事件简介10月17日上午10时，国新办举行新闻发布会，住房城乡建设部部长倪虹和财政部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，住房城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门，指导各地迅速行动，抓存量政策落实，抓增量政策出台，打出一套“组合拳”，推动市场止跌回稳。 　　事件分析 　　充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类购房的限制性措施。各地通过取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准等政策促进地产消费，一线城市已经开始逐步落地执行，带动了地产交易获得一定的回暖；同时降低住房公积金贷款利率0.25个百分点、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担等措施也将有效的降低居民的购房成本，减轻还贷压力，解决现有居民的生活压力；而新增实施城中村改造和危旧房改造以及增加对白名单企业的信贷规模等方式也较大程度上缓解企业端的压力，降低产业链的风险暴露，稳定行业运行，对于行业逐步回归稳态运行有一定的支撑作用。 　　国家政策从购房政策、购房成本、企业运营等多个角度给与地产行业以支持，一方面可以给与地产链的产品形成一定的稳定作用，促进行业逐步稳定，另一方面从情绪看单边承压的趋势扭转将给与居民情绪释压，降低负债的情况下有利于促进消费，拉动经济内循环，逐步改善行业预期。地产链的稳定修复也将进一步带动地产链顺周期产品的市场需求逐步企稳，从而稳定市场供需运行。 　　情绪改善后，超跌成长股有望获得较大修复。由于行业经历了较长时间的调整，部分成长赛道受到终端的影响，开工下行，无论是折旧、人工、费用等压力都有提升，部分企业的经营业绩受到压制，而伴随行业的需求逐步修复，规模效应以及盈利能力获得逐步体现，有望形成业绩修复，同时也价格带动企业的估值获得回升，因而建议关注前期超跌的成长赛道。 　　经过此轮周期后，优质的龙头企业价值获得凸显，将长期具有坚实的竞争力。经过此轮的发展，可以明显看到，很多大宗行业已经具有了初步的竞争格局，无论是从规模、技术、工艺、配套、产业链等多个维度，优质龙头企业的竞争力凸显，头部地位稳固，较难形成颠覆，而在此之上更有龙头企业已经逐步提升“软实力”，推动企业的竞争力强化。从未来发展看，优质的龙头企业的“长久期”、“抗风险”的能力进一步获得了认可，将长周期获得持续发展空间和稳定竞争力。 　　投资建议 　　此次政策叠加前期的一揽子的政策给与市场信心，稳定地产行业基础上，进一步刺激消费回暖。因而建议关注三个维度：①前期估值调整过度的成长型公司，有望伴随市场信心修复，改善估值水平；②需求回暖过程中将打动顺周期产品供给消化，此次地产政策将打动地产链顺周期行业的回暖；③优质的龙头企业将长周期获得持续竞争力，建议关注龙头企业。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险，进出口贸易政策变动风险，需求改善不及预期风险，原材料及产品价格剧烈波动风险等。

　　中国贸易救济信息网在10月15日发布了美国作出卡车和公交车轮胎反倾销终裁的公告，2024年10月10日美国商务部宣布对进口自泰国的卡车和公交车轮胎（Truck and Bus Tires）作出反倾销终裁，裁定泰国生产商/出口商的倾销率为12.33%-48.39%。 　　行业分析 　　美国商务部对泰国卡客车胎的反倾销终裁税率提高，建议关注后续税率裁定结果。回顾本次美国对泰国卡车和公交车轮胎的反倾销案件流程，2023年11月7日美国商务部宣布对进口自泰国的卡车和公交车轮胎发起反倾销调查。2024年5月15日美国商务部发布了对泰国卡客车轮胎反倾销初步裁决，认为进口自泰国的卡客车轮胎在美国以低于公平价值的价格销售，并初步裁定倾销幅度如下：浦林成山（泰国）有限公司为0%，普利司通和其他企业税率为2.35%。2024年10月10日美国商务部宣布对进口自泰国的卡车和公交车轮胎作出反倾销终裁，并裁定倾销幅度如下：普利司通为48.39%；浦林成山（泰国）有限公司和其他企业税率为12.33%。对比美国商务部发布的终裁和初裁税率，浦林成山的税率提高了12.33pct，普利司通的税率提高了46.04pct，其他企业平均税率提高了9.98pct，其中普利司通受损最为明显。考虑到目前税率还未最终确定，美国国际贸易委员会预计将于2024年11月25日对泰国的涉案产品作出反倾销产业损害终裁，建议关注后续案件进展和税率变化。 　　东南亚仍为国内轮胎企业出海首选，头部胎企开启第二轮出海实现全球化布局。美国自2014年开始陆续对我国的乘用车和轻型货车轮胎、卡车和公共汽车轮胎、非公路轮胎发起双反调查，国内轮胎企业通过出海建厂应对政策变化，距离较近且橡胶产能丰富的东南亚成为了首选。随着泰国、越南等地新建轮胎产能逐渐落地，对美国的轮胎出口量也开始快速增长，2020年美国双反政策覆盖面也扩大到了泰国和越南等地，尽管关税的阴影也即将笼罩东南业，但是轮胎扎堆的东南亚依然是轮胎企业出海的首站。在新一轮出海浪潮下，已经完成东南亚基地布局的头部胎企开始放眼全球，布局呈现出更加多样化的特点，例如：中策橡胶和赛轮轮胎都选择了印尼和墨西哥这两个地区作为新基地；玲珑轮胎的塞尔维亚基地也在持续爬坡放量；森麒麟的摩洛哥基地已经在今年9月30日实现首胎下线，欧洲工厂也在持续推进中。随着头部胎企第二轮出海布局的快速推进，完善全球化布局的同时也将迎来新一轮业绩增长。 　　投资建议 　　考虑到全球各地未来贸易政策的变化有不确定性，实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性，并且随着未来海外基地产能顺利放量后将推动公司实现业绩增长和市占率提升。