凯普生物(300639) 　　事件：公司近日发布2020年一季报，实现营业收入1.5亿元，同比增长9.0%；归属于母公司所有者的净利润1973.94万元，同比增长15.57%；扣非归母净利润1760.21万元，同比增长17.60%。毛利率降低5.40pct至75.43%，净利率提升4.97pct至16.54%。 　　一季度疫情影响偏中性，全年增长仍具确定性。1）HPV等检测业务受到疫情影响下滑幅度较大，但是我们认为筛查端和临床端的检测只是迟到，不会缺席，全年来看逐渐将会恢复，尤其筛查端的力度若延续去年年底的态势，今年将会显著提升；2）公司旗下第三方实验室在本次疫情中得到了政府、企业等社会的广泛认可，作战能力得到质的提升，有望提前实现盈亏平衡，增厚业绩。仅Q1承接新冠检测业务预计贡献超6000万元，帮助实验室实现业务实现收入7836万元，相当于去年全年收入的94%，有效对冲了疫情对常规业务的负面影响；3）继2月份STD十联检获批上市后，近期已逐步恢复STD系列产品的推广活动，我们充分相信公司的学术推广能力，能够领军STD检测方法学替代之路；4）新冠检测试剂临床数据充分，有望近期国内获批，海外注册已完成CE和巴西认证，申请列入世界卫生组织（WHO）应急使用清单（EUL）已获受理，海外订单或能贡献业绩弹性。 　　盈利预测与投资评级 　　公司近年业绩高增长且确定性较强，HPV检测保持较快增长，二线产品继续放量，尤其是STD系列产品，有望逐步替代传统方法学。第三方检测业务也将得到历史性的升级与发展。公司的收入结构今年会发生较大的调整，预计2020~2022年营收分别增长39%/33%/30%，归母净利润1.95亿/2.54亿/3.28亿，分别增长31%/30%/29%，扣非增速有望保持30%以上。2020-2022年PE33/25/20。维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情影响超预期；新品上市进度不及预期；销售情况不及预期；医疗政策和医疗事故风险等

中心思想 业绩超预期与盈利能力提升 九州通在2019年及2020年一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均实现大幅增长，其中20Q1利润增速远超市场预期。 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均呈上升趋势，这主要得益于市场份额的扩大、规模效应的显现以及商品结构的优化调整。 现金流改善与全渠道优势 经营现金流持续好转，2019年及2020年一季度现金流净额显著提升，反映了公司经营质量的持续改善和资金管理效率的提高。 终端优势日益凸显，基层医疗机构和药店等非二级及以上医院终端销售占比高，回款周期短，有效支持了现金流的改善。 全渠道代理模式的扩展，特别是高毛利的总代理业务快速增长，与工业企业深化合作，有望进一步提升公司的市场竞争力和盈利水平。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩概览 2019年年度业绩表现: 九州通在2019年实现营业收入994.97亿元，同比增长14.19%；归属于母公司股东的净利润达到17.27亿元，同比增长28.79%；扣除非经常性损益后的净利润为15.25亿元，同比增长24.21%。每股收益（EPS）为0.92元/股。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额为27.68亿元，同比大幅提升126.5%，显示出显著的现金流改善。 2020年一季度业绩超预期: 2020年一季度，公司实现营业收入271.73亿元，同比增长10.18%；归母净利润5.77亿元，同比增长76.28%；扣非净利润3.62亿元，同比增长51.02%。每股收益（EPS）为0.31元/股。一季度利润增速远超市场预期（此前预期归母50%以上、扣非30%以上），公司对上半年经营情况充满信心，预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动。 盈利能力显著提升及其驱动因素 季度业绩稳健增长: 2019年各季度收入和归母净利润均保持平稳增长，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为11.04%、17.43%、17.2%、11.66%；归母净利润同比增速分别为47.78%、31.91%、17.4%、21.59%。 20Q1利润大幅增长的主要原因: 业务结构优化与市场需求增长: 受流感因素及新冠肺炎疫情影响，公司总代理品种（如可威）和医疗器械等高毛利业务大幅增长，带动整体毛利率提升。 非经常性损益贡献: 上海常和路666号地块退还土地征收补偿款2.90亿元，扣除成本后计入资产处置收益，增厚20Q1税后净利润约1.93亿元。 防疫物资需求激增: 受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资销量增长迅速，医疗器械&计生用品20Q1营业收入达41.37亿元，业务较去年同期大幅增长30.21%。 上半年经营展望积极: 公司预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动，主要基于以下几点：主营业务稳定增长且毛利率持续提升；医疗防护物资出口业务进展顺利；受益于国家政策支持，融资利率下降（如20Q1发行的超短期融资券利率为2.88-4.4%，低于往期4.4%-5.8%的水平）；以及减税降费政策实施和子公司土地退还补偿金等因素。 毛利率与净利率持续改善: 2019年公司毛利率为8.75%，较去年同期提升0.12个百分点；净利率为1.79%，较2018年同期提升0.2个百分点。盈利能力呈上升趋势，主要原因在于市场份额的进一步扩大，主营业务增速快于行业平均水平，规模效应进一步显现（销售与管理费用率均同比下降），以及公司通过调整食品、保健品、化妆品等资金占用量大且毛利低的商品，优化了商品结构，持续提升经营质量。 