本周我们讨论兼备主业反转和传统药企转型逻辑的标的：康辰药业 　　大单品血凝酶受益手术量恢复和医保续约后在支付终端的价格优势，销量有望在今年明显反弹。 　　血凝酶（苏灵）于今年医保成功续约且取消支付限制（术前使用亦可报销），同时竞品仍保留医保支付限制，苏灵今年有望在医院手术量恢复+单个患者平均用量增加+相对竞品质优价廉的三重因素下，销售额快速反转 　　已开展犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶临床试验，有望快速进军宠物创新药蓝海市场。 　　血凝酶有望明年在宠物药市场推出，目前宠物医院中手术止血药大部分为人用血凝酶（包括公司的苏灵）、通用型（包括猪、马、牛、羊、猫、犬）兽用血凝酶（包括安络血等）、止血粉（理论上只适用于剪指甲时产生的伤口）等，犬类专用的产品相对更有合规性，且公司的产品在宠物医院市场有一定知名度，推出后有望快速在宠物医院铺开。 　　KC1036临床试验涵盖临床需求未被满足的晚期食管鳞癌，估测市场空间可观。 　　自研创新药KC1036(主要作用于AXL受体酪氨酸激酶、VEGF2、FMS样的酪氨酸激酶3)为多靶点TKI，属FIC品种，首个适应症选择临床需求未被满足的食管癌、胸腺癌等，目前晚期复发或转移性消化系统肿瘤已处于1b/2期阶段。国内晚期食管鳞癌人数约27万人，国内目前无针对食管鳞癌的小分子靶向药获批，在研品种中基本是pd-1单抗，小分子药物较少，根据《AcquiredResistancetoImmuneCheckpointInhibitors》，食管癌PD-1获得性耐药的比例为42%，假设KC1036获批上市时PD-1在晚期食管鳞癌患者中的渗透率为50%，据以上可假设KC1036在晚期食管鳞癌中的渗透率为10%，假设每位患者年花费10万/年，可得KC1036在PD-1/PD-L1耐药食管鳞癌适应症的销售峰值为27亿元。KC1036具有靶点新颖、抗肿瘤作用显著、毒性小等特点，有望快速进入注册性临床试验，有力证明公司的创新转型成效。 　　风险提示：院内手术量恢复速度不及预期，研发进展不及预期，市场竞争激烈。 　　行情回顾：本周医药板块回调，在所有板块中排名末游。本周（2月20日-2月24日）生物医药板块下跌0.89%，跑输沪深300指数1.55pct，跑输创业板指数0.06pct，在30个中信一级行业中排名末游。本周中信医药子板块普跌，其中中药饮片、医疗服务板块跌幅较大，分别下跌2.11%、1.40%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值仍处于底部区间，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗。 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5）口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工产业链： 上游原料持续走弱，制冷剂 R32 连续上涨。 春节后下游制冷剂行业有意扭转近年来亏损状况，厂家有主动降负意愿以期保持利润，原料需求对应减少，导致近期氟化工上游原料端跌势延续， 华东 97 萤石湿粉延续跌势，均价为 2961.4 元/吨，较上周下降 1.02%。 R32 价格为 14250 元/吨， 较上周上涨 4.4%。 新材料方面，多个企业的含氟高分子聚合物项目持续推进。 　　光伏/风电材料： 光伏提振 EVA 需求，光伏料价格大涨。 EVA 新投放产能放缓，年内仅下半年宝丰能源有 25 万吨新产能释放，另有少量光伏料转扩产预期。近期随着下游胶膜厂商提价， EVA 光伏料价格明显反弹。 斯尔邦光伏料 17000 元/吨、联泓 628 价格为17600 元/吨、扬子巴斯夫 V5110J 为 16800 元/吨，分别较上周上涨 500 元/吨、 800 元/吨、 300 元/吨。 POE 各牌号价格均保持稳定，华东 POE8999（8480 指标） 15800 元/吨， 与上周保持一致。 　　纯碱： 重碱供给持续紧张，各工艺盈利水平继续抬升。 近日国内纯碱行情火热，节后纯碱开工回升走高， 但库存仍处于低位水平。节后下游玻璃行业行情逐渐回暖，订单充足，带动重质纯碱需求。 　　