凯普生物(300639) 　　事件：4月12日晚，公司发布2020年年度报告：全年实现营业收入13.54亿元，同比增长85.70%；归母净利润3.63亿元，同比增长146.22%；扣非净利润3.53亿元，同比增长160.87%。经营活动产生的现金流量净额3.11亿元，同比增长175.90%，期末资产负债率11.29%。 　　新冠检测服务推动全年业绩高增长，ICL特检业务成为新亮点 　　公司旗下多家第三方医学检验实验室参与疫情防控，承接核酸检测任务。基于新冠疫情的反复性以及公司医检所在全国范围内完善的网络布局，2020年公司累计完成新冠核酸检测超500万人次，第三方医学检验服务实现收入5.52亿元，同比增长560.00%，毛利率大幅提升24.41pct至67.78%。到目前为止，新冠核酸检测超过1,000万例。 　　除了新冠检测业务之外，原有的第三方检测业务也受益于疫情期间客户基础的拓展而实现高速增长。迄今为止，已有19家（含香港）第三方医学实验室执业，另有20家以上正在规划和建设。预计今年将有30多家运营，未来将达到全国50家一起运营的规模，有望增强“产品+服务”一体化的发展逻辑，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间。 　　核酸检测试剂产品销售恢复常态，核酸实验室建设贡献增量 　　上半年公司HPV、耳聋、地贫、STD等产品销售因国内疫情原因，受到一定的不利影响，下半年已逐步恢复常态。公司自产核酸检测试剂、仪器等实现销售收入6.74亿元，同比增长6.45%，毛利率下降1.96pct至84.17%。公司深入研究女性生殖道感染与阴道微生态、HPV感染的相关性，在全国建立约300家“耳聋基因检测标准化实验基地”，持续推进出生缺陷防控模式，均为后续的核酸检测试剂产品放量提供基础。 　　公司在PCR实验室建设方面积累了丰富的经验，积极响应国家政策的要求和各级医疗机构建设核酸实验室的需要，大力开展支持医疗机构开展核酸检测实验室建设，提升医疗卫生机构的核酸检测能力。公司外购的相关核酸检测仪器、试剂及耗材实现销售收入1.28亿元，同比增长943.32%。 　　分地区看，公司的新冠病毒检测试剂获得欧盟CE认证、巴西ANVISA认证、澳大利亚TGA认证、进入世界卫生组织（WHO）应急使用清单（EUL），获得多个国家和地区的产品准入资格。因国际疫情防控需要，新冠相关检测试剂、耗材出口巴西、匈牙利、意大利、南非等国家，2020年实现境外收入1.8亿元，同比增长569.57%。毛利率提升16.26pct至68.06%。 　　中期关注点为STD，长期核酸检测产品受益于PCR实验室建设 　　公司作为妇幼健康领域的分子诊断领先企业，支持行业学术进步发展而推进了重大课题研究：（1）公司申报，中华预防医学会妇女保健分会开展《生殖道感染病原体与HPV感染疾病相关性研究》，主要研究目的为了解医疗机构下生殖道感染疾病的分布情况以及与HPV感染的相关性，了解宫颈病变与下生殖道感染的关系。北京大学第一医院、北京妇产医院、河南省妇幼保健院、天津医科大学总医院、盛京医院、广东省妇幼保健院、西北妇儿医院作为重点单位参加。（2）报告期内，公司支持，南方医科大学珠江医院主持的《中国育龄期女性生殖道HPV感染与微生态特征研究》课题启动，数十家分中心参与，主要研究目的为探究中国育龄期女性“正常”生殖道菌群，探究与宫颈上皮内瘤变分级关联的微生态特征；，探究女性生殖道微生态特征与HPV/清除/定植之间的关系。我们认为，上述参与课题研究的重点单位医院有望成为STD核酸检测系列产品重点放量的潜在客户，产品进院和放量的节奏为后续主要关注点。 　　从长期角度来看，为防控新冠疫情，国家大力开展核酸检测能力建设，为医疗机构补短板、强弱侧。我们推测，核酸检测实验室的建设有望为凯普生物等专业从事核酸分子诊断企业的长期发展铺路。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为16.44亿/19.86亿/24.69亿，同比增速分别为21.39%/20.76%/24.33%；归母净利润分别为4.40亿/5.37亿/6.73亿，分别增长21.41%/21.97%/25.30%；EPS分别为1.87/2.28/2.86，按照2021年4月12日收盘价对应2021年18倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：公司近日发布 2020 年年度报告， 全年实现营业收入 106.49亿元，同比增长 25.98%； 归母净利润 8.03 亿元，同比增长 131.20%，剔除商誉影响后归母净利润 12.5 亿元； 扣非净利润 7.39 亿元，同比增长 171.97%。 经营活动产生的现金流量净额同比提升 220.21%至15.47 亿元。 　　