投资逻辑：　　 　　回顾2025年：政策支持导向明确，头部企业份额持续提升。在医保控制费用支出的背景下国内市场院内需求偏弱，大量企业仍处于消化渠道库存压力及价格调整阶段，带动板块向上走势的核心因素主要来自于特定创新产品以及政策支持。市场整体虽然承压明显，但进一步推动行业集中度提升，龙头企业依然获得了较为稳定的利润率。 　　展望2026年：板块投资策略将聚焦在出海和创新。出海将为企业带来额外增长空间，而创新产品将在传统业务价格下滑的时间段支撑起企业的利润率水平。海外发达市场价格稳定性、医保支付及患者渗透率具备明显优势，近年来头部企业海外市场增速明显超越国内市场，海外产品及渠道能力强的企业有望取得更高的增长确定性及市场估值。同时国内市场未来发展重心转移到创新高壁垒赛道，支持人工智能、脑机接口等创新产品政策层出不穷，将持续为新产品加速商业化落地带来催化。 　　医疗设备：未来主要驱动力变为国产替代、产业升级和常态化更新，招标增速将趋稳。增长将更依赖国产厂商在高端领域的技术突破、出海进展，以及县域医疗等基层市场的持续扩容。同时关注头部企业渠道库存水平，预计2025Q4到2026年上半年各企业渠道库存调整将逐步进入尾声。 　　高值耗材：带量采购政策呈现1）品种持续扩围、2）优化竞价机制等趋势。2026年预计国内市场重点依然在政策端，关注“反内卷”等相关原则具体细节。国际化拓展方面，重点关注欧洲及美国市场产品研发及销售进展，由于此前大量企业在海外渠道并购及生产基地方面的布局，2026年板块海外市场增长有望加速。 　　低值耗材：全球贸易环境剧烈变化的背景下，为规避美国等地区对华加征的高额关税，恢复和扩大在美国市场的竞争力，各家低值耗材企业均在加速对海外生产基地布局。2026年头部企业海外基地投产后，有望快速取回此前因关税政策丢失的美国市场份额，获得明确的利润增量。 　　体外诊断：主要产品集采已落地并逐步实施，虽然整体市场规模被压缩，但国产头部企业凭借价格和渠道优势，市场份额持续提升，加速进口替代。集采带来的价格影响和政策对检验量的压制将逐步消退，行业整体检验需求仍将会因为老龄化趋势及居民检验渗透率提升而恢复增长。 　　家用医疗器械：国际化已成为目前国内家用医疗器械上市公司的核心战略，头部公司主要通过并购和海外产品注册来加速业务出海。2026年预计部分公司海外市场及创新产品逐步进入收获期，增长有望加速。建议重点关注呼吸治疗、血糖管理等核心产品进展。 　　投资建议 　　2026年板块投资策略将聚焦在出海和创新两条线，重点关注海外拓展加速确定性较强、产品创新研发能力领先、国内市场价格压力已逐步出清的细分赛道优质器械公司。 　　建议关注：1）海外成熟市场拓展领先、国内集采影响逐步见底的消化内镜耗材龙头【南微医学】、2）国内品牌力优秀、可穿戴创新品种及海外市场加速拓展的家用医疗器械龙头【鱼跃医疗】、3）心血管介入领域产品差异化创新的港股器械公司【先健科技】等 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期的风险

　　核心要点 　　产业前沿 　　（1）前沿动向：景昱医疗，全球首个“药物成瘾”侵入式脑机接口产品在中国获批上市。这标志着中国在脑机接口治疗成瘾类精神疾病领域的技术已跻身全球领先行列（2）监管动态：中国药监在 12 月的短短 3 天内，否了 118 个不同规格仿制药的上市申请。美国白宫官网发布与 9 家大药企达成新协议，将其在美国的处方药价格降低到与其他发达国家最低价格一致；这意味着全球发达市场对创新药高价的容忍度正在发生史无前例的转变。（3）产业链：Nature 发布2026 展望，关键词：AI、基因编辑、IVD 突破。 　　资本风向 　　（1）罕见病升温：BioMarin 并购 Amicus，42 亿美元成交。通过此次交易，BioMarin 获得了两款快速增长的产品，法布里病药物 Galafold 和庞贝病联合治疗药物 Pombilityi-Opfolda。（2）并购恒强：据 GlobalData 数据，全球制药行业的并购交易总额已从 2024 年的 1371 亿美元增长到 2025 年的 1796 亿美元，增幅达 31%。