安科生物(300009) 　　业绩简评 　　公司 2022 年实现收入 23.31 亿元（+7%），归母净利润 7.03 亿元（+240%），扣非归母净利润 6.42 亿（+307%）。 2022Q4 实现收入6.24 亿元（+0.5%），归母净利润 1.09 亿元同比扭亏，扣非归母净利润 0.78 亿元同比扭亏。 　　经营分析 　　生长激素增长动力强劲，激励机制助力长远发展。 2022 年母公司实现营业收入 14.99 亿元（+19%），净利润 7.50 亿元（+100%），公司克服疫情影响等不利因素，实现核心产品人生长激素注射液持续放量，销售收入占比不断提升，随着疫情影响逐渐消退，生长激素业绩有望实现新突破。公司第三期限制性股票激励计划涵盖了公司技术骨干中层以上人员合计 758 人，并明确了公司未来 5年业绩增长目标，助力公司长远发展。 　　子公司不断改革创新，业绩增长显著。 公司对子公司发展规划进行了优化，明确母、子公司发展思路， 公司内部精简非战略性资产，完善现有资产结构。报告期内各子公司的内部机制改革初见成效，业绩稳中有进，安科恒益、苏豪逸明、中德美联等四家子公司营业收入合计 7.41 亿元（-13%），归母净利润合计 0.77 亿元（+11%）。 　　研发布局持续加速，有望贡献业绩新增量。 公司持续加大研发投入，夯实研发创新能力， 2022 年公司新增临床批件 3 项，在进行临床试验的项目 6 项（含新增临床批件的项目），在报产阶段、准备报产项目 3 项。其中注射用曲妥珠单抗处于上市注册审评审批阶段，有望于今年获批上市，重组抗 VEGF 人源化单抗已完成Ⅲ期临床试验，目前处于准备申报生产阶段，有望为公司业绩贡献新增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期， 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润8.81（+25%）、 11.16（+27%）、 13.94 亿元（+25%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为 0.53、 0.67、 0.83 元，对应当前 PE 分别为21、 17、 13 倍。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不达预期的风险， 行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险， 业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险

中心思想 2022年业绩回顾与战略投入影响 巨子生物在2022年实现了显著的营收增长，主要得益于DTC（直接面向消费者）和线上直销渠道的强劲表现，以及核心品牌可复美的快速扩张。然而，为支持产品线扩充、新渠道拓展及线上直营销售的加码，公司增加了营销投入，导致毛利率同比下降和销售费用率上升，使得归母净利润增速低于营收增速。 核心品牌驱动与医美市场展望 可复美品牌作为公司的核心增长引擎，通过电商直营和功效护肤线的成功起量，展现出巨大的市场潜力，预计将持续保持快速增长态势。同时，公司在全球重组胶原蛋白领域的技术领先地位和先发优势，为其在医美市场的布局奠定了基础。随着液体（水光）和固体（填充）制剂有望在2024年获得三类医疗器械注册证，医美业务有望成为公司重要的第二增长曲线。 主要内容 2022年财务表现分析 巨子生物于3月27日发布公告，披露2022年实现营收23.64亿元，同比增长52.3%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增长20.9%。归母净利率为42.36%，同比下降10.98个百分点。利润增速低于收入增速的主要原因在于毛利率同比下降2.85个百分点（系扩充产品类型及新渠道），以及加码线上直营销售导致销售费用率同比上升7.57个百分点。 渠道与品牌驱动营收高增 渠道贡献： 2022年，DTC店铺直销和电商平台线上直销分别实现111%和78%的同比高增长，占总营收的比例分别为51.3%和5.3%，是拉动收入高增长的主要动力。线下直销和经销渠道也分别实现了40%和11.5%的同比增长，占比分别为2.7%和40.7%。 品牌表现： 按品牌划分，可复美品牌收入达到16.13亿元，同比增长80%，占总营收的68.2%，是公司营收增长的核心引擎。可复美通过加码电商直营和功效护肤线的起量，展现出巨大的做大空间，预计将延续快速增长。可丽金品牌收入6.18亿元，同比增长17.6%，占比26.2%，预计将维持稳健增长。 明星产品市场表现亮眼 大单品孵化： 2021年底推出的可复美胶原棒次抛精华（零售价459元/1.5ml*30支），据魔镜数据显示，2022年淘系GMV超过8000万元，符合大单品起量节奏。 