报告摘要 　　行业观点 　　仿制药板块营收环比出现触底回升，Q4利润端受减值影响显著。仿制药板块共选取了83家公司，2024年，板块实现营业收入3648.77亿元，同比下降0.55%；实现归母净利润297.85亿元，同比下降5.97%。2025年Q1板块实现营业收入898.43亿元，同比下降4.78%，归母净利润102.74亿元，同比下滑1.08%。2024年，从收入端来看，仿制药板块营业收入同比出现小幅度下滑，主要因Q4同比出现5.96%下滑影响；从利润端来看，归母净利润同样出现同比下滑，但扣非净利润却同比出现增长，归母及扣非净利润的表现主要受Q4部分企业计提大额减值损失相关。同时，Q4开始，前期集采品种进入到省市级续标新周期，新一轮降价压力出现。2025年Q1，在去年同期高基数下，仿制药板块实现营业总收入同比下降，但环比增长3.07%，归母净利润及扣非净利润也同样在髙基数下同比出现下滑。虽然相较于去年Q4环比出现较大改变，但更多的是因为2024年Q4多家公司计提大规模资产减值损失所致。 　　销售费用率持续优化，Q1盈利能力大幅提升。2024年仿制药板块毛利率为50.82%，同比增长0.04pct，净利率为8.16%，同比下滑0.49pct，受部分公司大额资产减值损失影响，净利率下滑明显。2024年，仿制药板块整体毛利率保持稳定，但上下半年有一定差异；整体净利率下滑的原因主要是Q4部分公司计提大额资产减值损失所致。2025年Q1，仿制药板块毛利率为50.54%，同比下降0.32pct，环比上升0.09pct，净利率为11.44%，同比上升0.43pct，环比上升11.65pct，净利率同比提升主要原因是费用端同比下滑，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱。2024年，仿制药板块研发费用率为7.36%，同比下降0.13pct，销售费用率为22.77%，同比下降1.49pct。2025年Q1，仿制药板块研发费用率为6.74%，同比上升0.48pct，销售费用率为21.66%，同比下降0.70pct。 　　Top10企业贡献近六成收入，头部企业利润增长好于收入增长。从利润端来看，2024年利润占比前10的公司中，有7家公司归母净利润同比增长，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，另有3家公司同比下滑，其中降幅超过20%的有2家，降幅处于0%-20%的有1家；2025年Q1利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司仍维持7家，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，同样3家公司归母净利润同比出现下滑。 　　板块估值处于历史低位，行业有望迎来集中度快速提升。2024年，仿制药板块面临行业集采、四同等政策不断推进，行业竞争加剧、续标价格持续下降的压力，板块业绩承压明显，从估值来看，2024年仿制药板块估值处于历史低位，截至2024年末，仿制药板块PE为29.28倍，处于8.75%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为8.61%。截至2025年Q1末，仿制药板块PE为29.79倍，处于9.62%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.94%。从我国2018年推动仿制药集采政策以来，制剂企业数量在MAH制度等鼓励下出现明显上升，根据CDE披露的药品监督统计年报显示，我国生产制剂的企业从2020年底的3765家升至2023年底的4979家，企业数增长1214家，增长了32.24%。与此同时，生产原料药企业仅微增19家。我们预计，后期随着集采政策的不断优化、四同及后续政策持续推出、MAH制度的监管趋严将对仿制药整个行业的集中度提升产生拐点式影响，行业有望迎来快速出清。 　　投资建议 　　制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）等。 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，汇率风险。

　　迈威生物(688062) 　　报告摘要 　　研发管线丰富。公司聚焦于肿瘤和慢病领域，拥有16个处于上市或临床阶段的品种。目前3个生物类似药已上市，正处于销售快速放量的阶段；三代长效升白针已申请NDA，3个品种处于Ⅲ期关键注册临床阶段。 　　Nectin-4ADC具备BIC潜质。Nectin-4ADC单药后线以及联合用药一线已进入三期临床，围手术期用药即将开展，有望在尿路上皮癌治疗领域构筑竞争壁垒；另有宫颈癌后线单药治疗进入三期，单药治疗对以拓扑异构酶抑制剂为载药的ADC耐药的TNBC临床进入二期，海外即将开展桥接1b期临床。 　　此外，另有两个潜力ADC品种在临床阶段，其中一个即将开展临床，产品梯队逐步形成。ADC+PD-1的临床用药不断向前线推进，迈威生物在一线和围手术期深度布局，有望构筑竞争壁垒。 　　国际化进程不断加速。生物类似药出海“一带一路”潜力市场的版图不断扩大，为后续创新产品进入全球市场奠定基础。公司正加速BD步伐，在国内加强合作，在海外努力推进创新药出海，增加收入来源，分摊临床费用。此外，公司为推进国际化进程，正筹备在港交所主板上市。 　　盈利预测和估值建议：公司已有三个产品上市，研产销一体化布局初步完成，目前核心ADC管线已进入注册临床阶段，未来可期。预计2025／2026／2027年总收入分别为6.13、10.30、17.95亿元。根据峰值销售额预测市值，公司合理股权价值为134.47亿元，对应股价为33.65元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险；经营风险。

