中心思想 本报告的核心观点是：原油价格强势反弹带动多数化工品价格走强，但不同子行业表现差异显著。维生素、粘胶短纤等部分产品价格上涨明显，而氯化钾、苯酚等部分产品价格下跌。报告建议关注维生素板块、农药行业龙头企业、锂电材料龙头企业以及万华化学等龙头企业。 同时，报告也指出了油价大幅波动、重大安全事故以及环保政策不确定性等潜在风险。 维生素及部分化工品价格上涨 本周原油价格上涨19%，带动乙烯、MMA等多种化工品价格上涨。其中，乙烯涨幅达27.47%，MMA涨幅达27.45%。维生素板块也表现强劲，VE出厂价超预期上调，生物素价格持续看好。 部分化工品价格下跌及行业风险 尽管多数化工品价格上涨，但氯化钾、苯酚、涤纶POY等部分产品价格下跌，跌幅分别为13.15%、5.49%和4.63%。报告提示了油价大幅波动、重大安全事故和环保政策不确定性等风险，这些因素可能对化工行业产生重大影响。 主要内容 板块及个股行情 板块表现 基础化工板块本周上涨0.05%，跑赢沪深300指数1.34个百分点，排名所有板块第10位。申万分类下，日用化学产品、其他纤维、合成革、玻纤和其他化学原料涨幅居前。 个股行情 本周涨幅前十个股主要集中在医药、化工等行业，涨幅最高达52.4%；跌幅前十个股则涵盖了化工、轮胎等行业，跌幅最高达-19.82%。 板块估值 基础化工板块PB为2.19倍，高于全部A股的1.63倍；PE为25.54倍，高于全部A股的15.44倍。 重点化工产品价格监测 报告详细监测了化纤、农化、聚氨酯及塑料、纯碱、氯碱、橡胶、钛白粉、制冷剂以及有机硅等多个子行业重点化工产品价格及运行态势。数据显示，本周化工产品价格涨跌幅度差异较大，部分产品价格上涨显著，部分产品价格下跌明显。 报告提供了详细的图表数据，展示了各个产品价格的周、月、年同比变化情况。 行业重点新闻 报告关注了《优先控制化学品名录(第二批)(征求意见稿)》的发布，该名录包含19种化学物质，涉及多个行业，对相关企业生产经营将产生影响。 投资观点及建议 报告基于市场变化和数据分析，提出了具体的投资建议： 维生素板块: 继续看好VAVE生物素价格走势，推荐新和成，关注浙江医药等。 农药行业: 关注印度疫情对国内农药出口的影响，推荐产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的龙头企业扬农化工、利尔化学；拥有涨价弹性大品种的标的百傲化学、湖南海利；以及制剂企业安道麦、利民股份和广信股份。 锂电材料: 继续推荐业绩超预期的龙头企业新宙邦。 万润股份: 推荐因柴油车国六推行和OLED业务进入业绩释放期而受益的万润股份。 龙头企业: 长期看好万华化学、华鲁恒升和三友化工等龙头企业。 总结 本报告通过对化工行业近期市场表现、重点产品价格波动以及行业新闻的分析，得出原油价格反弹推动多数化工品价格上涨，但不同子行业及个股表现差异较大的结论。报告建议投资者关注维生素、农药、锂电材料等细分领域，并重点关注行业龙头企业，同时需警惕油价波动、安全事故和环保政策等风险。 报告提供的详细数据和图表，为投资者提供了较为全面的市场分析和投资参考。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **合作研发加速长期发展：** 沃森生物与苏州艾博合作研发 mRNA 疫苗，有望加速公司研发进程，并为长期发展奠定基础。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司13价肺炎疫苗的上市以及后续二价HPV疫苗的潜力，以及公司在mRNA疫苗技术平台上的布局，维持对沃森生物的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司合作研发mRNA疫苗 沃森生物与苏州艾博生物科技有限公司签署合作协议，共同研发基于mRNA技术的新冠肺炎疫苗和带状疱疹疫苗。 * **分工明确：** 艾博生物负责临床前研究，包括mRNA疫苗分子设计、化学修饰、制剂工艺开发以及药效、毒理实验等；沃森生物负责疫苗IND、临床研究、NDA和商业化生产等。 * **里程碑费用与销售提成：** 产品上市后，沃森生物将累计支付艾博生物带状疱疹mRNA疫苗和新型冠状病毒mRNA疫苗研发及临床里程碑费用，并约定支付销售提成。 ## 疫苗市场前景广阔 * **新冠肺炎疫苗：** mRNA疫苗作为新技术路径，在新冠肺炎疫苗研发中具有潜力，市场需求巨大。 * **带状疱疹疫苗：** 国内市场存在空白，GSK的Shingrix销售额显示出终端的强劲需求，市场潜力可观。 ## 公司研发管线持续推进 * **现有产品进展：** 13价肺炎结合疫苗已获得批签发，二价HPV疫苗取得Ⅲ期临床总结报告，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床研究，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段。 * **国际市场拓展：** 公司加强与盖茨基金会等国际组织的合作与交流，大力推进产品在海外市场的注册和出口，并加快实施产品WHO预认证工作。 ## 财务预测与估值 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，看好公司后续的发展。 # 总结 本报告分析了沃森生物与苏州艾博合作研发 mRNA 疫苗的战略意义，认为此举将加速公司研发进程，并为长期发展奠定基础。同时，报告强调了新冠肺炎疫苗和带状疱疹疫苗的市场潜力，以及公司现有疫苗产品的研发进展和国际市场拓展。基于对公司未来盈利能力的预测和行业前景的判断，维持对沃森生物的“买入”评级。