大型交易重现。（3）下一个宝藏：Glp-1 之后，IBD 等代谢慢病或 CNS 能否接棒。BioSpace 发文预测未来潜在被收购目标的，其中包括 IBD领域的 Abivax 和 CNS 赛道的 MapLight 两家公司。我们认为，下一个重磅药物的宝藏赛道可能在代谢慢病或 CNS 相关领域。 　　本周观点 　　综上所述，我们认为，在全球发达市场药价承压的大趋势下，创新力将只是药企生存的门槛，能做到更快更高性价比，将变成企业成长的必须。在此大环境中，既有创新力又有性价比优势的中国创新药企的崛起，将是必然。同时，AI、脑机接口等科技进步与全球并购恒强都可能使得下一个大重磅药的到来，以超预期的快速到来。而这些新重磅出现的适应症领域，除了肿瘤、自免之外，可能在心脑血管、代谢类慢病和 CNS 中枢神经系统疾病中

　　事件 　　2025 年 12 月 22 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购文件（GH-HD2025-1）》的公告，企业申报材料递交及信息公开将在 2026 年 1 月 13 日进行。 本次集中带量采购周期自联盟各地区中选结果实际执行日起至 2028 年 12 月 31 日。 　　点评 　　此次集中带量采购品种包括药物涂层球囊类耗材、 泌尿介入类耗材： 　　药物涂层球囊类医用耗材类别中，冠状动脉药物涂层球囊年度需求量为 614778 个，外周血管药物涂层球囊(用于动静脉瘘透析通路)年度需求量为 6884 个，外周血管药物涂层球囊(用于膝上部位)年度需求量为 61434 个，外周血管药物涂层球囊(用于膝下部位)年度需求量为 7002 个。 　　泌尿介入类医用耗材类别中，输尿管介入导丝年度需求量为 1372386 个，输尿管介入鞘(不具备测量靶向部位生理压力功能)年度需求量为 500833 个，输尿管介入鞘(具备测量靶向部位生理压力功能)年度需求量为 49279 个，输尿管球囊扩张导管年度需求量为 15881 个，泌尿取石网篮年度需求量为 284665 个，一次性输尿管软镜导管(不具备测量靶向部位生理压力功能)年度需求量为 326518 个，一次性输尿管软镜导管(具备测量靶向部位生理压力功能)年度需求量为18442 个，肾造套件年度需求量为 188317 套。 　　报量结果符合预期，主要品种国产化率较高。从冠脉药物球囊的报量情况来看，上市公司乐普医疗位居第二，占比 16%；山东吉威（蓝帆医疗子公司）位居第五，占比 8%；微创医疗、先瑞达医疗占比相对较少。从外周药物球囊的报量情况来看，先瑞达医疗、归创通桥、心脉医疗前三家国产企业占据市场 71%的份额，国产头部企业报量情况基本符合预期，此次大部分品种由于此前已经历过省级或区域联盟集采，国产化率已相对较高。 　　延续 AB 组竞价单元分类。 同一品种下，根据医疗机构需求量由多到少依次排序，取该品种累计需求量前 85%(含)且能供应全国所有地区的企业进入 A 竞价单元，其他有效申报企业进入 B 竞价单元。如果 A 组企业不足 5 家时进行依序递补。 　　中选规则采用多轮报价，提高企业中选率。 在同一竞价单元中将依次按照规则一、二、三的方式确定中选企业。规则一采用竞价比价价格由低到高方式确认中选企业，以下为最多入围企业数量表，中选率都在 60%及以上。 　　规则一中选企业同时须满足： 竞价比价价格<同竞价单元“锚点价格” 1.5 倍。（“锚点价格为同竞价单元入围的有效申报企业“竞价比价价格算数平均价的 65%”与“最低竞价比价价格”二者取高值）。 　　未按规则一中选的入围企业或竞价比价价格不高于最高有效申报价的 70%的未入围企业，可按下述规则二再次报价，报价同时符合以下条件，获得规则二中选资格:a.再次报价的竞价比价价格<同品种最高有效申报价的 70%。 b.再次报价的竞价比价价格<同品种 A 竞价单元按规则一“锚点价格”的 1.4 倍。 c.再次报价的竞价比价价格<本企业首次报价的竞价比价价格。 d.