建议关注：①赛轮轮胎：作为国内龙头胎企拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且规划新增墨西哥和印尼基地继续完善全球化布局；②森麒麟：拥有泰国和摩洛哥两大海外基地，同时继续推进欧洲工厂项目；③通用股份：实现了泰国和柬埔寨双基地布局，随着海外产能放量业绩步入高速增长期；④玲珑轮胎：作为国内龙头胎企配套业务持续领先，拥有泰国和塞尔维亚两大海外基地。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　投资建议： 　　蛋白质降解剂有望弥补传统小分子不足。传统小分子抑制剂主要采用“占位驱动”的作用模式，导致其：1.难以靶向缺乏疏水口袋的蛋白质；2.无法破坏脚手架蛋白的功能；3.长期使用易发生耐药，相比之下，蛋白质降解剂采取独特的“事件驱动”模式，可直接诱导目标蛋白降解，之后降解剂可不断循环利用，而无需与某个目标蛋白保持长时间地结合。独特的作用机制使降解剂具备一系列优势，与抑制剂相比，降解剂理论上可作用的蛋白范围更广，并且由于机制不同降解剂有望成为临床上抑制剂耐药患者的可选治疗方案。综上所述，我们认为蛋白降解剂未来两大核心应用场景为现有小分子抑制剂耐药人群+靶向现有小分子抑制剂难靶向的靶点，同时在肿瘤治疗领域，蛋白降解剂也有望通过与其他药物联用进军1L治疗。 　　蛋白降解剂进度较快的技术路线为PROTAC（靶向蛋白降解嵌合体）和分子胶水，其中PROTAC更有希望成为下一个具备通用性的药物研发技术平台，而分子胶水在药代动力学方面更有优势。已获FDA批准的沙利度胺（Thalomid）及其类似物来那度胺（Revlimid）等均属于分子胶水，与PROTAC相比，分子胶水分子量小，因此往往具备更好的生物利用度，但是从头设计分子胶水的难度较大，导致目前分子胶水药物的靶点集中在IKZF1/3（IKAROS家族锌指转录因子1/3）上。而PROTAC在构造上与ADC药物有一定的相似之处，包含靶向目标蛋白的配体、连接子和靶向E3酶的功能模块三个部分，理论上仅需替换不同的配体分子便能获得针对不同靶点的PROTAC，是一种高度模块化的技术平台。 　　下半年PROTAC药物迎来关键里程碑，受此催化，预计跨国药企对与国内拥有相关管线布局的企业达成相关合作的意愿或将加大。（1）蛋白降解领域近期将迎来重要催化剂：ARV-471是Arvinas研发的靶向ER（雌激素受体）的PROTAC，正开展针对2L ER+乳腺癌患者的III期临床，这是全球首个涉及PROTAC药物的III期临床，PROTAC这一具备通用性的技术平台有望借此完成概念性验证，同时Kymera研发的全球首创靶向IRAK4的PROTAC正在开展治疗特应性皮炎和化脓性汗腺炎的II期临床，预计于2025年上半年读出II期顶线数据，若数据积极将有望进一步拓宽蛋白降解剂的适应症布局。（2）近年来，多家跨国MNC既往都曾通过收购、合作授权（BD）的方式引进蛋白降解相关药物，例如辉瑞以6.5亿美元首付款+股权投资3.5亿美元+最高14亿美元里程碑付款自Arvinas引进ARV-471，赛诺菲以1.5亿美元的预付款+最高超过20亿美元的里程碑付款+特许权使用费自Kymera引进KT-474，礼来以3500万美元+最高超过16亿美元的潜在里程碑付款+高个位数至低双位数的销售分成的对价与专注于蛋白质降解药物研发的企业Lycia达成相关合作。还有诸如诺华、BMS、阿斯利康等跨国药企也都曾通过收购或合作授权（BD）的方式在蛋白降解剂领域进行布局。（3）多个国内企业已有相关产品进入临床阶段，其中百济神州前瞻布局BTK PROTAC，目前正在开展针对复发/难治套细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病的II期临床，其治疗经治B细胞淋巴瘤患者（中位治疗线数为4）的ORR为57%，其中CLL/SLL亚组的ORR达到72%，且该药对于BTK抑制剂耐药的患者依然有效，显示出良好的应用潜力。恒瑞医药同样在蛋白降解领域进行了布局，公司主要采取fast-follow的策略，整体布局与PROTAC龙头Arvinas类似，主要包括针对ER和AR的PROATC药物。海思科则选择差异化布局AR V7、EGFR等对于蛋白降解剂而言竞争格局相对温和的靶点。诺诚健华则通过布局靶向IKZF1/3的分子胶ICP-490进一步丰富公司在血液瘤领域的产品布局。 　　相关标的 　　建议关注拥有差异化产品布局的企业。 　　风险提示 　　新药研发失败的风险；行业竞争加剧；其他药物范式取得重大进步的风险，发生专利纠纷的风险。

　　本周市场整体回调，我们仍然维持前期判断，医药整体估值处于历史性底部，且基本面存在温和改善，大盘回调是把握医药板块投资机会的重要窗口。总体来看，三季度医药板块的各个子赛道的业绩景气度与Q2相比平稳中微有改善，随着正面政策的持续落地，院内需求和消费医疗需求有望抬头。 　　创新药：诺奖花落小核酸，恒瑞、石药出海再突破，中国创新授权BD不断。从全球药物研发进度来看，小核酸药物早期主要以遗传性转甲状腺素淀粉样变性（hATTR）、杜氏肌营养不良等罕见病做为切入点，近期陆续在乙肝、高胆固醇血症、高血压等慢性病领域取得积极进展。上半年我国创新药license-out交易金额大幅增加，大额交易频现，最近一周依然延续上半年的license-out的强劲趋势。 　　医疗服务及医美：终端诊疗人次缓慢恢复，医美新品获批再加速。据各省市卫健委披露的数据，四川24H1医疗卫生机构总诊疗人次同比+8%，重庆24年8月份同比+1%，环比-7%，终端卫生机构诊疗人次呈缓慢恢复趋势。2024年9月30日，高德美旗下的“注射用聚左旋乳酸填充剂”Sculptra？