# 中心思想 本报告首次覆盖冠昊生物（300238），核心观点如下： * **生物材料龙头地位稳固**：冠昊生物是国内生物材料领域的领先企业，尤其在硬脑（脊）膜补片市场占据重要地位，通过新旧型号的替代，有望维持稳定增长。 * **眼科产品线潜力巨大**：通过收购珠海祥乐，公司进入人工晶体和人工角膜市场，尤其是在人工角膜领域，优得清的获批和推广将带来显著增长潜力。 * **药品业务拓展带来新增长点**：拟收购惠迪森，增加拉氧头孢钠产品线，同时参股公司拥有的苯烯莫德乳膏有望在银屑病治疗领域占据重要市场份额。 # 主要内容 ## 公司概况与核心业务 冠昊生物是国内生物材料领域的龙头企业，主要产品包括生物型及B型硬脑（脊）膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜、乳房补片、脱细胞角膜植片等。其中，生物型硬脑（脊）膜补片在国内市场占有率第一。 ## 老业务的稳健增长与挑战 * **硬脑（脊）膜补片市场分析**：公司主要产品硬脑（脊）膜补片生物型、B型、胸普外科修补膜分别营收1.73亿、0.09亿、0.14亿，占扣除祥乐后营收71.24%、3.71%、5.59%，同比增长-3.47%、56.75%、64.97%。公司采用B型逐步替代生物型，预计硬脑（脊）膜补片后续维持10%左右增速。 * **财务数据分析**：2016年公司老主业营收和净利润增长7.44%、-30.06%，净利润下滑的原因包括财务费用增长、并购研发性子公司及联营企业亏损、销售费用增长等。 ## 眼科产品线的拓展与市场潜力 * **人工晶体市场分析**：15 年我国白内障手术 167 万例，预计 2020年我国白内障盲人数量将达到500万人以上；发达国家的CSR 已超过9000例/百万人/年，我国15年达1351例/百万人/年，同发达国家差距较大，市场容量巨大。珠海祥乐在中国独家代理美国爱锐人工晶体，16 年开始代理销售蔡司旗下的 Lucia 系列人工晶体，根据白内障手术估计，公司市场份额为16%左右；16年营收和净利润分别为1.84亿、0.52亿，公司最后一期17年对赌为6760万。 * **人工角膜市场分析**：我国角膜盲患者众多，人工角膜市场空间巨大。公司参股的优得清在16年获批唯一以脱盲复明为治疗标准的人工角膜，目前处于临床推广阶段。 ## 药品业务的扩张与协同效应 * **收购惠迪森的影响**：拟收购惠迪森，其主要产品为拉氧头孢钠，16年营收4.9亿，净利润1.28亿，预计17年业绩承诺不低于1.6亿。 * **苯烯莫德的市场前景**：公司参股的北京文丰拥有治疗银屑病的1类新药苯烯莫德乳膏，疗效优于阳性对照卡泊三醇，且复发率低，市场潜力巨大。 # 总结 * **投资建议**：预计 18 年惠迪森开始并表，不考虑人工角膜和苯烯莫德，预测17-19年EPS为0.46元、1.03元、1.28元，对应PE为57倍、25倍、20倍，给予18年30PE，对应目标价为30元，首次给予增持评级。 * **风险提示**：人工角膜放量低于预期，苯烯莫德获批速度低于预期 * **财务预测**：预计公司未来几年营业收入和净利润将保持快速增长，主要受益于新业务的拓展和现有业务的稳健增长。

中心思想 本报告对花园生物（300401）2017年一季度业绩进行了分析，维持“买入”评级，并关注以下核心观点： 业绩增长驱动力： 一季度业绩增长主要得益于25-羟基维生素D3的销售贡献，该产品净利润率显著提升。 VD3提价预期： 市场存在维生素D3（VD3）提价预期，公司作为VD3主要生产商，将受益于提价带来的业绩弹性。 盈利能力提升： 高毛利产品占比提升，期间费用率整体下降，进一步提升公司盈利能力。 业绩增长与盈利能力分析 报告分析了花园生物一季度业绩增长的主要驱动因素，并对公司盈利能力提升的原因进行了深入探讨。 VD3提价预期与业绩弹性 报告重点关注了VD3市场提价的可能性，并分析了提价对公司业绩的潜在影响，强调了公司业绩的增长潜力。 主要内容 一季度业绩分析 业绩表现： 公司一季度实现营收8669万元，同比增长41.70%；净利润2054万元，同比增长387%，业绩基本符合预期。 增长原因： 净利润增长主要来自25-羟基维生素D3的销售贡献，预计该产品贡献净利润1000-1500万元，营收2500-3000万元。 利润率提升： 25-羟基维生素D3的净利润率从去年四季度的30%提升至~40%，预计全年有望超过40%，贡献净利润超过6000万元。 VD3提价预期分析 价格现状： 公司维生素D3价格处于底部，目前为69元/kg，历史最高价格为480元/kg，未来仍有较大提价空间。 提价周期： 过去VD3涨价周期较短，但由于供给侧改革和环保压力，预计此次提价持续周期有望维持1年以上。 