中心思想 国产PPI注射剂龙头地位稳固，创新与仿制并举驱动增长 奥赛康作为国内质子泵抑制剂（PPI）注射剂领域的领军企业，凭借其深厚的研发底蕴和市场先发优势，在消化道溃疡治疗领域建立了稳固的市场地位。公司产品线涵盖国内已上市的六个PPIs中的五个，且多为首家或首批上市，并在注射剂一致性评价方面处于行业领先地位。现有业务的稳健增长为公司发展提供了坚实基础。 创新药与高端仿制药管线丰富，构筑未来增长新引擎 公司积极布局创新药和高端仿制药，研发管线涵盖肿瘤、耐药菌感染、糖尿病等多个高价值治疗领域。特别是其三代EGFR抑制剂ASK120067、新一代手性PPIs（右雷贝拉唑钠、左旋泮托拉唑钠）以及国内首仿泊沙康唑注射液等重磅品种，展现出巨大的市场潜力。通过自主研发与品种引进相结合的策略，奥赛康有望成功构建多元化的创新药产品梯队，实现从仿制药企业向创新型药企的战略转型，为公司带来长期可持续的增长动力。 主要内容 1. 国内PPI注射剂龙头企业，2018年借壳上市 1.1. 公司上市国产首支PPI注射剂，领导人具有深厚产业背景 奥赛康药业起源于1992年陈庆才博士创立的南京海光应用化学研究所，该所是江苏省最早的民营新药研发机构。 1997年，公司成功上市了中国第一支国产质子泵抑制剂（PPI）注射剂——奥西康®（注射用奥美拉唑钠），奠定了其在PPI领域的先发优势。 公司于2018年11月通过重大资产重组借壳东方新星上市，现已发展成为集医药研发、生产、市场推广和销售为一体的国家火炬计划重点高新企业。 董事长陈庆才先生拥有深厚的医药产业背景，主导研发上市了20多个新药，并承担多项国家级和省级科技项目，引领公司实现快速可持续发展。 1.2. 公司研发底蕴深厚，聚焦消化道溃疡、肿瘤、耐药菌、糖尿病四大领域 奥赛康视创新为企业发展之源，研发定位于临床亟需、国内首仿、创仿结合，连续八年荣获“中国创新力医药企业”二十强。 公司构建了化学药物研发和生物医药研发两大平台，包括AskPharm（奥赛康美国复杂制剂研究所）和AskGene（奥赛康美国生物医药研究所），专注于高难度制剂和生物创新药研发。 公司主营业务聚焦消化道溃疡、肿瘤、耐药菌感染、糖尿病四大治疗领域，是国内最大的质子泵抑制剂（PPIs）注射剂生产企业之一，在抗消化性溃疡药物质子泵抑制剂注射剂产品细分领域市场占有率第一。 公司PPI产品线涵盖国内已上市的六个PPIs中的五个，多为国产首家或首批上市。 1.3. 公司业绩稳健增长，消化类产品贡献主要营收 2019年，公司实现营收45.19亿元，同比增长14.92%；归母净利润7.81亿元，同比增长16.55%；扣非后归母净利润7.61亿元，同比增长18.78%。 公司毛利率近年来稳定在93%左右，2019年为92.56%；净利率为17.26%。 研发投入逐年加大，2019年研发投入3.93亿元，占营收比例达8.7%，显示公司对创新能力的持续投入。 公司主营业务构成以消化类产品为主，2019年消化类产品营收达33.66亿元，占总营收的74%；抗肿瘤类营收达10.19亿元，占总营收的23%，抗肿瘤板块营收贡献占比逐步上升。 公司重视高学历人才引进，2019年拥有461名研发人员，其中硕士以上学历占比50.8%。 2. 现有业务PPI注射剂为核心，肿瘤和糖尿病等领域协同发展 2.1. 公司PPI注射剂五星闪耀，多品种首家申报一致性占据先机 奥赛康在PPI领域深耕二十余年，形成了奥西康（奥美拉唑钠）、奥维加（兰索拉唑）、潘美路（泮托拉唑钠）、奥加明（雷贝拉唑钠）、奥一明（艾司奥美拉唑钠）五大优势产品。 公司上市的5个PPI注射剂已全部向CDE递交了一致性评价申请，其中3个为国内首家申报，2个为国内第二家申报，有望率先通过并受益于集采。 2.1.1. 公司为国内奥美拉唑龙头，率先申报一致性评价有望率先通过 奥西康（注射用奥美拉唑钠）是国产首家上市的奥美拉唑注射剂，市场份额国内领先。 2019年PDB样本医院奥美拉唑销售额为12.90亿元，同比增长7.11%。公司产品销售额占整个奥美拉唑市场比例达40.18%。 仅就奥美拉唑注射剂而言，公司奥西康在2019年市占率高达49.95%，位居第一。 公司于2018年9月首家申报奥美拉唑注射剂一致性评价，目前处于在审评阶段，有望率先通过。 2.1.2. 兰索拉唑国内市场逐渐萎缩，公司第二家申报一致性有望首批通过 奥维加（注射用兰索拉唑）是国产首家上市的兰索拉唑注射剂，目前国内无进口产品。 兰索拉唑整体市场规模自2016年以后呈下滑态势，2019年PDB样本医院销售额为10.33亿元。 公司产品在兰索拉唑整体市场的占比有所下降，2019年为20.46%。在注射剂市场，公司市占率为24.82%，位列第二。 公司于2019年1月第二家申报兰索拉唑注射剂一致性评价，有望首批通过。 2.1.3. 新型PPI雷贝拉唑持续增长，公司首家申报一致性评价有望率先通过 奥加明（注射用雷贝拉唑钠）是国产首批上市的雷贝拉唑注射剂，无进口对应产品。 我国雷贝拉唑市场规模持续增长，2019年PDB样本医院销售额为14.99亿元。 雷贝拉唑整体市场格局相对分散，公司在样本医院的销售额为2.06亿元，占整体市场约14%。 在雷贝拉唑注射剂领域，市场集中度高，奥赛康、南京长澳制药、罗欣药业三家企业市占率高达100%，其中奥赛康市占率达31.62%。 公司于2019年3月首家申报雷贝拉唑注射剂一致性评价，有望率先通过。 2.1.4. 新型PPI艾司奥美拉唑较快增长，公司第二家申报一致性有望首批通过 奥一明（注射用艾司奥美拉唑钠）是国产首家上市的艾司奥美拉唑钠注射剂，打破了国外产品垄断。 艾司奥美拉唑因其更优的疗效，市场规模近年来保持较快增长，2019年PDB样本医院销售额为16.61亿元。 公司该产品销售额保持较快增长，2019年PDB样本医院销售额为1.49亿元，市占率提升至9.00%。 在艾司奥美拉唑注射剂市场，公司奥一明市占率提升至13.86%，位列第三。 公司于2018年10月第二家申报艾司奥美拉唑注射剂一致性评价，有望率先通过。 2.1.5. 公司泮托拉唑首家申报一致性有望率先通过，目前占比极小作为潜在集采光脚者 潘美路（注射用泮托拉唑钠）是国产首批上市的泮托拉唑钠注射剂。 泮托拉唑整体市场规模处于小幅收缩态势，2019年PDB样本医院销售额为16.24亿元。 公司泮托拉唑注射剂在该领域市占率极小，2019年为0.08%。 公司于2018年5月首家申报泮托拉唑注射剂一致性评价，有望率先通过。若未来纳入集采，公司产品有望通过中标带来业绩显著增长。 2.2. 公司布局抗肿瘤和糖尿病两大优质赛道，多疾病领域协同发展 2.2.1. 奥先达销售额市场份额稳步增长，铂化合物类抗肿瘤药市场空间持续扩大 奥先达（注射用奈达铂）主要用于头颈部癌、小细胞肺癌等实体瘤。 铂化合物类抗癌药销售整体保持稳健增长，每年约9%的增速。奈达铂销售额近年来有所下滑，2019年样本医院销售额为2.04亿元。 奥赛康的奈达铂在总体市场中占比逐年提升，2019年达30.88%。 公司注射用奈达铂为国内首家申报一致性评价，有望率先通过并在集采中占据优势。 2.2.2. 国内独家品种奥诺先保持销售高增长，竞争格局优良 奥诺先（注射用右雷佐生）是一种抗肿瘤辅助药品，用于减轻蒽环类抗生素化疗引起的心肌毒性。 公司注射用右雷佐生于2005年国内上市，目前国内仅奥赛康一家上市销售，竞争格局优良。 2019年样本医院销售额为2.68亿元，销售额保持稳健增长。 公司于2019年5月成为国产首家按新3类申报的企业，具有明显的竞争优势。 2.2.3. 奥心怡为国产首仿DPP-4抑制剂，2020年有望成为公司业绩增长点 奥心怡（沙格列汀）是二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制剂类药物的国内首个仿制药，用于2型糖尿病的单药和双药联合治疗。 