# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，现金流改善：** 公司上半年营业收入和净利润均实现稳健增长，经营活动现金流由负转正，表明公司运营效率有所提升。 * **自主免疫产品表现亮眼：** 自主免疫类试剂等核心产品保持快速增长，是公司业绩增长的重要驱动力。 * **研发投入持续加大，产品线丰富：** 公司持续投入研发，尤其是在生化、临检和分子平台，为未来发展奠定基础。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，维持“买入”评级，但需关注耗材降价、新产品研发不及预期等风险。 # 主要内容 ## 上半年营业收入及业绩增速分析 2019年上半年，迈克生物实现营业收入15.17亿元，同比增长21.73%，归母净利润2.69亿元，同比增长16.27%。扣非净利润2.68亿元，同比增长16.72%。经营活动现金流净额3416.29万元，同比增长160.59%，每股收益0.49元。现金流改善主要得益于应收账款情况的改善，但应收账款也因营业收入增长而增加20.12%。业绩增长主要原因是公司加大了核心产品自主免疫类试剂等的市场渠道建设，优化了产品结构。 ## 自主免疫产品及新产品销售分析 上半年，自主免疫类试剂同比增长29.23%，自主血球试剂同比增长68.83%，自主生化试剂收入同比增长14.37%，公司代理产品销售收入同比增长22.44%，自主产品销售收入同比增长20.87%。公司整体毛利率为53.07%，同比提升1.06个百分点。销售费用为2.65亿，同比增长37.72%，主要系新产品学术推广费用增加所致，未来随着新产品逐步销售放量，投入产出比有望提升。 ## 研发创新投入及人才队伍建设分析 公司拥有研发人员494人，其中本科及以上人员占比91%，每年将利润的25%-30%用于研发投入。2019上半年研发投入达7361万元，同比增长12.46%，占自主产品收入比重为13.38%。 * **生化平台：** 研发投入占比11%，同比增长40%，主要围绕提升生化诊断试剂品质展开研发。 * **免疫平台：** 研发投入占比24%，同比下降18.13%，主要围绕直接化学发光平台做配套试剂项目的研发及中低速仪器开发，已取得甲功、艾滋、丙肝、梅毒、心肌、乙肝等19项配套试剂注册证书，中低速仪器已经入注册阶段。 * **临检平台：** 研发投入占比28%，同比增长10%，主要围绕血型、血气、尿液等平台展开研发，多项产品已实现关键技术突破。 * **分子平台：** 研发投入占比9%，同比增长365%。 ## 财务数据和估值分析 预计2019-2021年EPS分别为0.98/1.26/1.64元/股，维持“买入”评级。 * **营业收入：** 2019E 3600.99百万元，增长率34.10%；2020E 4807.33百万元，增长率33.50%；2021E 6326.44百万元，增长率31.60%。 * **净利润：** 2019E 544.56百万元，增长率22.39%；2020E 700.67百万元，增长率28.67%；2021E 915.04百万元，增长率30.60%。 * **市盈率(P/E)：** 2019E 25.41；2020E 19.75；2021E 15.12。 ## 风险提示 报告提示了以下风险：耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等。 # 总结 迈克生物2019年上半年业绩表现稳健，自主免疫产品增长迅速，研发投入持续加大，为公司未来发展奠定了坚实基础。公司现金流状况有所改善，但仍需关注应收账款增长带来的风险。天风证券维持对公司的“买入”评级，但投资者应注意报告中提及的各项风险因素。