ICL 服务业务全面提速， 集中盈利期到来 　　2020年公司 ICL 检验服务实现收入 48.18亿元，同比增长 62.31%；其中， 杭检子公司实现营业收入 50.56 亿元，净利润 9.14 亿元，净利率为 18.07%，同比提升 12.03pct。 公司的 38 家 ICL 实验室， 已有 34家实现盈利（其中 13 家 ICL 实验室于 2020 年实现扭亏） ，集中盈利期已经到来。 　　（ 1） 新冠肺炎疫情期间表现突出： 公司 36 家实验室均被指定为第三方新冠病毒核酸检测指定机构，其中 14 家实验室承担集中隔离点检测业务，全国日均最高可检测量达 60 万例， 全年累计核酸检测量超2500 万人份（我们测算对应收入体量约 20 亿元） ，截至目前核酸检测量累计约 5000 万人份； 此外，公司在线上通过天猫、支付宝、百度、微信等渠道入口，截至目前线下设 382 个采样点，覆盖全国 100 个城市，完成超过近 40 万人份的预约量检测。 　　（ 2） 三级联动织密网络： 公司加速推动“中心实验室+区域实验室+合作共建实验室”三级联动的服务网络模式，以成本优势和技术优势扩大区域市场份额；院外诊断外包业务与院内合作共建共同发展、互为补充，不仅增加了客户的粘性和延长合作周期，更是内化长周期持续挖掘增量外包需求。公司现已形成 32 家中心实验室， 6 家区域实验室， 500 余家合作共建实验室（含约 200 家核酸共建）的规模； 其中，一级及其他医疗机构占客户总数 68%，收入占比为 49%；二级及以上医院占客户总数 32%，收入占比为 51%。 随着分级诊疗的纵深推进，公司覆盖的基层医疗机构外包需求有望持续有效释放。 　　（ 3） 重点学科推动特检业务： 公司围绕肿瘤、 感染、 慢病、 妇幼四大学科， 重点打造临床专业诊断品牌，不断开发以疾病为中心的全病程诊断检测方案。 2020 年虽受疫情影响，但精准业务稳健增长，公司新增 5 家省外精准中心，累计共有 20 家精准诊断中心，其中 7家实现盈利。扣除新冠核酸和抗体检测， 特检业务（分子诊断业务、病理诊断业务、微量元素和质谱诊断业务）贡献的收入占公司检验服务收入比例超过 35%， 对应 10 亿元左右的收入体量。 在近几年精准医疗相关技术快速发展、实验室自建项目（ LDT）逐步放开的背景下，第三方医学诊断机构更加专注于创新诊断技术的开发与临床应用的推广，特检业务成为公司 2021 年经营计划中的重点发展方向。 　　IVD 产品业务实现突破， “两弹一星”产品初露锋芒 　　2020 年公司产品业务实现总收入 60.32 亿元， 同比增长 10.17%，其中，自有产品业务收入 3.76 亿元，同比增长 214.54%，渠道产品业务收入 56.56 亿元，同比增长 5.6%。 　　（ 1）“两弹一星”产品初露锋芒： 2020 年， 公司自有产品新增2 个 3 类证书,4 个二类证和 16 个一类证书。公司旗下的凯莱谱精准医疗、迪谱诊断和迪安生物，正在成为公司“两弹一星”事业： ①液相质谱领域，控股子公司凯莱谱是“原子弹” ： 2020 年引进高瓴等战略投资人完成第二轮市场化融资， 25-羟基维生素 D 检测试剂盒等 3 个二类试剂盒已完成注册并上市。 ② 核酸质谱领域，参股子公司迪谱诊断是“氢弹” ： 2020 年 12 月，迪谱自产产品 DP-TOF 飞行时间质谱检测系统， 获批国内首款通用型核酸质谱，并启动药物基因组检测试剂盒的临床注册。③ 病理诊断和分子诊断领域，全资子公司迪安生物是“人造卫星” ： 在 HPV、 HBV、 CT/NG/UU 等试剂盒获证的基础上， 2021 年 3月，迪安生物新型冠状病毒 2019-nCoV 核酸检测试剂盒（荧光 PCR 法）正式获证。 　　（ 2）渠道业务转型升级产品化和服务化： 公司渠道网络已覆盖16 个省份、自治区、直辖市，共计代理国内外近千个产品，客户多为各省市龙头医院，三级医院占比达 60%以上。 虽然渠道业务在 2020 年一季度受到疫情影响严重，后续随着疫情控制，恢复较快。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023 营业收入分别为 112.04 亿/101.13 亿/123.04 亿， 同比增速分别为 5%/-10%/22%；归母净利润分别为 9.59 亿/8.56 亿/10.53 亿，分别增长 19%/-11%/23%； EPS 分别为 1.55/1.38/1.70，按照 2021 年 4月 9 日收盘价对应 2021 年 23 倍 PE。维持“ 买入”评级。风险提示： 商誉减值风险； 监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。