　　亚辉龙(688575) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.12亿元，同比下降2.02%，主要为新冠业务收入同比大幅减少所致；归母净利润3.02亿元，同比下降15.06%，主要系投资收益影响；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长30.84%。其中，2024年第四季度营业收入6.18亿元，同比增长21.57%；归母净利润0.83亿元，同比增长18.43%；扣非归母净利润0.80亿元，同比增长76.60%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入4.18亿元，同比下降3.13%；归母净利润0.10亿元，同比下降84.63%，主要系投资云康集团和政府补助变化影响；扣非归母净利润0.37亿元，同比下降35.44%。 　　非新冠自产业务快速增长，带动毛利率同比大幅提升 　　2024年，公司新冠业务收入同比大幅减少。非新冠自产主营业务收入16.72亿元，同比增长26.13%，其中：（1）国内非新冠自产主营业务收入14.22亿元，同比增长21.14%；（2）海外非新冠自产主营业务收入2.50亿元，同比增长64.78%。公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元，同比增长30.27%。另外，公司代理业务收入3.02亿元，同比下降13.95%。 　　毛利率方面，非新冠自产业务综合毛利率71.50%，同比增加1.50pct，其中化学发光试剂业务毛利率81.75%，同比下降1.20pct；代理业务毛利率同比下降3.06pct至29.45%。非新冠自产产品收入增长带动主营业务毛利率同比提高8.58pct至65.15%。 　　国内外装机快速推进，逐步带动试剂业务放量 　　装机方面，2024年，公司自产化学发光仪器新增装机2,662台，其中国内新增装机1,427台，同比增长2.22%（单机600速的化学发光仪637台，同比增长30.54%）；海外新增装机1,235台，同比增长80.56%（300速化学发光仪新增装机188台，同比增长180.60%）。流水线新增装机79条（新增出库为101条），其中公司自研自产流水线iTLAMax于2024年第四季度完成签约15条。截至2024年12月31日，公司自产化学发光仪器累计装机超10,800台，流水线累计装机超170条。 　　试剂方面，2024年公司化学发光常规项目诊断试剂收入同比大幅增长，其中术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物试剂收入同比增长38.21%。公司自身免疫诊断业务也取得较快的增长，同比增长26%，化学发光法自身免疫诊断收入同比增长34.32%。海外试剂收入同比增长51.14%。 　　毛利率大幅提升，盈利能力暂时承压 　　2024年，公司的综合毛利率同比提升8.47pct至65.28%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.61%、8.56%、16.74%、0.56%，同比变动幅度分别为+2.35pct、+0.17pct、+1.29pct、+1.04pct。其中，销售费用率变动我们认为主要系仪器装机增加致使折旧费用增加。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.07pct至13.53%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.86%、21.85%、7.52%、17.36%、0.81%、12.85%，分别变动+1.60pct、-0.57pct、-1.71pct、-2.90pct、+0.65pct、+5.57pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.12亿/26.92亿/31.01亿元，同比增速分别为15%/16%/15%；归母净利润分别为3.66亿/4.54亿/5.63亿元；分别增长21%/24%/24%；EPS分别为0.64/0.80/0.99，按照2025年4月29日收盘价对应2025年22倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

　　海泰新光(688677) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.43亿元，同比下降5.90%，主要受医用内窥镜业务产品结构变化和客户订单周期影响；归母净利润1.35亿元，同比下降7.11%；扣非归母净利润1.29亿元，同比下降5.26%。其中，2024年第四季度营业收入1.24亿元，同比增长31.59%；归母净利润0.38亿元，同比增长37.92%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长57.44%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%，业务持续恢复；归母净利润0.47亿元，同比增长21.45%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长26.89%。 　　客户订单周期好转，全年有望恢复增长 　　2024年，公司主营业务为医用内窥镜器械和光学产品两类业务，实现收入4.41亿元。医用内窥镜器械业务收入3.45亿元（同比下降7.04%），主要系客户订单周期及产品结构变化影响，随着美国客户新一代内窥镜系统上市后平稳上量，叠加2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜等镜体将陆续量产，2025年业务有望恢复增长。此外，光学业务收入0.95亿元，同比下降1.80%。 　　多地供应能力加强，与大客户合作进一步深化 　　公司的美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。 　　此外，公司与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围。 　　毛利率小幅提升，净利率趋稳 　　2024年，公司的综合毛利率同比提升0.79pct至64.