产品矩阵完善： 2023年2月，可复美上新舒舒贴、胶原乳，围绕“C5HR重组胶原蛋白”核心成分的产品矩阵逐步完善。 电商大促表现： 在2023年3月1日的超头预售活动中，可复美两款明星产品（胶原棒+胶原贴）和可丽金一款明星产品（胶原大魔王）首日合计预估GMV达3565万元。 Q1电商数据： 据魔镜+飞瓜数据，2023年1-2月，可复美/可丽金在淘系+抖音平台同增超过129%；3月1日至3月8日大促期间，同增超过150%，显示出强劲的电商销售势头。 医美业务的第二增长曲线 根据沙利文的报告，预计2022-2027年中国重组胶原医美产品市场复合增长率将超过35%。巨子生物的液体（水光）和固体（填充）制剂有望在2024年获得三类医疗器械注册证，届时将依托公司现有渠道实现快速放量，成为公司未来重要的第二增长曲线。 行业地位与未来盈利预测 巨子生物被认为是全球重组胶原蛋白领域的龙头企业，拥有显著的先发优势、全球领先的技术和出色的商业化能力。分析师略微上调了公司2023-2024年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为12.82亿元、16.47亿元和20.78亿元，同比增速分别为28%、29%和26%。对应2023-2025年PE分别为36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。主要风险提示包括营销投放、新品孵化和技术发展不及预期。 总结 巨子生物在2022年实现了营收的强劲增长，主要得益于DTC和线上直销渠道的扩张以及核心品牌可复美的优异市场表现。尽管为市场拓展和品牌建设的战略性投入导致短期利润增速低于营收，但公司在全球重组胶原蛋白领域的技术领先地位和出色的商业化能力依然突出。展望未来，可复美品牌有望延续高速增长，而医美产品的获证和放量将为公司开辟新的增长空间，共同驱动公司业绩持续增长。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。

　　凯因科技(688687) 　　事件简报 　　3月25日，公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，KW-027注射液的临床试验申请获得批准。 　　事件点评 　　乙肝药物HBsAg单抗获批IND，功能性治愈临床管线再添一员。KW-027注射液是一种全人源单克隆抗体，本产品为全球首创，为境内外均未上市的治疗用生物制品。注册分类为治疗用生物制品1类产品。KW-027注射液用于慢性乙型肝炎的治疗，能够特异性地与乙型肝炎病毒表面抗原(HBsAg）结合，降低乙肝患者体内的HBsAg水平，打破免疫耐受，给乙肝患者的功能性治愈带来希望。 　　全面布局乙肝功能性治愈，多产品体系逐渐成型。目前海内外企业正在积极探索多药物多疗法联用，多管齐下挑战乙肝功能性治愈难题。公司围绕抗病毒、免疫重建、乙肝表面抗原抑制等多种机制，布局乙肝功能性治愈疗法管线，有望形成多产品乙肝治疗联合疗法。管线包括长效培集成干扰素（III期）、HBsAg单抗KW-027（IND获批）、结构蛋白抑制剂KW-034（临床前）、RNA干扰KW-040(临床前)、治疗性疫苗KW-037(临床前)。 　　政策催化凯力唯加速放量，看好金舒喜疫后修复增长。2023年初医保谈判凯力唯成功续约并扩大适应症，看好医保执行后凯力唯加速放量。配合国家2030年消除丙肝政策，持续挖掘丙肝存量患者。成熟产品金舒喜具有剂型优势，22年受疫情影响增速下滑，看好23年疫后修复增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　结合公司业绩快报，及考虑到未来研发投入持续增长，我们下调2022-2024年公司归母净利润为0.84/1.18/1.54亿元，同比增长-22%/40%/31%，对应PE分别为54/38/29倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，带量采购风险，政策风险，新药研发数据和进度不及预期风险，核心技术人员流失风险，限售股解禁风险。

　　博雅生物(300294) 　　业绩简评 　　2023 年 3 月 24 日， 公司发布 2022 年年报， 2022 年实现收入 27.59亿元，同比+4%；归母净利润 4.32 亿元，同比+25%；实现扣非归母净利润 3.92 亿元，同比+34%。 2022Q4 实现收入 6.76 亿元，同比+6%；归母净利润 0.14 亿元，同比-33%；扣非归母净利润 0.36 亿元，同比扭亏。 　　经营分析 　　血制品业务稳定增长，产品毛利率持续增加。 2022 年公司血液制品业务实现营业收入 13.42 亿元， 同比增长 8.96%， 毛利率为70.53%，同比增加 2.76%。 