供应方面，远兴能源阿拉善天然碱项目预计 2023 年 6 月投产，存量产能利用率已接近最大化，短期内行业供应紧张情况不易缓解。 　　2.近期投资建议 　　（1） POE 产业链： 2023 年国内 POE 粒子产能有望实现从 0 到 1 的突破， 市场持续关注。建议关注岳阳兴长、 鼎际得、万华化学。 　　（2）纯碱： 近期纯碱库存处于近 5 年绝对底部，行业开工率 90%附近，随着地产企稳+光伏玻璃产能投放，需求大概率继续向好。建议关注山东海化、双环科技、远兴能源、中盐化工。 　　（3） 氟化工产业链： 制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升； 含氟高分子聚合物具有良好的物理特性和化学特性，在新能源、新基建领域有良好的应用前景，随着下游需求持续向好，应用场景逐步开发，后续有望迎来持续快速发展。建议关注： 永和股份、三美股份、巨化股份、金石资源。 　　风险提示。 下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　冻干的发展历史贯穿多种应用方向，行业增长极不断增加。冻结真空干燥是一个稳定化的物质干燥过程，是指将含水的物质先冻结成固态，而后在一定的真空度情况下使其中的水分或其他溶媒直接从固体中升华出来，而物质本身留在冻结时的冰架中，干燥后的物质与干燥前体积相同但疏松多孔。冻干产品具有复水性好、易氧化物质可得到保护、易于运输保存等优势，冻干技术起初应用领域主要集中在医学、生物制品及食品等，随后逐渐在小分子注射药物、口崩药物、中草药、兽药、保键品、纳米金属粉末制备、文物保存、诊断试剂、美容护肤等领域推广，行业增长极不断增加。 　　公司冻干设备于国内市占率不断提升，具有绝对优势地位。东富龙在国内冻干设备的市场份额从2007年的19.02%稳步提升至2021年的50%以上。公司在国内冻干设备市场份额不断提升的原因在于：1）公司可提供从实验室到大规模工业生产所有阶段的产品，有利于重量级项目的孵育；2）通过创新技术和系统集成积极升级：与日本共和合资获得三重热交换冷凝器技术；推出相对传统产品制冷速度更快的液氮冻干机；完成覆盖“冻干+进出料+无菌隔离”三大件组成的冻干系统，并在此后进一步升级为功能更全面的冻干工程；3）布局冻干工艺设计实验室，加深客户合作深度。 　　全球冻干设备市场预计在远期扩张至更大规模，主要集中在欧美地区。全球冻干设备市场规模从2017年稳步扩张至2027年的38.3亿美元，2019-2027年CAGR达5.4%，美洲、欧洲是全球冻干设备最大的市场，在2019年分别占比36.7%、32.3%。结合公司公告中欧洲注射剂单机及系统、原料药单机及系统的销售金额(仅考虑包含冻干机的情况)，我们估算公司冻干机在欧洲市场份额于2019/2020年分别约为2%/5%，远低于目前在国内的市场份额，随着未来公司在海外团队的不断扩充和当地销售策略的优化，公司有望凭借已有的行业认可度不断提高冻干设备在海外的市场份额。 　　风险提示：海外业务面临的市场竞争，研发进展不及预期，疫情反复导致业务拓展缓慢。

　　根据《基加利修正案》 的要求，第三代氢氟烃HFCs制冷剂生产配额以2020-2022年做为基准期确定。为争夺配额，行业降价促销的情况频现，竞争激烈。 相关产品价格2019年起便开始剧烈下挫，尽管2021年下半年由于原材料价格上升导致第三代制冷剂价格出现短暂修复，但行业整体仍处于争抢份额的局面。随着基准期结束，行业有望迎来价格和盈利拐点。 　　第三代制冷剂实施配额生产之后的行业集中度有望持续提升。 随着配额制度落地，盈利能力较差、规模较小的产能将逐步退出市场或被大企业整合，行业集中度会进一步向龙头公司集中，第二代制冷剂到2030年将削减2013年初始总配额的97.5%，仅留部分维修用，第三代制冷剂有望对其实现加速替代。 　　第三代HFCs制冷剂价格有望迎来拐点，企业利润逐步修复，行业龙头公司将明显受益。核心推荐：巨化股份、三美股份等目前第三代HFCs制冷剂规模领先的头部公司；永和股份布局第三代制冷剂差异化品种，并在含氟聚合物领域卡位优势明显，未来成长性优异。 　　风险提示：房地产等下游市场长期低迷风险；第四代HFOs或HCs制冷剂技术突破风险；