塑妍萃正式获得NMPA批准，该产品是全球首个获得FDA批准“面颊部除皱”适应症的PLLA型胶原刺激剂，也是国内第二款获批的进口童颜产品。 　　医疗器械：设备更新政策落地快速推进，财政调节力度有望加大。10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，提到将积极推进大规模设备更新和消费品以旧换新工作。财政针对“两新”政策安排3000亿元左右超长期特别国债资金，从8月底、9月初开始，各地方陆续推出具体的操作办法，主要是加力支持重点领域设备更新，进一步提升地方消费品以旧换新能力，有力拉动投资增长、释放消费潜力、促进产业发展。 　　生物制品：GSK公布Arexvy积极数据，与安慰剂相比，在接种一剂Arexvy后，三个完整RSV季节的累积疗效具有临床意义。目前已有多家国内企业布局RSV疫苗，建议持续关注海外RSV疫苗商业化进展以及国内企业RSV疫苗研发进度。 　　中药：基药利于独家品种放量，建议关注有基药潜力品种的公司。2018年基药目录后，国家陆续出台多项推动基药使用的政策文件。据米内网数据，2018版国家基药目录新增的独家中成药中，有25个产品2022年在中国公立医疗机构终端的销售额比进入目录前（2018年）增长超过1亿元。 　　投资建议： 　　赛道配置上建议继续重点关注两大子赛道的投资机会，即药品创新出海和消费医疗复苏： 　　【药品板块】国内创新药出海不断开花结果，带来强势增量投资和估值扩张机会；生物制品、仿创药、原料药领域业绩改善个股较多，带来业绩改善EPS投资机会。 　　【消费医疗】前期优质消费医疗标的估值极度压缩，修复空间巨大；消费刺激政策密集出炉，后续医疗健康消费和社会服务零售有望进入上行周期，业绩改善同样可观。对短期业绩保持合理预计，对长期机会充满乐观。 　　此外，随着设备采购招标逐步恢复和院内需求改善，医疗器械板块IVD和设备类可能迎来景气度见底回升。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、康方生物、人福医药、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周化工市场综述 　　基于先前A股和大化工历史深度复盘，政策底之后的走势是先反弹再分化之后关键看基本面能否接力上，如果能够接力，行情继续。那么当下市场到了哪个阶段？我们的理解到了分化阶段，市场在经历了前期的大幅上行以及本周的调整开始回归正常状态，先前由于政策组合拳超预期叠加板块估值分位数极低，市场更多关注重点在于提仓位，当市场逐步回归正常状态后，市场的重心可能会逐步转向结构，转向有基本面的标的。另外，先前市场的估值体系处于重构状态，机构担心EPS的上行幅度没办法覆盖成长股的估值压缩，这也是前期成长股表现持续承压的原因，站在当下，我们认为板块的估值体系和预期也将逐步趋于稳定，在这种大背景下利好优质成长股和顺周期龙头的表现，这也是我们近期建议重点关注的方向。大化工板块边际变化方面，本周边际变化较多，一是由于成本端的压力，轮胎企业涨价，后续需关注涨价落地的情况；二是麦芽酚提价，利好金禾实业，叠加公司其它产品竞争格局较佳，后续基本面共振向上的概率越来越高；三是沙特阿拉伯对华二氧化钛发起反倾销调查，我们观察到对华二氧化钛发起反倾销调查的国家有增多的趋势，出口端的压力值得关注；四是森麒麟摩洛哥工厂首胎下线，中国轮胎企业全球化布局再下一城；五是本周部分轮胎企业发布业绩预告，同比数据较佳，但环比数据由于成本端的影响并未呈现明显的增长，我们理解并不是坏事，有助于市场逐步修正轮胎后续盈利的预期；六是欧洲《零毁林法案》推迟；七是煤直接液化二代技术项目在新疆哈密正式开工，新疆未来有成为重要煤化工基地的潜质。房地产方面，存量房贷京沪深外统一降至LPR-30BP，后续政策值得继续关注。海外流动性方面，美国9月CPI涨幅超预期，通胀下降进程有所停滞。 　　本周大事件 　　大事件一：金融管理部门已对商业银行进行了窗口指导，要求金融机构应当高度重视投资者适当性管理和投资者保护，强化内控和合规管理，严控加杠杆。 　　大事件二：我国首个支持资本市场的货币政策工具落地，央行正式决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。 　　大事件三：存量房贷京沪深外统一降至LPR-30BP。 　　大事件四：美国9月CPI涨幅超预期，通胀下降进程停滞。美国劳工部公布数据显示，美国9月CPI同比上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，为2021年2月以来最低水平，但超出预期值2.3%。核心CPI同比上涨3.3%，为6月以来新高，预期为持平于3.2%。9月CPI环比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3%，均超出市场预期。 　　大事件五：民营经济促进法草案向社会公开征求意见，草案明确支持民营经济组织参与国家重大战略和重大工程，参与国家科技攻关。禁止利用行政、刑事手段违法干预经济纠纷。规范异地执法行为。 　　大事件六：10月2日，欧盟委员会向欧洲议会和欧洲理事会提议将《零毁林法案》（EUDR）限制相关农产品进口的最后期限，从2024年底分别推迟到2025年底(大型企业)和2026年6月30日(对于小微企业)，预计21天出结果。大事件七：由我国自主研发具有自主知识产权的煤直接液化二代技术项目在新疆哈密正式开工，投产后可生产400万吨煤液化产品，其中煤直接液化生产线320万吨/年。 　　投资组合推荐 　　金禾实业、利安隆、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　事件简介 　　上海、广州、深圳一线城市接连出台楼市新政。