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.80%、11.79%、12.23%、-2.00%，同比变动幅度分别为+1.95pct、+0.47pct、-1.77pct、-0.97pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.01pct至30.20%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为61.34%、8.09%、11.61%、5.63%、-3.62%、30.07%，分别变动-0.86pct、+2.79pct、-4.54pct、-6.75pct、-3.33pct、+2.12pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.58亿/6.85亿/8.21亿元，同比增速分别为26%/23%/20%；归母净利润分别为1.81亿/2.34亿/2.91亿元；分别增长34%/30%/24%；EPS分别为1.50/1.94/2.41，按照2025年4月29日收盘价对应2025年23倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：客户订单周期恢复不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日公司发布2025年第一季度报告。 　　观点： 　　拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金30亿元。2025年第一季度公司实现收入5亿元（同比+31.46%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入4.47亿元（同比+45.72%）。同时，公司积极落实“提质增效重回报”行动方案，提升销售效率，并将资源聚焦于更具潜力的研发项目，与上年同期相比亏损减少。2025Q1销售费用2.26亿元（同比+17.79%），占总收入比重为45%，较2024Q1下降了5pcts。研发费用3.51亿元，同比增加26.89%；管理费用0.97亿元，同比减少21.32%。2025Q1年公司归母净利润-2.35亿元，扣非归母净利润-2.39亿元，亏损同比收窄0.48/0.68亿元。截至2025年3月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计30.22亿元。 　　拓益国内获批12项适应症，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批12项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。 　　两款早期管线进入临床阶段，VV116由附条件批准转为常规批准。报告期内，JS212（EGFR和HER3双抗ADC）、JS213（PD-1和IL-2双抗）的临床试验申请获得国家药监局批准，民得维（VV116/JT001）用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者的适应症获得国家药监局同意，由附条件批准转为常规批准。 　　2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　甘李药业(603087) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。 　　2025Q1国内收入快速增长，销量与价格增长效应协同显现 　　2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%，主要系在新一轮集采下国内胰岛素制剂产品销量较上年同期大幅增长。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。 　　海外业务持续拓展，多地获得积极成果 　　2024年公司海外收入达5.28亿元（同比增长23.89%），2025年第一季度海外收入0.95亿元（同比增长45.21%），海外业务持续拓展。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，进一步扩大市场份额。公司加速国际团队建设，实施精准的市场投资、本土分销策略。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。截至2024年末，公司胰岛素产品已收到FDA的初步反馈，将根据FDA意见尽快完成整改。此外，公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查，标志着公司的生产设施符合欧盟GMP法规的要求，已具备甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及预填充注射笔的欧盟商业化生产条件。 　　毛利率回升，净利率上升受金融资产影响 　　2024年，公司的综合毛利率同比提升1.57pct至74.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为38.32%、8.40%、17.77%、-3.23%，同比变动幅度分别为+2.05pct、+0.09pct、-1.44pct、-0.21pct。综合影响下，公司整体净利率同比增长7.13pct至20.18%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.35%、41.95%、10.73%、17.19%、-4.98%、13.42%，分别变动+4.14pct、+7.45pct、+0.03pct、-1.47pct、-3.52pct、+2.92pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为40.08亿/48.67亿/58.72亿元，同比增速分别为32%/21%/21%；归母净利润分别为11.23亿/14.48亿/18.33亿元；分别增长83%/29%/27%；EPS分别为1.87/2.41/3.05，按照2025年4月29日收盘价对应2025年26倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入121.96亿元，同比下降9.04%；归母净利润-3.57亿元，同比下降216.20%，主要系资产、信用减值影响；扣非归母净利润-3.80亿元，同比下降228.96%。其中，2024年第四季度营业收入29.38亿元，同比下降5.71%；归母净利润-4.88亿元，同比下降118.49%；扣非归母净利润-5.14亿元，同比下降174.33%。 　　4月29日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入23.65亿元，同比下降20.45%；归母净利润-0.21亿元，同比下降190.66%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降211.77%。 　　