# 中心思想 本报告对柳药股份(603368)的三季度业绩进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司2019年前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，尤其三季度单季度延续了快速增长的态势。 * **业务结构优化：** 公司作为广西省医药商业龙头，通过加强分销合作、拓展连锁药店业务、切入医药工业等方式，持续优化业务结构，提升盈利能力。 * **盈利能力提升：** 药品零售与工业端业务的发展带动公司整体毛利率和净利率的提升，盈利能力持续上行。 * **投资评级维持：** 预计公司未来几年净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 三季度表现靓丽，经营规模与利润双双高增长 * **营收与利润双增长：** 2019年前三季度，柳药股份实现营收111.08亿元，同比增长27.53%；归母净利润5.48亿元，同比增长40.10%。 * **现金流改善：** 经营活动现金流净额为-5.92亿元，同比改善21.75%，表明公司在收入规模提升的同时，现金流情况逐步改善。 ## 广西省医药商业龙头，业务结构持续优化 * **分销端合作加强：** 公司加强与上游工业企业和下游医疗机构的合作，提高品种满足率，并通过医院供应链延伸服务项目加强与医疗机构的合作。 * **连锁药店稳步推进：** 2019年上半年公司零售药店数量达到547家，实现8.68亿元收入，零售药店具有更高的盈利能力，对公司业务结构的逐步优化具有重要作用。 * **医药工业切入：** 公司切入医药工业，实现全产业链延伸。工业端仙茱中药科技饮片生产加工产能不断提升，中药材品种接近700个；医大仙晟通过GMP认证实现投产；收购标的万通制药运营良好，盈利能力稳步提升，上半年工业板块实现营收1.8亿元（+270.48%）。 ## 毛利率持续提升，整体盈利能力上行 * **毛利率和净利率提升：** 2019年前三季度，公司销售毛利率为12.37%，同比提升2.08个百分点；销售净利率为5.45%，同比提升0.7个百分点。 * **费用率略有提升：** 销售费用率、管理费用率、财务费用率同比略有提升，主要系公司经营规模的扩大，以及银行贷款增值所致。 * **净资产收益率提升：** 报告期内公司加权平均净资产收益率为13.57%，同比提升2.81个百分点，整体盈利能力上行。 ## 估值与评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年净利润分别为6.9/9.2/12.0亿元，对应PE为13.8X/10.4X/7.9X。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 行业政策风险 * 药品降价风险 * 应收账款坏账风险 * 市场竞争加剧 * 工业与零售端业务拓展不及预期等 # 总结 本报告对柳药股份的三季度业绩进行了全面分析，公司三季度业绩表现靓丽，经营规模和利润均实现快速增长。公司作为广西省医药商业龙头，通过优化业务结构、提升盈利能力，实现了稳健发展。报告维持对公司的“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）的三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，自产产品驱动：** 公司前三季度营收和净利润均实现稳健增长，主要得益于自主产品的快速推广，尤其是化学发光产品。 * **盈利能力略有提升，费用控制平稳：** 公司毛利率略有提升，但净利率有所下降，期间费用控制基本平稳，现金流状况良好，ROE同比提升。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在化学发光领域的竞争优势和健全的渠道网络，以及其他产品的稳步推进，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 迈克生物发布三季报，前三季度营收23.48亿元，同比增长20.11%；归母净利润4.14亿元，同比增长16.50%；扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长17.42%。第三季度营收8.31亿元，同比增长17.26%；归母净利润1.45亿元，同比增长16.94%；扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长18.75%。 * **自产产品驱动增长：** 免疫产品预计保持快速增长态势，血球同样实现较快增长，整体自产产品预计增速较快，代理较为平稳增长。自主产品仪器按计划实现全国范围的装机数量，化学发光i3000和i1200新装机进度正常推进。 ## 盈利能力与费用分析 * **毛利率略有提升，净利率下降：** 前三季度毛利率为52.76%，同比提升0.49pp，净利率为18.92%，同比下降0.68pp。 * **期间费用平稳增长：** 前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占总收入的比例分别为16.91%、4.41%、3.24%、2.03%，较去年同期+0.65pp、-0.32pp、-0.43pp、+0.30pp。期间费用增长主要由于股权激励费用、投放折旧摊销和市场推广以及财务费用借款利息增加所致。 ## 现金流与财务指标 * **现金流增长明显：** 前三季度经营活动产生的现金流量净额为8588.15万元，同比增长110.82%。经营性现金流净额/营业收入为3.66%，同比提升1.58%。 * **财务指标分析：** 前三季度应收账款周转率和存货周转率同比下降，资产负债率同比提升2.74pp至38.98%。ROE为14.42%，同比提升1.02pp，归母净利润占营收比例同比下降0.55pp，资产周转率同比下降3.03pp，权益乘数同比提升4.59pp。 ## 投资建议 * **维持“买入”评级：** 迈克生物具备优秀的化学发光自产产品和健全的渠道网络，构筑了较高的竞争壁垒。