中心思想 核心业务稳健增长，精准医疗布局开启新篇章 北陆药业作为国内对比剂行业龙头之一，主营业务表现稳健，受益于政策利好和产品结构优化，对比剂业务预计将保持15-20%的复合增速。 中药品种九味镇心颗粒在纳入全国医保目录后，有望实现销售放量并扭亏为盈，成为公司新的业绩增长点。 公司通过战略性参股南京世和基因和武汉友芝友医疗，前瞻性布局精准医疗领域，在ctDNA检测和CTC检测两大细分赛道占据领先地位，有望成为未来业绩爆发的核心驱动力。 价值重估潜力显著，首次覆盖给予“买入”评级 基于主业的稳定增长和精准医疗业务的巨大潜力，公司整体价值被市场低估。 预计2018-2020年净利润将分别增长15%、29%和29%。 通过对主业和参股公司的分部估值，北陆药业2018年合理估值达56亿元，对应目标价17.18元，相较当前市值有50%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司基本情况：对比剂龙头地位与业绩稳健增长 对比剂业务：市场领先与产品优势 北陆药业是国内对比剂行业龙头企业之一，产品线涵盖磁共振对比剂、非离子型碘对比剂和口服磁共振对比剂三大类，种类和规格齐全，具有显著竞争优势。 主导产品包括钆喷酸葡胺注射液、碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液等。 公司对比剂收入保持稳定增长，复合增速约15-20%，毛利贡献超过90%，是公司的支柱性业务。 为确保原料药供应并加强议价能力，公司拟以1.37亿元参与浙江海昌药业定增，完成后将持有其33.5%股份。 多元化产品线与财务表现 公司还拥有降糖药瑞格列奈、格列美脲，以及治疗焦虑障碍的纯中药制剂九味镇心颗粒。 2017年公司实现营业收入5.22亿元，同比增长4.75%；归母净利润1.19亿元，扣非净利润1.02亿元，同比增长22.02%。 对比剂市场：政策利好与产品结构优化驱动增长 市场规模与增长驱动力 我国对比剂市场规模已超过百亿元，整体增速约15%。其中X射线造影剂市场份额约84%，磁共振造影剂约13%。 市场增长主要驱动力包括CT、MRI等扫描诊断设备保有量的持续增长空间（2017年我国CT每百万人保有量14.3台，MRI每百万人6.2台，远低于发达国家水平）。 2018年4月国家卫健委放开64排以下CT和1.5T以下MR的配置审批，利好低配设备在基层医疗机构的渗透率提升，预计将推动造影剂销售持续增长。 我国X射线造影剂人均消费量（1489.67千克/百万人）远低于美国（8543.43千克/百万人），未来仍有巨大提升空间，按达到美国50%的水平计算，市场仍有200%增长空间。 竞争格局与核心产品表现 对比剂行业竞争格局良好，恒瑞医药、扬子江、GE、拜耳、博莱科和北陆药业六大厂家占据90%以上市场份额。 碘海醇： 第二代非离子型单体造影剂，市场成熟，公司市场份额15.05%，预计未来仍以5-10%增速稳定增长。 碘帕醇： 国内首仿，定价具有优势，已在北京、上海、广东等16个省市中标，2017年同比增长191.58%，预计2018年有望实现30-50%增长。 碘克沙醇： 碘对比剂中增速最快的品种，公司中标范围迅速扩大至26个省市，2017年同比增长109.93%，2018年一季度样本医院销售额达399.05万元，超过2017年全年水平，预计2018年有望实现70-100%增长。 钆喷酸葡胺： 磁共振增强扫描用药，公司市占率36.19%，市场地位稳固，受益于基层MRI装机量提升，预计仍能保持10%左右增长。 九味镇心颗粒：纳入全国医保，进入放量期 产品特性与市场机遇 九味镇心颗粒是治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂，疗效显著，安全性好，无依赖性和戒断反应。 此前仅进入北京和山西地方医保目录，因费用较高（日均18-20元）和学术推广成本，长期处于亏损状态。 全国医保纳入与未来展望 2017年进入新版全国医保目录，解决了支付问题，极大利好产品销售。 