业绩弹性： 公司年产VD3约3000t，若年平均涨价20-30元/kg，预计新增净利润6000-9000万元，业绩弹性较大。 期间费用分析 费用控制： 一季度公司期间总费用为1619万元，同比下滑1.12pp。 费用增长原因： 销售费用增长主因出口产品申报实验费用增加，管理费用增长主因技术研发费用增加。 费用率下降： 管理费用率同比下滑2.06pp，预计全年销售费用率和管理费用率同比16年会有所下滑。 估值与评级 盈利预测： 预计公司2017-2019年EPS分别为0.88、1.20和1.55元。 投资评级： 考虑到公司业绩的快速增长，给予2017年50倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。 风险提示： 25-羟基维生素D3销售不及预期，VD3提价不及预期。 总结 本报告通过对花园生物一季度业绩的详细分析，突出了25-羟基维生素D3对公司业绩增长的重要贡献，并强调了VD3提价预期带来的业绩弹性。同时，报告也关注到公司期间费用控制的有效性以及高毛利产品占比提升带来的盈利能力改善。维持“买入”评级，目标价44.70元，但提醒投资者注意25-羟基维生素D3销售和VD3提价不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）2017年一季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩超预期，增长提速：** 康恩贝一季度业绩超出预期，预示着公司在剥离珍诚医药后，业绩触底反弹，2017年有望加速增长。 * **核心品种稳健，医保助力：** 核心品种销售保持稳定增长，新进医保目录品种有望助力业绩释放，尤其是肠炎宁颗粒剂有望成为重磅品种。 * **战略重视内生，二线品种潜力大：** 公司战略层面更加重视内生增长，聚焦核心品种的同时，积极培育二线品种，这些品种具有巨大的发展潜力。 ## 业绩增长与战略调整 康恩贝一季度业绩超预期，显示出公司战略调整和聚焦核心业务的积极成效，为全年业绩增长奠定了良好基础。 ## 核心品种与医保机遇 核心品种的稳健增长和新进医保品种带来的机遇，是康恩贝未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 一、一季报业绩超预期，17年业绩有望加速提升 * **营收与利润双增长：** 公司一季度实现营收10.97亿元，同比下降25.76%（剔除珍诚医药影响后同比增长14.87%）；实现净利润1.89亿元，同比增长23.36%。 * **剥离珍诚医药：** 公司2016年转让珍诚医药57.25%股权，轻装上阵，聚焦核心业务发展。 ## 二、核心品种稳健增长，新进医保品种助力业绩释放 * **核心品种增长稳定：** 金奥康、前列康等品牌预计实现20-25%的营收增长，肠炎宁保持平稳增长。 * **OTC药品板块：** 预计17年公司OTC药品板块有望保持20%左右增长。 * **新进医保品种：** 公司共15个品种新进国家医保目录，包括肠炎宁颗粒、汉防己甲素片等重点品种。 ## 三、公司实行大品种战略，以内生为主体积极培育二线品种 * **大品种战略：** 公司实行大品种战略，聚焦核心品种如金奥康、前列康和肠炎宁等。 * **二线品种潜力：** 公司有600多个批文，进入医保目录的有300多个，二线品种的发展潜力巨大，如复方鱼腥草等。 ## 四、预计17年财务费用同比减少3,000-4,000万元，期间费用整体保持平稳 * **毛利率提升：** 一季度公司整体毛利率为21.13%，同比增长8.69pp，主因珍诚医药剥离。 * **财务费用减少：** 财务费用同比减少62.86%，财务费用率为1.34%，同比下降1.34pp，预计全年财务费用同比减少3,000-4,000万元。 ## 五、估值与评级 * **业绩预测：** 预计17-19年EPS分别为0.28、0.36和0.46元。 * **投资评级：** 给予公司2017年30倍PE，目标价8.39元，调高至“买入”评级。 # 总结 康恩贝2017年一季报业绩超预期，主要得益于剥离珍诚医药后聚焦核心业务，以及核心品种的稳健增长和新进医保品种的助力。公司实行大品种战略，重视内生增长，积极培育二线品种，未来发展潜力巨大。预计公司17-19年业绩将保持快速增长，维持“买入”评级。 ## 业绩增长动力分析 康恩贝的业绩增长动力主要来自于核心业务的聚焦、核心产品的市场表现以及医保政策的积极影响。 ## 投资建议与风险提示 基于对康恩贝未来业绩的乐观预期，建议投资者关注，但同时也需注意市场震荡和核心产品销售不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对东方新星（002755）进行了首次覆盖，核心观点如下： * **业绩拐点与复苏迹象：** 公司所处行业出现复苏迹象，预期上半年订单较去年同期有所增长，未来营业收入及利润均有望好转，经营拐点已现。 * **积极转型与业务拓展：** 公司积极挖掘公路、市政、铁路等相关产业的经营机会，拟收购天津中德以加强业务转型，开拓新的市场领域。 * **投资评级与盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.18、0.32、0.42元/股，对应PE为204、115、88倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 # 主要内容 ## 全年营业收入下滑但未来预计好转 * **业绩下滑原因分析：** 公司2016年实现营业收入1.78亿，同比减少35.88%，主要由于公司所处石化行业固定资产投资大幅下降。 * **未来收入好转预期：** 近期石化行业出现复苏现象，同时公司加大经营力度、开拓新市场领域，已签订约2亿元的重大工程中标项目，预计未来营业收入会有所好转。 ## 期间费用率增加但上半年净利润预计扭亏为盈 * **期间费用率分析：** 16年与17年1季度期间费用率分别为20.47%和37.81%，比上年同期增加2.12、16.53个百分点，主要由于销售费用和管理费用增加。 * **盈利预期：** 2017年上半年订单情况与上年同期相比好转，公司预计17年上半年净利润较去年同期扭亏为盈，净利润200-400万元。 ## 经营性现金流充足 * **现金流状况：** 16年收现比为1.17、比去年增加16.37个百分点，付现比0.85、比去年下降12.65个百分点，经营性现金流为1673万元，实现由负转正。 ## 加大经营力度，积极并购转型 * **转型策略：** 公司加大研发力度，保持主营业务领先优势；同时积极挖掘公路、市政、铁路等相关行业的经营机会，拟收购天津中德以加强业务转型，开拓新的市场领域。 ## 财务数据和估值 * **盈利预测：** 预计2017-2019年营业收入分别为2.66亿、3.99亿、5.18亿元，净利润分别为0.18亿、0.33亿、0.43亿元。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 # 总结 本报告对东方新星进行了全面分析，认为公司业绩拐点已至，积极寻求业务转型，未来发展潜力巨大。报告基于公司财务数据、行业发展趋势以及公司战略规划，给出了盈利预测和投资评级，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 业绩高速增长，血透业务成核心驱动 宝莱特在2016年实现了营业收入和归属于上市公司所有者净利润的爆发式增长，分别达到59,431.44万元和6,714.35万元，同比增速高达56.19%和180.71%，创下历史新高。扣除非经常性损益后，归母净利率快速上升至10.5%，成功扭转了自2010年以来的下降趋势，显示公司整体盈利能力显著提升。其中，肾科医疗（血透）板块表现尤为突出，其收入占比超过60%，毛利占比达55%，已成为公司业绩增长的核心驱动力，验证了公司“健康监测”与“肾科医疗”双主业战略的成功转型。 战略布局深化，未来发展空间广阔 公司坚定践行“2+4+6”战略发展规划，通过外延并购和自建基地，持续深化在肾科医疗领域的战略布局。2016年，子公司天津挚信鸿达和辽宁恒信的净利润均超出业绩对赌承诺，有效增厚了公司业绩。通过收购常州华岳60%股权及挚信鸿达剩余40%股权，并建设天津和南昌血液透析耗材产业基地，公司有效打破了血透耗材供应的地域限制，降低了成本，并显著扩大了在华东、华北和华中等地区的市场份额。此外，与深圳市原位实业有限公司合资设立深圳市宝原医疗器械有限公司，旨在快速掌握华南地区血透终端渠道，进一步完善了全国市场布局。公司内部运营效率显著提升，销售费用率和管理费用率均同比下降；同时，研发投入持续增长，新产品储备丰富，尤其在智能穿戴医疗和血液透析设备领域取得进展，为长期竞争力提供保障。基于对公司血透业务高速增长和战略布局的积极预期，报告维持“增持”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续稳健增长。 主要内容 2016年财务表现与业务结构优化 2016年，宝莱特公司实现了显著的财务增长和业务结构优化。公司营业收入达到59,431.44万元，同比增长56.19%，这一增速突破了历史新高，显示出强劲的市场扩张能力。同期，归属于上市公司所有者的净利润为6,714.35万元，同比大幅增长180.71%，反映了公司盈利能力的显著改善。