现金流持续好转与终端优势 经营现金流显著改善: 2019年度公司经营现金流净额达到27.68亿元，较上年同期大幅增加15.46亿元。从季度数据看，2019年Q1-Q4分别为-32.6亿、2.69亿、2.83亿、54.79亿。2020年一季度经营现金流净额为-25.52亿元，相较去年同期-32.6亿元进一步好转，现金流改善趋势明显。 现金流改善的深层原因: 除了公司有效控制了账期较长医院的销售、销售回款增加及回现款率提升、年底应收款清收等措施外，更重要的是公司终端优势的体现。 终端渠道优势凸显: 公司基层医疗机构和药店等非二级及以上医院终端销售占比约78%，这些渠道的现款结算率高，回款周期短，有效减少了资金占用。下游一般客户的账期通常在2个星期内，销量大的客户账期基本在一个月以内，少量规模大、信誉好的客户账期一般不超过3个月。 存货与应收周转情况: 2019年公司存货周转天数从去年同期的58.95天缩短至55.44天，降库存成效显著。应收周转天数从71.93天延长至78.93天，这主要是由于2019年公司加大了二级及以上医院等高端医疗机构的开发力度所致。 高毛利业务发展与商品结构优化 医疗机构渠道加速下沉: 在医疗机构渠道销售中，公司渠道加速下沉，终端销售占比快速提升。2019年二级及以上医院纯销业务同比增长19.73%，占主营业务收入的22%，有效客户数达5800余家。基层医疗机构同比增长22.41%，占比14%，有效客户数超过10.7万家。 零售（批发）渠道稳健增长: 在零售（批发）渠道中，2019年连锁药店收入增速为18.88%，占比19.42%；单体药店收入增速为14.53%，占比7.33%，两类渠道的增速同比均有提升。 零售业务（好药师）战略转型: 2019年度零售业务（好药师）实现收入18.26亿元，同比减少6.85%。这主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型，由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心。同时，上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目以及与惠氏奶粉的合作项目等，在2019年不再进行。截至2019年末，好药师共拥有1069家门店（含加盟店），其中直营店和加盟店分别为216家和853家，较年初分别减少35家和183家。通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理，线下业务预计将保持稳定增长。 产业链延伸业务高速增长与互联网服务拓展: B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务实现高速增长。其中，B2B业务含税收入达118.54亿元，2019年度增速为30.20%，FBBC事业部实现含税销售97.66亿元。信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流的改善。公司大力推进互联网医疗的供应链平台建设，具体措施包括： 加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务。 与郑州大学第一附属医院和武汉市中心医院等实体医院合作，推进实体医院的互联网化就医和购药服务。 与武昌区水果湖社区卫生服务中心共同打造基层社区健康管理服务平台，为社区居民提供健康管理服务等创新模式。 好药师连锁大药房大力推进医保统筹店体系建设，截至目前在武汉市已获批6家好药师医保统筹店资格，可以开展患者购药医保统筹报销服务。 北京好药师线上业务与保险机构展开合作，承接开拓金融保险领域客户的药品、日用保健品、医疗器械及其他服务相关的健康管理业务，为保险客户提供线上、线下一体化服务解决方案，目前业务发展良好。 全渠道代理模式的扩展与盈利能力提升 总代理业务的快速发展: 2019年公司总代理事业部经营品规达1013个，实现销售37.22亿元，较上年同期增长26.93%，销售毛利率高达15.91%，属于高毛利业务。业绩快速增长主要源于带量采购之后院内品种加速向零售渠道转移，公司总代理品种随之增加。 重要独家代理合作案例: 2019年11月初，公司获得东阳光药业产品磷酸奥司他韦（可威）三个单独规格在大陆OTC渠道的独家总代理权，合作期限三年。预计第一个合作年度销售额将达到12亿元，2021年有望超过20亿元。 2019年11月25日，公司与华海医药签订《战略合作框架协议》，华海将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在除4+7带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售，全部委托给公司。公司负责在该渠道的销售推广及在联盟采购中选省份的医疗配送保障，2019年11月至2020全年销售目标为9亿片。此合作印证了流通龙头企业“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加受到工业企业的重视。 全渠道代理模式的战略价值: 在带量采购扩围的背景下，全渠道代理模式能够有效整合工商双方资源，提升运营效率，帮助工业企业获得更大的市场份额。在考虑配送费及上游返点后，该模式能够有效提升公司的毛利率及净利率水平。 未来业务拓展展望: 预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商的中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售，进一步增厚公司业绩。 总结 九州通在2019年及2020年一季度表现出强劲的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均实现大幅提升，其中20Q1业绩远超预期。公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均呈上升趋势，这主要得益于市场份额的扩大、规模效应的显现以及商品结构的优化。经营现金流持续好转，反映了公司经营质量的提升和终端渠道优势的凸显。