# 中心思想 本报告分析了柳药股份（603368）2019年半年度业绩预告，并对其投资价值进行了评估，核心观点如下： * **业绩增长稳健：** 柳药股份2019年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现显著增长，显示出公司良好的发展势头。 * **区域龙头优势：** 作为广西省医药流通领域的龙头企业，柳药股份在区内拥有强大的市场地位和广泛的客户覆盖，为其业绩增长提供了坚实的基础。 * **维持买入评级：** 考虑到公司在区域市场的领先地位、纯销业务的稳定增长以及零售与工业板块的稳步推进，维持对柳药股份的“买入”评级。 # 主要内容 ## 半年度业绩预告分析 柳药股份发布2019年半年度业绩快报，预计实现营收71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.36%；扣非归母净利润3.5亿元，同比增长37.22%。加权平均净资产收益率为8.97%，同比提升1.87个百分点。 ## 医院销售业务驱动 公司将医院销售业务作为推动公司发展的核心，通过医院供应链增值服务、器械耗材智能化管理、检验试剂集约化管理、互联网医疗等项目加强与中高端医疗机构的合作。2018年公司与广西区内100%的三级医院，90%以上的二级医院建立良好业务关系，实现了自治区内中高端医院的广泛覆盖。 ## 上下游协同效应 从产业链角度看，公司上下游协同效应明显，有利拓展新的市场空间。2018年，公司拥有上游供应商超过4,200家，已基本实现与国内主流药品供应商达成在广西区内的合作。同时公司经营品种结构也不断优化，拓展新的市场空间。目前，公司经营品规达到40,000余个，基本覆盖了医院的常用药品和新特用药。 ## 物流配送与信息化管理 公司在区内的物流配送体系遥遥领先，在南宁、柳州建设的现代物流基地已经正式启动。目前，公司以柳州、南宁两个核心城市作为物流配送中心，以玉林、桂林、百色等主干城市作为配送节点，形成全面辐射自治区14个地级市的高效物流配送网络。同时公司信息化管理系统完善，拥有专门的研发团队，能针对个性化需求开发符合需求的特色子系统。 ## 估值与评级 预计公司2019-2021年净利润分别为6.9/9.2/12.0亿元，对应PE为12/9/7倍，看好公司作为广西省区域龙头的价值，以及纯销业务的稳定增长，零售与工业板块的稳步推进，维持“买入评级”。 ## 财务数据分析 * **营业收入：** 2017年为9,446.98百万元，2018年为11,714.53百万元，预计2019年为14,408.87百万元。 * **净利润：** 2017年为401.38百万元，2018年为528.19百万元，预计2019年为691.99百万元。 * **资产负债率：** 2017年为52.76%，2018年为58.59%，预计2019年为55.91%。 # 总结 柳药股份凭借其在广西医药流通领域的龙头地位，以及在医院销售、供应链协同、物流配送和信息化管理等方面的优势，实现了2019年上半年的业绩高速增长。报告维持对柳药股份的“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。投资者应关注政策风险、供应链管理项目推行情况、零售板块DTP药房的市场推行情况以及应收账款导致的资金周转问题等风险因素。

# 中心思想 本报告主要围绕海南海药的新一代人工耳蜗植入体获批事件展开，分析了人工耳蜗市场的广阔前景和公司在该领域的竞争优势。 ## 市场潜力与政策支持 * **市场潜力巨大：** 中国听力障碍患者众多，人工耳蜗植入比例低，市场需求大。 * **政策支持力度加大：** 国家和地方政府的医保政策支持，有望进一步扩大市场。 ## 国产替代与竞争优势 * **国产替代趋势明显：** 相对于进口产品，国产人工耳蜗价格优势明显，有望实现进口替代。 * **技术创新提升竞争力：** 力声特公司申报多项专利，新产品在技术上有所提升，更适合汉语声调语言。 # 主要内容 ## 人工耳蜗市场前景广阔，渗透率目前还比较低 * **市场需求分析：** 中国听力障碍残疾人数众多，新生儿先天性耳聋患病率较高，人工耳蜗市场需求巨大。 * **市场渗透率低：** 尽管需求量大，但中国内地人工耳蜗植入比例仍然很低，市场潜力有待挖掘。 ## 政策鼓励，部分省市纳入医保，市场有望进一步扩大 * **费用是主要限制因素：** 人工耳蜗治疗费用昂贵，是限制市场扩大的主要原因。 * **政策支持降低费用：** 国家“十三五”人工耳蜗救助项目和地方医保政策，降低了患者的经济负担，有望扩大市场。 ## 竞争对手少，国产产品价格占优，有望实现进口替代 * **国际市场格局：** 全球人工耳蜗市场主要由澳大利亚、美国和奥地利的公司占据。 * **国产替代优势：** 国产人工耳蜗价格更实惠，有望凭借低价格占领市场，实现进口替代。 ## 申报多项专利，新产品相对于第一代产品提升明显 * **技术创新：** 力声特公司申报多项国家专利，新一代人工耳蜗在技术上有所提升。 * **产品适用性：** 新获批产品适用于特定年龄段和听力损失程度的患者。 ## 财务数据和估值 * **盈利预测调整：** 由于2018年资产减值损失额较大，下调了2019-2020年净利润预期。 * **维持“增持”评级：** 尽管下调了盈利预期，但仍维持“增持”评级。 # 总结 本报告对海南海药的新一代人工耳蜗产品获批进行了分析，认为人工耳蜗市场前景广阔，政策支持力度加大，国产产品凭借价格优势有望实现进口替代。虽然公司短期盈利预期有所下调，但长期来看，仍具有增长潜力，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）2018年年报进行了点评，并分析了公司的发展战略和未来前景。 ## 业绩稳健与战略布局 * 康恩贝2018年业绩稳健增长，营业收入和净利润均实现增长，但经营性现金流净额有所下降。 * 公司积极布局科技创新，加大研发投入，并参股嘉和生物，同时涉足工业大麻领域。 ## 核心品种增长与评级调整 * 公司以大品牌大品种工程为主线，核心品牌品种呈现良好增长趋势。 * 考虑到工业大麻热点因素影响，公司股价出现较大波动，因此将评级下调至“持有”。 # 主要内容 ## 公司业绩 2018年公司实现营业收入67.87亿元，同比增长28.20%；归属于上市公司股东净利润8.04亿元，同比增长13.03%；扣非后净利润7.56亿元，同比增长8.31%。经营性活动现金流净额为5.46亿元，同比下降23.58%，主要原因是支付的购买商品款、期间费用以及税费和职工薪酬增加。 ## 大品牌大品种工程 2018年公司主导品牌产品销售收入总体增长较快，纳入大品牌大品种工程项目的品牌系列产品累计实现销售收入50.76亿元，同比增长37.15%。多个核心品牌产品销售收入实现显著增长，如感冒药“金笛”牌复方鱼腥草合剂、 “康恩贝”牌肠炎宁系列、“前列康”品牌系列产品、“珍视明”品牌滴眼液及眼健康系列产品等。 ## 科技创新发展驱动工程 公司加大研发费用投入，2018年研发费用为1.83亿元，同比增长21.37%。2018年2月公司启动了“康恩贝科技创新驱动发展工程”，包含仿制药一致性评价、大品种二次开发、重大科技创新规划三大子项目。公司积极探索以投资+业务合作方式加快布局和推进生物药发展，投资9.5亿元参股嘉和生物。 ## 估值与评级 由于2018年业绩略低于此前预期，下调2019-2020年EPS至0.36、0.42元，维持目标价8.50元。考虑到近期受工业大麻热点因素影响，公司股价出现较大波动，下调至“持有”评级。 # 总结 ## 业绩增长与战略转型 康恩贝2018年业绩稳健增长，核心品牌产品销售良好。公司积极布局科技创新和工业大麻领域，寻求新的增长点。 ## 风险提示与投资建议 报告提示了处方药招标降价、政策因素影响贵州拜特业绩、工业大麻相关进展不及预期以及公司研发支出增加拖累业绩等风险。考虑到公司股价波动，下调评级至“持有”。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）2019年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩增长分析：** 广誉远一季度收入略有下滑，但净利润实现同比增长。经营活动现金流净额显著增加，主要得益于销售商品收到的现金增加。 * **战略方向：** 公司将继续专注于“经典国药+精品中药+养生酒+精制饮片”四大业务板块，加大市场拓展力度，提升产品市场占有率和终端动销率。 * **盈利预测与评级：** 预计公司2019-2021年EPS分别为1.44元、1.90元和2.34元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 一季度业绩分析：收入下滑但净利润增长 2019年一季度，广誉远实现营业收入2.71亿元，同比下降7.56%；归属于上市公司股东的净利润0.57亿元，同比增长10.99%；扣非后净利润0.42亿元，同比下降17.86%。经营现金流净额为1115万元，同比大幅增加9683万元，主要原因是销售商品收到的现金及收到的税收返还等较上年同期增加。