中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 中国医药在2017财年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入达到301.02亿元，同比增长16.02%，显示出公司经营规模的持续扩张。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润实现12.99亿元，同比大幅增长36.73%，而扣除非经常性损益后的归母净利润也达到11.41亿元，同比增长28.02%。即使剔除出售招商银行股票带来的2.06亿元现金回收及1.2亿元投资活动现金净流入的一次性影响，公司净利润的内生增长率仍保持在24%左右，凸显了其核心业务的健康发展。同时，公司盈利能力显著增强，毛利率同比提升2.31个百分点至14.12%，这主要得益于高毛利业务与产品在整体营收中占比的逐步提升，反映了公司在产品结构优化和市场策略调整方面的成效。 “工、商、贸”协同发展驱动未来增长 公司坚定执行“工商贸”一体化的发展战略，成功实现了各业务板块的协同发力，共同推动了整体业绩的增长。工业板块作为利润的核心贡献者，其净利润占比高达42%，且化学制剂业务实现53.21%的高速增长，重点产品销量亦表现突出，如盐酸林可霉素、阿托伐他汀钙胶囊和瑞舒伐他汀钙的销量分别增长38.40%、27.64%和103.15%，彰显了其强大的产品竞争优势。商业板块在“两票制”等政策背景下，通过积极开发医院客户、提升纯销比重以及开展药房管理/托管项目，有效增加了客户黏性并扩大了市场空间，实现了31.3%的净利润增长，增速超越营收增速。国际贸易业务则通过巩固存量业务和代理品种的市场突破，实现了42.68%的净利润增长，略超市场预期，进一步驱动了公司整体利润的提升。基于各板块的良好表现和协同效应，分析师上调了公司2018-2019年的盈利预测，并维持“买入”评级，预示着公司未来业绩有望延续稳健增长态势。 主要内容 2017年度财务表现与运营分析 2017年，中国医药的财务表现呈现出多维度增长与结构性优化。公司全年实现营业收入301.02亿元，较上年增长16.02%，显示出市场份额的稳步扩大。归属于母公司股东的净利润达到12.99亿元，同比激增36.73%，而扣除非经常性损益后的归母净利润也达到11.41亿元，同比增长28.02%，表明核心业务盈利能力显著增强。值得注意的是，报告期内公司出售招商银行股票，回收现金2.06亿元，使得投资活动现金净流入1.2亿元。若剔除此非经常性因素，公司净利润的实际增长率仍维持在24%左右，体现了健康的内生增长动力。 在盈利能力方面，公司毛利率达到14.12%，同比提升2.31个百分点，这一改善主要归因于高毛利业务与产品在公司整体业务结构中占比的逐步提升。然而，费用支出方面也出现了一些变化：销售费用支出15.91亿元，同比大幅增长82.5%，主要系业务规模的扩大以及销售队伍建设投入增加所致，其中销售人员薪酬同比增长24.19%。管理费用支出6.42亿元，同比微降0.54%，这与会计处理准则的变化有关。财务费用整体支出同比增长127.23%，主要受到本期0.2亿元汇兑损失的影响。此外，公司经营活动现金流净额为5.09亿元，同比下跌49.3%，这可能需要关注其营运资金管理效率。 核心业务板块业绩与战略成效 工业板块：高毛利驱动与产品结构优化 2017年，中国医药的医药工业板块表现尤为突出，实现收入37.53亿元，同比增长35.14%；净利润4.73亿元，同比增长27.08%。该板块的毛利率高达52.27%，同比提升9.8个百分点，显著高于公司整体毛利率，并贡献了公司总利润的42%，成为核心盈利引擎。公司在产品结构调整方面成效显著，化学制剂业务同比增幅高达53.21%，占工业板块主营收入的65.82%，显示出向

公司报告：花园生物（300401）年报点评报告 中心思想 本报告对花园生物2017年年报进行了深度分析，核心观点如下： 业绩增长主要驱动力： 25-羟基维生素D3原产品销量增加和维生素D3提价是2017年公司业绩大幅增长的主要原因。 VD3价格维持高位： 预计2018年VD3价格仍将处于高位，看好VD3提价后的业绩兑现。 战略布局医药制剂领域： 公司通过定增募投全活性VD3项目，积极布局医药制剂领域，有望成为新的增长点。 维持“买入”评级： 考虑到公司定增完成并新增股本，下调了2018-2019年EPS，但维持“买入”评级，目标价64.80元。 