公司正积极组建销售队伍和选择代理商，预计2018年起将逐步放量，扭亏为盈。 长期来看，该产品有望达到3-5亿元的销售体量。 精准医疗布局：ctDNA与CTC检测双轮驱动 液体活检：精准医疗的核心技术 公司先后投资南京世和基因和武汉友芝友医疗，布局液体活检中两大细分领域——ctDNA检测和CTC检测。 液体活检能够解决晚期患者组织样本获取难、肿瘤异质性、实时监测病情进展和治疗后疗效评估等难题，在精准医疗时代具有举足轻重的地位。 世和基因：NGS领跑者，高端肿瘤伴随诊断领导者 股权结构与估值 公司持有世和基因20.29%股权，2017年投后估值为30亿元，对应公司权益市值6亿元。 技术优势与产品线 世和基因深耕肿瘤个性化检测，依托NGS技术在ctDNA检测领域处于领先地位，产品包括百迈康、初得康、斯达康等多个品种，覆盖肺癌、胃癌、肠癌等多种病种。 NGS技术能够一次性检测多个基因的多种突变，检测样本来源多样化，相较传统方法更具优势，未来将成为ctDNA检测的主流技术。 市场卡位与资质 世和基因的肺癌靶向药物基因突变检测试剂盒（高通量测序法）已进入创新医疗器械特别审批通道，预计2018年三季度有望获批。 获批后，原有院外服务模式将转为院内销售，患者接受度提高，有望纳入医保，推动产品爆发式增长。 竞争优势与财务表现 拥有Illumina高通量测序平台，与全国450多家三级甲等医院和肿瘤专科医院合作，拥有超过12万份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库。 实验室通过中国卫计委临检中心高通量室间质评、CAP、EMQN评估认证，技术和服务能力在业内处于领跑地位。 2017年世和基因实现收入1.82亿元，净利润1396万元。随着精准医疗理念普及和规模效应显现，盈利能力有望持续提升。估值可参考艾德生物（目前80亿市值）。 友芝友医疗：非肿瘤个体化用药基因检测和CTC龙头 股权结构与业绩承诺 公司合计持有友芝友医疗25%股权。转让方承诺2017、2018和2019年净利润分别不低于1000万、1500万和2000万。 诊断试剂：处于快速成长期 产品线包括个体化用药基因诊断试剂盒和循环肿瘤细胞检测设备两大方向，拥有“ARMS-PCR荧光定量PCR平台”和“多重荧光定量PCR平台”。 2017年人类MTHFR基因检测试剂盒、人类ALDH2基因检测试剂盒获得CFDA三类医疗器械注册证，正式进入代谢基因检测领域。 心血管药物基因检测： 他汀类药物基因检测试剂盒为独家品种，市场潜力巨大（预计终端销售规模可达4亿元）。氯吡格雷、华法林相关基因检测产品临床应用前景良好。 代谢基因检测： MTHFR基因检测试剂盒用于叶酸代谢障碍患者个体化治疗，市场潜力巨大（预计终端销售规模超27亿元）。 肿瘤基因检测： 品种齐全，覆盖EGFR、ALK、ROS1等常见肺癌基因突变位点，与艾德生物共同实现全覆盖，增强市场竞争力。 预计药物代谢产品线未来3-5年有望保持50-60%增速，肿瘤基因检测试剂有望保持30%以上增速。 2017年诊断试剂销售收入3350.41万元，其中血管药物代谢检测试剂约2300万元，肿瘤药物基因检测约1000万元。 CTC检测：技术领先，市场潜力待释放 拥有ISET（Isolation by Size of Epithelial Tumor Cells）技术，能够根据CTC与血液细胞在大小、形变能力等物理特征上的差异进行分离，灵敏度高。 CTCBIOPSY®是首台国产循环肿瘤细胞检测仪，实现自动化、高效率检测，采用基于细胞尺寸和形变的捕获技术，避免了肿瘤标记物的局限性。 2016年CTC检测仪器销售收入大幅增长，2017年因战略调整和市场推广不足导致下滑（300-400万元收入）。2018年公司重新加强销售力度，预计有望实现1000万元收入。 随着设备投放铺开、临床认可度提升，耗材销售将带动业务稳定增长。 友芝友医疗业绩 2017年实现营业收入3708.96万元，净利润2087.55万元，成功扭亏为盈。