中心思想 生猪出栏恢复与估值底部 天康生物的生猪出栏节奏已恢复正常，11月生猪销售量环比显著增长，显示出公司经营状况的积极改善。当前公司估值，特别是头均市值，处于历史相对底部区间，具备较高的投资吸引力。 多业务协同驱动增长 公司不仅在生猪养殖板块展现出强劲的产能扩张潜力和成本优化空间，其动保和饲料等后周期业务也受益于行业盈利改善，有望迎来业绩拐点，共同驱动公司整体盈利能力持续向好。 主要内容 11月生猪销售数据亮点 根据报告，天康生物2022年11月生猪销售表现强劲： 销售量显著增长： 销售生猪17.78万头，同比大幅增长45.02%，环比增长22.71%。 销售收入同步提升： 实现销售收入3.82亿元，同比增加66.81%，环比增长3.24%。 销售均价与均重： 扣除仔猪、种猪后销售均价为22.67元/公斤，均重125.4公斤。 年度累计进展： 1-11月累计销售生猪182.84万头，同比增长25.57%，预计已完成全年出栏目标的约83%；累计销售收入33.2亿元，同比增长19.38%。 生猪养殖业务的强劲复苏与扩张潜力 出栏节奏恢复： 11月生猪出栏量环比增长22.71%，表明公司出栏节奏已恢复正常，在猪价高位震荡背景下，养猪盈利显著，公司业绩改善可期。 产能持续释放： 随着甘肃、河南等地区产能的陆续建设投产，预计到2023年底，新疆、河南、甘肃等主要地区产能可达到350万头。若川渝地区产能并购落地，2023年出栏量有望进一步提升至500万头，展现出巨大的成长弹性。 成本优化空间： 尽管短期内受到扰动因素影响成本有所增加，但预计随着扰动因素的逐步减弱，公司完全成本仍有较大的下降空间。 后周期业务的盈利拐点与财务稳健性 后周期业务向好： 公司除养殖业务外，动保和饲料两大支柱产业均为后周期业务。在生猪养殖行业持续数月保持较好盈利的背景下，这些后周期业务有望迎来业绩拐点，进一步增厚公司盈利空间。 充裕的资金储备： 天康生物的资产负债率和现金及现金等价物储备均处于行业优秀水平，为公司后续出栏量扩张奠定了坚实的资金基础。 基于低估值的“买入”评级 维持“买入”评级： 报告维持对天康生物的“买入”评级。 估值处于历史底部： 仅考虑三大主产区产能，预计公司2022/2023年出栏量分别为220/350万头，最新市值对应头均市值仅为1500-2000元/头和1000-1500元/头，基本位于重置成本线附近，处于历史相对底部区间。若考虑川渝项目进展，出栏增速更高，估值将更低。 财务预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为195.90/273.74/344.38亿元，同比分别增长24.43%/39.73%/25.81%；归属于母公司净利润分别为8.83/22.43/23.09亿元，同比分别增长231.52%/153.92%/2.91%；对应每股收益（EPS）分别为0.65/1.66/1.70元/股。 总结 天康生物在2022年11月展现出强劲的生猪销售增长，出栏节奏已恢复正常，为公司业绩持续改善奠定基础。公司生猪养殖板块具备显著的产能扩张潜力，预计2023年底产能可达350万头，若考虑并购则有望增至500万头。同时，动保和饲料等后周期业务有望受益于行业景气度提升，迎来盈利拐点。在财务方面，公司拥有健康的资产负债结构和充裕的现金储备，为未来发展提供有力支撑。鉴于当前公司头均市值处于历史底部区间，报告维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将实现显著增长。

　　“新十条”进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施出台，针对核酸检测、无症状和轻型病例可居家隔离等多方面进行调整优化。 　　2022年12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，对核酸检测、阳性感染者等防控工作进行了进一步优化。 　　1）进一步优化核酸检测：不按行政区域开展全员核酸检测。根据防疫工作需要，可开展抗原检测。除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。 　　2）优化调整隔离方式。具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。具备居家隔离条件的密切接触者采取5天居家隔离，也可自愿选择集中隔离。 　　3）保障群众基本购药需求。各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。 　　4）加快推进老年人新冠病毒疫苗接种。各地要坚持应接尽接原则，聚焦提高60-79岁人群接种率、加快提升80岁及以上人群接种率，作出专项安排。 　　5）保障社会正常运转和基本医疗服务。将医务人员等保障基本医疗服务和社会正常运转人员纳入“白名单”管理。且2022年12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化就医流程做好当前医疗服务工作的通知》，提出相应调整医疗机构诊疗流程，优化检测要求和医疗机构诊疗区域布局，最大限度提高医疗资源可用程度，最大程度保障就医秩序安全有序。包括：①门诊区域要划分出核酸阳性诊疗区和核酸阴性诊疗区，分别接诊相应患者。②对于急诊就诊患者不得以没有48小时核酸结果为由影响救治。③医疗机构要对入院患者进行核酸检测，入院后根据需要进行抗原或者核酸检测。医疗机构要安排相对独立的区域收治核酸阳性患者，医护人员相对固定。