产品方面， 2022 年公司静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入 3.85 亿元（+6%）、4.20 亿元（+17%）、 4.32 亿元（+4%）。 公司Ⅷ因子于 2022 年 8 月获批， 血管性血友病因子（vWF)、 静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）均已进入临床试验阶段，未来有望进一步优化公司产品结构。 　　浆站拓展全面铺开， 持续推动采浆量增长。 公司现有 14 个单采血浆站， 2022 年原料血浆采集量约为 439 吨。 公司持续深度整合内外部资源，借助华润集团与各省战略合作关系，完成 10 余个省份拟设浆站实地调研与选址工作， 力争十四五期间，实现浆站总数量、采浆规模翻番的目标。 　　发展重心逐步聚焦血液制品，非血制品业务影响有望逐渐淡化。 　　公司下属部分子公司天安药业、复大医药与华润医药控股下属华润双鹤、华润医商等存在一定同业竞争情况。华润医药控股承诺将督促公司在定增发行完成后 24 个月内（即 23 年底前）通过股权转让、资产处置等方式退出Ⅱ型糖尿病化药业务和血制品流通等业务。未来公司战略发展的重心将逐步聚焦于血液制品业务，随公司浆量扩张叠加效率提升，血制品业务远期增长潜力值得期待。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期， 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润5.00（+4%）、 5.57（+5%）、 6.02 亿元（+6%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为 0.99、 1.10、 1.19 元，对应当前 PE 分别为 35、 32、29 倍。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，商誉减值风险，血液制品质量安全性风险。

　　本周化工市场综述 　　本周市场有所上行，其中申万化工指数下跌0.2%，跑输沪深300指数1.92%。标的方面，本周表现强势标的以新材料为主，而偏周期的方向有所承压。估值方面，当前行业PB历史分位数为50%，PE历史分位数为20%，如果考虑板块的周期属性，当前估值仍有待消化。方向上，短期建议重点关注新材料板块，尤其是半导体材料以及通讯材料，中期建议关注价格风险出清后的周期板块投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：国企改革备受瞩目。国资委副主任翁杰明表示，要以市场化方式大力推进国有企业战略性重组和专业化整合，加大新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度。积极稳妥深化混合所有制改革，提升国有控股上市公司质量。 　　大事件二：碳酸锂正以超出市场预期的速度回落。上海有色网最新报价显示，3月21日，碳酸锂（99.5%电池级/国产）下跌6500元报29.5万元/吨，已经跌破30万元大关，创逾1年新低。业内人士表示，目前业内还在加快抛售碳酸锂。 　　大事件三：国六B施行在即，汽车经销商压力较大。全国工商联汽车经销商商会表示，收到众多汽车经销商集团的反映，即将全面执行的国六B排放标准为汽车经销商带来巨大的生存压力。商会代表广大汽车经销商呼吁，建议国家将国六B排放标准的执行时间延后至2024年1月1日。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　借鉴国企标杆：优秀企业怎样成功 　　在国企改革系列报告（一）中，我们详细阐述了很多国有企业在资源端、技术端、实力端、产业端具有良好的基础，本能够形成良好的产业竞争力，复盘华鲁恒升、万华化学、扬农化工国内优秀的国企发展和管理历史，可以看到： 　　优质企业在准确定位后，最重要的是构筑核心竞争力，其次经过逐步完善布局，实现综合实力提升。企业多数需要从布局、工艺、技术等不同维度强化优势，形成竞争护城河后，不断综合发展，多维度优化形成综合竞争力。 　　准确的发展定位和能够有效落地的企业管理将是企业能够持续强化发展的关键。企业在构筑成本优势后，需要结合自身优势选择适合自身发展战略路线，或者延伸产业链，或者扩大产品规模，或者扩充产品品类；同时需要现代化的管理体系，在费用管控、考核制度，人才培养等等维度加强企业的转化效率，形成综合竞争优势。 　　