预计未来3-5年业绩增速将保持在30-50%。 盈利预测、市值展望和风险提示 盈利预测 预计2018年主业净利润1.25亿元，同比增长20%。 参股南京世和基因预计贡献投资收益600万元，参股友芝友医疗预计贡献投资收益700万元。 合计净利润预计1.37亿元，同比增长15%（扣非增长23%）。 预计2019/2020年净利润分别为1.77亿元/2.29亿元，同比增长29%/29%。 对应2018/2019/2020年PE分别为27X/21X/16X。 市值展望与投资评级 南京世和基因估值可参考艾德生物（目前80亿市值），友芝友医疗新三板市值6.5亿元。 北陆药业2018年合理估值56亿元，对应目标价17.18元。 估值构成：主业1.25亿净利润30倍估值38亿 + 20%南京世和股权估值16亿 + 25%友芝友股权估值2亿。 目前市值37亿，存在50%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 对比剂销售情况不及预期。 新进入医保目录品种未能放量。 产品审批进展、渗透率提升缓慢。 总结 北陆药业作为对比剂行业的领先企业，主营业务稳健增长，并受益于政策红利和产品结构优化，未来对比剂业务有望持续保持15-20%的复合增速。中药品种九味镇心颗粒在纳入全国医保后，预计将实现销售放量并扭亏为盈，成为公司新的业绩增长点。公司通过战略性投资南京世和基因和武汉友芝友医疗，成功布局精准医疗前沿领域，在ctDNA和CTC检测市场占据领先地位，这些创新业务有望在未来贡献显著的投资收益和业绩增长。综合来看，北陆药业的主业稳健发展与精准医疗业务的巨大潜力使其价值被低估。基于分部估值法，公司具有50%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注对比剂销售、新医保品种放量以及产品审批和市场渗透率等潜在风险。

# 中心思想 ## 价值重估与增长潜力 本报告的核心观点是健康元（600380）的价值被市场低估，通过对其子公司丽珠集团、丽珠单抗的权益估值，以及对公司呼吸吸入制剂业务和总部基地价值的分析，认为公司合理市值应为260亿元，对应目标价16.53元。 ## 呼吸吸入剂龙头地位 报告强调健康元在呼吸吸入制剂领域的龙头潜力，认为其有望成为国产呼吸吸入制剂的领军企业，预计未来收入可达几十亿元级别。 # 主要内容 ## 公司概况与估值 健康元持有丽珠集团44.78%股权，直接持股丽珠单抗35.75%。丽珠集团市值340亿，健康元权益市值152亿。丽珠单抗考虑未来产品销售额，35.75%股权对应权益估值30亿元。扣除丽珠集团后的健康元净资产26亿，保守给予1.5倍PB，估值40亿元。 ## 呼吸吸入制剂业务分析 健康元呼吸制剂技术合作伙伴是加拿大的，研发平台上海方予（健康元控股70%股权，团队持股30%，与钟南山领衔的广州呼研所成立合资公司），生产和销售平台海滨制药（美罗培南国内份额最大，基本在呼吸科销售，因此有销售渠道），上海方予销售提成。 * **复方异丙托溴铵吸入溶液**：17年终端规模5亿元，每年10-20%增长，仅勃林格殷格翰进口一家，健康元（太太药业）18年1月独家报生产。 * **布地奈德混悬液**：17年终端规模50亿元，每年10-20%增长，仅阿斯利康进口一家，正大天晴、健康元（太太药业）、长风药业分别于18年2月、3月、5月申报生产，其中健康元是重大专项，有可能首仿上市。 * **沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂**：17年终端规模10亿元，无增长，仅GSK进口一家，健康元（海滨制药）17年11月报生产，优先审评；正大天晴18年6月报生产；苏州欧米尼医药报生产已“审批完毕－待制证”。 * **盐酸左旋沙丁胺醇吸入溶液**：健康元（太太药业）17年11月报生产，优先审评。市场规模不大。 ## 总部基地价值分析 公司占地5万平方米的“总部办公所在地+南山生产基地”，属于“高新区北区产业升级改造范畴”，估值60-80亿之间，税后50-65亿元，考虑新产区预计投入15亿元，贡献估值35-50亿元。