预计19-21年EPS分别为0.98/1.26/1.64元/股，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等。 # 总结 本报告分析了迈克生物2019年前三季度的业绩表现，公司营收和净利润均实现稳健增长，主要得益于自主产品的快速推广。公司毛利率略有提升，但净利率有所下降，期间费用控制基本平稳，现金流状况良好，ROE同比提升。考虑到公司在化学发光领域的竞争优势和健全的渠道网络，以及其他产品的稳步推进，维持“买入”评级。同时，报告也提示了耗材降价、新产品研发不及预期等风险。

中心思想 本报告对广誉远（600771）2019年三季报进行了分析，核心观点如下： 业绩下滑但经营质量改善： 前三季度营收和归母净利润同比下降，但经营活动产生的现金流量净额改善明显，显示公司经营质量正在逐步改善。 渠道优化与终端动销增长： 公司持续优化终端营销，拓展地县级市场，带动医院和药店终端动销稳步提升，预计渠道库存将持续消化。 维持“买入”评级： 尽管下调了盈利预测，但考虑到公司经营有望持续优化，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现与财务分析 营收与利润双降： 公司前三季度营收8.54亿元，同比下降16.39%；归母净利润1.74亿元，同比下降23.09%。第三季度营收3.13亿元，同比下降14.68%；归母净利润5652.33万元，同比下降30.84%。 现金流改善： 前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.29亿元，较去年同期的-2.70亿元改善明显。 毛利率下降与费用增加： 主要原材料和包装材料采购价格略有上升，新厂投产导致固定资产折旧费用增加，研发费用和财务费用也显著增长，导致毛利率下降。前三季度毛利率为78.17%，同比下降4.03pp。 期间费用分析： 销售费用占总收入比例上升，管理费用和财务费用占比也增加。研发费用占总收入比例同比增加1.06pp。前三季度净利率为21.46%，同比下降1.71pp。 渠道拓展与终端营销 终端营销升级： 公司上半年新增医院终端460余家，加强学术推广，带动医院终端动销稳步提升。 连锁药店合作： 与全亿健康、高济、一心堂等top10核心连锁药店全面升级专业化培训、陈列、消费者教育和持久性地推活动，推动药店终端动销快速增长。 渠道下沉： 将商业网络延伸到地县级市场，地县级商业、小连锁和第三终端将是未来业务发展的重点渠道。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 受宏观经济和行业监管政策影响，下调19/20/21年净利润预测至3.19/3.76/4.45亿元，EPS分别为0.65/0.76/0.90元。 维持“买入”评级： 考虑到公司渠道不断深入拓展，终端动销持续快速增长，预计渠道库存将持续消化，带动公司经营质量持续改善，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济及医药政策影响 终端动销不及预期导致应收账款持续增加 多渠道推广模式导致销售费用较高 新产能释放进度不及预期 总结 本报告分析了广誉远2019年三季报，指出公司业绩同比下滑，但经营质量有所改善。公司通过优化终端营销和拓展渠道，带动终端动销增长，有望推动业绩拐点加速到来。尽管下调了盈利预测，但维持“买入”评级。投资者应关注宏观经济、医药政策、终端动销、销售费用和产能释放等风险因素。

# 中心思想 本报告对乐普医疗（300003）2019年前三季度的业绩进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，龙头地位凸显：** 公司前三季度营收和净利润均实现显著增长，显示出公司良好的发展态势和行业领先地位。 * **医疗器械业务快速增长，新产品贡献业绩：** 医疗器械业务尤其是生物可吸收支架NeoVas的销售，成为公司业绩增长的重要驱动力。 * **药品集采压力缓解，估值有望提升：** 氯吡格雷和阿托伐他汀钙两大重磅药品在国家集采中成功中选，降低了公司业绩风险，有望带动公司估值提升。 * **维持“买入”评级：** 看好公司在器械领域的布局和未来发展，预计公司净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 乐普医疗发布三季报，前三季度营收58.8亿元，同比增长28.25%，归母净利润16.12亿元，同比增长40.99%，扣非后归母净利润13.29亿元，同比增长35.55%。其中第三季度营收19.59亿元，同比增长20.17%，实现归母净利润4.57亿元，同比增长36.91%。 ## 医疗器械业务分析 医疗器械业务在第三季度营业收入 90,681.30 万元，同比增长 31.67%，生物可吸收支架(NeoVas)贡献新业绩增长。前三季度医疗器械业务累计实现营业收入265,299.04万元，同比增长27.24%，实现近年来的最快增长。 ## 制剂业务分析 制剂业务Q3营业收入82,956.56万元，同比增长12.56%。前三季度制剂业务累计实现营业收入245,855.98万元，同比增长27.25%。氯吡格雷受到去年4+7带量采购影响，院内营销增长放缓；阿托伐他汀钙在第三季度医疗机构和OTC市场均维持较高速的增长。 ## 集采影响及应对 新一轮国家药品带量采购谈判中，乐普的两大重磅药品氯吡格雷及阿托伐他汀钙均中选，公司估值压力得到缓解，业绩风险因素下降，有望带动公司业绩估值双升。 ## 毛利率及期间费用分析 前三季度毛利率为 72.64%，同比下降 0.70pp。归母净利率为 27.42%，同比提升2.48pp。期间费用方面，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占总收入的比例分别为25.05%、8.79%、6.07%、3.57%，较去年同期-0.89%、-1.03%、+0.32%、+0.17%。研发费用增加主要系公司加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度，持续推进原料药研发，以及其他研发项目继续有序开展所致。 ## 现金流及运营效率分析 前三季度经营活动产生的现金流量净额为12.81亿元，同比增长35.23%。