　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工产业链：原料端跌势延续，制冷剂毛利持续改善。春节后下游制冷剂行业有意扭转近年来亏损状况，厂家有主动降负意愿以期保持利润，原料需求对应减少，导致近期氟化工上游原料端跌势延续。新材料方面，多个企业的含氟高分子聚合物项目持续推进。德国、荷兰、丹麦、瑞典、挪威五个欧洲国家周二提议欧盟逐步淘汰数万种永久化学品，即全氟及多氟烷基物质（PFAS）。 　　光伏/风电材料：光伏提振EVA需求，光伏料价格大涨。EVA新投放产能放缓，年内仅下半年宝丰能源有25万吨新产能释放，另有少量光伏料转扩产预期。近期随着下游胶膜厂商提价，EVA光伏料价格明显反弹。POE各牌号价格均保持稳定，华东POE8999（8480指标）15800元/吨，与上周保持一致。 　　纯碱：重质纯碱行情火热。近日国内纯碱行情火热，市场价格不断推升，节后纯碱开工回升走高，但库存仍处于低位水平。国内纯碱原料价格走低，联碱法、氨碱法盈利走强。供应方面，远兴能源阿拉善天然碱项目预计2023年6月投产，存量产能利用率已接近最大化，短期内行业供应紧张情况不易缓解。 　　2.近期投资建议 　　（1）POE产业链：2023年国内POE粒子产能有望实现从0到1的突破，市场持续关注。建议关注岳阳兴长、鼎际得、万华化学。 　　（2）纯碱：近期纯碱库存处于近5年绝对底部，行业开工率90%附近，随着地产企稳+光伏玻璃产能投放，需求大概率继续向好。建议关注山东海化、双环科技、远兴能源、中盐化工。 　　（3）氟化工产业链：制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升；含氟高分子聚合物具有良好的物理特性和化学特性，在新能源、新基建领域有良好的应用前景，随着下游需求持续向好，应用场景逐步开发，后续有望迎来持续快速发展。建议关注：永和股份、三美股份、巨化股份、金石资源。 　　风险提示。下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　本周我们讨论东富龙的 CGT 设备业务。 　　CGT 相关在手订单全面覆盖各类产品，正快速和多个专业下游公司建立合作 　　公司早在 2015 年即布局 CGT 领域， 2021 年/2022 年一季度末 CGT 制药装备在手订单金额为 1.52/1.79 亿元，实现增速 16.63%， 2022 年一季度末在手订单涉及细胞制备全站 1.27 亿元、细胞扩增系统 0.31 亿元、蜂巢培养箱 0.13 亿元、液氮存储系统 0.08 亿元、其他配套产品 0.01亿元（包材、培养基、过滤器），公司该业务板块得到了全面均衡发展。公司在近期快速和多个专业下游公司建立合作，客户群已覆盖永泰生物等专业公司，业务正在快速拓展。 　　公司在细胞治疗领域已形成可对标进口的较完整的解决方案，大额订单有望随着终端推广快速增加 　　公司推出的细胞治疗相关产品已基本覆盖了细胞治疗药物研发生产的全流程，核心设备性能可对标进口： 1）使用 GMP 细胞药物制备全站可在 D 级环境中生产，相对生物安全柜模式对环境洁净度要求更低，可实现更低的生产成本和更快的生产速度； 2）蜂巢培养箱除容积较小以外，其他关键性能均和进口产品处在相同水平； 3）程序降温仪降温速度上限略低于进口水平，但可根据需求更灵活的设定程序； 4）液氮存储管理系统存储温度与进口产品近似。根据在手订单情况公司的各类产品均有一定的市场认可度，未来有望随着终端推广的进一步推进斩获更多大额订单。 　　风险提示： 新业务面临的市场竞争，研发进展不及预期，疫情反复导致业务拓展缓慢。 　　行情回顾： 本周医药板块持续回调，在所有板块中排名末游。本周（2月6日-2月10日）生物医药板块下跌0.62%，跑赢沪深300指数0.23pct，跑赢创业板指数 0.73pct，在 30 个中信一级行业中排名末游。本周各个中信医药子板块除中药饮片、 医药流通和医疗器械板块外均下跌，其中医疗服务和化学原料药板块下跌幅度较大，分别下跌 2.83%和2.38%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值仍处于底部区间，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗。 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。 　　