④对于出现发热、呼吸道症状等医务人员可以先进行抗原检测，根据医务人员健康状况和检测结果等，安排进入相应诊疗区域工作或者居家健康监测。 　　看好刚性需求恢复，建议重点关注综合医疗服务等方向 　　新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大。我们认为随着疫情防控趋势进一步明朗化，尽管短期基本面经营维度仍将在一定时期面临曲折，但从中期看，刚性需求预计将在可预见的未来逐步恢复。我们建议沿着三个维度筛选投资机会：①需求足够刚性(受疫情影响程度大或有时效性要求)；②有正向政策鼓励或者已经实现出清见底；③股价或估值仍处于相对低位。建议关注（按先后顺序）： 　　（一）防疫主线——既有防疫又有疫后复苏属性的领域：①医疗服务，尤其是综合医院（国际医学、海吉亚医疗（H）、信邦制药、锦欣生殖（H）、通策医疗、固生堂（H）、三星医疗、爱尔眼科）；②连锁药店（一心堂、健之佳、大参林、老百姓、益丰药房）；③自我诊疗产品（以岭药业、康缘药业、济川药业、葵花药业、鱼跃医疗、诺唯赞、东方生物）。 　　（二）刚需恢复：①院内用药（恒瑞医药、信立泰、恩华药业、健友股份、海思科）；②刚性消费（长春高新、爱博医疗）；③医院耗材（南微医学、爱康医疗（H）、惠泰医疗、微电生理-U）。 　　风险提示：市场震荡风险，个别公司经营不及预期，新冠毒株变异风险

　　本周重点新闻跟踪 　　财联社11月29日电，云南省生态环境厅近日印发《云南省应对气候变化规划（2021—2025年）》，其中提到，在碳排放强度控制的基础上，积极推动建立碳排放强度和总量“双控”制度，做好全省碳排放总量控制目标设计，研究提出碳排放总量控制目标的地区、部门和行业分解机制。推动工业、能源、交通、建筑等重点部门制定分领域碳达峰方案和减排路线图。探索编制火电、钢铁、建材、石化化工、有色冶金等重点耗能行业二氧化碳排放达峰方案，鼓励火电、钢铁率先开展二氧化碳排放达峰工作，倒逼行业升级改造。本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨6.5%，为81.22美元/桶。 　　重点关注子行业：本周烧碱/尿素/橡胶/乙二醇价格分别上涨1.7%/1.1%/0.4%/0.1%；纯MDI/DMF/TDI/乙烯法PVC/固体蛋氨酸/VE/有机硅/聚合MDI/粘胶短纤价格分别下跌5.6%/2.6%/1.7%/1.6%/1.2%/1.2%/1.1%/0.7%/0.4%；氨纶/轻质纯碱/VA/钛白粉/重质纯碱/粘胶长丝/液体蛋氨酸/电石法PVC/醋酸价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：电子级氢氟酸（+23.1%）、LNG（日本）（+21.4%）、己唑醇（+18.2%）、甲醛（+16.3%）、无水氢氟酸（+14.7%）。 　　尿素：本周供应预期增加，尿素价格总体上涨动力不足。周初外围东北市场采购积极，场内交投氛围较好，华东华中主流厂家挺价意愿不减，延续上周涨势；周中，尿素价格继续走高，但成本端松动，工厂利润明显增加，下游抵触情绪渐显，成交逐步放缓，但厂家依靠前期较多的订单挺价为主；此外，本周尿素期货价格止涨，市场氛围降温。目前冬储市场需求仍存，复合肥开工小幅回升。 　　氢氟酸：本周无水氟化氢月度定价陆续出台，12月份市场定价相较于11月份上涨1600元/吨。12月份国内无水氟化氢企业开工依旧保持低位，部分装置受原料萤石紧缺影响，开工低位，部分甚至停产；南方地区部分企业因自身装置原因，检修减产。今年新增产能较多，但实际供应货源量始终难以提升，成本端推升之下，无水氟化氢市场迎来年度利润最高水平。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.27%，沪深300指数较上周上涨2.52%。基础化工板块跑输大盘0.25个百分点，涨幅居于所有板块第17位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：合成革（+7.44%），轮胎（+6.36%），炭黑（+5.36%），磷肥（+4.69%），涤纶（+4.41%）。 　　重点关注子行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且价格维持高位之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　莱茵生物(002166) 　　事件：12月2日，拜登正式签署《医用大麻和大麻二酚研究扩展法案》，成为美国历史上第一项独立的联邦cannabis改革法案，旨在减少研究人员对其研究的阻碍，并希望为患者提供更多的治疗选择。 　　具体内容包括1）鼓励FDA开发cannabis衍生药物，比如允许经过认证的从业者、研究机构等为研究目的自行种植cannabis。2）美国缉毒局(DEA)被授权批准cannabis衍生药品（获FDA批准）制造商的申请，制造商也将被允许进口cannabis材料，以促进对该植物治疗潜力的研究。3）要求卫生与公众服务部(HHS)研究cannabis的健康益处和风险，以及限制研究合法州种植的cannabis的相关政策并提供克服这些阻碍的建议等。 　　莱茵生物：于美国建立全球最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利 　　公司于2019年正式布局工业大麻，累计投资8000万美元在美建设“工业大麻提取工厂”，于2022年6月底正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料5000吨，项目毛利率可达50%；同时孙公司HempRise,LLC已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，预计后续还有更多订单意向。