经营性现金流净额/营业收入为21.78%，同比提升1.22%。前三季度应收账款周转率为2.76%，同比提升0.28%。存货周转率为1.85%，同比提升0.18%。 ## 投资评级及盈利预测 我们同时看好乐普在器械领域的布局，可降解支架的销售及药物球囊的注册将进一步推动乐普的发展，构建心血管平台龙头公司。我们预计 19-21 年公司净利润分别为 17.2/23.7/32.1 亿元，对应 EPS 为 0.96/1.33/1.80 元/股，维持“买入”评级。 ## 风险提示 可降解支架推广不及预期、药物球囊注册不及预期、高值耗材降价风险、产品的采购合同签订等后续工作尚具有不确定性等。 # 总结 * **核心业务稳健增长：** 乐普医疗前三季度业绩表现稳健，医疗器械和制剂业务均实现良好增长。 * **集采影响积极应对：** 公司成功应对药品集采带来的挑战，并有望从中受益。 * **维持买入评级，看好未来发展：** 综合考虑公司业绩、行业地位和未来发展潜力，维持“买入”评级。

中心思想 本报告对信邦制药(002390)的三季报进行了分析，并探讨了公司未来的发展前景。核心观点如下： 业绩承压与扭亏为盈的预期：由于医保控费等因素，公司前三季度业绩同比有所下降，但预计全年将扭亏为盈。 大麻素检测市场的潜力：工业大麻合法化推动大麻素检测市场快速发展，公司在该领域具有技术优势和海外市场渠道。 CBD检测业务的新看点：公司新一代CBD检测产品进军海外市场，有望成为公司新的业绩增长点。 主要内容 公司业绩分析 三季报业绩表现：公司前三季度营业收入同比下降0.14%，净利润同比下降24.16%。第三季度营业收入同比下降0.62%，净利润同比增长15.46%。 业绩承压原因：医保控费政策和医疗服务板块床位利用率较低是主要原因。 业绩扭转措施：公司有望通过提升医院床位利用率、跟进医疗服务和推广体外诊断试剂产品等措施扭转业绩。 全年业绩预测：预计2019年度净利润将扭亏为盈，达到2.2-2.7亿元。 大麻素检测行业分析 市场发展背景：工业大麻提取物CBD等大麻素被认为具有积极作用，美国全联邦层面实现工业大麻合法化。 市场规模：2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元，未来有望突破100亿美元。 发展机遇：大麻素行业快速发展为相关检测业务带来机遇。 公司在大麻素检测领域的布局 技术优势：公司子公司于2005年进入体外诊断试剂领域，获美国FDA等机构认证。 市场经验：2018年公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元，主要销往海外市场。 新产品推出：康永生物推出新一代CBD大麻素提取物检测设备，具有准确度高、检测时间快等优势。 市场前景：北美市场的发展和政策要求是大麻素检测公司快速发展的机会，公司有望迅速打开海外市场。 盈利预测与投资建议 收入预测：预计公司2019-2021年的营业收入分别为64.76亿元、72.94亿元、85.19亿元。 估值方法：采用分部估值法对公司进行估值，预计2020年医疗服务、医药流通、医药工业三部分对应市值分别为27.27、13.08、136.71亿元。 目标市值与价格：公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元。 风险提示 政策风险：工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险。 经营风险：经营管理风险、交易风险、税务风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性。 其他风险：我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；具体的实施进度和效果存在不确定性；公司经营活动净现金流减少等流动性压力、商誉减值及存货压力。 总结 本报告分析了信邦制药的三季报业绩，认为公司业绩受到医保控费等因素影响，但预计全年有望扭亏为盈。同时，报告强调了工业大麻合法化背景下大麻素检测市场的巨大潜力，以及公司在该领域的技术优势和市场布局。特别是公司新一代CBD检测产品进军海外市场，有望成为公司新的业绩增长点。最后，报告给出了盈利预测和投资建议，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）的三季报进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **胰岛素业务增长强劲：** 公司的核心胰岛素制剂业务实现了快速增长，海外原料药出口预计同比翻倍增长，显示出良好的发展势头。 * **甘精胰岛素获批在即：** 重磅产品甘精胰岛素预计有望在11月获批，将为公司带来新的增长动力。 * **研发管线持续推进：** 公司在糖尿病药物研发方面不断投入，产品梯队日益丰富，为公司未来的发展奠定了坚实基础。 ## 现金流改善明显 前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.47亿元，同比增长32.48%，应收账款及应收票据相较于上半年下降0.87亿元至5.99亿元，显示持续优化渠道库存。 ## 销售费用大幅增长 销售费用三季度2.16亿元，同比+69%，前三季度5.57亿元，同比+20.67%（上半年+2.15%），预计是为甘精上市提前预热，在渠道开拓、学术推广、员工培训等加大了投入。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 公司发布三季报，前三季度营收20.57亿元，同比增长2.41%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长0.08%，扣非后归母净利润6.88亿元，同比增长3.40%。其中第三季度营收6.23亿元，同比增长14.14%,实现归母净利润1.56亿元，同比增长3.36%。 ## 核心胰岛素制剂实现快速增长，销售提前布局 前三季母公司营业收入 19.51 亿元，分业务来看，胰岛素：制剂收入预计实现两位数增长，海外原料药出口估计同比翻倍增长，预计库存在下半年可以优化至优良水平。