值得注意的是，扣除非经常性损益后，归母净利率快速上升至10.5%，成功扭转了自2010年以来持续下降的趋势，表明公司核心业务的盈利质量和运营效率得到了根本性提升。 公司主营业务由健康监测和肾科医疗两大板块构成。报告期内，健康监测板块实现销售收入21,906.37万元，较上年同期增长23.42%。该板块的毛利率从2015年的44.5%上升至2016年的48.3%，主要得益于产品结构的优化，高端产品销售占比逐渐提升，从而带动了整体盈利水平的提高。肾科医疗（血透）板块则表现出更为强劲的增长势头，实现销售收入37,046.05万元，较上年同期增长84.92%。其毛利率也略有上升，从2015年的34.6%提升至2016年的35.5%。2016年，血透板块的收入占比已超过公司总收入的60%，毛利占比达到55%，这表明血透业务已成为公司最主要的收入和利润来源，其高附加值对公司整体利润的贡献越来越大，成功支撑了公司业绩的爆发式增长。 肾科医疗板块的战略扩张与协同效应 公司自2012年开始战略性布局血液透析产品线，并坚定不移地践行“2+4+6”战略发展规划，专注于健康监测和肾科医疗两大板块。2015年，血透产品线收入首次超过监护产品线，并在2016年进一步巩固了其主导地位，其高附加值特性对公司利润的贡献日益显著。 在血透耗材领域，公司通过外延并购和自建生产基地的方式，显著增强了市场竞争力。2016年，子公司天津挚信鸿达实现净利润975万元，辽宁恒信实现净利润906万元，均超出了原本业绩对赌的830万元和622万元，有效增厚了公司业绩，并超出市场预期。这得益于行业的快速发展以及与宝莱特血透产品线其他业务的资源共享和协同效应。为进一步完善血透产业链布局，公司拟通过非公开发行股票募集资金收购常州华岳60%股权，并已通过现金方式收购了挚信鸿达剩余的40%股权。常州华岳成立于2003年，专注于血液透析浓缩液和干粉的研发、生产和销售，产品销售覆盖华东地区。自2016年7月21日并入公司合并范围至报告期末，常州华岳实现营业收入3,332万元，净利润485万元。这些收购举措旨在打破血透耗材供应的地域限制，降低成本，并扩大公司在华东、华北和华中等地区的供应能力和市场份额。 此外，公司还积极建设天津血液透析耗材产业基地及南昌血液透析耗材产业基地，以提升整体业务规模和盈利能力。在市场拓展方面，公司与深圳市原位实业有限公司共同出资设立“深圳市宝原医疗器械有限公司”，专注于华南特别是广东地区的血透市场开发。此次合作将借助深圳市原位实业有限公司在专业化服务营销和血透产品经营方面的优势，帮助公司尽快掌握血透终端渠道，进一步完善全国市场布局。 运营效率提升与研发投入持续增长 2016年，宝莱特公司在内部运营效率方面取得了显著提升。销售费用为9,094万元，虽然销售人员增加和血液透析产品销售订单增加导致人工和运输费用有所增长，但销售费用占总收入的比例从2015年的17.7%下降至2016年的15.3%，显示出公司在销售管理方面的效率优化。管理费用支出为6,095万元，占总收入的比例也从2015年的12.4%下降至2016年的10.3%，反映了公司在内部管理和成本控制方面的有效性。 在研发投入方面，公司持续加大力度，为未来的产品创新和市场竞争力奠定基础。2016年公司研发投入达到3,395.18万元，较上年同期增加31.76%，占2016年度营业收入的5.71%。报告期内，公司在健康监测领域完成了多款多参数监护仪、掌式监护仪以及生命体征检测仪等新产品的研发和储备，并推出了便携式12道心电图机等新产品。在智能穿戴医疗领域，公司也取得了重要进展，完成了超声多普勒胎心仪、蓝牙体温贴等新产品的研发，并相继推出了多款智能电子血压计、台式电子血压计、超声多普勒胎心仪等新产品。目前，公司有11项主要在研产品项目，其中包括D50血液透析滤过机、E65数字式多道心电图机、M850掌式监护仪、V9生命体征监测仪等。其中，D50血液透析滤过机已进入产品开发完善和确认阶段，预示着公司在高端血透设备领域的技术实力和产品线的进一步丰富。 盈利预测与投资评级 基于公司2016年强劲的业绩表现、血透业务的显著增长以及持续的战略布局，报告对宝莱特未来的盈利能力持乐观预期。我们预计公司2017年至2019年的营业收入将分别达到8.05亿元、9.77亿元和11.56亿元，呈现稳健的增长态势。同期，预计每股收益（EPS）分别为0.66元、0.75元和1.03元，对应的市盈率（PE）分别为42倍、36倍和27倍。 报告基于公司2016年的业绩情况，给予公司2017年47倍的估值，并维持“增持”的投资评级，目标价格为31元。这一评级和估值反映了市场对宝莱特在肾科医疗领域，特别是血透板块的未来增长潜力和公司整体战略执行力的积极认可。