政策方面，4月1日美国众议院第二次通过联邦cannabis合法化法案（MOREAct）；同时参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（CAOA）于7月底正式提交，美国总统拜登亦于10月6日发布声明表示将对联邦层面cannabis合法化事项进行行政审查，联邦层面cannabis合法化或将加速推进，市场有望快速扩容。我们认为，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开CBD国际市场，享受行业快速增长红利。 　　替糖行业隐形冠军，持续夯实天然甜味剂业务核心竞争力 　　公司天然甜味剂产品已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，2018年与美国最大香精香料公司芬美意签订独家分销合同，战略绑定大客户，我们预计后续续签可能性较大；国内市场亦依托上海亚太营销中心及桂林销售部，与众多知名食饮品牌达成合作，签订子承生物（原太子奶团队）1亿元订单，共同推出减糖、无糖产品，市场开拓成效显现。22Q1-Q3公司天然甜味剂实现收入6.16亿元，同比增长47%。同时公司定增落地，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能加速扩张，并且持续提升内生增长动力，拟新增合成生物工艺技术路线，持续夯实天然甜味剂业务核心竞争力。 　　盈利预测及投资建议：我们认为，公司受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务进入高速增长期；同时美国工业大麻相关政策持续向好，CBD提取物需求有望加速释放，预计公司22-24年营收为17.45/25.74/36.38亿元，同比增长65.69%/47.52%/41.34%，归母净利润为2.56/3.91/5.94亿元，同比增长115.93%/53.03%/51.72%，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险。

　　事件 　　2022 年 11 月 29 日， 国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组研究制定了《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，提出“坚持“应接尽接”原则；加快提升 80 岁以上人群接种率，继续提高 60-79 岁人群接种率。” 　　所有已获批开展加强免疫接种的疫苗及组合均可用于第一剂次加强免疫；第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为 3 个月以上。 　　所有已获批开展加强免疫接种的疫苗及组合均可用于第一剂次加强免疫， 其中相关上市公司包括康泰生物（灭活疫苗）、智飞生物（重组蛋白疫苗）、丽珠集团（重组蛋白疫苗）、康希诺（肌注式和吸入式腺病毒载体疫苗）。 　　第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔由 6 个月调整为 3 个月以上 　　中国老年人新冠疫苗接种率仍有待进一步提升 　　截至 2022 年 11 月 28 日， 中国累计报告接种新冠病毒疫苗 34.43 亿剂次，接种覆盖人数、 全程接种和加强针接种人数分别占全国总人口的 92.5%、90.3%和 57.4%。 60 岁以上老年人接种的覆盖人数、 全程接种和加强针接种人数分别占老年人口的 90.7%、 86.4%和 68.7%。 80 岁以上老年接种的覆盖人数、 全程接种和加强针人数分别占 80 岁以上人口的 76.6%、 65.8%和 40.4%。老年人尤其是 80 岁以上疫苗接种率仍有待进一步提升。 　　新冠疫苗研发不断推进 　　2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施， 提及“加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发，依法依规推进审批。”①疫苗是结束新冠大流行关键因素。 2022 年 9 月 16 日，《中国疾病预防控制中心周报》文章提出：疫苗是结束新冠大流行的关键因素，研究显示加强针对预防重症和死亡保护作用更好。②不同技术路径和针对变异毒株疫苗研发持续推进，如康泰生物（灭活疫苗）、 石药集团（ mRNA）等陆续公布其临床试验结果，针对变异毒株的新冠疫苗也持续推进临床试验。③国外部分国家已开始推广第二针加强针。 美国、韩国、意大利等全球多个国家开始在 60 岁以上人群中推广第四剂疫苗，即第二针加强针。 建议关注新冠疫苗相关企业，包括：智飞生物、康泰生物、康希诺、万泰生物、瑞科生物、 石药集团、丽珠集团等。 　　风险提示： 新冠毒株不断变异的风险，新冠疫苗价格进一步降低的风险，新冠疫情波动反复的风险