器械方面：针头收入预计同比大幅增长；试纸和笔收入变化预计较为平稳。中药板块收入有所下降，房地产子公司预计收入下滑较大。 前三季度毛利率为 74.75%，同比提升 2.81pp，净利率为 33.35%，同比下降0.81pp。期间费用方面，前三季度管理费用、研发费用、财务费用分别为1.17亿、5580.0万、1305.03万，较去年同期+0.4%、-23.4%、+127.0%。 ## 甘精胰岛素获批在即，研发管线持续推进 公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。重磅品种甘精胰岛素已完成生产现场检查和现场抽样工作，目前所抽样品正处于 CDE 审评最后阶段，我们预计有望在 11 月获批。其他品种方面，根据公司的半年报，门冬胰岛素已报产并获得受理；门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液、利拉鲁肽均处于Ⅲ期临床研究的不同阶段；此外，重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理。 ## 投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.48、0.60、0.75元，对应PE分别为38、31、25倍，我们看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期 # 总结 本报告对通化东宝的三季报进行了深入分析，认为公司在胰岛素业务方面表现出色，甘精胰岛素的获批在即将为公司带来新的增长点，研发管线的持续推进也为公司的长期发展提供了保障。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 业绩稳步提升，迈入发展黄金期 迈克生物（300463）在2019年前三季度展现出强劲的业绩增长态势，归母净利润预计同比增长15%—20%，其中第三季度增速进一步提升至15%—25%，显示出公司盈利能力的边际改善。这得益于各产品线仪器装机量和试剂销售收入的符合预期增长，以及外延并购影响的减弱和运营效率的提升，标志着公司正逐步进入发展的黄金阶段。 自主研发驱动，产品结构优化 公司持续高强度投入研发，拥有优秀的研发团队和丰富的在研项目，尤其在自主免疫、血球、生化等核心产品线上实现了快速增长。自主产品销售收入同比增长20.87%，显著高于代理产品，且自主免疫类试剂同比增长29.23%，成为明星品类。研发投入占自主产品收入比重达13.38%，并围绕多个技术平台取得关键突破，为公司未来的持续增长和产品结构优化奠定了坚实基础。 主要内容 业绩概览与增长态势 季度业绩持续向好，盈利能力稳步提升 迈克生物发布的2019年前三季度业绩预告显示，预计归属于母公司净利润为40,882.10万元—42,659.58万元，同比增长15%—20%。其中，第三季度盈利预计为14,233.84万元—15,471.57万元，同比增长15%—25%。值得注意的是，第三季度归母净利润增速较第二季度的15%进一步提升，表明公司季度业绩呈现边际改善的积极趋势。 运营效率优化，外延影响减弱 报告期内，公司各产品线的仪器装机量和试剂销售收入增长符合预期。同时，外延并购对业绩的同期变动影响逐渐减弱，公司整体运营效率逐步提升。这些因素共同促成了2019年前三季度公司经营业绩稳步向上的良好态势。 产品线表现与毛利率分析 自主产品线高速增长，免疫与血球表现突出 根据2019年半年报数据，公司自主产品线表现强劲。其中，自主免疫类试剂同比增长29.23%，成为公司的“明星品类”；自主血球试剂同比增长68.83%，增速显著；自主生化试剂收入同比增长14.37%。整体来看，自主产品销售收入同比增长20.87%，而代理产品销售收入同比增长22.44%，主营业务发展态势良好。 整体毛利率稳中有升，主营业务发展良好 在产品结构优化的同时，公司整体毛利率也呈现稳中有升的趋势，达到53.07%，同比提升了1.06个百分点。这反映了公司在产品组合和成本控制方面的有效性，进一步巩固了其在市场中的竞争优势。 销售费用与市场推广策略 新产品推广投入加大，销售费用显著增长 2019年上半年，公司的销售费用为2.65亿元，同比增长37.72%。销售费用的增加主要系新产品学术推广费用增加所致。这表明公司在新产品上市和市场拓展方面投入了大量资源，以期抢占市场份额。 预期投入产出比提升，市场拓展潜力可期 尽管销售费用短期内有所增长，但随着新产品逐步销售放量，预计未来的投入产出比有望提升。这体现了公司对新产品市场潜力的信心，以及通过前期投入换取长期回报的战略考量。 研发投入与技术创新实力 高强度研发投入，构建核心竞争力 迈克生物高度重视研发创新，拥有494名研发人员，其中本科及以上学历人员占比高达91%，人才队伍配置优良。公司每年将利润的25%-30%用于研发投入，持续保持产品竞争力。2019年上半年，研发投入达7361万元，同比增长12.46%，占自主产品收入比重为13.38%。 多平台协同发展，创新成果持续涌现 公司在多个研发平台均取得了显著进展： 生化平台： 研发投入占比11%，同比增长40%，主要围绕提升生化诊断试剂品质，如抗药物干扰性、配方优化等，并做好与迈克全自动生化分析仪C800的适配工作。 免疫平台： 研发投入占比24%，同比下降18.13%，主要围绕直接化学发光平台进行配套试剂项目研发及中低速仪器开发，已取得甲功（7项）、艾滋、丙肝、梅毒、心肌（4项）、乙肝（5项）等19项配套试剂注册证书，中低速仪器已进入注册阶段。 临检平台： 研发投入占比28%，同比增长10%，主要围绕血型、血气、尿液等平台展开研发，多项产品已实现关键技术突破。 分子平台： 研发投入占比9%，同比增长365%，显示出在该领域的快速发展。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，盈利预测乐观 基于公司稳健的业绩增长和强大的研发实力，天风证券维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.98元、1.26元和1.64元。 