迈瑞医疗(300760) 　　事件: 　　2023年4月28日，公司发布2022年年报和2023年一季度报告。2022年实现营业收入303.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润96.07亿元，同比增长20.07%，扣非归母净利润95.25亿元，同比增长21.33%。2023年Q1实现营业收入83.64亿元，增长20.47%，归母净利润25.71亿元，同比增长22.14%，扣非归母净利润25.29亿元，同比增长22.05%。 　　点评: 　　常规业务稳健复苏，海外平台加速建设助力业绩提升 　　2022年公司三大业务板块均实现快速增长。生命信息与支持业务实现收入134.01亿元（+20.15%），微创外科增长超过60%，国内医疗新基建对业务增长带来显著贡献；体外诊断业务收入为102.56亿元（+21.39%），海外第三方连锁实验室突破了近70家，国际体外诊断业务全年增长超过35%；医学影像收入为64.64亿元（+19.14%），全新高端超声R系列和I系列迅速上量。2023年Q1公司收入稳健增长，主要系1）海外市场销售、供应、生产、临床支持、IT服务等平台加速建设。2）2023年2月以来，国内医院常规诊疗活动逐渐恢复，体外诊断试剂消耗等其他常规业务稳健复苏。 　　产品持续创新迭代，加速渗透高端客户群 　　2023年Q1公司销售费用率16.42%，同比提升0.97个百分点；管理费用率5.46%，同比小幅提升0.30个百分点；研发费用率10.19%，与2022年同期持平。2023年Q1，公司推出了超声高频集成手术设备、肾素二代等新产品，产品持续创新迭代，竞争力得到高端客户认可。2022年在生命信息与支持领域，公司突破了超过300家全新高端客户；体外诊断领域突破了近300家全新高端客户；医学影像领域突破了超过80家全新高端客户。 　　三大业务领域均有AI应用，推动医疗企业行业升级发展 　　2022年公司将更多AI技术运用到三大业务中。1）生命与信息支持领域：SV70无创呼吸机、NB350新生儿无创呼吸机均搭载了智能人机同步技术；2）体外诊断领域：全自动外周血细胞形态学分析仪采用血细胞形态学分类AI网络，大幅提升了血细胞识别的准确率；3）医学影像领域：TEX10/20系列超声系统搭载心脏结构自动识别功能，采用深度学习技术进行自动图像切面类型识别，提升了心脏超声检查的效率和质控水平。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为365.73/440.55/530.68亿元（2023/2024前值为372.92/449.99亿元），下调原因系考虑全球医院受宏观环境影响采购能力下降，产品价格竞争激烈。归母净利润分别为115.59/139.18/167.65亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险，汇率波动风险，产品研发的风险

　　爱博医疗(688050) 　　事件： 　　2023年4月19日，公司同时发布2022年年报和2023年一季度报。2022年，公司实现营业收入5.79亿元，同比增长33.81%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长35.81%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比增长38.84%。2023年一季度，公司实现营业收入1.90亿元，同比增长44.55%；实现归母净利润7839.82万元，同比增长33.58%；实现扣非归母净利润7511.10万元，同比增长43.88%。 　　点评： 　　产品销量高速增长带动业绩持续增长 　　2022年，公司实现营业收入5.79亿元，同比增长33.81%，其中：“普诺明”等系列人工晶状体实现销售收入3.53亿元，同比增长15.77%；“普诺瞳”角膜塑形镜实现销售收入1.74亿元，同比增长62.09%。2023年一季度公司实现营业收入1.90亿元，同比增长44.55%。公司业绩持续增长主要系公司积极拓展市场，持续增加终端客户数量，使得产品销量增长。 　　扩产提价促进盈利能力提升，研发投入加速新品上市 　　2022年公司实现毛利率84.8%，同比提升0.43pct，主要系公司扩大产能降低单位成本并提升平均销售单价所致。公司销售费用率为18.64%，同比下降2.12pct，主要系公司加强管理及宏观环境变化等原因所致。管理费用率为11.82%，同比下降0.27pct。研发费用率为11.38%，同比下降0.61pct。公司持续加大研发投入保障研发进度，2022年内非球面衍射型多焦人工晶状体、多功能硬性接触镜护理液及硬性接触镜酶清洁剂三款产品取得三类《医疗器械注册证》并获批上市销售。其中，非球面衍射型多焦人工晶状体为目前唯一国产的多焦人工晶状体。 　　进一步收购天眼医药部分股权，看好彩曈前景 　　2022年公司收购了其他股东所持有的天眼医药20%股权，最终持股比例达到75%。通过收购天眼医药股权，公司能够利用并进一步发展其现有生产线、技术和能力。公司已有3款彩色软性亲水接触镜获批，并正在开发高透氧的硅水凝胶隐形眼镜。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.45/11.78/16.01亿元（2023/2024前值分别为9.85/13.43亿元），下调原因主要系2022年疫情导致白内障手术停诊，其恢复需要一个过程，预计归母净利润分别为3.30/4.58/6.19亿元（2023/2024前值分别为4.04/5.30亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险。