货币资金较期初减少8,933.81万元，减幅71.37%，主要用于支付新建中医药产业园及中药技术研发中心项目工程尾款及设备款。 ## 业务板块分析：传统中药和精品中药表现良好 2018年，公司医药工业营收14.94亿元，同比增长37.14%，毛利率为83.95%。其中，传统中药产品营收为12.81亿元，同比增长34.83%，毛利率为83.20%；精品中药产品营收为2.13亿元，同比增长52.93%，毛利率为88.49%。养生酒营收5255.58万元，同比增长106.49%，毛利率68.73%，毛利率较上年同期增加6.93%。 ## 费用分析：研发费用大幅增长，销售费用率控制良好 一季度公司研发费用为0.12亿元，较上年同期增长207.68%，占营业收入比例0.71%，主要原因是研发项目增加。销售费用为1.13亿元，同比下降16.41%，销售费用率为41.66%。管理费用为0.25亿元，同比下降13.99%，管理费用率为9.12%。财务费用为0.06亿元，同比增长100.57%，财务费用率为2.31%。 ## 市场拓展与终端动销：覆盖范围广，潜力巨大 公司不断加强医学、商务、KA内外部优势资源整合，2018年末产品已覆盖全国连锁门店近15万家，其中管理终端近40,000家。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 预计2019年是公司加强终端动销，改善经营现金流的重要一年，公司进一步完善市场布局和营销体系建设，有效提升产品的市场占有率和终端动销率。预计2019-2021年EPS分别为1.44元、1.90元和2.34元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： 1. 终端动销不及预期导致应收账款持续增加； 2. 多渠道推广模式导致公司销售费用较高； 3. 新产能释放进度不及预期。 # 总结 广誉远一季度业绩表现稳健，净利润实现增长，经营现金流大幅改善。公司专注于核心业务板块，加大市场拓展力度，并有效控制销售费用。尽管面临一定的风险，但公司未来发展潜力巨大，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对健康元（600380）2019年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩增长与未来展望 * **一季度业绩超预期：** 公司一季度收入和净利润均实现显著增长，超出市场预期。 * **吸入制剂战略意义：** 复方异丙托溴铵吸入溶液的获批是公司在呼吸制剂领域迈出的关键一步，预示着公司有望成为该领域的领军企业。 ## 子公司稳健增长与研发投入 * **丽珠集团的贡献：** 子公司丽珠集团的西药制剂业务快速增长，尤其是消化道领域产品和促性激素产品表现强劲。 * **研发投入与管线推进：** 公司持续加大研发投入，特别是在吸入制剂产品方面，多个项目已进入临床试验或申报阶段，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 一、公司一季度收入增长 11.05%，业绩增长 35.29% 公司2019年一季度报告显示，收入达到33.42亿元，同比增长11.05%；归母净利润为3.05亿元，同比增长35.29%；归母扣非后净利润为2.77亿元，同比增长41.98%，经营净现金流为5.56亿元，同比增长72.19%。 ## 二、丽珠集团稳健增长，预计焦作健康元等板块盈利能力提升 * **丽珠集团业绩分析：** 丽珠集团一季度营收26.08亿元，同比增长10.06%，归母净利润3.93亿元，同比增长13.07%。西药制剂同比增长27.01%，其中消化道领域产品收入同比增长59.65%，预计艾普拉唑系列实现了强劲的增长；丽珠集团促性激素产品同比增长23.49%，预计注射用醋酸亮丙瑞林微球延续了快速增长的势头。丽珠集团中药制剂产品同比下降24.03%，预计参芪扶正注射液在医保控费、招标降价的大环境下继续下滑。 * **其他子公司业绩展望：** 焦作健康元、海滨制药等业绩实现了高增长，盈利能力进一步提升。 ## 三、持续加大研发投入，管线不断推进，呼吸制剂业务起航 * **研发投入力度：** 公司持续加大研发投入，2018年研发费用达到7.08亿元，同比增长34.13%。