关注潜在风险，确保稳健发展 报告同时提示了潜在风险，包括耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等，提醒投资者关注。 财务数据与估值分析 营收与净利持续高增长，盈利能力稳步提升 从财务数据来看，迈克生物展现出持续的成长能力。营业收入增长率预计在2019-2021年保持在31.60%至34.10%的高位。归属于母公司净利润增长率更是呈现加速态势，从2019年的22.39%提升至2021年的30.60%。公司的毛利率和净利率保持在健康水平，而净资产收益率（ROE）预计将从2017年的14.96%稳步提升至2021年的20.10%，显示出公司盈利能力的持续增强。 估值趋于合理，投资价值显现 在估值方面，随着盈利的快速增长，公司的市盈率（P/E）预计将从2017年的40.32倍逐步下降至2021年的16.49倍，市净率（P/B）也从6.03倍下降至3.31倍。这表明在未来几年，随着业绩的释放，公司的估值将趋于合理，投资价值逐渐显现。 总结 迈克生物在2019年前三季度表现出强劲的增长势头，季度业绩持续改善，归母净利润增速逐步提升。公司在自主免疫、血球等核心产品线上实现了高速增长，自主产品销售收入占比不断提高，并带动整体毛利率稳中有升。高强度的研发投入和优秀的研发团队是公司持续创新的核心驱动力，多平台协同发展确保了新产品和新技术的不断涌现。尽管面临耗材降价和市场竞争加剧等风险，但基于其稳健的业绩增长、优化的产品结构和强大的研发实力，天风证券维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观预期。财务数据显示，公司营收和净利润将持续保持高增长，盈利能力和估值水平将进一步优化，展现出良好的投资价值。

中心思想 核心业务与增长潜力 信邦制药作为一家覆盖医疗服务、医药流通、医药工业全产业链的综合性医药企业，正积极通过内生式发展和外延式并购打造高科技医疗集团。报告核心观点指出，公司在工业大麻检测领域的领先技术和海外市场布局，将成为其未来业绩增长的重要驱动力。 工业大麻检测：市场机遇与公司优势 全球工业大麻提取物（如CBD）的积极作用被广泛认可，加之海外政策的逐步放开，推动了大麻素检测市场的快速发展。ZION Market Research数据显示，2017年全球大麻素检测市场价值约9.1亿美元，预计未来有望突破100亿美元。信邦制药的全资子公司康永生物凭借其在体外诊断试剂领域超过十年的经验、多项国际认证（FDA、CE）以及即将上市的新一代CBD大麻素检测设备，有望迅速抓住这一市场机遇，打开海外市场，为公司贡献新的业绩增长点。 主要内容 信邦制药：全产业链布局与财务概览 公司概况与业务结构 公司定位与发展： 贵州信邦制药股份有限公司（002390）成立于1995年，2010年上市，是一家集医疗服务、医药流通、医药工业于一体的全产业链医药企业。公司通过内生式发展和外延式并购，致力于打造高科技医疗集团。 三大核心业务： 医疗服务： 拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等8家医疗机构，床位数近6000张，形成了较为优质的医院网络，并积极发展“互联网+医疗”平台。2019年上半年，医疗服务业务收入达8.53亿元，同比增长14.55%。 医药流通： 以贵阳为中心，配送网络覆盖贵州全省，拥有科开医药、卓大医药等20余家流通公司，经营品种数万个，基本覆盖三甲医院采购需求。2019年上半年，医药流通业务营收为20.20亿元，较上年同期下降4.41%。 医药工业： 涵盖中药材种植、中药饮片及中成药生产与销售、多肽药物及诊断试剂研发生产与销售。其中，子公司中肽生化连续四次零缺陷通过美国FDA和欧盟现场审核，康永生物的诊断试剂产品通过美国FDA及欧盟CE认证，检测业务是该板块的亮点。该板块2019年上半年毛利率达63.35%。 股权结构： 截至2019年半年报，公司控股股东为西藏誉曦创业投资有限公司（持股21.52%），实际控制人为朱吉满、白莉惠夫妇。公司控股51家子公司，实现了全产业链布局。 财务表现与研发投入 营收与利润： 2019年上半年，公司实现营业收入32.78亿元，同比增长0.12%；归属于上市公司股东的净利润为1.21亿元，同比下降37.99%。2018年，公司实现营业收入65.80亿元，同比增长9.63%；但因计提全资子公司中肽生化有限公司商誉减值准备15.36亿元，导致归母净利润为-12.97亿元。 业务板块贡献： 近年公司营业收入中，医疗服务、医药流通、医药工业三大基础业务板块的收入占比基本稳定。医疗服务板块随着医院床位利用率提升，毛利率有望持续上升。医药流通板块受医改政策影响较大。医药工业板块毛利率较高，中药饮片销售增长良好，体外诊断试剂研发投入加大。 研发投入： 公司研发投入逐年增加，2018年研发投入近3669.23万元，较上年同期增长21.60%。公司依托肿瘤医院GCP平台和白云医院GCP试验基地，提升临床研究和科研能力，并致力于新型多肽药物技术和诊断试剂新产品开发，为公司未来创造新的盈利点奠定基础。 工业大麻检测市场机遇与信邦制药的优势 大麻素检测市场高速增长 市场驱动因素： 大麻素积极作用： 工业大麻提取物（如CBD）被发现具有镇痛、抗炎、抗焦虑、抗肿瘤等多种积极作用，且不具有精神活性。在美国，近90%的医疗大麻患者使用其治疗慢性或剧烈疼痛。 政策放开： 2018年12月，美国《农业法案》将工业大麻（THC含量低于0.3%）在联邦层面合法化。截至2019年7月底，美国有33个州医疗大麻合法化。加拿大也于2019年10月开启第二波合法化，允许添加CBD等大麻素的食品和浓缩物出售。 市场规模： 市场需求提升和政策要求推动大麻素产品检测行业快速发展。ZION Market Research数据显示，2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元。报告预计，在大麻素行业快速发展的背景下，相关检测业务有望保持较高增速，未来全球大麻素检测规模有望突破100亿美元（按20%的年复合增长率计算，至2030年）。 检测要求与技术： 大麻素药物检测对象主要涉及THC含量、残留溶剂、杀虫剂、重金属和微生物。美国各州要求进行效力测试（大麻素含量）和污染物检测。主要检测技术包括高效液相色谱法（HPLC）和气相色谱检测法（GC）用于THC含量检测，以及质谱法、光谱法等。 