27%，受集采影响较上年同期下滑1.09个百分点。然而，公司的净利率持续提升，前三季度达到15.55%，相较上年同期提升1.47个百分点，创下历年最高水平。第三季度单季净利率为15.70%，同比提升0.45个百分点。 销售费用率显著下降 净利率的提升主要得益于公司对销售费用的良好控制。2023年前三季度，公司销售费用率为37.15%，同比下降4.32个百分点。第三季度销售费用率更是大幅下降至33.15%，同比下降7.21个百分点，环比第二季度也下降了4.44个百分点，显示出公司在费用管理方面的显著成效。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 基于公司丰富的在研管线和集采带来的放量潜力，太平洋证券预测福元医药2023年、2024年和2025年的营业收入将分别达到34.83亿元、39.36亿元和44.09亿元；归母净利润将分别达到5.20亿元、6.52亿元和8.18亿元。对应当前股价，市盈率（PE）分别为17倍、13倍和11倍。鉴于此，研究报告维持对福元医药的“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了公司可能面临的市场竞争加剧风险、带量采购丢标风险以及产品研发失败风险。 总结 福元医药在2023年第三季度虽受集采和医疗反腐等短期因素影响，导致业绩增速有所放缓，但其核心盈利能力依然强劲。公司通过有效的销售费用控制，实现了净利率的历史性提升。展望未来，公司丰富的仿制药在研管线将为持续增长提供动力，而积极参与第九批集采有望助力产品快速放量，扩大市场份额。综合来看，福元医药具备良好的长期发展潜力，维持“买入”评级。

　　福元医药(601089) 　　事件： 　　2023年10月26日晚，公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入24.63亿元（YoY+4.11%），归母净利润3.80亿元（YoY+14.72%），扣非净利润3.68亿元（YoY+20.25%）。 　　公司Q3单季度实现营业收入8.33亿元（YoY+1.29%），归母净利润1.29亿元（YoY+3.43%），扣非净利润1.25亿元（YoY+10.45%）。 　　观点： 　　Q3增速放缓，短期叠加部分干扰因素。Q3公司营业收入同比增长1.29%，归母净利润同比增长3.43%，扣非净利润同比增长10.45%，增速低于前两个季度水平，因公司主要产品氯沙坦钾氢氯噻嗪片未中标第八批集采，Q2第八批集采开始执行后，该产品Q3院内销售开始受到影响。同时，7-8月医疗反腐影响业务开展，9月开始边际逐步减弱。 　　在研管线丰富，有望保障收入端增速水平。公司仿制药储备品种较多，预计2023-2025年每年有6-8个品种获批上市，保障收入实现较快增长。近期全国第九批集采开启，公司产品也有望借助集采扩大全国市占率。根据第九批集采相关文件，公司三款产品在采购名单中，企业信息填报将于2023年11月2日前完成，若成功中选，产品有望借助集采快速放量。 　　销售费用控制良好，净利率持续提升。2023年前三季度，公司毛利率为67.27%，虽然受集采影响较上年同期下滑1.09pct，但净利率持续提升，前三季度净利率达到15.55%，相较上年同期提升1.47pct，达到历年最高水平，Q3净利率为15.70%，同比提升0.45pct。我们认为主要原因是公司销售费用控制良好，销售费用率持续降低，2023年前三季度销售费用率为37.15%，同比下降4.32pct，Q3销售费用率为33.15%，同比大幅下降7.21pct，环比Q2也下降了4.44pct。 　　投资建议：公司在研管线丰富，同时集采有望助力产品放量，预测公司2023/24/25年营收为34.83/39.36/44.09亿元，归母净利润5.20/6.52/8.18亿元，对应当前PE为17/13/11X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；带量采购丢标风险；产品研发失败风险。