一季度研发费用1.71亿元，同比增长达到31.06%。 * **吸入制剂管线进展：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，成为公司首个呼吸制剂产品。异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂已完成发补资料研究并申报生产，有望年内获批。妥布霉素吸入溶液正在进行临床试验研究。沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂、盐酸铵溴索吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、吸入用布地奈德混悬液等项目获批临床。左旋沙丁胺醇吸入溶液项目已提交注册申报。 ## 四、看好公司长期发展，维持“买入评级” 公司力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实的基础。预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.55及0.64元，对应估值分别为19、16及14倍，维持“买入”评级。 # 总结 本报告对健康元2019年一季度业绩进行了全面分析，认为公司业绩超出预期，子公司丽珠集团保持稳健增长，研发投入持续加大，尤其是在吸入制剂领域的布局具有领先优势。维持对公司“买入”评级，并看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩增长与盈利能力提升： 万东医疗2018年业绩保持快速增长，归母净利润显著提升，经营活动现金流稳健增长，显示出良好的盈利能力和经营质量。 战略转型与市场拓展： 公司通过产品升级、渠道拓展和分级诊疗政策的把握，在高端医院和基层医疗市场均取得突破，构建了核心竞争力。 主要内容 2018年业绩回顾 营收与利润增长： 2018年，万东医疗实现营业收入9.55亿元，同比增长7.98%；归母净利润1.53亿元，同比增长40.52%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长59.56%。 盈利能力提升： 公司整体毛利率为43.60%，净利率为15.63%。 费用控制： 销售费用、管理费用同比下降，研发费用略有增加。 产品升级与市场拓展 高端市场突破： 二级及二级以上医疗机构销售占比达到30%。 DR产品领先： DR产品零售增幅明显，二级及以上医疗结构销售占比显著提高，全年DR产品销售数量处于国内市场第一。 MRI产品增长迅速： 1.5T 超导 MRI 已成为医院装备的重点产品，销量接近翻番，公司MRI产品销售数量处于国内市场第二。 DSA产品受益政策： 血管介入治疗产品（DSA）配置证管理取消，CGO-2100C 型DSA 产品销售数量接近翻番。 分级诊疗与远程诊疗 分级诊疗政策红利： 分级诊疗持续推进，基层医疗机构仪器需求提升，公司拥有广泛的乡镇用户，将充分享受行业红利。 远程影像诊断： 万里云业务持续推进，已完成15家影像中心建设，运营逐步走上正轨。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整： 预计 19-20 年净利润由 2.20/2.89 下调至 2.01/2.58 亿元，对应EPS由0.41/0.53元/股下调至0.37/0.48元/股。 维持“买入”评级： 维持“买入”评级。 财务数据分析 资产负债表： 详细列出了2017年至2021E的资产负债表数据，包括货币资金、应收账款、存货、固定资产、流动资产、非流动资产、短期借款、应付账款、流动负债、非流动负债、股东权益等。 利润表： 详细列出了2017年至2021E的利润表数据，包括营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、研发费用、财务费用、投资净收益、营业利润、利润总额、所得税、净利润、归属于母公司净利润、每股收益等。 现金流量表： 详细列出了2017年至2021E的现金流量表数据，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等。 