产业链结构： 行业上游是分析仪器供应商，提供高压液相色谱仪、液质联用仪等设备，设备成本较高（3万至数十万美元）。行业下游是工业大麻制药厂商和药房，第三方检测机构在药品监督机构的监督下提供检测服务。 公司在大麻素检测领域的领先优势 体外诊断业务基础： 信邦制药全资子公司康永生物技术有限公司（由中肽生化派生分立）自2005年进入体外诊断试剂领域，拥有超过10年的药物滥用检测试剂研发、生产及国际销售经验。 国际认证与市场认可： 康永生物于2011年和2016年两次以零缺陷通过美国FDA现场审核，2013年取得欧盟CE认证，并拥有181个FDA认证、56个CE认证以及21个NMPA认证。其产品形式丰富（试剂条、试剂盒、试剂板、尿杯），质量出色，检测时间快（30秒出线），客户遍布北美、南美、非洲、欧洲、澳洲等多个地区。 现有产品与业绩： 公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元（2018年数据），主要销往美国、加拿大、欧洲等海外市场，其四氢大麻酚酸检测试剂盒广泛应用于征兵体检、商业司机、劳工招聘等场景。 新一代产品即将上市： 在海外工业大麻市场快速发展的背景下，康永生物将推出新一代CBD大麻素提取物检测设备。该设备由美国硅谷研发中心团队开发，具有自主产权的激光光源、纳克级灵敏度、20分钟内完成检测、小巧便携、检测成本较低等优势。报告认为，这将帮助公司迅速打开海外市场，带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议 业务板块盈利展望 医疗服务板块： 预计2019-2021年营业收入增速分别为16%、20%、24%，随着医院床位使用率提升，毛利率有望恢复增长。 医药流通板块： 预计2019年营收下降8%，但随着公司“稳规模、防风险”措施加强，2020年起有望改善，预计增速为2%。 医药工业板块： 2019年业绩短期下行，但随着2019年底新一代大麻素检测设备业绩放量，预计2020-2021年营收增速可达50%、55%，毛利率预计达70%、72%，成为公司重要的业绩增长极。 整体营收预测： 预计公司2019-2021年的营业收入分别为64.75亿元、72.94亿元、85.19亿元。 估值与投资评级 分部估值法： 鉴于公司业务类型多样，报告采用分部估值法进行估值。 医疗服务板块： 预计2020年净利润0.65亿元，选取行业均值42倍PE，对应市值27.27亿元。 医药流通板块： 预计2020年净利润0.59亿元，选取22倍PE，对应市值13.08亿元。 医药工业板块： 预计2020年净利润2.28亿元，考虑到大麻素检测业务的高成长性、技术优势和稀缺性，给予60倍PE，对应市值136.80亿元。 其他业务： 预计2020年净利润125万元，采用医疗保健板块2020年PE（25倍），对应市值0.31亿元。 投资建议： 综合各业务板块估值，公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元。报告首次覆盖予以“买入”评级，表明对公司未来发展，特别是工业大麻检测业务前景的积极预期。 总结 信邦制药作为一家深耕医疗服务、医药流通、医药工业三大领域的全产业链医药企业，在复杂的医药市场环境下，通过持续的研发投入和业务结构调整，展现出较强的适应能力。尽管2018年受商誉减值影响，但公司在医疗服务板块的稳步拓展和医药工业板块的创新驱动，为其未来发展奠定了基础。 尤其值得关注的是，公司全资子公司康永生物在工业大麻检测赛道上的显著优势。凭借其在体外诊断试剂领域十余年的技术积累、严格的质量控制体系以及获得的美国FDA和欧盟CE等多项国际认证，康永生物已在海外市场建立了稳固的销售渠道。随着全球工业大麻合法化进程的加速和大麻素检测市场规模的迅速扩大，康永生物即将上市的新一代CBD大麻素检测设备，凭借其高灵敏度、快速检测和成本优势，有望成为公司新的业绩增长极。 报告基于分部估值法，充分考虑了各业务板块的特点和增长潜力，特别是对工业大麻检测业务给予了高成长性溢价。最终给予公司“买入”评级，目标价11元，体现了对信邦制药在工业大麻检测这一新兴高增长市场中领先地位和未来发展前景的积极认可。

中心思想 成都先导：DEL技术驱动的创新药发现领跑者 成都先导药物开发股份有限公司凭借其核心的DNA编码化合物库（DEL）技术，在早期药物发现CRO（合同研究组织）市场中确立了领先地位。公司通过提供高效、低成本的药物筛选服务，并结合自主新药研发与转让的商业模式，实现了营收和利润的快速增长。其强大的研发投入、高素质人才团队以及在全球DEL技术应用领域的先发优势，共同构筑了公司的核心竞争力。 行业景气与战略布局下的增长潜力 在全球医药CRO行业持续扩容和中国创新药政策大力支持的背景下，成都先导正迎来黄金发展期。公司通过募投项目进一步强化新分子设计、构建与应用平台及新药研发中心建设，旨在巩固其在小分子药物发现领域的优势，并有望成为该领域的持续领跑者，尽管仍需关注技术商业化、研发失败及市场竞争等潜在风险。 主要内容 1. 以研发与创新技术为核心，实现快速成长 创新DEL技术驱动业绩高增长 成都先导作为一家高科技创新药物研发企业，以DNA编码化合物库（DEL）技术为核心，专注于药物早期发现阶段的研发服务及新药研发项目转让。公司拥有亚洲最大的DNA编码小分子实体化合物库之一，并已取得14项发明专利授权，另有60余项正在申请中。近年来，公司业绩实现高速增长，2018年营业收入达1.51亿元，同比增长184.10%；归母净利润实现扭亏为盈，达0.45亿元，同比增长294.80%。综合毛利率从2016年的24.23%提升至2018年的82.66%。核心收入主要来源于DEL筛选和DEL库定制业务，2018年占比高达84.44%，其中DEL库定制服务占比逐年提升，2019年第一季度已超过50%。公司营收主要来自海外，美国地区占比超过80%。 持续高研发投入与人才优势 公司持续加大研发投入，2018年研发费用为0.62亿元，同比增长33.87%，占营业收入的40.92%。2016年至2018年三年研发费用复合增长率高达96.3%。