中心思想
战略转型与核心竞争力
汉森制药（002412）作为湖南区域制药龙头企业，正通过其前瞻性的战略布局和持续强化的核心竞争力，积极争夺行业上游地位。公司以中西药制剂的研发、生产和销售为主营业务，凭借其独家明星大单品“四磨汤口服液”的稳固市场地位，以及“银杏叶胶囊”和“天麻醒脑胶囊”等潜力产品的逐步推出，构建了清晰的产品梯队。同时，公司通过向上游种植端延伸强化原材料掌控力，并通过生产自动化改造提升产能效率，向下游营销渠道下沉以适应医改政策，全面优化供应链和市场开拓能力。此外，公司参股优质金融机构三湘银行，有效优化了利润结构，展现出多元化的盈利增长点。
市场机遇与增长潜力
在中药行业经历结构性调整、国家鼓励政策频繁出台的背景下，汉森制药面临巨大的发展机遇。尽管医改政策带来挑战，但公司凭借其灵活的营销策略和对政策的积极适应，成功将销售重心从医院等B端市场向基层和零售C端市场拓展。中药材种植面积与产量双增长，中成药制造业质量优化，以及公立医院对中药需求的持续增长，为公司提供了广阔的市场空间。报告预计，公司未来几年营收和净利润将持续实现双位数增长，盈利能力不断提升，显示出强劲的内生增长动力和市场扩张潜力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格15.90元。
主要内容
稳健经营与多元化布局
汉森制药：二十年打造区域药品领军企业
汉森制药成立于1998年，2010年在深交所上市，主营药品研发、生产和销售，是湖南省高新技术企业。公司产品以中西药制剂为主，拥有四磨汤口服液和银杏叶胶囊等营收过亿的明星单品。公司发展历程紧密围绕主业，结构清晰，实际控制人刘令安先生在医药行业拥有广泛影响力。公司通过控股子公司湖南汉森医药研究有限公司（药品研制）、云南永孜堂制药有限公司（云药生产销售）和汉森健康产业（湖南）有限公司（中药材种植与大健康服务）进行业务布局。此外，公司于2016年参股湖南三湘银行15%股权，2018年参股长沙三银房地产开发有限公司15.8%股权，优质投资收益有效优化了公司利润结构。
业绩快速上行，盈利能力持续边际改善
公司营收持续稳定增长，2018年实现营收9.22亿元，同比增长11.09%；归母净利润1.48亿元，同比增长35.60%。2019年第一季度，公司营收2.14亿元，同比下降5.44%，但归母净利润0.40亿元，同比增长10.52%。公司盈利能力强劲，毛利率长期保持在70%以上，2018年为74.32%，较上年增长1.43个百分点。净利率为16.00%，较上年增长2.89个百分点，这得益于产品结构调整、销售扩容、良好内控以及投资收益的提升。公司销售费用、管理费用、财务费用占总营收比例在2018年分别为45.93%、5.99%、1.41%。自2016年以来，公司ROE和EPS均呈上行趋势，2018年ROE为10.82%，EPS为0.50元，反映公司自有资金利用效率和盈利能力不断提高。
对外参股优质标的，高投资收益优化利润
公司于2016年与三一重工等民营企业合资设立湖南三湘银行，持股15%，为第二大股东。三湘银行专注于服务“中国制造2025”国家战略、产业链金融和普惠金融。三湘银行自2017年实现盈利，2018年净利润达1.53亿元。汉森制药从三湘银行获得的投资收益在2017年和2018年分别为0.06亿元和0.23亿元，显著优化了公司的利润结构，预计未来将成为公司盈利的强力保障。
产业链整合与市场深耕
中药行业调整进行时，鼓励政策频繁出台利好发展
中药行业产业链涵盖中药材种植（上游）、药饮片及中成药制造（中游）和营销平台（下游）。
上游： 药材种植面积与产量双增长。2017年药材种植面积达8万公顷，2010-2017年复合年均增长率（CAGR）为25.19%；药材产量达29.23万吨，CAGR为48.45%。供给端的增长有利于制造企业优化质量、提高议价权并平滑原材料价格风险。
中游： 产能优化进行时，制造企业数量减少的同时质量提升。2017年我国中成药制造高技术产业企业数量为1624个，较2016年减少16个，但利润率逐年走高，表明行业正在经历产能调整和盈利能力提升。
下游： 中药销售占总体药品市场比例小，公立医院需求持续增长。2017年中草药及中成药成交额占中西药品总成交额的比例仅为1.70%，但公立医院中药收入和其占药品总收入的比例均逐年上升，2017年公立医院中药收入为988.7亿元，占总药品收入比为12.47%。这预示着中药在整体市场中具有巨大的发展潜力。
医药政策不断出台背景下，挑战与机遇并存
挑战： 医改政策如“两票制”、带量采购、价格联动、医保目录调整和医保控费等，给医药企业从产业链各环节带来挑战，要求企业调整供应链以适应政策。
机遇： 国家频繁出台中药行业鼓励政策，如《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》、《中华人民共和国中医药法》等，从规划到立法，再到种植、研发、生产、流通各环节全方位助推中医药产业成长，提振了企业信心，有利于行业良性发展。
构建主打+潜力+储备的产品梯队，持续探索业绩新增长点
公司产品剂型丰富，覆盖中成药、化学药、医用制剂，主要产品包括四磨汤口服液、银杏叶胶囊、天麻醒脑胶囊等。
主打：四磨汤口服液——营收稳定增长的主力单品