主要内容 17年归母净利润同比增长197.91%，整体符合预期 业绩表现： 2017年公司实现营业收入4.20亿元，同比增长27.58%；归母净利润1.30亿元，同比增长197.91%；扣非后净利润1.23亿元，同比增长219.51%。 VD3价格影响： 受环保趋严等因素影响，VD3行业竞争格局集中度提升，价格自2017年6月起大幅上涨，但12月份价格出现短期波动。 未来展望： 预计2018年VD3价格仍将处于高位，公司VD3发货逐步恢复正常，一季度业绩预告净利润为1.46亿元-1.52亿元，看好2018年公司业绩兑现。 毛利率同比提升明显，海外业务营收占比为71.80% 产品营收分析： 维生素D3及其类似物营业收入为2.91亿元，同比增长40.79%，毛利率为68.60%，同比增长25.12%，主要受益于高毛利品种25-羟基维生素D3销量增长；羊毛脂及其衍生品营收1.27亿元，同比增长5.38%，毛利率31.81%，同比增长6.09%。 国内外营收占比： 国外销售创造营收3.01亿元，同比增长19.47%，占总营收的71.80%；国内销售1.18亿元，同比增长54.24%，占总营收28.20%。 定增募投全活性VD3项目，布局医药制剂领域 募资投向： 公司已非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。 研发投入： 2017年公司拥有研发人员78人，研发投入2210万元，同比增长5.26%。 金西科技园建设： 2018年公司开展金西科技园建设，包括维生素板块、药物板块（重点研发全活性VD3等药物）和研发板块，预计第一期项目于2019年底建成投产。 全活性VD3市场前景： 全活性VD3是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品，PDB数据显示2017年样本医院销售额达5.67亿元，预计整体市场规模超过10亿元。 估值与评级 投资建议： 短期看好VD3提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。 盈利预测调整： 考虑到公司定增完成并新增股本10,315,326股，将公司2018-2019年EPS分别由4.37元、4.57元下调至4.14元、4.32元。 目标价与评级： 给予公司2019年15倍PE，目标价64.80元，维持“买入”评级。 风险提示： VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。 总结 本报告分析指出，花园生物2017年业绩大幅增长主要受益于VD3产品价格上涨和销量增加。公司积极布局医药制剂领域，有望打开新的增长空间。尽管考虑到股本增加，下调了盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。投资者需关注VD3价格波动和公司业绩兑现情况。

# 中心思想 * **业绩增长与转型成功：** 金城医药2017年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于朗依制药的并表和产品结构的调整，公司成功实现了从传统原料药企业向“特色原料药+专科制剂”的转型。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在原料药和中间体业务的稳步增长，以及在研发创新和储备品种方面的投入，天风证券维持对金城医药的“买入”评级，并给出了23.00元的目标价。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营收27.88亿元，同比增长96.29%；归母净利润2.86亿元，同比增长79.62%。 * **四季度盈利能力显著提升：** 第四季度实现营收9.19亿元，归母净利润1.10亿元，环比大幅增长。 * **一季度业绩预喜：** 预计2018年一季度实现盈利7,081.23万元-8,715.36万元，同比增长30%-60%。 ## 产品结构分析 * **制剂产品营收大幅增长：** 制剂产品营收6.49亿元，同比增长4139.19%，制剂整合效果明显。 * **谷胱甘肽销量稳步提升：** 谷胱甘肽2017年实现销售158.98吨，同比增长26.74%。 * **广东金城金素扭亏为盈：** 广东金城金素17年实现营收1.92亿元，同比增长1429.99%，实现净利润952.30万元。 ## 费用分析与研发投入 * **期间费用大幅增加：** 销售费用、管理费用和财务费用均大幅增加，主要原因是合并报表。 * **研发投入力度加大：** 2017年研发费用为1.49亿元，同比增长150%，增强了企业的自我创新能力。 ## 投资建议 * **估值与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00、1.26和1.44元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍，给与2018年23倍PE，目标价23.00元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **朗依业绩不及预期：** 匹多莫德销售下滑可能导致朗依业绩不及预期。 * **中间体涨价不及预期：** 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 * **市场推广风险：** 招标后产品市场推广可能不及预期。 # 总结 金城医药2017年业绩表现亮眼，成功实现产业转型，制剂板块利润占比大幅提升。公司在原料药和中间体业务稳步增长的同时，注重研发创新和储备品种。天风证券看好公司未来发展，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，包括朗依业绩不及预期、中间体涨价不及预期以及市场推广风险。

# 中心思想 ## 产品结构升级与创新研发的重要性 千红制药通过产品结构升级，提高制剂产品占比，增强盈利能力。同时，公司重视创新研发，积极布局创新药领域，为长远发展注入动力。 ## 业绩增长潜力与投资评级 报告认为，受益于原料药价格上涨和制剂产品市场开拓，千红制药2018年业绩有望迎来反转增长。首次覆盖给予“增持”评级，目标价6.72元。 # 主要内容 ## 1. 千红制药- 制剂业务营收快速增长，布局新药研发领域 ### 1.1. 以肝素和蛋白酶为核心业务，建立创新研发体系 千红制药以生产多糖类和酶类生化药品为主，核心产品包括胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶制剂和肝素钠及低分子肝素系列。公司具备完善的创新研发体系，包括众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）。 ### 1.2. 2017年营收快速增长，受费用影响净利润同比下滑 2017年公司营业收入10.70亿元，同比增长37.82%，归母净利润为1.84亿元，同比减少18.03%。营收增长主要受益于肝素原料药提价和制剂产品市场开拓，但销售费用和管理费用增加导致净利润下滑。 ### 1.3. 期间费用率略有下降 2017年三季度报管理费用率相比去年同期有所增长，主因报告期内母公司研发费用增加以及资产转固导致的折旧费用增加。销售费用同比增长 13.46%，由于公司在持续提升重点品种“怡开”市场影响力的的同时，大力开拓复方消化酶胶囊II与依诺肝素钠新品种的市场。 ## 2. “怡开”销售稳步增长，“怡美”有望成为下一个拳头产品 ### 2.1. 怡开市场占有率第一，增长平稳 胰激肽原酶是治疗糖尿病并发症的常用药品，千红制药在国内胰激肽原酶市场中处于主导地位，市场份额逐年扩大。 ### 2.2. 复方消化酶增长快速，有望成为下一个拳头产品 复方消化酶为微丸定点释放制剂，主要用于食欲缺乏，消化不良。2012-2017年公司复方消化酶销售额复合增长率为57.22%，市场份额逐步提升，是贡献公司业绩新增长的潜力产品。 ## 3. 肝素原料药量价齐升，制剂产品市占率提升 ### 3.1. 受益环保政策影响，公司肝素原料药量价齐升 受益于环保政策影响，上游肝素粗品生产企业数量大幅减少，肝素粗品价格提升。同时下游制剂企业有补库存需求，肝素原料药价格自2016年3月以来持续提升。 ### 3.2. 肝素钠制剂市占率第一，依托渠道优势推广新产品 千红制药肝素钠注射液在样本医院占据26.09%的市场份额，位居第一。公司依托渠道优势推广依诺肝素和达肝素钠等新产品，加速进口替代。 ## 4. 注重创新研发，发展潜力可期 公司实行药品研发国际合作与自主研发相结合的方式，拥有众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）两个研发平台。自主研发的QHRD107胶囊已获得CFDA药物临床试验申请受理。 ## 5. 估值与评级 公司立足蛋白酶和肝素类产品，积极布局创新药领域。从产品结构看，制剂产品营收占比不断提升，产品壁垒高加强自身竞争优势；从销售区域看，公司在多个省份中标，销售覆盖范围更广，渠道能力逐步增强。预计2017-2019年EPS分别为0.14、0.21和0.28元，2018-2019年业绩维持30%以上的增长。