上海市调整住房限购政策、优化住房信贷政策、调整住房税收政策；广州全域取消居民家庭购买住房各项限购政策；深圳优化分区住房限购、取消商品住房和商务公寓转让限制、调整个人住房转让增值税征免年限、优化个人住房贷款政策。 　　央行优化保障性住房再贷款政策，对于金融机构发放的符合要求的贷款，中国人民银行向金融机构发放再贷款的比例从贷款本金的60%提升到100%。 　　投资逻辑 　　地产政策持续出台稳定市场，情绪获得有效修复，顺周期产品获得回暖基础。从9月24日的一揽子政策出台后，地产政策持续跟进，不仅仅针对存量房贷利率进行有效的下降，同时一线城市开始接连出台楼市新政，通过调整限售政策，降低购房要求，合理的引导购房需求，同时央行的保障性住房再贷款政策也进一步优化放宽，从而对地产行业形成有效的需求刺激，稳定市场，向市场释放积极信号，伴随节前一线城市的政策的相继出台，后续四季度将有望有更多地区出台跟随性政策，从大的方向稳定市场运行。从大方向看，此次政策一方面在稳定行业运行，抑制行业持续下行的趋势，带动行业逐步企稳，有效的提振了市场信心；另一方面，通过有效降低居民还贷压力，叠加国家的消费刺激计划，有利于拉动内需，提振消费，将带动下游内需释放。 　　2020年以来，我国化工产品进行了充分的产能扩张，伴随产能释放，下游需求支撑力度不足，多数赛道开始进入产能过剩阶段，而此次伴随着地产政策及刺激消费政策的逐步出台，以及未来可能继续推荐的财政政策，有望带动终端需求获得明显回升，加速行业内的产能消化进程，在进一步优化行业格局的基础上，实现产品盈利的逐步修复。地产链的稳定修复也将进一步带动地产链顺周期产品的市场需求逐步企稳，从而稳定市场供需运行。 　　情绪改善后，超跌成长股有望获得较大修复。由于行业经历了较长时间的调整，部分成长赛道受到终端的影响，开工下行，无论是折旧、人工、费用等压力都有提升，部分企业的经营业绩受到压制，而伴随行业的需求逐步修复，规模效应以及盈利能力获得逐步体现，有望形成业绩修复，同时也价格带动企业的估值获得回升，因而建议关注前期超跌的成长赛道。 　　经过此轮周期后，优质的龙头企业价值获得凸显，将长期具有坚实的竞争力。经过此轮的发展，可以明显看到，很多大宗行业已经具有了初步的竞争格局，无论是从规模、技术、工艺、配套、产业链等多个维度，优质龙头企业的竞争力凸显，头部地位稳固，较难形成颠覆，而在此之上更有龙头企业已经逐步提升“软实力”，推动企业的竞争力强化。从未来发展看，优质的龙头企业的“长久期”、“抗风险”的能力进一步获得了认可，将长周期获得持续发展空间和稳定竞争力。 　　投资建议 　　此次政策叠加前期的一揽子的政策给与市场信心，稳定地产行业基础上，进一步刺激消费回暖。因而建议关注三个维度：①前期估值调整过度的成长型公司，有望伴随市场信心修复，改善估值水平；②需求回暖过程中将打动顺周期产品供给消化，此次地产政策将打动地产链顺周期行业的回暖；③优质的龙头企业将长周期获得持续竞争力，建议关注龙头企业。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险，进出口贸易政策变动风险，需求改善不及预期风险，原材料及产品价格剧烈波动风险等。

中心思想 医药板块触底反弹，估值修复空间广阔 本报告核心观点指出，医药板块在经历了长达3-4年的下行周期后，估值和业绩预期已大幅压缩，当前正处于极具性价比的估值区间。随着基本面和政策面在Q3-Q4有望迎来反转，市场已展开强势反弹，前期受压板块表现尤为突出。报告强调，在反转趋势中不宜轻易言高，应充分把握补涨机会。 创新与消费驱动行业增长 报告认为，未来医药行业的投资机会将主要集中在创新药和消费医疗两大领域。创新药方面，中美新批创新药亮点不断，国产创新成果出海兑现，以及上市公司估值修复，将使创新药板块成为最热门投资赛道，尤其看好GLP1等消费属性创新药、ADC和双抗出海龙头以及传统药企的创新转型。消费医疗方面，密集出台的消费刺激政策有望推动医疗健康消费进入上行周期，长期发展驱动力充足，前期估值极度压缩的优质龙头标的修复空间巨大。此外，生物制品（乙肝临床治愈推广）、医疗器械（国产替代加速）、中药（创新转型与院外拓展）以及CXO及医药上游（外部环境改善与估值修复）等细分领域也展现出积极的投资前景。 主要内容 医药板块整体表现与投资逻辑 市场强势反弹与估值修复机遇 近期市场呈现强势反弹态势，医药板块表现尤为亮眼。港股疫苗和医疗设备等细分领域表现强劲，A股的医疗服务、消费医疗和药店等前期承压板块也展现出突出的弹性。报告分析，医药板块此前经历了3-4年的下行周期，导致估值和业绩预期被大幅压缩。然而，随着基本面和政策面在Q3-Q4有望迎来反转，当前医药板块的标的仍处于非常有性价比的估值区间。报告建议投资者应充分享受补涨机会，不宜轻易言高。 创新药：研发进展与投资热点 中美创新药亮点频现，肿瘤新药申请活跃 创新药领域亮点不断，中美两国新批创新药持续涌现。9月，国内有9款抗肿瘤新药申请获受理，其中4款为首次递交NDA，5款为新适应症或新剂型的NDA。 康方生物卡度尼利与依沃西进展： 康方生物自主研发的PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗注射液（开坦尼®）联合化疗用于局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部腺癌的一线治疗获NMPA批准，这是其在中国获批的第二项适应症。该方案在中位生存期（mOS）上达到15.0个月，相比对照组的10.8个月延长了4.2个月，死亡风险降低38%（HR=0.62），且无论患者PD-L1表达状态均可获益，弥补了PD-1单抗在PD-L1低表达胃癌中疗效有限的临床短板。