梳理关键方向：哪些维度值得关注 　　综合我们对于国有企业的优势以及行业内领先的国有企业的分析，具有以下优势的国有企业值得重点关注： 　　良好的成本和费用管控：多数化工行业市场增速逐步下行时都将进入成本竞争阶段，而良好的成本和费用管控可以使得公司无论在什么发展阶段都能获得超越行业均值的收益水平，具有持续的盈利空间； 　　在细分领域持续深耕和研发，内部形成良好的技术积淀：已有产品需要不断优化实现成本突破、质量升级，同时新产品新方向需要有良好的技术储备和投入才能实现工艺突破和生产落地； 　　有较好的产业资源，形成产业链优势：无论是上游原材料还是下游销售渠道，能够实现相对优势的环节都将提升竞争力，资源型行业上游布局尤为重要，高端材料的下游客户突破将具备先发优势； 　　持续进行资金和项目投入，提升公司成长性：能够持续有项目布局资金投入是可以为公司提升发展空间，获得成长性的，大型的企业弹性一般会有所减弱，因而能够具有成长空间的优质标的更为稀缺； 　　优质的考核激励制度，提升员工和管理团队的积极性：很多国有企业由于缺少动力，有资金、有实力、有技术，但却无法形成优势兑现，良好的激励机制将充分调动员工和管理团队的积极性，提升竞争力，谋求持续发展； 　　在细分领域逐步提升话语权，实现竞争优势的强化：在需求增速有所放缓的行业，部分产品进入供给过剩阶段而逐步实现产能出清，而国企抗风险能力相对更强，有助于提升行业集中度，有望享受行业格局优化带来的红利。 　　投资建议 　　国企改革将进一步释放国有企业的竞争优势和经济活力，整体建议关注： 　　能够进一步获得外部赋能的企业：比如两化合并的相关标的，实控人可以形成产业链原料或渠道赋能的企业； 　　自身通过优化管理，实现自身优势挖掘，释放利润的企业； 　　加速实现优势兑现，能够具有发展潜力或者成长空间的企业； 　　通过现代化治理和考核激励方式，提升效率，释放活力的企业。 　　风险提示 　　产品价格波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业政策变动风险；需求释放不及预期风险等。

　　普洛药业(000739) 　　业绩简评 　　2023年3月22日公司发布2023年一季报业绩预告，公司预计1Q23实现归母净利润2.13-2.45亿元，同比增长40.05%-61.09%%；预计实现扣非归母净利润2.11-2.52亿元，同比增长55.26%-85.42%。 　　经营分析 　　CDMO业务布局持续高投入，逐步进入收获期。近几年，公司持续加大对CDMO业务板块的投入，多个新生产车间将逐步投入使用。第一个柔性GMP车间，总共有4个单元区，可满足1-50kg规模的生产需求，已于2021年10月份投入使用；第二个柔性单元化生产车间，目前已经在设备安装阶段，总共有14个独立单元区，可满足CDMO项目的快速切换；第一个高活化合物车间于2023年1月投入使用，配有两条中间体大线和两条API小线，目前已有一些高活项目和客户形成合作。随着新车间的投产及产能利用率的逐年攀升，进一步提升了公司CDMO业务能力。2022年公司CDMO业务实现收入15.77亿元，同比增长13.17%。预计2023年有望进一步加速发展。 　　原材料成本逐步恢复，产品毛利率有望稳步提升，盈利能力有望持续恢复。2022年公司整体实现毛利率23.89%，相较于2021年下降2.61pp，主要系原材料成本上升等原因所致，其中原材料成本整体上涨约22.74%。我们认为，随着2023年原材料成本的逐步回落，产品毛利率有望实现恢复与提升。同时，疫情等因素对公司经营活动开展有所限制，净利率有所下滑（同比下降1.31pp），2023年公司整体盈利水平也有望持续恢复。 　　积极推进“做优制剂”战略，充分发挥一体化优势。公司大力发展仿制药一致性评价和新品种注册，截至2022年底已有15个品种通过或视同通过一致性评价，其中有6个产品进入国家集采。2022年公司制剂业务实现收入10.80亿元，同比增长24.48%。得益于公司“原料药+制剂”的一体化优势，2023年该业务板块有望持续增长。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023/2024/2025年PE估值为21/17/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　上游原材料涨价风险；原料药价格下行风险；新药研发不及预期风险；环保风险；汇率风险；药品调出医保目录导致销量下降风险等。

中心思想 锦波生物：重组胶原蛋白领域的创新引领者 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品方面的双轮驱动战略，已成为该领域的领军企业。公司核心竞争力在于其国际领先的重组胶原蛋白研发及产业化技术，特别是成功开发并拥有国内首款获批三类医疗器械注册证的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂，这为其在高速增长的医美市场奠定了坚实基础。 业绩强劲增长与市场前景广阔 公司近年来营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要得益于高毛利率的重组胶原蛋白产品，尤其是医美针剂的放量。