中心思想 研发驱动的行业领导者 巨子生物（02367）作为中国专业皮肤护理产品市场的领军者，凭借其在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域的深厚研发实力，成功构建了多元化的美丽与健康产品组合。公司核心竞争力在于其专有的合成生物学技术平台，该平台不仅使其成为全球拥有最高重组胶原蛋白产能的公司之一，也使其在功效性护肤品和医用敷料等高景气细分市场中占据领先地位。通过持续的研发投入和技术创新，巨子生物在产品功效、安全性及规模化生产方面建立了显著优势，有效解决了传统动物源胶原蛋白的痛点，引领了行业技术发展方向。 多元化产品与渠道优势 公司通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，建立了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，有效触达广泛消费者群体。旗舰品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理市场表现强劲，其中可复美已成为公司营收主力，并在医用敷料市场位居前列。同时，公司积极布局线上渠道，抓住电商红利实现快速放量，并加大营销投入以提升品牌认知度和消费者粘性。凭借稳健的财务表现、高毛利率和充足的现金储备，巨子生物展现出强大的市场扩张能力和持续增长潜力，尤其在医美和功能性食品等新兴领域，其丰富的产品管线和前瞻性布局预示着未来的广阔发展空间。 主要内容 市场地位与业务概览 巨子生物凭借其在生物活性成分领域的多年研发成果，成功开发并生产重组胶原蛋白及稀有人参皂苷，形成了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，产品组合共计106项SKU。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年位居第二大医用敷料产品公司。旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。 从业务结构来看，公司产品组合以美丽产品为主，健康产品为辅。2019-2021年，专业皮肤护理产品（美丽领域）的营收占比持续上升，高达90%左右，而功能性食品及其他（健康领域）占比不到11%。毛利率方面，专业皮肤护理业务毛利率稳定在80%以上并呈提升趋势，2021年功能性食品及其他的毛利率达到85.4%，已接近专业皮肤护理业务的87.3%。 公司发展历程显示，自2000年成立以来，巨子生物成功研发出专有的重组胶原蛋白技术，并以类人胶原蛋白为核心技术成分，利用专利技术和科研实力赋能品牌。2009年推出可丽金，2011年推出可复美，其产品安全性和有效性获得广泛认可。2021年，公司参与起草中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》，彰显其在行业内的技术领导地位。 股权架构方面，创始人团队股权集中，范代娣博士合计拥有60.61%的投票权，有利于公司稳定发展。管理层分工明确，核心团队拥有丰富的研发或管理经验。公司IPO募集资金主要用于研发投入（基础研究、新型生物活性成分及管线产品开发）、产能扩张（功效护肤、肌肤焕活、功能性食品及重组胶原蛋白、稀有人参皂苷生产设施）、营销拓展（线上直销、线下经销及营销活动）以及数字化运营提升。 产能方面，2019-2021年，巨子生物的重组胶原蛋白和人参皂苷产能稳定，总体产能利用率保持增长，2021年两类活性生物成分原料的产能利用率均高达83%以上，相比2019年分别提升13.7%和56.9%，显示提炼工艺日益成熟。公司计划实施5项产能扩张计划，包括扩建现有生产设施和建设新生产工厂，以顺应市场需求并释放未来产能。 胶原蛋白行业趋势与重组技术优势 胶原蛋白作为人体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，在医药、护肤、医美和食品等领域应用前景广阔。其独特的三螺旋结构赋予了高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性等优良生物特性。根据胶原在体内的分布和功能特点，可分为间质胶原（I、II、III型）、基底膜胶原（IV型）和细胞外周胶原（V型），其中I型和III型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。 目前胶原蛋白主要通过酸法和酶法从动物结缔组织中提取，技术成熟且成本较低，但存在动物源疾病感染风险、免疫排斥或过敏反应、产能限制等问题。基因工程技术生产的重组胶原蛋白成为未来发展趋势，其产品安全性好、质量稳定，消除了动物源病毒隐患，且具有亲水性和低免疫原性，在排异性和规模化生产方面更具优势。全球和中国当前对胶原蛋白材料的研究均以重组为主要方向，国内巨子生物、锦波生物、创健医疗等企业均在积极研制重组胶原蛋白产品。国家药监局也积极推动重组人胶原蛋白行业标准和规则制定，如《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》和YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，规范了行业发展。 全球胶原蛋白市场稳健增长，中国市场增速显著高于全球。2016-2027年，全球胶原蛋白市场规模年均复合增长率预计为5.42%，而中国市场预计为6.54%。重组胶原蛋白产品在中国市场的渗透率持续提升，从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2027年将进一步增至62.3%。未来5年（2022-2027年），中国重组胶原蛋白细分市场规模复合增长率预计为：功效性护肤品（55%）>生物医用（39.3%）>肌肤焕活（36.5%）>医用敷料（28.8%）。 