企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的： 诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、 　　开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工产业链：制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升。春节后下游制冷剂行业有意扭转近年来亏损状况，厂家有主动降负意愿以期保持利润，原料需求对应减少，导致近期氟化工上游原料端跌势延续。新材料方面，多个企业的含氟高分子聚合物项目持续推进。 　　光伏/风电材料：EVA 需求重拾信心，多牌号价格筑底反弹。EVA新投放产能放缓，年内仅下半年宝丰能源有 25 万吨新产能释放，另有少量光伏料转扩产预期。近期随着下游胶膜厂商提价，EVA 光伏料价格明显反弹。POE 各牌号价格均保持稳定，华东 POE8999（8480 指标）15800 元/吨，与上周保持一致。 　　纯碱：玻璃需求复苏进一步加剧紧供应形势。近日国内纯碱行情火热，市场价格不断推升，节后纯碱开工回升走高，但库存仍处于低位水平。节后下游玻璃行业行情逐渐回暖，订单充足，带动重质纯碱需求。自 2022 年 11 月以来，纯碱期货呈单边上行趋势，近期期货行情不断走高，持续催化纯碱现货市场，使得现货供应更加紧张。供应方面，远兴能源阿拉善天然碱项目预计 2023 年 6 月投产，存量产能利用率已接近最大化，短期内行业供应紧张情况不易缓解。 　　2.近期投资建议 　　（1）POE 产业链：2023 年国内 POE 粒子产能有望实现从 0 到 1 的突破，市场持续关注。建议关注岳阳兴长、鼎际得、万华化学。 　　（2）纯碱：近期纯碱库存处于近 5 年绝对底部，行业开工率 90%附近，随着地产企稳+光伏玻璃产能投放，需求大概率继续向好。建议关注山东海化、双环科技、远兴能源、中盐化工。 　　（3）氟化工产业链：制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升；含氟高分子聚合物具有良好的物理特性和化学特性，在新能源、新基建领域有良好的应用前景，随着下游需求持续向好，应用场景逐步开发，后续有望迎来持续快速发展。建议关注：永和股份、三美股份、巨化股份、金石资源。 　　风险提示。下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　本周我们讨论键凯科技自研品种伊立替康获准进入 III 期临床。 　　键凯科技于近期披露注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I）用于治疗小细胞肺癌 II 期临床试验进展的公告，“JK1201I 单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”，已于近日获得药审中心同意：开展 III 期临床试验。 　　聚乙二醇技术的应用价值再度得到验证。 聚乙二醇伊立替康是一种长效高分子偶联药物，能够抑制 Topo-I 的活性， 1994 年 FDA 批准的第一代 Topo-I 抑制剂表现出初始峰浓度高、半衰期短等特点，伴有高毒性和低药效，与第一代 Topo-I 抑制剂相比，聚乙二醇伊立替康能够有选择性地针对肿瘤组织的渗漏血管缓慢释放持续药性，并透过抑制Topo-I 的活性来减少肿瘤细胞分裂。 JK1201I 在 2021 年第四季度进入临床 II 期，在当下时点获准进入临床 III 期，再次证明 JK1201I 有较理想的有效性及安全性，使临床研究能够较快速地向前推进。 　　伊立替康有抗癌广谱性， JK1201I 潜在远期市场空间较大。 Topo-I 在许多实体瘤中过度表达，包括结直肠癌、卵巢癌、乳腺癌、神经胶质瘤以及小细胞和非小细胞肺癌，因此伊立替康可用于治疗多种肿瘤，对公司品种 JK1201I 较有参考意义的第一款伊立替康脂质体 Onivyde在 2015 年获批用于治疗胰腺癌后销售额快速爬坡， 在 2021 年的全球销售额高达 1.27 亿欧元。 　　公司通过伊立替康顺利向药用聚乙二醇产业链下游延伸，自研能力得到背书。 公司为国内药用聚乙二醇龙头，近年来积极向产业链下游拓展，自主开发了多项聚乙二醇修饰药物及 III 类医疗器械等产品，伊立替康作为目前研发进展最快的公司自研药物，其临床研究的快速推进为公司的药械自研能力背书，公司的聚乙二醇医药应用创新平台前景可期。 　　