　　正海生物(300653) 　　事件：公司近日发布2020年年底度报告:公司2020年实现营业收入2.93亿元（+4.82%）；归母净利润1.18亿元（+10.19%）；扣非净利润1.10亿元（+5.50%），经营活动现金1.18亿元（+14.45%）。 　　同时，公司发布2021Q1业绩预告，实现归母净利润3,883.20万元~4,854.00万元，同比增长100%~150%。 　　下游医疗机构的口腔手术开展受限下，全年业绩依旧实现正增长。 　　分业务看：2020全年，公司口腔修复膜实现收入128.72百万元，同比减少5.88%，主要因为下游医疗机构的口腔手术开展受限，其中口腔民营渠道的收入贡献由2019年的50%降至2020年的35%。2020全年，公司可吸收硬脑（脊）膜补片实现收入137.33万元，同比增长13.16%，超过行业增速。 　　分季度看：Q1-4单季度分别实现营业收入0.45亿（-27.04%）、0.90亿（+25.77%）、0.82亿（+19.1%）和0.77亿（-1.79%），归母净利润分别为0.19亿（-28.22%）、0.36亿（+48.7%）、0.40亿（+40.9%）和0.23亿（-17.17%）。Q4单季度业绩下滑，收入端主要原因是公司为有效应对带量采购（脑膜），主动调整了终端的库存量和产品规格，具体来看公司的可吸收硬脑（脊）膜补片在2020H1收入同比增长21.56%，而在2020年全年收入同比增长13.16%；费用端主要原因是公司新厂区建设收尾和产品研发推进等产生了相对较大费用。 　　2020全年的盈利水平保持高位。2020年公司净利率为40.35%，同比提升1.97pct，主要原因为：2020年公司毛利率为92.23%（同比降低0.89pct）,继续保持在较高水平；2020年公司期间费用率为50.49%（同比降低3.60pct）,主要因为销售费用率同比降低4.19pct（降至35.59%），疫情期间公司主要通过线上进行学术推广，全年在各省级产品挂网进展持续推进。 　　活性生物骨及子宫内膜的应用前景广阔，各在研项目有序推进。 　　活性生物骨的技术审评发补工作顺利推进，根据公司目前的临床数据，活性生物骨的修复性能和引导再生性能优异，获批后有望进入广阔骨科市场，成为公司新的业绩驱动。 　　其他在研产品，引导组织再生膜处于临床试验疗效分析阶段，生物硬脑（脊）膜补片进入到了病例入组阶段，高膨可降解止血材料已完成临床试验的病例入组，2020年公司各在研项目有序推进。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.30/1.63/2.05亿元，对应PE分别为35/28/22倍，继续给予“推荐”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　安科生物(300009) 　　事件： 公司发布年报， 2020 年全年实现收入 17.01 亿元（-0.65%，YoY 下同）、归母净利润 3.59 亿元（+188.40%）、扣非后归母净利润3.16 亿元（+202.41%）；实现基本 EPS 为 0.26 元。公司公布每 10 股派发现金红利 2 元、 以资本公积金向全体股东每 10 股转增 2 股。 整体业绩符合预期。 　　公司同时发布 2020 年一季度业绩预告， Q1 实现归母净利润1.14-1.30 亿元，同比增长 40%-60%，业绩略超预期。 　　母公司受益于生长激素放量稳定增长。合并报表Q4整体收入5.49亿元，同比大体持平，其中母公司（主要是生长激素和干扰素）表现良好，单季度实现收入 2.54 亿元（+15.99%） 。 全年来看，母公司合计收入 8.78 亿元（+5.33%）， 根据草根调研 20 年生长激素新患入组增速超过 25%，带动生长激素收入稳健增长； 干扰素由于受库存消化影响，全年收入预计有所下滑下降。 以母公司产品为主的生物制品全年实现收入 8.95 亿元（+3.97%），毛利率为 88.31%，保持相对稳定。 　　子公司全年业绩受疫情影响，盈利能力有所提升。 以余良卿药业为主的中成药 H1 受疫情影响收入下滑， H2 有所恢复，下半年中成药收入 2.51 亿元（-0.88%） ，全年毛利率 86.77%（+0.59pct），余良卿药业全年净利润 3951.84 万元（+5.67%） ，下半年净利率提升明显；以安科恒益为主的化学合成药全年收入 1.26 亿元（-0.49%），同样在下半年恢复增长，全年毛利率 25.84%有所下滑，安科恒益全年实现净利润 887.11 万元（+50.05%）；以苏豪逸明为主的原料药业务收入5925.62 万元（-23.72%），毛利率 60.57%下降 4.11pct，苏豪逸明全年实现净利润 2770.72 万元，同比有所下滑；技术服务收入 1.18 亿元元（-10.64%）， 毛利率 49.96%提升明显， 中德美联法医检测服务业务下半年快速恢复，全年实现净利润 2096.30 万元，同比基本持平。 　　