诊断服务高质量发展趋势显现，产品业务战略重构推进 　　2024年，公司整体收入端同比下降，增速承压。（1）诊断服务业务实现收入45.20亿元，同比下降12.86%，其中ICL收入41.73亿元，同比下降11.55%，主要系DRGS等控费政策致使检验需求降低的影响。但该业务高质量发展趋势显现，三级医院收入占比提升至42.82%；特检业务收入实现18.22亿元，收入占比提升至40.31%，其中病原感染收入增长57%，血液肿瘤收入增长51%，神经免疫收入增长38%。（2）诊断产品业务实现收入81.34亿元，同比下降6.36%。其中渠道产品77.87亿元，同比下降5.99%，主要系集采和业务战略重构影响；自产产品3.47亿元，同比下降13.84%。 　　AI为ICL行业带来机遇，公司数智化成果斐然 　　公司长期战略是成为一家“科技驱动+数据驱动”的健康医疗大数据公司，AI为ICL行业带来了新发展机遇，2024年公司成果斐然。公司旗下人工智能公司医策科技主导完成了国内首个病理AI领域的行业数据标准，用病理AI软件辅助医生判读诊断报告达300多万份。此外，公司携手华为云发布了“迪安医检大模型”，共同点亮健康管理灯塔。“迪安智检”客户服务终端，目前已服务8,000余家医疗机构、40,000多名医务人员。2024年底，公司在杭州数据交易所上市两款数据要素产品，表明在数据产品的安全、合规方面通过了审核和认可。 　　毛利率短暂调整，费用率保持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比降低3.28pct至28.01%，主要系诊断服务受行业影响致使毛利率调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.98%、7.04%、2.51%、1.62%，同比变动幅度分别为-0.34pct、-0.02pct、-0.72pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低5.73pct至-1.39%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为27.90%、11.61%、10.61%、2.74%、1.57%、-16.06%，分别变动+1.66pct、-4.33pct、+1.10pct、-0.86pct、-0.07pct、-9.33pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.89亿/132.01亿/141.14亿元，同比增速分别为3%/5%/7%；归母净利润分别为4.35亿/7.29亿/9.13亿元；分别增长222%/68%/25%；EPS分别为0.70/1.17/1.46，按照2025年4月29日收盘价对应2025年20倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款的回款进度不及预期的风险，检验需求恢复不及预期的风险，产品降价的风险。

　　人福医药(600079) 　　事件：2025年4月29日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；受期间费用同比增加4.41亿元，计提信用减值损失2.83亿元及资产减值损失3.94亿元的影响，全年归母净利润13.30亿元，同比下降37.70%；扣非净利润11.39亿元，同比下降37.50%。 　　2025年一季度受医疗器械业务收缩影响，公司实现营业收入61.37亿元，同比下降3.61%；归母净利润5.40亿元，同比增长11.09%。扣非净利润5.31亿元，同比增长14.35%。 　　核心子公司业务继续保持稳健增长 　　宜昌人福：持续推进多科室临床应用工作，销售规模和经营效益稳步提升。2024年度实现营业收入87.02亿元，同比增长7.97%；实现归母净利润21.63亿元，同比增长11.55%。 　　葛店人福：持续拓展甾体激素原料药和制剂业务。2024年度实现营业收入13.22亿元，同比增长11.00%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长30.00%。 　　新疆维药：加快拓展疆外市场和学术推广，推进独家产品进入医保基药目录，积极布局OTC、电商业务。2024年度实现营业收入11.25亿元，同比增长12.12%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长15.00%。 　　开启与招商局集团的战略协同新征程 　　2025年4月25日，湖北省武汉市中级人民法院裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》。根据《重整计划》有关安排，重整投资人招商局创新科技（集团）有限公司设立全资子公司“招商生科”参与“当代科技”重整，招商生科合计控制公司占总股本23.70%的表决权，将成为公司实质第一大股东与控股股东。 　　2025年4月28日，公司收到招商生科《关于增持人福医药集团股份公司股票的通知》，基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，招商生科拟通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等合法合规方式增持公司股份，累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本的1%，增持价格上限为25.53元/股。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为270.16/288.92/309.51亿元，同比增速6.21%/6.94%/7.13%；归母净利润分别为22.94/25.14/27.59亿元，同比增速72.48%/9.59%/9.76%。对应EPS分别为1.41/1.54/1.69元，对应PE分别为15/14/12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