行情回顾： 本周医药板块有所回调，在所有板块中排名末游。本周（1 月 30 日-2 月 3 日） 生物医药板块下跌 0.98%，跑输沪深 300 指数0.03pct，跑输创业板指数 0.75pct， 在 30 个中信一级行业中排名末游。本周各个中信医药子板块除中药饮片、化学原料药和化学制剂板块外均下跌，其中医疗服务和医药流通板块下跌幅度较大，分别下跌2.83%和 2.38%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值仍处于底部区间，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗。 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件： 公司于近期披露注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I） 用于治疗小细胞肺癌 II 期临床试验进展的公告， “JK1201I 单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”，已于近日获得药审中心同意：开展 III 期临床试验。 　　聚乙二醇技术的应用价值再度得到验证。 聚乙二醇伊立替康是一种长效高分子偶联药物，能够抑制 Topo-I 的活性， 1994 年 FDA 批准的第一代 Topo-I 抑制剂表现出初始峰浓度高、半衰期短等特点，伴有高毒性和低药效， 与第一代 Topo-I 抑制剂相比，聚乙二醇伊立替康能够有选择性地针对肿瘤组织的渗漏血管缓慢释放持续药性，并透过抑制 Topo-I 的活性来减少肿瘤细胞分裂。 JK1201I 在 2021 年第四季度进入临床 II 期， 在当下时点获准进入临床 III 期， 再次证明 JK1201I有较理想的有效性及安全性， 使临床研究能够较快速地向前推进。 　　伊立替康有抗癌广谱性， JK1201I 潜在远期市场空间较大。 Topo-I在许多实体瘤中过度表达，包括结直肠癌、卵巢癌、乳腺癌、神经胶质瘤以及小细胞和非小细胞肺癌， 因此伊立替康可用于治疗多种肿瘤，对公司品种 JK1201I 较有参考意义的第一款伊立替康脂质体 Onivyde在 2015 年获批用于治疗胰腺癌后销售额快速爬坡，在 2021 年的全球销售额高达 1.27 亿欧元。 　　公司通过伊立替康顺利向药用聚乙二醇产业链下游延伸，自研能力得到背书。 公司为国内药用聚乙二醇龙头，近年来积极向产业链下游拓展， 自主开发了多项聚乙二醇修饰药物及 III 类医疗器械等产品，伊立替康作为目前研发进展最快的公司自研药物，其临床研究的快速推进为公司的药械自研能力背书，公司的聚乙二醇医药应用创新平台前景可期。 　　维持“买入”评级。 长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 22-24 年归母净利润为 2.35/3.32/4.87 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新产品面临的市场竞争；研发进展不及预期；合作方销售能力不及预期。

　　本周我们讨论 FDA 现代化法案 2.0 正式签署对基因修饰动物模型行业的影响。 　　事件简述： 2022 年 9 月 29 日，美参议院一致投票通过了两党共同通过的 FDA 现代化法案，该法案将取消新药开发中对动物试验的绝对要求。该法案更名为 FDA 现代化法案 2.0 (S. 5002)，由共和党参议员兰德·保罗、新泽西州民主党人科里·布克为代表的 10 余位共同发起人提出。 2022 年 12 月下旬美国总统拜登正式签署这一法案。取消动物试验要求不意味着废除动物试验。 　　以 Congress 公布的原文内容来看，法案的修改内容主要在于将“临床前试验（包括动物试验）”替换“非临床试验”，同时将“动物研究中的原始数据表格”中的“动物”替换为“非临床试验”，并且补充了对于“非临床试验”的定义说明。 　　简要概括，除了动物试验之外还可以通过非动物的或者基于人体生物学的实验方法如细胞实验、微生理系统或者生物打印与计算机模型等方式进行非临床试验的开展。 　　