重组胶原蛋白市场正处于高景气周期，预计未来六年复合增长率将超过40%，应用前景广阔，尤其在专业护肤和医美领域展现出巨大的渗透潜力。锦波生物通过持续的研发投入、定制化量产能力以及品牌建设，有望在这一快速发展的市场中持续扩大其领先优势。 主要内容 1、锦波生物：重组胶原蛋白领军者 1.1、概况：重组胶原蛋白+抗HPV 生物蛋白产品双轮驱动 锦波生物主要经营重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白。产品线覆盖医疗器械和功能性护肤品等多个品类。 重组胶原蛋白产品：主要包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等。 抗HPV生物蛋白产品：主要为抗HPV生物蛋白敷料等。 营收结构（1H22）：重组胶原蛋白产品贡献1.26亿元营收，占比82%；抗HPV生物蛋白产品贡献0.23亿元，占比15%；其他营收0.05亿元，占比3%。 销售模式： OBM模式：占比超过80%，主要自有品牌包括薇旖美、164.88°肌频、重源等，以经销渠道为主导，直销占比逐年上升（线下直销增长显著）。 ODM模式：占比约20%，主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙等。 1.2、业绩：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增 公司近年来收入和利润端增长势头强劲，盈利能力显著提升。 营收增长：2020年至2022年，公司营收从1.61亿元增长至3.9亿元，复合年增长率（CAGR）高达55.5%。其中，2021年和2022年分别实现45%和67%的同比增长，增长速度加快，主要得益于重组胶原蛋白医美针剂的放量。 归母净利润增长：同期归母净利润从0.57亿元增长至1.09亿元，CAGR为85%。2021年和2022年分别同比增长79.6%和90.2%。 分产品营收： 重组胶原蛋白产品：2019-2021年营收CAGR为61.4%，占比从44%提升至70%，并在1H22进一步提升至82%。其中，医疗器械和功效护肤产品在19-21年的营收CAGR分别为109%和31%。 抗HPV生物蛋白产品：同期占比有所下降，1H22为15%。 销售模式毛利率： OBM模式：毛利率呈上升趋势，主要系线下直销和经销毛利率上升，以及高毛利率新产品销售占比提升。线上直销毛利率下降则与面膜产品促销活动较多有关。 ODM模式：毛利率总体稳定在71%以上，1H22下降至64.2%，主要系高毛利率的重组胶原蛋白精华液、膏霜类产品销售占比下降。 盈利能力分析： 毛利率：受益于高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”的放量，公司毛利率自2021年以来呈提升态势。 期间费用率：2020-2022年整体呈下降趋势。销售费用率从23.3%提升至26.9%（因职工薪酬、线上推广及服务费增加），管理费用率从20.4%下降至11.4%（规模效应显现）。 归母净利率：从2020年的19.8%提升至2022年的28%，主要得益于毛利率提升和管理费用率下降。 1.3、股权结构：杨霞为控股股东/实际控制人 公司股权结构集中，控股股东及实际控制人为杨霞女士，持有公司64.33%的股份。除杨霞女士外，公司无其他持有5%以上股份的股东。 1.4、募投项目：聚焦重组人源化胶原蛋白研发&品牌建设及市场推广 本次IPO拟募集资金4.7亿元，主要投向以下项目： 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发：占比43%（2.00亿元），涵盖重组Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅳ型、Ⅴ型、Ⅶ型和ⅩⅦ型人源化胶原蛋白的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。 品牌建设及市场推广：占比32%（1.50亿元），用于线上品牌宣传、线下市场推广及品牌建设。 补充流动资金：占比26%（1.20亿元）。 2、行业：重组胶原蛋白高景气，技术突破、应用崛起 2.1、发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快 胶原蛋白根据提取方式分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。 重组胶原蛋白优势：采用生物发酵技术制成，相比动物源胶原蛋白，具有更高的生物活性和生物相容性、更低的免疫原性、更低的病原体隐患风险、更佳的水溶性、无细胞毒性，且可进一步加工优化。其变性温度在72°C以上，远高于动物源的40°C，便于运输和储存。 