此外，公司高毛利业务如总代理业务和产业链延伸服务快速发展，并通过与工业企业深化合作，积极拓展全渠道代理模式，有效承接带量采购背景下院内品种向零售渠道转移的机遇。互联网医疗供应链平台的建设也为公司带来了新的增长空间。展望未来，公司产业链延伸业务将逐步进入收获期，盈利能力有望持续改善，具备业绩和估值吸引力。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场潜力 英科医疗凭借其国内外订单的强劲增长，业绩有望持续超出预期。公司在一次性手套市场的领先地位，以及产能的快速扩张，使其具备成为全球领先供应商的潜力。 ## 盈利预测与投资评级 报告预测公司未来几年净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价为70元。 # 主要内容 ## 事件概述与财务数据 * **2019年业绩回顾** * 2019年公司实现收入20.83亿元，同比增长10.1%，净利润1.78亿元，同比下降5.2%。 * 经营性现金流净额为3.3亿元，每股收益0.9元。 * **2020年一季度业绩** * 2020年一季度收入7.73亿元，同比增长56.5%，净利润1.29亿元，同比增长281.7%。 * 经营性现金流净额2.76亿元。 ## 经营分析 * **业绩增长原因** * 医疗防护手套量价齐升，受益于全球疫情导致的市场需求激增。 * 国内市场自有品牌销售占比提升，内销毛利显著高于出口。 * 丁腈手套被美国免除进口关税，增强了出口竞争力。 * **产能扩张计划** * 公司计划新增20条丁腈双模生产线和10条PVC双模生产线，预计新增年产能90亿只手套。 * 未来将形成“山东-安徽-江西-越南”全球四大手套生产基地。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 预计2020-2022年净利润分别为4亿元、5.5亿元和7.5亿元，同比增速分别为124.6%、38.2%和35.2%。 * **投资建议** * 维持“买入”评级，考虑到未来业绩持续高速成长，给予英科医疗20-21年PE 38、36倍，对应市值150亿、200亿。 ## 财务报表分析 * **资产负债表** * 分析了2019年至2022E的现金及现金等价物、应收款项、存货净额、固定资产等关键项目的变化。 * **利润表** * 分析了2019年至2022E的营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、净利润等关键项目的变化。 * **现金流量表** * 分析了2019年至2022E的经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等关键项目的变化。 * **关键财务与估值指标** * 分析了每股收益、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率、EBIT Margin、EBITDA Margin、收入增长、净利润增长率、资产负债率、息率、P/E、P/B、企业自由现金流、EV/EBITDA等关键指标。 # 总结 英科医疗在一次性手套市场具有显著的竞争优势，受益于全球疫情带来的市场需求增长和公司自身的产能扩张计划，未来业绩有望持续超预期。报告维持“买入”评级，并给出了相应的盈利预测和估值分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 兴齐眼药在2020年第一季度受新冠疫情影响，营收和净利润出现下滑，但公司核心业务的长期增长逻辑保持不变。传统业务短期承压，但新药研发进展和眼科医院的快速发展为公司提供了明确的长期增长动力。 创新驱动与服务升级 公司通过环孢素滴眼液的获批上市预期、低浓度阿托品滴眼液的临床进展以及沈阳兴齐眼科医院“医+诊+药”全流程服务模式的推广，积极布局创新产品和医疗服务，有望在眼科市场占据领先地位，实现业绩的持续增长和盈利能力的提升。 主要内容 2020年第一季度业绩回顾 营收与利润大幅下滑 公司于2020年4月26日发布一季度报告，实现营业收入8270.96万元，同比下滑25.48%。归属于上市公司股东的净利润为-1043.49万元，同比大幅下滑1082.18%，由盈转亏。尽管实际亏损额略高于此前预告中值（-980.03万元至-1269.75万元），但整体仍符合预期。 短期受疫情影响，传统营收下滑 传统业务面临挑战 据估计，公司传统营收在6000-7000万元之间，由于疫情影响，销售费用有所下降，但研发费用仍有提升，导致传统业务整体亏损。这反映了疫情对公司线下销售和运营的短期冲击。 新药研发持续推进 尽管传统业务受挫，公司新药研发进展积极。环孢素滴眼液有望在2020年第一季度获批上市，这将为公司带来新的增长点。此外，2.4类新药低浓度阿托品滴眼液已进入3期临床阶段，未来有望进一步丰富公司产品线。加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液也将为传统业务贡献业绩增量。 长期逻辑清晰，眼科医院发力 沈阳兴齐眼科医院发展迅速 沈阳兴齐眼科医院作为一家三级专业眼科医院，通过“以患者为中心”的“医+诊+药”全流程服务模式，并开通互联网功能，有望辐射全国患者。医院的快速发展预计将使其迅速扭亏为盈，并实现客观利润，成为公司长期增长的重要引擎。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整与投资建议 受新冠疫情影响，公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速预计将下滑至10%，较此前预测减少0.5亿元。然而，兴齐眼科医院表现好于预期，有望全年实现营收过亿。 公司预计2020年全年实现归母净利润0.66亿元，对应当前PE为116.57倍。太平洋证券维持公司“持有”评级，目标价120元，昨收盘95.3元。 