短期内其他方案不足以完全替代动物实验。 　　以法案公布的替代方案来看，可简要分为两种技术路线：基于计算机模拟（in silico）的干实验和基于细胞实验/类器官芯片等的湿实验。 　　干实验手段依赖于 AI 技术、算力的提升以及对各类试验数据的整合。而以计算机模型的方式替代真实试验数据，我们认为目前仍缺乏强信服力的支撑。而在类器官相关领域类器官芯片含有某个器官特有的多种细胞类型，通俗理解是细胞实验的进阶版。同细胞实验一样，类器官芯片依旧缺乏在系统层面（即在器官之上的层级）的实验数据支撑。因此我们认为，这些替代方案短期内不足以完全替代动物实验。 　　法案的推行反映的是对更优的实验模型的需求。 　　从法案的推行出发点来看，一方面是出于对实验动物的人道主义关怀，另一方面则是体现了对于更完善的模型的需求。随着精准化医疗逐渐推动，以抗体药物为代表的生物药物的有效性、安全性越发高度依赖物种的本身。依赖动物模型的临床前给药方案无法反映真实的临床效果，因此造成后期临床研发的成功率降低，消耗后期研发支出的投入。我们认为，更优的实验模型即更贴近人体生理系统的模型。从目前的技术来看，我们认为类器官芯片和人源化小鼠模型具有较大的潜力。两者均可通过不同的技术路线将人源的细胞用于自身模型的构建，从而反映人体的生理系统。 2022 年 8 月， FDA 批准了全球首个完全基于“类器官芯片”研究获得临床前数据的新药（NCT04658472）进入临床试验。 而小鼠的人源化模型保留了原始肿瘤的组织病理学和遗传学特征，对于药物筛选的结果与临床结果相关性高。有研究结果表明， PDX 模型和临床病人的结果阳性预测值和阴性预测值分别为 85%和 91%。 　　相关标的： 南模生物、药康生物、百奥赛图等。 　　风险提示： 技术迭代风险、研发风险，受疫情影响业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险。 　　行情回顾： 本周医药板块持续回升，在所有板块中排名中游。本周（1 月 16 日-1 月 20 日） 生物医药板块上涨 2.49%，跑输沪深 300 指数 0.14pct，跑输创业板指数 1.24pct， 在 30 个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除医药流通板块外均上涨，其中医疗服务和化学制剂板块上涨幅度较大，分别上涨 4.44%和 4.35%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选：一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022 年 11 月 11 日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区 5 天内未有新增即降为低风险区；（ 4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“ 7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、 OK 镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（ 1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块： 爱尔眼科、通策医疗； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块： 益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备： 迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测： 万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物： 君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。 　　企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、 　　开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。