2019年1月率先在国内获批，并视同通过一致性评价，具有先发优势。 DPP-4抑制剂销售额持续快速增长，2019年样本医院销售额达到7.79亿元。沙格列汀销售额同步快速增长，2019年样本医院销售额达到1.82亿元。 尽管国内DPP-4领域竞争激烈，但整体市场占比仍有提升空间，奥心怡作为国内首仿具备市场机会，有望成为公司糖尿病板块重要业绩增长点。 3. 研发布局众多高端首仿，创新药蓄势待发有望构建产品梯队 3.1. 肿瘤创新药ASK120067有望今年底前后报产，潜在峰值望达22亿 公司创新药ASK120067是靶向作用于T790M的三代EGFR抑制剂，用于治疗非小细胞肺癌（NSCLC）。 2019年5月，该产品已获CDE许可，完成Ⅱ期临床可有条件批准，并已获得一线用药的三期临床伦理批件。 肺癌是我国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤之一，EGFR突变在NSCLC患者中比例较高，T790M突变是EGFR-TKI治疗后产生耐药性的主要原因。 国际上唯一批准的T790M抑制剂奥希替尼2019年全球销售额达31.89亿美元，中国销售额达31.9亿元。 ASK120067有望于今年底前后完成Ⅱ期临床研究并向CDE申请有条件上市，并开展一线治疗的Ⅲ期临床。 经测算，ASK120067未来有望成为销售峰值22亿元级别的重磅品种，调整后销售峰值可达17亿元。 3.2. 早期肿瘤创新药渐浮出水面，未来有望构建创新产品梯队 公司肿瘤创新药ASKB589注射液的临床试验申请于今年4月被CDE受理。 ASKB589注射液是江苏奥赛康自主研发的抗肿瘤生物新药，拟用于胃及胃食管结合部腺癌、胰腺癌等适应症。 胃癌和胰腺癌在中国发病率和死亡率高，且治疗选择有限。ASKB589注射液与化疗药物联用具有良好的开发前景。 目前国内外尚无同类产品获批上市，公司产品研发进度处于相对领先地位，有望进一步丰富公司产品线，增强市场竞争力。 3.3. 右雷贝拉唑钠有望与现有产品形成优势互补，抢占市场具备先发优势 注射用右雷贝拉唑钠是雷贝拉唑钠的右旋对映异构体，是雷贝拉唑的优势构型，具有更优的疗效、更少的剂量、更长的半衰期。 其上市后将实现对原有雷贝拉唑钠的优势互补，定位为更高端产品。 奥赛康药业已于2018年7月在国内首家申报上市，目前国内尚无其他公司申报上市，有望成为国内独家品种。 雷贝拉唑注射剂市场近年来销售额和销量保持高增长，2019年样本医院销售额为6.5亿元，同比增长35.55%。 预计至2024年，右雷贝拉唑有望替代雷贝拉唑20%的市场，成为11.28亿元的重磅品种。 3.4. 注射用左泮托拉唑钠疗效更优，有望成为泮托拉唑升级版 注射用左泮托拉唑钠是泮托拉唑的左旋对映异构体，具有剂量少、疗效更优的效果。 拟定适应症为消化性溃疡、胃食管反流病和卓艾综合征，目前处于上市申请状态。 泮托拉唑2019年样本医院销售额为16.24亿元，市场小幅收缩。 奥赛康药业是国内第二家完成临床研究并于2018年1月申报上市的公司，目前处于CDE审评审批阶段。 预计至2024年，左旋泮托拉唑有望替代泮托拉唑10%的市场，成为10.2亿元的重磅品种。 3.5. 国内首仿泊沙康唑注射液纳入优先审评，有望2020年上市 泊沙康唑为新一代三唑类抗真菌药，用于侵袭性曲霉菌或念珠菌感染高危患者的预防及口咽念珠菌病治疗。 侵袭性真菌感染发病率不断攀升，死亡率高，泊沙康唑市场前景广阔。 同作用机制药物伏立康唑注射剂2019年销售额达10.45亿元，预计终端实际规模超30亿元。 泊沙康唑注射液在国内尚未获批上市，奥赛康的产品已纳入CDE优先审评，研发进度处于国内领先地位，有望于2020年国内首家获批上市。 公司还布局有注射用多粘菌素E甲磺酸钠，已于2019年4月申报生产，具有较强的竞争优势和市场潜力。 3.6. 积极谋求品种引进，布局成人铁缺乏症百亿赛道 2020年1月，奥赛康与英国Shield Therapeutics Plc.公司签署协议，获得新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊在中国大陆、香港、澳门、台湾的独家开发、生产和市场推广权益。 缺铁是世界上最常见和最普遍的营养失调，中国铁剂市场规模已超30亿元，潜在市场规模预估超过200亿元。 麦芽酚铁胶囊是一种非铁盐、稳定的新型复合物，相较于其他铁盐补铁药物，具有更好的耐受性和高效性，有望改变铁缺乏症患者的治疗模式。 公司通过品种引进，展现了其领导层独到的市场眼光，有望不断丰富自身管线。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测 仅考虑现有产品，预计公司2020-2022年营收分别为50.57亿元（yoy+11.91%）、58.46亿元（yoy+15.61%）、64.95亿元（yoy+11.10%）。 归母净利润分别为8.80亿元（yoy+12.68%）、10.43亿元（yoy+18.47%）、12.03亿元（yoy+15.39%），对应PE分别为20、17、14倍。 消化类药物方面，预计2020-2022年分别同比增长9.61%、13.89%和6.82%，主要受益于PPIs产品梯队和一致

　　本周变化：国际原油价格继续调整，短期影响库存原料价值下跌，若持续时间较长，则会影响化工品下游补库存意愿和节奏，进而与成本因素共同带动化工品价格下跌，则各子行业盈利亦受到产成品价值下跌的影响。利好化工产业链偏下游端，首选刚需消费化工品如维生素、农药、化肥、化纤等。海外疫情发酵，化工品需求值得关注，关注必选消费品和欧洲占比高的细分化工品。 　　子行业观点：（1）新和成1季度业绩超预期，有望带动维生素板块行情；关注圣达生物和浙江医药，D3涨价关注花园生物；（2）现处于国内外农药春耕备耕时点，企业复工有序推进；环保、安全、疫情因素叠加影响对行业供给的冲击可能进一步加剧，加速行业的优胜劣汰。关注印度疫情发展对国内农药出口市场影响。重点推荐一是产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的细分领域龙头扬农化工、利尔化学；二是拥有涨价弹性大品种的标的百傲化学、湖南海利；三是建议关注制剂企业安道麦，以及利民股份和广信股份。（3）国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐业绩超预期的锂电材料龙头新宙邦。（4）柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED业务进入业绩释放期，推荐万润股份。