费用端支出相对平稳， 21 年利润增长有望重回快车道。 整体来看，得益于毛利率更高的生物制品增长相对稳定， 20 年公司总体毛利率提升 0.75pct 至78.78%。费用端受疫情影响以及公司费用管控情况较好，各项费用均保持相对稳定，合计费用率为 53.55%略有减少。 净利润增速方面， 19 年若仅加回资产减值损失净利润约 3.14 亿元（暂不考虑对所得税的影响）， 20 年对应增速则约为 10%。 公司公告 21Q1 归母净利润同比增长 40%-60%，对应中值为 1.22 亿元， 预计 Q1 生长激素实现快速增长，根据草根调研公司新患入组和在手新患数同样表现优异，为全年快速增长打下坚实基础。 　　生长激素水针规格补全有望于年中落地，单抗在研项目稳步推进。 公司生长激素水针补全规格的补充申请已获得受理， 有望于 21年年中有望获得批准；长效水针生产线安装调试工作已经完成， 即将申报 NDA， 生长激素产品线持续丰富。单抗方面曲妥珠单抗类似物目前正整理临床资料， 即将报产； 贝伐珠单抗类似物处于临床 III 期；PD-1 单抗处于 I/II 期； 子公司瀚科迈博抗 HER2 HuA21 单抗获得 IND默许， 预计公司单抗布局即将进入兑现期，曲妥珠单抗类似物等上市将分享庞大肿瘤用药市场，为公司开拓全新销售领域，贡献业绩增量。 　　维持“买入”评级。 公司是国内生长激素龙头企业巨头之一， 剂型和规格的扩充将持续提升公司产品竞争力， 法医检测和多肽原料药等业务经营稳健，在研单抗进展顺利， 预计 21-23 年归母净利润为5.05/6.36/8.13 亿元，对应当前 PE 为 46/37/29 倍，维持“买入” 评级。 　　风险提示。 生长激素集采招标降价风险， 在研产品获批不及预期的风险，生长激素竞争加剧的风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布年报，预计2020年全年实现收入1.87亿元（+38.94%，YoY下同）、归母净利润0.86亿元（+39.22%）、扣非后归母净利润0.83亿元（+51.73%）。整体业绩符合预期。 　　国内客户收入快速放量，国外客户销售保持稳健。按业务类型来分，20年全年PEG产品销售收入为1.64亿元（+38.65%）、技术使用费收入0.22亿元（+36.44%），技术使用费仍主要以特宝生物派格宾销售分成为主，20年特宝生物派格宾销售收入4.58亿元（+26.20%），据此计算公司销售分成比例提升至4.7%-4.8%。按下游客户来看，20年国内地区收入0.92亿元（+66.67%）、国外地区收入0.94亿元（+19.51%），得益于金赛和恒瑞等客户终端产品的放量，国内客户收入增长显著提速。产销量方面，PEG衍生物全年销量668.90Kg（+5.81%），据此计算衍生物销售均价同比提升31%至24.51万元/Kg，预计主要是由于单价更高的药品端销量增长较快。 　　毛利率稳步提升，管理费用率持续改善。20年公司整体毛利率为85.97%（+1.66pct），拆分来看，国内地区毛利率为82.99%（-2.71pct），毛利率有所下降，主要是公司采取阶梯定价机制，下游客户产品订购量增加通常会使产品平均价格下降；国外地区毛利率为88.87%（+5.55pct），预计由于国外销售的产品结构变化带来的销售单价的提高，同时生产规模效应使单位成本有所下降。费用端，全年合计期间费用率为29.98%（-3.72pct），主要是由于收入规模快速扩张而销售、管理费用等支出增速相对较慢。20年全年公司净利率为45.91%，同比保持稳中有升态势。 　　研发投入占比维持高位，新药研发与专利申请稳步推进。公司20年研发投入0.26亿元（全部费用化），占收入比重为14.09%，仍维持相对较高水平。20年公司重磅在研PEG-伊立替康已完成I期临床试验全部6个剂量组受试者的入组，并于网上提交了突破性治疗的资料，预计21年可进入II期；JK1214R项目已完成药效学研究，其他临床前研究预计也将于21年完成全部临床前研究；JK-2122H项目对制剂工艺进行了进一步优化；JK-1219I项目已完成分离纯化工艺摸索、样品制备和药效学试验；其他研发储备项目均按计划进行，进度符合预期。专利方面公司全年提交新申请专利5件，新获得授权12件，持续夯实PEG修饰领域技术护城河。 　　业绩增长确定性强，维持“买入”评级。受益于下游金赛、恒瑞、豪森等国内客户终端产品处于快速放量阶段、国外客户订单保持持续稳定增加趋势，中短期公司PEG衍生物销售有望实现稳定增长；授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质成功上市可为公司贡献丰厚销售分成；股权激励方案出台也为短期业绩增长“注入强心剂“。