　　市场表现： 　　2023年10月24日，医药板块涨幅+1.24%，跑赢沪深300指数0.87pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。医药生物行业二级子行业中，药用包装和设备(+1.91%)、生命科学(+1.74%)、医疗新基建(+1.73%)表现居前，医药外包(-0.15%)、疫苗(0.26%)、药店(0.60%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海特生物(+12.94%)、诺泰生物(+10.43%)、益方生物-U(+9.93%)；跌幅榜前3位为艾德生物(-10.05%)、正海生物(-7.26%)、太安堂(-5.13%)。 　　行业要闻： 　　为强化药品上市许可持有人委托生产的监督管理，国家药监局组织制定《药品上市许可持有人委托生产现场检查指南》，发布之日起实施。（数据来源：NMPA官网） 　　公司要闻： 　　康希诺（688185.SH）：公司与盖茨基金会签署重组脊髓灰质炎疫苗协议，盖茨基金会将向公司提供合计超过200万美元的项目资助。 　　富祥药业（300497.SZ）：2023年前三季度，营收12.86亿元（+4.40%），归母净利-0.82亿元（-277.85%），扣非归母净利-0.83亿元（-329.45%）。 　　透景生命（300642.SZ）：2023年前三季度，营收4.01亿元（-22.62%），归母净利-0.43亿元（-51.24%），扣非归母净利-0.28亿元（-60.17%）。 　　华东医药（000963.SZ）：2023年前三季度，营收303.9亿元（+9.10%），归母净利21.89亿元（+10.48%），扣非归母净利21.60亿元（+13.62%）。 　　贝达药业（300558.SZ）：2023年前三季度，营收20.43亿元（+22.90%），归母净利3.05亿元（+196.38%），扣非归母净利2.41亿元（+282.70%）。 　　鱼跃医疗（002223.SZ）：2023年前三季度，营收66.63亿元（+30.23%），归母净利21.91亿元（+92.93%），扣非归母净利16.70亿元（+74.09%） 　　共同药业（300966.SZ）：2023年前三季度，营收3.85亿元（-13.83%），归母净利0.23亿元（-42.92%），扣非归母净利0.16亿元（-55.26%） 　　丽珠集团（000513.SZ）：2023年前三季度，营收96.55亿元（+1.76%），归母净利16.01亿元（+6.29%），扣非归母净利15.76亿元（+4.41%）。（数据来源：iFinD） 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　同和药业(300636) 　　事件： 　　2023年10月25日晚，公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入5.60亿元（YoY+5.94%），归母净利润0.79亿元（YoY+5.59%），扣非净利润0.72亿元（YoY-1.05%）。 　　公司Q3单季度实现营业收入1.78亿元（YoY-7.48%），归母净利润0.22亿元（YoY-32.11%），扣非净利润0.22亿元（YoY-29.85%）。 　　观点： 　　Q3营收及利润同比下滑，业绩低于预期。2023年Q3，公司实现营业收入1.78亿元，环比增长10.50%，但同比下降7.48%，归母净利润同比下降32.11%，扣非净利润同比下降29.85%。我们认为Q3业绩短期承压主要受以下几方面因素影响：1）成熟品种面临国际市场下游去库存及内销价格下滑压力；2）国内外产能扩张，市场竞争加剧；3）费用率同比提升。 　　盈利能力保持稳定，费用率小幅提升。2023年前三季度毛利率为31.29%（+1.98pct），净利率为14.05%（-0.05pct），毛利率相较上年同期有所提升，净利率保持稳定。Q3单季度毛利率为26.89%（-4.47pct），净利率为12.15%（-4.41pct），同比均出现下滑，随着CDMO及新产品业务占比的提升，预计Q4将有改善。2023年前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为3.14%（+0.79pct）、5.00%（+1.00pct）和8.48%（+0.66pct），费用率小幅提升，其中管理费用率提升主要是股权激励成本增加所致。 　　新产品放量叠加产能释放，业绩有望迎来高速增长。当前，公司新产品新兴市场专利开始密集到期，法规市场专利预计于2023年Q4开始陆续到期；同时，公司二厂区一期工程正在试生产阶段，预计2024年6月前完成试生产，公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设。新产品放量叠加产能释放，公司业绩有望实现高速增长。 　　投资建议：公司新产品法规市场专利将于2023年Q4开始陆续到期，我们预计新产品在法规市场即将开始放量，预测公司2023/24/25年营收为8.29/11.20/15.12亿元，归母净利润为1.21/1.76/2.55亿元，对应当前PE为37/26/18X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：产能释放不及预期，产品研发及技术创新风险，市场竞争风险，环保政策风险，汇兑损益风险。