财务指标预测 根据预测，公司营业收入将从2019年的5.42亿元增长至2020年的7.00亿元（同比增长29.05%），2021年和2022年分别达到10.67亿元（同比增长52.39%）和14.23亿元（同比增长33.37%）。归母净利润预计从2019年的0.36亿元增长至2020年的0.66亿元（同比增长84.50%），2021年和2022年分别达到2.00亿元（同比增长201.46%）和3.05亿元（同比增长52.97%）。摊薄每股收益（EPS）预计从2019年的0.44元增至2022年的3.70元。市盈率（PE）预计将从2019年的168.47倍下降至2022年的25.28倍。 风险提示 报告提示了多项风险，包括疫情影响超预期、新药上市及临床进度不及预期、以及销售情况不及预期等。 总结 兴齐眼药在2020年第一季度因疫情影响，营收和净利润出现短期下滑，但公司长期增长逻辑保持不变。新药研发（如环孢素滴眼液的获批预期和低浓度阿托品滴眼液的临床进展）以及沈阳兴齐眼科医院的快速发展是公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期业绩承压，但公司通过创新产品和医疗服务模式的升级，有望在眼科市场实现持续增长。太平洋证券维持“持有”评级，并预测公司未来几年营收和净利润将实现显著增长。投资者需关注疫情影响、新药上市及临床进度、以及销售情况等潜在风险。

中心思想 维生素业务迎来新一轮景气周期： 浙江医药的维生素E和维生素A业务受益于竞争格局优化和供给收缩，预计将显著增厚公司2020年利润。 创新药业务取得突破： 奈诺沙星纳入医保后有望放量，ADC药物ARX788临床数据良好，为公司带来新的增长点。 主要内容 公司发布2019年年报及2020年一季报 2019年公司实现营业收入70.44亿元(+2.7%)，归母净利润3.43亿元（-5.97%），扣非净利润2.20亿元（-41.71%），经营性现金流净额4.47亿元（-22.88%）。 2020年一季报，实现营业收入16.00亿元（-6.89%），归母净利润1.48元（+11.64%），扣非净利润1.00亿元（+36.07%）。 公司预告，由于20年3月开始主导产品维生素 E、维生素 A 价格有较大上涨，预计年初至下一报告期期末的累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 维生素进入新一轮景气周期 Ve价格上涨驱动利润增长： 2019年公司Ve收入12.56亿元（-19%），销量21171吨（+9.97%），收入下滑主要是由于Ve价格下降。由于竞争格局优化和短期供给收缩等多重利好共同催化，Ve迎来时间较长的新一轮景气周期。 Va供应紧张支撑价格： Va收入6.13亿元（-4%），主要规格Va粉（50万单位）销量1212吨（+22.67%），19年新装置投产并加强了国际市场开拓力度，销量增加。17年BASF发生事故后全球Va供应一直处于紧平衡状态，短期内无新进入厂家，仅有浙江医药1000吨/年Va油产能逐步释放，预计未来Va价格仍将保持高位且不乏向上弹性。 VD3价格大幅上涨： 公司还有VD3等多个品种，VD3最新报价为335元/千克，今年涨幅高达262%，预计也将有所增厚20年利润。 仿制药平稳增长，创新药业务迎来突破 仿制药业务稳健： 2019年公司医药制造收入25.01亿元（+9%）。主要仿制药如左氧氟系列、万古霉素、考拉宁、激素类（黄体酮）均保持稳定增长。降糖类药物（米格列醇）收入1.23亿元（+31%），主要是由于17年新进医保后公司加大推广力度。 创新药奈诺沙星放量可期： 2019年创新药奈诺沙星胶囊销量106万粒（+119%），预计收入近3000万元。奈诺沙星胶囊已经于2019年11月通过谈判降价50%纳入医保，有望逐步放量，保守预计奈诺沙星（注射剂+胶囊）销售峰值可达到10亿元以上。 ADC药物ARX788潜力巨大： ADC药物ARX788临床I期数据良好，在同类药物中安全性最佳，胃癌临床研究也已经开展。保守按10%市占率计算，ARX788销售峰值可达10亿元级别。 费用控制良好，资产减值和子公司亏损拖累业绩 费用控制有效： 2019年公司销售费用增速慢于医药制造业务收入增速；管理费用控制较为良好。研发费用增加，主要是由于加大研发投入力度。 资产减值影响业绩： 资产减值对公司业绩形成一定拖累。 子公司亏损： 子公司昌海制药、创新生物、新码生物亏损。随着上述业务逐步培育成熟，后续亏损有望逐步收窄。 1季度业绩符合预期，2季度起将进入业绩释放期 一季度业绩受疫情影响： 由于新冠肺炎疫情对医疗机构正常诊疗秩序造成冲击，预计公司1季度制剂收入和利润同比均出现一定下滑，利润增长实际上主要由维生素业务带动。 二季度业绩可期： Va和Ve价格自2月中旬起开始步入上升通道，因此1季度尚未充分反映维生素提价带来的业绩弹性。预计2季度起将进入业绩释放期。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 预计20-22年收入88.56亿元/96.30亿元/102.20亿元，增速分别为26%/9%/6%，归母净利润13.71亿元/15.01亿元/15.75亿元，增速分别为300%/9%/5%。 投资评级： 维持“买入”评级，目标价27.56元。 风险提示 维生素价格波动； 地方或国家集采快速推进，仿制药价格超预期下降； 创新药研发失败。 总结 本报告对浙江医药（600216）进行了深入分析，认为公司正迎来维生素业务的新一轮景气周期，同时创新药业务也取得突破性进展。报告详细分析了公司2019年年报和2020年一季报，指出维生素E和A价格上涨将显著增厚公司利润，奈诺沙星和ARX788等创新药有望成为新的增长点。此外，报告还对公司的费用控制、资产减值、子公司亏损等情况进行了分析，并给出了盈利预测和投资评级。总体而言，报告认为浙江医药具有良好的发展前景，维持“买入”评级，但同时也提示了维生素价格波动、集采风险和创新药研发失败等风险。