（5）长期看好低估值龙头万华化学（市值明显低估，大乙烯投产临近，疫情结束后MDI重回提价周期）、华鲁恒升（市值明显低估，产品价格周期底部，新项目陆续投放）、三友化工（粘胶涨价）。 　　一周行情速览 　　基础化工板块较上周上涨3.36%，沪深300指数较上周上涨1.3%。基础化工板块跑赢大盘2.06个百分点，涨幅居于所有板块第7位。据申万分类，基础化工子行业涨幅较大的有：日用化学产品8.2%，改性塑料8.1%，涂料油漆油墨制造6.58%，民爆用品6.06%，其他化学原料4.79%。 　　重点化工产品价格和运行态势 　　本周WTI油价上涨25.08%，为24.74美元/桶。我们跟踪的163个化工品中，78个上涨、36个持平、49个下跌。本周涨幅居前的化工产品有：乙烯（16.90%）、己内酰胺（14.81%）、MMA（14.07%）、涤纶POY（12.50%）、环己酮（12.38%）、碳酸二甲酯（10.82%）、辛醇（10.30%）、涤纶FDY（10.28%）、涤纶DTY（9.38%）、软泡聚醚（9.24%）等。 　　化纤：粘胶短纤1.5D报价8500元/吨，下降1.16%。粘胶长丝120D报价36800元/吨，维持不变。氨纶40D报价29000元/吨，下降1.69%。内盘PTA报价3330元/吨，上涨3.10%。江浙涤纶短纤报价5700元/吨，上涨5.95%。涤纶POY150D报价5400元/吨，上涨8.32%。腈纶短纤1.5D报价11100元/吨，维持不变。 　　农化：华鲁恒升(小颗粒)尿素报价1580元/吨，下降4.24%。宏达化工颗粒55%磷酸一铵报价2000元/吨，维持不变。贵州-瓮福集团（64%褐色）磷酸二铵报价2150元/吨，维持不变。青海盐湖60%晶体氯化钾报价2100元/吨，维持不变。新疆罗布泊51%粉硫酸钾报价3100元，维持不变。华东草甘膦报价22000元/吨，上涨4.76%。草铵膦市场价12.25万元/吨，维持不变。华东纯吡啶报价17000元/吨，维持不变；吡虫啉市场价116500元/吨，下降5.28%杀菌剂：代森锰锌报价19500元/吨，维持不变。 　　聚氨酯：华东纯MDI报价12750元/吨，下降2.30%。华东聚合MDI报价12300元/吨，上涨2.50%。华东TDI报价9600元/吨，上涨3.23%。分子量华东PTMEG报价15250元/吨，维持不变。华东环氧丙烷报价8850元/吨，上升6.63%。上海拜耳PC报价18200元/吨，维持不变。 　　氯碱、纯碱：华东电石法PVC报价5650元/吨，上涨5.61%。华东乙烯法PVC报价5575元/吨，上涨3.24%。轻质纯碱报价1240元/吨，下降3.88%；重质纯碱报价1415元/吨，维持不变。 　　风险提示：油价大幅波动；重大安全事故；环保政策的不确定性

中心思想 2019年业绩承压与战略转型 九芝堂在2019年面临医保目录限制、控费及“两票制”等政策挑战，导致归母净利润同比下降42.89%。公司积极应对，通过对主力产品进行再评价、稳步推进多项创新药物研发（如抗凝新药LFG、干细胞项目、糖尿病新药REMD-477）以及布局“互联网+中医药服务”等战略举措，以期积蓄实力，实现业绩转型。 创新驱动与未来增长潜力 尽管2019年业绩承压，但公司在2020年一季度已展现出初步的积极信号，归母净利润同比增长10.43%。这得益于公司在创新研发方面的持续投入和前瞻性布局，特别是在干细胞技术和新型抗凝药物等前沿领域的进展，以及“互联网+中医药”服务的探索，为公司未来发展注入了新的增长动能。 主要内容 2019年年报与2020年一季报概览 2019年年度业绩： 公司实现营业收入31.84亿元，同比增长0.68%；归属于母公司股东的净利润为1.92亿元，同比下降42.89%。 2020年第一季度业绩： 公司实现营业收入8.93亿元，同比下降4.29%；归属于母公司股东的净利润为0.89亿元，同比增长10.43%。 利润分配预案： 公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.00元人民币（含税）。 业绩动能蓄力进行时，2019年多项新药及创新项目稳步推进 政策影响与主力产品承压： 2019年，新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等政策对公司以疏血通为代表的主力产品销售产生持续影响。全资子公司友搏药业实现营收7.87亿元，同比下降21.56%；净利润1.30亿元，同比下降53.59%。 已上市产品再评价工作： 为提升产品临床价值，公司持续开展已上市产品再评价，包括友搏药业疏血通注射液的循证医学及再评价项目，以及卡介菌多糖核酸注射液（斯奇康）的多糖、核酸物质基础和质量标准提升。 稳步推进药品研发工作： 抗凝一类新药LFG项目： 该项目涉及全新结构、全新靶点的新型低分子抗凝药物，旨在解决现有抗凝药物的严重出血风险问题。报告期内，LFG项目已完成原料药和成品的三批中试生产，完成全部药理药效试验，并开始开展临床前安全性评价。该项目已获得分布于7个国家的13项专利授权证书。 干细胞项目： 2019年11月，公司并购基金控股子公司北京美科向国家药品评审中心（CDE）提交的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验申请获受理，并于2020年一季度获得CDE批准。该干细胞产品由公司并购基金投资的美国Stemedica Cell Technologies Inc.公司自主开发。 胰高血糖素受体抗体药物REMD-477项目： 由公司参股的北京科信美德生物医药科技有限公司主要开展，是目前世界首例研发的针对G蛋白偶联受体的临床分子，也是第一个获得FDA批准进行糖尿病临床试验的胰高血糖素受体抗体药物。 布局“互联网+中医药服务”： 顺应“互联网+中医药服务”相关政策，公司于2020年第一季度获得互联网医院医疗机构执业许可证。2019年，公司全面梳理国医馆运营情况，依托天津老中医医院设立天津老中医医院九芝堂互联网医院，探索“互联网+中医药”服务模式。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 综合考虑2019年及2020年Q1财报数据、前期会计差错更正、主导处方药产品销售受医保政策影响持续以及在研项目投入较大等因素，天风证券下调公司2020-2022年净利润预测至2.0/2.2/2.5亿元（原预测为2.5/2.9亿元），对应EPS分别为0.23/0.25/0.29元（原预测为0.29/0.34元）。 投资评级： 考虑到公司研发持续推进、干细胞技术国内领先、已上市药品再评价工作以及糖尿病新药等新兴业务布局，维持“增持”评级。 风险提示： 技术研发风险、医保控费、业务发展/项目研发进展不及预期。 总结 九芝堂在2019年受行业政策影响，归母净利润出现显著下滑，但公司积极通过产品再评价、创新药物研发（包括LFG抗凝新药、干细胞疗法、REMD-477糖尿病新药）以及拓展“互联网+中医药”服务等多元化战略进行应对。2020年一季度净利润的转增表明公司转型初见成效。尽管盈利预测有所下调，但鉴于公司在创新研发领域的持续投入和前瞻性布局，特别是干细胞技术和新型药物的进展，公司未来仍具备增长潜力。天风证券维持“增持”评级，并提示相关风险。