　　健帆生物(300529) 　　事件 　　2023年4月27日，公司发布2023年一季报，第一季度实现营业收入5.73亿元，同比下降17.90%，归母净利润为1.97亿元，同比下降41.37%，扣非归母净利润为1.90亿元，同比下降41.18%。 　　点评 　　产品结构调整促使毛利率下降，销售费用率提升 　　公司第一季度实现营业收入5.73亿元，同比下降17.90%，主要系国内外形势错综复杂，公司面临较大的压力和挑战，产品销售收入较去年同期下降导致；一季度毛利率80.42%，同比下降4.08%，原因系公司产品生产成本有所上升，且血液净化设备类产品销售占比提高导致；公司持续加大研发投入和市场推广，研发费用和销售费用均同比增长，导致公司净利润同比下降幅度较大。 　　持续加大研发投入稳固市场地位，肝肾新品有望贡献增长 　　公司一季度销售费用率27.41%，同比大幅提升9.57个百分点，主要系公司持续加大各类学术推广活动，坚持“应灌尽灌”，加强对医生护士的学术支持所致；一季度研发费用率为9.44%，同比提升3.59个百分点，主要系公司持续加大研发投入导致；财务费用率为-1.52%，同比减少1.66个百分点，主要系一季度存款利息较上年同期增加所致；管理费用率同比持平。肾科方面，公司未来将加大学术推广强度，积极地向医护及患者做好“每周一次”的规范化推广普及，有望实现血液灌流频次的增长；肝科方面，公司DPMAS技术重要临床研究成果已正式发表在《JournalofMedicalVirology》杂志以及《人工肝血液净化技术临床应用专家共识》中，后续将陆续推出多个高级别循证医学证据，有利于提升公司人工肝产品的临床应用。 　　推进“奋斗者一号”员工持股计划，彰显持续发展决心 　　2023年4月27日公司以现场与通讯表决相结合的方式召开“奋斗者一号”员工持股计划第一次持有人会议。该计划拟通过员工自筹资金与公司激励基金1:1配比形式筹集资金不超过1.5亿用于持股计划。其业绩考核指标为：1）2023-2025年累计净利润达到36亿元；2）2023-2027年累计净利润达到70亿元。我们认为本次持股计划有助于完善公司法人治理水平，促进公司持续健康发展。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为28.30/34.86/43.78亿元，归母净利润分别为11.84/15.77/19.86亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品市场风险，行业竞争风险，技术更新迭代风险，产品质量控制风险，政策变化风险，员工持股计划未能实现的风险

中心思想 业绩稳健增长与市场拓展并举 迈瑞医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现超过20%的同比增长。这一成就主要得益于国内常规诊疗活动的稳健复苏、海外市场销售及服务平台的加速建设，以及公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域对高端客户群的持续渗透。 创新驱动与人工智能赋能医疗升级 公司通过持续的产品创新迭代，不断推出具有市场竞争力的新产品，并积极将人工智能（AI）技术深度应用于其三大业务领域。AI技术的引入显著提升了产品性能、诊断准确率和检查效率，不仅巩固了迈瑞医疗的市场地位，也为整个医疗器械行业的智能化升级和发展注入了新动能。 主要内容 财务表现与业务增长分析 稳健的财务增长与核心业务驱动 迈瑞医疗在2022年和2023年第一季度均实现了显著的财务增长。2022年，公司实现营业收入303.66亿元，同比增长20.17%；归母净利润96.07亿元，同比增长20.07%；扣非归母净利润95.25亿元，同比增长21.33%。进入2023年第一季度，增长势头得以延续，营业收入达到83.64亿元，同比增长20.47%；归母净利润25.71亿元，同比增长22.14%；扣非归母净利润25.29亿元，同比增长22.05%。这些数据显示公司盈利能力持续增强，经营状况良好。 公司三大业务板块在2022年均实现快速增长，成为业绩提升的主要驱动力： 生命信息与支持业务： 实现收入134.01亿元，同比增长20.15%。其中，微创外科业务增长超过60%，国内医疗新基建项目对该业务的增长贡献显著。 体外诊断业务： 收入达到102.56亿元，同比增长21.39%。在国际市场表现尤为突出，海外第三方连锁实验室突破了近70家，国际体外诊断业务全年增长超过35%，显示出强大的全球市场拓展能力。 医学影像业务： 收入为64.64亿元，同比增长19.14%。全新高端超声R系列和I系列产品迅速上量，有效推动了该业务的增长。 2023年第一季度收入的稳健增长，主要归因于两个方面：一是海外市场销售、供应、生产、临床支持和IT服务等平台的加速建设，提升了国际市场的运营效率和覆盖范围；二是自2023年2月以来，国内医院常规诊疗活动逐渐恢复，体外诊断试剂消耗等常规业务呈现稳健复苏态势，为国内业绩增长提供了有力支撑。 产品创新与高端市场策略 持续研发投入与高端客户渗透 迈瑞医疗在产品创新和市场拓展方面持续投入。2023年第一季度，公司销售费用率为16.42%，同比提升0.97个百分点；管理费用率为5.46%，同比小幅提升0.30个百分点；研发费用率保持在10.19%，与2022年同期持平。这表明公司在市场推广和研发创新方面保持了战略性投入，以维持其竞争优势。 在产品创新方面，2023年第一季度公司推出了超声高频集成手术设备、肾素二代等新产品，持续的产品迭代更新增强了其在医疗器械市场的竞争力，并获得了高端客户的广泛认可。 公司在高端客户群的渗透策略取得了显著成效。