竞争不充分品种，再次报价的竞价比价价格相比最高有效申报价，降价幅度不低于同类别其他品种 A 竞价单元按规则一中选产品平均降幅的 50%。 　　未按规则二中选的入围企业可按照规则三再次报价，规则三要求再次报价的竞价比价价格<同品种 A 竞价单元按规则一“锚点价格”的 1.3 倍，其他条件与规则二相同。 　　由于采用多轮报价，企业中选率大幅提升，虽然规则一仍有一定企业博弈和淘汰率，但企业在规则二报价过程中标准相对确定的且不存在企业博弈， 中选率极高。此次集采中选规则基本延续了此前集采优化框架的大部分内容，既让所有企业实现降价，又保证了行业的长期稳定发展。 　　医疗机构报量但非中选产品需求量的 80%、医疗机构报量但企业未申报产品需求量的 80%以及中选产品的待分配量共同组成剩余量，由医疗机构按规则选择分配给中选企业(按规则三中选的企业除外)。医疗机构分配剩余量时,在同一品种内医疗机构可选择排名由低到高排序的前 40%的中选企业，也可选择填报过需求量的中选企业。 　　投资建议 　　此次国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购落地后， 有利于规范耗材采购和使用行为，改善行业生态， 短期价格下降将对部分公司产品利润率产生冲击，但头部国产企业有望凭借集采中选获得更多市场份额，建议关注报量情况良好且生产降本能力较强的相关企业。 　　风险提示 　　产品降价幅度过大风险； 产品未纳入医保支付范围风险；产品成本上升风险；新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工化工指数上涨2.58%，跑赢沪深300指数2.86%。标的方面，本周涨价方向表现强势，包括氨纶、百菌清相关标的，除此之外，商业航天主题也有所表现。估值方面，当前板块PB历史分位数为33%，PE历史分位数为84%，整体估值依然较低。大化工板块边际变化方面，一是本周抗氧化剂产品提价，后续价格有上行的可能；二是三井化学宣布新增10万吨MDI产能，预计于2027年5月竣工；三是拓烯科技二期年产4.1万吨光学树脂项目正式宣告全面投产，光学材料国产化继续；四是海外供给端收缩继续，本周西湖公司宣布本月关闭三家美国氯乙烯工厂和一家美国苯乙烯工厂。3D打印材料行业，本周全3D打印涡扇发动机已完成地面试车，行业奇点或越来越近。电子行业，苹果未来两年发布路线曝光，主打手机五款变七款，若出现爆款，苹果产业链将迎来投资机会。AI行业，主要关注几个边际变化，一是材料端和数据中心端冰火两重天，比如：光通信巨头Ciena电话会表示云服务商的订单非常强劲，势头将延续到2027年，再比如：美光表示目前仅能满足核心客户约一半至三分之二的订单需求。同时，公司正在与客户谈判一种“史无前例”的、更有约束力和有具体承诺的多年期供货合同，数据中心端，甲骨文将部分为OpenAI开发的数据中心竣工日期从2027年推迟至2028年，主要由于劳动力和材料短缺；二是OpenAI大神姚顺雨，任腾讯首席AI科学家，这或是腾讯发力AI的标志性事件之一。投资方面，本周氨纶边际变化值得关注，大品种的崛起对板块情绪拉动明显，建议持续关注涨价方向投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：12月15日，三井化学宣布，其附属公司锦湖三井化学决定在韩国全罗南道丽水工厂新增10万吨/年MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）的生产设施，产能将由61万吨/年增加到71万吨/年，该工程将于2026年2月开工，2027年5月竣工。 　　大事件二：近日，拓烯科技二期年产4.1万吨光学树脂项目正式宣告全面投产，该项目包括年产1000吨的拓派克高端光学PC以及年产4万吨的拓普美光学级丙烯酸酯共聚物。 　　大事件三：12月15日，西湖公司（Westlake）宣布，为提升其高性能及关键材料（PEM）业务的盈利能力，公司决定于本月关闭三家美国氯乙烯工厂和一家美国苯乙烯工厂。并表示，将继续从其位于北美的其他七家氯乙烯工厂供应聚氯乙烯（PVC）、氯乙烯单体（VCM）和氯碱产品，同时将退出苯乙烯业务。