同时，报告也提示了潜在的风险因素，包括市场竞争风险、公司规模扩大以及业务模式增加可能带来的管理风险等，建议投资者在决策时予以关注。 总结 宝莱特在2016年实现了营收和净利润的爆发式增长，其中营业收入同比增长56.19%，净利润同比增长180.71%，创历史新高。公司成功扭转了净利率下降趋势，扣非后归母净利率提升至10.5%。肾科医疗（血透）板块成为核心驱动力，收入占比超过60%，毛利占比达55%，其高附加值特性对利润贡献显著。公司通过“健康监测”与“肾科医疗”双主业战略的深化，以及外延并购（如挚信鸿达、常州华岳）和自建基地（天津、南昌血透耗材基地），有效完善了血透产业链布局，打破地域限制，降低成本，并扩大了市场份额。与深圳市原位实业有限公司的合资合作，进一步强化了华南地区的市场渗透。内部运营效率显著提升，销售费用率和管理费用率均同比下降。同时，公司持续加大研发投入，2016年研发投入增长31.76%，占营收的5.71%，并在健康监测、智能穿戴医疗和血液透析设备领域取得了多项新产品和在研项目进展，为公司未来的可持续发展提供了坚实保障。鉴于公司强劲的业绩表现、清晰的战略规划和广阔的市场前景，报告维持“增持”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，目标价格为31元。

公司报告：江中药业（600750）季报点评 中心思想 本报告分析了江中药业2017年一季度业绩，并结合行业发展趋势和公司自身特点，给出了投资评级。 业绩超预期与未来增长潜力：江中药业一季度业绩略超预期，净利润同比上涨，主要得益于销售费用降低。未来，品牌溢价、消费升级和国企改革有望驱动公司业绩持续增长。 投资建议与估值：维持“买入”评级，目标价44.10元，理由是公司主业稳健、参与政府引导基金布局股权投资，且存在国企改革预期，享受估值溢价。 主要内容 一季度业绩分析 营收下滑但净利润上涨：公司一季度营收4.29亿元，同比下滑10.71%，但净利润1.09亿元，同比上涨1.55%，业绩略超预期。营收下滑主要因为去年同期基数较高，净利润提升主要得益于销售费用大幅降低。 成本控制与渠道消化：公司具有较强的原料把控能力，太子参价格波动对业绩的影响将逐步减少。“两票制+营改增”对渠道的冲击已逐步消化，一季度已部分完成补库存，后续季度收入增速有望好转。 核心OTC产品分析 毛利率略降但品牌溢价凸显：非处方药营收3.70亿元，毛利率68.51%，同比减少5.83%，主要因为原料太子参价格上涨，后续毛利率有望逐步恢复。保健食品和酒类业务对整体毛利率影响不大。 量价齐升预期：受益于需求端刚需释放+消费升级，品牌OTC产品销量提升。江中OTC产品品牌溢价能力凸显，部分产品已小幅提价，预计2017年核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。 国企改革预期 改革路径与资产重组：控股股东江中集团已被纳入江西省开展完善公司法人治理结构试点，改革路径可能采用资产重组和混改。 参与投资基金并购：江中集团参与江西首支千亿级发展升级引导基金，战略布局医药产业股权投资，未来可能通过并购整合医药行业资源，做大做强江中品牌。 估值与评级 品牌价值与增长潜力：公司是品牌OTC龙头企业，拥有多个知名品牌，品牌价值评估超过140亿元。受益于品牌溢价+消费升级，有望迎来量价提升，业绩有望持续向好。 盈利预测与投资评级：预计2017-2019年EPS分别为1.38、1.54和1.74元，对应PE分别为26、23、21倍。综合考虑行业可比公司PE、PEG情况，给予公司2017年32倍PE，对应股价44.10元，维持“买入”评级。 总结 本报告认为，江中药业一季度业绩略超预期，得益于销售费用降低和成本控制。公司核心OTC产品受益于品牌溢价和消费升级，未来有望实现量价齐升。同时，公司作为省属国企，存在国企改革预期，参与投资基金并购，有望进一步做大做强。因此，维持对江中药业的“买入”评级，目标价44.10元。

# 中心思想 * **“动保+人保”双轮驱动战略** * 海利生物通过参股裕隆生物，正式开启“动保+人保”双业务协同发展模式，有望成为公司新的增长点。 * 此举标志着公司进入体外诊断（IVD）和诊断服务的蓝海市场，提前布局以占领先发优势。 * **口蹄疫市场苗的政策红利** * 公司口蹄疫疫苗获得生产批文，有望在市场化政策趋势下迎来放量增长。 * 招标和“先打后补”政策的变革预计将促使未来2-3年口蹄疫市场规模显著增长。 # 主要内容 * **事件概述** * 海利生物及其全资子公司以1.012亿元间接投资参股上海裕隆生物科技有限公司18.605%的股权。 * **布局“人保”，开启“动保+人保”双轮驱动** * 裕隆生物主营体外诊断（IVD）及诊断服务，国内IVD市场和独立医学实验室均处于快速发展阶段。 * 裕隆生物业务覆盖体外诊断全产业链，主要定位于二、三线城市，拥有较多采血网点，并提供上门采血服务。 * 其核心产品已在全国100多家二三级综合性大医院装机。 * **标的资产各项业务增长良好** * 裕隆生物15/16年营业收入分别为5100万和8100万，净利润分别为24%和34%，预计17年收入同比增速25%以上，净利润超3500万。 * 公司未来发展布局将形成医检产品、医检服务、健康管理三位一体的服务化平台。 * 拳头产品生物芯片（C6/C7）诊断误差率更低、自动化程度相对较高、稳定性较好，并在研发全自动管式化学发光免疫分析系统。 * 实际控制人销售营销意识强，将引进在诊断试剂及医检服务营销方面有丰富经验的销售团队和管理者。 * 公司在裕隆生物有一名董事席位。 * **批文在手，口蹄疫市场苗有望政策红利下放量** * 公司口蹄疫项目完全复制阿根廷 BB 公司海外工厂工艺，并已经在 3 月底拿到口蹄疫O型、A型、亚洲1型三价灭活疫苗的生产批文。 * 在市场化政策趋势背景下，口蹄疫市场苗仍有一片翻倍空间待开发的蓝海市场。 * 预计招标和先打后补政策的变革将促使未来2-3年口蹄疫市场规模增长 100%。 * 截至 2016 年，口蹄疫市场苗有 17 亿，预计未来 2-3年将增长到 40亿。 * 随着未来“先打后补”等市场化政策的落地，预计公司口蹄疫市场苗的问世将配合企业销售端向存栏 300-1000头母猪养殖企业进行加速渗透，开拓新增市场提高市场占有率。 * **投资建议** * 预计公司16-18年净利润分别为1.05/2.24/3.06亿，EPS为0.16/0.35/0.48元/股，目标价23元，给予“买入”投资评级。 * **风险提示** * 口蹄疫市场苗销售不达预期。 # 总结 * **战略布局与市场机遇** * 海利生物通过参股裕隆生物，实现了“动保+人保”的双轮驱动战略，抓住了体外诊断市场快速发展的机遇。 * 同时，公司口蹄疫疫苗的获批，有望在政策红利下实现市场放量，为公司带来新的增长点。 * **财务预测与投资评级** * 报告预测公司未来几年的净利润和EPS将显著增长，并给出了“买入”的投资评级，目标价为23元。 * 但同时也提示了口蹄疫市场苗销售不达预期的风险。

中心思想 本报告首次覆盖嘉事堂（002462），核心观点如下： 阳光招标采购助力医院纯销增长： 北京地区阳光招标采购中标品种众多，预计将带动公司医院纯销收入增长50%，市场份额有望扩大。 高值耗材业务驱动增长： 公司心内科高值耗材业务覆盖全国，预计未来三年保持20%的复合增速，2019年收入有望超过百亿，净利5亿。 GPO模式带来新增量： GPO订单执行范围扩大，预计2017年新增GPO收入13-14亿，创新业务模式有望贡献新的利润增长点。 主要内容 1. 公司简介 股权结构： 嘉事堂控股股东为团中央直属企业中国青年实业发展总公司。 主营业务： 公司主营业务包括医药批发、医药零售和医药物流，其中医药批发占比约97%，形成“北京医药+全国心内科耗材”的二元发展结构。 2. 财务分析 近年公司营收增速提高，主要原因是器械配送业务大幅增长，整体毛利率也稳步提升。 公司管理费用率整体保持稳定，销售费用率随着公司并购器械销售公司导致人工费用增加而增长，财务费用稳步增长。 3. 北京基药配送龙头，阳光招标落地后业绩将有显著提升 公司药品批发业务集中于北京地区，医疗机构覆盖率超过95%，业务分医院纯销和基药配送两部分。 公司在已开展的阳光招标采购中标品种近三万个，两会后新标执行将扩大公司在医院纯销的市场份额。 4. 高值耗材市场高速增长+行业政策利好流通企业 4.1. 高值耗材未来三年保持 20%增速，2019年实现收入百亿、净利 5亿 公司自2013年将经营策略确定为“北京医药+全国心内科耗材”的二元经营结构以来，开始积极并购高值耗材配送企业，在全国心内科高值耗材细分市场居于领先地位。 高值耗材业务内生增长较快，预计2019年实现百亿收入。 4.2. 心脏手术需求持续增长，行业政策利好器械商业龙头 医疗器械配送行业以及心内科耗材市场整体保持20%高增长。 医药流通行业政策频出，利好大型配送商，公司龙头价值突显。 5. GPO+PBM：业务创新带来利润新增长点 GPO和PBM业务作为公司新的药事服务项目，意义在于帮助公司的流通业务在全国范围内推广。 公司从2013年开始试水GPO业务，目前与首钢总公司和中航医疗签订有长期合同。 6. 估值评级 定增前公司总股本为 250.53 百万股，根据 2017 年最新定增方案，公司拟发行 2053 万股收购下属12家器械销售公司部分少数股权，将原有持股比例提升至75%，发行价格为41.30 元。 