工改工估值80亿元。 ## 估值与投资建议 公司通过控股丽珠集团和持股丽珠单抗，权益估值分别为152亿、30亿；扣除丽珠后的净资产估值40亿元，“总部办公和南山生产基地”存较大工改工可能，可贡献估值35-50亿元，合计估值约260亿元，目标价16.53元，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 总结 ## 核心资产价值重估 本报告通过对健康元核心资产的详细分析，包括丽珠集团、丽珠单抗的股权价值，以及公司呼吸吸入制剂业务的潜力，认为市场对其价值存在低估。 ## 买入评级与未来展望 基于上述分析，报告给予健康元“买入”评级，并设定目标价为16.53元，认为公司在呼吸吸入制剂领域的龙头地位将带来显著的增长潜力。

中心思想 亚太药业：A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司 本报告的核心观点是：亚太药业是A股市场中稀缺的医药创新全产业链平台型公司，具备独特的竞争优势和广阔的发展前景。 CRO业务创新与全产业链布局： 公司通过CRO服务创新和创新药研发，构建了从临床前CRO到临床CRO再到上市再评价的全产业链服务平台，有效避开了产能瓶颈，实现了高ROE。 核心竞争力： 亚太药业拥有国内唯一的再评价服务资质和丰富的临床资源，这使其在CRO领域具有显著的竞争优势。 制剂业务高速增长： 受益于全国招标顺利推进和品种储备丰富，公司的制剂业务进入高速增长阶段，为长期发展奠定了基础。 投资评级与市值展望：买入评级，三年两倍以上市值空间 基于对公司业绩增长的乐观预期和估值分析，本报告给予亚太药业“买入”评级，并预测未来三年市值有两倍以上的增长空间。 业绩增长驱动： 临床CRO业务和制剂板块的快速增长将推动公司业绩持续提升。 估值优势： 相比其他CRO企业，亚太药业的估值具有性价比优势。 市值展望： 预计2021年公司市值将达到168亿元，其中CRO业务贡献119亿元，制剂业务贡献49亿元。 主要内容 概要 投资摘要： 给予亚太药业“买入”评级。 基本情况： 公司业务包括创新CRO服务和化药制剂两部分。 CRO业务： 创新全产业链服务平台。 核心竞争力： 拥有国内唯一的再评价资质和丰富的临床资源。 制剂业务： 业绩进入高增长阶段。 盈利预测与投资评级： 预计未来三年市值有两倍以上增长空间。 投资摘要：买入 再次强调给予亚太药业“买入”评级。 投资要点 A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司： 医药创新：CRO服务创新+创新药（借助临床资源以研究课题形式开展项目，对于有前景的项目以合作开发方式，以技术服务费换取项目部分权益，同时借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，目前产品储备丰富）； 全产业链：临床前CRO（接单能力强，对临床前CRO如方达、昭衍、科研院所等建立联盟进行项目统筹合作，产能瓶颈小）+临床CRO（通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源，业务增速较快）+上市再评价（目前国内唯一一家能做，17年开始跟大药厂合作，以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大）； 资金流向：企业新生源——国家课题机构——医院——医生 平台型公司：临床前CRO接单子，统筹联盟内其他临床前CRO公司；上市再评价，以课题等形式委托给医院&医生，自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO业务面临的产能瓶颈（临床基地&人力），公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE（35%以上）。 