主要财务比率： 详细列出了2017年至2021E的主要财务比率，包括成长能力（营业收入增长率、净利润增长率）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT）等。 风险提示 高端产品研发风险 市场竞争激烈导致利润空间下降 第三方影像中心经营风险 AI辅助诊断推进不及预期等 总结 业绩增长与战略转型双驱动： 万东医疗2018年业绩保持快速增长，盈利能力显著提升，同时公司积极进行产品升级和市场拓展，把握分级诊疗政策机遇，构建了核心竞争力。 关注风险与未来发展： 报告也提示了高端产品研发、市场竞争、第三方影像中心经营以及AI辅助诊断推进等风险，并对公司未来发展进行了展望。

中心思想 业绩稳健增长与研发驱动 迈克生物在2018年及2019年第一季度均实现了稳健的业绩增长，这主要得益于其持续的自主研发投入和产品线的不断丰富。公司通过在化学发光、生化诊断、免疫诊断等多个IVD（体外诊断）技术平台的持续创新，成功推出了多款新仪器和配套试剂，巩固了市场地位。 产品创新与市场前景 公司在研发方面的显著突破，尤其是在吖啶酯直接化学发光技术平台和抗药物干扰肌酐二代产品上的创新，不仅提升了产品竞争力，也为未来的营收增长奠定了基础。分析师基于其强劲的增长势头和产品结构优化，维持了“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期。 主要内容 业绩概览与财务表现 2018年及2019年Q1财务数据 迈克生物在2018年全年实现营业收入26.85亿元，同比增长36.31%；归母净利润为4.45亿元，同比增长18.92%。进入2019年第一季度，公司继续保持强劲增长态势，实现收入7.22亿元，同比增长39.21%；归母净利润1.18亿元，同比增长18.02%。 盈利能力与费用结构 2018年公司整体毛利率为51.80%，净利率为17.98%，相较2017年略有下降。在费用方面，销售费用、管理费用和研发投入分别为4.53亿元、1.36亿元和1.09亿元，同比分别增长36.52%、39.26%和24.28%。管理费用的提升主要系报告期内启动的限制性股票激励计划产生的费用摊销所致。 研发投入与产品创新 持续高研发投入 2018年公司研发总投入达到1.63亿元，占收入的比例为6.06%，其中0.54亿元研发投入资本化。公司持续在IVD领域进行研发投入，以丰富产品线并实现技术突破。 各平台研发进展 生化平台： 研发投入占比10%，同比增长98%，主要围绕提升生化诊断试剂品质展开。 免疫平台： 研发投入占比30%，同比增长60%，主要围绕直接化学发光平台做配套试剂项目的研发及中低速仪器开发。 临检平台： 研发投入占比33%，同比增长50%，主要围绕血型、血凝、尿液等平台展开研发。 分子平台： 研发投入占比10%，同比增长140%，主要系报告期内开展多项基因测序研发项目。 新产品注册与技术突破 2018年，公司在仪器研发项目上取得了8项产品注册证，其中4款为首次获证，包括化学发光免疫分析仪i3000（直接化学发光）/IS 1200（酶促间接发光）、全自动血细胞分析仪F560/F580等。在试剂研发项目上，取得了多项配套检测试剂注册证，特别是吖啶酯直接化学发光技术平台配套检测试剂10项（包含甲功七项和传染病3项），以及获得抗药物干扰专利的肌酐二代产品注册证，实现了全球范围内的首例技术突破。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级 基于公司2019年第一季度强劲的业绩增长势头和持续的产品结构优化，分析师维持了迈克生物的“买入”评级。 业绩预测与估值 分析师预计公司2019-2020年营收将分别达到36.0亿元和48.1亿元，净利润分别为5.45亿元和7.03亿元，对应的EPS分别为0.98元和1.26元。按照当前股价，对应的PE分别为22.7X和17.6X。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等。 总结 迈克生物在2018年及2019年第一季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司持续加大研发投入，特别是在IVD领域取得了多项技术突破和新产品注册，有效丰富了其诊断仪器和配套试剂产品线，增强了市场竞争力。尽管面临毛利率略有下降和管理费用增加的情况，但其核心业务的增长动力依然强劲。