工厂关闭预计将导致约295名员工失业。 　　大事件四：据证券时报报道，由中国科学院工程热物理研究所、中科航星科技股份有限公司、西安交通大学等联合研发，陕西企业西安空天机电智能制造有限公司承制的全3D打印涡扇发动机已完成地面试车。 　　大事件五：美光电话会：好日子还在后头！CEO直言2026年HBM已售罄，正签署“前所未有”长期合同。与市场担心的“AI需求放缓”截然相反，美光CEO称：2026年的HBM产能不仅没剩，而且已经被锁死。更重要的是，美光警告全行业正面临“结构性短缺”，其目前仅能满足核心客户约一半至三分之二的订单需求。同时，公司正在与客户谈判一种“史无前例”的、更有约束力和有具体承诺的多年期供货合同。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周蚂蚁阿福APP上市后高流量带动下医疗AI主题关注度较高。此前互联网医疗痛点来自于1）远程平台客户粘性不足，活跃用户比例较低；2）优质医疗资源有限。而蚂蚁阿福从AI工具到AI朋友全面升级，并上线健康陪伴、健康问答、健康服务三大功能。健康陪伴功能通过高频健康管理的方式很好的解决了此前客户粘性问题，同时也成为链接患者与药品、终端服务的入口。此外平台，链接了全国5000家医院和30万真人医生，拥有六位国家院士领衔的全国500多位名医开设的‘AI分身’，实现优质医疗资源“平民化”。我们认为蚂蚁阿福是AI医疗规模化市场与可行商业模式再验证，同时平台流量有望为“医+药+险”全链条赋能。 　　药品板块：12月18日，武田宣布其TYK2抑制剂Zasocitinib针对中重度斑块状银屑病的2项注册III期临床中达到所有主要与次要终点。第16周时ZASO组超过一半患者实现PASI90，平均约30%患者实现PASI100。武田制药计划在即将举行的医学会议上公布研究数据，并计划自2026财年向美国食品药品监督管理局（FDA）及其他监管机构递交新药上市申请（NDA）。 　　生物制品：2025年12月18日，礼来公布了ATTAIN-MAINTAIN试验的积极顶线结果，研究评估了orforglipron在SURMOUNT-5试验参与者中，于接受最高耐受剂量Wegovy（司美格鲁肽）或Zepbound（替尔泊肽）治疗72周后，维持体重52周的效果：与安慰剂相比，orforglipron维持体重减轻百分比更高，Wegovy/Zepbound经治患者在52周后体重变化分别为0.9/5.0kg。orforglipron已提交上市申请，获批上市后有望凭依从性优势进一步延长GLP-1药物使用周期。 　　医疗器械：国内CGM迭代省级加速，看好未来市场规模扩容。硅基仿生旗下新一代持续葡萄糖监测系统CGM——硅基动感GS3CGM国内正式获批，产品在轻薄度、交互操作、场景适配方面方面实现了核心升级，国内市场CGM厂商产品迭代速度较快，产品质量及患者接受度快速提升，有望带动国内市场规模实现持续增长。 　　药店：行业出清阶段，龙头公司有望通过并购、加盟等方式进一步提升市占率，同时，边际表现改善下，建议关注估值低位的龙头公司，如益丰药房等。 　　医疗服务及消费医疗：12月15日，蚂蚁集团宣布旗下AI健康应用AQ品牌升级为“蚂蚁阿福”，并发布新版App截至12月16日下午蚂蚁阿福成为苹果应用商店榜单的第3位，成为第一大健康管理AI APP。AI医疗规模化市场与可行商业模式再验证，关注AI医疗进展。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。同时，我们认为AI医疗应用持续创新下，平台高流量有望为“医+药+险”全链条赋能，建议持续关注。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、美年健康等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周化工调整较多，申万化工指数下跌2.19%，跑输沪深300指数2.27%。