# 中心思想 ## OncoQuest境外上市及研发加速 本报告的核心观点在于海普瑞参股子公司OncoQuest境外借壳上市，此举将为OncoQuest带来雄厚的资金支持，加速其在研项目Oregovomab的III期临床试验进程。同时，海普瑞预计将因此获得超过1亿美元的投资收益，实现资产升值。 ## 肝素原料药及制剂业务稳健增长 报告还强调了海普瑞在肝素原料药和制剂领域的龙头地位。肝素原料药受益于上游猪小肠资源的掌控和下游需求的旺盛，中长期有望保持稳定增长。依诺肝素制剂凭借产品质量和成本优势，在欧洲市场销售势头强劲，未来有望实现量价齐升。 # 主要内容 ## 事件点评：参股子公司境外上市，在研项目有望加速推进 * **OncoQuest海外借壳上市，研发获雄厚资金支持** * 海普瑞全资子公司美国海普瑞参股公司OncoQuest拟通过向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品Oregovomab相关的全部权益（不包括OncoQuest持有的深圳昂瑞股权，大中华权益仍在控股子公司深圳昂瑞）实现境外上市。 * Dual拟使用自有资金6500万美金用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * 海普瑞预计产能超1亿美金的一次性投资收益，投资项目实现资产升值。 ## 原料药持续高景气，依诺肝素制剂销售海外销售势头强劲 * **肝素原料药业务稳健增长** * 预计2020年肝素原料药9万亿单位，价格随行就市后预计贡献8亿净利润。 * 公司在上游猪小肠全球布局最强，奠定全球龙头地位。 * **依诺肝素制剂海外销售强劲** * 依诺肝素凭借产品质量和成本优势，销售势头强劲，20年有望量价齐升。 * 预计未来三年复合增速40%以上，20年预期销量1.5亿支，长期销售目标10亿支，全球占比2/3。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 预计20-22年净利润分别为10.7/13.7/18.1亿元。 * **估值** * 分部估值20年合理估值500亿元，对应PE 47倍，“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售不及预期； * 创新药研发低预期； * 肝素粗品采购低预期等。 ## 附表：人福医药业绩拆分与盈利预测 * 提供了2015-2022E人福医药各项业务的收入、增速、毛利率、净利润等详细数据，包括原料药业务、肝素钠制剂、CDMO业务和其他业务。 # 总结 本报告通过对海普瑞参股子公司OncoQuest境外上市事件的分析，揭示了公司在创新药研发和投资方面的积极进展。同时，报告强调了海普瑞在肝素原料药和制剂领域的龙头地位，并对其未来的盈利能力进行了预测。总体而言，报告认为海普瑞具备长期投资价值，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

　　柳药股份(603368) 　　事件： 　　4月23日，公司发布2019年年报：全年实现收入148.57亿，同比增长26.82%；归母净利润6.85亿，同比增长29.77%；扣非净利润6.71亿，同比增长27.02%；EPS2.66元。经营现金流净额4.13亿，同比增长1751.61%。 　　同时，公司发布2020年一季报：20Q1实现收入36.16亿，同比增长6.76%；实现归母净利润1.85亿，同比增长15.30%；实现扣非净利润1.76亿，同比增长14.15%；EPS0.71元/股。实现经营现金流净额-7.07亿，去年同期同期-3.05亿。公司一季度业绩略超我们的预期。利润分配预案：以利润分配实施公告确定的股权登记日的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.80元（含税）；向全体股东每10股以资本公积转增4股。 　　点评： 　　1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善 　　19年分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为34、38、39、37亿，同比增长24.89%、35.86%、22.46%、24.77%；归母净利润分别为1.60、1.96、1.91、1.37亿，同比增长41.68%、37.50%、41.52%、0.38%；整体利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。19Q4归母增速0.38%，主要与股权激励费用1850万和银行贴现费用有关。 　　20Q1公司利润增速远超收入增速，在疫情影响医院常规配送，进而影响收入增速的情况下，公司的高毛利板块受影响较小，参考行业水平，预计零售板块收入增长在35%以上，工业25%左右，器械销售60%以上，带动了净利率的提升。 　　毛利率水平看，公司19全年毛利率12.15%，比去年同期提升个1.39点；高毛利板块占主营收入比重不断增加，全年零售占总收入的12.71%，工业占总收入的2.79%，较往期均有提升。 　　净利率水平看，19年四个季度净利率分别为5.08%、5.81%、5.41%、4.25%，19全年净利率5.15%，较18年4.85%提升0.3百分点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。这一趋势在20Q1更加明显，20Q1净利率提升至5.51%，同比提升0.43个百分点。 　　公司19年现金流净额4.13亿万，提升1751.61%，除了销售规模扩大，还有加强应收账款回款、应收汇票贴现收到的现金增加以及部分客户回款加快所致。 　　2.高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长： 　　批发：19年实现营收125.15亿，同比增长22.41%。毛利率8.69%，同比提高0.58pct；主要原因是公司批发业务销售规模扩大,同时公司药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加,毛利率提高。同时公司积极搭建电商云服务平台、供应链管理平台、处方流转平台、合理用药平台等，整合上下游客户资源，提供多维度服务。