# 中心思想 本报告对利民股份2020年一季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长主要驱动力：** 公司一季度业绩实现靓丽增长，主要得益于威远资产组的并表，为公司贡献了显著的收入和利润增量。 * **战略布局与未来增长：** 公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。 * **投资评级维持买入：** 预计公司未来几年净利润将保持增长，维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析：威远并表驱动增长 利民股份2020年一季报显示，公司实现营业收入13.25亿元，同比增长234.17%；归属于上市公司股东的净利润1.42亿元，同比增长72.5%。 * **威远并表贡献增量：** 公司一季度业绩大幅增长的主要原因是收购威远资产组于2019年5月31日起开始并表，贡献了收入和利润的纯增量。 * **参股公司业绩下滑影响：** 参股公司新河公司（公司持股35%）的投资收益同比减少，主要由于百菌清价格有所下降。 ## 强化优势品种规模优势：夯实成长基础 公司2020年将继续强化优势品种的规模优势，并积极推进新项目，为未来稳健成长提供坚实基础。 * **扩能计划：** 公司有一系列优势产品扩能计划，包括代森类产品、苯醚甲环唑原药、威远生化制剂以及参股公司新河农化百菌清原药。 * **新项目推进：** 公司积极推进新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目和新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，以及利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。 ## 内生外延并举：完善产业布局 公司通过内生增长和外延并购的方式，不断完善产业布局，提升市场竞争力。 * **外延并购拓展主业：** 公司通过收购河北双吉股权巩固代森类产品龙头地位，收购威远资产组股权成为生物杀虫剂领域龙头，优选除草剂品类。 * **产品规划思路清晰：** 公司定位做单品冠军，农药细分领域龙头（代森类、生物杀虫剂等），上马新品态度谨慎，持续寻求技术突破。 ## 盈利预测与估值 预计公司2020~2022年的净利润分别为4.13、5.38、6.56亿元，维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 农药终端需求复苏程度不及预期风险 * 国内新增供给增加风险 * 原料及产品价格大幅波动风险 * 公司项目投产进度低于预期风险 # 总结 利民股份2020年一季报业绩亮眼，主要受益于威远资产组的并表。公司通过内生外延并举，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。报告维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。投资者应关注公司未来项目投产进度和市场需求变化，谨慎决策。

中心思想 沃森生物核心竞争力显著提升 沃森生物子公司上海泽润生物自主研发的二价HPV疫苗已成功取得Ⅲ期临床试验报告，各项试验结果全面达标，标志着公司在重磅疫苗研发上取得关键性突破，为产品上市和未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，公司13价肺炎结合疫苗已获批签发，多款在研疫苗管线持续推进，显著提升了公司的核心竞争力。 HPV疫苗市场前景广阔，国际化战略加速 国内HPV疫苗市场潜力巨大，预计市场空间最高可达千亿元级别。沃森生物的二价HPV疫苗有望凭借其良好的性价比，在国内市场占据重要份额。此外，公司积极推进WHO预认证，并与盖茨基金会等国际组织合作，将为其打开广阔的海外市场，加速全球化布局，为公司带来重要的市场增量和长期发展动力。 主要内容 公司二价HPV疫苗取得Ⅲ期临床试验报告 临床试验结果全面达标，为上市奠定基础 沃森生物子公司上海泽润生物近日收到了其自主知识产权研发的“重组人乳头瘤病毒双价（16/18型）疫苗（酵母）”（二价HPV疫苗）的《Ⅲ期临床试验报告》。该报告明确指出，公司二价HPV疫苗的Ⅲ期临床试验结果全面达到了预设目标，在目标人群中展现出良好的保护效力、免疫原性和安全性。此次Ⅲ期临床试验采用随机、盲法、多中心、安慰剂对照设计，试验样本量高达12,000人，并在广西、河北、河南、山西四省的10个临床试验现场开展，确保了数据的科学性和可靠性。 青少年二针程序安全性与免疫原性良好 除了全面的Ⅲ期临床试验报告，公司还获得了《重组人乳头瘤病毒双价（16/18型）疫苗（酵母）在青少年（9-14岁）女性二针免疫程序的免疫原性研究临床试验报告》。该二针程序临床试验是盖茨基金会支持的项目，研究结果显示，该疫苗在9-14岁青少年女性中按照0、6月免疫程序进行接种，同样具有良好的免疫原性和安全性。这两份临床试验报告的取得，标志着沃森生物已全面完成二价HPV疫苗的临床研究阶段工作，并具备了申请新药生产的必备条件，为产品后续的注册上市铺平了道路。 HPV疫苗市场潜力可观，公司二价HPV疫苗有望凭借高性价比占据一席之地 国内HPV疫苗市场规模巨大，沃森生物峰值销售可期 国内HPV疫苗市场覆盖9-45岁女性，市场潜力巨大。报告分析，假设双价疫苗价格为320元/剂（9-15岁采用2剂接种程序），四价疫苗800元/剂，九价疫苗1300元/剂。若以10%的渗透率测算，整个存量市场规模将超过300亿元。若进一步将9-26岁渗透率假设为20%，27-45岁为10%，则市场空间最高可达1216.44亿元，显示出极为可观的市场潜力。对于沃森生物而言，即使保守估计其二价HPV疫苗在国内9-15岁、16-26岁、27-45岁各年龄段的稳态渗透率分别为1%、0.5%、1%，并以300元/剂定价，在不考虑海外市场的情况下，预计峰值销售收入有望实现24.58亿元。 