2022年，迈瑞医疗在以下领域成功突破了大量全新高端客户： 生命信息与支持领域： 突破了超过300家全新高端客户。 体外诊断领域： 突破了近300家全新高端客户。 医学影像领域： 突破了超过80家全新高端客户。 这些数据充分体现了公司高端产品策略的成功，以及其产品在技术和质量上获得市场高度认可。 人工智能技术赋能医疗升级 AI在三大业务领域的深度应用 迈瑞医疗积极拥抱人工智能技术，并将其深度应用于三大核心业务领域，以推动医疗行业的智能化升级和发展： 生命与信息支持领域： SV70无创呼吸机和NB350新生儿无创呼吸机均搭载了智能人机同步技术，通过AI算法优化人机交互，提升了呼吸治疗的舒适性和有效性。 体外诊断领域： 全自动外周血细胞形态学分析仪采用了血细胞形态学分类AI网络，大幅提升了血细胞识别的准确率，从而提高了诊断效率和质量，减少了人工干预。 医学影像领域： TEX10/20系列超声系统搭载了心脏结构自动识别功能，利用深度学习技术进行自动图像切面类型识别，显著提升了心脏超声检查的效率和质控水平，减轻了医生的工作负担。 AI技术的广泛应用不仅提升了迈瑞医疗自身产品的智能化水平和市场竞争力，也为整个医疗器械行业带来了创新示范效应，加速了行业向更高效、更精准、更智能的方向发展。 盈利预测与风险提示 盈利预期调整与潜在风险考量 根据分析师的盈利预测，迈瑞医疗2023-2025年的营业收入预计分别为365.73亿元、440.55亿元和530.68亿元。相较于此前的预测，营业收入预测有所下调，主要原因在于全球医院受宏观环境影响，采购能力可能下降，以及产品价格竞争日益激烈。尽管如此，公司归母净利润预计仍将保持增长，2023-2025年分别为115.59亿元、139.18亿元和167.65亿元。分析师维持了对迈瑞医疗的“买入”评级，表明对公司长期增长潜力仍持乐观态度。 同时，报告也提示了潜在风险，包括行业政策变化风险、汇率波动风险以及产品研发风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响，投资者需予以关注。 总结 迈瑞医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的财务增长和市场拓展能力，营业收入和归母净利润均实现超过20%的同比增长。这主要得益于国内常规诊疗活动的稳健复苏、海外市场销售及服务平台的加速建设，以及公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域对高端客户群的持续渗透。公司通过持续的产品创新迭代，并积极将人工智能技术深度应用于其三大业务领域，显著提升了产品竞争力、诊断准确率及检查效率，从而推动了医疗行业的智能化升级。尽管面临全球医院采购能力下降和产品价格竞争加剧的挑战，分析师仍维持“买入”评级，肯定了其长期投资价值。然而，投资者仍需关注行业政策变化、汇率波动及产品研发等潜在风险。

中心思想 短期承压下的战略转型 亿帆医药在2022年及2023年第一季度面临营收和归母净利润的短期下滑，主要受合作产品集采、政府补助减少及维生素产品降价等外部因素影响。然而，公司通过优化产品结构、加速创新药研发及深化国际化布局，实现了自有产品销售收入的快速增长，并为未来发展奠定了坚实基础。 创新驱动与国际化布局成效初显 公司核心创新药艾贝格司亭α注射液（F-627）在全球范围内的上市注册及商业化进程顺利，大分子生物药F-652的临床试验也加速推进。同时，公司不断优化产品结构，提升自有产品比重，并积极推动中药国际化及海外业务拓展，显示出创新驱动和国际化战略的初步成效，长期增长潜力值得期待。 主要内容 财务表现与核心业务进展 2022年及2023年第一季度业绩回顾 2022年，公司实现营收38.37亿元，同比减少12.98%；归母净利润1.91亿元，同比减少31.29%。其中，医药自有产品营业收入达20.33亿元，同比增长24.92%，显示出核心业务的增长韧性。 2023年第一季度，公司营收9.39亿元，同比增长3.60%；归母净利润0.65亿元，同比下降46.59%。业绩下滑主要受政府补助减少及维生素主要产品降价减利影响。 尽管面临合作产品进入集采、市场推广服务收入减少、部分研发项目停止及资产减值损失增加等挑战，公司整体业绩符合预期。 艾贝格司亭α注射液（F-627）上市进展与大分子生物药F-652研发加速 艾贝格司亭α注射液（F-627）的上市注册及商业化进程进展顺利。在中国，上市申请已完成GCP和GMP现场符合性核查，无严重缺陷。在美国和欧洲，上市申请均处于正常后期审评阶段，预计2023年6月前后美国FDA将对F-627上市申请进行原液现场核查。公司已在中、美、德、瑞士等国家或地区成功确定合作伙伴并签署商业化合作协议。 大分子生物药F-652的研发加速推进。治疗慢加急性肝衰竭的IIa期临床试验已完成第二剂量组，并开展第三剂量组临床试验。重度酒精性肝炎已向CDE递交II期临床试验申请，并于2023年3月正式获得中国NMPA签发的II期临床试验批件。 产品线优化与国际化战略 产品结构优化与自有产品比重提升 截至2023年4月15日，普乐沙福注射液、乳果糖口服溶液（国产）、注射用头孢呋辛钠（权益产品）等10个制剂产品陆续获批并取得药品注册证书，其中9个产品为视同一致性评价产品。 普乐沙福等4个原料药获得上市批件并成功激活，大大优化了产品结构。随着公司内部业务结构转型升级的不断深化与落地，自有产品销售收入比重逐步上升。 中药国际化布局与独家产品优势 截至2022年底，公司拥有111个中药品种，包括复方黄黛片、小儿青翘颗粒等14个独家中药医保产品，以及1个世界卫生组织基本药物标准清单产品。 独家中药复方银花解毒颗粒在新加坡获批上市，复方黄黛片取得了用于不同种族人群的安全性和有效性的伦理批件，推动中药国际化布局。 