短期内看板块临近年底，行业政策暂未有明显变化，前期成长和周期的情绪需要消化，对应的板块有一定的调整。我们化工在新的一年里，仍然具有成长和周期的双向机遇：①成长赛道短期的对于估值的情绪影响波动较大，但新的趋势确立，中间一定会经历相关过程，只要趋势尚未改变，行业依然存在持续的成长机会；②反内卷虽然没有明确的政策出台，但对于部分赛道的生产企业已经开始有意识上的根本性转变，做正确的事情，往正确的方向发展，能够逐步看见竞争激烈的产品开始有行业趋势的扭转，不用有大幅弹性，对于头部企业而言就已经能够有明显改善和稳定利润输出，行业越来越多的企业开始有协同思维。行业边际变化方面，AI行业，一是特朗普签署行政令，旨在扫除各州立法对AI的阻碍。美国总统特朗普签署行政命令，旨在推翻各州的人工智能法律，以建立统一的美国联邦标准；二是博通第四财季营收和利润齐创最高纪录，分别同比增近30%和40%；第一财季营收指引增速持平上季，AI芯片收入较市场预期高近20%；制造行业，汽车行业继续推进反内卷政策，市场监管总局12日发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，比亚迪、北汽集团、小鹏汽车，集体表态；欧洲推迟发布“70%欧洲制造”新规。 　　本周大事件 　　大事件一：特朗普签署行政令，旨在扫除各州立法对AI的阻碍。美国总统特朗普签署行政命令，旨在推翻各州的人工智能法律，以建立统一的美国联邦标准。周四美国总统特朗普签署行政命令，该命令将允许美国司法部成立法律工作组审查美国各州的AI法律，并可能对不符合要求的州扣留联邦资金。特朗普在白宫办公室强调，美国必须统一行动。不过该命令已引发美国共和党内部分歧，部分保守派人士认为此举削弱了各州监管AI和保护消费者的能力。 　　大事件二：博通上季AI芯片收入加速增74%，料本季翻倍猛增，但积压订单逊色。博通第四财季营收和利润齐创最高纪录，分别同比增近30%和40%；第一财季营收指引增速持平上季，AI芯片收入较市场预期高近20%。博通公布将本财年季度股息提高10%，全年股息由此创历史新高。CEO称积压了价值730亿美元的AI产品订单，又说这是“最低值”，称第四财季从Anthropic获得110亿美元订单，但警告因AI产品销售，总利润率在收窄。 　　大事件三：市场监管总局12日发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，比亚迪、北汽集团、小鹏汽车，集体表态。比亚迪发文称，承诺将严格落实规范价格竞争行为的要求，保障消费者的利益，坚决杜绝任何形式的价格欺诈和不正当竞争行为。小鹏汽车表示，将全面审视并持续优化自身的价格管理与合规体系，确保从产品定价到销售服务的每一个环节都更加透明、规范。保障消费者的知情权与选择权，坚决杜绝任何形式的价格欺诈与不正当竞争行为。北汽集团表示，将严守公平竞争原则，坚决杜绝低于成本价倾销、虚假宣传等违规行为，规范明码标价，保障消费者知情权。 　　大事件四：车企集体施压，欧盟推迟发布“70%欧洲制造”新规。面对宝马等车企巨头关于新规“极度危险”的集体示警，欧盟被迫推迟了原定于本周发布的严苛本土化采购新规——拟要求最高70%欧洲制造。这一政策在欧洲引发了严重的产业链分裂：车企担忧供应链断裂和成本飙升，零部件与新能源企业则视其为保护产业与投资的重要手段。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周观点 　　新分子迭出，广义竞品多维度角逐；NDAA落地，CXO上行确定。我们认为，未来医药创新的竞争，同种适应症领域，创新药企将面临不同靶点、完全不同作用机制的诸多新一代广义竞品的竞争。正如，信达生物的三抗分子已踏入与小分子、CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）等逐鹿的多发性骨髓瘤市场；减肥领域，已经从Glp-1（胰高血糖素样肽-1）的单靶、多靶，进入到与ArtII（激活素II型受体）、INHBE等完全不同靶点与机制创新分子的厮杀。同时，由于地缘风险趋缓和创新需求暴增，CXO行业的上行态势较为确定。 　　