国内批签发数据分析及沃森生物的竞争优势 从国内HPV疫苗批签发数据来看，市场呈现出明显的消费升级趋势。MSD四价HPV疫苗在2019年全年批签发量达到532万剂，同比增长40%。九价HPV疫苗在2019年批签发量更是达到332万剂，同比增速高达173%，体现了消费者对高端疫苗的强劲需求。相比之下，二价疫苗由于性价比优势不足，2019年批签发量为201万剂，同比下滑5%。沃森生物的二价HPV疫苗有望成为国内第二家获批产品，凭借其良好的性价比，有望在现有市场格局中占据一席之地，满足不同消费层次的需求，尤其是在中低价位市场形成竞争优势。 WHO预认证助力海外市场拓展 沃森生物在2015年已与盖茨基金会签署了承诺向国际大宗采购供货的协议。根据协议，上海泽润承诺在HPV疫苗获得WHO预认证之后，将以低价供应由联合国资助的低收入国家，供应时间至少为60个月。这意味着公司二价HPV疫苗在通过WHO预认证后，将有望打开广阔的海外市场，为沃森生物未来进军国际市场奠定坚实基础，贡献重要的市场增量，实现全球化战略布局。 公司重磅品种值得期待，推进WHO预认证打开海外市场 研发管线持续推进，多款疫苗前景广阔 沃森生物的研发和产业化工作持续推进，除了二价HPV疫苗取得关键进展外，公司其他重磅品种也值得期待。其中，13价肺炎结合疫苗已获得首批14.1万剂批签发，为公司带来了新的增长点。九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床研究，有望进一步丰富公司的HPV疫苗产品线。此外，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段，公司其他处于临床研究和临床前研究阶段的在研产品也按计划持续推进。HPV疫苗系列、流脑系列等未来销售潜力巨大，为公司长期的成长奠定坚实基础。 国际合作与WHO预认证加速全球化布局 公司正积极加强与盖茨基金会等国际组织的合作与交流，大力推进产品在海外市场的注册和出口，以全面实施公司的国际化战略。同时，公司正加快实施产品WHO预认证工作，这将为产品大宗出口奠定坚实基础。未来，海外市场有望为公司贡献重要的市场增量，进一步提升公司的全球竞争力和品牌影响力。 看好公司的长期发展，维持“买入”评级 业绩预测与估值分析 天风证券对沃森生物的长期发展持乐观态度，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.65元、1.00元及1.35元，对应PE分别为62倍、41倍及30倍。财务数据显示，公司营业收入预计在2020年实现216.66%的爆发式增长，达到35.50亿元，并在2021年和2022年分别增长38.67%和32.76%。净利润预计在2020年实现601.33%的显著增长，达到9.96亿元，并在2021年和2022年继续保持54.24%和35.37%的增长。毛利率和净利率也呈现稳步提升趋势，预计2022年毛利率将达到90.56%，净利率达到31.81%，显示出公司强大的盈利能力和成长潜力。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括研发进度和结果低于预期、13价疫苗等产品销售低于预期、政策风险、疫苗公共安全事件风险以及新冠疫情负面影响超预期等，投资者需关注相关风险。 总结 沃森生物的二价HPV疫苗Ⅲ期临床试验报告的取得，是公司发展的重要里程碑，为其产品上市和市场拓展奠定了坚实基础。面对国内千亿级的HPV疫苗市场，沃森生物的二价HPV疫苗凭借其高性价比，有望在市场中占据一席之地。同时，公司积极推进WHO预认证，将为其打开国际市场，实现全球化布局提供强大动力。结合13价肺炎疫苗的上市以及丰富的产品管线，公司未来业绩增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展。

中心思想 业绩承压与战略转型应对 广誉远在2019年及2020年一季度面临严峻的经营挑战，受宏观经济下行、行业政策调整及新冠疫情等多重不利因素叠加影响，公司营业收入和归母净利润均出现显著下滑。为应对业绩压力，公司积极推进营销管理和商业模式变革，包括数字化营销转型、终端渠道拓展以及精细化管理提升，旨在通过战略调整和市场深耕实现业绩回升。 营销创新与研发投入驱动 尽管传统医药工业业务承压，公司在医药商业和养生酒业务板块展现出增长潜力，通过创新营销模式和渠道拓展取得了积极进展。同时，广誉远持续加大研发投入，聚焦核心产品线的学术研究和二次开发，以期通过产品创新和品牌建设，为公司的长期可持续发展注入新的增长动力。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩分析 营收与利润显著下滑 2019财年，广誉远公司面临显著的业绩压力，全年实现营业收入12.17亿元人民币，相较于上年同期下降了24.81%。归属于母公司股东的净利润为1.3亿元人民币，同比大幅下滑65.23%。扣除非经常性损益后的归母净利润表现更为严峻，仅为1.12亿元人民币，同比降幅高达70.30%。特别是在2019年第四季度，公司业绩进一步恶化，单季度实现营收3.63亿元人民币，同比下降39.22%；归母净利润更是出现亏损，为-4373.76万元人民币，同比下降129.53%，显示出经营层面的巨大挑战。进入2020年第一季度，受新冠肺炎疫情的冲击，公司业绩继续承压，实现营收2.25亿元人民币，同比下降17.10%；归母净利润为2757.3万元人民币，同比下降51.89%；扣非后归母净利润为2830.07万元人民币，同比下降32.50%。 现金流改善与疫情影响 尽管利润指标大幅下滑，2019年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.41亿元人民币，但相比上年同期增加了1.57亿元人民币，这主要得益于销售回款中收到的现金增加了1.82亿元人民币，表明公司在现金流管理方面有所改善。报告分析指出，宏观经济下行和新冠肺炎疫情是导致公司业绩下滑的主要原因。然而，随着疫情逐步得到控制，市场需求有望逐步恢复，预计公司未来业绩有望实现回升。 产品结构与毛利率变化 医药工业面临挑战 2019年，公司医药工业板块收入为10.59亿元人民币，同比下降29.16%。这一显著下滑主要受到多方面因素影响，包括国内宏观经济下行、消费降级、国家医保控费政策以及处方药监管趋严等行业政策变化。此外，公司对部分重点商业客户采用“票折”方式进行销售支持，也对收入产生了影响。医药工业的毛利率为81.95%，同比下降2.00个百分点，主要原因在于主要原材料（如鹿茸、海马、蜻蜓等）的领用成本增加，以及定坤丹、龟龄集等产品更新包装导致部分包材价格略有上升。