核心竞争力：唯一再评价服务资质&丰富临床资源 唯一再评价服务资质：新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源，成为目前国内唯一具备开展再评价服务的CRO企业。 丰富临床资源：公司在上海、北京、广东、武汉、温州等地拥有丰富临床资源，截止2017年底，长期合作床位（临床基地建设）超过900张，主要以三级医院为主。 全国招标顺利推进&品种储备丰富，制剂业务进入高速增长阶段 招标顺利推进：公司17年中标省市大增，为18-19年制剂高增长奠定基础。 品种储备丰富：通过自主研发+CRO平台储备丰富的创新药，未来有望陆续上市，给长期发展奠定基础。 风险提示： CRO订单不及预期，制剂销售不及预期，研发品种上市进程不及预期等。 业绩及市值展望 临床CRO业务+制剂板块增速提升，未来5年业绩有望持续快速增长。公司为国内唯一具备开展上市再评价业务的CRO企业，通过整合国内丰富临床资源，源源不断获取订单，带动公司CRO业务进入高增长阶段；制剂业务短期受益全国中标范围扩大，中长期受益在研产品陆续获批上市，制剂营收将进入持续高增长阶段。预计18-20年净利润2.80/3.72/4.75亿元，增长39%/33%/28%。股价经历调整消化估值后，18/19PE26/19X，相比其他CRO企业，极具性价比，上调至“买入”评级。 18年市值展望：118亿元。 CRO业务：18年净利润2.0亿元，增长33%，考虑到公司拥有丰富临床资源以及强大新药研发上下游整合能力，再评价CRO业务竞争格局好，市场空间大，参考同类CRO公司65倍以上估值，给予公司CRO 45倍PE，对应2018年市值90亿元； 制剂业务：受益制剂中标省市快速增加，制剂业务进入高增长阶段，预计18年贡献净利润0.8亿元，给予35倍PE，对应2018年市值28亿元。 19年市值展望：138亿元。 CRO业务：19年净利润2.6亿元，增长30%，给予40倍PE，对应2019年市值104亿元。 制剂业务：抗生素和非抗制剂保持较快增长，扎托布洛芬、氯诺昔康注射剂以及头孢地尼胶囊有望获批，制剂业务将保持较高增速，预计19年净利润1.12亿元，增速40%，给予30倍PE，对应2019年市值34亿元。 三年两倍以上市值空间，上调至“买入”评级。 CRO业务：2021年净利润3.96亿元，增长22%，考虑行业竞争格局好，市场空间大，应给予一定估值溢价，给予30倍PE，对应2021年市值119亿元。 制剂业务：新产品获批上市带动下制剂板块有望维持较高增速，预计21年净利润1.97亿元，给予25倍PE，对应2021年市值49亿元，合计168亿市值。 公司概况：创新CRO服务&化药制剂两翼齐飞 公司业务包括创新CRO服务和化药制剂两部分。 收购新生源，战略布局医药服务CRO 亚太药业以抗生素和非抗生素化学制剂业务（消化类药物为主）起家，15年底收购上海新高峰100%股权，战略布局新药研发服务CRO领域，实现医药工业&服务全产业链布局 定增融资对象为公司实际控制人和新生源管理层，表明大股东坚定看好新药研发服务领域，同时定增将新高峰管理层与公司长期利益绑定。 公司股权结构清晰，董事长陈尧根为实际控制人。公司直接控股5家子公司，其中上海新高峰为医药创新全产业链平台，泰斯特主营体外诊断试剂、武汉光谷亚太从事新药研发和技术服务、母公司以化药制剂业务为主。 CRO已成战略主业，带动业绩高速增长 业绩及经营情况：15年底收购新生源以来，整体业绩保持快速增长趋势，17年收入10.9亿元（+25.7%），净利润2亿元（+62.1%），主要原因： CRO业务持续超承诺完成：收入约6亿元（+29%），净利润约1.5亿元（32%），已成战略主业，预计18年仍将超承诺完成； 招标顺利推进，制剂板块进入高增长阶段：收入约4.5亿元（+27%），净利润约5300万元（+380%）； 期间费用率稳中有降，销售费用率小幅增加：主要原因制剂中标省市增加，公司加大市场推广力度。 CRO：创新全产业链服务平台 本章节主要介绍亚太药业的CRO业务，但未提供详细的二级目录信息。 