在研中药创新药断金戒毒胶囊（用于防止毒品复吸）目前研发进展顺利，Ib期临床试验已有20例以上患者入组。 海外业务稳健发展与市场拓展 2022年，公司海外医药产品实现营业收入5.7亿元，与上年同期基本持平。 亿帆国际事业部（包括非索医药、特克医药、赛臻公司）积极拓展新产品新市场。赛臻公司新获得意大利Aidenne公司2个产品在韩国的经销权益，并成功推动独家中药产品复方银花解毒颗粒在新加坡获批上市，取得重组人生长激素在印度尼西亚的上市批准。 非索医药顺利通过了巴西卫生监督局和利比亚卫生部的生产现场核查工作，并完成了FDA的cGMP复审工作，将借助此优势，继续拓展和承接更多的国际CDMO业务。 盈利预测与投资评级 考虑到公司创新药审批进度受疫情影响，天风证券将2023、2024年收入由54.90亿元、60.44亿元下调至47.05亿元、58.92亿元，归母净利润由8.74亿元、9.85亿元下调至4.60亿元、5.25亿元。 预测公司2025年收入为65.09亿元，归母净利润为8.21亿元。 维持“买入”评级。 总结 亿帆医药在2022年及2023年第一季度面临短期业绩压力，营收和归母净利润有所下滑，主要受外部市场环境变化及政策影响。然而，公司在核心业务发展上展现出强劲势头： 自有产品贡献显著增长： 2022年自有产品营收同比增长24.92%，有效对冲了整体业绩的下滑。 创新药全球化进程加速： 核心大分子生物药F-627在全球多地上市注册及商业化进展顺利，F-652的临床试验也取得重要进展。 产品结构持续优化： 多个制剂和原料药获批，自有产品销售收入比重逐步提升。 中药国际化与海外市场拓展： 独家中药产品在海外获批上市，国际事业部积极拓展新市场和CDMO业务，海外业务保持稳健。 尽管短期盈利预测有所下调，但公司在创新研发、产品结构优化和国际化战略上的积极布局和进展，预示着其长期增长潜力，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长，国内外市场齐头并进 迪瑞医疗在2022年及2023年第一季度均实现了显著的营收和净利润增长。2022年营业收入达12.2亿元，同比增长34.69%；归母净利润2.62亿元，同比增长24.66%。2023年第一季度，公司营收进一步增长46.54%至3.32亿元，归母净利润增长27.79%至0.78亿元。这种增长得益于公司在国内和国际市场的双轮驱动策略，海外市场拓展尤为突出，2022年新增国际渠道商50余家，海外收入同比增长37.01%。 产品结构优化与华润战略赋能 公司通过加大仪器扶持力度，带动了仪器销售额70.11%的增长，为后期试剂上量奠定基础，尽管短期内可能导致毛利率波动，但长期盈利能力有望持续提升。同时，作为华润体系内唯一的体外诊断平台，迪瑞医疗正深化与华润的产业融合，利用华润的资源优势加速国内重点省份及“一带一路”国家的市场开发，并积极推进外延式发展，以扩大企业规模和市场份额。 主要内容 投资评级与近期业绩概览 维持“买入”评级，业绩符合预期： 天风证券维持迪瑞医疗“买入”评级，认为公司业绩增长符合预期，并指出其在国内国际市场的双轮驱动策略。 2022年及2023年Q1财务表现亮眼： 2022年：实现营业收入12.2亿元，同比增长34.69%；归母净利润2.62亿元，同比增长24.66%；扣非归母净利润2.49亿元，同比增长32.68%。 2023年第一季度：实现营业收入3.32亿元，同比增长46.54%；归母净利润0.78亿元，同比增长27.79%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长34.12%。 收入再创新高，国内国外双轮驱动 市场拓展成效显著： 公司坚持国内与国际市场并行开拓的销售理念，持续加大市场推广和商务拓展力度，2022年成功开拓国际渠道商50余家。 区域收入贡献与增长： 国内地区：2022年实现收入8.00亿元，同比增长32.94%。2023年Q1国内收入同比增长达6成。 海外地区：2022年实现收入4.12亿元，同比增长37.01%。2023年Q1海外业务同比增速超2成，剔除代理产品影响后，自产产品出口增速超4成。 海外市场深耕与潜力： 公司深耕海外市场20余年，拥有稳定的销售渠道及品牌影响力，国际业务有望持续稳健增长。 产品结构变化导致毛利率短期波动，盈利能力有望持续提升 仪器销售强劲增长： 2022年公司仪器收入达6.85亿元，同比增长70.11%，远超试剂收入5.26亿元（同比增长5.40%）。 毛利率与净利率短期承压： 2022年公司毛利率为51.99%，同比下滑0.34pct；净利率为21.45%，同比下滑1.73pct。销售期间费用为29.02%，同比下滑2.17pct。 盈利能力改善预期： 毛利率下滑主要系公司短期加大仪器扶持力度导致产品结构波动，但仪器销售增长为带动后期试剂上量打下了坚实基础，预计未来盈利能力有望持续提升。 深化推进华润产业赋能，加速落实外延发展 华润体系内战略地位： 迪瑞医疗作为华润体系内唯一的体外诊断企业平台，将以业务拓展为核心，加强与华润体系的产业融合。 市场开发与影响力提升： 借助华润的公共关系赋能，公司将加强国内重要省份以及“一带一路”国家的市场开发力度，进一步提升市场占有率和业内影响力。 加速外延式发展： 公司将加速外延发展的推进速度，通过并购等方式进一步做大企业规模。 盈利预测与估值 上调营收及净利润预测： 鉴于公司市场开拓加速，天风证券上调了2023-2024年营业收入预测至16.76亿元/23.10亿元（原预测14.61亿元/19.97亿元），并新增2025年收入预测30.03亿元。