四磨汤口服液是公司长期主打产品，在国内非处方消化类药品中排名前列，是市场上唯一的复合型肠胃动力药，适用于广大人群，并已获批国家医保目录乙类产品和中药保护品种。2018年，四磨汤口服液实现营收5.05亿元，同比增长10.46%，毛利率常年维持在75%以上。公司持续投入研发，提升产品品质和消费者认可度，包括物质基础研究、工艺优化（如无糖型）、专利申请（如浓缩丸、滴丸）和品牌建设（荣获科技进步奖、国家火炬计划项目、国家二级中药保护品种）。
潜力：多品种蓄势待发，天麻新系列打造业绩拐点
- 银杏叶胶囊： 公司第二大产品，用于心脑血管疾病治疗，为国家优质优价产品和乙类医保品种，银杏总黄酮醇苷含量高。2018年营收1.04亿元，毛利率达86.13%，盈利能力强劲。
- 天麻醒脑胶囊： 公司第三大产品，由全资子公司云南永孜堂制药生产，用于肝肾不足所致头痛头晕等症状。该胶囊为全国独家品种，组方和工艺均获国家专利，并纳入云南省基本用药目录和2017年全国新增医保目录。其主要原材料昭通天麻具有独特的地理和种植优势，形成上游原材料壁垒。2018年营收0.99亿元，同比增长19.33%，是增速最快的一年，毛利率常年保持在80%左右。公司计划将其打造为明星单品，并围绕昭通天麻开发更多潜力产品。
- 其他潜力产品： 缩泉胶囊、肠胃宁、愈伤灵胶囊、利胆止痛胶囊和胃肠灵胶囊等也贡献可观营收。其中，“其他主营业务”营收在2018年达到1.08亿元，同比增长37.83%，显示出公司潜力药品组合中存在高成长性产品。这些药品的毛利率也保持相对稳定。
储备：推陈出新+开展一致性评价，备战覆盖新需求
公司通过研发新药和挖掘现有产品潜力，为内生增长打下基础。包括启动四磨汤口服液质量控制高技术产业示范工程、开发四磨汤保健食品、拓展市场；以天麻醒脑胶囊为主，做大品牌影响力；重振造影剂（复方泛影葡胺注射液、碘海醇注射液）销售，并扩充业务板块。同时，公司积极推进化药一致性评价，筛选出21个拟评价品种。2019年4月，碳酸氢钠片已通过药监局的仿制药一致性评价，卡托普利片、雷尼替丁胶囊已递交申报资料，卡马西平片正在进行人体生物等效性试验，为市场拓展提供产品储备。
提升供应链实力，全方位助力营销开发新市场
外延方式向种植端延伸，强化原材料掌控能力
公司通过对外采购和自建道地药材供应渠道获取原材料。供应商集中度低，降低了价格风险。公司子公司汉森健康产业（湖南）有限公司建设中药材种植及加工示范基地，计划种植木香、枳壳等11种中药材，确保主导产品如四磨汤口服液所需枳壳的优质稳定供应，并延伸中医药健康产业链。
自动化打破产能瓶颈，高效生产为前端提供可靠支撑
公司采取以市场为导向、以销定产的生产模式。2018年医药工业产量为8.53亿元。自2014年新老车间自动化技改完成后，产能瓶颈得以解决，产量保持在7.70亿元以上。2018年公司产销比高达107.93%，再创新高，使得库存保持低位（0.28亿元）。公司拥有六个生产车间、十四条生产线，并建立了高标准的质检中心。在产品研发方面，公司持续加大科研投入，2018年研发投入达0.38亿元，同比增长23.34%，并与多家科研院所建立合作关系，已获得蓝红胶囊、心血舒通胶囊等新药临床批件或生产批件。
营销重心从B端向 C端下沉，打开市场新空间
公司不断改进营销模式，形成“扁平化管理、规模化营销、集中化运作”的营销格局，营销网络覆盖全国。公司拥有庞大的自有专业销售团队，2018年销售人员占员工总数比例达60.19%。这一策略使公司在“两票制”等医改政策背景下，能够将销售重心从医院等大B端下沉到基层等小B端，再到零售等C端，抢占市场先机。从地区营收来看，公司主要集中在中南地区（2018年占比43.92%），其次是华东地区（21.91%），西北和华北地区是薄弱区。中南地区与其他地区营收差距的逐年缩小，反映了公司市场拓展能力和开发其他区域市场的潜力。
盈利预测与投资建议
根据对公司各项业务的盈利预测假设，预计2019-2021年，公司营收将分别达到11.34亿元、13.87亿元和17.91亿元，净利润分别为2.04亿元、2.65亿元和3.45亿元，对应EPS分别为0.41元、0.53元和0.68元。
基于汉森制药历史估值水平（上市以来PE平均50倍）和中成药制造板块内主营业务近似的上市公司（如寿仙谷、片仔癀、同仁堂等，2020年一致预测PE平均25倍）的平均估值水平，报告给予公司2020年30倍PE，目标价格15.90元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
公司面临的风险包括医药行业政策风险、对主导产品存在依赖导致的产品结构单一风险、原材料采购风险、产品质量和安全环保风险、药品研发风险、规模快速扩张带来的管理风险以及商誉减值风险。
总结
汉森制药作为区域制药龙头，通过持续推出明星大单品、优化产品梯队、强化供应链管理和拓展营销渠道，展现出强劲的增长潜力。公司在医改政策背景下积极调整，受益于中药行业鼓励政策，并凭借战略性投资优化了利润结构。尽管面临多重风险，但其稳健的财务表现和清晰的发展战略使其具备良好的投资价值。预计未来三年营收和净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格15.90元。
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