此外，康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西联合化疗用于EGFR突变非小细胞肺癌的国际多中心III期临床研究已完成受试者入组，预期2025年中获得顶线数据。在国内，依沃西联合化疗已获批，可显著延长患者中位无进展生存期（7.1个月 vs 4.8个月，HR=0.46）。 恒瑞医药抗肿瘤新药申请： 恒瑞医药有两款抗肿瘤新药递交NDA。注射用瑞康曲妥珠单抗是一款靶向HER2的ADC药物，拟用于HER2突变非小细胞肺癌患者，全球HER2 ADC市场规模巨大（2023年Kadcyla和Enhertu全球销售额合计约51.93亿美元）。瑞拉芙普-α注射液是一款PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白，拟用于胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗，III期临床数据显示在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701组的ORR为56.5%，mPFS为7.6个月，mOS为16.8个月，均显著优于对照组。 再鼎医药精神分裂创新药： 再鼎医药合作伙伴BMS的精神分裂症创新药Cobenfy（M1/M4毒蕈碱激动剂）在美国获FDA批准，再鼎医药正在国内开展注册性桥接研究。该药在多项研究中显示出对阳性和阴性症状的改善，且未观察到类似传统抗精神病药物的不良事件。 投资方向： 随着政策转暖、国产创新药出海兑现以及上市公司估值修复，创新药板块仍是投资热点。报告看好GLP1等热门消费属性创新药、ADC和双抗赛道出海龙头，以及传统big pharma企业仿制药见底创新药回升。 医疗服务与消费医疗：政策拐点与长期驱动力 消费刺激政策密集出台，驱动医疗健康消费上行 政策层面，消费刺激政策密集出炉，预示着医疗健康消费有望进入上行周期。国务院新闻办公室会议宣布将下调存款准备金率0.5个百分点，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，并引导商业银行降低存量房贷利率（预计平均降幅0.5个百分点，惠及5000万户家庭，每年减少利息支出约1500亿元），同时统一房贷最低首付比例。中共中央政治局会议也强调要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构，培育新型消费业态。报告认为，消费医疗板块在经历长期业绩预期回调和估值压缩后，随着当前政策刺激，后续业绩改善空间可观，长期机会充满乐观，尤其值得关注龙头地位确定且前期估值压缩幅度较大的标的。 消费医疗市场长期发展驱动力充足 消费医疗市场兼具医疗和消费双重属性，长期发展驱动力充足。据BCG数据，中国消费医疗市场规模已超万亿，并保持稳健增长。 需求侧： 政策红利持续释放，老龄化趋势加剧，居民支付能力不断提升（如退休人员养老金逐年上涨，预计2030年企业职工平均养老金有望达6300元/月，为2020年近一倍），以及国人整体受教育水平提升，对自身健康问题更加科学看待，共同驱动行业发展。 供给侧： 行业由产品创新、运营提效、渠道拓展等驱动。产品加速迭代，如ICL晶体植入术从V4晶体到EVO+ICL(V5)晶体的不断更新，提供更舒适、安全、可靠的术后视觉体验。运营提效方面，固生堂等企业通过完全自研的信息化基础和大数据、AI技术，深入分析用户需求，提升就医体验和诊疗效率。 医美： 创健医疗拟挂牌新三板，专注于重组胶原蛋白生物材料的研发和生产，建立了从原料到医疗器械产品、功能性护肤品的全产业链业务体系。其重组胶原蛋白原料收入达1.4亿元，为收入占比最大的产品。公司有五款在研产品有望在2026年上半年获批，其中应用于面部注射填充的重组III型胶原蛋白植入剂预计今年底获批，有望推动行业发展。 生物制品：乙肝临床治愈推广与长效干扰素市场扩容 乙肝临床治愈门诊数量激增，推广持续深入 乙肝临床治愈的推广正在全国范围内持续深入。截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中209家医院通过规范/培育单位审批，覆盖28个省级行政区。中国是全球乙肝病毒中高度流行区，慢性乙肝病毒感染者约8000万例，其中慢性乙型肝炎（CHB）患者2000万-3000万例，疾病负担沉重。2022年版《慢性乙型肝炎防治指南》已将核苷（酸）类药物经治患者联合聚乙二醇干扰素α治疗实现临床治愈写入推荐意见。随着乙肝临床治愈门诊单位数量不断增加，我国慢乙肝患者的治疗有望更加科学、规范，基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案渗透率有望加速提升。 凯因科技培集成干扰素上市申请获批，市场有望加速扩容 凯因科技的创新型生物制品培集成干扰素α-2注射液（派益生®）增加成人慢性乙型肝炎新适应症的上市许可申请获得国家药监局受理，拟定适应症为联合富马酸丙酚替诺福韦片（TAF）用于治疗成人慢性乙型肝炎（HBV）优势人群。培集成干扰素α-2注射液是经PEG修饰的重组集成干扰素，活性更高，半衰期长，适合一周一次给药，兼具抗病毒、免疫调节作用。多项研究证实，基于聚乙二醇干扰素α（PEG IFNα）治疗的临床治愈率均可达30%以上。若凯因科技培集成干扰素α-2注射液顺利获批上市，将进一步提升基于长效干扰素的乙肝治愈疗法渗透率，加速市场容量扩容。 医疗器械：政策鼓励创新与集采常态化 创新器械国产替代加速，高端产品市场份额提升 国家医保局公布的答复显示，国家卫生健康委正通过专项布局系列医疗器械产品应用解决方案研究、应用评价与示范研究项目，鼓励国产创新医疗器械落地使用。具体措施包括：基于已获注册证的国产创新器械，在临床机构开展新临床技术、新服务模式的解决方案研究；在全国遴选医疗机构开展国产创新产品的产业示范、临床应用评价与示范研究；探索在国家临床医学研究中心等平台设置高端国产医疗器械应用示范考核。