2019年公司完成自主B2B电子商务分销平台——“柳药云商”的搭建，面向医药流通行业上、下游客户提供“寻、购、销、运”一站式网上药械购销服务，全面提升公司的产品分销能力和服务水平。截止19年，接入“柳药云商”上游客户2000多家，与3000多家下游终端客户在线开展业务。 　　零售：19年实现营收18.89亿，同比增长44.57%。毛利率24.55%，同比减少1.85pct；主要原因是零售药店布局设店加快，销售规模扩大,毛利率相对低的DTP品种及处方药品销量增加。2019年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达600家（包含所收购药店），其中医保药店404家，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系，同时进一步强化药店专业化服务水平，创新服务模式，加快构建会员体系和慢病管理体系。在DTP业务方面，桂中大药房进一步加快DTP药店布局，DTP药店数量达97家。 　　工业：19年实现营收4.14亿，同比增长153.77%。毛利率53.36%，同比提高9.97pct；主要原因是是公司完成对万通制药的收购，其2019年收入全部实现并表，进一步提升了工业业务的高毛利品种销售占比。器械、IVD试剂销售：19年器械销售收入6.4亿元，同比增长41.14%；在检验试剂方面，柳润医疗规模持续扩大。公司以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用，把医疗器械、耗材SPD项目引入医疗机构，提高器械、耗材市场份额。 　　3.发行8.02亿可转债，全方位提升公司竞争实力 　　2020年1月16日，公司成功发行8.02亿可转债，期限6年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5亿）、连锁药店扩展（1.1亿）、玉林物流运营中心（2亿）、补充流动资金（2.4亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。 　　盈利预测：公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计20-22年归母净利润分别为8.08/10.10/12.33亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

中心思想 业绩强劲增长与眼科医院战略转型 兴齐眼药在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25.80%和162.79%，符合市场预期。公司积极的市场拓展策略，特别是眼科医院业务的快速发展和互联网功能的开通，预示着其在全国患者覆盖和盈利能力提升方面的巨大潜力。 创新产品驱动与长期价值展望 公司长期发展逻辑清晰，多款创新产品如环孢素滴眼液和低浓度阿托品滴眼液正处于关键阶段，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期内可能受到疫情影响，但公司通过产品线丰富和眼科医院的战略布局，展现出持续增长的潜力和长期投资价值。 主要内容 2019年年度报告业绩概览 兴齐眼药于2019年实现营业收入5.42亿元，较上年同期增长25.80%。归属于上市公司股东的净利润为3589.4万元，同比大幅增长162.79%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3316.43万元，同比增长208.51%。这些数据均符合公司此前发布的业绩快报预期，显示出公司良好的经营状况。 市场拓展与产品策略分析 公司积极的市场拓展活动推动了营业收入的增长。报告指出，预计除院内制剂外的产品收入增速约为21%。然而，由于近年来公司新产品、在研产品增多，相应的销售费用和研发费用投入增加，导致净利润率相对偏低。这反映了公司在市场扩张和研发创新方面的投入策略。 长期发展逻辑与眼科医院发力 公司的长期发展逻辑明确，主要体现在以下几个方面： 创新产品线丰富： 环孢素滴眼液有望于2020年上半年获批上市；2.4类新药低浓度阿托品滴眼液正处于3期临床阶段，未来有望贡献显著业绩。 传统业务增量： 加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液将为传统业务带来新的增长点。 眼科医院战略布局： 兴齐眼科医院已开通互联网功能，这将使其服务范围辐射全国患者，有利于医院迅速扭亏为盈并实现可观利润，成为公司未来重要的增长极。 盈利预测与投资评级 受新冠疫情影响，分析师预计公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速将下滑至10%，较此前预测减少0.5亿元。然而，兴齐眼科医院表现好于预期，有望全年实现营收过亿。 盈利预测： 预计公司2020年全年实现归母净利润0.66亿元，对应当前PE为116.57倍。 长期展望： 公司长期逻辑不变，预计2021年和2022年归母净利润将分别达到2.00亿元和3.05亿元，对应PE分别为38.67倍和25.28倍。 投资评级： 维持“持有”评级。 风险提示： 疫情影响超预期、上市及临床进度不及预期、销售情况不及预期等。 财务指标预测 指标名称 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 542 700 1,067 1,423 营业收入(+/-% ) 25.80% 29.05% 52.39% 33.37% 归母净利润(百万元) 36 66 200 305 归母净利润(+/-% ) 162.79% 84.50% 201.46% 52.97% 每股收益(元) 0.44 0.80 2.42 3.70 市盈率(PE) 168.47 116.57 38.67 25.28 ROE 6% 10% 24% 27% 总结 兴齐眼药在2019年取得了符合预期的强劲业绩增长，主要得益于积极的市场拓展。公司未来的增长点在于其丰富的创新产品管线（如环孢素滴眼液和低浓度阿托品滴眼液）以及战略性布局的眼科医院业务，特别是其互联网功能的开通，有望显著提升市场覆盖和盈利能力。尽管短期内新冠疫情可能对部分业务造成影响，但眼科医院的良好表现和长期清晰的增长逻辑支撑了公司未来的发展潜力。分析师维持“持有”评级，并预计公司在未来几年将实现持续的利润增长。