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销，预计21-23年归母净利润为0.90/1.31/1.72亿元，对应当前PE为64/44/33倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　万孚生物(300482) 　　事件：3月30日晚，公司发布2020年年度报告:全年实现营业收入28.11亿元，同比增长35.64%；归母净利润6.34亿元，同比增长63.67%；扣非净利润5.90亿元，同比增长59.08%。资产减值损失1.16亿元，其中商誉减值损失7174万元。其中，2020年第四季度实现营业收入6.38亿元，同比下滑1.62%，主要是受到渠道业务剥离的影响。 　　经营活动产生的现金流量净额同比增长242.68%至10.62亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 　　新冠系列检测试剂贡献约10亿收入，传染病检测收入增速151% 　　（1）传染病检测：全年实现销售收入14.53亿元，同比增加151.19%，其中新冠系列检测试剂实现销售收入约10.45亿元；销售毛利率同比提升5.99pct至76.57%，带动公司整体毛利率提升3.81pct至69.02%。 　　①新冠检测：公司研发和生产的新冠抗体检测试剂（胶体金法）于2月22日获得中国NMPA应急审批，3月6日取得欧盟CE认证，上半年大量出口到海外；新冠抗原检测试剂于11月3日通过中国NMPA应急审批，并在欧洲的德国、比利时、英国等国实现销售。 　　②常规检测：去年由于疫情防疫措施导致呼吸道发病率整体降低，流感疫苗的接种强度也明显高于往年，公司流感检测产品增长面临一定压力。不过，新品乙肝两对半和术前四项快速放量，国内的常规传染病业务保持了稳定的发展。海外启动了新冠抗原、梅毒、疟疾等十余个传染病项目的WHOPQ认证，HIV产品2020年陆续取得了非洲多个国家的国家准入，被部分国家列入卫生部临床指南。 　　（2）非传染病检测业务：①慢病管理检测：全年实现销售收入5.70亿元，同比下滑5.96%，主要是因为疫情期间门诊量和样本量大幅下降，毛利率也同比下滑5.05pct至79.11%。公司的化学发光技术平台以“血栓六项”检测产品作为尖刀产品，快速打开部分三级医院和二级医院的市场，同时带动其他检测项目入院，仪器装机量和终端覆盖率快速提升。 　　②毒品（药物滥用）检测：全年实现销售收入2.41亿元，同比增长4.63%，毛利率同比提升3.22pct至60.59%。从2020年第二季度开始，美国受疫情影响较为严重，第三方毒检实验室的终端消耗量随之受到较大影响。公司积极对美国毒检业务进行战略调整，下半年毒检产品收入实现较好的增长，特别是新品销售业绩大幅增长。 　　③优生优育检测：全年实现收入1.68亿元，同比增长11.94%。虽然新冠疫情带来负面影响，公司在中国大陆地区的优生优育检测业务仍然实现了快速增长；虽然2020年上半年，欧洲的主要销售地包括英国、西班牙、意大利等均为新冠疫情的重灾区，优生优育业务受到较大负面波及，业务量同比下滑；下半年，公司在欧洲地区的优生优育业务已实现快速恢复，并积极推进欧洲孕检市场产品结构的更新换代，以及在美国、拉美、亚洲等地积极拓展优生优育业务。 　　④贸易类业务：截至2020年底，该业务已经基本实现剥离。 　　化学发光、分子诊断等领域实现突破性进展 　　（1）化学发光：2020年，公司化学发光技术平台获得三十余项试剂项目的注册证，已形成覆盖心脑血管标志物、炎症标志物、肾功能标志物、肿瘤标志物、性激素、血栓标志物、骨代谢、生殖、高血压等多领域的检测项目清单。通过2020年全年的市场推广，公司化学发光产品拓展迅速，产品性能也初步获得市场的认可。 　　（2）分子诊断：①2020年9月，万孚倍特的Boxarray全自动核酸扩增分析系统获得由国家药品监局管理局颁发的三类医疗器械注册证，血流感染检测试剂盒和呼吸道多重病原体检测试剂盒都已在多中心开展临床实验。②2020年，万孚卡蒂斯的试剂生产车间在报告期内已竣工，并完成环评验收；与百时美施贵宝共同推动MSI（微卫星不稳定性）检测作为肿瘤的伴随诊断注册正式启动。③公司自研分子诊断平台的数款仪器正在注册中，试剂开发已展开布局。 　　（3）病理业务：公司的全自动免疫组化染色机，可同时运行IHC-FISH和多种特殊染色工作，有望提升国内病理检测的整体水平。