　　市场表现： 　　2023 年 10 月 25 日，医药板块跌幅-0.54%，跑输沪深 300 指数 1.04pct，涨跌幅居申万 31 个子行业第 29 名。 医药生物行业二级子行业中，医疗新基建(+0.95%)、中药(+0.29%)、原料药(+0.28%)表现居前，医药外包(-2.27%)、生命科学(-1.94%)、医疗耗材(-1.12%)表现居后。 个股方面，日涨幅榜前 3 位分别为迪瑞医疗(+6.93%)、常山药业(+6.92%)、博瑞医药(+6.70%)；跌幅榜前 3 位为泰格医药(-8.66%)、百普赛斯(-8.63%)、国药股份(-8.19%)。 　　行业要闻： 　　国家医保局发布 2023 年 1-9 月基本医疗保险和生育保险运行情况，2023 年 1-9 月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入 23468.30 亿元，同比增长 9.2%。基本医疗保险基金（含生育保险）总支出 20378.33亿元，同比增长 17.9%。 　　（数据来源： 国家医保局官网） 　　 公司要闻： 　　沃森生物 （ 300142.SZ）： 2023 年前三季度，营收 31.58 亿元（ -14.79%），归母净利 5.53 亿元（ +4.14%），扣非归母净利 5.58 亿元（ -17.69%）。 　　爱尔眼科 （ 300015.SZ）：2023 年前三季度，营收 160.5 亿元（ +22.95%），归母净利 31.81 亿元（ +34.97%），扣非归母净利 31.05 亿元（ +24.03%）。 　　乐普医疗 （ 300003.SZ）： 2023 年前三季度，营收 62.59 亿元（ -19.36%），归母净利 13.54 亿元（ -25.22%），扣非归母净利 12.86 亿元（ -28.75%）。 　　百诚医药（ 301096.SZ）： 2023 年前三季度，营收 7.14 亿元（ +69.65%），归母净利 2.01 亿元（ +38.74%），扣非归母净利 2.01 亿元（ +50.96%）。 　　恒瑞医药（ 600276.SH） : 2023 年前三季度， 营收 170.1 亿元（ +6.70%），归母净利 34.74 亿元（ +9.47%），扣非归母净利 33.60 亿元（ +10.13%）。 　　诺思格（ 301333.SZ）： 2023 年前三季度， 营收 5.25 亿元（ +12.06%），归母净利 1.26 亿元（ +50.11%），扣非归母净利 0.98 亿元（ +24.44%） 　　迈威生物 （ 688062.SH）：2023年前三季度，营收 0.995亿元（ +387.22%），归母净利-6.73 亿元，扣非归母净利-6.78 亿元。（数据来源： iFinD） 　　风险提示： 新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　大北农(002385) 　　事件：公司于近日发布2023年3季报。前3季度，实现营业收入239.14亿元，同增8.31%；实现归母净利润-9.09亿元，上年同期为3.28亿元；扣非后归母净利润-9.52亿元，上年同期为-4.01亿元。单3季度，实现营业收入82.64亿元，同减5.02%；实现归母净利润-1.34亿元，上年同期为1.79亿元；扣非后归母净利润-2.01亿元，上年同期为1.66亿元。 　　前3季度业绩下滑主要受养殖业务的影响，但单季度亏损幅度明显收窄。公司前3季度出现亏损，业绩同比下滑明显，主要和生猪养殖业务表现不佳有关。2023年前3季度，国内猪价表现持续低迷，养殖行业普遍亏损，公司养殖和饲料业务发展亦受到影响。进入3季度，猪价有所反弹，公司养殖业务亏损幅度明显收窄。受益于此，公司整体亏损幅度环比前两个季度也明显收窄。养殖业务方面，截至2023年9月，公司出栏生猪416万头，按照目前出栏速度，预计全年出栏560-570万头，同时成本端也在不断优化，年度优化目标是16元/公斤。 　　转基因产业化由试点进入大面积示范阶段，性状公司发展迎良机，公司性状产品优势突出，是最受益的标的。