由于公司是“原料药+制剂”业务布局，参考同行业公司可比估值，叠加公司布局创新药领域等因素，给与2018年32倍估值，目标价6.72元，首次覆盖给与“增持”评级。 ## 6. 风险提示 产品招标降价风险、新产品推广不及预期、公司业绩不及预期。 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 千红制药在蛋白酶和肝素类药物市场深耕多年，具备较强的市场地位和品牌影响力。通过产品结构升级和创新研发投入，公司有望实现业绩持续增长。 ## 投资建议与风险提示 报告首次覆盖给予千红制药“增持”评级，但同时也提示了产品招标降价、新产品推广不及预期等风险，投资者应综合考虑。

# 中心思想 本报告对华海药业2017年年报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 华海药业2017年业绩增速超过预期，主要得益于国外业务逐步扭亏为盈以及国内制剂业务的快速增长。 * **三轮驱动战略：** 公司通过国内+海外+生物药三轮驱动，构建了完善的产品布局体系，为未来的发展奠定了基础。 * **投资评级上调：** 考虑到公司海外仿制药市场空间广阔，以及海外反哺国内仿制药的逻辑逐步兑现，上调公司估值中枢，维持“增持”评级，并将目标价上调至34.6元。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；扣非后净利润6.04亿元，同比增长33.00%。 * **四季度业绩亮眼：** 单季度来看，公司2017年四季度营业收入14.92亿元，同比增长27.24%；归母净利润1.95亿元，同比增长90.33%。 * **分红方案：** 公司拟向全体股东每10股派送现金红利2元（含税），每10股转增2股。 ## 经营质量分析 * **毛利率提升：** 2017年公司整体毛利率55.96%，同比提升6.11%，高毛利产品迅速上量，规模效应显现。 * **销售费用增加：** 销售费用同比增长47.17%，显示出公司对国内制剂推广的高度重视。 * **财务费用增加：** 财务费用同比增加1.18亿元，主要系汇兑损失所致。 ## 业务板块分析 * **国外业务扭亏：** 华海美国逐步扭亏，全年亏损0.85亿元，较中报亏损明显改善，贝那普利、氯沙坦钾等产品增长较快。 * **国内制剂快速增长：** 国内制剂板块大力推进自营渠道建设，销售费用投入快速提升，整体增速预计接近50%。 ## 产品研发与布局 * **研发投入加大：** 全年研发投入4.38亿元，占营业收入比重为8.76%。 * **海外制剂出口：** 新申报制剂出口产品13个，获得ANDA批号10个，甲磺酸帕罗西汀胶囊获批标志着公司在首仿和专利挑战领域取得重大突破。 * **国内仿制药：** 申报9个仿制药产品和8个一致性评价产品，其中盐酸帕罗西汀等7个产品（9个品规）顺利通过一致性评价。 * **生物药研发：** 新药研发顺利推进，完成生物药中试平台建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测上调：** 上调2018年EPS至0.74元，预测2018-2020年EPS分别为0.74/0.99/1.31元。 * **估值中枢上调：** 给予公司2019年35倍P/E，将目标价上调至34.6元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 海外制剂业务不及预期 * 国内产品销售放量不及预期 * 汇兑损失 # 总结 华海药业2017年业绩表现亮眼，增速超预期，主要受益于国外业务的扭亏和国内制剂业务的快速增长。公司通过加大研发投入，积极布局国内外市场，构建了制剂出口+国内仿制药+生物药研发的三轮驱动产品体系。考虑到公司在海外仿制药市场的领先地位以及国内仿制药替代的潜力，报告上调了公司估值中枢，维持“增持”评级。但同时也提示了海外业务、国内销售以及汇兑风险。

# 中心思想 * **北京医药商业龙头地位稳固** * 国药股份通过重大资产重组，巩固了其在北京地区的医药商业龙头地位，成为国药集团旗下在北京地区的唯一医药分销平台。 * **业绩增长提速，未来发展可期** * 公司2017年营收稳定增长，业绩增长提速，医药商业与工业板块均有亮点，尤其是在麻精特药和新零售业态方面。 # 主要内容 ## 受益重大资产重组，2017年营收稳定增长，业绩增长提速 * **营收与利润双增长** * 2017年公司实现营收362.85亿元，同比增长4.84%；归母净利润11.41亿元，同比增长15.28%。 * **毛利率提升** * 报告期内，公司毛利率为7.81%，相较2016年提升0.39个百分点，保持稳定增长。 * **完成重大资产重组** * 2017年公司完成重组，国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星加入国药股份，公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，北京地区医药商业龙头地位进一步牢固。 ## 医药商业龙头地区稳固，工业板块渐露锋芒 * **医药商业稳健增长** * 2017年公司医药商业实现371.98亿元，同比增长4.06%，毛利率为7.14%。 * **工业板块快速发展** * 医药工业实现6.38亿元，同比增长120.51%，毛利率为42.41%。国瑞药业主要经营新药、成药制造，并开始实现盈利，2017年实现营收6.4亿元，同比增长118.17%，净利润0.34亿元，同比提升39.11%。 * **核心业务优势** * 直销业务实现北京地区二三级医院100%覆盖，二三级医院销售稳居首位，规模优势明显，地区占有率持续提高；核心竞争业务麻精特药2017年同比增长17.36%，继续保持80%以上市场份额。 * **新零售业态拓展** * 借助口腔渠道优势（国药前景）与国药商城互联网平台，积极打造国药新零售业态，零售直销业务直接覆盖超3万家门店，延伸覆盖8万多家门店，同时器械耗材业务实现约60%的增长。 ## 三项费用率增加，应收账款管理有待提升 * **三项费用率提升** * 报告期内，公司销售费用、管理费用与财务费用较去年同期提升45.15%、7.78%与33.83%，三项费用率分别为1.9%、1.1%、0.4%。 * **费用增加原因** * 销售费用的提升系国瑞药业加大市场开发力度，积极参加第三方产品推广活动；财务费用增加因受货币政策影响，银行借贷资金成本增加。 * **应收账款管理** * 2017年公司向上游客户的预付款增加82.93%，向下游医院计提补偿款等其他应收账款增加386.26%，资金链管理有待提升。 ## 估值与评级 * **盈利预测调整** * 将公司2018-2019年盈利预测由13.24/15.06亿元上调至13.51/16.01亿元，对应EPS为1.76/2.09元/股。 * **维持“增持”评级** * 维持“增持”评级。 # 总结 国药股份通过重大资产重组，巩固了其在北京地区的医药商业龙头地位。公司2017年营收稳定增长，业绩增长提速，医药商业与工业板块均有亮点。公司在医药商业领域，直销业务和麻精特药业务保持领先，同时积极拓展新零售业态。工业板块的国瑞药业也开始实现盈利。但同时，公司也面临三项费用率增加和应收账款管理等问题。天风证券维持对公司“增持”评级，并上调了公司2018-2019年的盈利预测。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长放缓但剔除重组因素后稳健增长：** 公司2017年营收和归母净利润有所下降，但剔除重大资产重组影响后，营收和净利润均实现同比增长，表明公司主营业务保持稳健发展。 * **分销业务受政策影响，创新业务成亮点：** 传统分销业务受两票制、GPO等政策影响增速放缓，但创新分销业务表现突出，成为公司新的增长点。 * **国大药房表现亮眼，零售业务增长强劲：** 国大药房并入后，为公司零售业务注入新活力，通过多种零售业态发展和优质门店数量提升，实现收入和利润的双增长。 # 主要内容 ## 1. 批发业务增幅收窄，2017 年业绩有所放缓 * **整体业绩表现：** 公司2017年实现营收412.64亿元，同比增长0.04%，归母净利润10.58亿元，同比下降10.85%。剔除重组因素后，营收同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%。 * **分板块业务表现：** 医药批发实现营收310.2亿元（+0.13%），毛利率5.51%；医药零售实现营收9.9亿元（+12.92%），毛利率24.62%。批发和零售收入占比分别为75.18%和23.97%。 ## 2. 政策影响分销收入增速，创新分销成长较快 * **传统分销业务受阻：** 受两票制、GPO和品种降价等因素影响，2017年分销业务收入315.22亿元，同比增长1.24%，净利润6.4亿元，同比上升5.99%。 * **创新分销业务亮点：** 创新业务增长迅速，销售额同比增长18.33%，占整体收入的30.95%。