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为36.19亿/45.41亿/56.89亿，同比增速分别为29%/25%/25%；归母净利润分别为7.96亿/9.96亿/12.89亿，分别增长26%/25%/29%；EPS分别为2.32/2.91/3.76，按照2021年3月31日收盘价对应2020年36倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发、注册及认证风险；市场竞争日趋激烈的风险；政策变化风险；分销商管理风险；汇率变动风险。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：公司发布 2020 年年报，全年实现营收 105.20 亿元（+12.10%，YoY 下同）、归母净利润 17.15 亿元（+31.63%）、扣非后归母净利润 14.31 亿元（+20.14%），全年实现基本 EPS 为 1.83 元；第四季度实现营收 25.94 亿元（+24.17%），归母净利润 2.93 亿元（+11.53%），扣非后归母净利润 2.53 亿元（+7.85%）。整体业绩符合预期。 　　Q4 西药制剂表现突出，延续良好恢复趋势。公司西药制剂全年收入 54.03 亿元（+9.56%），其中 Q4 收入 14.00 亿元（+40.00%），相比 Q3 增长再提速，展示出强劲的恢复趋势。拆分来看，消化道产品全年收入 24.72 亿元（+40.85%），其中 Q4 收入 6.97 亿元（+87.55%），艾普拉唑针剂 Q4 仍维持快速增长，全年艾普拉唑针剂销售额 8.21 亿元、片剂 9.45 亿元，雷贝拉唑、维三联和得乐等产品 Q4 增长相比 Q3同样进一步提速；心脑血管产品全年收入 2.65 亿元（-4.34%），其中Q4 收入 0.48 亿元（-15.04%）；抗微生物药物全年收入 3.83 亿元（-27.82%），其中 Q4 收入 0.81 亿元（-10.46%），伏立康唑全年实现收入2.04亿元，受疫情影响同比有所下滑；促性激素全年收入19.12亿元（+4.88%），其中 Q4 收入 4.76 亿元（+23.63%），亮丙瑞林微球全年销售额 11.76 亿元（+27.01%）、其中 Q4 为 2.77 亿元（+45.16%），尿促卵泡素全年则同比减少 18.15%。其他产品方面精神线盐酸哌罗匹隆片和马来酸氟伏沙明片维持优异的放量趋势，全年分别实现收入1.07 亿元（+101.79%）和 1.71 亿元（+32.99%），其中 Q4 增速同样有所提升。 　　原料药业务盈利能力提升显著，丽珠诊断贡献较大利润增量。公司原料药业务全年收入 24.40 亿元（+3.84%），其中 Q4 收入 6.39 亿元（+10.71%），从新北江、丽珠合成等子公司情况来看，全年盈利能力延续半年报情况，利润端表现优于收入，预计未来将持续受益于高端抗生素出口与宠物用药增长带来的产品结构性调整，原料药业务利润端仍可贡献稳定增长。中药制剂业务全年收入 12.07 亿元（-5.87），其中 Q4 收入 2.86 亿元（+1.94%），其中参芪扶正注射液全年收入 6.06亿元（-25.81%）、抗病毒颗粒则由于疫情需求，全年收入 4.62 亿元（+52.02%）。预计未来中药制剂销售额占比逐年下降，参芪扶正注射液等的影响也趋于减小。丽珠诊断则受益于疫情期间新冠病毒检测试剂盒需求旺盛，全年实现收入 13.83 亿元（+83.29%），主要由前三季度增长贡献，Q4 销售额回落至 2.16 亿元（+5.39%），全年丽珠诊断净利润为 4.69 亿元，同比提升幅度较大。 　　毛利率保持稳中有升态势，费用率下降明显。公司全年毛利率为65.08%，同比提升 1.22pct，其中 Q4 同比提升 0.90pct。分拆来看，全年西药制剂业务毛利率 77.59%（+0.15pct）、中药制剂业务毛利率73.25%（-2.05pct）、原料药业务毛利率 32.19%（+1.20pct）、诊断试剂业务则受益于新冠病毒检测试剂盒出口，毛利率达到 70.05%（+8.91%）。费用率方面，随着各项业务销售逐渐回到正轨，Q4 销售费用率同比同样有所回升，全年销售费用率则为 29.24%（-3.72pct）；管理费用率维持相对稳定，全年为 6.31%（-0.39pct）；研发费用占营收比重同比则提升 0.59pct 至 8.40%。全年整体净利率为 20.26%，同比提升 4.68pct。非经常性损益方面全年同比增加约 1.72 万元，主要是非流动资产处置损益和政府补助增加较多。 　　微球和单抗在研项目持续推进，新药研发将结硕果。公司新药研发稳步推进，其中微球平台进展较快的包括奥曲肽微球（BE 中）、醋酸曲普瑞林微球 1m（III 期），阿立哌唑微球和亮丙瑞林微球 3m 则处于 I 期；生物药平台则有 r-HCG（NDA）、IL-6R 单抗（III 期完成入组），干扰素α-2b Fc 融合蛋白和 IL-17A/F 单抗则处于 Ia 期。