分析师基于其良好的发展态势和产品创新能力，维持了“买入”评级，并对公司未来几年的业绩增长持乐观预期，但同时也提示了耗材降价、新产品推广及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩触底回升，现金流显著改善 通化东宝2019年第一季度业绩基本符合市场预期，营收和归母净利润同比略有下降，分别为-0.70%和-0.06%。然而，公司经营净现金流表现亮眼，达到3.91亿元，同比增长130.96%，大幅超出市场预期，显示出公司经营质量的显著提升。母公司（胰岛素产品经营主体）的经营净现金流更是同比增长180.31%，应收账款周转天数接近历史最佳水平，表明渠道去库存成效显著。 创新产品驱动未来增长 报告指出，2018年是公司近年来的业绩低点，预计2019年将迎来业绩的快速增长。这一增长主要得益于二代胰岛素销售的稳步推进，以及甘精胰岛素有望在第三季度获批上市，为公司打开新的成长空间。此外，公司在门冬胰岛素、利拉鲁肽注射液、重组赖脯胰岛素等多个研发管线持续取得进展，并与法国Adocia公司合作布局四代胰岛素产品，预示着公司研发成果将逐步落地，进入产品收获期，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2019年一季报业绩回顾与展望 通化东宝2019年第一季度实现营业收入7.14亿元，同比下降0.70%；归属于母公司股东的净利润为2.74亿元，同比下降0.06%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.70亿元，同比增长0.41%。尽管营收和净利润增速略显平缓，但公司整体业绩基本符合市场预期。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额达到3.91亿元，同比大幅增长130.96%，远超市场预期，体现了公司强大的现金流生成能力和经营效率的提升。母公司（胰岛素产品经营主体）的报表显示，收入同比增长5.07%，经营净现金流高达3.51亿元，同比增长180.31%。展望2019年全年，公司预计业绩将恢复快速增长，母公司计划实现15%的收入增长，预示着2018年的业绩低点后，公司将在二代胰岛素稳健销售和甘精胰岛素潜在增量的驱动下，重回快速增长轨道。 胰岛素业务稳健增长与经营质量提升 公司胰岛素系列产品经营主体（母公司）一季度收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，预计胰岛素系列整体增速维持在5%左右，环比进一步提升。经过公司持续的渠道去库存策略，经营质量显著改善。具体表现为：母公司层面一季度经营净现金流达到3.51亿元，同比大幅增长180.31%；应收账款周转天数从2018年半年报的79.4天降至71.02天，已接近上市以来的最佳水平。这表明公司在销售回款和资金管理方面取得了显著成效。在其他业务方面，房地产业务预计一季度收入在3500-4000万元之间，针头等器械业务预计实现稳健增长。公司持续加强营销布局，一季度销售费用同比增长5.71%，显示出对市场拓展的投入。 研发管线持续推进，甘精胰岛素有望获批 公司在研发方面持续投入并取得重要进展。根据2018年年报披露，甘精胰岛素已完成报产，临床数据核查完毕，目前正等待现场检查，有望在第三季度获批上市，这将为公司打开全新的成长空间。此外，门冬胰岛素的生产申报已获受理，门冬胰岛素30注射液和门冬胰岛素50注射液正处于临床入组阶段。利拉鲁肽注射液已进入Ⅲ期临床试验，重组赖脯胰岛素获批临床，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）的药品注册申请也已获得受理。这些丰富的药品管线持续推进，预示着公司未来将迎来更多新产品的上市。公司还与法国Adocia公司合作，积极布局第四代胰岛素产品，进一步巩固其在糖尿病治疗领域的领先地位。随着这些研发成果的逐步落地，公司有望迎来产品的收获期。 投资评级与风险提示 基于对糖尿病赛道、公司市场卡位以及甘精胰岛素后续进展的积极预期，报告维持对通化东宝的“买入”评级。预计公司2019-2021年的每股收益（EPS）分别为0.50元、0.63元和0.78元，对应的市盈率（PE）分别为31倍、24倍和20倍。