中心思想 核药与肝素双轮驱动，一次性减值不改长期增长逻辑 2019年东诚药业核素药物收入10.62亿元（+22.02%），核药房全国化布局加速（运营13个/在建15个），安迪科18F-FDG收入近3亿元（+30%），核药业务持续发力成为核心增长引擎。 肝素原料药量价齐升，销量创历史新高（23630.43亿单位，+17.08%），且存货储备充足（母公司存货5.59亿元），预计未来2-3年高景气度延续，那屈肝素钙收入2.84亿元（+216%）高速增长。 归母净利润1.55亿元（-44.83%）的下滑主要由中泰生物（1.06亿元）与大洋制药（0.66亿元）商誉减值及公允价值变动损失6986万元等一次性因素导致，剔除后主业实际净利润约3.7亿元，同比增长约28%，符合预期。 2020年Q1归母净利润7387万元（+14.49%），受疫情影响核药及普通制剂销售下滑，但母公司肝素原料药业务仍保持较快增长（利润+522%），预计Q2起恢复，全年影响有限。 政策层面：PETCT配置审批权下放、2020年规划新增377台，长期看中国PET-CT保有量距WHO建议的1400台有较大缺口，设备增长将持续带动18F-FDG等核药需求。 主要内容 业务板块与财务影响深度拆解 事件概述 2019年年报：营业收入29.93亿元（+28.29%），归母净利润1.55亿元（-44.83%），经营活动现金流6.96亿元（+41.42%）。 2020年一季报：营业收入7.14亿元（+33.61%），归母净利润7387万元（+14.49%）。 核素药物稳健增长，核药房全国化布局持续推进 云克药业 收入4.53亿元（+15%），归母净利润1.08亿元（+25%） 加强学术推广，相继发表云克注射液治疗类风湿关节炎和骨代谢异常相关疼痛病专家共识，为长期增长蓄力。 安迪科 收入3.85亿元（+29%），净利润1.32亿元（+25%） 18F-FDG收入预计近3亿元（+30%） 2019年新增柳州、聊城、石家庄、广州四个核药中心，总运营13个，在建15个，预计未来三年运营超30个。 东诚欣科（上海欣科） 收入2.84亿元（+11%），净利润5911万元（+20%） 受益于碘-125籽源、C14胶囊等产品稳健增长。 肝素原料药量价齐升，那曲肝素继续高速增长 原料药收入11.29亿元（+21.6%），毛利率25.96%（+1.33pp） 肝素原料药销量23630.43亿单位（+17.08%），创历史新高；受非洲猪瘟影响价格上行，母公司存货5.59亿元为历史最高，粗品储备充足，价格维持高位，未来2-3年景气度延续。 中泰生物收入1.27亿元（+30%），归母净利润2175万元（+88%） 制剂收入6.85亿元（+52%），其中那屈肝素钙样本医院收入2.84亿元（+216%），继续高速增长。 商誉减值等负面影响为一次性，有利于公司长远发展 商誉减值：中泰生物1.06亿元、大洋制药0.66亿元；公允价值变动损失6986万元（增加5473万元）。 剔除上述因素后，主业实际净利润约3.7亿元（1.55+1.72+0.5*85%），同比增长约28%。 商誉减值后大洋制药剩余商誉仅1800余万元，中泰生物2.12亿元（2019年恢复性增长），未来减值风险降低；支付安迪科股权对价款产生的公允价值损失为一次性，偿还后改用贷款（按4-5%利率约1200-1500万利息费用），可减少非经常性损失2400万元，实际增厚利润1000多万元。 1季度业绩为年内低点，对全年业绩影响有限 母公司报表（肝素原料药+硫酸软骨素）：收入4.37亿元（+132.83%），利润4900万元（+522%），肝素原料药保持较快增长。 合并报表增速慢于母公司，主要因疫情导致核药、普通制剂销售下滑。随国内诊疗秩序恢复，预计Q2起核药及制剂重回增长，全年业绩影响有限。 盈利预测和投资评级 核医药行业壁垒高、市场空间大、成长性好。短期：PETCT配置权限下放（2020年规划710台/新增377台）及SPECT无需审批，利好锝[99mTc]标记药物和18F-FDG快速增长；长期：国内PET-CT保有量距WHO建议的1400台差距显著，设备增长持续带动核药需求。 预计20-22年收入34.01/39.35/45.10亿元，增速14%/16%/15%；归母净利润4.53/5.70/6.88亿元，增速193%/26%/21%；EPS分别为0.56/0.71/0.86元，PE27/21/18。给予21年30X估值，目标价21.31元，维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动影响整体净利润 核药业务增速不及预期 总结 聚焦核药全产业链布局，一次性出清后盈利弹性可期 公司2019年实际主业净利润约3.7亿元（+28%），核药与肝素原料药两大板块均实现双位数增长，支撑核心业绩稳健。 商誉减值及公允价值变动损失约2.4亿元为一次性负面因素，出清后2020年商誉风险大幅降低，且金融负债偿还后采用贷款方式可略微增厚利润。 疫情影响短期核药及制剂销售，但肝素原料药价量持续向好，且公司核药房全国化布局进入加速期（未来三年运营超过30个），加上PETCT配置政策利好与在研核药品种（如氟[18F]化钠、188Re-HEDP等）储备，长期增长无忧。 预计20-22年归母净利润分别为4.53/5.70/6.88亿元，对应PE27/21/18倍，核药龙头估值性价比突出，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与规模效应凸显 迪安诊断在2019年实现了营收的稳健增长，内生牵引力持续增强，规模优势日益显现，并通过优化运营显著改善了经营现金流。尽管受商誉减值和医保控费等短期因素影响，归母净利润有所下降，但剔除这些非经常性因素后，公司核心业务的盈利能力仍符合预期，显示出良好的发展韧性。 