一、产业前沿...................................................................................................3 　　前沿动向：CNS新突破，Praxis T型钙离子通道抑制剂pre-NDA.........3 　　监管动态：中国医保新纪元，首个商保创新药目录落地..................................6 　　产业链：NDAA落地在即，地缘风险趋缓，CXO待飞....................................7 　　二、资本风向...................................................................................................7核酸再爆：INHBE靶点再验证，数据惊艳，WAVE暴涨147%......................7PROTAC崭露头角：STAT6疗效堪比Dupixent,Kymera单日飞升42%....12 　　三靶齐发：信达生物IBI3003亮相ASH2025，进军MM市场....................12 　　三、本周观点.................................................................................................16 　　新分子迭出，广义竞品多维度角逐；NDAA落地，CXO上行确定................16 　　四、产业链数据更新......................................................................................17BD交易持续，3季度已达34起；辉瑞偏头痛新药，上市申请获受理..........16 　　风险提示........................................................................................................20

　　核心要点 　　时点：AI应用从构想到现实，多组学开发降本增效1000倍，首个AI重磅药破壳在即。（1）时间到：Alphafold2蛋白质结构的成功预测获得诺贝尔化学奖，AI制药的时代就已经开启。（2）质变在即：多组学AI应用将带来医药领域的1000倍降本增效。创新药的超摩尔定律时代开启。（3）问题已解：AI模型，黑箱已破。 　　壁垒：算力云端接入、数据量质局限皆获破围、模型随时间增厚壁垒，创新研发回报率回升提速。（1）算力，是AI应用运行的前提。全球科技巨头，包括亚马逊、谷歌、微软、阿里等，有充足的云端算力可供药企选择。（2）数据：从DL（深度学习）到FL（联邦学习），MNC（跨国巨头）强强联合，数据茧房被冲破。（3）模型是制胜关键。研发过程中的数据与模型构建正反馈飞轮，就将成就目前领先企业的护城河。 　　格局：科技巨头入局，产业链企业加速配置；十大制药巨头，AI布局，无一缺席。（1）科技巨头：英伟达，推BioNeMo、广投AI药企。谷歌，并购DeepMind拆分IsophormicLabs，科技巨头纷纷投入AI制药。（2）产业链：泓博医药推DiOrion平台，深度智耀赋能IND(新药临床申请)合规提交，英矽智能从猜想、分子、临床到发布全贯通。（3）制药巨头：默沙东、辉瑞、礼来、BMS等头部药企，数百亿美元布局AI制药相关公司。 　　布局策略 　　（1）管线维度：AI新药破局在即，首个验证的重磅药将是焦点。（2）壁垒维度：数据要素及其与模型飞轮效应的构建，是长期制胜点。 　　风险提示 　　国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。