医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。DTP药房、院内合作药房和院边药房合计实现营收5.74亿元，同比增长34%。 ## 3. 国大药房持续盈利，零售业务表现亮眼 * **国大药房业绩贡献：** 2017年国大药房实现收入100.31亿元，同比增长10.11%，归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业态多元化发展：** 直营常规销售同比增长12.47%，DTP销售收入同比增长20.33%，OTO销售收入同比增长127.65%。 * **门店数量和质量提升：** 直营店2801家，加盟店1033家，共计3834家，较2016年新增332家。医院周边店253家，新增53家，其中28家已开通医保，16家累计实现盈利。 * **区域市场拓展：** 北部地区门店增速加快，直营与加盟店为同期所有地区增长地区，公司零售网络分布全国19个省/自治区，70多个城市。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年年报，指出公司在经历资产重组后，虽然整体业绩增速放缓，但剔除重组因素后仍保持稳健增长。传统分销业务受到政策影响，但创新分销业务表现亮眼，成为新的增长动力。国大药房的并入为公司零售业务注入了活力，通过多元化的零售业态发展和门店数量质量的提升，实现了收入和利润的双增长。公司在两广地区的分销龙头地位稳固，国大药房作为全国销售规模最大的零售药店，未来发展潜力巨大。

中心思想 业绩强劲增长，内外双轮驱动 翰宇药业在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长45.75%和12.95%，扣非后归母净利润更是增长20.28%。这一增长主要得益于国内制剂销售的全面回升以及海外业务的快速拓展，形成了公司发展的“内外双轮驱动”格局。尽管受到限制性股票成本摊销及商誉价值影响，公司内生增速仍达到35%以上，显示出强劲的增长态势。 战略布局深化，未来前景可期 公司通过积极响应新医保目录政策、加大市场推广力度以及持续推进国际ANDA申报，成功抢占了多肽药物市场的先机。特利加压素等核心制剂品种受益于医保政策实现高速增长，而利拉鲁肽等重磅品种在国内临床进展领先。同时，海外市场在多肽药物专利到期潮中展现出巨大潜力，公司原料药出口和国际制剂申报均取得积极进展。这些战略布局的深化，为翰宇药业未来的持续发展奠定了坚实基础，预示着广阔的市场前景。 主要内容 2017年财务表现与核心业务亮点 2017年，翰宇药业实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归属于母公司股东的净利润为3.30亿元，同比增长12.95%。扣除非经常性损益后，归母净利润达到3.19亿元，同比增长20.28%。报告指出，净利润略低于预期是由于限制性股票成本摊销及商誉价值影响，若不考虑这些因素，公司内生增速超过35%。此外，公司预计2018年第一季度净利润将同比增长15%至35%。 在核心业务方面： 国内制剂销售全面回升： 受益于新品种进入医保目录及招标持续推进，公司制剂品种2017年实现销售收入6.22亿元，同比增长高达84%。其中，新进医保品种特利加压素收入2.12亿元，同比增长53%，预计未来将延续高增长。胸腺五肽、生长抑素、去氨加压素等其他制剂品种也表现出色，收入分别达到1.18亿元、1.89亿元和0.53亿元，同比分别增长200%、117%和115%。重磅品种利拉鲁肽在国内已获批临床，进度位列国内第一梯队，有望抢占行业先机。 海外业务高景气度延续： 公司持续加大海外市场开拓力度，2017年国外市场实现营业收入2.77亿元，同比增长23%。其中，原料药业务收入1.90亿元，同比增长50%。这主要得益于部分重磅多肽药物专利到期或即将到期。公司判断，利拉鲁肽、格拉替雷等仿制药申报黄金期的到来，以及客户制剂产品注册工作的持续推进，将进一步拉动公司原料药出口需求。同时，公司国际ANDA申报进展顺利，依替巴肽的ANDA有望在2018年获批，格拉替雷两个规格及利拉鲁肽的ANDA也有望实现申报，助力公司实现国际制剂的里程碑式发展。 成纪药业经营继续向好： 成纪药业2017年器械类产品实现营业收入2.10亿元，同比增长34%；药品组合包装类产品实现营业收入1.34亿元，增长7.25%。尽管2017年实际净利润2.05亿元低于承诺业绩2.413亿元，并计提减值2623万元，但随着公司整合到位，预计后续经营有望继续向好。 