　　微芯生物(688321) 　　事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入6.58亿元，同比增长25.63%；主要受收回海正药业商业推广权益等因素影响，全年归母净利润亏损1.15亿元，同比下降228.97%；扣非净利润亏损2.05亿元，同比减亏5.62%。2024年销售回款同比增加，经营现金流净流入0.76亿元，同比增长148.41%。 　　2025年一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长24.24%；归母净利润亏损0.19亿元，同比下降4.64%。 　　核心产品增长稳健，新产品增长显著 　　西达本胺：2024年4月获批用于治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL），成为医保内唯一一线DLBCL口服新药。2024年西达本胺实现收入近5.0亿元，同比增长7.06%。 　　西格列他钠：截至2024年末，公司覆盖各级医疗机构近2,800家，药店3,722家，主要覆盖糖肝共管市场中约7,700万潜在脂肪肝患者群体。2024年西格列他钠实现收入1.4亿元，同比增长231.76%。 　　重点临床项目稳步推进，布局多个原创新药管线 　　西达本胺：2024年7月，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌患者的三期临床试验申请获批准，计划共入组430例，目前已完成200例入组。2025年2月，西达本胺联合CHOP用于初治、具有滤泡辅助T细胞表型外周T细胞淋巴瘤（PTCL-TFH）的三期临床试验获得临床试验批准通知书。美国开展的全球三期一线治疗黑色素瘤试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。 　　西奥罗尼：联合化疗治疗复发卵巢癌的三期临床试验正在进行中；联合AG（白蛋白紫杉醇加吉西他滨）一线治疗胰腺癌的二期临床试验也正在进行中。 　　此外，公司布局多个原创新药管线，主要包括口服PD-L1小分子抑制剂CS23546，目前I期临床已完成第4个剂量组的入组；透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295（兼具靶向治疗和微环境改善双重机制），正在国内进行一期临床试验，并计划申报美国临床试验。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为7.89/9.81/12.20亿元，同比增速19.97%/24.32%/24.30%；归母净利润分别为-0.28/0.58/1.11亿元，同比增速75.97%/309.14%/92.48%。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.66亿元，同比上涨25.18%，受国内业务持续带动；归母净利润6.73亿元，同比上涨26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比上涨37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入5.64亿元，同比上涨23.93%；归母净利润1.83亿元，同比上涨30.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比上涨32.23%。 　　国内电生理业务实现术式升级，介入类渗透率进一步提升 　　（1）电生理业务：2024年，公司国内新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家，完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50%。产品方面，公司可调弯十极冠状窦导管维持领先份额，年使用量超十万根；在集采推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%；2024年12月，AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。（2）血管介入业务：2024年，公司产品覆盖率及渗透率进一步提升，冠脉、外周产品进入的医院数量分别同比增长超15%、近20%。 　　海外自主品牌收入快速增长，产品线陆续补齐 　　2024年，公司凭借在高端市场的前瞻性布局以及重点市场的攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同比增长45.88%。其中，在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。从产品线层面看，PCI产品线补全了极为重要的PTCA导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑，能够提供复杂手术全套产品解决方案。 　　毛利率小幅提升，净利率维持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比增加1.04pct至72.31%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.05%、4.43%、14.06%、-0.61%，同比变动幅度分别为-0.41pct、-0.55pct、-0.36pct、-0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.22pct至31.86%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.25%、18.93%、4.42%、16.21%、-1.37%、25.16%，分别变动+0.30pct、+2.51pct、-0.19pct、+0.27pct、-1.65pct、-3.61pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.89亿/34.68亿/44.69亿元，同比增速分别为30%/29%/29%；归母净利润分别为9.00亿/11.89亿/15.52亿元；分别增长34%/32%/31%；EPS分别为9.27/12.25/15.99，按照2025年4月28日收盘价对应2025年46倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：电生理集采续约结果不及预期的风险，PFA等新品拓展不及预期的风险，竞争格局恶化的风险。