整体来看各项研发进展符合预期，并有望于 22 年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。 　　维持“买入”评级。公司是国内综合性医药生产研发企业，现有辅助生殖、消化道等产品贡献稳健现金流，微球平台和生物药平台在研项目持续推进。预计 21-23 年营收为 113.30/124.24/137.09 亿元、归母净利润为 19.27/22.69/26.26 亿元，对应当前 PE 为 20/17/15 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　科伦药业(002422) 　　事件：公司发布董事会决议公告，同意控股子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司（以下简称科伦博泰）增资议案。科伦博泰注册资本将增至 1.16 亿元，新增注册资本 1185 万元由 IDG 资本、国投招商、LAV、苏州礼康、高瓴资本合计以人民币 5.12 亿元认购，投前估值 45亿元。本轮融资完成后公司持有科伦博泰 51.70%股份，公司仍为科伦博泰的控股股东。 　　观点： 　　四大优质投资人加持，创新药管线含金量得到验证。本轮增资是科伦博泰的首次市场化融资，稀释了 10.21%股权。新晋股东 IDG 资本、国投招商、礼来亚洲基金、高瓴资本均为创新药领域优质股权投资机构，本次融资完成后分别持有科伦博泰 4.53%、 4.49%、 1.00%、 0.20%股权。由于股权投资机构在投资之前需要对标的进行详细的业务尽调，本轮增资的落地表明科伦博泰的创新药管线得到投资人的认可。重点布局 ADC 赛道， 核心产品临床顺利推进。 公司选择 ADC 作为重点推进的技术路线。 1） 公司宣布将在 ASCO 上宣布 HER2-ADC 的临床数据，除总体 ORR 以外，我们认为两个 HER2 低表达 cohort 的数据值得关注；公司已经向 CDE 提交了 HER2-ADC 的关键 2 期临床申请，2 期临床的剂量可重点关注。2）TROP2-ADC 已经完成临床 1 期试验，初步数据良好，海外授权也取得进展。3）Claudin 18.2-ADC预计今年将进入临床阶段。除 ADC 外，公司大力推进肿瘤免疫管线，其中 PD-L1 单抗已向 CDE 提交 pre-BLA 申请，正在准备现场核查工作； TIM3 单抗、 LAG3 单抗以及博泰首个双特异性抗体 SKB337 已进入临床阶段。 　　投资建议： 　　我们认为公司今年已开始在各条业务线摆脱了疫情的影响，创新药管线尤其是 ADC 的临床进展给公司带来了重大的边际改善。我们预计2020-2022 年营业收入分别为 163.88 亿元、 204.22 亿元和 223.37 亿元，归母净利润 8.40/11.04/13.37 亿元，同比增速为-10%/31%/21%，对应EPS 分别为 0.58/0.77/0.93 元/股， 以 3 月 22 日收盘价市盈率分别为 33倍、25 倍和 21 倍。继续给予“买入”评级。 　　风险提示： 1、 诊疗环境恢复不达预期； 2、 创新药研发进度不及预期

　　普门科技(688389) 　　体外诊断：电化学发光分析仪器装机迅猛带动试剂销售，特定蛋白分析与Sysmex共同开拓市场 　　2018年国内体外诊断市场的总规模约为604亿元，2015-2018年的复合增长率接近20%。免疫诊断灵敏度高、重复性好、准确率高，逐渐成为市场主流，且有逐步扩大的趋势。 　　公司掌握了基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光四大检测平台的核心技术，开发体外诊断设备与配套试剂产品线，能够提供近70项临床检测项目，国内装机用户7,200余家各级医院。 　　（1）全自动电化学发光：公司采用与Roche相同的电化学发光技术路线，由电信号实时激发，电化学发光反应在加电瞬间同时启动，具有灵敏度高、重现性好、可控性好、检出限低等优点。公司坚持特色化、专业化、差异化，当前重点聚焦各级医院门急诊和胸痛中心等五大救治中心的炎症三项、心肌六项等，符合二级以上医院五大救治中心建设、分级诊疗推动的国家医改方向。 　　自2017年上市以来，公司累计销售发货超过1500台仪器，其中2020年超过1000台；国内装机主要在二级及以上医院，合计占82%，其中三级医院32%。我们认为随着仪器终端装机数量以及可检测项目的增加，配套试剂销量稳步上升，有望对公司业绩产生较大的拉伸作用，其中2020年翻倍以上增长。 　　