分类：按与天然人胶原蛋白相似程度，可分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白。目前市场主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白。 技术突破与产业化：动物源胶原蛋白因病原体残留和排异性等弊端发展受限。重组胶原蛋白技术突破，特别是2021年巨子生物的类人胶原蛋白技术升级和锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批三类医疗器械，加速了产业化进程。 市场渗透率：2021年重组胶原蛋白市场规模为108亿元，渗透率为37.7%。预计2021-2027年复合增速将超过40%，高于动物源胶原蛋白的25.3%，渗透率有望提升至62.3%。 2.2、格局：国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置 高研发和产业化壁垒构筑了较高的行业准入门槛。国内重组胶原蛋白的研发、制造和产业化水平处于国际领先地位。 主要生产厂商：包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创铭等。 产品形式：主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。 2.3、应用：前景广阔，专业护肤占据主导、医美领域望加速渗透 重组胶原蛋白应用领域广泛，中国市场以专业护肤占据主导。 主要应用领域（2021年）： 功效性护肤品：占比42.6%。 医用敷料：占比44.4%。 肌肤焕活应用（医美）：占比3.7%。 一般护肤：占比3.6%。 生物医用材料：占比4.6%。 专业护肤领域： 市场现状：重组胶原蛋白成分处于概念普及期，布局品牌相对较少。随着消费者认知加深，有望加速进入应用爆发期。国产品牌如巨子生物（可复美/可丽金）、丸美、江苏吴中（婴芙源）等引领成分应用。 市场规模与增速：2021年中国功效护肤市场规模308亿元，17-21年复合增长23%。其中，重组胶原蛋白在功效护肤的市场规模为46亿元，17-21年复合增长55%，渗透率达15%，仍有较大渗透空间。 市场格局：2021年贝泰妮零售额65亿元，市占率21%；欧莱雅集团38亿元，市占率12.4%；巨子生物37亿元，市占率11.9%，位居行业前列。 医用敷料领域： 市场规模与增速：2021年中国医用敷料市场规模259亿元，17-21年复合增长40%。其中，重组胶原蛋白医用敷料市场规模48亿元，17-21年复合增长92%，渗透率达18.5%。 市场格局：巨子生物排名第二，2021年零售额23亿元（市占率9%），与排名第一的敷尔佳（市占率10.1%）差距不大。该市场集中度低于功效性护肤品，竞争更为激烈。 医美领域（肌肤焕活）： 市场现状：胶原蛋白肌肤焕活产品仍为小众市场，2021年市场规模37亿元，市场份额仅8.7%。预计2022-2027年复合增长率21.7%，高于透明质酸和肉毒素。 重组胶原蛋白在医美：处于起步阶段，2021年市场份额仅0.9%。锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批三类医疗器械，开启重组胶原蛋白注射针剂新篇章。 未来展望：随着技术升级、成本降低和获批产品增多，重组胶原蛋白肌肤焕活产品将迎来快速增长，渗透率预计从2021年的0.9%提升至2027年的9.7%，22-27年复合增速高达36.5%，远高于肌肤焕活市场总体增速。 3、公司竞争力：研发及产业化国际领先，拥有首款三类证医美重组胶原注射针剂 3.1、研发：重组胶原蛋白技术国际领先 锦波生物在重组胶原蛋白领域拥有国际领先的研发实力。 研发思路： 全长策略：对应重组人胶原蛋白。 功能区策略：对应重组人源胶原蛋白，通过选择不同功能区进行表达，实现填充、细胞再生等功能。 核心产品：公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批三类医疗器械注册证，是市场上唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，用于面部皱纹纠正。 100%人源化胶原蛋白优势： 164.88°三螺旋：精准再现人Ⅲ型胶原蛋白完美164.88°柔性三螺旋结构的独立功能区。 安全性：0标签蛋白。 183%活性：细胞黏附性是人天然胶原蛋白的183%，能高效整合细胞外基质，激发细胞活力，引导胶原再生。 高纯度：99.7%高纯度，单一极纯成分，无杂质。 研发投入：2017-2020年公司研发费用率从5.12%提升至14.74%，2021年为12.45%，显著高于同业可比公司。 