2023年10月17日，农业农村部公示了国内第一批转基因玉米和大豆新品种的国审初审结果。我们认为，品种审定号的发放是国内转基因玉米和大豆产业化进程中的里程碑式的事件，标志着产业化由试点进入大面积示范阶段。随着产业化的推进，性状公司和种子公司将迎来前所未有的发展良机。大北农是转基因性状领域的龙头公司，其性状在首批转基因玉米和大豆审定号中的数量占比分别为60%和36%，领先地位非常突出。此外，公司通过下属子公司在转基因玉米品种环节取得了3个品审号，占比约8%。因此，未来公司不仅仅是通过向其他种子公司提供性状合作取得专利授权使用费收益，还可以直接通过下属子公司出售转基因玉米品种获得更多收益。 　　盈利预测与投资建议。公司深耕转基因玉米和大豆性状领域多年，先发优势和体系优势十分明显，我们看好其性状业务的长期盈利前景。此外，其种子业务亦可借力性状优势再上一个新的台阶。猪价持续低迷，养殖行业产能加速去化在即，我们预计2024年猪价大概率周期反转，相应的，公司生猪养殖业务将否极泰来，迎来利润释放。基于此，给予“买入”评级。预计公司24/25年归母净利润5.65/12.83亿元,对应PE为50X/22X。 　　风险提示：生猪价格走势不及预期，转基因产业化推进进度不及预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　新冠疫情得到控制后，中国及全球医疗市场都亟待寻求新的增长点。作为中国医疗器械企业的领军者，迈瑞医疗在国内竞争中表现出引领国产、赶超外资的趋势，在海外竞争中不断实现高端客户的突破。 　　现阶段，公司估值回归历史低点，而公司核心业务未来依然有较大的发展空间。本报告将从以下几个方面分析迈瑞的投资价值与发展前景。 　　看估值：长期发展稳健，短期估值回归历史低位，从PEG角度看投资性价比突出 　　全球比较：在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学较接近。作为参考，直觉外科和迈瑞医疗预期未来三年内的净利润增速都约为20%，而直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗。与全球其他医疗器械巨头相比，迈瑞医疗处于增速较快的成长期，从PEG角度来看具有显著的投资价值。 　　国内比较：目前，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比；同时，迈瑞的净资产收益率位居行业前列。 　　股价复盘：公司股价曾在2021年8月20日出现16.8%的大幅下挫，原因为市场担心集采影响公司IVD业务的营收增长，但公司用实际业绩证明了集采有利于国产头部厂商扩大市场份额。2023年8月以来，受中国医疗反腐活动的影响，公司股价再次出现较大波动。我们认为，医疗反腐和集采政策类似，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，迈瑞医疗的PE值已经回归历史低点，公司在经营持续向好的预期下，具有较高的投资价值。 　　看市场和产品：部分产品性能达到全球一流水平，海内外持续渗透，IVD和种子业务是未来亮点 　　生命信息与支持：国内市场上，据公司统计，医疗新基建商机截止到23年Q2进一步提升至230亿元，发展态势良好。海外市场上，得益于公司产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。 　　体外诊断：根据沙利文咨询数据，2020年中国体外诊断行业市场规模达到1075亿元，预计到2025年期间的CAGR达15.38%，发展空间较大。其中，免疫诊断仍然被外资高度垄断，国产化率仅有25%左右。随着体外诊断试剂陆续进入集采，公司有望借助集采实现市占率的进一步扩大。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元。通过收购德赛，公司实现了海外供应链的完善，增强了该产线海外增长的确定性。 　　医学影像：公司该产线收入以超声业务为主。中国超声市场规模预计将以11.1%的年复合增长率在2025年增长至238亿元，迈瑞目前市占率约为24.8%。全球超声医学影像设备市场规模预计将以7.5%的复合年增长率增长到2028年的129.3亿美元，迈瑞目前的市场份额约为9.8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，成像质量提高，使用范围扩大，未来超声设备的高端突破将带领该产线持续增长。 　　