在下游应用方面： 功能性护肤品：中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增至2021年的308亿元，复合年增长率为23.4%，预计2027年将达到2118亿元。重组胶原蛋白因其安全、修护、焕活皮肤等优点，市场增长势头强劲，其功效性护肤品市场预计将从2022年的72亿元增至2027年的645亿元，复合年增长率为55.0%。2021年，巨子生物在中国功效性护肤品市场占比11.9%，排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一，零售额为37亿元。 医用敷料：轻医美术后修复及功能性护肤需求双驱动下，中国医用敷料市场快速增长。市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，复合年增长率为40.2%，预计2027年将达到979亿元。重组胶原蛋白因其优良特性被广泛用作医用敷料原料，其在医用敷料市场的渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，预计2027年将增至26.1%。2021年，巨子生物在中国医用敷料市场占9.0%的市场份额，排名第二。 肌肤焕活：胶原蛋白注射在医美领域具有支撑填充和诱导自身组织重建的作用。尽管早期动物源胶原蛋白存在维持时间短、致敏率高、疯牛病传播等问题，但重组胶原蛋白因其安全性、生物学特性及价格优势，预计未来将在肌肤焕活应用中获得更大市场份额。2020年重组胶原蛋白虽尚未用于肌肤焕活应用，但预计其渗透率将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。巨子生物已有多款重组胶原蛋白填充剂产品在研，预计2024年起逐步获批上市。 人参皂苷方面，稀有人参皂苷通过合成生物学技术从原型人参皂苷获得，更易被人体吸收且生物活性更高。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的405.9百万元增至2021年的645.4百万元，复合年增长率为12.3%，预计将以16.1%的复合年增长率进一步增至2027年的1,561.4百万元。消费者健康意识提高、生产技术进步以及稀有人参皂苷功效研究深入是其主要发展趋势。 核心竞争力：研发、产品与渠道 巨子生物的核心竞争力体现在其专业研发能力、多样化产品矩阵和丰富的销售渠道。 研发实力： 公司创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，在胶原蛋白及生物医学领域贡献卓著，并参与《重组胶原蛋白》行业标准起草。公司持续加强研发投入，2019-2022年1-5月研发费用率持续提升，从1.2%增至2.0%。截至2022年10月，公司已取得79项专利及专利申请，拥有106项SKU和102款在研产品。研发团队由124名人员组成，其中36.3%拥有硕士及以上学位。公司与西北大学长期合作，共同开展重组胶原蛋白高密度发酵技术等研究。 公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，该平台集生物技术、生物化学、生物工程等跨学科科研和多年行业专知为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分。公司构建了重组胶原蛋白分子库，包含三种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白及5种重组胶原蛋白功效片段，并开发了重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽四种主要重组胶原蛋白。公司还是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。 产品矩阵： 巨子生物的八大品牌满足多元化消费者需求。可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理，提供皮肤修护和护肤解决方案，主要深耕医用敷料产品，后走向大众市场。2011年，可复美类人胶原蛋白敷料获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款基于重组胶原蛋白的此类产品。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。2019-2021年，可复美营收从2.9亿元增至8.98亿元，增速分别为45.5%和113.1%，已成为公司主力品牌，2021年营收占比达57.8%。 可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，产品组合包括60项SKU，具有抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。2019-2021年，可丽金营收分别为4.81亿元、5.59亿元、5.26亿元，营收稳定，已具备基本规模。 在品类方面，医用敷料业务稳定，功效护肤逐步放量。医用敷料营收占比近三年保持在30%-40%左右，其中膜状的类人胶原蛋白敷料是公司支柱产品，2019-2021年营收分别为2.59亿元、2.79亿元、4.57亿元，占总营收的27.1%、23.4%、29.4%。公司正加速布局功能性护肤赛道，开发49种功效性护肤品。在医美领域，公司有4款肌肤焕活产品在研，预计2024年起逐步获批上市，有望切入高景气细分胶原蛋白医美赛道。 