随着国内对医疗器械行业政策导向的逐步明确，未来在创新技术研发及生产制造降本方面具备优势的国产企业有望获得更多市场份额，影像设备、手术机器人等领域在经历集采后有望实现国产替代加速。 高值耗材集采持续推进，脑机接口取得积极临床结果 国家组织高值医用耗材联合采购办公室已启动人工耳蜗类及外周介入类医用耗材的集中维护工作，产品范围包括人工耳蜗（植入体、言语处理器）和外周血管支架、血栓保护装置、腔静脉滤器等外周介入类医用耗材。预计未来国家带量采购的实施将导致产品价格下降，但同时国内市场渗透率将快速提升，头部国产厂商有望在中标后实现快速国产替代。 在创新前沿领域，美国Synchron公司宣布其脑机接口Stentrode临床研究（COMMAND）取得积极结果，显示出优异的安全性、稳定的信号性能和可靠的手术输送。Stentrode由微小支架和16个微型传感器组成，可获取大脑活动并转化为数字运动输出，帮助瘫痪患者。目前全球脑机接口产品市场仍处于早期拓展阶段，未来大规模商业化推广将带来巨大帮助，需持续关注国产企业研发进展。此外，安图生物近期获得6项产品注册证，进一步丰富了公司产品线，提升了整体竞争力。 中药：集采提质扩面下的创新与渠道拓展 中药创新药申请数量上升，政策支持创新转型 近年来，我国政策端持续支持中医药传承创新发展，促进科研和创新。CDE披露数据显示，2024年以来，新增62项中药IND申请（其中50项为1类新药），新增31项中药NDA申请（其中10项为1类新药），中药注册申请受理数量呈上升趋势，且新药申请增多。在集采提质扩面的大趋势下，院内中药向创新转型以缓冲集采压力，可能是未来的发展趋势。报告指出，1类新药获批上市后，进入当年或次年国家医保目录的成功率很高，新药研发上市-进入国谈目录-入院放量的路径较为清晰。 院外渠道拓展成为集采控费下的重要出口 除了创新转型，院外渠道拓展也是集采控费下的另一重要出口。9月29日，济川药业的蒲地蓝消炎口服液已转为双跨（即既可凭处方购买，也可在药店直接购买），转双跨后，蒲地蓝消炎口服液在院外渠道的推广有望更加顺利，为企业带来新的增长点。 CXO及医药上游：外部环境改善与估值修复 外部环境改善，企业经营稳健，静待估值修复 随着参议院版本2025财年国防授权法案不包含“生物安全法案”相关提案，外部环境得到改善，加之市场回暖，CXO及医药上游相关企业在稳健经营下，预计将迎来估值修复。报告认为，该板块龙头估值处于历史性较低水平，且行业业绩存在改善空间，板块整体弹性极其可观。 药明康德： 完成2024年第三次回购股份，累计回购A股股份23,934,621股，使用资金总额约10亿元人民币，显示公司对自身价值的认可。 森松国际： 其全资附属公司森松制药采纳股权激励计划，拟向激励对象授出约1286.871万元拟新增注册资本，占紧随注资完成后其注册资本总额的约14.91%，旨在有效保证制药板块业务收入规模，为公司整体业务增长奠定基础。 键凯科技： 全资子公司天津键凯科技有限公司自主研发的注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I）用于小细胞肺癌治疗的III期临床试验已完成首例受试者入组。 楚天科技： 拟以现金方式收购控股子公司湖南楚天华兴智能装备有限公司的少数股权，合计价格约1273.66万元，以自有资金支付。 总结 本报告对医药板块的投资逻辑进行了深入分析，指出该板块在经历长期下行后，当前估值处于历史低位，且基本面和政策面有望在Q3-Q4迎来反转，市场已展现强势反弹，具备显著的补涨机会。 报告建议重点关注药品和消费医疗两大领域的投资机会。在药品板块，国内创新药出海成果不断，为市场带来强势增量投资和估值扩张机会；生物制品、仿创药和原料药领域则因业绩改善而提供EPS投资机会。在消费医疗板块，前期优质标的估值被极度压缩，修复空间巨大；同时，密集出台的消费刺激政策有望推动医疗健康消费进入上行周期，带来可观的业绩改善。 此外，报告还强调了其他细分领域的积极进展：生物制品方面，乙肝临床治愈门诊数量激增，长效干扰素渗透率有望加速提升；医疗器械方面，政策鼓励创新医疗器械使用，高端产品国产替代有望加速，同时高值耗材集采工作持续推进；中药方面，在集采提质扩面趋势下，创新转型和院外渠道拓展成为新的增长点；CXO及医药上游板块则受益于外部环境改善和市场回暖，有望迎来估值修复。 投资者在把握市场机遇的同时，也需警惕汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险以及并购整合不及预期的风险。

　　行业投资逻辑 　　近期市场展开强势反弹，医药板块表现亮眼，除了港股疫苗和医疗设备等表现强劲之外，A股医疗服务、消费医疗、药店等前期承压板块同样展现突出弹性。医药板块前期经历了3-4年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大，且基本面、政策面在Q3-Q4有望迎来反转（欢迎参考我们前期周报和半年报总结），我们认为当前医药板块标的仍处于非常有性价比的估值区间，反转趋势中不宜轻易言高，充分享受补涨机会。 　　创新药：中美新批创新药亮点不断，9月国内9款抗肿瘤新药申请获受理。随着政策转暖和，国产创新药企的创新成果出海兑现，以及上市公司估值修复，创新药板块仍将是医药板块最热点投资赛道。看好三类创新方向：第一，GLP1等热门消费属性创新药赛道；第二，ADC（抗体偶联药物）和双抗赛道出海龙头；传统big pharma企业仿制药见底创新药回升。 　　医疗服务及消费医疗：消费刺激政策密集出炉，医疗健康消费有望进入上行周期。消费医疗板块经过长期业绩预期回调和估值压缩，随着当前消费刺激政策密集出炉，后续业绩改善空间可观。