考虑到IVD市场开拓前期以仪器销售为主，毛利率较低，2023-2024年归母净利润预测上调至3.38亿元/4.67亿元（原预测3.35亿元/4.49亿元），并新增2025年净利润预测6.02亿元。 维持“买入”评级： 基于对公司未来业绩增长的信心，维持“买入”评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险、政策变动风险、成本增加风险。 总结 迪瑞医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。这主要得益于公司在国内和国际市场的成功拓展，特别是海外市场通过新增渠道商和自产产品出口的快速增长，成为重要的增长引擎。尽管为推动仪器销售而导致的产品结构变化可能短期影响毛利率，但此举为后续试剂业务的放量奠定了坚实基础，预示着长期盈利能力的提升。此外，公司与华润体系的深度融合，将为其市场开发和外延式发展提供战略赋能，进一步巩固其在体外诊断领域的市场地位。分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 业绩触底回升与创新驱动战略成效显现 恒瑞医药在经历仿制药集中带量采购（VBP）和创新药医保谈判的持续影响后，于2023年第一季度实现了营收增速的同比转正，标志着公司业绩开始触底回升。这一积极转变得益于公司在创新药领域的持续深耕和战略转型。创新药销售收入在2022年已达到81.16亿元（含税86.13亿元），占总收入的38.15%，显示出创新业务对公司增长的强大驱动力。公司正通过优化销售费用、提升运营效率，以及积极布局前沿技术如ADC药物研发，来应对市场挑战并抓住发展机遇。 集采影响趋缓与研发投入持续优化 随着多批次仿制药集采的逐步落地，其对恒瑞医药收入的负面影响正在收窄。2022年，两批集采合计减少收入31.8亿元，同比降幅达67%，显示出集采影响的边际效应递减。同时，公司持续优化销售费用，从2021年的36.22%降至2022年的34.54%，有效提升了经营效率。在研发方面，公司全面推动ADC药物（如SHR-A1811）的临床试验，并有多款创新药获批上市或提交上市申请，进一步丰富了产品管线，为未来增长奠定了坚实基础。尽管短期内研发投入增加和政策性降价可能导致盈利预测调整，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司长期创新价值。 主要内容 2022年报及2023年一季报核心财务表现 恒瑞医药于2023年4月21日发布了2022年年报及2023年一季报，报告期内公司财务表现受到多重因素影响。 2022年全年业绩回顾 2022年，公司实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%。归属于母公司股东的净利润为39.06亿元，同比下降13.77%。这些下降主要归因于仿制药集中带量采购（VBP）、创新药医保准入谈判以及疫情期间医疗机构诊疗业务量下降的综合影响。尽管面临挑战，创新药销售收入表现亮眼，达到81.16亿元（含税86.13亿元），占公司总收入的38.15%，凸显了创新药业务在公司战略转型中的核心地位和增长潜力。 2023年第一季度业绩转正 2023年第一季度，公司实现营业收入54.92亿元，同比上升0.25%，这是公司多个季度以来首次实现营收增速同比转正，表明公司业绩已开始走出低谷，呈现复苏态势。同期，归属于母公司股东的净利润为12.39亿元，同比上升0.17%，与营收增长趋势保持一致。这一积极信号预示着公司在应对政策挑战和市场变化方面取得了初步成效。 仿制药集采影响收窄与销售费用优化 公司在仿制药集中带量采购（VBP）政策常态化背景下，积极调整策略，集采对收入的负面影响正在逐步减弱，同时公司持续优化销售费用，提升运营效率。 集采对收入影响的边际效应 自2018年以来，恒瑞医药共有35个仿制药品种涉及国家集中带量采购，其中22个品种中选，中选价格平均降幅高达74.5%。尽管集采对公司收入造成了显著冲击，但其影响正在收窄。2022年，第五批和第七批集采合计减少公司收入31.8亿元，相较于前一年下降了67%，显示出集采影响的同比降幅已大幅收窄。具体来看，第五批集采涉及8个药品，收入为6.1亿元，同比下降79%；第七批集采涉及5个药品，收入为9.8亿元，同比下滑48%。在第八批集采中，恒瑞医药仅有盐酸左布比卡因注射液一款产品被纳入集采范围，进一步印证了集采对公司收入影响的收窄趋势。 销售费用持续降低与效率提升 为应对市场变化和提升盈利能力，恒瑞医药持续优化销售费用，提升销售体系运营效率。公司的销售费用率从2021年的36.22%下降至2022年的34.54%。这一费用的降低，反映了公司在销售模式转型、精简销售团队和提高营销投入产出比方面的努力，有助于改善公司的整体盈利结构。 ADC药物研发进展与SHR-A1811临床数据亮点 恒瑞医药在抗体偶联药物（ADC）领域持续发力，其核心ADC产品SHR-A1811的研发进展尤其引人注目，早期临床数据展现出良好的安全性和有效性。 SHR-A1811在AACR年会披露的Ⅰ期临床结果 在2023年美国癌症研究协会（AACR）年会上，恒瑞医药披露了SHR-A1811针对HER2表达/突变的晚期实体瘤全球多中心Ⅰ期临床试验结果（编号CT175）。摘要数据显示，SHR-A1811的客观缓解率（ORR）与同类领先药物DS8201处于同一水平，并在部分适应症上表现出更优的疗效和安全性。 HER2阳性乳腺癌： 在HER2阳性乳腺癌患者中，SHR-A1811的ORR达到81.5%（88/108）。 HER2低表达乳腺癌： 在HER2低表达乳腺癌患者中，ORR达到55.8%（43/77）。 HER2突变非小细胞肺癌（NSCLC）： 在HER2突变NSCLC适应症上，SHR-A1811的ORR达到40%（20/50），优于DS8201的34.1%（14/41）。