销售网络： 公司采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络。截至2022年10月，产品已覆盖中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。直销方式包括通过天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等电商及社交媒体平台的DTC店铺销售，以及京东、唯品会等电商平台的自营部门销售。经销商网络覆盖约2,000家中国门店，包括屈臣氏、妍丽等化妆品连锁店及连锁超市。 经销商渠道营收占比从2019年的79.9%降至2021年的55.6%，而线上直销-DTC店铺渠道营收占比近三年快速扩张，从16.3%提升至37%。线上直销毛利率较高，稳定在90%以上。公司营销投入加大，在线营销费用从2019年的0.65亿元增至2021年的3.06亿元，其中社交媒体营销费用从0.01亿元大幅增至0.96亿元，有效提升了品牌影响力。公司还通过与杭州悠可合作设立合营企业，进一步促进营销思路多元化。 财务表现与增长潜力 巨子生物近三年营收保持稳定增长，2019-2021年收入复合增速为27%，2020/2021年营收同比增长分别为24.44%/30.41%。专业皮肤护理产品是主要收入来源，2019/2020/2021年分别占比营收的89.1%/90.1%/96.8%。可丽金和可复美两大品牌合计营收占比高达80.6%/82.4%/91.7%。线上直销-DTC店铺渠道营收占比从16.3%快速扩张至37%，显示出巨大的发展空间。 公司毛利率维持在80%以上的高水平且逐年上升，2019-2022年1-5月毛利率分别为83.3%/84.6%/87.2%/85%。专业皮肤护理产品毛利率稳定在85%以上，功能性食品及其他品类毛利率在2021年达到85.4%。线上直销毛利率较高，稳定在90%左右，带动整体毛利率增长。 归母净利润稳步增长，2019-2022年1-5月分别为5.75/8.26/8.28/3.14亿元，2020-2022年1-5月分别同比增长43.69%/0.2%/8.33%。归母净利率虽有所下滑，但仍保持在40%以上，2022年1-5月为43.38%，主要受线上占比提高、营销费用率提升所致。 整体费用率方面，销售费用率逐年上升，管理费用和研发费用率保持稳定。销售费用率上升主要系公司扩张性策略导致销售营销人员及费用增加。公司现金储备充足，经营活动现金流良好，2020年现金资产同比增长409%，为业务发展提供充足支持。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发基础和技术领先优势，已成为中国专业皮肤护理产品市场的领军企业。公司通过“研发基底-产业化能力-销售推广-品牌打造”的全链条布局，持续打造全面的品牌和产品矩阵，并构建了多元化的销售渠道。旗舰品牌可复美和可丽金在高景气度的功效性护肤品和医用敷料市场表现强劲，线上渠道的快速放量进一步驱动了业绩增长。 展望未来，巨子生物有望通过深化品牌心智、拓展产品矩阵、把握细分赛道机会，持续巩固其在重组胶原蛋白护肤行业的地位。医美领域多款在研产品预计将逐步切入高景气赛道，结合原有医疗机构渠道基础，有望实现快速放量。同时，公司依托合成生物学平台，在稀有人参皂苷领域打造新的增长点，并持续孵化植物活性物等，未来发展空间广阔。 预计巨子生物2022-2024年归母净利分别为10.4亿元、14.1亿元和18.7亿元，同比增速分别为25%、36.3%和32%。基于公司在重组胶原蛋白行业的领先地位、强大的研发实力、多元化的产品和渠道优势以及稳健的财务表现，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为40.06港元。

　　行业动态： 　　11月22日，国务院联防联控机制在北京召开新闻发布会，介绍不折不扣落实疫情防控优化措施、全力抓好当前疫情处置工作有关情况。要坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚定不移坚持“外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移坚持“动态清零”总方针，坚决克服麻痹松懈心理、等待观望心态，坚持第九版防控方案和二十条措施不动摇、不走样，立足于防、立足于早、立足于快，科学精准做好疫情防控各项工作。 　　11月22日，盐野义（Shionogi）宣布，其口服3CL蛋白酶抑制剂ensitrelvir(S-217622)的紧急使用授权获日本药品和医疗器械局(PMDA)批准，用于治疗新型冠状病毒感染。 　　市场观察： 　　上周医药生物板块下跌4.88%（排名28/31），年初至今板块下跌19.18%（排名19/31），上周医药板块整体有所回调。 　　策略观点： 　　疫情传播范围和规模有可能进一步扩大。随着国家公布进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，我们认为疫情防控进入新阶段。从现阶段北京、广州、重庆等区域疫情态势看，局面相当复杂严峻。整体而言，后续的疫情防控将高效统筹疫情防控和经济社会发展。展望未来，目前新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现，受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大。 　　刚性需求恢复预计将成核心主线。我们认为随着疫情防控趋势进一步明朗化，尽管基本面经营维度仍将在一定时期面临曲折，但从中期看，刚性需求预计将在可预见的未来逐步恢复。