　　本篇为AI系列深度报告第八篇。回顾本系列第二篇，我们曾从材料端出发，概览性梳理了AI加速对光刻胶、冷却液、电子特气、湿电子化学品、电子树脂等领域的潜在影响与机会。本篇选择回到“整机现场”，以一台NVIDIADGXH100为样本，从整机到部件、从部件到材料逐层拆解，从芯片—模块—托盘—整机—数据中心五个层级回溯材料需求及其演进方向。 　　投资逻辑： 　　在近期2025Q3-2026Q1的业绩电话会中，亚马逊、微软、谷歌、Meta等AI龙头企业均上调了资本开支指引，2026年将会是AI硬件设施大量投放之年，利好上游相关原材料需求。我们梳理出来了整个H100数据中心的主要架构和零部件，以材料功能类型进行重新分类出五大板块，更加全面综合的视角寻找材料端的投资机遇。 　　①晶圆加工与封装材料：这一环节是材料投入密度最高、技术门槛最高的环节，涉及零部件包括GPU、NVSwitch/CPU/NIC等高性能逻辑与控制芯片；HBM/DDR等存储芯片；硅光/电光器件与光模块内的驱动与TIA芯片；电源管理芯片与各类功率半导体器件。从产业链进展看，国内关键环节加速兑现，企业均围绕“客户导入、小批试产、量产爬坡、扩线/扩品类”推进，订单以认证驱动为主。 　　②覆铜板材料：H100整机中涉及多层高速、高功率密度的PCB/载板/背板，均以覆铜板为核心基材或其延伸材料。具体包括GPUUBB、主板、交换机主板等。主要材料包括：树脂、铜箔、玻纤布、填充材料。从产业推进情况来看，供给端呈现“树脂高端化、铜箔高性能化、玻纤差异化”的协同升级趋势。 　　③导热散热材料：受益于算力需求的持续攀升与机架功率密度提升，散热材料正成为数据中心基础设施的关键增量环节，散热主要应用在GPU核心裸晶、封装盖板、HBM堆叠存储、高速接口芯片、存储、电源等，从产业端2025年上半年情况来看，热界面材料端围绕相变/石墨/金属与复合体系并行推进，液冷介质企业普遍扩建浸没/冷却液产能，全氟/烃基/硅油等路线并行，面向数据中心与半导体制程冷却的合规与长期可靠性验证成为标配。 　　④光学材料：光学材料主要应用在光模块中，其组成部件主要为激光器芯片、光发射组件、光接收组件、探测器芯片。2025年上半年，国内光芯片衬底与关键晶体材料进展整体稳步推进，但可独立披露的材料公司数量有限，主要因下游光模块/IDM厂商普遍采取垂直一体化与联合开发模式，晶圆外延、键合与晶体加工高度绑定客户认证周期，供应链外溢度低。 　　⑤供配电材料：当前，单颗Blackwell GPU的功耗已超过1kW，DGX B200系统（配备8个Blackwell GPU）的总热设计功耗约为14.3kW。预计Rubin和Feynman等后续架构将在此基础上增加两倍甚至五倍。能源利用效率和低损耗将会是配电材料未来重要方向。2025年上半年产业端稳步推进：软磁金属/非晶与纳米晶粉体迭代带动一体化电感与芯片电感小批量落地；面向MLCC/热敏电阻的纳米级钛酸镁钙等基础粉、银粉/银浆与铜粉体系加速国产替代；5N级超高纯铝电极材料实现国产突破，带动铝电容与相关电子浆料的安全供给。 　　投资建议： 　　围绕“认证进度+产能扩张+国产替代”三条主线布局。建议重点关注覆盖液冷介质与高性能TIM、高频高速覆铜板用树脂/铜箔/玻纤、光刻胶、湿电子化学品、电子特气、光芯片衬底与电磁材料的优质标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期风险；AI普及速度不及预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；新材料研发与国产替代进度不及预期风险；新建项目与产品验证进度不及预期风险;下游资本开支不及预期;新技术迭代风险。