此外，中位无进展生存期（mPFS）达到10.8个月，也优于DS8201的6.7个月。 安全性： 安全性方面，SHR-A1811的三级及以上治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为42%，低于DS8201的51.2%，显示出潜在的安全性优势。 这些数据表明SHR-A1811在有效性和安全性上均具有较强的竞争力，有望成为HER2靶向治疗领域的重要新选择。 SHR-A1811多项临床试验全面推进 目前，SHR-A1811共有10项临床试验正在开展中，其中2023年新增了3项临床试验，显示出公司对该产品的高度重视和快速推进策略。 III期临床试验： SHR-A1811已启动针对HER2高表达乳腺癌和HER2低表达乳腺癌的两项III期临床试验。 针对HER2高表达乳腺癌患者的III期临床试验于2022年6月启动，目标入组人数为269人。 针对HER2低表达乳腺癌患者的III期临床试验于2023年4月12日首次公示，目标入组人数为528人。 I/II期临床试验： 此外，SHR-A1811还在乳腺癌（一线）、非小细胞肺癌（NSCLC）、胃癌（GC）等多个实体瘤领域进行I/II期临床试验探索，旨在进一步拓展其适应症范围。 创新药产品线持续丰富与市场准入 恒瑞医药在创新药研发和市场准入方面持续取得突破，多款创新药获批上市或上市申请获得受理，进一步巩固了其在国内创新药领域的领先地位。 已上市创新药数量增至12款 随着新药的陆续获批，恒瑞医药在国内上市的创新药数量已增至12款，构建了多元化的创新药产品组合。 阿得贝利单抗（PD-L1）： 于2023年3月获批上市，进一步丰富了公司的免疫治疗产品线。 吡咯替尼联用方案： 用于乳腺癌患者的新辅助治疗新适应症于2022年5月获批上市，拓展了吡咯替尼的应用范围。 瑞马唑仑： 用于支气管镜诊疗麻醉的新适应症于2022年12月获批上市，提升了该产品在麻醉领域的市场竞争力。 吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛： 用于HER2阳性晚期乳腺癌一线治疗的方案于2023年4月获批上市，为晚期乳腺癌患者提供了新的治疗选择。 多款药物上市申请获得受理 除了已获批上市的创新药，恒瑞医药还有多款药物的上市申请获得受理，预示着未来产品线的进一步扩充。 SHR8554： 一款靶向μ阿片受体（MOR）的小分子药物，用于术后镇痛治疗，有望满足临床对高效镇痛药物的需求。 HR20033： 脯氨酸恒格列净二甲双胍复方缓释片，用于治疗糖尿病患者，通过复方制剂提供更便捷的治疗方案。 SHR8028（环孢素滴眼液）： 用于治疗干眼的体征和症状，有望在眼科领域开辟新的市场。 盈利预测与投资评级调整 基于对政策环境、研发投入和市场竞争的综合考量，分析师对恒瑞医药的盈利预测进行了调整，并维持了“买入”评级。 营收与净利润预测调整 考虑到创新药国家医保谈判降价以及仿制药集采带来的收入减少，分析师下调了公司2023-2024年的营收预测。 营收预测： 2023年营收从255.11亿元下调至245.05亿元。 2024年营收从293.48亿元下调至267.59亿元。 预计2025年营收将达到297.14亿元。 归母净利润预测： 考虑到公司研发投入持续上升，2023-2024年归母净利润预测也进行了下调。 2023年归母净利润从48.56亿元下调至46.34亿元。 2024年归母净利润从57.70亿元下调至52.33亿元。 预计2025年归母净利润将达到60.71亿元。 尽管短期盈利预测有所调整，但公司预计在2023-2025年仍将保持稳健的营收和净利润增长，年复合增长率分别为11.7%和15.7%。 投资评级与风险提示 分析师维持对恒瑞医药的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心。当前股价为47.47元，目标价格未给出具体数值。 估值分析： 根据调整后的盈利预测，公司2023E、2024E、2025E的市盈率（P/E）分别为65.35倍、57.87倍和49.88倍，市净率（P/B）分别为7.36倍、6.65倍和6.00倍。这些估值指标反映了市场对公司未来增长的预期。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括政策变动风险（如集采和医保谈判的进一步深化）、研发进度不及预期风险（新药研发失败或上市延迟）以及销售不及预期风险（市场竞争加剧或推广效果不佳）。 总结 恒瑞医药在2022年面临多重挑战，营收和净利润均出现下滑，但2023年第一季度营收增速同比转正，显示出公司业绩已开始复苏。这一积极转变主要得益于公司在创新药领域的持续投入和战略转型。仿制药集采对公司收入的影响正在收窄，同时公司通过优化销售费用提升了运营效率。 在创新研发方面，恒瑞医药全面推动ADC药物SHR-A1811的临床试验，其早期数据在HER2阳性/低表达乳腺癌和HER2突变NSCLC等适应症上展现出与国际领先产品DS8201相当甚至更优的疗效和安全性，且安全性更佳，目前已启动多项III期临床试验。此外，公司已上市创新药数量增至12款，并有多款新药上市申请获得受理，持续丰富了产品管线，为未来增长奠定了坚实基础。 尽管分析师基于政策影响和研发投入上调了成本预期，对2023-2024年的营收和净利润预测进行了下调，但仍维持“买入”评级，表明对公司长期创新价值和市场竞争力的认可。公司未来发展仍需关注政策变动、研发进度和销售表现等风险因素。总体而言，恒瑞医药正逐步走出政策调整带来的阵痛期，通过创新驱动战略实现高质量发展。