疫情短期承压，长期增长拐点明确 2020年第一季度，新冠肺炎疫情对公司传统业务造成冲击，导致业绩短期承压。然而，公司凭借其研发和生产优势，迅速响应市场需求，通过新冠核酸检测业务有效弥补了传统业务的缺口，并使检验板块业务收入恢复至同期水平。报告明确指出，2020年将是迪安诊断实验室业务的业绩提速年，随着前期布局的实验室逐步实现盈利，公司将迎来新的增长拐点。 主要内容 2019年经营回顾与财务表现 内生增长与现金流优化 2迪安诊断2019年全年实现收入84.53亿元，同比增长21.33%。归母净利润为3.47亿元，同比下降10.63%；扣非净利润2.72亿元，同比下降17.51%。经营现金流净额达4.83亿元，同比增长29.46%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为51.80%、23.60%、14.76%、7.79%。Q4收入增速放缓及利润为负，主要受年底医院医保控费和新疆元鼎商誉减值1.77亿元影响。若剔除新疆元鼎业绩及商誉减值影响，归母净利润可达4.8亿元，同比增长23.5%，符合预期。 公司毛利率和净利率分别为32.15%和6.81%，较同期略有下降，主要与诊断产品毛利率下降3.3个百分点以及Q4服务业务占比下降有关。然而，公司规模效应持续显现，服务业务中试剂、人工工资、物流费占营业成本比重较2018年分别下降0.93、0.57和1.27个百分点。经营现金流持续改善，主要得益于应收账款回笼效率提升及部分子公司供应商应付账期延长。随着2019年Q2定增资金到账及省级ICL布局基本完成，公司资金压力持续减轻。 效率提升与研发投入 2019年销售费用率和管理费用率分别为9.00%和10.4%，均较2018年有所下降，体现了公司借助规模优势和数字化平台，在供应链优化和管理效率提升方面取得的阶段性成果。公司持续加强研发投入，2019年研发费用达2.12亿元，占营收比重2.52%，同比提升0.1个百分点，其中人员成本占58%。 2020年第一季度挑战与实验室业务展望 疫情冲击与应对策略 2020年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，医院门诊量下降，检验开工不足，导致公司产品代理业务和传统检验业务收入同比下降约30%，利润同比下降约6000万元。然而，公司凭借其研发、生产和实验室产业链优势，子公司迪安生物自主研发的3款新冠核酸检测试剂产品获得英国MHRA注册，并通过积极开展新冠肺炎核酸检测业务，产生的增量收入有效弥补了传统检验业务的缺口。Q1若仅计算检验板块业务收入已恢复到去年同期水平，且利润同比实现正增长。预计随着疫情缓解，被压制的肿瘤、慢病等门诊及手术需求将恢复增长，公司业绩有望从Q2开始逐步恢复正常。 ICL业务加速盈利 报告维持“2020年将是迪安实验室业绩提速年”的判断。目前，迪安诊断已完成38家省级医学实验室中心的全国性布局，并加速推进区域检验中心下沉。公司50%的实验室成立于2015-2017年，通常需要3-4年实现盈亏平衡。2019年起，2015-2016年成立的实验室逐步扭亏为盈，预计2020年将叠加2017年成立的实验室逐步扭亏。截至2019年Q3，公司已有23家实验室（约2/3）实现盈利，较年初增加5家，预计3年左右时间即可实现全部盈利。参考金域医学在2019年超过2/3实验室盈利后利润高增长的经验，迪安诊断的实验室业务有望在2020年迎来业绩提速。 核心业务协同与技术护城河深化 诊断服务与产品双轮驱动 分板块看，2019年诊断服务业务实现收入28.09亿元，同比增长18.92%，毛利率为42.34%，同比提升0.88个百分点。诊断产品业务实现收入55.02亿元，同比增长23.07%，毛利率为27.01%，同比下降3.3个百分点。 在ICL业务方面，公司已完成全国省级布局，截至2019年底累计有19家实验室获得ISO15189认证，1家获得CAP认证。通过强化精细化运营、加强应收款追踪、加大三级医院及地方龙头医院开发等举措，杭州迪安2019年营收达31.03亿元，同比增长26.7%；净利润1.87亿元，同比增长23%；净利率6.04%。剔除投资管理和商贸子公司等其他收入，纯实验室部分的净利率预计有所提升。 多元化业务拓展与技术创新 公司在精准中心、合作共建和医共体区域中心等多元化业务方面协同效应明显。精准诊断中心业务送检量同比增长200%，成为临床检测和科研服务公共平台。合作共建业务累计合作400余家医疗机构，满足不同层级医院需求。医共体方面，公司参与中国县域医共体平台，赋能区域中心检验技术和质量提升。 公司以技术创新构筑核心竞争力，重点打造临床质谱和NGS两大高端技术平台，覆盖从常规到高端的主流技术领域。2019年已取得3项三类注册证、1项二类注册证和27个一类备案产品，并有1个三类诊断产品进入注册程序。基于LC-MS和Nanopore三代测序平台建立了微生物快速鉴定和耐药诊断检测体系，并在一代测序和NGS平台完成了多项临床特检项目开发和转化。上海观合作为CRO业务板块，2019年为200余项I-IV期药物临床试验提供了实验室解决方案，持续加深公司的技术护城河。 盈利预测与风险提示 未来业绩预期 基于公司渠道业务变革与转型升级的持续推进，以及各业务板块的稳定可持续增长，预计迪安诊断2020年至2022年归母净利润分别为5.22亿元、6.42亿元和7.8亿元，对应市盈率分别为29倍、24倍和19倍。报告维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括合作共建项目推进低于预期，以及医保控费和医疗服务调价可能对盈利能力产生负面压力。 总结 迪安诊断在2019年展现出强劲的内生增长动力和日益显著的规模优势，经营现金流持续改善，尽管受商誉减值等因素影响利润短期承压，但核心业务表现符合预期。2020年第一季度，公司有效应对新冠疫情带来的挑战，通过创新业务弥补传统业务缺口，并预计实验室业务将在2020年迎来业绩加速增长的拐点。公司在核心业务协同、高端技术平台建设和研发投入方面持续加码，不断深化竞争护城河。展望未来，迪安诊断有望凭借其全面的业务布局和技术创新能力，实现持续稳健的盈利增长。