重组前预计 2016-2018 年EPS 为 0.89、1.29、1.75 元，重组后总股本变为 271.06百万股，考虑到重组完成的时间（假设6月底完成工商过户），2016-2018年备考EPS为0.89、 1.43、1.95 元，根据行业估值水平给予 33 倍 PE，未来十二个月公司目标价 47.19 元，首次覆盖给予“增持”评级。 7. 风险提示 阳光招标采购执行结果不及预期，高值耗材业务增长不及预期 总结 本报告对嘉事堂进行了首次覆盖，分析了公司在北京医药配送和全国心内科高值耗材领域的优势，以及GPO等创新业务模式的潜力。报告认为，受益于阳光招标采购和高值耗材市场增长，公司业绩有望实现快速增长，首次覆盖给予“增持”评级，目标价47.19元。同时，报告也提示了阳光招标采购执行结果和高值耗材业务增长不及预期的风险。

# 中心思想 本报告主要围绕花园生物（300401）的一季报业绩预告上调进行分析，并结合公司在维生素D3产业链的布局和技术优势，评估其未来的成长潜力。 * **业绩增长驱动力分析**：25-羟基维生素D3销量超预期是业绩上调的主要原因，验证了公司在该产品市场的竞争力。 * **产业链优势与提价预期**：公司通过打通VD3产业链上下游，降低生产成本，并受益于VD3提价预期，业绩弹性较大。 * **创新产品与长期成长**：定增募投灭鼠剂和研发全活性VD3，预示着公司在中长期将通过创新产品实现进一步成长。 # 主要内容 ## 一季报业绩预告净利润上调，25-羟基 VD3 销量符合预期 * **业绩修正原因**：公司一季度业绩预告修正，归属上市公司股东净利润大幅增长，主要原因是25-羟基维生素D3产品销量增加。 * **业绩贡献比例**：25-羟基维生素D3净利润贡献超过60%，成为业绩增长的主要驱动力。 * **全年业绩预测**：按照2017年4吨25-羟基维生素D3原销量测算，预计全年贡献净利润6000-8000万元，且净利润率有望持续提升。 ## 打通VD3产业链上下游，市场存在VD3提价预期，若提价公司的业绩弹性大 * **成本优势**：公司通过打通产业链上下游，建立维生素D3的生产成本优势，自产NF级胆固醇满足自身需求并供应其他企业。 * **技术优势**：公司通过氧化还原法制备维生素D3，产率高、成本低，并获得国家科技进步二等奖。 * **提价预期与业绩弹性**：维生素D3价格处于底部，未来有较大提价空间，若年均涨价20-30元/kg，预计新增净利润6000-9000万元。 ## 定增募投灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品引领公司中长期成长 * **定增项目**：拟非公开发行不超过3,500万股，募资用于灭鼠剂和研发中心项目。 * **灭鼠剂项目**：灭鼠剂目前处于中试生产阶段，预计2018年以后全面推向市场。 * **全活性VD3项目**：全活性VD3作为VD3产业链的最高端产品，市场空间广阔。 ## 估值与评级 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.88、1.20和1.55元。 * **投资评级**：给予2017年50倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * **财务预测**：报告提供了2015-2019年的详细财务预测，包括资产负债表、利润表和现金流量表。 * **主要财务比率**：报告分析了公司的成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力等主要财务比率。 # 总结 本报告通过对花园生物一季报业绩预告的分析，揭示了25-羟基维生素D3销量增长对公司业绩的积极影响。同时，报告强调了公司在维生素D3产业链的成本和技术优势，以及VD3提价预期带来的业绩弹性。此外，公司通过定增募投灭鼠剂和研发全活性VD3，有望在中长期实现进一步成长。综合考虑公司业绩增长和估值水平，维持“买入”评级，并给出目标价。

中心思想 战略转型与多元化增长引擎 金城医药正积极实施“特色原料药+专科制剂”的战略转型，旨在从传统的原料药生产企业向制剂及大健康领域全面发展。这一转型以对朗依制药的成功收购为核心驱动力，不仅显著拓展了公司在妇科制剂市场的布局，更在销售渠道和管理层面形成了强大的协同效应。同时，公司的高端头孢制剂“金城金素”以及生物制药领域的拳头产品谷胱甘肽，共同构筑了公司未来业绩增长的多元化引擎，为长期发展奠定了坚实基础。 业绩展望与投资价值重塑 尽管2016年公司净利润因谷胱甘肽销售渠道受阻而出现短期下滑，但随着销售渠道的恢复和朗依制药等新并入业务的强劲表现，公司预计在2017-2019年将实现营收和净利润的显著增长。