市场拓展与费用投入分析 为支持业务的快速发展，翰宇药业在2017年显著加大了营销力度，导致销售费用同比增长126%。同时，由于限制性股权激励成本摊销，管理费用同比增长56%。公司表示未来将延续积极的营销策略，预计费用端将继续增长。尽管费用投入增加，但这是公司为抢占市场份额、推动新产品上市和国际化战略所做的必要投资。 投资评级与风险提示 基于公司整体业务的持续发展以及限制性股票激励的业绩考核条件（2018-2019年净利润之和不低于13.5亿元，2018-2020年净利润之和不低于24.5亿元），天风证券维持翰宇药业“增持”评级。预计2018-2020年EPS分别为0.50元、0.96元和1.18元，对应P/E分别为31倍、16倍和13倍。公司作为国内领先的多肽企业，国内制剂全面回升，海外业务持续高增长，并推出员工限制性股票计划激励发展，前景看好。 报告同时提示了潜在风险，包括海外业务增长低于预期、医保执行招标推进进展低于预期以及商誉减值风险。 总结 翰宇药业在2017年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升。国内制剂业务受益于新医保目录和市场推广，多个核心品种实现高速增长；海外业务则抓住多肽药物专利到期机遇，原料药出口和国际ANDA申报取得显著进展，成为公司业绩增长的重要驱动力。尽管公司为市场拓展加大了营销和管理费用投入，且成纪药业存在业绩承诺未达标并计提减值的情况，但整体而言，翰宇药业在产品线布局和国际化战略上取得了积极成效。鉴于公司作为国内多肽领域的领军企业，其国内、海外业务的协同发展以及股权激励计划的推动，预计未来业绩将持续增长。因此，报告维持了对翰宇药业的“增持”投资评级，并建议投资者关注海外业务增长、医保政策执行及商誉减值等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与战略布局** * 北陆药业2017年业绩大幅增长，主要得益于对比剂产品的稳健增长。 * 公司积极布局肿瘤个性化诊疗领域，提前卡位肿瘤基因检测，有望成为新的增长点。 * **投资评级调整** * 考虑到降糖类产品收入下滑，报告调整了对公司未来收入的预测，并相应调整了目标价和投资评级。 * 维持“增持”评级，但需关注宏观经济、医保政策以及药品研发等方面的风险。 # 主要内容 * **公司概况** * 北陆药业发布2017年年报，营收5.23亿元，同比增长4.75%；归母净利润1.19亿元，同比增长625.40%。 * 公司战略布局肿瘤个性化诊疗领域，已完成对世和基因的投资，并受让芝友医疗部分股权。 * **对比剂产品** * 2017年，对比剂产品实现销售收入45,948.29万元，同比增长15.44%。 * 公司拥有品种最多、规格最全的对比剂产品，钆喷酸葡胺注射液和碘海醇注射液仍是主要收入来源，碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液销售收入逐步放量。 * **精神神经类产品** * 2017年，九味镇心颗粒实现销售收入3,483.88万元，同比增长18.42%。 * 该产品是国内首个获批治疗焦虑障碍的纯中药制剂，已被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 * **财务数据和估值** * 2017年营业收入5.23亿元，同比增长4.75%；净利润1.19亿元，同比增长625.40%；EPS为0.36元。 * 预计2018-2020年营业收入分别为6.15亿元、7.17亿元、8.27亿元，净利润分别为1.35亿元、1.55亿元、1.81亿元。 * **财务预测摘要** * 资产负债表：2017年货币资金2.25亿元，长期股权投资2.83亿元，固定资产1.87亿元。 * 利润表：2017年营业收入5.23亿元，营业成本1.82亿元，净利润1.19亿元。 * 现金流量表：2017年经营活动现金流1.45亿元，投资活动现金流-249万元，筹资活动现金流-324万元。 # 总结 * **核心业务稳健，新兴领域可期** * 北陆药业2017年业绩大幅增长，对比剂业务是主要驱动力，精神神经类产品也有稳定贡献。 * 公司在肿瘤个性化诊疗领域的战略布局，有望为未来发展带来新的增长点。 * **关注风险，维持“增持”评级** * 报告考虑到降糖类产品收入下滑等因素，调整了对公司未来收入的预测，并下调了目标价。 * 维持“增持”评级，但提醒投资者关注宏观经济、医保政策以及药品研发等方面的风险。