（2）特定蛋白分析：公司自2013年第一款特定蛋白分析仪上市以来，凭借灵敏度高、重复性好、线性范围宽、自动化程度和用户友好度高，产品获得各级医疗机构的认可；并于2016年开始与Sysmex达成战略合作，借其销售渠道，迅速提升国内市场尤其是二级以上医院的装机覆盖率。2020年特定蛋白检测试剂销售受到疫情的负面影响，但是仪器装机量增加了50%，目前国内市场累计装机超过7000台。我们预计随着疫情的有效控制、结合去年仪器装机量的增加，特定蛋白试剂的销量有望逐渐回升。 　　（3）糖化血红蛋白分析：公司的糖化血红蛋白分析仪的主要技术指标与国际厂商产品相近，但具有性价比优势，目前处于进口替代阶段，终端装机集中于二级医院和一级医院。2020年公司开启了海外发达国家的糖化血红蛋白ODM合作，我们预计2021年糖化血红蛋白分析系统在中国市场和海外市场都会成为重要的增长点。 　　治疗与康复：形成以光子治疗仪为核心的多系统解决方案，营销事业部制变革提高市场营销效率 　　2017年国内康复医疗器械市场规模为680亿元，2013-2017年的复合增长率为19.5%。随着政策支持落地、治疗与康复需求觉醒及高端技术的发展，国内治疗与康复设备的市场规模有望持续快速增长。 　　公司形成了以疾病和科室为核心的8大系列、50余个型号产品线，并完成国内营销事业部制的组织变革，设立皮肤与创面治疗、围术期与重症、慢病康复等营销事业部，设立专业团队进行市场开拓，提高系统竞争力。 　　（1）光子治疗仪：根据EvaluateMedTech统计数据，2017年全球用于创面护理的费用高达130亿美元，光子治疗仪是临床创面治疗的新医疗技术。公司的光子治疗仪的治疗效果得到学术界和临床医学界的充分认可，终端售价明显高于竞争对手。当前终端装机集中于三级医院和二级医院，我们预计随着公司品牌的树立，未来有望逐步拓展到二级以下及社康医院等医疗机构。 　　（2）空气波压力治疗仪：受政策利好影响，空气波压力治疗仪销售量增长迅速，2016-2019年复合增长率为51.63%，随着2017年新品AirPro-6000销售量提升和销售占比增大，公司空气波压力治疗仪的最终销售去向在三级医院的比例逐年提升，2018年达63.63%。 　　（3）医疗美容仪器：公司于2020年11月收购京渝激光并成为控股股东，使公司治疗与康复产品线更加丰富，为客户提供更为完整的皮肤和创面治疗解决方案。收购后公司将致力于中国医疗美容产品技术创新和品牌提升，抓住医疗美容行业的高速发展的机会，加快进行进口产品的国产替代，并逐步走向世界，成为公司未来新的销售收入增长点。 　　投资建议 　　我们预计公司20/21/22年收入分别为5.54/7.56/9.99亿元，归母净利润分别为1.44/1.88/2.56亿元，对应当前PE分别为62/59/44倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司公布2020年业绩快报，全年实现营收6.36亿元（-0.49%，YoY下同）、归母净利润2.78亿元（-6.65%），实现基本EPS为0.53元。整体业绩符合预期。 　　收入增速逐季恢复，干细胞研发费用投入增多。20Q4公司实现收入1.45亿元（+4.16%）、营业利润0.51亿元（-14.91%）、归母净利润0.49亿元（-4.64%），疫情影响逐渐减弱，Q4收入端增速相较Q3仍有一定程度提升，利润端增速低于收入端，预计主要是公司加大干细胞等研发项目的投入，相应研发费用增加所致。 　　医院诊疗量回暖带动新患数增长。疫情期间优于医院诊疗量大幅下滑，导致公司新患开拓工作难度提升。根据Wind样本医院销量数据，20Q1-Q3粉尘螨滴剂1号销量（可反映公司新患拓展趋势）减少近23%，Q3单季度仍下滑约8%，而20Q4这一数据已转正为6%，考虑到近期国内疫情形势稳健，随着医院耳鼻喉科以及儿科等科室的持续恢复，预计公司粉尘螨滴剂也将恢复稳定增长趋势。 　　重磅新品黄花蒿粉滴剂已获批上市，维持“买入”评级。公司重磅新品黄花蒿粉滴剂NDA进程较为顺利，证明其有效性与安全性良好。我们预计上市后定价将高于现有粉尘螨滴剂，有望形成公司另一大支柱产品，提升脱敏治疗在我国北方市场的渗透率。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，持续助力各地重磅临床数据发表，推进粉尘螨滴剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计20-22年归母净利润为2.78/3.81/5.26亿元，对应当前PE为125/91/66倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市进度不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期。