对短期业绩保持合理预计，对长期机会充满乐观，尤其是龙头地位确定且前期估值压缩幅度较大的标的尤其值得关注。 　　生物制品：全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，乙肝治愈推广持续深入。9月30日凯因科技发布公告，公司培集成干扰素α-2注射液增加成人慢性乙型肝炎新适应症NDA申请获得国家药监局受理。多项研究证实采用基于长效干扰素治疗的临床治愈率均可达30%以上，未来基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案渗透率有望加速提升。 　　医疗器械：国内对医疗器械行业政策导向的逐步明确，未来在创新技术研发及生产制造降本具备优势的国产企业有望获得国内更多的市场份额，影像设备、手术机器人等领域在经历集采后有望实现国产替代加速。9月29日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《关于开展人工耳蜗类及外周介入类医用耗材集中维护工作的通知》，国内人工耳蜗、外周介入类部分耗材市场随着未来国家带量采购的实施，在产品价格下降的同时，国内市场渗透率将快速提升，且国内部分头部厂商有望在中标后实现快速国产替代。 　　中药：在集采提质扩面的大趋势下，院内中药向创新转型以缓冲集采压力，可能是未来的发展趋势，如此前梳理，1类新药获批上市后，进入当年或次年国家医保目录成功率很高，新药研发上市-进入国谈目录-入院放量路径较为清晰。同时，院外渠道拓展是集采控费下的另一重要出口，9月29日，济川药业蒲地蓝消炎口服液已转双跨。转双跨后，蒲地蓝消炎口服液在院外渠道的推广有望更加顺利。 　　CXO及医药上游：随着参议院版本2025财年国防授权法案不包含“生物安全法案”相关提案带来外部环境改善，以及市场回暖，CXO及医药上游相关企业稳健经营下，我们预计将迎来估值修复。考虑板块龙头估值处于历史性较低水平，且行业业绩同样存在改善空间，板块整体弹性极其可观。 　　投资建议 　　建议重点关注药品和消费医疗两大领域投资机会。国内创新药出海带来强势增量投资和估值扩张机会；生物制品、仿创药、原料药领域业绩改善个股较多，带来业绩改善EPS投资机会。消费医疗前期优质消费医疗标的估值极度压缩，修复空间巨大；消费刺激政策密集出炉，后续医疗健康消费和社会服务零售有望进入上行周期，业绩改善同样可观。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、康方生物、爱尔眼科、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想 推动保险业高质量发展与风险防控 本报告核心观点在于，中国保险业正迎来以强监管、防风险为主线的高质量发展新阶段。新“国十条”旨在通过深化法治建设、强化监管机制、优化业务模式，促使行业从规模驱动转向价值和效益驱动，确保长期稳健运行。 优化市场格局与激发业务潜力 报告强调，通过一系列细化举措，包括加强股东股权管理、推进资产负债联动、以及在商业健康险、养老险和车险等重点领域出台配套政策，有望进一步改善行业竞争格局，利好大型优质险企，并激发各业务板块的增长潜力，助力行业实现可持续健康发展。 主要内容 保险业高质量发展内涵解析 发展基础与保障： 明确指出强监管和防范化解风险是保险业高质量发展的基础和根本保障。 发展理念转变： 强调发展理念需从传统的保费规模驱动转向以价值和效益为中心的资负联动模式。 发展模式优化： 提出要加强资产负债联动管理，并强化长周期考核机制，以促进保险公司经营的稳健性和可持续性。监管部门正积极将新“国十条”中的意见细化为具体的实施举措。 法治建设与监管体系完善 《保险法》修订： 结合问题导向（解决行业运行、监管、风险处置缺陷）和目标导向（为高质量发展奠定法治基础），持续推进《保险法》的修订工作。 风险为本制度体系构建： 监管重心将从过去的微观行为监管（如产品设计、销售、理赔）转向强调保险公司经营的稳健性。后续将系统梳理现有监管制度，优化公司治理、偿付能力、资产负债管理、资金运用及保险责任准备金等方面的监管规定，构建一套逻辑清晰、系统全面、要求明确、重点突出的风险为本监管框架。 监管执法机制强化： 进一步完善保险业的监管执法机制，并加大与纪检监察、巡视、审计、司法机关等外部监管部门的合作与配合力度。 多维度强化监管与风险防控 打造稳健运行微观基础： 加强保险机构股东股权管理，对股东资质、资金来源和股东行为进行穿透审查；强化对保险公司董事、高管人员的监管；推动保险监管从重规模转向重业务模式的可持续性。 持续强化风险监测分析： 从宏观和长周期视角审视经济周期变化、金融市场波动以及行业市场结构、竞争格局、集中度等因素对行业风险累积的影响，以便尽早采取监管措施。 严厉打击违法违规行为： 通过现场检查、稽查、行政处罚和监管强制措施等手段，严厉打击各类违法违规行为。 重点业务领域发展举措 商业健康险 发展现状： 目前已积累超过2.3万亿元的长期健康保险责任准备金。 后续举措： 将出台商业健康保险配套政策文件，并积极推进部门间沟通协作，促进商业健康保险与医保、医疗、医药协同发展，打通数据堵点和信息卡点，共同推进跨行业跨部门的信息互联互通和联动赋能。 商业养老险 政策推进： 将抓紧出台“商业保险年金”配套政策，科学界定其内涵和外延。 产品转型： 鼓励保险公司加快产品转型，发展浮动收益型产品，并鼓励“人身保障+保证利益+浮动收益”等多功能产品形态。 车险市场改革与展望 综改效果显著： 降价方面： 今年前8个月，车均缴纳保费2777元，较综改前下降21%；商业车险平均无赔款优待系数由0.789下降至0.722。 增保方面： 交强险平均保额由12.2万元提升至20万元；商业三责险平均保额由89万元提升至243万元。 