在研产品丰富：公司正开展以重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分的产品开发，应用于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多个领域，并进行抗病毒新药研发（广谱抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂项目已进入二期给药阶段）。 3.2、原料业务：开放重组胶原蛋白分子量大小定制服务，注射级年产能达400 万支 公司围绕其选定的三型胶原蛋白特定功能区片段（具有特有的164.88°柔性弯曲度），探索不同分子量胶原蛋白的精准合成。 定制化服务：公司已储备多种型别、多种分子量的胶原蛋白成分，可根据医美、医疗或化妆品等不同应用场景定制所需序列的分子量。 产能提升：重组Ⅲ型胶原蛋白产能持续上升，2021年主要系新增三类医疗器械胶原蛋白原料产线，1H22主要系工艺升级及新增生产设备。 合成生物产业园：2023年初，锦波合成生物产业园正式投产，一期定位高端注射剂产品和原材料生产，注射级人源化胶原蛋白原材料年产能达400万支/10mg（即40公斤），较2022年产能增长34%。 3.3、医美产品：拥有首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂、22年体量破亿元 在肌肤焕活领域（医美场景），胶原蛋白主要用于医用胶原填充和胶原蛋白水光。 技术壁垒高：胶原蛋白技术壁垒高，获批产品较少。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂商仅有四家：台湾双美、长春博泰、荷兰汉福生物和山西锦波生物。 锦波生物的独特优势：前三家为动物源胶原蛋白，而锦波生物获批的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）是国内首款也是唯一一款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂。 医美产品销售情况： 重组胶原蛋白植入剂：2022年前三季度销售额达7395万元，销量9.12万支，销售单价810元/支。预计2022年销售额将突破1亿元。 销售单价下降原因：主要系单位成本下降、上市一周年推广活动给予大客户优惠、新增小规格产品定价相对较低，以及根据市场反馈动态调整定价。 营收占比与毛利率：2021年和1H22，公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额分别为2842.21万元和4434.79万元，占主营业务比例分别为12.18%和28.77%。毛利率分别高达93.76%和95.41%。 销售渠道：以直销渠道为主，占比分别为71%和62%。 4、风险提示 功效性护肤品品牌培育不及预期：功效性护肤品赛道竞争激烈，公司在品牌建设和多平台运营方面可能存在劣势，旗下品牌培育或不及预期，从而影响业绩。 技术发展不及预期：重组胶原蛋白在医美、骨科等领域的应用对活性、纯度等要求较高，若技术发展未能达到预期，应用进程可能放缓，影响公司业绩。 医疗事故引发的舆情风险：重组胶原蛋白在医美领域的应用尚处于起步期，若发生相关医疗事故或负面舆情事件，可能在一段时间内显著影响重组胶原蛋白在医美行业的渗透速度。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，凭借其国际领先的研发实力和独特的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂产品，在市场中占据了显著优势。公司业绩近年来实现高速增长，盈利能力持续提升，主要得益于高毛利率的重组胶原蛋白产品放量。重组胶原蛋白市场正处于高景气周期，在专业护肤和医美等领域展现出巨大的增长潜力。锦波生物通过持续的研发投入、定制化量产能力以及积极的市场推广，有望在这一快速发展的市场中巩固并扩大其领导地位。然而，公司也面临功效性护肤品品牌培育、技术发展以及潜在医疗事故舆情等风险，需持续关注并有效应对。

中心思想 业务复苏与健康增长预期 腾讯控股在2022年第四季度展现出强劲的盈利复苏势头，NON-IFRS归母净利润实现双位数增长，预示着公司业务正逐步回归健康增长轨道。报告预计，在宏观经济改善和公司内部降本增效策略的共同作用下，2023年将迎来更积极的增长。 战略性投入与多元化增长驱动 公司持续优化成本结构，大幅削减销售费用，同时坚定加大对人工智能能力和云基础设施的研发投入，以拥抱新科技。在业务层面，海外游戏表现亮眼，视频号的商业化潜力持续释放，以及金融科技业务在消费回暖下的增量贡献，共同构成了公司未来多元化的增长驱动力。 主要内容 业绩概览：盈利能力显著改善 2022年第四季度，腾讯控股实现营收1450亿元，同比增长0.53%；NON-IFRS归母净利润达到297亿元，同比大幅增长19.42%，显示出公司盈利能力的显著改善。