中心思想 业绩超预期与双轮驱动战略 三星医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，且康复医院的经营爬坡好于预期。公司通过“医疗服务”和“智能配用电”两大核心业务板块形成双轮驱动，共同推动业绩增长。医疗服务业务通过持续的并购扩张和精细化运营，在重症康复领域建立了先发优势；智能配用电业务则以充足的在手订单和快速增长的海外市场为基石，巩固了其行业领先地位。 康复医疗与智能配电业务协同发展 报告核心观点在于，三星医疗的康复医疗业务不仅通过成功的并购整合实现了超预期的盈利能力，更通过持续的扩张计划和医疗质量提升，强化了其在专业领域的竞争力。同时，智能配用电业务作为业绩的稳定器，其在手订单，特别是海外订单的强劲增长，为公司未来营收提供了坚实保障。这种业务协同发展模式，使得公司在面对市场变化时具备更强的韧性和增长潜力，支撑了其“买入”的投资评级。 主要内容 财务表现与核心业务概览 2022年年度业绩亮点： 实现营业收入90.98亿元，同比增长29.55%。 归母净利润9.48亿元，同比增长37.4%。 扣非归母净利润10.59亿元，同比大幅增长103.9%，显示出主营业务盈利能力的显著提升。 2023年第一季度业绩： 实现营业收入22.48亿元，同比增长13.42%。 归母净利润2.7亿元，同比增长63.84%。 扣非归母净利润2.66亿元，同比增长31.68%，延续了良好的增长态势。 医疗康复业务的强劲增长与战略布局 2022年康复医院经营爬坡好于预期： 医疗服务收入达到20.65亿元，同比增长51%，显示出该业务板块的快速扩张。 毛利率为26.72%，同比增加3.51个百分点，盈利能力有所改善。 2022年收购的5家康复医院（南京明州、武汉明州、长沙明州、常州明州、宁波北仑明州）合计全年扣非净利润达1亿元，明显高于业绩承诺的0.6亿元。其中，常州明州康复医院实际净利润完成比例高达267.50%，南京明州和武汉明州也分别达到152.02%和157.29%，整体表现远超预期。 截至2022年底，公司上市体内拥有一家综合医院和13家康复医院。 医院并购扩张持续推进： 2023年3月，公司公告拟收购泉州明州康复医院等5家医院，收购对价合计5.86亿元，并承诺2023-2025年累计业绩合计1.35亿元。 根据医疗股权激励目标，公司计划在2022-2024年每年新增10家医院，通过体内体外并购扩张持续强化在重症康复领域的先发优势和布局。 不断提升医疗服务质量和医疗水平，加强人才储备和学科建设： 宁波明州医院完成三乙评审，浙江明州康复医院通过CARF国际认证（三年期），提升了服务品质和综合实力。 成立重症康复专业委员会及康复医学研究院，聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，旨在推动重症康复学科的规范化、专业化发展，并打造脱机、促醒、吞咽三大中心，提升康复治疗水平。 智能配用电业务的稳健发展与国际化拓展 2022年业绩好于预期，盈利能力提升： 智能配用电收入达到68.1亿元，同比增长27%。 毛利率为28.62%，同比增加4.56个百分点，显示出较强的成本控制和产品竞争力。 在手订单充足，海外增长显著： 截至2022年底，公司累计在手订单85.91亿元，同比增长28.09%。其中国内订单54.29亿元（同比增长19.24%），海外订单31.62亿元（同比增长46.79%）。 截至2023年Q1，累计在手订单进一步增至97.36亿元，同比增长31.31%。其中国内订单58.51亿元（同比增长17.55%），海外订单38.85亿元（同比增长59.42%）。海外订单的快速增长成为亮点，占比持续提升。 市场策略与新能源产品布局： 国内市场深耕电网客户，同时积极拓展非电网及行业大客户（如工控、大总包、新能源央企），并严控市场风险。 积极响应国家能源转型政策，大力发展新能源产品，包括预装式变电站（光伏/风变）、风力变压器、光伏逆变器、充电桩等，并已在国网、南网新能源项目多次中标。 海外战略深化与区域市场拓展： 借力“一带一路”政策，积极布局海外制造和销售，并考虑合资建厂。 紧抓全球智能电网改造机遇，从单一产品向整体解决方案延伸，并涉足总包业务模式。 持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等重点区域，并在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，实现业务快速增长。 总结 三星医疗在2022年及2023年第一季度表现出色，业绩增长显著且好于预期。公司通过医疗服务和智能配用电两大业务板块实现了强劲的双轮驱动增长。医疗服务方面，康复医院的经营爬坡超预期，并购扩张战略稳步推进，并通过提升服务质量和学科建设强化了核心竞争力。智能配用电业务则以充足的在手订单，特别是海外市场的快速增长，为公司提供了坚实的业绩基础。鉴于医疗电力业务经营好于预期，且连锁康复业务具备巨大发展潜力，分析师上调了2023-2024年归母净利润预测，并维持“买入”评级。