我们建议沿着三个维度筛选投资机会：①需求足够刚性(受疫情影响程度大或有时效性要求)；②有正向政策鼓励或者已经实现出清见底；③股价或估值仍处于相对低位。 　　医药主题与价值齐飞，三大核心主线，建议关注（按先后顺序）： 　　（一）防疫主线——既有防疫又有疫后复苏属性的领域：①医疗服务（国际医学、海吉亚医疗（H）、信邦制药、锦欣生殖（H）、固生堂（H）、三星医疗、爱尔眼科、通策医疗）；②连锁药店（一心堂、健之佳、大参林、老百姓、益丰药房）；③药品（康缘药业、济川药业）。 　　（二）刚需恢复：①院内用药（恒瑞医药、信立泰、恩华药业、海思科）；②刚性消费（长春高新、爱博医疗）；③医院耗材（南微医学、爱康医疗（H）、惠泰医疗、微电生理-U）。 　　（三）医药主题：①创新药产业链（百济神州、益方生物、康诺亚（H）、贝达药业、信达生物（H）、科济药业（H）、荣昌生物、君实生物；药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、金斯瑞生物科技（H）、皓元医药）；②弹性个股（吉贝尔、诚益通、迪瑞医疗、新天药业、悦康药业）。 　　风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，疫情风险。

　　本周重点新闻跟踪 　　财联社11月23日电，国家发改委、市场监管总局就《关于进一步加强节能标准更新升级和应用实施的通知(征求意见稿)》公开征求意见。意见稿提到，在工业领域，加快修订石化、化工、钢铁、有色金属、建材、机械等行业强制性能耗限额标准。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌4.4%，为78.08美元/桶。 　　重点关注子行业：本周尿素/醋酸/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别上涨4.2%/3.4%/3.2%/1.2%；DMF/氨纶/纯MDI/TDI/有机硅/固体蛋氨酸/乙二醇/聚合MDI/橡胶/粘胶短纤价格分别下跌7.1%/2.9%/2.2%/1.7%/1.7%/1.5%/1.4%/0.7%/0.4%/0.4%；轻质纯碱/VA/烧碱/钛白粉/重质纯碱/VE/粘胶长丝/液体蛋氨酸价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：LNG（日本）（+26.6%）、液氧（+12.5%）、硝酸（+8.6%）、天然气（Henry Hub）（+6.3%）、二乙二醇（+5%）。 　　尿素：周初，尿素期货强势拉升，加之东北市场提前进入备肥阶段，采购情况高涨，成交积极，各地尿素价格强势上涨。11月21日，印度发出147万吨LOI，其中中国供应6船货，合计27.5万吨，出口利好消息加之局部地区疫情影响运输，使得区域供应偏紧，尿素延续涨势。 　　醋酸：本周醋酸原料甲醇价格偏弱震荡，成本支撑缺失。醋酸市场华东和华中地区主流厂家装置检修，市场供应窄幅缩减，供应面展现利好支撑，受此提振，个别厂家顺势推涨出厂价格，但因为其它区域库存偏高，因此价格涨幅有限。目前终端行情依旧不景气，下游需求并无改善，场内实单成交一般，业者多谨慎观望。本周醋酸利润虽有提升，但价格依旧处于倒挂。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.63%，沪深300指数较上周下跌0.68%。基础化工板块跑赢大盘0.05个百分点，涨幅居于所有板块第15位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：石油加工（+4.86%），氮肥（+4.71%），纯碱（+3.86%），氟化工及制冷剂（+3.25%），其他化学原料（+2.94%）。 　　重点关注子行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且价格维持高位之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。 　　（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

中心思想 核心产品效能显著，市场竞争力增强 明月镜片的核心产品“轻松控 pro”多点正向离焦镜在6个月临床随访中展现出显著的近视控制效果。第二季度数据显示，其减缓近视度数增长有效率达68%，延缓眼轴增长效果达56%，延缓等效球镜度增长效果为60%，相较第一季度有明显提升。与国内同期临床研究对比，该产品在等效球镜度和眼轴长度增长控制方面均表现优异，凸显了其在近视防控领域的领先地位和市场竞争力。 产品矩阵丰富与医疗渠道拓展 公司持续丰富产品矩阵，新发布了1.71轻松控 pro及1.71轻松控 pro防蓝光等2个SKU，零售渠道SKU总数已达10个，并推出多款医疗版产品，保持行业领先的产品线丰富度。同时，公司已组建专业团队，积极拓展中大型、连锁型医疗渠道，旨在提升近视管理产品的市场渗透率，抓住我国青少年儿童近视率高企（52.7%）而近视管理产品渗透率不足5%的市场机遇。 主要内容 “轻松控 pro”临床验证效果显著提升 明月镜片于11月24日发布了“轻松控 pro”多点正向离焦镜的6个月临床随访结果。试验将6个月临床分为第一季度和第二季度。对比第一季度，第二季度数据显示，该产品在减缓近视度数增长方面的有效率达到68%，延缓眼轴增长效果达到56%，延缓等效球镜度增长效果为60%，各项数据均有明显提升。