种子业务：从中长期来看，公司将重点培育微创外科、动物医疗、AED、骨科等种子业务，同时积极探索分子诊断等新兴赛道，实现公司更远期的增长目标。2022年，公司四大种子业务合计收入约20亿元，占公司总收入超过6%，其中微创外科实现了超过60%的同比增长。 　　投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。 　　以10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。迈瑞医疗当下的估值，无论与全球或国内主要医疗器械企业相比，或与自身历史估值水平比较，均具有较高投资价值，维持“买入”评级。 　　风险提示:反腐活动影响中国医院设备招标进度的风险；地缘政治冲突影响企业国际市场营收的风险；集采或其他医疗行业政策风险。

　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　原油：地缘局势导致供应风险加剧，国际油价上涨。 本周，受巴以冲突紧张局势升级影响，国际原油价格上涨。供应端，中东紧张局势升级致市场对原油供应存担忧，叠加美国石油协会(API)发布数据显示，美国原油库存减少约 440 万桶，汽油库存减少 160 万桶，库存降幅超预期；需求端，国际能源署（ IEA）预计今年全球石油日均需求将增长 230 万桶，此预测相较于上个月的报告上调了 10 万桶，达到了每天 1.019 亿桶的总需求量，创下历史最高的消费水平。根据 wind 数据，截至 10 月 20 日， WTI 原油价格 88.75 美元/桶，较上周上升 1.21%，布伦特 92.16 美元/桶，较上周上升 1.40%。 　　电子化学品：美国升级 AI 芯片和半导体设备禁令，国产替代进程有望加速。 10 月 17 日，美国商务部工业和安全局（ BIS）发布了针对芯片的出口禁令新规，对于中国半导体的制裁将进一步升级，禁令包括： 1.修订参数以限制芯片在人工智能训练中的使用，尤其是大型军民两用的 AI 基础模型； 2.半导体制造设备出口管制扩大，从中国扩大到 21 个国家； 3.扩展实体清单：壁仞科技、摩尔线程被列入"实体清单"，获得美国商务部的许可才能为这些公司制造芯片。 　　2.近期投资建议 　　（ 1）原油：中东紧张局势加剧，地缘事件导致潜在供应风险的担忧增强，叠加美国最新原油库存降幅超预期，国际原油价格上涨，行业龙头企业值得关注。建议关注：中国石化、中国石油。 　　（ 2）草甘膦： 10 月 17 日，农业农村部公布了 37 个转基因玉米品种与 14 个转基因大豆品种通过初审，国内转基因玉米和大豆的推广有望加速落地，转基因目标性状对应的除草剂草甘膦、草铵膦有望受益。建议关注：兴发集团、新安股份、江山股份。 　　（ 3）半导体材料： 10 月 17 日，美国商务部工业和安全局（ BIS）公布新的先进计算芯片、半导体制造设备出口管制规则，限制中国购买和制造高端芯片的能力，并将两家中国 GPU 企业摩尔线程、壁仞科技及其子公司列入了实体清单，具备国产替代潜力的半导体材料公司值得关注。建议关注：雅克科技、晶瑞电材、格林达、江化微、彤程新材、金宏气体、华特气体、安集科技、鼎龙股份等。 　　风险提示： 下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 迈瑞医疗：估值回归下的长期增长潜力 本报告核心观点认为，迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的领军企业，在当前估值已回归历史低位之际，展现出显著的投资价值。公司凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域的强大竞争力，以及在微创外科、动物医疗、AED和骨科等“种子业务”上的积极布局，正持续巩固其在国内市场的领先地位并加速全球高端市场的渗透。尽管面临医疗反腐和集采等短期市场波动，但公司合规经营的长期增长逻辑未受影响，未来业绩增长前景广阔。 多元化增长引擎驱动市场扩张 迈瑞医疗的增长动力来源于多个方面：国内医疗新基建带来的设备需求增长，核心产品技术达到全球一流水平驱动的海外高端客户突破，体外诊断领域通过自主可控上游原料和集采政策加速国产替代，以及通过战略并购完善海外供应链。同时，公司持续投入研发，培育新兴“种子业务”，为未来的高质量发展蓄能。预计未来三年，公司营收和归母净利润将保持20%左右的稳健增长，显示出强大的持续成长性和盈利能力。 