新生源：医药创新全产业链平台 1）医药创新：CRO服务创新+创新药（以技术服务费换取项目部分权益，同时借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，目前项目储备丰富）； 2）全产业链：临床前CRO（接单能力强，对临床前CRO如方达、昭衍等建立联盟进行项目统筹合作，没有产能瓶颈）+临床CRO（通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源，业务增速较快）+上市再评价（目前国内唯一一家能做，17年开始跟大药厂合作，以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大）； 资金流向：企业新生源——国家课题机构——医院——医生 3）平台型公司：临床前CRO接单子，统筹联盟内其他临床前CRO公司；上市再评价，以课题等形式委托给医院&医生，自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO业务面临的产能瓶颈（临床基地&人力），公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE（35%以上）。 新生源：业绩持续超承诺完成 业绩承诺：2015-2018年，新生源扣非后归母净利润不低于8500万元、1.06亿、1.33亿和1.66亿元。 业绩持续超承诺完成：2015-2017，新生源实现营收分别为3.8亿元、4.6亿、6.28亿元，净利润分别为1.2亿元、1.14亿元和1.49亿元，持续超业绩承诺。我们预计18年收入将达到8亿元，同比增速超30%，净利润约2亿元，同比增速超30%，持续超承诺完成，未来业绩持续增长动力来自上市再评价业务。 创新模式：“三循环”企业优势不断加强 共建优质临床基地，国际化标准，提升医疗学术、创新成果合作开发 合作开发、创新产品布局 创新成果孵化、优先投资 平台经济：打造医疗健康产业的阿里巴巴 医院医生大临床评价与市场平台小平前研究机构医药企业台端技术开发平台创新企业 GCP联盟(6家) GLP联盟(86家) 药学联盟(82家) 重大疾病防治计划创新成果转化协同生态圈落地张江药谷 循证医学研究转化医学研究 创新模式：“产医研”协同创新 本章节主要介绍亚太药业的“产医研”协同创新模式，但未提供详细的二级目录信息。 全产业链：新药研发成果转化的一站式服务 本章节主要介绍亚太药业的新药研发成果转化的一站式服务，但未提供详细的二级目录信息。 全产业链：临床前+临床CRO+上市再评价 上市再评价：新药临床再评价循证医学研究平台 两大“国家自主创新示范区”：上海张江、武汉光谷 国家生物医药产业基地：泰州中国医药城、温州浙南未来科技城；辽宁本溪中国药都、青岛高新区、大连荆州新区、乐清健康小镇等。 新药临床试验：1-3期临床试验研究 一致性评价：BE临床试验 业务模式：以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大； 核心优势：临床资源丰富，张江药谷和武汉光谷生物城建立了国际临床医学研究基地；在上海、北京、广东、武汉、温州等医院开展临床研究和一致性评价，通过“重大疾病防治科技行动计划”拥有丰富的临床医院资源，以研究课题等形式委托给医院和医生，不受传统CRO企业产能瓶颈限制。 公司对临床前CRO如方达、昭衍等建立联盟进行项目统筹合作。 近年来，更多的是医药生产企业看中公司的口碑和能力，公司源源不断地获取订单。 核心优势：国内唯一能做再评价的CRO公司 截止2017年底，新生源待执行订单金额超40亿元。 服务平台：轻资产运营，无产能瓶颈 国内外知名企业罗氏、辉瑞、恒瑞、石药、金赛、安科均为公司客户。 