　　事件简介 　　2025年12月7日，国家医保局发布《2025新版基本医保药品目录》及首个《商业健康保险创新药品目录》，新版药品目录自2026年1月1日起正式执行。 　　投资逻辑： 　　2025年新药谈判成功率较同期显著提升，临床价值高的创新药品预计谈判结果良好。1）2025年国家医保药品目录成功新增114款药品（接近历史高点2022及2023年的121款），其中有50款是1类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高。2）此次调整后，国家医保药品目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种，肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障水平得到明显提升。3）2018年以来医保谈判平均降幅基本稳定在60%上下，虽然本次医保局发布会并未披露整体药品谈判降价幅度，但基于医保局不断加大对创新药支持力度趋势，我们预计临床价值高的创新药品谈判结果良好。 　　105个独家品种被首次纳入，中成药保持一定比例。114个新增进入基本医保目录药品中，有105个为独家品种（含独家剂型，占比92.11%），包括98个西药和7个中成药。其中新增进保的中成药均为独家品种，涉及华润三九、以岭药业、方盛制药、康缘药业、广东思济药业等药企。 　　凭借相关药物的医保准入，有望实现产品放量与市场份额的快速提升。本轮医保谈判中西药涉及的107个品类，合计116款药物（部分同一品类有多家药企入选）。其中恒瑞医药合计11款新药首次纳入医保目录，其次是阿斯利康合计纳入4款，正大天晴、科伦博泰、礼来制药、齐鲁制药、罗氏制药则分别成功纳入3款药物。 　　伴随新作用机制药物的持续涌现，医保目录的纳入将成为其快速打开终端市场、实现普惠性覆盖的核心动力。拆分本轮医保谈判中116款西药的机制，其中化药、单抗药物占比较高，分别有80/20款药物首次纳入医保目录。另外本次医保谈判也纳入部分新机制药物，包含两款抗体偶联药物（ADC）：科伦博泰的注射用芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）以及恒瑞医药的注射用芦康沙妥珠单抗（HER2ADC）；也纳入小核酸siRNA药物：诺华制药的英克司兰钠注射液（PCSK9）；亦纳入双抗TCE药物：罗氏的格菲妥单抗注射液（CD3*CD20）；以及纳入多肽药物：礼来制药的替尔泊肽注射液（GIPR*GLP-1R）。 　　首版商保创新药目录的角逐激烈。本次商保申报的品种总数高达121个，但最终进入谈判环节的仅有24个，被成功纳入商保目录的有19个，涉及18家企业。该目录不仅包含神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗方案，还覆盖了临床需求亟需满足的阿尔茨海默病（AD）、多发性骨髓瘤、肝癌、短肠综合征等疾病领域的创新药。 　　从药物类型来看，进口药和国产药相当，分别有10款和9款，其中他泽司他、芦比替定、那西妥单抗、达妥昔单抗β分别是和记黄埔、绿叶制药、赛生药业和百济神州从海外引进的。 　　从技术类型来看，此次被纳入商保目录的有5款CAR-T、5款单抗、4款化药、3款双抗、1款多肽和1款酶。CAR-T疗法因价格昂贵，曾多次无缘基本医保目录，此次全部成功纳入商保，具体协商价格暂未披露。根据insight数据显示，据此前挂网价，这5款CAR-T每针的价格在99万-129万之间。我们预计，凭借商保，相关较高定价的药物能够有效提升在患者中的渗透率。 　　中药经典名方申请较多，但政策鼓励创新方向明确。根据国家医保局25年8月公告，通过初步审查的中成药共23种、合计25个产品。今日公示名单，最终入选7个产品，包括4个1类新药以及3个3类新药。本次整体入选比例不高，主要系经典名方申请较多，且多数未入选。通过初审名单中，共6个1类新药，最终入选4个。12个3类中药，最终入选3个。6个进口中药，无入选。1个天然药物1.1类，未入选。 　　投资建议 　　西药：建议关注纳入新版医保目录创新药较多/品种重磅的恒瑞医药、百济神州、康方生物、科伦博泰、信达生物等，以及大单品首次纳入医保的康诺亚（IL4单抗）、特宝生物（长效生长激素）等。中成药：建议关注入选新版医保目录的中药产品放量潜力，如华润三九的益气清肺颗粒、以岭药业的芪防鼻通片、方盛制药的养血祛风止痛颗粒、康缘药业的玉女煎颗粒/温阳解毒颗粒等。 　　风险提示 　　部分药品价格降幅超预期、竞品纳入医保带来竞争格局变化等。