截至2019年3月，公司员工总数315人，其中研发人员占比高达83.81%，本科及以上学历员工占比93.02%，硕士以上占比50.16%，显示出公司以研发为核心、人才结构优化的特点。 2. CRO行业迎来了黄金发展期，国内行业高景气度 全球CRO市场扩容与中国崛起 CRO行业涵盖新药研发全过程，从药物发现到临床研究。全球药物CRO行业持续扩容，销售额从2010年的251亿美元增长至2018年的489亿美元，年均复合增长率达8.69%。中国CRO产业快速崛起，行业规模从2011年的140亿元增长至2018年的678亿元，年复合增长率达25.3%，预计到2022年有望达到1402亿元。这得益于中国CRO企业相对于欧美市场的成本优势、医药政策鼓励创新以及科创板等多层次资本市场的完善。 小分子药物主导与药物发现CRO高景气 尽管生物大分子药是热点，但小分子化学药仍占据市场主导地位。2018年美国首次上市的新活性物质中，非生物分子占比73%。预计全球小分子化学药市场规模到2020年将突破10000亿美元。我国药物发现CRO行业呈现高景气度，规模从2011年的16亿元增长至2018年的78亿元，年复合增长率达24.8%，预计未来仍将保持高速增长。成都先导凭借其独特的DEL技术，在国内药物发现CRO行业中形成了差异化竞争优势。 3. 公司深耕DNA编码化合物库，构建核心技术竞争优势 DEL技术：高效创新的药物发现利器 DEL技术是一种创新性的药物发现和筛选技术，通过组合化学和DNA编码，能够以极低的成本、在较短时间内（3-6个月）建立起规模巨大的（千亿级以上）小分子实体化合物库，并进行高效筛选。相较于传统高通量筛选（HTS）百万级的化合物库、高成本和长周期（9-18个月），DEL技术在化合物多样性、发现周期和成本方面具有明显优势。目前，基于DEL技术开发的化合物最快已推进至Ⅱ期临床（如GSK2982772）。 全球领先的DEL技术应用与市场地位 成都先导是全球少数几家能成熟应用DEL技术的企业之一，在对外服务的DEL技术领域研发服务公司中处于优势地位。公司已建成分子结构超过4000亿种的DNA编码小分子化合物库，其设计质量和合作质量俱佳，并能覆盖已成药小分子和已知生物活性分子的大部分结构。从2015年至2019年第一季度公开的DEL技术合作项目中，成都先导的合作数量超过1/3，2018年更是占据了75%。公司主要客户包括辉瑞、默沙东、强生等全球知名药企，海外客户收入占比超过90%。公司创始人李进博士和首席科学官Barry A. Morgan教授等核心团队拥有丰富的药物研发经验，加之14项已授权发明专利（其中2项核心建库专利保护期至2032年），共同巩固了公司的技术领先和先发优势。 4. 创新新药研发转让&自研商业模式 差异化商业模式与丰富研发管线 成都先导采用创新的商业模式，在提供DEL技术CRO服务（DEL筛选、DEL库定制）的基础上，利用自主知识产权的DEL库进行创新药物项目的自主研发。公司针对高潜力靶点进行新药开发，并在不同阶段（先导化合物、临床前候选药物、临床候选药物）转让给合作伙伴，或自主推进后续研发，从而获得项目转让收入（包括首付、里程碑收入和收益分成）。目前，公司内部在研新药项目超过20项，其中1项已进入临床Ⅰ期，2项处于临床前候选化合物阶段。 5. 对标公司：日本Peptidream的独特发现平台 Peptidream：多肽发现平台的成功范例 日本PeptiDream公司通过其独有的肽发现平台系统（PDPS），结合Flexizyme技术、肽环化技术和PD显示技术，能够高效合成和筛选数万亿种特殊环肽，并发展出合成多肽、低分子化合物和多肽-药物偶联物（PDCs）三大业务。PeptiDream自2015年以来业绩显著增长，2018年营业收入达3.85亿元，营业利润1.74亿元，市值约330亿元人民币，毛利率稳定在70%-75%。其成功经验在于结合核心技术、自主知识产权和广泛的全球合作。 成都先导：技术、专利与先发优势的融合 对标PeptiDream，成都先导在小分子DEL技术领域同样具备“技术+专利+先发优势”的成功要素。公司DEL技术在成本、时间、分子多样性方面优于传统方法，且已在临床前和临床阶段取得进展。凭借独特的建库技术、核心专利保护、经验丰富的研发团队以及在全球DEL技术服务市场的领先地位，成都先导有望复制PeptiDream的成功路径，持续高速发展，成为药物早期筛选领域的领跑者。 6. 募投项目 募资助力平台建设与新药研发 公司拟首次公开发行股票募集资金6.60亿元，主要用于“新分子设计、构建与应用平台建设项目”（占比75.44%）和“新药研发中心建设项目”（占比24.56%）。这些募投项目紧密围绕公司主营业务展开，旨在全面提升公司现有主营业务、创新药物开发和国际化营销服务能力，有利于公司战略目标的实现。 7. 风险提示 潜在市场与技术风险 报告提示了多项风险，包括科创板上市进度不及预期、DEL技术商业化时间较短、新药研发失败、竞争对手进入市场导致竞争加剧以及依赖单一技术的风险。 总结 本报告深入分析了成都先导药物开发股份有限公司在医药生物CRO行业的市场地位、核心竞争力及发展潜力。公司凭借其在DNA编码化合物库（DEL）技术领域的创新性、先发优势和强大的研发投入，实现了显著的业绩增长和高盈利能力。在全球CRO行业蓬勃发展和国内政策鼓励创新的背景下，成都先导通过其独特的“CRO服务+自主研发转让”商业模式，以及与全球知名药企的广泛合作，展现出巨大的市场拓展空间。尽管公司面临技术商业化、研发失败和市场竞争等固有风险，但其持续的技术积累、高素质人才团队和战略性的募投项目，有望进一步巩固其在早期药物发现领域的领先地位，并推动公司持续高速发展。