临床前研究IND产品合计：353项 创新生物89项 创新化学药96项 创新中药/天然药52项 医疗器械48项 体外诊断试剂60项 临床研究新药产品12项，一致性评价BE项目21项 CRO业绩增长动力：上市再评价业务 再评价业务满足药企、医生/医院、CRO企业需求，未来市场空间巨大： 药企学术推广需求：新药通过1-3期临床即可上市销售，而药品临床三期通过后即可在临床机构使用。再评价主要对药物安全性、有效性、经济性等方面继续进行更为全面、完整的科学评价，主要是与医院医生合作进行的一些临床试验，医生主要通过这类临床试验发表论文，制药企业通过医生达到市场终端销售的目的。上市再评价包含四期临床。再评价的开展有助于培养医生用药习惯，是开展学术推广和开拓市场的最有效手段。 医生科研&收入需求：新生源从药企接单再评价项目后，将再评价项目分配给医院&临床医生，医院/医生通过开展再评价和科研课题，一方面发表学术成果提升学术地位和影响力，同时以科研成果入股研发项目，成果转化后获得更大收益。 新生源CRO：新生源通过接单药企再评价业务，与医院/医生深度对接，获取优质、丰富的临床资源，借助临床资源以研究课题形式开展项目，有前景的项目公司会以合作开发方式，以技术服务费换取项目部分权益。一方面新生源赚取服务费用，更为重要的是公司借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，好项目直接由光谷亚太进行成果转让，赚取远超服务费的高额利润。 核心竞争力：唯一再评价资质&丰富临床资源 唯一再评价服务资质：新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源，成为国内唯一具备开展再评价服务的CRO企业。 临床资源丰富：截止2017年底，长期合作床位（临床基地建设）超过900张，主要以三级医院为主。 2016年4月，重大疾病防治科技行动计划——糖尿病防治、心血管病防治、肿瘤防治专项立项批复 本章节主要介绍重大疾病防治科技行动计划，但未提供详细的二级目录信息。 重大疾病防治科技行动计划 本章节主要介绍重大疾病防治科技行动计划，但未提供详细的二级目录信息。 制剂业务：中标省份快速增加&产品储备丰富，进入高增长阶段 本章节主要介绍亚太药业的制剂业务，但未提供详细的二级目录信息。 药品招标：全国范围顺利推进 重点发展品种： 1）抗生素：阿莫西林克拉维酸钾分散片、头孢泊肟酯胶囊、注射用泮托拉唑钠、注射用头孢美唑钠、注射用头孢孟多酯钠； 2）非抗生素：奥美拉唑肠溶胶囊、兰索拉唑肠溶胶囊、注射用奥美拉唑钠。 在研管线：产品丰富，多个重要品种即将上市 公司通过CRO平台储备了丰富的创新药，未来有望陆续上市, 其中最快的KGF2已完成 3期临床。 一致性评价：种类丰富，项目顺利推进 公司一致性评价产品11个，除阿莫西林克拉维酸钾分散片、螺内酯片、兰索拉唑肠溶胶囊尚处在处方工艺完善过程中，其他8个项目已开展临床试验。 盈利预测与投资评级 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测与投资评级，但未提供详细的二级目录信息。 盈利预测假设 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测假设，但未提供详细的二级目录信息。 盈利预测 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测，但未提供详细的二级目录信息。 业绩及市值展望 临床CRO业务+制剂板块增速提升，未来5年业绩有望持续快速增长。公司为国内唯一具备开展上市再评价业务的CRO企业，通过整合国内丰富临床资源，源源不断获取订单，带动公司CRO业务进入高增长阶段；制剂业务短期受益全国中标范围扩大，中长期受益在研产品陆续获批上市，制剂营收将进入持续高增长阶段。预计18-20年净利润2.80/3.72/4.75亿元，增长39%/33%/28%。股价经历调整消化估值后，18/19PE26/19X，相比其他CRO企业，极具性价比，上调至“买入”评级。 18年市值展望：118亿元。 