　　老百姓(603883) 　　事件： 　　4 月 27 日， 老百姓发布 2022 年报及 2023 年一季报， 2022 年公司实现营业收入 201.76 亿元（ yoy+28.54%），归母净利润 7.85 亿元（ yoy+17.29%），扣非归母净利润 7.36 亿元（ yoy+28.52%）。 2023Q1 实现营业收入 54.41 亿元（ yoy+31.39%），归母净利润 2.91 亿元（ yoy+20.49%），扣非归母净利润2.81 亿元（ yoy+30.20%）。 　　点评 　　加盟驱动门店拓展，业绩增长符合预期 　　2022 年营业收入同比增长 28.54%，主要系零售业务老店同比增长及新开、收购等新增门店贡献，加盟业务增长贡献。 公司坚持直营、星火（并购）、加盟、联盟的“四驾马车”立体深耕模式，推动公司以内生发展和外延扩展双轮驱动快速拓展。公司积极整合行业资源，通过加盟、联盟等方式吸纳中小药店共创医药零售“大生态”，共享发展红利。 截止至 2023 Q1，公司拥有加盟门店 3328 家，占总门店数的 29.63%， 单季度配送收入近 5 亿元（ yoy+45%）。 　　精细化深耕下沉市场， 有望成为新增长点 　　县域药店市场占全国药品销售比率从 2017 年的 29%提升至 2021 年的32%，增速高于同期全国市场，连锁龙头药房积极在 3-5 线及县域乡镇等下沉市场寻找新的增量机会。公司持续着力巩固“9+7”市场占有率优势，同时大力发展下沉市场。 2022 年公司新增门店中下沉市场门店占比 86%，2023 年公司将继续以加盟和联盟的方式进行拓展网络下沉，打造医药零售大生态，践行“新农村”战略。 　　医保改革政策落地， 积极承接处方外流 　　随着双通道、医保改革等一系列政策逐步落地， 推动医院内处方药持续外流， 零售药店作为承接处方外流的主要终端，有望获得持续利好。 截止2023Q1， 公司取得各类“医疗保险定点零售药店”资格药店 7234 家， 较 2022年底增加 243 家，医保门店占比 91.53%，有望进一步带来客流提升及门店经营改善。 在处方外流的大趋势下，公司将积极抢占处方药蓝海市场。 　　盈利预测与估值 　　2022 年公司业绩表现稳健， 我们将 2023-2024 年营业收入预测由227.43/268.35 亿元上调至 242.81/301.64 亿元， 2025 年收入预测为 374.81亿元； 2023-2024 年归母净利润预测由 9.91/11.93 亿元上调至 9.96/12.09亿元， 2025 年净利润预测为 15.08 亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 并购门店经营不达预期风险，政策变动风险， 市场竞争风险

　　华恒生物(688639) 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入14.19亿元，同比增长48.69%；实现营业利润3.42亿元，同比增长83.56%；归属于上市公司股东的净利润3.20亿元，同比增长90.23%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.95元（扣非后为2.80元），每股经营现金流为3.30元。其中第四季度实现营业收入4.35亿元，同比增长30.62%；实现归属于上市公司股东的净利润1.03亿元，同比增长55.69%；折合单季度EPS0.95元。2023年一季度，公司实现营业收入4.0亿元，同比增长48.02%；实现归属于上市公司股东的净利润0.81亿元，同比增长47.03%；折合单季度EPS0.75元。 　　产能释放带动产销规模增加，收入及利润水平持续增长。公司全年业绩增长主要来源于缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加。公司氨基酸产品实现营收11.66亿元，占总营收的82.2%，为主要营收来源。2022年氨基酸产品产量6.42万吨，同比增加1.52万吨，销量5.94万吨，同比增加1.15万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比上涨，2022年为1.96万元/吨，同比21年的1.68万元/吨上涨16.8%。其中，22年至23Q1公司缬氨酸产品价格同比实现上涨，根据博亚和讯，22年全年缬氨酸市场均价为23.2元/千克，较21年同期均价上涨2.2%，23Q1均价为26.77元/千克，yoy+19.1%，qoq+10.2%。盈利能力方面，公司22年实现毛利5.49亿元，同比增加2.40亿元，yoy+77.8%；综合毛利率为38.66%，yoy+6.32pcts。 　　销售/管理费用率逐季度降低，持续增加研发投入。22年公司期间费用合计2.14亿元，同比增加0.81亿元，yoy+60.9%，期间费用率为15.1%，yoy+1.1pcts。逐季度看，22Q2-23Q1，公司销售/管理/财务费用率整体呈下降趋势，到23Q1三项费用率分别为1.9%/6.8%/0.9%，环比-0.1/-0.2/+0.3pcts。公司高度重视技术创新与研发工作，2022年研发费用7861万元，同比增加2577万元，yoy+48.7%，研发费用率5.5%，新增发明专利17项，新增实用新型专利24项，累计获得专利数为148项。 　　在建工程持续推进，拟签订植酸和肌醇技术许可合同。2022年，公司在赤峰基地启动建设年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基PDO项目，在秦皇岛基地启动建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，项目正在稳步推进。此外，公司公告拟与欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，期限为20年。目前，肌醇需求市场具备发展潜力，受环保政策影响和需求景气提升，当前价格位于较高水平。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销情况、成本端变化，预计公司2023~2025年净利润分别为4.7、6.6、8.1亿元（23、24年前值为3.8/4.6亿元），维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。