分析师看好公司研发管线的持续推进，有望逐步迎来产品收获期，从而支撑公司长期发展。同时，报告也提示了潜在风险，包括甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期、二代胰岛素增速下滑超预期，以及研发及产品审评进展低于预期等，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 本报告对通化东宝2019年第一季度业绩进行了专业分析。尽管当季营收和归母净利润同比略有下降，但公司经营净现金流实现超预期大幅增长，同比增长130.96%，显示出卓越的经营质量和资金管理能力。胰岛素核心业务保持稳健增长，并通过持续的渠道去库存有效改善了应收账款周转效率。展望未来，公司业绩有望在2018年低点后实现快速反弹，主要驱动力将是二代胰岛素的稳定销售以及甘精胰岛素在第三季度获批上市所带来的新增量。公司丰富的研发管线，包括门冬胰岛素、利拉鲁肽等创新产品以及与Adocia合作的四代胰岛素，正逐步进入收获期，为公司长期发展注入强劲动力。鉴于公司在糖尿病领域的战略布局和创新能力，报告维持“买入”评级，并提示了新产品上市及销售不及预期等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩稳健与费用提升并存：** 华大基因2018年营收增长显著，但归母净利润因研发投入增加而略有下降。2019年一季度营收持续增长，扣非净利润有所提升。 * **业务结构优化：** 生育健康业务保持稳健增长，肿瘤业务快速发展，成为新的增长点。感染防控业务也呈现良好增长态势。 * **投资建议调整：** 考虑到研发投入等费用支出较大，下调了19-20年的盈利预测，维持“持有”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司发布2018年年报和2019年一季报。2018年营收同比增长21.04%，归母净利润同比下降2.88%。2019年一季度营收同比增长12.86%，归母净利润同比下降2.54%，但扣非后归母净利润同比增长11.29%。 ## 财务分析 * **毛利率和净利率提升：** 2018年毛利率为55.35%，净利率为16.08%。2019年一季度毛利率和净利率进一步提升，分别为58.06%和16.95%。 * **费用支出增加：** 2018年销售费用、管理费用和研发投入分别同比增长27.97%、8.32%和49.68%。研发投入增加主要由于研发人员薪酬、材料费和租赁费增长。 ## 业务分析 * **生育健康业务稳健增长：** 2018年完成超过150万例无创产前基因检测和超过64万例遗传性耳聋基因筛查。生育健康基础研究和临床应用服务实现收入13.76亿元，同比增长20.86%，毛利率为69.19%。 * **肿瘤业务快速提升：** 2018年免疫检测和核酸检测业务共接受样本超过500万例，累计为超过5万例受检者提供NGS肿瘤相关基因检测服务，HPV检测完成量累计超过360万例。肿瘤防控及转化医学类服务实现收入3.57亿元，同比增长55.54%，毛利率为57.82%。 * **感染防控业务增长：** PMseq感染病原高通量基因检测作为核心产品，累计完成约3.2万份样本检测。2018年感染防控基础研究和临床应用服务业务实现收入0.95亿元，同比增长49.44%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测下调：** 考虑到研发投入等费用支出较大，预计19-20年净利润由5.29/6.77亿元下调至4.18/4.63亿元，对应EPS由1.32/1.69元/股下调至1.05/1.16元/股。 * **维持持有评级：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * 市场竞争加剧导致毛利率下降 * 产品研发及注册风险 * 政策变动风险 * NIPT推广渗透率提升趋缓 * 相关收入核算不规范 # 总结 本报告分析了华大基因2018年年报和2019年一季报，指出公司在营收稳健增长的同时，由于研发投入增加导致净利润略有下降。公司业务结构持续优化，生育健康业务保持稳定增长，肿瘤业务和感染防控业务快速发展。考虑到研发投入等费用支出较大，下调了盈利预测，维持“持有”评级，并提示了相关风险。