CRO业务：18年净利润2.0亿元，增长33%，考虑到公司拥有丰富临床资源以及强大新药研发上下游整合能力，再评价CRO业务竞争格局好，市场空间大，参考同类CRO公司65倍以上估值，给予公司CRO 45倍PE，对应2018年市值90亿元； 制剂业务：受益制剂中标省市快速增加，制剂业务进入高增长阶段，预计18年贡献净利润0.8亿元，给予35倍PE，对应2018年市值28亿元。 19年市值展望：138亿元。 CRO业务：19年净利润2.6亿元，增长30%，给予40倍PE，对应2019年市值104亿元。 制剂业务：抗生素和非抗制剂保持较快增长，扎托布洛芬、氯诺昔康注射剂以及头孢地尼胶囊有望获批，制剂业务将保持较高增速，预计19年净利润1.12亿元，增速40%，给予30倍PE，对应2019年市值34亿元。 三年两倍以上市值空间，上调至“买入”评级。 CRO业务：2021年净利润3.96亿元，增长22%，考虑行业竞争格局好，市场空间大，应给予一定估值溢价，给予30倍PE，对应2021年市值119亿元。 制剂业务：新产品获批上市带动下制剂板块有望维持较高增速，预计21年净利润1.97亿元，给予25倍PE，对应2021年市值49亿元，合计168亿市值。 太平洋医药团队介绍 本章节主要介绍太平洋医药团队，但未提供详细的二级目录信息。 投资评级说明 本章节主要介绍投资评级说明，但未提供详细的二级目录信息。 重要声明 本章节主要介绍重要声明，但未提供详细的二级目录信息。 总结 亚太药业：医药创新全产业链平台，业绩增长可期 亚太药业作为A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司，通过收购新生源实现了CRO业务的战略布局，形成了创新CRO服务和化药制剂两翼齐飞的业务模式。公司在CRO领域拥有国内唯一的再评价服务资质和丰富的临床资源，使其具备显著的竞争优势。 买入评级：未来三年市值有望翻倍 受益于CRO业务的快速增长和制剂业务的稳健发展，亚太药业的业绩有望持续提升。本报告给予公司“买入”评级，并预测未来三年市值有两倍以上的增长空间，其中CRO业务和制剂业务将分别贡献重要的增长动力。

中心思想 业绩增长分析： 梅花生物2017年年报显示，公司利润增速高于收入增速，但非经常性损益对利润影响较大，需关注其可持续性。 未来展望与评级： 考虑到原材料价格优势、管理效率提升以及新产能投产，预测公司未来营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级，目标价6.24元。 主要内容 公司经营业绩 营收与利润增长： 2017年公司实现营业收入111.32亿元，同比增长0.36%；利润总额14.23亿元，同比增长22.12%；归属于母公司净利润11.74亿元，同比增长12.66%。 盈利能力提升： 销售净利率为10.74%，同比提高1.12个百分点。四季度单季度利润总额和归属母公司净利润均实现显著增长。 投资要点 收入增长与非经常损益： 收入增长放缓，但非经常损益对利润贡献较大，主要来自地方政府补贴，占全年营业利润的20.48%。 成本控制与盈利水平： 成本下降效益明显，盈利水平有所提升。全年毛利率25.81%，同比提升0.46个百分点。管理费用率下降抵消了销售费用率的增长。 原材料与产品价格： 玉米价格处于有利水平，主要产品赖氨酸和苏氨酸价格近期相对稳定。 新产品与产能扩张： 核苷酸和黄原胶产品需求旺盛，新产能年内投产，将成为全球最大的赖氨酸供应商。 盈利预测与评级 盈利预测： 预测公司2018-19年营收增速为2.1%、3.2%，净利润增速为3.5%、5.0%，对应EPS为0.39、0.41元。 投资评级： 维持“增持”评级，目标价6.24元。 总结 本报告对梅花生物2017年年报进行了点评，指出公司利润增速高于收入增速，但需关注非经常性损益的影响。同时，报告分析了公司在成本控制、产品价格和产能扩张方面的优势，并预测公司未来营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级。报告也提示了市场竞争加剧和成本波动等风险。