主要内容 估值分析与市场表现：低估值凸显投资吸引力 估值回归历史低位，投资性价比突出： 报告指出，迈瑞医疗的估值已回归历史低点。从PEG角度看，公司具有显著的投资价值。在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学接近，且未来三年净利润增速预计均约为20%。然而，直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗，凸显了迈瑞的低估。在国内市场，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比，且净资产收益率位居行业前列。 股价波动与长期逻辑： 迈瑞医疗股价曾因集采（2021年8月20日大跌16.8%）和医疗反腐（2023年8月以来波动）而出现大幅波动。报告分析认为，集采有利于国产头部厂商扩大市场份额，而医疗反腐与集采政策类似，旨在打击流通环节灰色利润，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，公司PE值已接近历史最低值，在经营持续向好的预期下，投资价值较高。 业务概览与财务表现：稳健增长与高效运营 长期成长持续性强，盈利能力突出： 2014年至2022年间，迈瑞医疗的收入复合年增长率（CAGR）为18.4%，归母净利润CAGR高达27.7%，连续8年实现收入正增长，净利率逐步提升。2022年，公司营收达303.66亿元，归母净利润96.07亿元，在后疫情时代，营收和归母净利润增速均维持在20%以上。 三大产线齐头并进，海内外市场同步扩张： 2022年，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产线合计营收301.21亿元，占总营收的99.19%。生命信息与支持产线连续四年居首。国内市场受益于医疗新基建，2022年国内收入达186.67亿元，占总营收61.48%。海外市场通过产品革新不断扩大，2022年海外收入116.98亿元，占总营收38.52%，其中北美、亚太、拉美等地区营收实现稳步增长。 研发投入维持高位，运营效率显著提升： 2018年至2023年上半年，公司研发费用率维持在10%左右，2022年研发投入达31.91亿元，显示公司对技术研发和产品更新换代的重视。同时，公司总体费用率从2019年的36.6%降至2023年上半年的26.6%，运营效率显著提升。 三大支柱业务：从国产领军到全球突破 生命信息与支持：新基建驱动国内增长，高端突破引领海外扩张 国内市场：医疗新基建带来巨大商机： 疫情后，国内医疗新基建加速，ICU床位数从2019年的5.72万张增长到2022年的13.81万张，增长141%。国家卫健委对三级医疗机构重症资源扩容提出更高要求，预计三级医院综合ICU床位总数将达到8%。与美国、德国等发达国家相比，中国人均ICU床位数仍有较大差距。迈瑞统计，截至2023年Q2，国内医疗新基建待释放市场空间达230亿元，将显著贡献未来两年设备销售增长。 海外市场：产品竞争力达全球一流水平： 迈瑞在生命信息与支持领域的产品竞争力已全面达到世界一流水平，监护仪、呼吸机、麻醉机、除颤仪等子产品在国内市场占有率均为第一，其中监护仪、麻醉机、呼吸机已位居全球市场前三。2022年，公司该产线在海外突破超过300家全新高端客户，并在超过450家已有高端客户中实现更多产品横向突破。 体外诊断产线：自主可控与集采加速国产替代，并购拓展海外市场 血球业务：超越外资，国内市占率第一： 迈瑞的BC-6800型血细胞分析仪采用SF-Cube技术，性能与全球领先的希森美康持平，且更具性价比，已位居国内市占率第一。 化学发光：国产首位，集采助力市场份额扩大： 2020年中国体外诊断市场规模达1075亿元，预计2025年将增长至2198亿元，CAGR达15.38%。其中免疫诊断市场规模278亿元，但国产化率仅25%左右，外资高度垄断。迈瑞在化学发光诊断产品销售收入已跃居国产首位。通过收购芬兰海肽（HyTest）生物100%股权，迈瑞补强了核心原料自研自产能力，提升了核心原料自制比例。集采政策预计将趋于温和，进口产品面临更大降价压力，为国内头部企业在高等级医院的进口替代提供契机。迈瑞在安徽、南京、福建、江西等地的集采中均有良好中标表现，显著扩大了市场份额。 海外市场：空间广阔，战略并购完善供应链： 全球体外诊断市场规模预计从2022年的1274亿美元增长至2027年的1400亿美元。北美、欧洲、日本等发达国家市场占比超70%。