尽管2022年全年营收为5546亿元，同比微降0.99%，NON-IFRS归母净利润1156亿元，同比下降6.57%，但第四季度的表现为全年业绩带来了积极的转折点。 经营策略与各业务板块分析 降本增效与研发投入 公司在2022年第四季度积极推行降本增效措施，销售费用同比大幅下降47%至61亿元，销售费用率优化3.84个百分点至4.22%。与此同时，腾讯坚持长期主义，持续加大研发投入，Q4研发费用同比增长13.59%至159亿元，研发费用率提升至10.99%，重点投资于人工智能能力和云基础设施，以巩固技术领先优势。 游戏业务表现 2022年第四季度，游戏业务收入为418亿元，同比下降2.34%。其中，国内游戏收入279亿元，同比下降11%，主要受疫情影响及新游戏供给较少。然而，海外游戏业务表现亮眼，收入达到139亿元，同比增长19%。随着疫情修复和新游戏产品线的丰富，如《王者荣耀》在2023年春节期间流水创新高，预计2023年国内游戏业务有望重回增长。 广告业务展望 2022年第四季度，广告收入恢复增长，达到247亿元，同比增长14.6%。这一增长得益于视频号用户时长的持续增长及其变现能力的增强，以及疫情好转后广告主需求的逐步回暖。公司通过提升机器学习基础设施能力，旨在提高广告主的广告转化效率和投资回报率，进一步提升广告业务的整体效率。 金融科技与企业服务 2022年第四季度，金融科技及企业服务收入为472亿元，同比下降1.49%。其中，企业服务业务持续减亏。金融科技方面，2022Q4商业支付交易金额增长放缓，但随着消费市场的回暖，2023年第一季度商业支付交易金额已恢复双位数增长。公司还与持牌金融机构更紧密合作，探索消费贷款和在线保险服务的新机遇。 盈利预测与投资评级 基于公司后续季度降本增效成果的体现和业务复苏的预期，国金证券预计腾讯控股2023年和2024年NON-IFRS净利润将分别达到1506亿元和1717亿元。当前股价对应2023/2024年PE分别为19.35倍和16.98倍。报告维持对腾讯控股的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括互联网相关政策风险、游戏表现或上线节奏不及预期风险、疫情反复对广告及支付业务的冲击风险，以及金融科技业务拓展不及预期风险。 总结 腾讯控股在2022年第四季度实现了显著的盈利复苏，NON-IFRS归母净利润实现双位数增长，显示出公司在降本增效策略下的成效。尽管全年业绩有所承压，但海外游戏、视频号广告以及金融科技等核心业务板块均展现出积极的增长驱动力。随着宏观经济的复苏和公司战略调整的深入，预计2023年腾讯将回归健康增长轨道。国金证券维持“买入”评级，并提示了政策、游戏、疫情及金融科技业务拓展等潜在风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资逻辑 　　美国客户设备放量带来零部件需求，驱动业绩增长稳健。 公司深耕于医用内窥镜器械和光学产品领域，内镜上游组件如镜体、光源等销售带动公司快速成长。 公司凭借扎实的技术与海外客户形成较强粘性，上游组件伴随客户推出新品放量， 根据 2022 年业绩快报， 22 年收入同比增 54%， 利润同比增 55%， 未来预计会持续有新品推广及产品迭代机会带动上游组件稳定增长。 　　硬镜市场国内预计百亿空间， 公司延伸至下游内窥镜整机市场，三轮驱动销售有望把握国产化浪潮。 根据弗若斯特沙利文，中国硬镜市场预计到 24 年超过 100 亿元， 年均复合增长率为 11%。 由于硬镜研发技术壁垒高，且在中国起步较晚， 参与主体以进口厂家为主， CR3 超 70%。近年来国内政策频出推动国产替代， 带来国内整机放量契机， 公司通过与史赛克中国合作、 成立国药新光子公司以及自研整机三种方式共同推广， 有望把握市场机会放量。 　　光学技术筑底，未来拓展方向增长空间。 公司凭借扎实的光学技术， 进行下游的多领域拓展，涉及生物识别、工业激光及医用光学等领域， 生物识别中掌静脉模组产品与轨道交通、金融支付与汽车行业的相关公司进行技术和商务对接， 随着应用场景的不断拓宽， 有望持续打开成长空间。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好公司上游内镜组件持续放量，整机在国产化趋势下的放量 ，下游市场不断开拓。 预计公司 2022-2024 年归母净利润1.83/2.52/3.65 亿元，同比增长 55%/38%/45%，对应 EPS 分别为2.10/2.89/4.20 元。 　　采用相对估值法进行估值， 给予公司 2023 年 50 倍 PE ， 12 个月内目标市值 126 亿元，目标价 145 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　对美国客户销售存在较高依赖风险； 自主品牌整机市场拓展不及预期风险； 技术创新风险； 行业竞争加剧风险； 人民币汇率波动风险等