为确保数据可比性，与国内同期开展的临床研究进行对比，明月轻松控 pro在等效球镜度、眼轴长度增长的控制效果上均优于其他试验研究，表明其在近视防控方面具有卓越的性能。 产品设计兼顾效果、依从性与舒适度 “轻松控 pro”的产品设计旨在度数控制效果、配戴依从性与舒适度之间取得平衡。该产品针对中国儿童青少年用眼习惯，视像区采用非对称贝壳型设计，有助于孩子快速适应镜片并愿意长期佩戴。此外，采用3D内雕工艺及树脂材质，有效避免微透镜磨损，延长了产品使用寿命，预计伴随配戴时间推移，近视控制效果将愈发显著。 产品矩阵持续丰富，医疗渠道逐步拓展 公司不断丰富其产品线，近期新发布了1.71轻松控 pro及1.71轻松控 pro防蓝光2个SKU，零售价介于3398-3698元。截至2022年11月25日，明月零售渠道已拥有10个SKU，同时推出多款医疗版产品，在产品线丰富度方面保持行业领先地位。为进一步扩大市场份额，公司已组建专业团队，专注于中大型、连锁型医疗渠道的定点定向开发，以期提升近视管理产品的市场渗透率。 盈利预测与市场展望 当前我国青少年儿童近视率高达52.7%，而近视管理产品渗透率不足5%，市场潜力巨大。明月镜片通过持续提升家长近视防控意识、推动消费者教育，并凭借差异化、更具性价比的产品，有望快速提升市场份额并强化品牌力。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.20亿元、1.51亿元和1.96亿元，同比分别增长45.8%、26.1%和29.6%，对应PE分别为65x、52x和40x。公司维持“增持”评级，但需关注市场竞争加剧、新冠疫情影响、原材料价格上涨、经销商管理风险及新品拓展不及预期等潜在风险。 总结 本报告指出，明月镜片凭借其核心产品“轻松控 pro”在近视防控方面显著的临床效果，以及不断丰富的产品矩阵和积极拓展医疗渠道的战略，展现出强劲的市场增长潜力。尽管我国青少年儿童近视率高企但近视管理产品渗透率较低，为公司提供了广阔的市场空间。公司通过产品创新和渠道深耕，有望在近视管理市场中占据领先地位，并实现持续的盈利增长。预计未来三年归母净利润将保持稳健增长，维持“增持”评级。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　近期，百济神州公布了2022Q3经营快报和季度报告。公司2022Q1-3营业收入为10.36亿美元，其中产品收入9.16亿美元，较上年同期增长约109.6%；2022Q3营业收入为3.88亿美元，其中产品收入达3.50亿美元，较上年同期增长约82%；2022Q3净亏损为5.576亿美元，包括1.256亿美元的其他损失，主要来自汇兑损失。 　　核心品种保持高速放量，泽布替尼与替雷利珠单抗收入均超预期 　　公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗保持高速放量，收入均超预期。泽布替尼2022Q1-3全球销售额达3.89亿美元，同比增长约196%。其中三季度实现全球销售额1.56亿美元，同比增长136%，环比增长20.9%。美国区销售额1.08亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长22.3%，持续高速放量。中国区销售额3950万美元，同比增长23%，环比增长7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额700万美元。替雷利珠单抗2022Q1-Q3中国销售额3.21亿美元，同比增长60.5%；其中三季度实现营收1.28亿美元，同比增长67%。 　　研发保持高投入，SG&A产品费用率大幅下降 　　2022Q3，公司研发费用为4.26亿美元，同比增长21.2%，环比增长12.7%；SG&A费用为3.23亿美元，同比增长19.9%，环比降低2.56%。2022Q3SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为92.4%，相比2022Q2SG&A产品费用率108.8%有所下降。我们预计随着海外销售团队扩充完成，SG&A产品费用率有望进一步下降，整体盈利能力有望持续改善。 　　研发储备充分，泽布替尼对比伊布替尼临床试验有望披露详细数据 　　公司计划于近期举行的ASH会议上公布全球3期ALPINE试验的终期分析数据，包括无进展生存期数据。根据已披露摘要显示，在ALPINE试验最终PFS分析中，经独立评审委员会（IRC）和研究者评估，百悦泽对比伊布替尼取得了优效性结果（HR:0.65[95%CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。并且公司将在2022年12月举行的ASH年会上展示一系列临床实验结果和真实世界数据项目进展。关键展示内容包括：BCL-2抑制剂BGB-11417在CLL/SLL、AML等适应症的安全性和有效性数据，泽布替尼单药或联合在治疗阿卡替尼耐药的患者、在弥漫性大B细胞淋巴瘤患者、滤泡性淋巴瘤或套细胞淋巴瘤患者等安全性和有效性数据。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元。考虑到公司费用投入较高，我们将2022年归母净利润由-78.96亿下调至-130.02亿、我们预计2023-2024年归母净利润为-66.88亿、-37.04亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：医保政策变动风险，新药研发失败风险，泽布替尼等药物商业化不及预期风险，市场竞争加剧