2023年7月，迈瑞收购德国德赛诊断约75%股权，直接拥有海外生产工厂，解决了IVD试剂长途运输痛点，完善了海外供应链。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元，德赛的客户群与迈瑞现有客户形成互补，助力打开新客户群。2022年，公司在体外诊断领域突破近300家海外新高端客户，开启了海外高端连锁实验室批量突破元年。 医学影像产线：超声影像为主，海内外高端突破持续 国内市场：高端超声实现国产零突破： 超声业务占公司影像业务收入90%以上，高端突破是未来营收增长主要驱动力。2021年中国超声设备市场规模155亿元，预计2025年增长至238亿元，CAGR为11.1%。迈瑞于2020年发布的女娲Nuewa系列实现了国产品牌对高端妇产科超声市场的突破。公司正在研发高端心血管超声Recho R9，将实现国内行业零的突破。2022年，迈瑞以24.8%的中标额占比成为中国超声市场排名第二的品牌，市场份额较2021年提升5.4个百分点。在全身超声和便携式超声市场，迈瑞分别以28.3%和43.7%的市场份额位列中国市场第一。 海外市场：产品线丰富，性价比优异： 全球超声医学影像设备市场规模预计从2021年的78亿美元增长到2028年的129.3亿美元，CAGR为7.5%。2022年，迈瑞超声产线突破海外超过80家全新高端客户，并在超过80家已有高端客户中实现更多产品横向突破。随着产品线不断完善和优异的性价比，公司有望实现更多海外高端客户的突破。 种子业务：为长期高质量发展蓄能 微创外科：行业渗透空间大，国产快速替代 市场潜力巨大，国产替代加速： 中国微创外科手术渗透率增长空间大，2019年每百万人口接受微创外科手术数量为8,514台，渗透率为38.1%，远低于美国的16,877台和80.1%。预计2024年中国将增长至18,242台和49.0%。中国硬镜市场规模预计从2019年的65亿元增长至2024年的110亿元。2018年外资三巨头（卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克）占据83%市场份额，到2022年，随着迈瑞等国产企业入局，外资份额下降至65.3%。迈瑞自2017年进入微创外科市场以来，产品迭代迅速，2022年已占据中国硬镜市场8.4%的份额。 动物医疗：人口结构变化，消费能力提升 宠物经济增长，迈瑞产品线丰富： 随着中国家庭规模变小和人们对宠物陪伴需求的增加，宠物数量不断增长。2022年城镇宠物消费市场规模达2,706亿元，同比增长8.7%，其中约29%为医疗支出。迈瑞动物医疗拥有生命信息与支持、体外诊断、医学影像三条产品线，服务于中国近15000家宠物医院，并与全球领先动物医疗机构合作。目前该业务约70%收入来自国外市场，国内市场潜力巨大。 AED：需求提升，政策支持 市场规模快速增长，政策推动普及： 心脏骤停是中国致死率最高的疾病，死亡人数54.4万/年，抢救成功率仅1%。AED（自动体外除颤器）是关键急救设备。中国急救知识普及率仅1%。2020年前我国AED市场规模仅1亿多元，2021年迅速增长至约39亿元。2021年12月，卫健委出台《公共场所自动体外除颤器配置指南（试行）》，全面推进公共场所AED配置和普及。迈瑞自2009年推出中国首台自主知识产权双相波除颤产品BeneHeart D6以来，AED产品销售量保持高速增长。 骨科：集采重塑行业，国产替代加速 集采带来市场机遇，国产化率提升： 迈瑞骨科产线覆盖关节、创伤和脊柱三大亚分类，以及辅助材料，共一百二十多个品种。公司积极响应国家带量采购，在十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材集采中三个采购包均以A组全部中标，行业报量占比有望达8%。在国家组织骨科脊柱类耗材集采和江苏省骨科创伤类医用耗材集采中也全部中标。目前中国骨科耗材细分市场中，创伤、脊柱和关节产品的国产化率快速提高，迈瑞通过研发创新和强大的供应链系统，正积极成为新形势下骨科行业的引领者。 估值与投资建议 业绩预测与“买入”评级： 基于核心业务板块分析，预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。以2023年10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。