具体来看，传统中药收入9.49亿元人民币，同比下降25.89%，毛利率为81.33%，同比下降1.87个百分点；精品中药收入1.09亿元人民币，同比大幅下降48.8%，毛利率为87.33%，同比下降1.16个百分点。 医药商业与养生酒业务增长 与医药工业的挑战形成对比，公司的医药商业和养生酒业务在2019年实现了增长。医药商业收入达到8075万元人民币，同比增长16.60%。其毛利率为32.55%，同比上升3.06个百分点，这主要归因于公司持续深耕西藏地区医院业务，不断拓展乡、县、市级渠道开发，以及销售毛利率较高品种比重的上升。养生酒业务表现尤为突出，收入达到7515万元人民币，同比增长43.00%。这一增长主要得益于公司为养生酒业务组建了新的药渠营销团队，采用了创新营销模式扩大销售，同时也有新产品的增量贡献。然而，养生酒的毛利率为68.03%，同比略下降0.70个百分点，主要系部分产品包材价格上涨及新厂投产后制造费用升高导致产品成本上升。 费用结构与盈利能力 期间费用大幅上升 2019年，广誉远公司的整体毛利率为77.79%，同比下降3.33个百分点；净利率为11.28%，同比下降13.06个百分点。报告期内，期间费用占营业收入的比重高达61.21%，同比大幅增加了11.94个百分点，对公司的盈利能力造成了显著侵蚀。具体来看，销售费用率为44.49%，同比增加了5.66个百分点；管理费用率为13.89%，同比增加了4.34个百分点；财务费用率为2.83%，同比增加了1.95个百分点；研发费用率为5.15%，同比增加了1.54个百分点。各项费用率的全面上升，尤其是销售费用的高企，是导致公司净利润大幅下滑的重要原因。 盈利能力承压 综合毛利率和净利率的下降，以及期间费用率的显著提升，共同导致公司整体盈利能力在2019年及2020年一季度承受巨大压力。尽管公司在部分业务板块有所增长，但高昂的运营成本和市场推广费用，加上宏观经济和行业政策的不利影响，使得公司的利润空间被严重压缩。 营销策略与研发进展 数字化营销与渠道拓展 公司积极应对市场变化，一方面大力推进营销管理和商业模式变革，推动数字化营销转型，并以终端销售增长作为首要考核目标。另一方面，公司积极开拓县域市场等第三终端，探索实践电商等互联网销售模式，以扩大市场覆盖和提升销售效率。同时，公司努力提升精细化管理水平，推进业务流程数字化升级，以提高整体运营效率。截至2019年末，公司产品已覆盖全国医院终端（含院外药房、招商）突破14,000家，建立长期合作的连锁医药企业达1,000余家，管理连锁终端门店数量近5万家，产品覆盖连锁终端门店近15万家，显示出其在渠道建设方面的积极努力。 研发投入与品牌建设 2019年度，广誉远在研发方面持续投入，共计在研及完成的研发项目达34个，研发投入总额为6,403.51万元人民币。公司在学术研究方面也取得进展，共发表相关研究论文近40篇，其中有5篇被SCI期刊收录。报告期内，公司主要研发项目包括定坤丹的非临床安全评价和毒理学研究、定坤丹治疗子宫内膜异位症的多中心临床试验、定坤丹保护卵巢功能不全卵母细胞线粒体DNA氧化损伤的作用及机制研究、龟龄集的非临床安全性评价和毒理学研究，以及广誉远经典名方二次开发联合实验室等。通过持续的学术研究和推广，公司旨在提升品牌知名度，加深消费者对公司产品的了解和认知，为产品的市场推广提供科学支撑。 投资评级与风险提示 盈利预测下调与“买入”评级维持 鉴于宏观经济整体下行、行业监管政策变化以及2020年一季度新冠肺炎疫情对公司产品销售造成的超预期影响，分析师对广誉远未来的盈利预测进行了调整。将2020-2021年净利润预测由原先的3.76亿元和4.45亿元分别下调至1.63亿元和2.04亿元，并新增了2022年净利润预测为2.46亿元。根据新的盈利预测，公司对应2020年、2021年和2022年的市盈率（PE）分别为37倍、29倍和24倍。尽管盈利预测有所下调，但分析师仍看好公司未来的发展潜力，维持“买入”的投资评级。 宏观与市场风险并存 报告同时提示了投资者需要关注的风险因素。主要包括宏观经济形势及医药政策变化可能对公司经营产生的不利影响；终端动销不及预期，可能导致销售目标无法达成；以及公司多渠道推广模式可能导致销售费用持续较高，从而进一步侵蚀利润空间。这些风险因素可能对公司的未来业绩和股价表现造成不确定性。 总结 广誉远在2019年及2020年一季度面临多重不利因素，导致营收和归母净利润大幅下滑，盈利能力承压。尽管医药工业业务受到宏观经济和政策影响，但医药商业和养生酒业务展现出增长潜力。公司积极通过数字化营销转型、渠道拓展和持续研发投入来应对挑战，旨在提升市场竞争力。分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司长期发展的信心，维持“买入”评级，并提示了宏观经济、市场动销及费用控制等方面的潜在风险。

# 中心思想 本报告对万东医疗（600055）2019年年报和2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长分析：** 2019年公司业绩稳健增长，但受疫情影响，2020年一季度利润大幅增加。 * **产品线分析：** DR产品线是公司第一大支柱，DSA业务受益于政策驱动，CT业务积极培育市场。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，并预测公司未来几年的净利润和EPS。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **2019年业绩回顾：** * 2019年公司实现营收9.82亿元，同比增长2.92%，归母净利润1.69亿元，同比增长10.14%，扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长8.19%。 * 2019Q4实现营收3.45亿元，同比增长3.15%，归母净利润7778.74万元，同比增长19.80%，扣非后归母净利润6395.88万元，同比提升15.37%。 * **2020年一季度业绩：** * 2020年一季度公司实现营收2.50亿元，同比增长54.53%，归母净利润0.51亿元，同比增长787.21%，扣非后归母净利润0.48亿元，同比增长2584.66%。 * 业绩增长主要受益于疫情期间移动DR销售量增加。 ## 产品分析 * **DR产品线：** * DR为公司第一支柱产品线，销售占比50%以上。 * 2019年医疗器械制造实现收入9.15亿元，同比增长3.61%，毛利率为46.29%，同比增加5.08pp。 * 全年共计完成1700多套DR产品销量，销量占比位于国内市场第一。 * **MRI产品线：** * MRI 为公司第二支柱产品线，销售占比 30%以上。 * 公司磁共振产品销售台数、销售额均稳步增加，增幅在 15%左右。 * 销售额及销售台数均排在国产品牌前二。 * **DSA产品线：** * 受益于取消配置证的利好驱动，DSA整体市场增速明显。 * 公司及时推出DSA整体解决方案，提供全方位支持，积极推进县级医院介入治疗中心建设。 * DSA销量和收入有较大幅度的增长。 * **CT产品线：** * CT为公司新上市产品，以与临床开展CT微创介入作为切入点，积极培育市场。 * 已实现在中山大学附属第一医院、武汉四院等三级医院的装机应用。 ## 研发投入 * **研发投入增加：** 2019年公司研发投入0.94亿元，同比增长34.80%，占营收比重为9.54%。 * **重点投入方向：** 重点投入TURBOTOM 3200X射线计算机体层摄影设备和3.0T超导型磁共振成像系统，提升骨干研发人员的薪酬水平。 * **AI技术应用：** 2019年，公司将关节炎、肺炎、健康肺等AI诊断技术赋能DR产品，打造“ONE影”AI诊断技术平台，推出新东方1000N系列智能DR产品，显著提升了DR在临床影像学检查的图像质量。 ## 财务分析 * **现金流状况：** 2019年公司经营活动产生的现金流量净额为9478.42万元，同比增长25.49%，经营性现金流净额/净利润为0.57，同比提升0.06。 * **运营效率：** 应收账款周转率为3.61次，同比提升0.32次，存货周转率为2.75次，同比下降0.19次，总资产周转率为0.39次，同比下降0.01次。 * **盈利能力：** 公司2019毛利率为46.87%，同比增加3.27pp，净利率为16.80%，同比增加1.17pp。 * **费用控制：** 2019年期间费用占比26.96%，同比下降0.32pp，其中销售费用率为14.80%，同比下降0.80pp，管理费用率为 7.16%，同比减少 0.13pp，财务费用率为-2.14%，同比下降 0.04pp，研发费用率为7.14%，同比增加0.66pp。 * **ROE分析：** 净资产收益率(ROE)为8.42%（同比增加0.35pp），净利率为16.80%（同比增加1.17pp），资产周转率为0.39次（同比下降0.01次），权益乘数为1.18（同比下降0.03）。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司 20/21/22年净利润分别为2.58、3.24、3.79亿元，EPS分别为0.48、0.60、0.70元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 高端产品研发风险、市场竞争激烈导致利润空间下降、第三方影像中心经营风险、AI辅助诊断推进不及预期等。 # 总结 本报告分析了万东医疗2019年稳健的业绩增长和2020年一季度受疫情影响的利润剧增，以及公司在DR、MRI、DSA和CT等产品线的市场表现和研发投入。财务分析显示公司现金流状况良好，盈利能力有所提升。维持“买入”评级，但需关注高端产品研发、市场竞争、第三方影像中心经营和AI辅助诊断推进等风险。

# 中心思想 本报告主要分析了溢多利（300381）2019年年报和2020年一季报，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 2019年公司营收和归母净利润实现双增长，2020年一季度受益于下游需求增长，业绩大幅改善，实现扭亏为盈。 * **替抗产品潜力：** 饲料禁抗政策的全面实施，叠加生猪存栏回升，公司的替抗产品有望迎来高速增长，成为新的业绩增长点。 * **长期发展战略：** 公司坚持生物工程为主体，聚焦生物医药和生物农牧，通过研发创新和对外合作，致力于成为行业领先企业。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾及2020年一季度业绩亮点 2019年，溢多利实现营收20.48亿元，同比增长15.83%，归母净利润1.28亿元，同比增长12.35%。2020年一季度，公司实现营收4.03亿元，同比增长17.94%，归母净利润1874.7万元，同比增长203.26%，实现扭亏为盈。 * **收入结构分析：** 原料药收入12.1亿元，同比增长9.1%；生物酶制剂收入5.1亿元，同比增长0.6%；功能性饲料添加剂业务收入1.1亿元，同比增长278.3%。 * **业绩增长原因：** 一季度受新冠疫情影响，客户订单增多，利华制药销售收入增加，融资借款利息减少、汇兑收益增加，财务费用支出大幅下降。 ## 替抗产品市场机遇与公司优势 2020年开始饲料全面禁抗，公司作为饲料添加剂行业的龙头企业，提前布局替抗方案，有望迎来高速增长。 * **替抗产品线：** 公司拥有植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品，其中博落回是公司的独家品种。 * **市场推广策略：** 公司针对不同体量的客户采取不同的推广方式，结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前替抗产品已进入市场培育和试用阶段。 ## 一体两翼协同发展与研发创新 公司坚持以生物工程为主体，以客户价值为导向，立足生物医药和生物农牧，致力于成为全球生物酶制剂标杆企业，全球甾体激素原料药核心企业和中国功能性饲料添加剂领军企业。 * **研发实力：** 公司拥有专业的研发团队和一流的研发平台，长期注重研发与创新能力，同时与国内外院校、科研机构广泛开展合作，建立了多种联合研究机构。 * **技术储备：** 公司拥有4项专有技术、11项核心技术、174项发明专利，5项新兽药产品证书。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年，公司营收25.57/28.87/32.76亿元，同比增长25%/13%/13%，归母净利润2.03/2.63/3.32亿元，同比增长59%/30%/26%，EPS分别为0.45/0.58/0.73元，对应当前PE分别为26/20/16倍，给予“买入”评级。 # 总结 溢多利在2019年和2020年一季度均表现出良好的增长势头，主要受益于下游需求的增长和公司自身的战略调整。饲料禁抗政策的实施为公司的替抗产品带来了巨大的市场机遇，而公司在研发创新方面的持续投入也为其长期发展奠定了坚实的基础。天风证券给予溢多利“买入”评级，并预测公司未来三年将保持稳健增长。投资者应关注补栏不及预期、新冠疫情引发的风险以及产品推广不及预期等风险因素。