中心思想 管理层信心与业绩增长驱动 金城医药管理层通过增持行动，明确表达了对公司未来发展的坚定信心，同时控股股东的股权质押风险已得到有效控制。公司2017年业绩实现显著增长，预计未来将持续保持良好态势。 双轮驱动：抗感染与妇科专科制剂 公司在抗感染领域，通过头孢侧链中间体业务受益于环保政策带来的寡头格局和盈利能力提升，以及高端头孢制剂金城金素的市场拓展，有望打造行业龙头。在妇科专科领域，朗依制药的核心产品受益于医保目录调整和积极的招标策略，销量预计将大幅增长，进一步巩固其市场地位。公司整体估值优势明显，具备投资价值。 主要内容 董监高拟增持彰显对企业发展信心，致力打造妇科和抗感染龙头 管理层增持与股东风险控制 公司董监高计划在未来六个月内通过定向资产管理计划增持公司股票，金额不低于5,000万元，此举强烈彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 控股股东金城实业在公司停牌后，已通过保证金方式与质权方协商，有效消除了股权质押风险，目前整体风险可控。 公司预计2017年实现净利润2.63亿元至3.11亿元，同比增长65%至95%。其中，第四季度净利润接近1亿元，同比2016年第四季度增长约60%。 子公司朗依制药在加大营销力度拓展市场后，有望完成2017年度业绩承诺。 头孢侧链中间体盈利能力具备提升空间，依托金城金素打造抗感染龙头 头孢中间体市场与盈利能力 头孢侧链活性酯及化工产品价格有所提价，例如AE活性酯在2017年从150元/kg上涨至220元/kg。 尽管订单周期较长，高价格尚未完全体现在业绩中，且受上游原材料价格快速增长影响，预计2017年该业务毛利率与同期持平。 随着环保政策趋严，头孢侧链等中间体业务的寡头格局逐步形成，预计其盈利能力将逐步提升，市场定价能力也将增强。 金城金素的抗感染市场拓展 子公司金城金素作为高端头孢制剂产品，在招标中具备明显的价格优势。 截至2017年底，金城金素已在全国近20个省份中标。 凭借产品和渠道优势，金城金素的营收规模有望实现快速增长，助力公司打造抗感染领域龙头。 朗依核心产品受益医保调整，借助招标有望带动销量提升 医保目录调整与市场空间 朗依制药的独家剂型硝呋太尔胶囊已新纳入2017版医保乙类目录，这将显著扩大其市场覆盖范围。 公司正积极开拓OTC销售渠道，进一步拓宽市场。 硝呋太尔系列产品作为治疗妇科炎症的药物，终端市场销售额已超过10亿元，市场空间广阔。 招标进展与销量预期 招标数据显示，朗依制药的三大核心产品——朗依、左通和唯田在2017年已在广东、江苏、贵州、湖北等多个省份中标。 朗依在并购后所经历的GMP转移、合同纠纷等问题均已妥善解决。 预计随着医保目录调整和招标工作的推进，朗依核心产品的销量将持续提升。 估值与评级 公司转型与发展战略 金城医药已成功从传统的原料药企业转型为“特色原料药+专科制剂”企业，并持续注重研发创新和品种储备。 盈利预测与投资建议 预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.73元、1.00元和1.26元。 当前公司估值优势明显，按照目前股价，2017年市盈率（PE）为23倍，2018年PE仅为17倍。 参考同行业估值水平，报告给予公司2018年23倍PE，目标价23.00元，并维持“买入”评级。 风险提示 招标后产品市场推广可能不及预期。 朗依和金城金素的业绩可能不及预期。 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 总结 金城医药通过董监高增持展现了管理层对公司未来发展的坚定信心，且控股股东的股权质押风险已得到有效控制。公司2017年业绩实现大幅增长，净利润预计同比增长65%-95%，其中第四季度表现强劲，子公司朗依制药有望完成业绩承诺。在业务层面，头孢侧链中间体业务受益于环保趋严带来的寡头格局，盈利能力和市场定价能力有望提升；高端头孢制剂金城金素通过在近20个省份中标，营收规模有望快速增长，助力公司打造抗感染龙头。同时，朗依制药的独家妇科产品硝呋太尔胶囊新纳入2017版医保乙类目录，并积极拓展OTC渠道，结合多省份中标的良好招标进展，预计其核心产品销量将显著提升。公司已成功转型为“特色原料药+专科制剂”企业，具备持续的研发创新能力。基于对公司2017-2019年EPS的预测（分别为0.73、1.00和1.26元）以及当前估值优势（2018年PE仅17倍），报告维持“买入”评级，目标价23.00元。同时，报告提示了招标后产品市场推广不及预期、朗依和金城金素业绩不及预期以及头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期等潜在风险。