朗依制药超额完成业绩对赌，以及“金城金素”在全国招标中的持续扩展，为公司未来业绩提供了坚实的支撑。此外，公司在研品种如腺苷蛋氨酸的上市预期，进一步增强了其长期成长潜力。基于此，报告维持了金城医药“买入”评级，并设定了30元的目标价，凸显了其在转型期的投资价值。 主要内容 2016年财务表现与核心业务分析 营收增长与利润结构变化 2016年，金城医药实现营业收入14.20亿元，同比增长20.52%，延续了自2008年以来营收持续增长的态势，2008年至2016年复合年均增长率（CAGR）达到12.09%。然而，归属于上市公司股东的净利润为1.59亿元，同比下滑6.78%。净利润下滑的主要原因在于特色原料药谷胱甘肽的销售渠道受阻，导致其销量下滑超过20%。值得注意的是，2016年第四季度公司营收和净利润环比大幅增长，单季度净利润超过6,000万元，主要得益于头孢中间体原料药的量价齐升。 核心产品市场表现与潜力 公司主营业务分为医药化工、生物制药和终端制剂三大板块。其中，医药化工板块以头孢类医药中间体为主，2016年头孢侧链活性酯系列产品实现收入5.95亿元，同比增长6.89%，占营业收入的41.92%。尽管“限抗令”对行业产生影响，但头孢菌素作为市场份额最大的抗生素产品，其中间体需求依然强劲，且行业集中度提高对金城医药这类大型上游企业构成利好。生物制药板块的核心产品谷胱甘肽自2012年上市以来，已成为公司拳头品种，2014年销量达到130吨，其高质量和比国内主要竞争对手（日本协和）便宜约10%的价格优势，使其具有较大发展潜力。随着2016年下半年销售渠道的恢复，预计2017年谷胱甘肽收入有望企稳回升，带动利润恢复性增长。 战略并购与制剂业务拓展 朗依制药并购效应显著 2016年，金城医药以18.8亿元成功收购朗依制药，此举是公司向制剂和大健康领域转型的重要里程碑。朗依制药旗下主要产品包括硝呋太尔系列妇科炎症产品，其终端市场销售额已超过10亿元，并已纳入医保乙类目录，预示着广阔的未来成长空间。朗依制药在2016年超额完成了业绩对赌（承诺扣非净利润不低于0.71亿元），凭借其良好的产品质量和过硬的销售团队，预计2017年（承诺扣非净利润不低于1.87亿元）业绩对赌完成可期，将为金城医药带来显著的利润贡献和战略协同效应。 高端头孢制剂“金城金素”崭露头角 金城金素旗下的高端三代头孢制剂品种，凭借其国家科技二等奖的荣誉和显著的质量优势，在市场中脱颖而出。例如，注射用头孢噻肟钠（1g）在四川省的中标价高达26元，远高于普通国产品牌不到2元的价格。自2016年以来，金城金素已在四川、宁夏、山东、广西等多个省份中标，随着新一轮招标的开启，其销售渠道有望进一步扩展，预计将成为公司新的业绩增长亮点。此外，公司还拥有多个头孢中间体和原料药在研申报品种，以及腺苷蛋氨酸等仿制药品种预计2018年上市，有望再造一个“谷胱甘肽”级别的品种，持续引领公司未来成长。 费用结构优化与盈利能力展望 期间费用率变化分析 2016年，公司的销售费用约为3977万元，同比增长101.29%，占总成本的比例达到3.13%，创下过去八年来的最高增幅，主要原因在于新增子公司宁波丰众化工的销售费用增加。管理费用约为1.90亿元，占总成本的比例为14.94%，但同比减少6.05%，显示出公司在员工薪酬和税金方面的合理管控取得了明显效果。财务费用约为-292万元，同比减少26.86%，主要受出口业务汇兑收益下降和定期存单利息收入减少的影响。 盈利预测与投资评级 展望2017年，在不考虑朗依合并报表等因素的情况下，预计销售费用率和管理费用率将保持平稳，财务费用率较低且波动对整体利润影响不大。基于公司“特色原料药+专科制剂”的战略转型和新业务的并入，报告预测金城医药2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.20元和1.49元，对应市盈率（PE）分别为25倍、21倍和17倍。报告给予公司2017年30倍估值，目标价30.00元，维持“买入”评级。财务数据显示，公司毛利率、净利率、ROE和ROIC等盈利能力指标预计在未来几年将显著提升，展现出良好的成长前景。 总结 金城医药通过对朗依制药的战略性收购，成功拓宽了其在妇科制剂市场的版图，并与现有业务形成了有效的协同效应。尽管2016年净利润因谷胱甘肽销售渠道问题出现短期波动，但随着渠道的恢复和“金城金素”等高端制剂的持续放量，公司已构建起多元化的业绩增长引擎。在研品种的储备以及费用结构的优化，进一步巩固了公司的长期发展潜力。综合来看，金城医药正处于从原料药生产商向制剂及大健康领域转型的关键时期，其清晰的战略方向、强劲的业务拓展能力和持续改善的盈利能力，使其具备显著的投资价值。