提效方面： 今年前8个月，车险综合成本率同比下降1.1个百分点至97.3%，其中赔付率同比上升3.3个百分点至74%，费用率同比下降4.4个百分点至23.3%。 后续改革方向： 将以新能源车险综合改革为切入点，研究优化新能源车险自主定价系数范围，探索家用车网约运营组合产品，探讨高赔付车辆风险分担机制以解决投保难问题。同时，通过回溯数据优化基准费率，并会同相关部门推进信息共享，推动降低新能源车险运行成本（如降低出险率、维修成本等）。 投资逻辑分析 行业格局改善： 新“国十条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，预计将进一步改善行业竞争格局，利好大型保险企业。 业务增长潜力： 各项促发展举措有望快速出台，涉及商业健康险、养老险、车险等多个领域，将助力行业实现长期健康发展。 推荐标的： 在强β叠加顺周期逻辑下，股市上涨且低基数下第三季度利润有望高速增长，同时受益于地产政策积极转向及经济预期回暖，推荐中国太平。 潜在风险提示 监管政策可能进一步趋严。 权益市场存在波动风险。 长端利率可能出现大幅下行。 宏观经济复苏可能不及预期。 总结 本次国务院政策例行吹风会详细介绍了保险业新“国十条”的核心精神与具体举措，明确了行业高质量发展的方向。报告强调，未来保险业将以强监管和防风险为基石，通过深化法治建设、优化监管体系、加强资产负债联动，实现从规模驱动向价值和效益驱动的根本性转变。在具体业务层面，商业健康险将聚焦数据互联互通，商业养老险将鼓励产品创新与转型，而车险则将持续深化改革，特别是以新能源车险为突破口，优化定价机制并降低运营成本。这些政策的落地，预计将显著改善行业竞争格局，利好大型优质险企，并为商业健康险、养老险和车险等重点业务领域带来新的增长机遇，从而推动整个保险行业实现长期、稳健、高质量的发展。同时，报告也提示了监管趋严、市场波动、利率下行及宏观经济复苏不及预期等潜在风险。

　　基本逻辑 　　亮点：全球核药赛道，首款10亿美元重磅药Pluvicto诞生，RLT（放射性配体疗法）开启核药新空间。（1）因放射性风险等局限因素，核药（具有放射性的药物）发展百年而波澜不惊。最近，诺华制药的前列腺癌核药Pluvicto，将这类新分子推上发展快车道。一方面，该药的重磅大单品潜力初现，上市2年销售额直逼10亿美元(根据诺华财报，2023年和1H24，该药全球销售额分别为9.8亿和5亿美元);另一方面，疗效惊艳，有望改变前列腺癌治疗标准。在2024年美国泌尿外科协会年会（AUA）上，诺华发布的该药3期临床数据显示，治疗组获得完全缓解的比例是对照组的8倍。2024年9月24日，国家药监局网站公示，该药在中国上市申请被纳入优先审评。（2）在诺华Pluvicto成功商业化的同时，MNC（跨国药企）纷纷布局核药领域；10亿美元以上的核药交易频现，过去半年就有4起，核药赛道风云初起。（3）根据Nature、Evaluatey等专业网站以及中国国家核安全局预测，全球与中国核药将大百亿美元和百亿元人民币的量级。目前，较为成熟的，是诊断用核药；未来，更大空间的，将是能够突破现有药物未治或难治的内分泌瘤等、可用药物相对空白的适应症领域的治疗用核药。 　　格局：高壁垒蓝海赛道，竞争格局好；α核素等创新改进，未来空间可期。（1）各国监管明确，护航核药企业快速发展。中美对于核药临床、生产以及运输等多发面都有成熟法规与明确的管理主体。（2）产业高壁垒，核药放射性等因素使得上游原料稀缺（国产化进程推进中，目前仅6座核反应堆可用于生产医用同位素）、中游研发制造企业与下游物流与药店等布局者更少（核药保质期短、运输半径限制等因素制约，目前国内核药房仅数十家），竞争格局良好。（3）随着全球α核素治疗药物的开发、FAP等新靶点的探索以及核药新适应症的差异化疗效显现，治疗型核药将有广阔空间。①疗效：相较不带放射性的普通抗体偶联药物（ADC），RDC能降低肿瘤细胞的抵抗耐药，提高疗效的同时增加治疗窗口。同时，在核素衰变时产生的射线辐射半径内，即使肿瘤细胞没有相应抗原，RDC也能通过射线损伤或杀死癌细胞。RDC的使用能降低肿瘤细胞的抵抗耐药。②相较于传统放疗，治疗类核药能实现诊疗一体化，能够有效实现精准治疗：一方面，治疗型核药通过示踪技术可以显示病灶的位置、密度和大小，实现诊疗可视化；另一方面，治疗类核药还可以计算出给药后的吸收剂量，以便实现治疗过程中的可定量目的。③治疗型RDC类核药，还具备靶向疗法的特异性优势，能有效避免传统放疗对健康细胞所带来的毒副作用。 　　潜在标的：诸多药企竞相进入核药赛道，新载荷RDC、新靶点以及并购加速核药明日之星的快速崛起。（1）全球，第一个核药重磅品种Pluvicto将在2024年首次突破10亿美元年销售额，诺华、拜耳、礼来等跨国巨头占据领先地位。国内，产业链的上、中、下游企业皆属于发展早期，但因核素原料特殊的放射性和物流配送等限制，先发优势显著。而ADC（抗体偶联药物）药物的龙头，又可能凭借ADC药物模块化的研发平台而在RDC药物上获得更快的进展。此外，MNC通过收购、商务拓展（BD）、入股投资等多样化方式加速其在治疗型核药的开发，包括相关技术平台、产品管线、产能以及销售网络的广泛布局。（2）我们在正文中列举分析了国内外8家各具特色的核药领域领先药企。 　　投资建议 　　我们认为，中国核药产业链壁垒高而风云初起，是前瞻布局佳机。①从上游同位素的稀缺性、中游核药开发的差异性、下游运输限制所突出的核药房的重要性及占位特性的角度，建议关注国内具备核药产业链一体化优势的稀缺标的（详见正文）；②从RDC凭借其优异的疗效和诊疗一体化优势开启XDC（多种偶联药物）的差异化创新蓝海，建议关注具备潜在的重磅RDC管线的稀缺标的，如恒瑞医药、科伦博泰等。 　　风险提示 　　产业政策变动风险，新药研发风险，产业链发展不及预期风险。