报告认为迈瑞医疗当前估值具有较高投资价值，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素： 医疗反腐活动可能影响中国医院设备招标进度；地缘政治冲突可能影响企业国际市场营收；集采或其他医疗行业政策可能带来风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）进行了深度分析，指出公司在估值回归历史低位后，展现出显著的投资价值。迈瑞医疗作为中国医疗器械的领军企业，其核心业务——生命信息与支持、体外诊断和医学影像——均表现出强劲的增长势头和全球市场突破能力。国内医疗新基建的持续推进为生命信息与支持业务提供了广阔市场，而体外诊断业务则通过上游核心原料的自主可控和集采政策加速国产替代，并通过战略并购拓展海外市场。医学影像业务以超声为主导，不断实现高端产品突破，巩固了市场地位。 此外，公司积极培育微创外科、动物医疗、AED和骨科等“种子业务”，这些新兴领域在政策支持和市场需求增长的背景下，正成为公司未来高质量发展的新增长点。尽管面临医疗反腐和集采等短期政策性风险，但报告认为这些因素不会改变公司合规经营下的长期增长逻辑。基于对公司核心业务的深入分析和财务预测，报告预计迈瑞医疗未来三年营收和归母净利润将保持约20%的稳健增长，并维持“买入”评级，强调其当前估值在全球和国内同类企业中均具有较高投资价值。

　　市场表现： 　　2023年10月23日，医药板块跌幅-0.97%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名。医药生物行业二级子行业中，创新药(+0.53%)、医疗设备(+0.35%)、疫苗(-0.34%)表现居前，生命科学(-2.65%)、药用包装和设备(-2.46%)、原料药(-2.42%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三鑫医疗(+6.88%)、江苏吴中(+5.26%)、维力医疗(+5.02%)；跌幅榜前3位为海创药业-U(-11.33%)、新诺威(-10.63%)、富祥药业(-10.43%)。 　　行业要闻： 　　国家药监局发布关于加强药品上市许可持有人委托生产监督管理工作的公告。公告自发布之日起执行。《公告》中重点提到生物制品、中药注射剂、多组分生化药的委托生产管理。（数据来源：NMPA官网） 　　公司要闻： 　　沃森生物（300142.SZ）：子公司玉溪沃森生产的13价肺炎球菌多糖结合疫苗于近日获得印尼食品药品监督管理局签发的《上市许可证》。 　　科伦药业（002422.SZ）：控股子公司科伦博收到默沙东的正式书面通知，其决定(1)终止科伦博泰向其授予的开发、制造和商业化一项临床前ADC资产的独家许可；(2)不行使科伦博泰向其授予的独家选择权以获得另一项临床前ADC资产的独家许可。 　　济川药业（600566.SH）：2023年前三季度，营收65.37亿元（+10.91%），归母净利19.44亿元（+22.11%），扣非归母净利18.28亿元（+26.38%）。 　　华兰股份（301093.SZ）：2023年前三季度，营收4.54亿元（+11.42%），归母净利0.89亿元（+16.50%），扣非归母净利0.49亿元（-7.77%）。 　　九典制药（300705.SZ）：2023年前三季度，营收18.93亿元（+18.37%），归母净利3.10亿元（+48.76%），扣非归母净利2.89亿元（+43.24%）。 　　艾德生物（300685.SZ）：2023年前三季度，营收7.08亿元（+18.08%），归母净利1.74亿元（-22.50%），扣非归母净利1.54亿元（+27.09%）。 　　百克生物（688276.SH）：2023年前三季度，营收12.43亿元（+43.60%），归母净利3.31亿元（+56.31%），扣非归母净利3.26亿元（+62.91%） 　　兴齐眼药（300573.SZ）：2023年前三季度，营收11.05亿元（+10.02%），归母净利1.82亿元（-10.11%），扣非归母净利1.77亿元（-14.44%） 　　欧普康视（300595.SZ）：2023年前三季度，营收13.20亿元（+8.95%），归母净利5.38亿元（+6.49%），扣非归母净利4.71亿元（+1.55%）。 　　长春高新（000661.SZ）：2023年前三季度，营收106.8亿元（+10.73%），归母净利36.12亿元（+4.27%），扣非归母净利36.16亿元（+5.42%）。 　　（数据来源：iFinD） 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。