中心思想 核心技术驱动与市场领先地位 佰仁医疗凭借其原创性的动物组织工程和化学改性技术，在国内动物源性植介入医疗器械领域占据领先地位。公司产品广泛应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心细分市场。作为国内最早注册的人工生物心脏瓣膜国产产品生产商，佰仁医疗在关键医疗器械领域拥有显著的技术优势和市场先发优势，其产品的高毛利率特性进一步巩固了公司的盈利能力和市场竞争力。 稳健财务表现与未来增长潜力 公司展现出持续增长的营业收入和长期保持在九成以上的高综合毛利率，尽管短期净利润受管理费用波动影响，但主营业务的盈利能力强劲。面对国内生物瓣市场巨大的国产替代空间和不断增长的心脏病患者治疗需求，佰仁医疗凭借其成熟的产品线和技术积累，具备显著的增长潜力。公司未来的盈利预测显示每股收益将持续提升，且基于科创板同类公司的估值，佰仁医疗的合理估值区间具有吸引力。 主要内容 1. 佰仁医疗成立于2005年，董事长持股集中 公司背景与技术优势 佰仁医疗成立于2005年，由金磊博士于2001年回国创业，致力于人工生物心脏瓣膜的产业化研究。公司于2003年成功注册了牛心包瓣，成为国内最早获得注册的人工生物心脏瓣膜国产产品。佰仁医疗拥有原创性的动物组织工程和化学改性技术，并利用此技术开发了生物补片等产品，截至目前已获准注册10个Ⅲ类医疗器械产品。公司多项动物源性植介入医疗器械在行业内具有领先优势，营业额逐年稳步提升。 股权结构与管理团队 金磊博士直接持有公司83.23%的股份，并通过其他实体控制剩余股份，与配偶李凤玲女士合计持有公司100%的股份，为公司实际控制人。金磊博士同时担任公司董事长兼研发中心总监，全面负责研发工作。公司下设三家子公司：北京佰仁器械和广东佰仁器械主要负责产品销售，长春佰奥辅仁则从事牛心包、牛颈静脉的采集和预处理工作，形成了清晰的股权结构和明确的层级分工。 2. 营业收入持续增长，产品毛利率达九成 财务业绩与盈利能力 佰仁医疗的业绩持续增长，营业收入从2016年的0.78亿元增长至2018年的1.11亿元，复合增长率为19.29%。2019年上半年，公司实现营业收入0.69亿元，归母净利润0.32亿元。尽管2018年归母净利润较2016年增长较小，主要系当年管理费用因新增股份支付1645万元而大幅增长。公司业绩增长主要来源于主营业务，受非经常性损益影响较小。 产品结构与高毛利率特性 公司主营业务产品按治疗用途分为外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗和心脏瓣膜置换与修复三大类。在2019年上半年，这三类产品的营收占比分别为40.58%、34.78%和24.64%，其中先天性心脏病植介入治疗与心脏瓣膜置换与修复类产品营收增长较快。佰仁医疗的产品均为高毛利率产品，2016-2018年综合毛利率均在88%以上并保持稳步提升。2019年上半年，公司产品整体毛利率高达91.31%，其中核心的心脏瓣膜置换与修复治疗类产品的毛利率更是高达94.85%，显示出极强的产品盈利能力。 3. 行业分析 心脏瓣膜市场：增长与国产替代机遇 心脏瓣膜置换与修复市场空间巨大。2017年全国心脏瓣膜手术量达65,749例，同比增长6.6%。中国风湿性心脏病患者数量稳定在250万左右，对瓣膜置换手术的需求长期存在。生物瓣的使用比率持续上升，在瓣膜置换术中占比高达90%，且在60岁以上患者中已超过机械瓣。目前全球生物瓣临床应用占比约为75%，而国内仅为20-25%，预示着巨大的发展空间。佰仁医疗的生物瓣产品自2017年开始销售，2018年销售1,000余枚，目前在国内生物瓣市场中占据5-6%的份额。鉴于国内90%的市场份额由进口品牌占据，国产产品凭借价格优势，未来有望实现进口替代。此外，瓣膜成形环的应用也将进一步普及，佰仁医疗作为国内首个国产瓣膜成形环产品的生产商，占据了国内市场约1/4的份额。 外科软组织修复：生物材料趋势与竞争格局 外科软组织修复通过植入人工生物组织（补片）来修复病变或损伤组织。临床上植入材料分为人工材料和生物材料，其中动物源性组织改性材料因其高仿生性、不易产生免疫排斥反应，被认为是未来人工生物材料的发展方向。国内神经外科硬脑（脊）膜补片市场规模超过7亿元，每年使用量超40万片，国产产品占据75%的市场份额。该市场竞争充分，佰仁医疗的神经外科生物补片产品市占率约为6%，位居第四。 先天性心脏病治疗：创新产品与市场优势 中国是先天性心脏病高发国家，患者数量庞大，每年有12-20万先心病患儿出生。2017年全国先天性心脏病手术数达77,305例。在简单先心病矫治中，外科生物补片已成为心脏房室间隔缺损修补手术植入用的主要产品，佰仁医疗的心胸外科生物补片覆盖了全国27.82%的三甲医院。对于复杂先心病，手术重建是唯一有效方法，佰仁医疗生产的肺动脉带瓣管道是国内唯一注册产品，已进入22家医院销售，在先天性心脏病植介入治疗市场中占据约40%的市场份额。 4. 募集资金用途 募资计划与投资方向 佰仁医疗本次拟公开发行2,400万股，募集资金总额为45,249.42万元。募集资金主要用于昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目（总投资32,249.42万元，包括二期生产建设项目和研发实验中心建设项目）和补充流动资金（13,000.00万元）。本次募集资金投资项目均直接投入到动物源性植介入医疗器械的研发、生产环节，重点投向科技创新领域，旨在解决风湿性心脏病、简单/复杂先心病、硬脑膜修复等关键治疗需求。 5. 盈利预测及估值分析 业绩展望与合理估值 基于各细分行业的增速情况以及公司历史业务增速，预计佰仁医疗2019-2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.67元、0.83元和1.00元。参考科创板已上市医疗器械公司的估值水平，给予佰仁医疗2019年75-80倍的市盈率（PE），对应合理的股价范围为50.3-53.6元。 总结 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械领域的领先企业，凭借金磊博士团队的原创技术和早期市场布局，已在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心领域建立了显著的竞争优势。公司财务表现稳健，营业收入持续增长，且产品综合毛利率长期维持在90%以上，展现出强大的盈利能力。 面对国内生物瓣市场巨大的国产替代空间、不断增长的心脏病患者治疗需求以及生物材料在软组织修复领域的应用趋势，佰仁医疗具有广阔的市场前景和巨大的发展潜力。本次募集资金将主要用于扩大生产规模和加强研发投入，进一步巩固公司在创新医疗器械领域的市场地位和技术领先优势，为未来的业绩持续增长奠定坚实基础。尽管市场竞争加剧和新技术冲击等风险依然存在，但公司凭借其核心技术、高毛利率产品和明确的市场策略，预计将保持良好的发展态势，实现业绩的稳步提升。